事项：瑞达期货发布2023年报，实现营业收入9.3亿元（同比-56%），归母净利润2.4亿元（同比-17%），加权平均ROE9.42%（同比-2.61pct）。报告期末，归母净资产26.6亿元（较期初+5.6%）。 评论：风险管理业务下滑拖累整体业绩。其他业务收入主要来自于风险管理业务实现的现货及期货市场销售大宗商品收入，公司其他业务收入2.5亿元（同比-82.1%），致使营业收入承压。由于现货购销利润率极低，净利表现优于营收。 以净额法计算，扣减贸易销售成本，公司营业收入6.9亿元（同比-5.4%），其中期货/资管/风险管理（净额法）/重资本业务分别占比60.5%/2.8%/1.3%/31.7%，贡献比例基本与上一年持平。 期货市场活跃度修复，佣金率下滑致期货经纪业务小幅承压。2022年全国期货市场累计双边成交额1137亿元（同比+6.3%/去年同比-19.2%），公司期货代理交易金额7.8万亿元（同比+10.6%），增幅高于行业，带动成交额市占率上升至0.69%（同比+0.03pct）。佣金率由0.667下降至万分之0.569，导致期货经纪业务手续费净收入（母公司口径）下滑至4.4亿元（同比-5.7%）。 渠道端转型加速，产品端构建核心竞争优势。 1）渠道端：向互联网获客转型。自2021年中期协出台《期货公司居间人管理办法（试行）》，公司连续两年大幅削减居间人数量，2021~2023年母公司口径支付佣金的居间人数量分别为849/313/101人。参考2016~2018年，支付费用的居间人数量分别为1102/888/703人，居间人带来的手续费收入对净额法营收的贡献分别为12.5%/19.2%/30.6%，削减居间人数量短期可能会对业绩产生一定不利影响。公司正以互联网为手段进行客户开发、引流，从而确保对业绩有一定程度弥补。 2）产品端：以CTA策略为基础，私募公募齐头并进。报告期末，公司资管AUM13.5亿元（同比-21.1%），资管业务手续费净收入0.2亿元（同比-56.2%）。 投资建议：考虑到市场景气度恢复不及预期，因此下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.67/0.76/0.89元（2024/2025前值为0.70/0.81元），当前股价对应PE分别为18.48/16.26/13.83倍，ROE分别为10.39%/10.96%/11.90%。瑞达期货的资管CTA具备特色、经纪业务手续费率高于同业，叠加互联网前期投入逐步消化，驱动其具备更高的ROE空间。我们维持公司2024年25倍PE估值，对应目标价16.65元，维持“推荐”评级。 风险提示：资本市场波动；期货经纪业务佣金率下滑；交易所减收具有不确定性。

事件描述： 公司发布 2022年年报， 报告期内实现营业收入 21.06亿元， 下滑 1.04%， 实现归母净利润 2.94亿元，下滑 41.74%，加权平均 ROE 为 12.09%，较上年下降 11.31pct。 投资要点： 经纪资管拖累业绩， 基差贸易表现亮眼。 净额法下， 公司 2022年实现营业收入 7.15亿元， 同比下降 44%。 经纪、 资管业务大幅拖累业绩， 2022年分别实现收入 4.39亿元和 0.44亿元， 同比下降 46%和 63%。 利息净收入、 投资收益（投资净收益+公允价值-联营合营） 也有所下滑， 实现收入 1.55亿元、 0.64亿元， 同比下降 19%、 54%。 其他业务（基差贸易）表现亮眼， 实现净收入 0.12亿元， 同比+351%，但收入贡献较小。 风险管理优势稳固， 场内期权行业第一。 公司通过子公司瑞达新控开展风险管理业务， 2022年场外衍生品交易实际名义本金 586.10亿元， 权利金收入 1.82亿元，同比增长 52.98%、 48.62%。 公司积极为其申报交易所做市资格提供资金支持， 年内增资 1.5亿元， 瑞达新控场内期权做市成交额市场占比达 22.07%， 位居行业第一。 公募基金注入资金， 资产管理独居特色。 瑞达期货为行业内仅有的拥有公募基金子公司的两家期货公司之一。 2022年 10月， 公司为丰富财富管理产品货柜、 优化产品布局， 向子公司瑞达基金注资 7000万， 报告期末， 瑞达基金管理 3只混合型基金， 规模为 1.04亿元， 同比下降 64.14%。 公司资产管理业务深耕以期货市场投资为目标的商品及衍生品类资管产品， 产品规模居行业第一， 2022年受市场环境波动影响， 规模有所下降， 权益产品规模为 25.46亿元， 同比下降 40.32%； 商品及金融衍生品类别资管产品规模为 312.95亿元， 同比下降 4.64%， 市场份额降低 4.87pct 至 8.13%。 经纪业务量价双降低。 受市场环境及营销渠道影响， 公司期货经纪业务量价双降。 2022年行业交易额下降 7.96%， 支付佣金的居间人数量为 313人， 同比减少63.13%。 报告期内， 公司代理交易金额（双边） 7.05万亿， 同比下降 19.22%， 各交易所内市场份额均有所下降， 佣金率降至 0.006%， 同比下降 0.3bp。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司风险管理及财富管理业务在期货行业具备品牌优势， 随着 2023年市场回暖， 金融助力实体的大战略推进， 期货行业发展各项推动政策落地， 预计公司业绩将稳步提升。 预计公司 2023年-2025年分别实现归母净利润 4.04亿元、 4.70亿元和 5.09亿元， 同比增长 37.48%、 16.48%和 8.26%； PB分别为 2.52/2.26/2.06， 给予“增持-A” 评级。 风险提示： 金融市场大幅波动， 业务推进不及预期， 公司出现较大风险事件。

1Q22公司净利润实现逆势增长，年化ROE出现小幅下滑。1Q2022，公司实现营业收入3.84亿元，同比下滑8.0%，实现归母净利润0.95亿元，同比逆势增长8.13%。2）1Q2022公司实现加权平均ROE3.95%，同比下滑0.4pct。3）分类收入来看，期货经纪佣金、利息净收入、资产管理收入、投资及衍生品收入分别为1.63、0.47、0.17、-0.10亿元，占比（剔除基差贸易收入）分别为74.13%、21.28%、7.94%、-4.65%，其中利息净收入占比大幅提升6pct。 一季度期货市场活跃度不佳，经纪、资管业务双双承压。1）1Q2022，全国期货市场累计成交量同比下滑17.07%，其中上期所、郑商所成交量分别同比下滑34.39%与22.62%，而大商所、中金所成交量分别增长5.83%与3.48%。受期货市场整体活跃度不佳影响，公司实现期货经纪佣金收入1.63亿元，同比下滑17.69%。2）相比之下，1Q2022公司实现利息净收入0.47亿元，同比增长13.96%，主要受益于客户期货保证金余额的提升。3）1Q2022，公司实现资产管理收入0.17亿元，同比下滑24.03%。受市场情绪及风险偏好下滑影响，预计公司“无忧”产品规模有所下滑，但考虑到今年以来权益市场投资难度加剧，赚钱效应差，公司主打CTA策略的资管产品有望取得明显的相对收益，其资管优势在期货行业有望日益稳固。 权益市场单边向下致公允价值浮亏明显，成本管控良好推动利润增长。1）1Q2022，公司实现投资收益及公允价值变动损益-0.10亿元，同比下滑207.65%，受一季度股票市场单边大幅下跌影响，预计公司权益持仓出现明显浮亏。2）1Q2022公司发生业务及管理费支出0.79亿元，同比降低42.58%，显示出公司在市场困难时期的较强的成本管控能力，成为净利润增长的一大原因。3）公司1Q2022实现其他业务收入（主要是基差贸易业务）1.64亿元，同比增长13.62%。相较之下，毛利率由0.66%增至2.90%，带动基差贸易毛利同比增长四倍至475万元。 受期货市场成交额下滑影响，将公司2022-2023年EPS预测值由1.62/2.11下调至1.40/1.96元，新增24年预测值2.60元，参考可比公司调整后估值，我们给予公司2022年17.60xPE，调整至目标价至24.66元，维持买入评级。 风险提示大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。 盈利预测与投资建议

传统业务与创新业务齐飞，期货行业进入上行周期。1）产品品类扩张带动市场交易规模上升，截至 2021年年末，期货期权交易品类已拓展至 94种，市场交易量上升至 74.14亿手，交易金额上升至 581.19万亿元，传统经纪业务发展迅猛。2）多项政策出台鼓励期货创新业务的发展，资产管理业务和风险管理业务前景广阔，有利于优化公司营收结构，多元化经营提升盈利水平。3）期货市场发展带动行业前进，分散化的竞争格局有望改变，市场集中度上升，截至 2021H，CR5、CR10和 CR20分别上升到 38.4%、57.1%和 80.1%，优质公司或可获取更好的发展机遇。 公司传统经纪业务实力雄厚，市占率和佣金率双重优势带动盈利增长。1）公司为全牌照期货公司，业务全面，股权集中度高保证公司战略实施的延续性。2）公司积极拓宽线下网点布局，客户规模稳步提升，机构客户保证金比重提高，2021年市占率稳中有升。3）公司佣金率高于行业平均，2021H 创下历史新高，达到万分之一，高于行业平均 0.75pbs，公司经纪业务营收领先行业，推动利润稳健增长。4)公司盈利能力同业领先，2021年第三季度，实现归母净利润 3.7亿元，超过去年全年。 2021H，公司年化 ROE 达到 23.3%，高于行业平均水平 8.6%。 公司创新业务布局深远，资产管理业务领先行业，风险管理业务有望成为新的增长点。1）公司深耕资产管理业务，积极践行主动管理策略，集合管理计划占比稳步提高，2020年实现资产管理业务收入 0.93亿元，位居行业首位，是当之无愧的期货资管行业的领头羊。2）公司积极发展场外衍生品业务，名义本金和权利金收入快速增长，2021年上半年，实现的名义本金达到 150.33亿元，权利金收入达到 3793.44万元。3）公司做市业务种类逐年上升，2021年涉及的做市产品品种上升至 20种，未来公司将进一步扩大做市服务，实现对金融衍生品的覆盖。 我们预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 1. 12、1.62、2.11元，采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司 2021年22.0xPE，对应目标价 24.72元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 大宗商品价格波动超出预期；期货佣金率可能大规模下滑； 监管政策可能逐步收紧；业务拓展可能不及预期。

业绩持续高增长，盈利能力进一步提升： 2021年1-9月，公司实现营业收入16.52亿元，同比增长116.04%；归母净利润3.70亿元，同比增长181.23%。2021Q3，公司营收及利润增速分别为84.79%及119.49%，连续3季度保持100%以上增速，单季营收及利润规模创新高。此外，2021前三季度公司加权平均ROE 为17.63%,比上年同期增长10.13个百分点，比上半年提升6.08个百分点，公司盈利能力进一步增强。 三季度单季业绩略缓，经营情况趋于稳定：尽管公司Q3单季营收较Q2略降，但我们认为公司经历高速发展后，业绩趋于稳定，站上了新台阶。从期货保证金观察，公司Q3仍有增加，经纪业务手续费净收入稳定在单季2亿以上，公司利润基本盘持续扩大，资管业务手续费净收入规模单季维持在两千万以上，显示资管规模扩张明显。总体看，公司连续多季营收保持稳定，总体营收水平已经稳定在新台阶上。 行业高速发展带动公司提速：从期货业协会数据看，行业1-8月客户权益同比增长55.12%，收入增长47.85%，净利润增长63.02%，整体处于一个高速增长期，公司作为行业头部企业或享受更多行业发展红利。在最新期货公司评级中，公司再度获评A 类AA 级期货公司，或为公司提供新的发展机遇。 盈利预测：我们对2021年公司业绩保持乐观态度，我们预测公司2021-2023年收入增速为57.8% 、40.4% 和30.7%，实现归母净利润分别为4.9、8.3和 11.8亿元，EPS 分别为1.11、1.88和2.67元，当前股价对应 PE 分别为25.1、14.8和10.4倍，估值相对同行业具有一定优势，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：汇率波动超预期；大宗商品波动超预期；业务拓展不及预期。

业绩符合预期，增速超过行业水平： 2021年1-6月，公司实现营业收入10.62亿元，同比增长138.43%；归母净利润2.38亿元，同比增长233.36%。2021Q2，公司营收及利润增速分别为132.6%及196.4%，连续3季度保持100%以上增速，单季营收及利润规模创新高。此外，2021H1公司加权平均ROE 为11.55%,比上年同期增长7.4个百分点，公司盈利能力有所加强。2021年上半年，期货行业快速发展，行业整体营收与利润增速分别为57.80%和81.38%，公司业绩增速大幅跑赢行业整体水平。 乘行业东风，客户权益增长迅速：报告期内公司经纪业务实现营业收入5.49亿元，同比增长201.97%，手续费净收入4.42亿，同比增230.51%；公司客户保证金规模增加逾40亿至125.93亿元。2021年上半年，大宗价格波动较大，企业风险对冲意愿增强，在此背景下期货行业发展迅速，成交量、保证金规模均有明显增长。而在此背景下，公司前期布局优势得以体现，各项指标增速远超行业整体，客户权益占市场比重进一步提升，我们持续看好公司在经纪业务条线的发展前景。 资管业务高速发展，CTA 优势进一步夯实：报告期内，公司资管业务实现收入0.86亿元，同比增长161.44%；截止报告期末，公司资管规模为46.10亿元较2020年末增长增长117.45%。公司资管业务发展迅速，收入及规模均有明显增长。公司在CTA 赛道的优势进一步夯实，报告期末，全国期货行业商品及衍生品类别的资管产品规模为273亿元，公司的管理规模占行业同一类别的16.89%，较2020年末增长4.3个百分点，市占率进一步提升。我们认为公司依托CTA 赛道进行差异化竞争，资管业务发展空间较大。 风险管理、公募等业务齐头并进：报告期内，公司风险管理业务持续推进，实现总收入4.18亿元，同比增长77.87%，公司在风险业务方面的布局逐步进入收获期；子公司瑞达基金已正式开展运营，报告期内已设立第一只基金，截止7月底第二只基金业已成立，第三只基金正在筹备中。公司业务布局进一步完善，为持续发展奠定基础。 盈利预测：我们对2021年公司业绩完成保持乐观，略上修2021年公司收入预期，调整后我们预测公司2021-2023年收入增速为57.8%、40.4%和30.7%，实现归母净利润分别为4.9、8.3和 11.8亿元，EPS 分别为1. 11、1.88和2.67元，当前股价对应 PE 分别为19.9、11.7和8.3倍，估值相对同行业具有明显优势，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：汇率波动超预期；大宗商品波动超预期；业务拓展不及预期。