归母净利润同比增长 23%，ROE 保持行业前列。1）公司 21Q1实现营业收入 83.21亿元，同比+54.44%，实现归母净利润 25.41亿元，同比+23%。2）公司 21Q1实现年化 ROE10.24%，较 20Q1提升超 1pct。截至 21Q1，公司权益乘数较年初提升 0.2至 3.8。3）资管、经纪、自营、利息、投行净业务收入占比分别为 28%、22%、20%、14%、1%。其中经纪占比下降 8pct，相比之下资管占比提升 5pct 至 28%，跃居收入贡献度第一位。 公募基金管理助推资管收入+91%，交易业务转型持续推进下自营收入+48%。 1）受益于公司旗下广发基金与参股的易方达基金公募管理业务带来的持续业绩增量，公司 21Q1实现资管收入 23.70亿元，同比大幅+91%，成为行业为数不多的资管板块贡献最多收入的券商之一，公募“双子星”持续成为公司的业绩保障与金字招牌。2）截至 21Q1末，公司自营资产规模 2200亿元，较年初+19%。受益于规模的持续提升与相对稳健的投资策略，公司得以实现自营板块的持续增长，21Q1公司实现自营收入 16.99亿元，同比+48%。 高景气度下经纪、两融表现亮眼，IPO 业务资格恢复投行业务有望否极泰来。 1）受益于 1-2月 A 股市场的高活跃度，21Q1公司实现经纪收入 18.33亿元，同比+14%。2）截至 21Q1公司融出资金 877亿元，较年初进一步增加 1.78%。 受益于此，21Q1公司实现利息收入 11.72亿元，同比+32%。3）受投行监管处罚的负面影响，21Q1公司实现投行收入 1.18亿元，同比-56%。公司 IPO业务开展资格已于 1月正式恢复，预计经过一段时间的“整装待发”，公司IPO 业务将重回正轨，投行业务大概率将否极泰来。 财务预测与投资建议维持公司 21-23年 BVPS 预测值 13.83/14.96/16.25，按可比公司估值，目标估值 21PB 为 1.20x，对应目标价 16.60元，维持增持评级。

归母净利润小幅增长 12%， ROE 略高于行业平均。 1）公司 2020年实现营业收入 103.52亿元，同比+7%，实现归母净利润 25.25亿元， 同比+12%。 2）公司 2020年实现 ROE7.52%， 同比高出近 0.7pct。 截至 20年末权益乘数达 3.91，同比年初增加 0.57。 3）经纪、自营、利息、投行、资管净收入占比达到 35%、 20%、 20%、 11%、 3%，经纪占比提升 10pct、自营下降 5pct。 股基交易与两融市占率一升一降，经纪、利息净收入同比大增。 1） 公司 20年实现经纪业务收入 36亿元，同比+48%，主要受益于 A 股日均股基成交额同比增长 63%。公司 20年股基成交额市占率提升 0.27pct 至 2.86%，连续第二年提升。 2）其中 20年末两融余额同比+41%至 319亿元（市占率小幅下滑至 1.97%），叠加利息支出同比-13%，助公司实现利息净收入 20.83亿元，同比+39%。 3）公司年实现资管收入 3.28亿元，同比-15%。截至 20年末公司资产管理规模达到 1469.59亿元，同比增长 8.6%，主动管理规模达到1187.32亿元，占比高达 81%。 投行方面债强股弱依旧，自营表现整体欠佳。 1）公司年实现投行业务收入10.92亿元，同比微降 2%。 20年公司股权承销（ IPO+再融资）规模 153.48亿元，市场份额 0.91%，仅排第 17名，债权承销（公司债+企业债+ABS）规模 1263.38亿元，市场份额 2.14%，高居第十，可见债权承销强于股权。 1）20年末自营资产规模达 638亿元，同比+19%， 其中权益达 88亿元，同比+24%， 占比微增至 14%。但公司投资表现整体欠佳，收益率下滑明显， 2020年公司仅实现自营收入 20.89亿元， 同比-14%，表现弱于行业平均水平。 财务预测与投资建议根据最新财务数据与最新股本，我们将 21-22年 BVPS 由 5.42/6.01微调至5.26/5.75元，新增 22BVPS 为 6.27元，按可比公司法，给予 21PB 目标估值 2.50x，对应目标价 13.16元，维持增持评级。

20年公司 ROE 高达 15.30%，行业一骑绝尘。1）公司 2020年实现营业收入 233.51亿元，同比+71%，实现归母净利润 95.09亿元，同比+73%。2）公司 2020年实现 ROE15.30%，同比+5pct，远高于行业平均 7.28%，高居行业榜首。截至 20年末权益乘数达 4.38，较年初增加 0.3。3）自营、投行、经纪、利息、资管净收入贡献度分别为 37%、25%、21%、6%、6%。 自营收入翻倍，经纪市占率提升明显助收入同增 70%。1）截至 20年末公司表内金融资产规模较年初+47%至 1868亿元；其中股票与债券类资产较年初分别+69%/+53%至 155/1270亿元；场外衍生品取得快速发展，20年新增期权与收益互换规模分别为 2465/410亿元，同比增长 25%/257%。20年实现自营收入 86.73亿元，同比+97%。2）20年公司股基成交额市占率由 2.62%升至 2.93%，同时受益于市场高活跃度，经纪收入同比+70%至 48.36亿元。 3）20年末两融余额达 552亿元，同比+88%，市占率由 2.87%增至 3.41%。 但受股票质押缩减与利息支出大增影响，利息净收入同比-15%至 13.31亿元。 股债承销双击助投行收入同增 59%，。1）20年公司完成股票承销 2346亿元，市占率 14%，排名第二；注册制开闸助 IPO 规模高达 837亿元，市占率18%，高居第一。公司完成公司债、企业债与 ABS 承销 6268亿元，市占率11%，行业第一。“股债承销双击”之下，20年公司实现投行收入 58.57亿元，同比大增 59%。2）20年公司实现大资管业务收入 12.92亿元，同比+21%。 资管方面，主动管理规模同比+45%至 3367亿元，占比由 42%升至 69%。基金管理方面，公募管理规模同比+55%至 267亿元。 财务预测与投资建议考虑到21年市场行情及活跃度的负面影响，将公司21-22BVPS由8.66/10.23微调至 8.59/9.95，新增 23BVPS 为 11.57元，按可比公司法，基于高 ROE给予 30%溢价，目标 22PB 为 3.40x，对应目标价 33.84元，维持增持评级。

业绩同增70%领先头部阵营，ROE达达12%高居行业前列。1）公司2020年实现营业收入236.60亿元，同比+50%，实现归母净利润72.07亿元，同比+70%。2）公司2020年实现ROE12.02%，同比+2.6pct，高居行业前三。截至20年末权益乘数达6.30，大幅领先其他可比同业。3）自营、投行、经纪、资管收入贡献度分别为56%、25%、19%、5%，自营占比高居行业第一。 两大扛鼎主业股票衍生品与投行业务，优势地位持续巩固扩大。1）截至20年末公司表内金融资产规模较年初+44%至2848亿元；其中股权与基金类资产较年初分别+59%/+238%至1109/456亿元。作为传统优势业务，股票衍生品持续靓丽表现，股权类资产中947亿元为衍生品对冲持仓，确保了公司自营板块的稳定性与持续成长性。此外，方向性股票持仓达94亿元，在结构性牛市行情下有效增强了收益，20年实现自营收入131.59亿元，同比+89%。 2）公司另一扛鼎主业投行实现收入59.56亿元，同比+40%。20年公司境内外IPO规模达983亿元，同比+37%，再融资规模797亿元，同比+315%；境内外债券承销规模7013亿元，同比+6%。投行整体优势地位巩固。 经纪、两融市占率提升明显，大资管规模亦快速增长。1）20年公司股基成交额市占率预计由2.44%增至2.70%+，公司实现经纪收入46.10亿元，同比+55%，其中代销收入达7.76亿元，同比+126%。2）20年末公司两融余额同比+83%至441亿元，市占率由2.37%升至2.72%。2）20年末公司资管规模较年初+61%至7598亿元，公募基金规模较年初增长98%至553亿元，大资管板块实现收入12.87亿元，同比增长42%。 财务预测与投资建议鉴于公司业绩及净资产超预期，将公司21-22BVPS由14.85/16.66上调至15.65/17.76，新增23BVPS为20.22元，按照可比公司法，下调溢价率至10%，目标21PB为3.50x，对应54.77元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩同增14%低于行业平均，ROE同比微降。1）公司2020年实现营业收入382.20亿元，同比+11%，实现归母净利润108.75亿元，同比+14%。2）公司2020年实现ROE7.78%，同比-3bp，仍较行业平均高出0.6pct。截至20年末权益乘数达3.82，较年初下滑0.54。3）分业务来看，自营、经纪、投行、利息、资管净收入贡献度分别为29%、14%、13%、13%、9%。 增经纪收入顺势大增46%，IPO大幅放量带动投行收入同增43%。1）20年公司股基成交额市占率由3.88%降至3.77%，同时佣金率降至万分之2.8，但受益于市场高活跃度，经纪收入同比+46%至52.08亿元。2）20年公司实现投行收入49.39亿元，同比+43%。报告期公司完成股债承销规模5653亿元，市占率提升0.4pct至5.31%；其中IPO规模608亿元，高居A股第二，市占率增至13%。3）20年公司实现资管业务收入33.72亿元，同比+41%，主要受益于海通资管主动管理改造与基金管理板块的共同发力，其中海通资管主动管理规模达1707亿元，占比较年初提升22%至70%。 增两融余额大增62%，自营收入小幅下滑3%。1）截止20年末公司两融余额达677亿元，同比+62%，市占率提升8bp至4.18%；利息净收入同比增长18%至48.91亿元。2）截至20年末自营资产规模较年初+2%至2535亿元；其中股票类规模同比+31%至312亿元，债券类规模同比-7%至1272亿元。 20年公司实现自营收入110.77亿元，同比微降3%。3）20年公司计提45.97亿元减值损失，同比增加62%，主要受股票质押与融资租赁业务负面影响，此外永煤债违约、投顾业务处罚暂停等风险事件显著拖累公司估值水平。 财务预测与投资建议考虑到21年市场行情及活跃度的负面影响，将公司21-22BVPS由12.53/13.38下调至12.32/13.02，新增23BVPS为13.83元，按可比公司法，目标21PB为1.10x，对应13.55元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩增速跑赢行业平均，ROE位居行业前列。1）公司2020年实现营业收入291.53亿元，同比+28%，实现归母净利润100.38亿元，同比+33%。2）公司2020年实现ROE10.60%，同比+2pct，较行业平均高出3.3pct，高居行业前列。截至20年末权益乘数达4.58，较年初增加1.13。3）自营、资管、经纪、利息、投行净收入贡献度分别为23%、23%、23%、15%、2%。 大资管板块“双星闪耀”成业绩增长主推动力，经纪、两融市占率一降一升。1）20年公司实现资管业务收入65.98亿元，同比+69%，主要受益于广发基金规模同增52%。此外，公司重点参股的易方达基金规模亦同增68%，助公司直投收入同比+125%至10.05亿元。2）20年公司股基成交额市占率由4.07%降至3.93%，同时佣金率微降0.1基点，但受益于市场高活跃度，经纪收入同比+57%至65.72亿元。3）两融市占率提升0.3pct至5.21%，截止年末达843亿元，同比+69%；在此带动下利息净收入同比+34%至42.54亿元。 自营规模与收入稳中有升，投行业务迎接“否极泰来”。1）截至20年末公司自营资产规模较年初+3%至2000亿元；其中股票与债券类资产较年初分别+42%与+11%至93与1443亿元，占比由3%和67%增至5%和72%。公司自营整体稳健，方向性仓位控制得当，20年实现自营收入68.08亿元，同比+2%。2）受康美药业事件的影响，公司投行业务收到处罚，导致公司20年仅实现投行收入6.49亿元，同比-55%。考虑到公司股权承销与公司债承销将分别于21年1月与7月恢复经营，投行业务将逐渐回归正轨，并将为公司带来较大的边际业绩增量，提升了公司21年业绩提升的概率。 财务预测与投资建议考虑到21年市场行情及活跃度的负面影响，将公司21-22BVPS由14.35/15.93下调至13.83/14.96，新增23BVPS为16.25元，可比公司法目标21PB为1.20x，对应16.60元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩同增30%，ROE显著高于行业平均。1）公司2020年实现营业收入242.78亿元，同比+30%，实现归母净利润94.92亿元，同比+30%。2）公司2020年实现ROE9.95%，同比+1.2pct，较行业平均高出2.7pct。截至20年末权益乘数达3.92，较年初增加0.15。3）自营、经纪、利息、投行、资管净收入收入贡献度分别为28%、28%、11%、9%、5%。 基金代销与交易席位放大经纪业务弹性，两融余额大增助利息净收入+37%。 1）20年股基成交额市占率由3.98%增至4.14%，助公司实现经纪收入67.20亿元，同比+68%，受益于代销与交易席位收入分别同比增长233%和95%，公司财管板块弹性高于行业平均。2）20年末公司两融余额同比+62%至831亿元，市占率提升9bp至5.13%；实现利息净收入25.99亿元，同比37%。 3）20年公司实现投行收入21.46亿元，同比+18%。公司股债承销规模4595亿元，市占率4.31%，同比-1pct；其中IPO规模达143亿元，同比基本持平，市占率由19年的5.6%降至3.0%。 扩大公募配置与中性策略下自营收益稳定，双参股基金公司增厚大资管收入。 1）截至20年末公司自营资产规模较年初+20%至2274亿元；其中股权与其他类资产较年初分别+67%、+91%至205、300亿元，占比由6%和8%增至9%和13%。公司自营采用扩大公募基金配置与中性策略，自营收益表现稳定，20年实现自营收入67.83亿元，同比+10%。2）20年末公司资管规模较年初下滑21%至5419亿元。受益于主动管理转型带来的费率提升公司资管收入同比+8%至12.94亿元。受益于A股基金行情的火爆，公司旗下两家参股基金公司贡献同样显著，助公司实现10.43亿直投收入，同比+18%。 财务预测与投资建议将公司21-22BVPS由11.44/12.50微调至11.35/12.32，新增23BVPS为13.51元，可比公司法目标21PB为1.80x，对应20.42元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩表现符合预期，ROE 同比小幅增加。1）公司 2020年实现营业收入 314.45亿元，同比+26%，实现归母净利润 108.22亿元，同比+20%。2）公司 2020年实现 ROE8.60%，同比+0.6pct，较行业平均高出 1.3pct。截至 20年末权益乘数达 4.5，较年初增加 0.64。3）其中，自营、经纪、投行、资管、利息净收入占比分别为 46%、21%、12%、10%、8%。 经纪市占率提升，融券发力市占率大增，IPO 显著回暖助投行收入大增。1）20年公司实现经纪收入 64.60亿元，同比+57%，其中代销收入 4.98亿元，同比增长 188%。股基成交额市占率由 7.56%增至 7.75%。2）“融券通”成效显著，截至 20年末融券余额高达 254亿元（市占率 18.55%），占两融比重增至 20.47%（行业最高）；两融余额同增 82%至 1241亿元，市占率提升1pct 至 7.67%（行业第一）。3）20年公司实现投行收入 36.44亿元，同比+87%。公司股债承销规模 6946亿元，市占率 6.52%，同比+1.5pct；其中 IPO业务显著回暖，规模达 240亿元，市占率由 19年的 2.65%回升至 5.11%。 去方向化自营收入稳健增长 21%，主动管理转型助资管收入+7%。1）截至20年末公司自营资产规模较年初+19%至 3391亿元；得益于股票衍生品等去方向化模式的持续发展，股票资产较年初+96%至 590亿元，占比由 11%增至 17%。20年公司实现自营收入 143.63亿元，高基数下同比+21%。2）20年末公司资管规模较年初下滑 19%至 5675亿元。据中基协数据，公司 20年私募资管月均规模 4849亿元，主动管理占比由年初的 43%增至 55%，主动管理转型下，公司资管收入同比+7%至 31.55亿元。3）公司 20年计提信用减值损失 13.06亿元，同比增加 82%，股质风险有望逐步出清。 财务预测与投资建议减值影响下，将21-22BVPS由16.19/18.06下调至15.44/16.90，新增23BVPS为 18.61，可比公司法目标 21PB 为 1.30x，对应 20.07元，维持增持评级。

单季净利同比下滑，年业绩增速放缓略低于预期。1）公司 2020年实现营业收入 543.83亿元，同比+26%，实现归母净利润 149.02亿元，同比+22%。 2）公司 2020年实现 ROE8.68%，同比高出近 1pct。截至 20年末权益乘数达 4.68，同比 19年末 0.54，继续位列行业前列。3）自营、经纪、资管、投行占比达到 33%、21%、15%、13%，其中经纪、投行占比提升 3pct、2pct。 经纪、两融市占率双双提升，股债承销均高居行业前二。1）公司 20年实现经纪业务收入 112.57亿元，同比+52%，主要受益于 A 股日均股基成交额同比增长 63%。收购中信华南是公司扩大版图，20年经纪与两融市占率分别由5.7%、6.6%提升至 6.5%、7%。2）公司年实现投行业务收入 68.82亿元，同比+54%。据 Wind，20年公司股权承销（IPO+再融资）规模 3180亿元，市场份额 18.9%，高居行业第一，债权承销（公司债+企业债+ABS）规模 6268亿元，市场份额 10.6%，以微弱的劣势屈居第二，可见公司投行优势巩固。 权益资产规模大增，大资管板块规模业绩“双丰收”。1）截至 20年末，公司权益资产规模达 1488亿元，同比+139%，占比由 16%增至 31%，预计主要由场外股票衍生品规模放量所致。在此带动下公司实现自营业务收入179.07亿元，高基数下同比+13%。2）公司年实现资管收入 80.06亿元，同比+40%。公司资管部主动管理占比升至 77%，转型成果突出。旗下华夏基金公募管理规模同比+49%至 8046亿，带动公司基管收入同增 36%。3）公司全年计提减值 71亿元，同比大增 173%，成为拖累业绩增速的主因。减值充分计提之下，我们认为 2021年公司业绩提升确定性较高。 财务预测与投资建议由于减值超预期，我们将 21-22年 BVPS 预测值由 15.37/16.70下调至14.85/15.81元，新增 22BVPS 为 16.93元，按可比公司法，给予目标估值21PB 1.69x，对应目标价 25.10元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

中外合璧，公司经营业绩稳定性优于行业水平,表现出可持续的高成长性。1)公司17/18/19/20H实现归母净利润分别为27.7/34.9/42.4/30.5亿元，同比提升52.0%/26.2%/21.4%/62.3%。2)公司ROE高于行业龙头，高杠杆率是主要原因。3)并表中投证券后，综合实力更加均衡与强大。 投行业务龙头，境内外市场同时发力。1)17-20H，公司投行板块收入分别为27.91/31.71/42.48/20.01亿元，贡献比例分别为24.9%/24.6%/27.0%/19.1%，较同期行业水平普遍高出10pct。2)股权融资方面，公司2020年上半年A股、港股的承销规模分别为283.06亿元/11.55亿美元。3)债券融资方面，2017到2019年，公司境内债权融资从10026亿提升至32677亿。 财富管理深耕高净值客户，补足零售短板。1）公司客群发展定位机构客户与高净值客户，收购中投后补足短板，2017-2020H股基成交额市占率分别为2.20%/2.59%/2.50%/2.80%。2）公司设立财富管理一级部门，线上线下互促并进，有效覆盖了包含高净值、财富及大众客户在内的广泛且优质的财富管理客户群。3）与腾讯达成金融服务领域战略合作，客户规模有望近一步扩大。 自营去方向化+衍生品实力突出，资管、直投为财富管理提供弹药。1)客需型做市交易业务以固收为主，权益占比明显高于同业。2）公司在市场普遍下跌的18年，实现了投资收入的逆势增长，衍生品对自营的支撑作用较为明显。 在市场波动、会计平滑手段缺失的未来，衍生品业务先发优势有助平滑自营投资收益，提升ROE水平。3)资管、直投业务与其他业务板块形成协同，并将为财富管理业务提供源源不断的优质资产供给。 财务预测与投资建议 预测公司20-22EBVPS为13.30/14.85/16.66元，采用相对估值，可比公司平均21PB为3.6x，综合考虑公司更高的ROE与更好的成长前景，给予30%溢价率，对应21PB为4.7x，对应目标价69.81元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制；市场成交量、IPO数量与规模存在不确定性；公司自营投资业绩存在不确定性；资本市场的政策超预期收紧。

拥有强大的“招商”品牌与股东背景，稳立头部阵营，力争行业前五。1）招商证券最早可追溯至1991年招商银行证券业务部；公司为国内第7家A+H股券商，并连续12年蝉联券商分类AA评级。3）公司经营风格稳中求进，经过多年发展稳居券商行业第一梯队，总资产、净资产、营收、净利润均跻身TOP10；杠杆率、ROE等核心指标近三年排名稳步上升。4）公司2018年提出“综合竞争力进入行业前五”的5年战略目标，目前已逐渐缩小与前五的差距，并持续更新具体战略指引与落实“跑赢大市、优于同行”的目标。 依托经纪+投行双擎驱动，公司加快财富管理转型步伐，PB优势稳固。1）得益于多年积累的客户资源及行业创设性的客户分层管理体系（五类），公司20H佣金率0.032%，止降回升且明显优于行业平均水平；代销金融产品贡献度由15年的1.4%增至20H的7.3%。机构客户基础牢固，PB业务连续六年排名券商行业第1，机构佣金分仓收入稳居行业前4。2）依托集团资源优势，公司投行各业务发展均衡，以更好地发挥投行的机制牵引作用。其中，ABS业务表现亮眼，位居行业龙头，并购重组业务成为后起之秀，居行业第二。 公司自营业务聚焦三大转型方向，并大力发展中性策略：1）量化中性策略及资源配置，提升绝对收益。券商FICC业务发展前景巨大，主要聚焦在方向性业务，重点包括配置性和交易性业务；中性策略的资源配置则主要集中在：基金做市，场外期权，交易衍生品等；2）聚焦于海外业务转型，积累风控经验。公司正逐步积累海外自营，特别是风控方面的经验，借此加速业务转型的进程。3）方向性投资采用委外的方式购买基金产品，实现收益增强。购买公募和私募基金，对促进机构业务和财富管理的协同起到关键作用。 财务预测与投资建议 预测公司2020-2022EBVPS分别为10.61/11.54/12.67元，按可比公司估值法，对应20PB为2.40x，对应目标价25.38元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制；市场成交量、IPO数量与规模存在不确定性；公司自营投资业绩存在不确定性；资本市场的政策超预期收紧。

Q3单季利润微增，业绩增速与ROE环比上半年有所下滑。1）公司2020年1-9月实现营业收入243.36亿元，同比+37%，实现归母净利润88.39亿元，同比+37%，其中20Q3单季公司实现归母净利润24.34亿元，同比仅+2%，主要由于人工成本支出与信用减值损失同比增幅较大，拖累了业绩增速。2）公司2020年1-9月实现年化ROE9.44%，较上半年下滑0.91pct。截至20Q3末公司权益乘数达4.49，较半年末增长0.67。3）前三季度公司自营、经纪、资管、投行、利息净收入占比分别为47%、20%、11%、11%、7%。 增低基数下投行收入大增129%，自营非方向性转型持续推进自营收入+40%。 1）20年1-9月公司实现投行收入27.46亿元，低基数下同比+129%。前三季度公司股债承销规模4939亿元，市占率6.36%，同比+1pct；其中IPO规模134亿元，市占率由19年的2.65%回升至3.76%，注册制改革下后续仍有望持续提升。2）截至20Q3公司金融投资资产规模较年初+23%至3450亿元。公司持续推进自营业务去方向化，转型权益、FICC及衍生品交易业务，20年前三季度公司实现自营投资收入113.64亿元，同比+40%。 高活跃度助经纪收入+51%，两融业务市占率稳居行业前三。1）受益于三季度市场行情的高活跃度，公司实现经纪业务收入48.48亿元，同比+51%。2）截至三季末公司融出资金998亿元，预计两融市占率6.78%，稳居行业前三，但公司利息支出同比大增24%，利息净收入18.04亿元，同比+9%。3）20年1-9月公司实现资管业务收入26.12亿元，同比增长15%，预计主要由于公募基金管理业务（华泰柏瑞与南方基金）表现优异。 财务预测与投资建议由于人工成本支出与信用减值超预期增加，我们将公司20-22年BVPS预测值由14.78/16.35/18.27下调至14.68/16.19/18.06，按相对估值法，可比公司20PB为1.70x，对应24.95元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩同比增幅进一步扩大，ROE保持行业前列。1）公司2020年1-9月实现营业收入214.12亿元，同比+23%，实现归母净利润81.40亿元，同比+45%，业绩同比增幅环比上半年（+39%）进一步扩大。2）公司前三季实现年化ROE11.39%，仍然保持行业前列。3）20年前三季度自营、经纪、资管、利息、投行占比分别为31%、23%、22%、14%、3%。 公募基金管理助推资管收入+65%，交易业务转型持续推进下自营收入+23%。1）受益于公司旗下广发基金与参股的易方达基金公募管理业务带来的持续业绩增量，公司2020年前三季实现资管收入47.05亿元，同比+65%（同比增速较上半年+43%进一步提升）。2）截至20Q3末，公司自营资产规模1868亿元，较年初-3%。公司作为行业头部券商，持续推进股票及衍生品、FICC做市交易业务的发展，前三季度实现自营收入66.71亿元，同比+23%。 高景气度下经纪、两融表现亮眼，投行利空有望逐渐出清。1）受益于前三季度市场日均股基成交额同比+58%，公司实现经纪业务收入50.14亿元，同比+52%。2）截至20Q3公司融出资金793亿元，较年初+45%，两融市占率预计5%，稳中有升；公司买入返售金融资产余额154亿元，较年初-26%，显示出股票质押业务规模持续下滑。前三季公司利息净收入同比+33%至30.52亿元。3）受投行监管处罚的负面影响，20年前三季度公司仅实现投行收入5.94亿元，同比-33%（降幅较上半年-19%扩大）。公司投行业务被暂停的影响仍将持续，但已经难以构成显著的边际因素，且随着投行处罚影响的深入，利空将逐步出清。 财务预测与投资建议 鉴于管理费用（主要为职工费用）超预期增加，我们将公司20-22年BVPS由13.09/14.45/16.05下调至13.03/14.35/15.93，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价20.84元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩增速环比提升，ROE与权益乘数双双提高。1）公司2020年1-9月实现营业收入75.29亿元，同比+3%，实现归母净利润22.95亿元，同比+29%，业绩增速较上半年有所提升，但预计仍低于行业平均水平。2）公司2020年1-9月实现年化ROE8.61%，较上半年+0.54pct。截至20Q3末，公司权益乘数达3.72，较半年末提高0.20。3）经纪、利息、自营、投行、资管收入占比分别为37%、22%、17%、10%、3%。 行情活跃助推经纪收入同增45%，两融、股质“一增一减”下利息净收入大增增48%。1）20年前三季度A股市场活跃度显著提升对冲佣金率下滑影响，公司实现经纪业务收入27.55亿元，同比+45%。2）截至20Q3末，公司融出资金余额310亿元，较年初大幅增长34%；相反，买入返售金融资产余额较年初下滑19%至102亿元，显示出两融与股质业务“一增一减”。虽然利息收入仅微增4%，但得益于利息支出管控得当（同比-16%），促使公司前三季实现利息净收入16.26亿元，同比+48%。3）前三季度公司资管收入2.45亿元，同比-11%，降幅较上半年（-25%）显著收窄。 投行大年公司IPO进度不及预期，自营业务表现拖累业绩。1）20年前三季度公司实现投行收入7.68亿元，同比-6%。前三季度公司股债承销规模1262亿元，市占率1.63%，同比-40bps；其中IPO规模仅12亿元，市占率仅0.32%，在注册制改革快速推进的投行大年中，公司IPO业务推进不及预期。2）截至20Q3末，公司金融投资资产规模为665亿元，较半年末增长12%，但公司前三季自营收入仅13.15亿元，同比-31%（较上半年的-37%略有好转），成为拖累业绩增速的主要原因。 财务预测与投资建议预计公司20-22年BVPS分别为4.92/5.42/6.01元，按相对估值法，可比公司平均20PB为3.30x，对应16.22元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

前三季度业绩增速显著提升，权益乘数与年化ROE较上半年均下滑。1）公司2020年1-9月实现营业收入282.54亿元，同比+11%，实现归母净利润85.02亿元，同比+15%，业绩增速较上半年显著提升。2）公司2020年1-9月实现年化ROE8.08%，同比-6bps，较上半年下滑45bps。截至20Q3公司权益乘数达4.03，较半年末下滑0.37。3）20H1公司自营、经纪、投行、利息、资管收入占比分别为30%、14%、14%、13%、8%。 经纪、投行、资管三大轻资产业务同比增长均超40%。1）受A股市场日均股基成交额同比增长65%的提振，20年前三季度公司实现经纪业务收入22.35亿元，同比+42%。2）前三季度公司实现投行收入38.69亿元，同比+51%，其中仅20Q3单季投行收入即超过上半年。1-9月公司股债承销规模4283亿元，市占率5.51%；其中IPO规模276亿元，市占率由19年的1.37%大幅提升至7.76%，带动公司投行业绩加速兑现。3）前三季度公司实现资管收入23.85亿元，同比+47%，收入增速显著提升，预计主要的收入贡献来自子公司海富通基金与参股公司富国基金的基金管理收入。 自营收入同比持平，利息净收入小幅增长，信用减值计提放缓、增幅显著收窄。1）截至20Q3末，公司金融投资资产规模2722亿元，较年初+9%，前三季度实现自营收入83.84亿元，同比基本持平。2）前三季度公司实现利息净收入35.43亿元，同比小幅增加5%，其中截至三季末融出资金699亿元，较年初增加35%，体现出公司两融余额快速增长。3）20年前三季度公司计提减值损失34.70亿元，同比+98%，较上半年增幅（177%）显著收窄，显示出这一业绩的负面因素有望逐步出清。 财务预测与投资建议预计公司20-22年BVPS分别为11.79/12.53/13.38，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价18.87元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。