投资建议:维持增持评级,14年重点关注品种 我们对平安银行整合协同效应信心提升,将13/14年净利润增速预测从原来的12%/16%分别上调至15%/24%。考虑定增摊薄,对应13/14年EPS1.62/2.01元,BVPS11.93/13.70元,现价交易于7.44/6.00倍PE,1.01/0.88倍PB,维持增持评级。 业绩概述:超出市场预期,年度计划提前达标 前三季度拨备前利润197亿元,同比增长26%;净利润117亿元,同比增长14%。第三季度拨备前利润同比大幅增长39%,净利润同比增长20%。 新的认识:整合思路清晰,集团支持力度较大 1.资产结构调整力度加大:三季报显示,平安银行正在加大资产结构调整力度,大力发展小微和零售等高收益资产,置换现有低收益资产,改变以往资产收益率偏低的局面。三季度末,小微贷款余额为814亿元,较年初增长46%,占总贷款比例提升至10%;零售(含信用卡)贷款余额3242亿元,较年初增长44%,在总贷款占比提升7.6个百分点。第三季度净息差环比上升10bp至2.31%。 2.聚合集团之力发展负债:平安银行正在充分整合平安集团的资源,大力发展低成本负债业务,例如加快保险客户的迁徙,获取直投客户衍生存款。前三季度全行存款增速领先同行,实际增量已达到2012年全年的1.36倍。 3.资产质量领先指标改善:平安银行13Q3继续保持不良单升,不良贷款余额环比增长5.2%,不良率环比略降1bp至0.96%。①资产质量符合预期:还原核销清收后13Q3不良贷款毛增额较Q2增长11%,不良贷款真实生成率环比上升3bp至0.26%,主要与二季度关注类贷款快速上升有关;②领先指标边际改善:13Q3逾期贷款生成率环比下降30bp至0.12%,其中90天以内逾期贷款生成率为-0.26%,关注类贷款新增额较13Q2减少58%,或预示资产质量最艰难的时期已过。 预期修正:整合比预期好,14年业绩可兑现 此前,基于保险文化和团队磨合的担忧,我们对平安银行整合持偏保守态度。平安银行三季报让我们眼前一亮,让我们对平安银行14年底业绩爆发有了期待。信心来自以下三点变化:①战略更清晰、战术很得当;②平安银行在集团中的地位显著提升;③团队和文化融合效果比预期好。

本报告导读:民生银行与阿里巴巴的这次合作将是一次门当户对、不同以往、全方位的深度合作。 事件: 投资建议民生与阿里的合作战略清晰、业务深入、互取所需,双方高层必将全力推进,坚定看好其发展前景。预计民生银行13/14年净利润分别增长21%/17%,对应13年EPS/BVPS1.60/7.05元,14年EPS/BVPS1.87/8.53元,现交易于13年PE/PB6.35/1.44倍,14年PE/PB5.43/1.19倍。将民生银行上移至我们重点推荐组合的首位,目标价12.86元,现价空间31%。 事件概述民生银行公告:9月16日公司与阿里巴巴签署战略合作框架协议,约定在资金清算与结算、信用卡业务、信用支付业务、理财业务合作、直销银行业务、信用凭证业务、互联网终端金融、IT科技等方面开展战略合作。 核心观点 1、这是一次不同以往的深度合作。阿里巴巴在民生之前曾与8家银行签署合作协议,但都是雷声大雨点小,而我们认为这次与民生的合作必将硕果累累。理由:①战略更清晰:相比其他银行战略协议中的模糊措辞,民生银行与阿里巴巴的合作方向更加明确,可见是在充分协商已有详尽规划后才正式签署的协议;②合作更深入:包括信用支付、理财业务、直销银行业务等在内的5项合作业务均是首次出现在阿里与银行签署的战略协议中,预计后续还会进一步开发新的合作项目;③基因更相似:阿里巴巴与民生同样专注于为小微企业提供金融服务,同样具有优秀的管理团队和市场化的民营机制。④高层更重视:为保证合作的细化落实,预计双方会专门成立工作小组,建立高层领导定期和不定期会晤制度,及时解决合作中遇到的问题;民生银行几乎在倾全行之力投入到与阿里的深度合作中。 2、客户+技术是最重要的两块资源。民生银行与阿里巴巴共谋发展,将在以下方面受益:①客户资源的扩展:合作可将民生与阿里巴巴7770万注册小企业用户与超过5亿消费用户连通,支付结算、银行卡、小微贷款、理财业务的客户数和业务量均将显著增长。②IT系统的完善:民生银行可以依靠阿里巴巴数据信息和IT技术优势完善信贷系统和线上平台,实现自动化审批、放贷和还款的规模化以及其他线上金融服务平台的建立和升级。③服务方式的转型:除了客户与技术外,民生更能从中获益的在于服务方式的变革,包括建立网上直销平台、通过互联网手机、电视终端推介宣传产品等,从而在互联网金融的变革中更好立足,共谋发展。

平安银行业务转型有序推进,综合金融的故事正在变现,我们继续看好。预计13/14年净利润增速12%/16%,可实现13年EPS/BVPS 1.48/11.69元,14年EPS/BVPS 1.72/13.18元,现交易于 13年PE/PB 7.39/0.94倍,14年PE/PB 6.37/0.83倍。预计下半年经济有望阶段性企稳止跌,平安银行转型成功确定性增强,我们将平安银行评级从“谨慎增持”上调至“增持”,维持原来的目标价15.27元。

本报告导读: 内蒙地区下浮贷款较少,利改推进对银行息差的冲击相对有限。 报告摘要: 事件 近期我们对工行内蒙分行进行了调研。核心观点:①利率下限放开对银行息差冲击相对有限;②银行盘活存量资金的实质是压缩风险行业,转投优势行业;③得益于当地资源的支持,地方融资平台风险较小。 利率下限放开冲击有限 新的理解:以往我们认为:资质优良的大型企业对银行有较强议价能力,总是能够轻易获取基准下浮贷款。现在我们意识到:在资金偏紧的区域,贷款下浮或许只是一个“传说”。 调研所得:通过走访工行内蒙分行的大型客户,我们发现在资金偏紧的区域(如内蒙,典型的资金紧缺省份,加权平均贷款利率超9%),即使是当地最优秀的企业(年收入超300亿元,净利润超60亿元,ROE超过30%)也难以获得下浮贷款,七折甚至更低的贷款利率折扣更是几乎不可能。 息差思考:放开贷款下限对银行息差的冲击顶多是结构性而非全面性的,银行完全可通过对贷款结构(区域、行业)的调整保持息差平稳。 调整结构盘活存量资金 新的理解:盘活存量是新一届政府对当前货币资金的一个关键描述,但实际上,银行近几年从未停止过对存量资金的“盘活”。我们理解银行盘活存量资金的一个重要方向是压缩风险行业,转投优势行业。盘活存量:以工行内蒙分行为例:①2008年煤炭价格上涨,工行提出贷款“增煤”;②2010年后意识到电力行业集中度过高,主动压缩1/3电力贷款;③2012年压缩钢铁和水泥贷款,加大对有色、绿色农畜等当地优势资源行业支持;④2013年收紧土地储备贷款,转向支持棚户区和铁路投资。 地方融资平台风险较小 新的理解:尽管有经济减速、房价下跌等因素的干扰,我们仍然对工行在内蒙地区的平台贷款资产质量有信心:一方面源自相关平台公司的资质较好;另一方面源自当地丰富的煤炭资源对财政收入的支持。 资质较好:①平台贷款集中投放于当地交通厅和财政实力最强的地级市城投公司,还款来源有良好保障;②平台贷款现金流全覆盖占比高达92%。 资源支持:以鄂尔多斯为例:①煤炭行业对财政收入贡献度过半,对房地产的依赖远小于其他地方政府;②由于当地煤炭生产成本较低,盈利能力受煤炭价格下跌冲击较小;③当地财政收入近六成上缴,若财政收入下降或可通过调整上缴比例来保证债务偿还,具有良好的安全缓冲。 投资评级:我们看好工行基本面,但考虑到宏观经济仍存在不确定性,投资者风险认识上升,下调目标价至4.41元,下调评级至谨慎增持。

本报告导读: 存款来源农户小额存款的累积,成本低;贷款支持优质企业和个人客户,风险小;风险收益的平衡形成农行县域业务的稳定收入和独特竞争优势。 事件: 近期我们参加了农行在云南嵩明组织的反向路演,更深入地了解了农行县域业务运作模式及其核心竞争优势。 县域存款:品牌+网点+产品,涓涓细流汇成大川 农行依靠农户小额存款沉淀及少量支付结算手续费收入,积少成多:品牌=绝对安全,低利率可维持:2012年农行县域存款付息率1.76%,较全行平均水平低8bp。县域存款具有单户数额小、议价能力低的特点,同时调研显示,农户对存款要求——安全性>便利性>利率高,对存款价格敏感度较低。故我们判断在“农行=绝对安全”的金字招牌下,利率市场化进程中农信社、农合社的存款价格战对农行造成的冲击将远小于预期。 网点=足不出村,竞争对手很少:以支行柜台+自助设备为基础,以惠农通便民支付点为延伸,农行已实现全国84%的乡镇和64%的行政村的物理机具覆盖,能构成竞争的仅有当地农信社。以嵩明这一较发达的昆明近郊县为例,其余三大行中仅建行在县城设有网点,村镇一级唯余农行一家独大。 产品=依托惠农卡,客户黏性高:农行通过各项便利服务牢牢黏住客户。 目前农行惠农卡的农户覆盖率已接近40%。惠农卡+惠农通完全可满足农户日常资金需求。农户持惠农卡即可在村里小卖部内的惠农通便民点查询、消费、转账、缴费及小额取现;而安装农行惠农通POS机的农村商户必须在农行开户,结算资金及储蓄存款均沉淀在农行。此外,理财等其他金融服务信息亦在便民点张贴,满足农户更高需求。 县域贷款:资产质量为先,定位中高端优质客户 农行县域贷款收益率较全行高47bp,考虑风险主要定位中高端优质客户:强农旨在重点支持优质公司客户:农行县域对公贷款主要面向农村城镇化、农业现代化、县域工业化及农村信息化的当地龙头企业,小企业由农信社兜底。平台贷方面以云南为例,不良率仅0.1%,96.8%在省市级政府。 富农旨在做好优质个人客户服务:县域个人贷款客户仅面向有抵押、有联保的种养大户。以我们参观的多户联保的鱼塘为例,每户贷款不超3万。 投资建议:县域业务护航,彰显差异化投资价值 我们更加坚定地认为农行将成为国家推进城镇化战略的最大受益行。近期在经济增速不达预期及监管政策组合拳下,我们全面下调了银行业投资评级及盈利预测,但不改我们对农行超越可比大行的投资价值的认可。预计农行13年全年净利润增速10%,对应13年EPS/BVPS0.50/2.66元,PE/PB4.99/0.95倍,下调至谨慎增持评级,城镇化主题预期等待兑现。

投资建议:坚定看好兴业银行的未来发展前景,它具有中国银行业不可多得的市场化和创新性的基因,发现和把握机遇能力出众,将是未来银行转型发展中的杰出代表。兴业银行是银行股中的成长股,是A 股最便宜的成长股。预计13/14年净利润增长25%/20%,考虑12年送股,EPS2.28/2.73元,BVPS10.80/13.08元,对应13/14年5.37/4.48倍PE,1.13/0.94倍PB,目标价26.23元,增持。 企金改革的本质首先是一次专业经营能力的升级,其次是一次人性的解放,然后是一次问责机制的加强,再次是一次风险管理的升级,最后是一次盈利模式的升级。 与众不同的认识 ①有人说:“银行是躺着吃饭,券商是站着吃饭,保险是跑着吃饭。”事实上,银行躺着就有饭吃的日子正在成为过去,未来的银行必须跑起来才有饭吃。未来银行股的投资机会正来自于从躺着吃饭向跑着吃饭转型,只有那些率先学会跑着吃饭的银行才有投资机会,而只有那些具有市场化和创新性基因的银行才有可能学会跑着吃饭,兴业银行正是这样的杰出代表。 ②市场曾经给兴业银行贴上“半个地产股”的标签,如今又贴上了“同业银行”的标签。标签虽有帮助记忆的好处,但也容易掩盖本质。事实上,从地产战略到同业战略的成功,背后反映的恰恰是兴业银行良好的发现机会和把握机会的战略管理能力,这才是兴业能够始终保持优秀的根本原因。只有充分认识到这一点,才算真正读懂兴业银行,才能淡然面对监管变化对兴业银行的短暂冲击。环境在变、监管在变,但兴业银行市场化和创新性的基因不变。 ③同业业务也好,零售业务也好,企业金融也罢,只是业务外在表现形式,背后折射出兴业银行的战略定位更让人兴奋:定位于客户的“影子CFO”,站在客户财务总监的角度,以投行化服务思维,综合运用多种金融牌照,为客户提供一站式、一揽子金融解决方案,赚取专业服务的收益。 与前不同的认识 ①以前,我们对兴业银行的认识基本停留在同业业务上;如今,我们认识到兴业银行不仅同业业务表现出色,它的企业金融业务做的也非常不错,尤其经过这次改革,业务经营更加专业、员工动力更加充足; ②以前,我们以为这次企业金融改革只是一次小修小补的样板工程;如今,我们发现这是一次战略清晰、目标明确、设计科学、推进有序的系统性改革,在组织架构、运作机制、作业流程和资源配套方面,都进行了全面调整; ③以前,我们以为这更多是针对短期现状的一次改革;如今,我们意识到这是兴业着眼于长远未来的一次战略布局。从银行本源功能出发,确立“四位一体”的营销作业模式,提高专业经营能力、解放员工的生产力,加快推进融资功能多元化、筹资功能多元化、支付结算现代化和财务收入多元化,以迎接行业市场化、综合化和国际化大趋势的重大机遇和挑战。

本报告导读: 息差收窄好于预期+成本收入比下降=业绩超预期9pc 事件: 业绩概述 建行13Q1实现归属母行净利润596亿元,同比增长16%,利润增速大幅超出我们此前预测9pc,实现EPS 0.24元、BVPS 4.01元。 投资建议 预计建行13年全年净利润增速12%,对应13年EPS 0.83元,BVPS 4.30元,现交易于5.62倍PE,1.08倍PB,给予12个月目标价5.50元。建行经营稳健,ROE水平高,继续维持增持评级。 主要亮点 1.资产质量保持稳定:13Q1不良贷款余额778亿元,较年初仅小幅增长4.2%,不良率0.99%,与年初持平,资产质量保持稳定。预计13年全年,不良率能控制在1%以内。 2.资本充足优势明显:受资本新规影响,13Q1资本/核心资本充足率环比下降69bp/40bp,下降幅度好于同业。现建行资本/核心资本充足率分别为13.63%/10.92%,大幅高于11.5%/9.5%的监管标准,再加上建行向来资本内生性较好,短期没有再融资压力,不会对业务扩张造成实质性制约。 存在不足 1.中收增速略有下滑:13Q1建行实现手续费净收入289亿元,同比增长19%,低于12年4季度30%的同比增速,我们判断主要由于银行卡收入增速较12年有明显放缓。 与众不同的认识 1.息差收窄好于预期:13Q1期初期末余额口径净息差2.64%,环比收窄13bp,虽高于行业平均水平,但好于市场预期。主要因为建行存款重定价大部分在12年,贷款重定价大部分在13年,13Q1息差收窄压力本身非常大,预期在15bp以上,但通过新增贷款结构调整,实际收窄幅度好于预期。 2.业绩超预期实打实:13Q1拨备计提同比增长28%,拨备覆盖率271%、拨贷比2.68%与年初基本持平,均符合预期;拨备前净利润增速16.9%>拨备后净利润增速15.7%,业绩实打实超预期。 3.成本收入比待观察:13Q1建行成本收入比仅23.55%,环比下降1.6pc,为上市以来最低水平。营业收入增速14%<净利润增速16%,净利润超预期成本端表现出色也是主要原因之一。然而,如此低的成本收入比到底是因为成本控制出色还是因为主要支出都被安排在2-4季度,尚有待观察。

事件 业绩概述 中信13Q1实现归属母行净利润92亿元,同比增长7.6%,利润增速超出我们此前预测1.6pc;一季度实现EPS 0.20元、BVPS 4.44元。 投资建议 预计中信银行13年全年净利润增速15%,对应13年EPS 0.76元,BVPS 4.81元,现交易于5.63倍PE,0.89倍PB,给予未来12个月目标价6.73元。中信领导层履新,管理拐点+预期拐点+协同拐点,维持增持评级。 主要亮点 1.息差收窄好于预期:13Q1期初期末余额口径净息差2.72%,环比12Q4仅收窄5bp,远好于市场平均水平,主要归因于:①存款重定价慢于贷款,13Q1进行重定价的存款比例高于贷款;②同业资产结构调整,13Q1收益率较高的买入返售资产环比大幅增长180%。 2.净手续费收入回升:13Q1实现手续费净收入36亿元,环比增长18%,同比增长37%,主要得益于银行卡和顾问咨询业务收入的快速增长。 与众不同的认识 1.资本新规实施,资本充足优势显现:新资本协议实施后,13Q1上市银行资本充足率出现大幅普降,中信亦不例外,资本充足率/核心资本充足率较12Q4环比下降131bp/54bp至12.13%/9.35%,符合预期。在相当一部分股份制银行核心资本充足率已降到8.5%的监管标准之下从而制约同业等业务的扩张之时,中信银行充足的资本无疑具有先发优势,是一次机遇。 2.拨备计提仍将制约未来业绩的释放:13Q1资产拨备支出25亿元,同比增长13%,与12年4季度65亿元的大手笔拨备计提及13Q1较年初26%的不良贷款增幅相比,拨备计提偏少。中信银行13Q1拨贷比2.15%,仍与2.5%的监管标准有较大差距;拨备覆盖率243%,环比下降45pc,处于同业较低水平,未来拨备计提力度的进一步加大将继续制约业绩的释放。 3.不良率上升较快,预计三季度见顶:13Q1不良贷款余额155亿元,较年初增长26%,不良率0.88%,较年初大幅上升14bp,13Q1资产质量的明显下滑与我们在年报时的判断一致。考虑到12年下半年中信银行资产质量边际改善相比其他上市银行明显偏弱,关注类、90天以内逾期贷款较12年6月末分别有81%和30%的大幅增长,我们判断13年上半年资产质量形势依然严峻,预计相比其他银行不良率在1-2季度见顶,中信银行可能要推后到三季度。

业绩概述 农行13Q1实现归属母行净利润470亿元,同比增长8%,业绩增速低于我们此前预测3pc;一季度实现EPS0.14元、BVPS2.46元。 投资建议 预计农行13年全年净利润增速15%,对应13年EPS0.51元,BVPS2.70元,现交易于5.24倍PE,1.00倍PB,给予12个月目标价3.70元。城镇化主题预期等待兑现,继续维持农行增持评级。

业绩概述 工商银行13年一季度实现归属母行净利润687亿元,同比增速12%,利润增速超我们此前预测5pc;一季度实现EPS/BVPS0.20/3.42元。 投资建议 预计工商银行13年净利润增速6%,对应EPS/BVPS0.72/3.69元,PE/PB5.60/1.10倍。工行经营风格稳健,资本内生能力强劲,给予未来12个月目标价4.90元,维持增持评级。 主要亮点 1.资本内生能力强劲:资本新规口径下,一季度末工行核心资本充足率/资本充足率较年初逆势提升38/2bp至11.00%/13.68%,大幅优于同业,显示出强劲的资本内生能力,为未来正常业务拓展奠定扎实基础。 2.息差收窄好于预期:受中长期贷款重订价影响,一季度净息差环比收窄6bp至2.45%,但幅度好于市场平均水平。预计一季度通过贷款结构调整及加强新发放贷款的定价管理,有效控制了息差收窄幅度。 3.中间业务稳步增长:一季度实现非息净收入383亿元,同比增长21%,环比增长32%:一方面归因于投行业务和银行卡业务推动手续费净收入快速增长;另一方面归因于债券投资收入环比大幅提升80%。 4.收入结构持续优化:一季度非息收入占营业收入比重为26%,为近五个月以来最高值,远超行业平均水平,收入结构合理优化。 与众不同的认识 业绩是实打实超预期:一季度净利润环比增长30%,与拨备前利润增速30%持平,一季度拨备计提环比大幅增长47%,同比增长20%,预示一季度业绩超预期并非因拨备少提,超预期真实可信。 存在不足 1.不良贷款小幅反弹:一季度不良小幅双升,不良贷款较年初增长8%至802亿元,增幅为近5个季度以来最高;不良率较年初小幅上升2bp至0.87%。我们判断不良地区分布仍集中于长三角及珠三角地区,行业分布主要集中于制造业及批发零售行业。2.定期存款占比提升:一季度末定期存款占比较年初提升1pc至50%。若存款定期化趋势延续,对息差收窄会造成一定压力。

事件: 业绩概述 光大银行13年一季度实现归属母行净利润80亿元,同比增长16%,业绩增速超我们此前预期3pc;一季度实现EPS 0.20元、BVPS 3.03元。 投资建议 预计光大银行13年净利润同比增速11%,对应13年EPS 0.64元,BVPS 3.34元,现4.66倍PE,0.90倍PB。光大基本面略显平淡,但估值已充分反映且严重偏低。给予未来12个月目标价4.18元,维持增持评级。 主要亮点 1.息差扩大好于预期:一季度净息差2.38%,环比四季度提升4bp,大幅好于市场预期。我们判断原因有三:①贷款结构改善,中小企业贷款占比持续提升,拉高贷款收益;②一季度末活期存款占比较年初提升3pc至42%,拉低存款成本;③同业负债结构优化,低成本拆入资金(较年初增长103%)对高成本卖出回购资金(较年初下降36%)形成替代,拉低付息成本。 2.中收同比高速增长:一季度实现手续费净收入35亿元,同比大幅增长40%,主要得益于信用卡、理财、基金托管等各项中间业务快速增 与众不同的认识 1.业绩超预期或因拨备未多提:一季度净利润16%超我们此前预期3pc,但拨备计提相对偏少,同比下降19%,环比下降70%,对业绩增长形成正面贡献。一季度拨备前利润仅同比增长11%,低于净利润同比增速5pc。 2.资本充足率下降受新规影响:一季度末资本充足率/核心资本充足率较年初下降109/47bp至9.90%/7.53%,主要受资本新规计算口径变化影响。若剔除该因素,则资本充足率环比下降11bp,核心资本充足率环比上升8bp。 存在不足 1.资产质量仍未企稳:受宏观经济波动影响,一季度末不良贷款较年初增长12%,增幅环比扩大3pc,不良率较年初提高5bp至0.79%。预计不良小幅反弹仍将继续,不良率见顶最快也得二季度之后。 2.拨备计提略显不足:一季度拨备计提7亿元,同比下降19%,环比下降70%,拨备覆盖率较年初大幅下降34pc至305%,拨贷比较年初下降10bp至2.43%,拨备计提略显不足。 3.资本压力逐步显现:一季度末资本充足率/核心资本充足率较年初下降109/47bp至9.90%/7.53%,存在资本补充压力。

业绩概述 浦发银行13年一季度实现归属母行净利润89亿元,同比增长13%,增速超我们此前预测3pc;一季度实现EPS/BVPS为0.48/10.02元。 投资建议 预计浦发银行13年净利润增速13%,对应EPS/BVPS2.07/11.17元,PE/PB4.78/0.88倍。浦发经营作风稳健,当前较低的估值水平已充分反映市场对息差收窄和不良反弹的预期,给予未来12个月目标价14.51元,增持评级。 主要亮点 1.非息收入大幅增长:一季度非息净收入同比大幅增长67%,环比增长31%,原因有二:①债券承销、财务顾问等投行收入大幅增长;②债券投资收益和公允价值收益爆发式增长。 2.债券资产规模上升:一季度末债券资产较年初大幅增长42%,主要归因于应收款项类投资较年初大幅增长138%。我们预计应收款项资产中高收益的信托受益权资产占比超过70%,有利于拉高生息资产收益水平。 3.中小企业融资发力:一季度新增中小企业(四部委口径)贷款728亿元>一季度新增贷款709亿元,客户重心下沉战略效果开始显现。 与众不同的认识 新增不良集中于温州地区:加回核销后,一季度末真实不良率为0.63%,不良反弹压力较大。但我们判断一季度不良反弹与地方平台及钢贸贷款相关性较小:①一季度新增不良贷款温州地区贡献超过60%,行业分布主要集中于制造业;②地方平台贷款较年初下降148亿元,无逾期,无不良;③钢贸贷款余额较年初下降12%至204亿元,新增不良较少。 存在不足 1.息差收窄幅度较大:一季度净息差环比大幅收窄21bp至2.30%,导致净利息收入环比下降4%。息差收窄主要源于资产端重订价节奏缓慢:12年贷款重订价仅完成40%,超过50%的贷款在13年一季度完成重订价,直接拉低净息差水平。我们预计净息差见底或在二季度之后。2.不良反弹仍在继续:①一季度末不良率较年初上升1bp至0.59%,加回核销后真实不良率为0.63%;②关注类贷款较年初大幅上升15%,关注贷款率较年初提升10bp至1.2%;③逾期贷款较年初大幅上升23%,逾期贷款率较年初提升16bp至1.05%;不良反弹压力依然较大。

业绩概述 招商银行13年一季度实现归属母行净利润130亿元,同比增速12%,增速超我们此前预期5pc;一季度实现EPS/BVPS0.60/9.94元。 投资建议 预计招商银行13年净利润增速10%,对应EPS/BVPS1.88/10.79元,PE/PB6.46/1.13倍。招行零售基础扎实,我们对其二次转型成功抱有信心,给予未来12个月目标价16.93元,维持增持评级! 主要亮点 1.息差收窄好于预期。受贷款重订价影响,一季度日均余额净息差2.93%,环比13年四季度收窄4bp。净息差收窄幅度大幅好于预期,原因有三:①一季度末活期存款占比较年初提升151bp至53.73%,有效拉低存款成本;②贷款定价水平持续提升:一季度新发放企业贷款平均利率上浮12.40%,较12年提高60bp,新发放零售贷款平均利率上浮28.53%,较上年大幅提高5.6pc;③高成本同业负债较年初大幅下降25%,拉低付息成本。 2.二次转型持续推进。一季度招行二次转型的重点---两小战略持续推进,客户下沉效果显著:①一季度末两小贷款余额较年初大幅增长17%至652亿元,占贷款比重26%,较年初提升303bp;②中小企业贷款较年初增幅16%,占企业贷款比重较年初提升250bp至23%,小微企业贷款较年初增幅18%,占零售贷款比重较年初提升381bp至30%。 3.中间业务增长迅速。一季度实现手续费净收入65亿元,同比增长34%,环比增长27%,占营业收入比重同比上升4pc至21%,收入结构持续优化。手续费净收入快速增长原因有二:①代理服务及托管业务手续费收入快速提升;②客户结构优化,高净值客户占比较年初提升7bp至1.76%,带来私人银行及理财业务手续费收入的快速增长。 与众不同的认识 拨备计提力度偏少。一季度拨备计提虽环比大幅增长1864%,但拨备计提力度仍属一般:①同比仅小幅增长4%;②拨备前利润同比增速10%<净利润增速12%;③拨备覆盖率较年初下降24pc至328%。 存在不足 不良贷款小幅反弹。一季度不良双升:不良贷款较年初增长12%至131亿元;不良率较年初提升5bp至0.66%。不良虽反弹,但不良率仍属行业较低水平,预计不良率二季度见顶。

业绩概述 中行13Q1实现归属母行净利润398亿元,同比增长8%,增速超出我们此前预测2pc,实现EPS0.14元、BVPS3.10元。 投资建议 预计中行13年全年净利润增速5%,对应13年EPS0.53元,BVPS3.32元,现交易于5.52倍PE,0.87倍PB,给予12个月目标价3.41元。中行稳健有余,惊喜不足,继续维持谨慎增持评级。 主要亮点 1.息差收窄好于预期:13Q1期初期末余额口径净息差2.17%,环比12Q4仅收窄6bp,好于预期,主要归因于中行年初确立的“保证息差稳定”的全年核心目标,包括压缩保本理财规模、施行“以存定贷”、有限贷款资源向高收益领域倾斜等。 2.资产质量保持稳定:13Q1不良贷款余额664亿元,环比微增1.5%,不良率0.91%,环比下降4bp,资产质量继续保持稳定。 与众不同的认识 1.新规影响好于同业,创新相对保守:13Q1资本/核心资本充足率分别为12.30%/9.53%,环比大幅下降133bp/101bp,其中40bp/21bp为正常资本消耗,93bp/80bp受资本新规影响。中行经营稳健,对同业业务创新偏保守,故资本充足率下降幅度低于行业平均水平。然而现在中行9.53%的核心资本充足率离9.5%的监管标准仅一步之遥,资本内生能力偏弱,急待可转债转股补充核心资本。经静态测算,可转债全部转股后,可提升核心资本充足率43bp至9.96%。 2.拨备计提仍将制约未来业绩的释放:13Q1拨备计提同比增长51%,拨备前净利润增速13%>拨备后净利润增速8%,业绩实打实超预期。然而中行现2.22%的拨贷比仍低于2.5%的监管标准,拨备覆盖率244%也处于同业偏低水平,未来拨备计提力度的进一步加大将继续制约业绩的释放。3.以存定贷是未来贷款投放隐性制约:13Q1贷款余额较年初增长7%,相比12Q4贷款负增长而言改善明显,主要受益于一季度末全行业普遍较快的存款增长。然而中行以息差为核心的战略导向主张考核日均存款、不鼓励月底高息揽储,而接近72%的存贷比又决定只能“以存定贷”,存款增长动力的不足将是未来贷款投放的隐形炸弹。

1.资产质量 核销清收:13Q1核销不良贷款10亿多,保证资产质量平稳。 小微不良:小微贷款不良率0.49%,低于全行0.76%的平均水平。 钢贸不良:全行钢贸贷款余额300多亿,其中不良贷款11亿;上海地区授信余额168亿,其中不良贷款4.98亿。产生的不良贷款以抵押为主。 钢贸贷款风险可控,主要有以下5点原因:①70%批量业务有核心企业和市场兜底,30%非批量业务全部为房产抵押,没有涉足联保互保;②截至12年末动产融资仅占6%;③总行派专业人员下分行统一管理、集中化解钢贸风险,并联合钢贸相关事业部帮助钢贸企业盘活库存;④已经充分计提专向拨备;⑤预计下半年钢贸行业景气度会有所改善。 2.净息差 贷款定价:13Q1贷款收益率总体情况和12Q4持平,其中小微贷款定价平稳并较12Q4略有提高。同业息差:受流动性宽松影响,13Q1同业业务息差略有下降。 未来预判:预计13年存贷款息差保持稳定;同业业务息差有一定压力,下一步会调整同业业务结构,提高资金收益率、降低资金成本。 3.贷款投放 小微贷款:聚焦“一圈一链”,不介入生产资料的商圈和产业链,更多介入消费商圈和产业链。13年小微贷款投放目标是占全年新增贷款总量不低于50%,具体执行时通常会高于这个目标。 对公贷款:聚焦区域特色,对区域产业链、产业平台、产业园实现整体的、批量的开发。重点选择弱经济周期行业、新型产业和城镇化相关产业。对造船、光伏、钢铁等落后淘汰产业,已明确退出措施。 4.分项业务 同业业务:13Q1同业业务增速放缓受资本新规影响和杠杆率约束,预计半年后可转债转股补充资本后,业务增速会略有加快。 理财业务:非标资产40%多,高于35%的监管标准,10%左右的差额任其自然到期。预计不存在年末转表内消耗资本问题,但8号文对理财业务收入有一定影响,会通过发展其他中间业务抵消。 票据业务:以买卖价差收入为主,占13Q1净非利息收入15%。 5.其他 资本压力:资本存压力,正在研究适合民生的创新资本工具。 利润分配:预计13年中期现金分红比例不低于上半年净利润20%。