前三季度归母净利润同比下滑26.12%，年化ROE7.83%下滑明显。1）公司22 年前三季实现营业收入152.98 亿元，-29.77%yoy；实现归母净利润62.80 亿元，-26.12%yoy。2）3Q22 单季公司实现营业收入46.77 亿元，-37.14%yoy；实现归母净利润19.92 亿元，-27.71%yoy。四季度高基数下业绩仍有较大的下滑压力。2）公司22 年前三季实现年化ROE7.83%，较去年同期的11.29%下滑3.47pct。3）前三季度，经纪、自营、直投、投行、利息、资管业务收入占比（剔除其他业务收入）分别为41%、38%、10%、9%、7%、5%。其中经纪占比同比被动提升8pct。 自营缩水明显，旗下基金公司助直投收入保持稳健，经纪收入同比降幅显著扩大。 1）公司22 年前三季实现自营收入45.66 亿元，-37.90%yoy，截至3Q22 末公司金融投资资产规模3033.87 亿元，较年初下滑1.64%。预计受益于旗下博时基金、招商基金两大公募的稳健表现，公司前三季实现直投收入12.64 亿元，-2.15%yoy，是公司前三季度表现最好的板块。2）受三季度市场活跃度快速冷却的拖累，22 年前三季公司实现经纪收入49.69 亿元，-17.22%yoy，降幅显著扩大。3）公司22 年前三季实现资管收入6.31 亿元，-15.21%yoy。 股债承销份额下滑明显，利息净收入显著下滑。1）22 年前三季公司实现投行业务收入10.90 亿元，-13.48%yoy。22 年前三季公司股债承销规模2665.90 亿元，-26.19%yoy，市占率2.86%，-0.97pct yoy；其中IPO 规模96.79 亿元，市占率2.21%， -1.92pct yoy 。2 ） 21 年前三季公司实现利息净收入9.00 亿元， -39.15%yoy；截至3Q22 末公司融出资金余额达836.17 亿元，较年初下滑15.27%，两融业务的疲软主要是市场风险偏好下滑所致，使得利息收入同比下滑6.29%至79.79 亿元。 对IPO 市占率、金融资产规模与管理费率等指标调整，将22-24 年BVPS 预测值由12.35/13.34/14.39 下调至12.29/13.20/14.16 元，按可比公司估值法，给予公司2022年1.20xPB，下调目标价至14.75 元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比下降29%，ROE 同比下降4pct。1）公司22H 实现营业收入127.04 亿元，同比-29%，实现归母净利润41.98 亿元，同比-28.71%。其中22Q2营业收入79.31 亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H 实现年化ROE7.77%，同比下降4.1pct，较行业平均高出1.37pct。截至22H 末权益乘数3.99，同比+0.12。3）资管、经纪、利息、自营、投行净收入（剔除其他业务）贡献度分别为42%、31%、19%、6%、3%，其中资管占比提升9pct，自营占比降低20pct。 投行业务规模收入稳定恢复，经纪两融市占率双双提升。1)公司22H 实现投行业务收入2.74 亿元，同比+5%。22H 公司股债承销规模合计达863.19 亿元，市占率由21 年末0.37%升至1.4%；其中IPO 承销规模14.9 亿元，市占率恢复至0.57%，整体来看投行业务正在稳定恢复。2）22H 公司经纪业务市场份额由21 年末3.86%提升至4.01%，由于代销金融产品收入同比下滑37%至3.28 亿元，公司22H 经纪业务收入同比下降8%至32.42 亿元。3）22H 公司利息净收入同比降低16%至20.23亿元。22H 公司两融余额833 亿元，市占率较21 年末提升0.07pct 至5.2%。 二季度自营收入扭亏为盈，公募“双星”AUM 短期有所承压。1）截至22H 末公司金融投资类资产规模较年初增加16%至2742 亿元，其中基金规模大增29%至649亿元。22H 公司自营收入同比下降84%至6.5 亿元，其中二季度收入17.86 亿元扭亏为盈。2）22H 公司实现资管业务收入44.19 亿元，同比降低8.5%。旗下易方达与广发基金22H 非货币型基金净值分别较年初下降8%、上升2%至10974、6817亿元，其中股票混合型基金净值分别较年初下降9%、8%至5925、4253 亿元（根据Wind 数据），虽AUM 短期承压，但韧性彰显，保持行业地位。 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整，将22-24 年BVPS 预测值由15.01/16.36/18.0 元调整至14.70/15.73/17.02 元。按SOTP 分部估值，维持大资管分部2022 年 28xPE ，对应766 亿元；其他分部维持0.9xPB 估值，对应1042 亿元。调整目标价至23.73 元，维持买入评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比下降44%，ROE同比下降6pct。1）公司22H实现营业收入49.46亿元，同比-51.27%，实现归母净利润13.74亿元，同比-43.68%。其中22Q2营业收入32.58亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H实现年化ROE6.55%，同比下降6.19pct，较行业平均高0.14pct。截至22H末权益乘数3.91，同比+0.1。3）资管、经纪、利息、投行、自营净收入（剔除其他业务）贡献度分别为39%、35%、19%、12%、-5%，其中经纪占比提升15pct，自营占比降低28pct。 投行业务规模收入同比承压，经纪两融市占率双双下降。1)公司22H实现投行业务收入4.82亿元，同比-23%。22H公司股债承销规模合计710.67亿元，市占率由21年末1.34%降至1.15%；其中IPO承销规模12.27亿元，市占率由21年末1.67%降至0.47%，拖累投行业务收入。2）22H公司股基成交额市占率由21年末1.65%降至1.52%，由于代销金融产品净收入同比下滑26%至2.31亿元，公司22H经纪业务收入同比下降11%至14.26亿元。3）22H公司利息净收入同比降低5%至7.85亿元。22H公司两融余额286亿元，较21年末下降15%，市占率较21年末降低0.04pct至1.79%。 二季度自营收入同比增加难改亏损态势，大资管分部业绩短期仍承压。1）截至22H末公司金融投资类资产规模较年初增加17%至962亿元，其中基金规模大增90%至249亿元。22H公司自营收入同比下降111%至-1.99亿元，其中二季度收入同比增加24%至10.3亿元，但仍未能扭转亏损态势。2）22H公司实现大资管业务收入15.72亿元，同比降低47%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金22H分别实现净利润9.2亿元、8.55亿元，同比分别下降33%、增长2%，大资管贡献度（按股比折算）由21年的30%提升至45%。 根据中报数据对佣金率等指标进行调整，并将22-24年归母净资产预测值由448/492/543亿元调整至535/564/599亿元。按SOTP估值法，维持大资管分部2022年21xPE，对应311亿元；其他分部维持0.8xPB估值，对应428亿元。调整盈利预测与投资建议风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比下降3%，ROE 同比下降2pct。1）公司22H 实现营业收入144.23亿元，同比+17%，实现归母净利润43.75 亿元，同比-3%，其中22Q2 营业收入同比增加8%至80.9 亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H 实现年化ROE10.38%，同比下降2.4pct，仍高于行业平均3.97pct。截至22H 末权益乘数3.95，同比-0.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管净收入（剔除其他业务）贡献度分别为29%、28%、27%、9%、6%，其中投行占比提高7pct，自营占比降低8pct。 股债承销市占率再创新高，经纪两融市占率双双提升拉高收入。1)公司22H 实现投行业务收入28.32 亿元，同比+45%，主要得益于22H 公司股债承销规模同比增加13%至7684 亿元，市占率升至12.47%，达到历年最高；其中IPO 承销规模402 亿元，同比大幅增加141%，市占率同比提升7.82pct 至15.44%。2）22H 公司股基成交额市占率预计由21 年末3.13%提升至3.38%，带动公司经纪业务收入同比提升10%至30.58 亿元。3）22H 公司利息净收入同比增长17%至9.72 亿元。22H 公司两融余额594 亿元，虽较年初下降11%，但市占率同比微增0.04pct 至3.7%。 自营环比回暖彰显韧性，资管基管规模双提升收益稳定。1）截至22H 末公司金融投资类资产规模较年初微降0.66%至2085 亿元，其中基金、股票类资产规模同比下降13%、9%至84、212 亿元。22H 公司实现自营收入29.32 亿元，同比-16%，其中二季度自营收入23 亿元，相较一季度收入显著回暖。2）22H 公司实现大资管业务收入6.31 亿元，同比几近持平。资管方面，22H 公司资管规模较年初提升6.2%至4539 亿元，其中集合资管规模较年初提升27%至2043 亿元。基金管理方面，公募管理规模较年初增加14.84%至554.57 亿元。 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整， 将22-24 年BVPS 预测值由9.58/11.00/12.65 元调整至9.44/10.65/12.05 元，按可比公司估值法给予2.30xPB，同时维持30%溢价率，维持公司2022 年3.00xPB，对应目标价28.32 元，维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

净利润同比下降 8%，ROE 同比下降 2pct。1）公司 22H 实现营业收入 348.85亿元，同比-8%，实现归母净利润 111.96亿元，同比-8%。2）公司 22H 实现ROE10.41%，同比下降 1.89pct，仍高于行业平均 4pct。截至 22H 末权益乘数4.52，同比-0.41，仍位于行业前列。3）自营、经纪、资管、投行、利息净收入（剔除其他业务）贡献度分别为 27%、17%、16%、10%、8%，其中自营、经纪占比分别降低 3pct、1pct。 投行经纪市占率再创新高，两融市占率保持平稳。1)公司 22H 实现投行业务收入34.53亿元，同比+4%。22H 公司股债承销规模合计高达 9285亿元，同比+15%，市占率由 21年末 14.11%升至 15.07%；其中 IPO 承销规模达到 651亿元，同比+80%，市占率升至 25.02%，高居行业第一。2）22H 公司经纪业务市场份额较 21年末提升 0.32pct 至 7.27%为历史最高，但由于代销金融产品收入同比下滑 39%至8.7亿元，公司 22H 经纪业务收入同比下降 13%至 58.86亿元。3）22H 公司利息净收入同比增长 18%至 27.38亿元。22H 公司两融余额 1105亿元，市占率 6.9%，较年初基本持平。 自营环比显著回暖，资管转型收益稳定。1）截至 22H 末公司金融投资类资产规模较年初微降 0.67%至 6105亿元，其中基金规模大增 42%至 482亿元，股票、债券类资产分别下降 11%、2%至 1579、2659亿元。22H 公司自营收入同比下降 17%至 94.62亿元，其中二季度收入 61.12亿元，相较一季度显著回暖。2）22H 公司资管业务收入 54.34亿元，同比微降 2%。22H 公司资管规模较年初小幅收缩 1.85%至 1.6万亿元，旗下华夏基金公募基金管理规模同比增加 9%至 1.14万亿元，为公司带来 36.98亿元资管收入，同比微降 0.1%，动荡市场环境下韧性凸显。 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整，将 22-24年 BVPS 预测值由18.84/20.52/22.55元 调 整 至 18.55/20.01/21.84元 ， 按 可 比 公 司 估 值 法 给 予1.10xPB，同时维持 30%溢价率，维持公司 2022年 1.40xPB，对应目标价 25.97元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

二季度业绩同比基本持平，1H22归母净利润同比增速收窄。1）公司1H2022年实现营业收入6.21亿元，同比增长14.60%，实现归母净利润5.22亿元，同比增长13.79%。其中，2Q22公司实现营业收入3.38亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润2.56亿元，同比微增0.55%，造成上半年业绩增速环比一季度收窄。2）分部来看，1H2022建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.59%/23.41%，毛利占比分别为45.03%/54.97%。私募股权板块的贡献度正在加速提升中。 建材：煤价上涨致毛利率下滑明显，增收不增利，中长期来看该板块将是公司重要的现金流来源。1）1H2022公司建材分部实现营业收入4.76亿元，同比增长19.70%，实现毛利1.18亿元，同比下滑5.89%。“增收不增利”的主因系原材料煤价上涨明显，使得1H 毛利率同比下滑6.72pct 值24.76%。2）2Q22以来，公司在研发投入方面增长明显，2Q22研发费用为1361万元，同比增加17.7倍，主要用于建材板块的新技术、新工艺研发，一定程度拖累了二季度乃至上半年的业绩增速。 私募股权：管理费持平，直投贡献主要业绩增量，2H 建议关注新基金落地与业绩报酬释放。1）1H2022，公司PE 板块实现营收1.46亿元，实现毛利1.44亿元，同比基本持平，主要系公司在管PE 项目产生的管理费。2）相比之下，公司1H22实现投资净收益5.62亿元，同比增长6.39倍，剔除子公司会计核算方法变更带来的额外2.5亿收益以外，公司实现的投资净收益仍同比增长超3倍，在市场艰难与震荡时期公司加速确认项目收益，成为了上半年业绩增长的主要驱动力。与此同时，1H22公司公允价值变动损益为-1.30亿元，同比下滑160.61%，显示出震荡市还是为公司带来了一定浮亏。3）展望2H22，新发基金以及业绩报酬释放仍是最大的业绩变量。 考虑到公司业绩基本符合预期，维持22-24EPS 预测值1.89/2.773.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予22年5.40xPE，对应目标价值11.81亿元；2）私募：参考可比公司估值并给予20%的高成长溢价， 给予22年17.80xPE，对应目标价值218.31亿元。合并目标价值230.12亿元，上调目标价至30.14元，上调公司至买入评级。 风险提示新产品募集及业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

中信系优质管理层引领发展，打造核心竞争力。1）中信证券班底上任管理层，经验丰富、战略布局深远的团队赋予公司生命力和创造力，积极推进高ROE 业务发展，引领公司业务快速扩张，2021年营业收入/归母净利润增幅分别为58.1%/51.2%。 2）管理层积极推进战略融资，提升公司资本运作能力，为未来发展打下坚实基础。 优质管理团队、高成长业绩和资本运作能力均是公司重要的核心竞争力。未来公司仍有可能通过外延并购方式快速提升综合实力。 聚焦泛财富管理业务模式，着重基金投顾赛道弯道超车。1）公司以财富管理为战略核心，积极推动从传统零售经纪向财富管理转型，2021年代销金融产品收入0.68亿元，同比增幅132.54%，占经纪业务收入比重达到11%。2）公司把握基金投顾赛道，作为首批获得基金投顾业务资格的唯一中小券商，公司抓住机会迅速展业，2021年底公司基金投顾签约资产规模102.6亿元，服务客户数量15.03万户，规模与头部券商相近，处于行业领先地位，力图实现弯道超车。3）国资背景加持资源丰富，背靠长三角、立足苏南，区位优势显著，同时积极展开与中小银行和其他金融机构的合作，为公司聚焦“小B 大C”战略开展基金投顾业务提供广泛支持。 自营业务迅猛发展，衍生品业务发展亮眼。1）自营业务表现亮眼，2021年自营投资业务净收入13.94亿元，同比增幅达到105.3%，收入贡献占比达到47%，成为公司业绩的主要驱动因素之一。2022年一季度市场震荡下跌环境下仍然取得同比25.7%的增长，体现出公司出众的投资能力。2）新管理层同样带来专业衍生品业务团队，为开展衍生品业务打下良好基础。2021年末，公司衍生工具名义金额311.37亿元，同比翻番，基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.81亿元，进入业内前十名。3）公司重视发展场外衍生品业务，预计衍生品业务规模将进一步扩大。 我们预测公司2022-2024E BVPS 分别为6.14/6.54/7.03元，采用可比公司估值法，参考指标为市净率。参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年2.10xPB，对应目标价为12.89元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

高机租赁板块仍保持高增长，疫情封锁冲击影响回款效率。1）1H22实现营收/归母净利润14.42/2.47亿元，YoY+35.72%/26.99%。2）三大板块业绩均稳健增长，高机租赁/ 建筑支护设备租赁/ 地下维修维护实现营收7.56/5.89/0.96亿元，YoY+99%/+2%/-6%；归母净利润1.46/1.09/0.22亿元，YOY+70%/19%/11%。3）高机租赁持续受益于行业高景气以及设备保有量快速增加，尽管二季度受到疫情封锁冲击仍保持高增速。4）回款效率有所承压，1H22经营性现金流5.17亿元，同比仅增加5.19%，显示出疫情封锁冲击对公司资金使用效率以及业绩质量的负面影响。 高机租赁板块短期受疫情封锁影响，但行业红利期仍在持续。1）二季度以来，高机租赁行业整体受疫情封锁的冲击，公司短期内经营层面同样受到一定挑战，上半年出租率仅为75.28%，同比下降6个百分点，此外，疫情封锁下影响局部地区需求叠加局部价格战的影响，我们预计上半年租金价格水平亦出现小幅下滑；在此双重负面影响下，高机租赁板块毛利率同比由49.31%降至44.34%，净利率同比由22.67%降至19.31%。2）截止1H22期末，高机平台设备管理规模超过5.9万台，较年初增加25%+，网点突破170个，较年初增加超20个。3）通过前期网点铺设已初步形成网络效应，基于密集网络布局有效缩短服务半径，提高服务效率并降低服务成本。 1H22中小客户占比稳定在99%，在该群体中充分建立品牌效应，形成先发优势。 轻资产模式转型与数字化建设同步推进，公司业绩增速拐点显现。1）1H22公司继续在高机板块推进“转租”轻资产模式，1H22创收近6500万元。目前转租设备超6700台，占管理设备总量的11%+，1H22徐工广联与苏银金租分别新增1539/534台。预计下半年轻资产模式转型将提速，将对公司的规模增长形成有效支撑。2）上半年公司持续推进数字化建设，在业务端与员工端分别推出业务APP-华铁大黄蜂与内部管理APP 大黄蜂擎天。同时自主研发的T-box 持续升级以支持平台化建设，并与蚂蚁链合作以期未来打造设备链。3）随着高机出租率的稳步回升（期末已至80%以上）与租金价格的日趋稳定，叠加设备保有量的高速增长，我们预计下半年业绩增长将大概率提速。 维持原预测，22-24年归母净利润6.7/9.9/12.6亿元，鉴于公司经营层面已经逐渐复苏，且行业中长期依然处于高景气，作为龙头，公司未来有较好增长预期，参考可比公司，维持公司22年20xPE，对应目标价10.6元，维持“买入”评级。 风险提示 高机租金价格下滑超预期，采购不及预期风险，设备出租率低于预期风险

最艰难时间点已过，下半年高机租赁业务有望迎来反弹。新冠疫情自 3月以来不断出现，对长三角/珠三角/京津冀地区经济活动造成了较大冲击。由于 AWP 租赁业务在经济发达地区渗透率更高，应用相对更普遍，公司在这些区域网点布局也相对集中，这轮疫情对公司的 AWP 租赁业务造成了较大的冲击。根据我们对上海地区青浦门店的调研情况，在疫情前（3月中上旬），设备的出租率达 95%左右，但实施全域静态管理后，施工项目停滞，需求消失。随着 6月初上海复工复产，经济活动逐步恢复正常，目前上海青浦门店的出租率已恢复至 86%左右。上海青浦门店的经营情况只是公司受新冠疫情扰动的一个缩影。我们判断，随着防疫政策逐步放宽，发达地区经济活动被再次按下长时间暂停键的概率较小。 高机租赁尚处于行业发展红利期。市场担心房地产的不景气对 AWP 租赁业务的拖累，AWP 实际主要应用在工业厂房/市政项目/商业综合体/写字楼，在住宅中的应用非常有限。中期看，中国经济增长动力依然强劲，有大量施工项目依然处于建设中，AWP 还是处于供需紧平衡状态。长期看，我们认为有几个因素将推动行业持续壮大：1、由于人口红利消失，建筑工人收入不断增加，而 AWP 的租金已处于相对低位，用机器替代人工经济上完全可行；2、因为政策/安全性考虑，脚手架正逐步被 AWP 替代；3、国内 AWP 的应用场景主要集中在新建建筑上，对标海外，在存量建筑的修缮维修方面，AWP 在国内依然有非常多的应用空间尚未被充分挖掘。 公司在高机租赁业务的护城河优势不断被强化。公司 21年底 AWP 设备保有量 4.71万台，YoY+125%，管理设备规模已处于全国第二，平均出租率达 86%，管理效率亦处于行业领先。公司在 AWP 租赁业务的护城河优势包括 1、以净利润和回款为基础的强激励政策能够保证公司和个人目标一致，吸引行业优秀人才；2、遍布全国超150个网点（截止 21年底），且主要分部在东部发达地区，这是行业需求的主要来源；3、行业首创的轻资产战略正在不断兑现，已分别同徐工广联租赁和苏银金租签署合作协议，能够部分缓解公司资金压力，维持新增设备的高增长。 我们下调 22-24年归母净利润至 6.7/9.9/12.6亿元（原值 7.7/10.2/13.0亿元），主要因为 Q2经营受疫情影响，我们主要把 AWP 租赁业务的出租率和毛利率做了下修，但行业中长期依然处于高景气，作为龙头，公司未来有较好增长预期，维持可比公司 22年 20XPE，对应目标价 10.6元，维持“买入”评级。 风险提示：高机租赁价格下滑超预期，疫情严重程度超预期，高机出租率低于预期。

21年净利润同比增长11.25%，1Q2022净利润同比增长超三成。1）公司2021年实现营业收入12.24亿元，同比下滑16.90%，实现归母净利润9.89亿元，同比增长11.25%。2）1Q2022公司实现营业收入2.83亿元，同比增长14.77%，实现归母净利润2.66亿元，同比增长30.35%。3）分部来看，2021年建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.03%/23.97%，毛利占比分别为51.26%/48.74%。4）公司21年销售净利率达到80.52%，同比提升20pct，1Q2022销售净利率进一步增至93.62%，同比提升11pct，不难看出，业务结构调整带来净利率持续快速增长。 21年：直投跟投PE 收益成最大利润增长驱动力。1）21年公司建材板块实现营收和毛利分别为9.30亿元/3.04亿元，同比分别下滑18.28%/14.04%，水泥和骨料贡献“一增一减”。2）21年公司实现私募股权管理收入2.93亿元，同比下滑11.93%。考虑到后续公司募集新产品与兑现业绩报酬的可能性，PE 投资管理板块或将贡献较大的业绩弹性。3）21年公司实现投资收益与公允价值变动损益6.99亿元，同比增长160.92%，主要为公司以自有资金参与的直投或跟投PE 投资项目的回报大幅增加所致。 1Q2022：营收稳健增长，直投项目投资收益支撑业绩高增长。1）1Q2022，公司营收与毛利均小幅增长，显示出建材及私募股权管理收入保持稳定。2）本季度最大的利润增长来源是投资收益，除了公司出售子公司股权带来的投资收益增加2.5亿元之外，公司实现投资收益1.66亿元，同比去年同期的-500万元提升明显，主要为投资私募股权项目所得，在二级市场行情低迷之时，PE 投资显示出其稳定性与优越性，在公司私募股权管理产生业绩报酬之前，将是公司最大的利润增长来源。 根据最新业绩及经营数据，将22-23EPS 预测值1.85/2.72微调至1.89/2.77元，新增24年预测值3.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，维持22年6.50xPE，对应目标价值14.21亿元；2）私募：参考可比公司估值，维持22年14.20xPE，对应目标价值174.16亿元。合并目标价值188.37亿元，调整目标价至24.67元，维持公司增持评级。 风险提示私募股权基金募集及业绩报酬回报不及预期，PE 管理收入及投资收益存在不确定性。

1Q22公司净利润实现逆势增长，年化ROE出现小幅下滑。1Q2022，公司实现营业收入3.84亿元，同比下滑8.0%，实现归母净利润0.95亿元，同比逆势增长8.13%。2）1Q2022公司实现加权平均ROE3.95%，同比下滑0.4pct。3）分类收入来看，期货经纪佣金、利息净收入、资产管理收入、投资及衍生品收入分别为1.63、0.47、0.17、-0.10亿元，占比（剔除基差贸易收入）分别为74.13%、21.28%、7.94%、-4.65%，其中利息净收入占比大幅提升6pct。 一季度期货市场活跃度不佳，经纪、资管业务双双承压。1）1Q2022，全国期货市场累计成交量同比下滑17.07%，其中上期所、郑商所成交量分别同比下滑34.39%与22.62%，而大商所、中金所成交量分别增长5.83%与3.48%。受期货市场整体活跃度不佳影响，公司实现期货经纪佣金收入1.63亿元，同比下滑17.69%。2）相比之下，1Q2022公司实现利息净收入0.47亿元，同比增长13.96%，主要受益于客户期货保证金余额的提升。3）1Q2022，公司实现资产管理收入0.17亿元，同比下滑24.03%。受市场情绪及风险偏好下滑影响，预计公司“无忧”产品规模有所下滑，但考虑到今年以来权益市场投资难度加剧，赚钱效应差，公司主打CTA策略的资管产品有望取得明显的相对收益，其资管优势在期货行业有望日益稳固。 权益市场单边向下致公允价值浮亏明显，成本管控良好推动利润增长。1）1Q2022，公司实现投资收益及公允价值变动损益-0.10亿元，同比下滑207.65%，受一季度股票市场单边大幅下跌影响，预计公司权益持仓出现明显浮亏。2）1Q2022公司发生业务及管理费支出0.79亿元，同比降低42.58%，显示出公司在市场困难时期的较强的成本管控能力，成为净利润增长的一大原因。3）公司1Q2022实现其他业务收入（主要是基差贸易业务）1.64亿元，同比增长13.62%。相较之下，毛利率由0.66%增至2.90%，带动基差贸易毛利同比增长四倍至475万元。 受期货市场成交额下滑影响，将公司2022-2023年EPS预测值由1.62/2.11下调至1.40/1.96元，新增24年预测值2.60元，参考可比公司调整后估值，我们给予公司2022年17.60xPE，调整至目标价至24.66元，维持买入评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。 盈利预测与投资建议

建材业务逐步转型至私募股权业务。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。公司2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016 年公司全年净利润仅有1.08亿元，而在2021 年前三季度，公司净利润达到6.48 亿元。公司ROE（摊薄）也从2016 年的3.11%攀升至2020 年的17.56%。 私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出。1）募资：各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力；2）投资：当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会；3）退出：全面注册制改革之下，科创板、创业板、北交所全方位发展，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力。1）公司的投资管理团队高素质且专业化，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，多位拥有超10 年IDG 高管任职履历。2）公司的投资管理体系十分成熟，从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。 3）公司能够实时掌握投资企业的经营情况并进行针对性改进，综合提升投资企业的价值。4）公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，为争取最大程度实现投资收益保驾护航。 我们预测公司2021-2023EPS 分别为1.03/1.85/2.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予分部22 年6.50xPE，对应分部价值14.03 亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予分部22 年14.20xPE，对应分部价值170.06 亿元。合并目标价值184.09 亿元，对应目标价24.11 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示宏观政策和资本市场波动导致私募股权投资基金募集不及预期，退出渠道变少。 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。 公司PE 管理收入、投资收益及公允价值变动损益存在较大的不确定性。

ROE仍位居行业前列，高基数下归母净利润小幅增长。1）公司2021年实现营业收入298.72亿元，同比+27.93%，实现归母净利润102.39亿元，同比+7.67%。2）公司2021年实现加权平均ROE15.80%，同比下降超2pct，仍远超行业平均7.83%，高居行业前列。截至21年末权益乘数达4.51，较年初提升0.13。3）各主营业务中，自营、经纪、投行、利息、资管贡献度（剔除其他）为35%、27%、25%、8%、5%，其中自营占比下降4pct。 经纪与两融市占率双双提升，下高基数下IPO规模与市占率下滑。1）21年公司股基成交额市占率由2.93%升至3.15%（非年报披露口径，统一行业可比口径），同时受益于市场高活跃度，经纪收入同比+28.95%至62.36亿元。2）21年末两融余额达670.16亿元，较年初增加21.51%，市占率由3.41%增至3.66%。两融利息收入同比+43.36%至41.13亿元，带动利息净收入同比+31.54%至17.50亿元。3）21年公司合计完成股债承销规模1.55万亿元，同比+25.61%，市占率由11.59%增至12.03%，排名行业第二；高基数下公司IPO金额同比-36.50%至531亿元，市占率由17.80%下滑至8.81%，排名行业第三。“股冷债暖”影响之下，21年公司实现投行收入56.31亿元，同比微降3.85%。 高基数下自营收入小幅下滑，资管规模持续下降但结构改善。1）截至21年末公司表内金融资产规模较年初+12%至2099亿元；其中股票与基金类资产较年初分别+51%/+16%至234/96亿元；场外衍生品取得快速发展，21年新增场外期权与收益互换规模分别为3434/1030亿元，同比分别增加39.34%与150.83%。21年公司实现自营收入80.24亿元，同比-7.5%。2）21年公司实现大资管业务收入13.95亿元，同比+7.95%。虽然资管AUM较年初下滑12.9%至4273亿元，但是主动管理占比由69%升至90%。基金管理方面，公募管理规模较年初+80.95%至483亿元。 根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23年BVPS预测值由9.51/10.90增至9.58/11.00元，新增24年预测值12.65元，按可比公司估值法，维持30%估值溢价，给予公司2022年3.00xPB，调整目标价至28.73元，维持增持评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩保持高增轨道，ROE 持续行业领先。1）公司2021 年实现营业收入189.72 亿元，同比+7.92%，实现归母净利润47.43 亿元，同比+18.48%。2）公司2021 年实现加权平均ROE12.04%，同比增加1pct，较行业平均高出4pct+，持续位居行业前列。截至21 年末权益乘数达3.81，较年初增加0.19。3）业务结构方面，大资管、自营、经纪、信用、投行收入（剔除其他业务）占比分别为33%、25%、23%、11%、8%，其中大资管收入贡献度提升8 个百分点。 旗下双基金扛起大资管“鲜明旗帜”，经纪与信用收入双双大增。1）21 年公司实现大资管业务收入49.54 亿元，同比+50.90%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金21 年分别实现净利润22.35 亿元与21.63 亿元，同比分别增长39.96%与45.74%。在此带动之下，大资管利润贡献度（按股比折算）由20 年的26%提升至30%。2）21 年公司股基成交额市占率由1.71%小幅降至1.65%，受益于市场高活跃度，经纪收入同比增长28.17%至35.61 亿元，其中代销金融产品收入同增45.62%至6.64 亿元（占经纪收入比重由17%增至20%）。3）截至21 年末，两融余额达335.87 亿元，较年初提升9.20%，市占率由年初的1.90%小幅降至1.83%，21 年两融利息收入同增29%，助整体利息净收入同比增长47.70%至17.24 亿元。 金融资产规模持续扩张难改自营收入缩水局面，IPO 承销金额市占率小幅下滑。1）截至21 年末公司金融投资资产较年初增长11.55%至822.35 亿元；其中基金、债券规模较年初分别增长52.61%与12.85%，相比之下受股市波动加剧以及赚钱效应减弱的影响，股票规模较年初缩水3%，致21 年自营收入同比下滑21.42%至37.28 亿元。2）公司21 年实现投行收入12.42 亿元，同比下滑9.90%。其中公司完成IPO业务规模100.67 亿元，同比增长12.70%，市占率由1.90%降至1.67%。 根据年报调整投资收益率等指标，将22-23 年BVPS 预测值由6.71/7.42 调整至6.69/7.34 元，增加24 年预测值8.12 元，采用SOTP 分部估值：1）大资管分部采用可比公司估值，给予分部22 年21.0xPE，对应356.10 亿元；2）给予其他分部22 年0.8xPB，对应358.24 亿元。调整目标价至10.67 元，维持公司增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比增长近三成，ROE 达 9.25%创六年新高。1）公司 2021年实现营业收入 131.50亿元，同比+27.02%，实现归母净利润 32.0亿元，同比+26.72%。2）公司 21年实现加权平均 ROE9.25%，同比高出 1.52pct。截至 21年末权益乘数达4.15，同比+0.24。3）分业务结构来看，经纪、自营、利息、投行、资管净收入（剔除其他业务）占比达到 41%、28%、17%、12%、2%，其中自营收入占比提升近 7个百分点，利息净收入占比下滑 6个百分点。 股基资产配置大增助自营表现靓丽，股债承销表现均显著回暖。1）截至 21年末，公司表内金融投资资产规模同比增长 10.23%至 774亿元，其中股票与基金规模较年初分别增长 31.64%与 49.81%至 45.51与 50.79亿元，占比分别提升至 6%与 7%，在股票基金配置的大幅增加之下，公司 2021年实现自营收入 30.18亿元，同比+52.22%。2）21年公司年实现投行业务收入 12.81亿元，同比增长 17.23%。据Wind 数据，2021年公司股债承销规模达到 2469亿元，同比增长 55%，市占率由1.50%增至 1.92%；其中 IPO 承销规模达 82亿元，低基数下同比增长 4倍，市占率由 0.35%增至 1.36%。 经纪市占率小幅下滑无碍收入增长两成，资管规模大增收入增长近 50%。1）虽然公司股基成交额市占率由 2.86%降至 2.63%，但是受益于市场活跃度提升与佣金率小幅增长，公司 2021年实现经纪业务收入 43.49亿元，同比增长 20.81%。2）截至21年末，公司两融余额较年初增长 13.68%至 363亿元（市占率由 1.97%微增至1.98%），两融利息收入同比增长 18.59%，但是受利息支出同比增长 19.71%的影响，公司利息净收入同比下滑 13.92%至 17.93亿元。3）截至 21年末公司资产管理规模达到 1856亿元，较年初增长 36.18%，其中公募基金规模较年初增长 63.93%至175亿元，占比增至 9%。21年公司年实现大资管收入 5.58亿元，同比+48.24%。 根据年报微调经纪市占率等指标，将 22-23年 BVPS 预测值由 5.75/6.27调整至5.66/6.26元，增加 24年预测值 6.95元，按可比公司估值法，切换估值年份至 2022年，给予公司 2022年 1.80xPB，调整目标价至 10.19元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。