业绩增速环比提升，ROE与权益乘数双双提高。1）公司2020年1-9月实现营业收入75.29亿元，同比+3%，实现归母净利润22.95亿元，同比+29%，业绩增速较上半年有所提升，但预计仍低于行业平均水平。2）公司2020年1-9月实现年化ROE8.61%，较上半年+0.54pct。截至20Q3末，公司权益乘数达3.72，较半年末提高0.20。3）经纪、利息、自营、投行、资管收入占比分别为37%、22%、17%、10%、3%。 行情活跃助推经纪收入同增45%，两融、股质“一增一减”下利息净收入大增增48%。1）20年前三季度A股市场活跃度显著提升对冲佣金率下滑影响，公司实现经纪业务收入27.55亿元，同比+45%。2）截至20Q3末，公司融出资金余额310亿元，较年初大幅增长34%；相反，买入返售金融资产余额较年初下滑19%至102亿元，显示出两融与股质业务“一增一减”。虽然利息收入仅微增4%，但得益于利息支出管控得当（同比-16%），促使公司前三季实现利息净收入16.26亿元，同比+48%。3）前三季度公司资管收入2.45亿元，同比-11%，降幅较上半年（-25%）显著收窄。 投行大年公司IPO进度不及预期，自营业务表现拖累业绩。1）20年前三季度公司实现投行收入7.68亿元，同比-6%。前三季度公司股债承销规模1262亿元，市占率1.63%，同比-40bps；其中IPO规模仅12亿元，市占率仅0.32%，在注册制改革快速推进的投行大年中，公司IPO业务推进不及预期。2）截至20Q3末，公司金融投资资产规模为665亿元，较半年末增长12%，但公司前三季自营收入仅13.15亿元，同比-31%（较上半年的-37%略有好转），成为拖累业绩增速的主要原因。 财务预测与投资建议预计公司20-22年BVPS分别为4.92/5.42/6.01元，按相对估值法，可比公司平均20PB为3.30x，对应16.22元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

前三季度业绩增速显著提升，权益乘数与年化ROE较上半年均下滑。1）公司2020年1-9月实现营业收入282.54亿元，同比+11%，实现归母净利润85.02亿元，同比+15%，业绩增速较上半年显著提升。2）公司2020年1-9月实现年化ROE8.08%，同比-6bps，较上半年下滑45bps。截至20Q3公司权益乘数达4.03，较半年末下滑0.37。3）20H1公司自营、经纪、投行、利息、资管收入占比分别为30%、14%、14%、13%、8%。 经纪、投行、资管三大轻资产业务同比增长均超40%。1）受A股市场日均股基成交额同比增长65%的提振，20年前三季度公司实现经纪业务收入22.35亿元，同比+42%。2）前三季度公司实现投行收入38.69亿元，同比+51%，其中仅20Q3单季投行收入即超过上半年。1-9月公司股债承销规模4283亿元，市占率5.51%；其中IPO规模276亿元，市占率由19年的1.37%大幅提升至7.76%，带动公司投行业绩加速兑现。3）前三季度公司实现资管收入23.85亿元，同比+47%，收入增速显著提升，预计主要的收入贡献来自子公司海富通基金与参股公司富国基金的基金管理收入。 自营收入同比持平，利息净收入小幅增长，信用减值计提放缓、增幅显著收窄。1）截至20Q3末，公司金融投资资产规模2722亿元，较年初+9%，前三季度实现自营收入83.84亿元，同比基本持平。2）前三季度公司实现利息净收入35.43亿元，同比小幅增加5%，其中截至三季末融出资金699亿元，较年初增加35%，体现出公司两融余额快速增长。3）20年前三季度公司计提减值损失34.70亿元，同比+98%，较上半年增幅（177%）显著收窄，显示出这一业绩的负面因素有望逐步出清。 财务预测与投资建议预计公司20-22年BVPS分别为11.79/12.53/13.38，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价18.87元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

单季净利同比下滑，前三季业绩增速放缓略低于预期。1）公司2020前三季度实现营业收入419.95亿元，同比+28%，实现归母净利润126.61亿元，同比+20%，其中20Q3单季净利润37.35亿元，同比下滑8%，主要受信用减值拖累所致。2）公司2020前三季实现年化ROE9.89%，同比高出近1pct，较上半年降低0.68pct。截至20年三季末权益乘数达4.80，较半年末进一步提升0.32，继续位列行业前列。 市场活跃度提升增经纪收入同增50%，IPO带动投行业绩加速释放。1）公司20年前三季度实现经纪业务收入85.35亿元，同比+50%，主要受益于A股市场前三季度日均股基成交额同比增长65%。2）公司前三季度实现投行业务收入44.93亿元，同比+51%，受益于A股市场注册制改革的快速推进，IPO业务带动公司投行业绩加速释放。据Wind，前三季公司股债承销规模9678亿元，市占率12.46%，行业第一；其中IPO规模338亿元，市占率9.50%，行业第三；再融资（增发+配股）规模1545亿元，高居第一。 加自营规模大增带动收入增加33%，资管收入行业首位进一步巩固。1）截至20年三季末公司金融投资资产规模较年初+32%至5161亿元，在此带动下自营收入同增33%至161.89亿元。公司FICC业务优势显著，据Wind，公司前三季债券交割额9.12万亿元，市占率7.3%高居第一。2）公司前三季实现资管收入53.94亿元，同比+32%，行业“老大”地位进一步巩固。3）20年1-9月公司实现利息净收入18.31亿元，同比微增3%。4）前三季公司累计计提减值损失53.87亿元，同比大增超4倍，成为拖累业绩增速的主因。 财务预测与投资建议受信用减值拖累，我们将公司20-22年BVPS预测值由14.38/15.46/16.80下调至14.30/15.37/16.70，可比公司20PB为1.80x，给予公司30%第一龙头溢价，对应2.34xPB，对应33.47元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩增速与 ROE 继续保持行业领先的地位。1）公司 20年 1-9月实现营业收入 158.59亿元，同比+64%，实现归母净利润 74.91亿元，同比+96%，公司维持上半年增速，增速继续领跑行业。2）公司 20年 1-9月实现年化ROE16.88%，较上半年进一步提升 1pct，行业领先地位稳固。3）自营、投行、经纪、信用、资管业务收入占比分别为 38%、25%、22%、7%、4%。其中投行占比远高于行业平均，凸显出公司投行业务的优势。 自营规模持续扩张收入翻倍，经纪持续受益于市场活跃度提升。1）公司 20年 1-9月实现自营收入 60.94亿元，同比+105%，主要得益于自营资产规模的快速增长，截至 20Q3末公司金融投资资产规模 1774.82亿元，较年初提升 39%，较 20H 持续扩张 13.4%。此外公司转型 FICC 及衍生品做市交易业务，收效明显。2）20年 1-9月公司实现经纪收入 35.30亿元，同比+61%，持续受益于 A 股市场活跃度中枢的上移，前三季度沪深两市双边股基成交额已高达 337万亿元，日均股基成交额 9200亿元，较全年增长 65%。3）公司20年 1-9月实现资管收入 6.58亿元，同比+20%。 IPO 承销规模高居行业第一。1）20年 1-9月公司实现投行业务收入 39.45亿元，同比+56%。20年前三季度公司股债承销规模 9663亿元，市占率 12.44%同比+46%，行业第二；其中 IPO 规模 669亿元，市占率高达 18.80%，同比+459%，高居第一且较同业优势显著。2）20年 1-9月公司实现利息净收入10.71亿元，同比-9%，主要由于举债增加。值得注意，截至 20Q3公司权益乘数增至 4.63，排名行业前列。3）前三季公司其他业务收入 5.61亿元，同比+104%，主要由于是期货子公司大宗商品销售业务收入增加所致。 财务预测与投资建议 预计公司 20-22年 BVPS 分别为 7.31/8.66/10.23，可比公司 22PB 为 3.4x，维持 45%成长龙头溢价，对应 22PB 为 5.0x，对应 51.15元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

20H1公司业绩增速与ROE均明显高于行业平均。1）公司2020H1实现营业收入177.88亿元，同比-2%，实现归母净利润54.83亿元，同比-1%，20H1公司业绩表现明显低于行业平均（25%）。2）公司2020H1实现年化ROE8.53%，同比-54bps，较行业平均仅高出44bps。截至20H1公司权益乘数达4.40，较年初提升0.04，行业领先。3）20H1公司自营、经纪、利息、投行、资管收入占比分别为34%、13%、12%、10%、9%。 资管收入逆势大增43%，佣金率小幅下滑经纪收入+18%。1）截至20H1海通资管AuM较年初逆势提升5.%至2717亿元，实现资管收入8.87亿元，同比+33%；海富通与富国基金管理规模较年初分别+13%、+21%，助公司实现基金管理收入7.52亿元，同比+57.65%。2）20H1公司股基成交额7.32万亿元，同比26%，佣金率由19年的万分之3.05降至万分之2.78；公司实现经纪业务收入22.35亿元，同比+18%。3）截至20H1，公司自营资产规模2667亿元，较年初+7%，其中股票规模增加15%至275亿元，20H1实现自营收入61.12亿元，同比+2%。 两融、股质一增一减，减值计提大幅拖累业绩。1）截至20H1公司两融余额479亿元，较年初+15%，两融市占率4.12%；股票质押余额376亿元，较年初-24%，信用收入同比-2%至22.09亿元。2）20H1公司实现投行收入17.01亿元，低基数下同比+109%。20H1公司股债承销规模2601亿元，市占率5.58%；其中IPO规模43亿元，市占率由19年的1.37%升至3.11%，下半年投行业绩大概率加速释放。3）20H1公司计提减值损失29.11亿元，同比+177%，主要是其他贷款和应收款项减值准备增加所致，大幅拖累业绩。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为11.79/12.53/13.38，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价18.86元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

20H1公司业绩增速与ROE均明显高于行业平均。1）公司2020H1实现营业收入142.06亿元，同比+23%，实现归母净利润57.52亿元，同比+39%，20H1公司业绩表现大幅跑赢行业平均（25%）。2）公司2020H1实现年化ROE12.42%，同比增长近3pct，较行业平均高出4.33pct。3）20H1自营、经纪、资管、利息、投行占比分别为36%、20%、20%、13%、3%。 公募基金管理业绩亮眼，交易业务稳步推进助自营+22%。1）截至20H1公司旗下广发基金与参股的易方达基金公募管理规模分别为6395与8986亿元，较年初分别+27%与+23%，助公司实现资管收入28.57亿元，同比+43%（基金管理收入21.57亿元，同比+70%）。2）截至20H1，公司自营资产规模1978亿元，较年初+2%，其中股票与基金规模分别增加33%与22%至88亿元与354亿元。公司稳步推进股票及衍生品、FICC做市交易业务的发展，20H1实现自营收入51.57亿元，同比+22%。 经纪与两融收入双双提升，投行业务面临监管处罚的负面影响。1）20H1公司股基成交额7.57万亿元，同比23%，市占率维持4.0%；公司实现经纪业务收入28.53亿元，同比+23%。2）截至20H1公司两融余额570亿元，较年初+14%，两融市占率4.89%，与去年持平；公司实现两融利息收入20.46亿元，同比+18%，助力信用业务收入同比+17%至18.06亿元。3）受康美药业事件后续监管处罚与疫情双重影响，20H1公司仅实现投行收入4.21亿元，同比-19%。20H1公司股债承销规模仅792亿元，市占率1.70%，同比-2pct；投行业务被暂停的影响仍将持续，但投行收入贡献度较低对业绩影响有限。 财务预测与投资建议 鉴于资管、自营业务助公司业绩超预期且全年行业景气度维持高位，我们将公司20-22年BVPS由12.83/13.81/14.89上调至13.09/14.45/16.05，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价20.95元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

高基数下业绩超预期高增，ROE快速提升大幅领先行业平均。1）公司2020H1实现营业收入155.41亿元，同比+40%，实现归母净利润64.05亿元，同比+58%，疫情冲击叠加高基数下公司业绩仍实现快速增长，大幅领先25%的行业平均值。2）公司2020H1实现年化ROE10.35%，同比+2.69pct，较行业平均高出2.26pct。截至20H1权益乘数达3.81，较年初微降0.04。3）自营、经纪、资管、投行、利息净收入占比分别为50%、18%、11%、8%、7%。 低基数下投行收入翻倍，投资交易转型稳步推进自营收入+66%。1）20H1公司实现投行收入12.61亿元，低基数下同比+109%。20H1公司股债承销规模2824亿元，市占率6.06%，同比+1pct；其中IPO规模50亿元，市占率由19年的2.65%回升至3.58%，下半年有望持续提升。2）截至20H1公司自营资产规模较年初+1%至2883亿元，其中股票较年初+29%至389亿元，占比由11%增至13%。公司持续推进自营业务去方向化，转型权益、FICC及衍生品交易业务，20H1实现自营收入78.43亿元，同比+66%。 高景气度下经纪与两融表现优异，主动管理转型助资管收入+15%。1）20H1公司股基成交额14.62万亿元，市占率增至7.72%（19年为7.56%），实现经纪业务收入27.92亿元，同比+24%。2）截至20H1公司两融余额770亿元，两融市占率6.62%，维持行业前三，在此带动下两融利息收入24.59亿元，同比+32%。但公司利息支出同比大增25%，利息净收入10.22亿元，同比-19%。3）20H1公司资管规模较年初微降3%至6819亿元。据中基协数据，公司主动管理占比由年初的43%增至47%，主动管理转型助资管收入同比+15%至16.97亿元。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为14.78/16.35/18.27，按相对估值法，可比公司20PB为1.70x，对应25.13元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩翻倍大超预期，ROE行业领先。1）公司20H1实现营业收入99.00亿元，同比+68%，实现归母净利润45.78亿元，同比+97%，公司上半年业绩大超预期，增速领跑行业。2）公司20H1实现年化ROE15.83%，同比+6.16pct，行业领先（较平均高出近8pct）。3）自营、经纪、投行、信用、资管业务收入占比分别为45%、20%、20%、7%、4%。其中自营占比同比提升10pct。 自营规模大增+业务转型助收入增长2倍，经纪市占率稳步提升。1）公司20H1实现自营收入44.07亿元，同比+196%，主要得益于自营资产规模的快速增长，截至20H1母公司权益资产及固收资产分别较年初提升27%、23%至113亿元、1304亿元。此外公司转型FICC、基金及衍生品做市交易业务，收效明显。2）20H1公司代理股基成交额5.45万亿，市占率较19年提升28bps至2.88%，实现经纪收入19.96亿元，同比+33%。3）资管业务方面主动管理转型持续推进，截至20H1主动管理规模2488亿元，较年初+7%，占比由42%增至51%。在此带动下，公司20H1实现资管收入4.01亿元，同比+21%。 IPO市占率大幅增加投行优势显著，两融规模市占率双双提升。1）20H1公司实现投行业务收入19.82亿元，同比+22%。20H1公司股债承销规模6143亿元，市占率13.18%，行业第一；其中IPO规模408亿元，市占率大幅增至29%，高居第一且较同业优势显著。2）截至20H1公司两融余额达368亿元，同比+26%，市占率由19年的2.87%增至3.16%，但由于公司举债利息支出增加，致使利息净收入同比-19%。3）考虑到下半年行业景气度高涨与注册制改革下投行业绩加速释放，公司全年业绩或保持高速增长。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为7.31/8.66/10.23，可比公司22PB为3.7x，鉴于ROE水平行业领先与业绩高成长性，并考虑公司行业地位的快速提升，给予45%成长龙头溢价，对应22PB为5.4x，对应55.24元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

高基数下业绩逆势高增，ROE快速提升、权益乘数行业领先。1）公司2020H1实现营业收入267.43亿元，同比+23%，实现归母净利润89.26亿元，同比+38%，疫情冲击叠加高基数下公司业绩仍实现快速增长，优于25%的行业平均值。2）公司2020H1实现年化ROE10.57%，同比高出2.23pct，较行业平均高出2.48pct。截至20H1权益乘数达4.48，较年初提升0.34。3）自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为44%、19%、12%、8%、3%。 版图扩张效应下经纪、两融市占率双双提升，主动管理转型效果凸显。1）公司收购中信华南，版图扩张效应显现，20H1公司股基成交额12万亿元，市占率增至6.34%（19年为5.70%），实现经纪业务收入50.08亿元，同比+32%。2）两融市占率同样提升，截至20H1公司两融余额818亿元，市占率升至7.03%（19年为6.64%），但杠杆提升下利息支出大增17%，利息净收入仅8.10亿元，同比-41%。3）截至20H1公司资管规模较年初逆势提升2%至1.42万亿元，高居第一。其中主动管理规模8575亿元，占比60.23%，分别较年初提升22%与10pct，带动资管收入同比+23%至32.90亿元。 FICC推动自营大幅增长59%，注册制改革催化下投行收入+23%。1）截至20H1公司自营资产规模较年初+24%至3964亿元，其中固收资产+28%至3507亿元，FICC带动下自营收入同增59%至118.87亿元。2）20H1公司实现投行业务收入22.21亿元，同比+23%。20H1公司股债承销规模6081亿元，市占率13.05%，行业第二；其中IPO规模105亿元，市占率7.53%，行业第三；再融资规模924亿元，高居第一。3）20H1公司累计计提减值损失23.01亿元，同比大增2倍，计提充分下20H2负面影响有望逐步出清。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为14.38/15.46/16.80，可比公司20PB为1.90x，给予公司30%第一龙头溢价，对应2.47xPB，对应35.52元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。