中信银行23H1营收利润增速双改善，资产端量价表现突出。 数据概览23H1归母净利润同比+10.9%，增速环比23Q1提高0.6pc；营收同比-2.0%，增速环比+2.9pc；年化ROE同比+33bp至12.15%。23H1末不良率环比23Q1末持平为1.21%，拨备覆盖率环比-1pc至208%。 核心观点1.营收利润增速双提升。23H1归母净利润同比+10.9%，增速环比23Q1提高0.6pc；营收同比-2.0%，增速环比+2.9pc，利润、营收增速双双提升，在全国性银行中表现较优。 驱动因素来自手续费收入的贡献，23H1手续费收入同比+1.2%，增速环比+12.7pc，主要是Q2重点布局保险代销业务，保险销售的提升驱动代理业务手续费同比+15%。此外，其他因素无明显起伏，生息资产同比增速、净息差对营收的贡献均与Q1基本持平，费用成本对利润的拖累较Q1改善1pc至-3%，拨备和税收对利润的贡献分别较Q1下降1pc和2.3pc。 2.资产端量价表现突出。①价的维度：测算23Q2单季净息差（期初期末口径，下同）环比Q1下降2bp至1.82%。其中，生息资产收益率环比Q1提高2bp至3.99%，是目前披露为止首个生息资产收益率回升的全国性银行；计息负债成本率环比+2bp至2.21%，主要仍受存款定期化的影响。②量的维度：23Q2零售贷款增量、增速好于预期。Q2单季零售贷款+582亿元，单季增长2.7%，预计可在股份制银行中居于领先位置。 3.资产质量表现趋分化。23H1末不良率环比23Q1末持平为1.21%，拨备覆盖率环比-1pc至208%，总体上较为稳定。值得关注的是：①房地产不良率较22A大幅上升221bp至5.29%，主要受个别项目分类下调的影响。②零售贷款不良率较22A上升5bp至1.08%，主要受消费贷和信用卡不良生成有所上升的影响。 展望未来，预计23A归母净利润增速有望保持在10%以上，营收增速仍有进一步修复的空间。①规模方面，信贷储备充足，生息资产增速有望保持稳定。②息差方面，考虑到息差基数逐季改善，预计对营收的拖累有望缓和。③质量方面，预计房地产及消费信贷不良生成高峰已过，资产质量有望保持稳定。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长10.30%、10.40%、10.98%，对应BPS12.35、13.44、14.67元/股。现价对应2023年PB估值0.45倍。 目标价7.31元/股，对应2023年PB0.59倍，现价空间32%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

金控牌照提升协同高度。背靠中信集团，中信银行可获取“实业广覆盖+金融全牌照”的全面赋能。2010年中信集团层面即设立了业务协同部，推动集团内部协同。而 2022年中信金控牌照的落地，则将“融融协同”推向了新的高度，多家业内头部的公司联动带来的优势互补，为中信银行的发展带来有力支撑。 “中特估”催化，带来估值重塑机遇。在中国特色估值体系建设的大环境下，中信银行可充分拥抱估值提振机遇。一方面中信银行当前仍处低估值阶段，分红率稳定；另一方面，中信银行基本面稳健，经营战略明晰，前景向好。 布局新零售，重塑对公竞争力。当前中信银行的“新零售”发展，充分受益于其三大维度、递进式的“协同”规划。①零售板块内部各类业务融合发展；②全行各条线，即零售金融、公司金融和金融市场业务之间相互协同，共同锻造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力；③依托中信集团、中信金控进行协同，联合各子公司锻造“中信联合舰队”，为银行发展注入新活力。依托协同优势，对公端亦进一步提升了综合服务能力。近年来通过调整信贷结构、加大不良认定力度等方式，对公端资产质量持续向好；业务发展则一方面依托集团强化服务能力，另一方面继续巩固多年来在对公存款方面的低成本优势。 盈利能力前瞻向好。近年来 ROE 承压的主要矛盾所在：2018-20年压力主要体现在减值损失带来拖累，2020年以来则主要是利息收入和中收贡献降低。 目前，三方面问题当前均有向好态势：①资产质量已显著改善；②资产端零售信贷占比、负债端存款占比均有提升空间，为息差带来正向支撑；③依托集团赋能，“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力得到锻造，中收增长亦有潜力。 资产质量显著改善，配股打开扩张空间。存量风险基本已整改到位，当前在不良认定标准更加严格背景下，不良新生成率仍呈下降趋势。另外，中信银行在调整信贷结构过程中，较早开始退出房地产领域，且目前不良暴露较充分、敞口下行，整体风险预计可控。当前 400亿元配股即将落地，发行后可补充核心一级资本，为规模接续扩张做好资本储备。 投资建议：卸下质量包袱，协同助力前行在历史资产质量包袱得以卸下的基础之上，中信银行把握集团、金控的协同优势，进一步明确其新零售发展战略，零售信贷提振利息收入表现、“财富管理、资产管理、综合融资”带来中收增长潜力，发展逻辑明晰。同时乘“中特估”之东风，当下正值估值重塑机遇。预计 23-25年 EPS 分别为 1.06、1.16和 1.26元，2023年 7月 13日收盘价对应 0.6倍 23年 PB，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期等。

中信银行营收短期承压，资产质量改善有效驱动了利润增长。 数据概览23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A 下降1.3pc；营收同比-4.9%，增速环比-8.3pc；年化ROE 同比+29bp 至13.86%。23Q1 末不良率环比22Q4 末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+9pc 至209%。 核心观点1. 营收短期承压，符合市场预期。23Q1 营收同比-4.9%，增速环比22A 下降8.3pc。拖累因素包括：①息差压力较大。测算23Q1 单季净息差（期初期末口径，下同）环比22Q4 下降15bp 至1.84%，其中，生息资产收益率环比-11bp 至3.97%，主要受LPR 重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+4bp 至2.18%，主要受22Q4 及23Q1 个人定期存款占比大幅提升影响。②手续费收入下降。23Q1 手续费收入同比22Q1、环比22Q4 分别-11.5%、-12.2%。同比下降主要受居民财富产品风险偏好下降影响，高收益的理财及基金等财富管理产品销售额减少，进而导致收入下降；环比下降主要受托管收入的季节性影响。③其他非息收入同比下行。23Q1 其他非息收入同比、环比分别-16.6%、+220%，中信银行债券资产整体配置策略保持稳定，其他非息收入走势基本反映了区间内市场利率波动方向与幅度。 展望未来，考虑到营收基数结构特征，预计23H1 营收增速仍将存在较大压力，下半年起营收增速将逐步回升。影响因素包括：①息差上，LPR 一次性重定价影响消除，随着经济复苏与居民消费的修复，预计零售贷款投放在新增贷款投放中的占比将有所提升，Q2 起息差下行压力将有所缓解，下半年起同比降幅有望随基数的下降而收窄；②手续费方面，随着居民消费及财富管理产品风险偏好的逐步修复，手续费收入有望呈现逐季小幅增长态势。 2. 资产质量改善，驱动利润增长。23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A下降1.3pc。增速水平在全国性银行居第二位，驱动因素来自于资产质量好转使得贷款减值成本大幅下行。23Q1 末不良贷款率环比22 年末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+8pc 至209%；23Q1 不良贷款生成率同比22Q1 大幅下降42bp 至0.73%，贷款减值计提需求大幅下降带动减值成本同比-26%，对归母净利润的正贡献环比提升至15.4%，风险出清驱动利润增长的逻辑得到验证。 展望未来，预计中信银行将保持资产质量改善趋势，信用成本下降具备支撑归母净利润保持两位数增长的能力。①零售不良生成因延期还本付息政策退出有所抬头，但此类贷款整体规模有限且在Q1 已有所体现，随着居民收入修复，不良生成压力将逐步缓解；②对公贷款不良生成仍将保持边际好转态势。综合来看，中信银行全年不良净生成率有望保持在0.75%以下的低位，减值成本同比降幅有望保持在25%以上，据此推算能够支撑全年归母净利润保持两位数以上的增速。 3. 管理平稳接班，配股补充资本。4 月17 日，中信集团董事长朱鹤新因工作安排需要辞去中信银行董事长职务，方合英行长、刘成常务副行长拟顺序接任董事长、行长，管理层完成平稳过渡。同时，管理层调整后将满足上市公司高管人员独立性要求，配股进度将加快，配股完成后预计将补充400 亿元核心一级资本，测算核心一级资本充足率将提高0.61pc 至9.36%。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.92%、11.61%、12.04%，对应BPS12.24、13.36、14.63 元/股。现价对应PB 估值0.53 倍。目标价7.96 元/股，对应2023 年PB 0.65 倍，现价空间22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中信银行董事长/行长调整，制度上是为了满足上市公司人员独立性的要求，战略上是为了满足中信银行发展的需要，董事长/行长由行内高管顺序接任，预计将最大限度保持战略、业务和人员的稳定，实现平稳过渡。 事件概览2023 年4 月17 日，中信银行发布公告，中信集团董事长朱鹤新辞去中信银行董事长职务，董事会选举方合英行长为董事长，聘任刘成常务副行长为行长，待任职资格获核准并正式就任后生效。 主要观点1. 本次调整制度上为满足监管要求2023 年2 月17 日，中信银行公告向证监会回复配股申请文件反馈意见，其中对方合英行长与控股股东、实际控制人的独立性问题进行了回复。《上市公司治理准则》第六十九条规定，“上市公司人员应当独立于控股股东。上市公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务。”在配股申请过程中，方合英行长因兼任中信集团副总经理、中信股份副总经理及执委会委员、中信有限副总经理而被证监会问询。本次董事长/行长调整后将自然符合《上市公司治理准则》的要求，有助于加快配股落地进度。此外，2016-2021年，李庆萍亦在兼任中信集团副总经理后升任董事长，与当前情形类似。 2. 本次调整保持了管理班子的稳定本次调整系出于中信银行发展需要而进行的主动调整。选举和聘任的新任董事长和行长由现任行长和常务副行长顺序接任，管理班子最大限度保持稳定。候任的方合英董事长与刘成行长已在中信银行总行共事合作5 年，新任管理团队磨合成本极小，预计将顺利平稳过渡。 3. 班子调整后既定战略将保持稳定候任的方合英董事长与刘成行长将获取更大管理权限，二位领导是中信银行既定战略规划制定过程中的主要参与者，更是战略执行过程中的主要负责人，预计中信银行的战略方向、业务及风险偏好不会发生转向。同时，方合英董事长将继续担任中信集团副总经理，且中信金控成立后强化各成员企业的协同融合是集团既定战略，中信银行与中信金控旗下其他成员企业的协同融合不会因此受到影响。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.25%、11.72%、12.28%，对应BPS12.22、13.34、14.60 元/股。现价对应PB 估值0.46 倍。目标价7.31 元/股，对应2023 年PB 0.60 倍，现价空间31%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

盈利能力提升，营收保持稳健 公司发布22年半年报，业绩表现稳健，营业收入、归母净利润分别同比增长2.65%、12.03%，营收增速较22Q1下降1.43pct，归母净利润增速环比提升1.10pct，上半年累计增速快于股份行平均水平。22H1年化加权平均ROE同比微降28bp至11.82%。业绩增长的主要驱动力来自非息收入增长和资产质量夯实带来的拨备计提压力同比减轻，但净息差同比收窄对营收增长造成了一定拖累。 存贷规模稳步扩张，资产端价格略承压 22H1公司利息净收入同比微降0.32%，主要是受到资产端价格承压带来的息差收窄拖累。22H1公司生息资产平均收益率较21全年降8bp至4.16%，计息负债平均成本率较21全年下行3bp达2.22%，生息资产收益率下行造成净息差较21全年、22Q1分别下行6bp、3bp达1.99%。 业务规模增长对息差的收窄拖累收入起到了一定的抵补作用。22H1公司贷款规模同比增长6.43%，环比增长1.17%，快于整体资产增速，带动公司资产结构优化。22年上半年公司加大对重点行业的信贷支持，贷款增长主要来自对公贷款的贡献，22H1对公贷款较21年末增长5.42%，占比提升1.03pct达49.14%；零售贷款较上年末提升1.97%。 负债端来看，22H1公司存款保持高增，存款余额同比增长9.41%，增速较Q1提升3.35pct，存款占比总负债环比提升2.02pct达67.68%，我们认为低成本存款占比的提升有利于一定程度缓解公司的息差下行压力，存贷规模的持续扩张有望带来利息净收入增速回升。 资产质量稳中向好，风险抵御能力增强 公司持续加强风险防控，资产质量基本面稳中向好。不良方面，22H1末不良率较22Q1再下降4bp达1.31%，但是受疫情冲击影响，关注率较21全年微升14bp达1.89%，我们预计，随着疫情缓解，风险暴露有限。拨备覆盖率方面，22H1末公司拨备覆盖率较21全年和22Q1分别上升17.08pct、12.96pct达197.15%，拨贷比环比上升9bp达2.58%，风险抵御能力持续增强。 投资建议：坚持“三轻战略”，资产质量基本面稳中向好 公司坚持“轻资产、轻资本、轻成本”战略，以财富管理为核心牵引打造“新零售”。截至22H1末，公司个人客户管理资产余额较21年末提升6.49%达3.70万亿元，对公财富管理较21年末增长13.47%达2030.54亿元。同时，公司存量不良包袱减轻，资产质量稳中向好。我们看好公司的持续发展能力，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长14.03%、15.33%、17.11%。目前公司PB（MRQ）0.41倍，我们综合公司目前的基本面和业绩稳中向好的预期进行考虑，给予2022年目标PB 0.53倍，对应目标价6.03元，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求降低，信用风险波动

战略提升、 管理推动叠加组织优化，零售财富有望加速发展。 2021年中信银行开启新三年战略，零售提升到第一战略，并提出以财富管理为核心打造“新零售”，构建“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力。零售条线由前信用卡总裁吕天贵分管，并纳入前招行财富部副总王洪栋任财富总经理。优秀管理层推动下， 2021年零售组织架构体系优化调整，总行提升专业化水平赋能一线，打通线上线下，提升财富服务能力。 2022年中信金控获批， 或进一步助力公司零售财富业务快速增长。 对公业务优势仍在， 战略客户和机构客户持续支撑存款优势中信银行传统对公优势仍在，对公贷款和存款均居于股份行第二，特别是对公存款仍对业务形成了较好支撑。对公战略客户、机构客户优势持续，存款贡献持续提升。战略客户主要为能源、建筑、装备制造、汽车等领域龙头央企、地方国企等，过去几年贡献持续提升， 2021年日均存款占比达到 26%。在市政建设、国土住建、交通、教科文卫等机构客户上公司亦有一定先发优势，存款贡献突出， 2021年贡献日均存款占比 27%。 存量风险逐步缓解，资产质量或持续逐步改善2021年公司对公和零售不良率同时下行， 从过去五年核销和已经确认不良看，存量问题已获得较大处臵和暴露。过去几年制造业和批发零售行业不良率逐步下降，房地产、建筑等有所上升。未来压力或主要来自房地产，表内房地产贷款已经确认不良率较高， 承担信用风险房地产融资和不承担信用风险的代销等相对可比同业均较低。存量风险缓解伊始，资产质量和拨备处于股份行中游，随着风控体系持续优化， 资产质量及拨备或持续改善。 估值中信银行的客户基础和资产负债结构凸显股份制银行的典型特征，对公存款支撑信贷，手续费占比较高，零售贡献不断提升。公司存量风险持续化解，对公业务传统优势仍在持续，零售财富战略强化，零售或快速发展，改善手续费和零售存款，财务表现或亦逐步提升。 2022年类同行业，公司经营仍将受到疫情扰动，业绩增速略缓，随着疫情和经济修复， 零售战略不断推进，业绩增长和盈利能力或逐步改善。 公司估值位于股份行低位，股息率 6.37%位于股份行高位，绝对收益可期，相对估值或亦将提升。公司 2022年 PB0.41X， 2023年 PB0.36X，维持增持评级。 风险提示：资产质量压力反复， 经济大幅下行超预期。

短期存在资本补充压力：2021年，公司规模增长持平于股份行板块。 核心一级资本充足率较低，短期存在一定的资本补充压力，配股方案处于推进中。净息差收窄拖累了2021年营收增速。存量风险逐步出清，资产质量逐步向好，不良贷款余额同比下降，拨备覆盖率进一步提升。 零售业务实现均衡发展：过去几年，零售业务收入和利润贡献逐步提升，截至2021年末，零售业务分部的资产占比已经达到26.6%，较2016年提升9.1%。营收占比达到40.4%，提升12.6%；利润占比为34.7%，提升9%。截至2021年末，按揭贷款的占比为47.4%，消费贷占比11.7%、经营贷占比15.2%、信用卡贷款占比25.7%，发展较为均衡。 财富管理转型加速：新三年发展规划强调坚持强核发展方案，紧密围绕财富管理、资产管理、综合融资三大核心能力开展工作。截至2021年末，个人客户管理资产余额（含市值） 达到3.48万亿元。零售存款9723亿元占个人客户管理资产余额的比重达到27.93%，表外理财1.46万亿元占比41.95%。未来随着财富管理、资产管理以及综合融资服务的协同快速发展，将带动代销产品规模以及托管资产的规模不断提升，从而推动代理业务和托管及受托业务收入的快速增长，以及占比的提升。 科技投入稳步提升：2018-2021年，科技投入累计245亿元，年复合增速19%。2021年，集团信息科技投入75.37亿元，同比增长8.82%，科技投入占营收的比例提升至3.68%。位于股份行前列。科技人员达4286人，占比7.73%。 盈利预测与投资建议：中信银行对公业务方面战略客户与机构客户基础良好，并大力发展交易银行业务；零售业务方面，以财富管理为核心牵引打造“新零售”。资产质量方面，随着历史问题的出清，资产质量将明显改善。基于以上假设及预判，我们测算的公司2022年-2024年营收同比增速9.6%/10.9%和12.4%，净利润同比增速为14.7%/20.5%和22.3%。对应的EPS 分别为0.93元/1.13元和1.4元。综合公司当前较低的估值以及未来基本面的改善预期，给予公司增持评级。 风险因素：大财富管理业务发展不及预期。如果疫情对的经济影响超预期，资产质量大幅恶化。

季报摘要：中信银行2022年1季报归母净利润173.5亿元，同比增长10.9 %。同比拨备、规模、非息等贡献业绩。净利息收入同比下降1.2%，净手续费收入和其他非息同比分别增长4.1%和42%，营业收入、拨备前利润同比分别增长4.1%、2.8%。总资产较年初增长2.38%，贷款和存款分别增长2% 和3.9%。 业绩好于预期，资产质量平稳。1 季报业绩增长好于预期、非息贡献，盈利能力和资本水平同比提升。年报表现最为突出是：市场压力下，手续费保持正增长，其他非息亦实现快速增长，非息收入总体较快增长；资产质量持续改善，不良双降，拨备平稳。1 季报看，净息差同步行业，或仍下行。 公司估值偏低，股息高位，估值过度反映悲观预期，公司存量问题不断化解， 转型不断推进业务改善，中长期价值凸显。 盈利能力和资本水平提升，资本或有缓冲需求。 ROAE 为13.57%，同比提升0.28 个百分点，ROAA 0.87% 同比增加4bp。核心一级、资本充足率、一级资本充足率分别8.66%/10.59%/13.05%，同比提升7bp/63bp/32bp。公司系统性重要银行第二组，附加要求0.5 个百分点，核心一级资本或有缓冲需求。 1 季度单季净息差或仍收窄。 公告1 季度净息差2.02%，同比下降11bp，较去年全年下降3bp。测算单季度净息差1 季度环比去年4 季度亦下降，资产收益率和负债付息率均有下降， 资产收益率下降更多。 不良双降，生成趋缓，拨备平稳。 不良率1.35%，较去年下降4bp，不良贷款余额下降0.59%。测算4 季度不良生成率1.06%，较去年有所改善。增量总资产拨备下降，存量信贷拨备基本平稳。资产减值损失同比下降6.8%，贷款拨备覆盖率184.09%，较去年上升4 个百分点，贷款减值损失计提或好于全部资产减值损失。 我们维持公司2022/2023 年EPS 为1.24/1.36 元，目前股价对应市净率为0.43x/0.39x，股息率6.0%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济大幅下行，资产质量恶化超预期。

报告导读 营收增速向上，零售战略升级，不良持续双降。 投资要点 业绩概览 2021A 中信银行归母净利润同比+13.6%，增速环比+0.5pc；营收同比+5.0%，增速环比+1pc；ROE 10.7%，同比+0.6pc；ROA 0.72%，同比+3bp。2021Q4 不良贷款余额环比-4.1%，不良率1.39%，环比-9bp，拨备覆盖率180%，环比-4.5pc。 业绩增速向上 2021A 中信银行归母净利润同比+13.6%，增速环比+0.5pc；营收同比+5.0%，增速环比+1pc，2021 年以来营收增速逐季改善，主要得益于非息收入增速提升。展望未来，资产质量持续改善，新零售战略升级，将有力支撑业绩增长。 具体来看：2021A 中信银行利息净收入同比-1.7%，增速环比持平，主要受贷款增速放缓影响；非息收入同比+28.1%，增速环比+6.6pc，中收和其他非息收入增速均环比提升，中收同比增速提升4pc 至24.4%，其他非息收入同比增速提升11.7pc 至35.2%；2021A 中信银行资产减值损失同比-7.2%，减值压力消减；成本收入比较去年提高2.5pc，主要归因于低基数效应。 零售战略升级 零售战略初见成效，2021A 中信银行实现大财富管理收入149.6 亿元，同比高增56.2%。中信银行提出以财富管理为核心牵引打造“新零售”，将资源向零售业务倾斜，目标在两到三年内实现零售业务收入占比超50%（2021 年中信银行零售银行业务营收占比为40%），将有力支撑营收增长。 新零售主要举措来看：①组织架构优化，2021 年11 月中信银行将原零售银行部、数字金融部的部分团队和职能并入新设的财富管理部，融合产品、渠道、客户管理，提升客户服务能力。②客户经营深化，通过“客户旅程经营+特色客群经营”的经营模式，有效提升财富客户数，贵宾及富裕客户新增超10 万，私行客户数同比增18%。③板块联动打通，通过“财富管理、资产管理、综合融资”三大板块赋能新零售发展，同时利用集团协同助力财富管理，2021 年零售产品交叉销售规模同比高增95%至876 亿元。 不良持续双降 不良方面，2021Q4 中信银行不良贷款余额环比-4.1%，不良率1.39%，环比-9bp，连续五个季度实现不良双降，同时前瞻指标关注率较21H1-41bp 至1.75%，为近8 年来最优水平。拨备方面，2021Q4 中信银行拨备覆盖率环比-4.5pc 至180%，仍处在近三年较高水平，同时根据业绩发布会披露，中信银行提高了房地产贷款的拨备，整体拨贷比超6%，较对公贷款拨贷比高一倍。随着风险管理“控新清旧”等举措的推进，预计资产质量指标有望继续优化。 盈利预测及估值 预计2022-2024 年归母净利润同比增长13.80%/14.10%/14.49%，对应BPS 11.38/12.49/13.76 元股。现价对应PB 估值0.40/0.37/0.33 倍。维持目标价7.31 元/股，对应22 年PB 0.64x，现价对应22 年PB 0.40x，现价空间60%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

年报亮点：1、营收增速向上、净利润同比保持双位数高增。全年营收同比增5.1%、增速继续保持小幅向上，PPOP同比增1.2%、同时拨备计提力度预计保持平稳，净利润同比增速保持双位数增长，同比增13.6%。2、4季度信贷资产推动资产规模稳健增长。贷款Q4环比增2.2%，贷款占比提升0.1个百分点至61.1%，基本保持稳定。其中下半年公司加大了零售贷款投放，占比回升到42.3%。全年新增个贷较为均衡，零售新增占比42.3%。3、净非息收入同比增速走阔至28.1%，净手续费收入和净其他非息共同贡献。净手续费同比增长24.4%，其中托管业务是21年的业务亮点，增速87.6%，占比提升至25.2%。净其他非息收入同比增长35.2%，主要是投资收益大幅上升贡献。4、资产质量保持稳健，不良双降。4季度公司不良贷款余额674.6亿，较3季度下降近30亿，在此背景下不良率环比下行9bp至1.39%，风险资产持续出清，不良率为2014年以来的最优水平。5、核心一级资本充足率环比上升。 年报不足：成本收入比同比上升。Q4单季年化成本收入比45.1%，较去年同期上升6.6个百分点。累积管理费同比增长15.1%，较3季度的同比9.0%走阔。 投资建议：公司2022E、2023E PB 0.40X/0.36X；PE 3.73X/3.45X（股份行PB 0.63X/0.57X；PE 4.97X/4.49X），中信银行对公战略客户与机构客户基础好，零售客群有特色，未来3年聚焦强核发展，深化集团协同融合，建议关注公司未来的战略转型。 盈利预测调整：根据2021年年报，我们调整盈利预测。预计2022/2023/2024年营业收入为2208.18/2424.02/2659.71亿元，增速为8.0%/9.8%/9.7%；归母净利润为599.88/647.20/697.21亿元，增速为7.8%/7.9/7.7%。核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实体让利，行业净息差承压，调整公司贷款收益率为4.95%/4.95%/4.95%；债券投资收益率为2.70%/2.70%/2.70%。2.公司存款付息率稳健向好，调整存付息率为2.00%/2.00%/2.00%。3.公司存量风险持续出清，资产质量向好，拨备额收窄，调整拨备支出/平均贷款为1.72%/1.74%/1.76%。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

摘要：中信银行 2021年前三季度归母净利润 417.6亿，同比增长 13.1%。 同比规模、拨备、非息等贡献业绩。净利息收入同比下降 1.7%，净手续费收入和其他非息同比分别增长 20.4%和 23.5%，营业收入、拨备前利润同比分别增长 4.0%、2.5%。总资产较年初增长 5.1%，贷款和存款较年初增长分别 6.2%和 3.9%。 业绩好于预期，中收快速增长。中报业绩增长好于预期，主要拨备、手续费和其他非息。手续费持续同比增速达 20%，三季度单季提速 25.6%，投资类其他非息亦积极贡献。净息差 3季度或下行，拨备趋缓，存量拨备略降。 手续费持续快增或反映理财等轻资本转型有效推进，后续关注拨备和融资情况。 盈利能力和资本水平提升，关注后续融资情况。 前三季度 ROAE 为 11.11%，同比提升 0.58个百分点，ROAA 0.74% 同比增加3bp。核心一级、资本充足率、一级资本充足率分别 8.8%/10.89%/13.63%，较中期提升 17bp/80bp/53bp。参考监管要求，资本有缓冲，考虑到业务发展，或仍有一定融资需求。 三季度规模增长平稳，资产负债结构稳定3季度资产负债结构稳定，贷款与生息资产，存款与计息负债增速基本持平，贷款环比增长 0.9%，生息资产环比增 1.1%。存款和计息负债环比增 0.6%，预计三季度单季净息差相对上半年下降，预计相对二季度亦小幅下降。 公司公告前三季度净息差 2.06%，同比下降 21bp，较中期下降 3bp，测算 3季度单季度净息差亦环比小幅下降。 非息增长较快，表现亮眼。 中收表现优秀，净手续费收入同比 20.4%，单季同比 25.6%。其他非息收入同比上升 23.5%，3季度单季同比 148%，主要投资相关贡献较多。 资产质量平稳，拨备环比下降。 不良率 1.48%，较中期下降 2bp，测算 3季度不良生成率 1.58%，高于 2季度，测算年累计不良生成率 0.79%，仍处于较低水平。前三季度资产减值损失同比增长 4.1%，贷款拨备覆盖率 184.6%，较中期下降 5个百分点。 我们调整公司 2021/2022年 EPS 至 1.09/1.17元，目前股价对应市净率为0.44x/0.39x，估值偏低，反映过度悲观预期，维持增持评级。 评级面临的主要风险经济大幅下行，资产质量恶化超预期。

中信银行披露2021年一季报 2021年一季度营收同比增长0.8%，拨备前利润下降0.8%，归母净利润增长8.2%，年化后加权ROE为13.29%，同比提升0.43个百分点。 预计净息差稳定，投资类资产收益大幅下降 一季度公司营收增长0.8%，较2020年全年增速放缓3个百分点，一是因为净利息收入增速放缓，另一方面是投资收益大幅下降，手续费和佣金收入实现了较好增长。一季度净利息收入增长1.3%，较2020年全年增速下降1.5个百分点，在生息资产同比增速略有放缓下预计净息差基本稳定。一季度公司资产扩张平稳，一季度总资产扩张3.7%，贷款扩张3.8%，存款扩张2.6%。 一季度非息收入同比微降0.5%，其中手续费及佣金净收入增长24.0%，明显高于2020年全年7.9%的增速。投资收益和公允价值变动损益合计同比则大幅下降36%，主要是债券及基金等投资类资产收益下降，成为拖累营收增速的主要因素。 加大不良确认和处置，资产质量向好 期末公司不良余额715亿元，较年初减少19亿元，不良贷款率1.54%，较年末下降10bps，公司持续加大不良确认和处置，资产质量向好。因此，公司一季度降低了拨备计提力度，资产减值损失同比下降了9.4%。我们测算的一季度年化信用风险成本为1.80%，同比下降42bps，较2020年全年下降15bps。但受益于不良余额下降，期末公司拨备覆盖率为186%，较年初提升了14个百分点。 投资建议 业绩符合预期，维持公司2021~2023年净利润522/571/650亿元预测，对应增长5.4%/9.3%/13.9%；当前股价对应的动态PE 为5.4x/4.9x/4.2x，PB 为0.51x/0.47x/0.44x，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期可能对银行资产质量产生不利影响。

中信银行披露 2020年报 公司在报告期内实现归母净利润 490亿元，同比增长 2.0%。 收入增速小幅回落 2020年实现营业净收入 1947亿元，同比增长 3.8%，较前三季度回落 1.0个百分点；全年 PPOP 同比增长 4.9%，较前三季度回落 3.3个百 分点。四季度资产减值损失计提恢复正常，使得全年资产减值损失仅 增加 6.8%，较前三季度 25.0%的增速明显回落。 净息差同比下降 公司从 2020年起对信用卡消费分期相关收入进行了重分类，将其从手 续费收入重分类至利息收入。调整后的全年日均净息差 2.26%，同口 径下同比下降19bps。净息差下降系存款成本刚性而贷款收益率受LPR 下降等影响下行导致。 不良确认处置力度加大 公司 2020年末不良率 1.64%，较年初小幅降低 1bp；关注率 2.01%， 较年初大幅下降 21bps；不良/逾期 90天以上贷款 139%，较年初上升 7个百分点；全年不良生成率 1.86%，同比上升 17bps，反映出疫情的 影响。公司年末拨备覆盖率较年初基本稳定。公司关注率明显下降， 而不良生成率上升，显示出不良确认处置力度加大。 投资建议 公司表现符合预期 ，我们将公司盈利预测延后一年， 预计公司 2021~2023年净利润为 522亿元/571亿元/650亿元，同比增长 5.4%/9.3%/13.9%，对应摊薄 EPS0.99元/1.08元/1.25元； 当前股价 对应的动态 PE 为 5.4x/4.9x/4.3x ，动态 PB 为 0.5x/0.5x/0.4x ，维 持“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

全年净利润增速转正，4季度拨备计提力度减小中信银行 2020年全年营收同比增 3.81%，较前三季度（4.77%）小幅放缓 0.96个百分点。其中，利息净收入同比增 2.44%、非息净收入同比增8.75%。全年手续费净收入同比增 7.88%，在理财、基金托管业务带动下，托管手续费收入同比增 42%，是手续费收入同比多增的最大贡献因素。 公司 4季度拨备计提力度减弱，信贷成本同比下降 103BP 至 1.15%，对全年净利润表现带来正向贡献，公司全年净利润同比增速（+2.01%，YoY）较前三季度（-9.41%，YoY）明显提升。 负债端成本率下行，存款结构优化中信银行 2020年负债端成本率较 2019年下行 15BP 至 2.29%，下半年负债端成本率延续改善趋势。在负债端结构保持相对稳定情况下，负债端成本率的下行受益于宽松的资金面环境和存款结构的优化。但资产端收益率（2020年较 2019年下降 33BP 至 4.47%）拖累息差表现。展望 2021年，尽管市场资金利率上扬对负债端成本率带来上行压力，但资产端不乏正面影响因素，预计公司 2021年息差降幅趋缓。 账面不良率环比大幅下行，拨备覆盖率提升公司加快存量不良出清，4季度账面不良率环比 3季度大幅下行 34BP 至1.64%；关注类贷款占比较半年末下降 54BP 至 2.01%。根据我们测算，4季度年化不良生成率为 1.87%，与 3季度（1.81%）基本持平，其中不良认定趋严是一个重要影响因素。公司逾期 60天以上贷款/不良贷款为80.46%，较 2019年末下降 3.90个百分点。公司 4季度拨备计提力度减小，但在不良余额下降情况下，4季末拨备覆盖率环比提升 1.6个百分点至171.68%。 估值我们维持公司 2021/2022年 EPS 为 1.08/1.17元/股的预测，对应净利润同比增速为 8.1%/7.7%，目前股价对应 2021/2022年 PB 为 0.51x/0.47x，公司估值水平明显低于可比同业，估值安全边际高，维持增持评级。

事件： 3月25日，中信银行（601998.SH）发布2020年年度报告，全年实现营业收入1947.31亿元（YoY+3.8%），归母净利润489.80亿元（YoY+2.0%）。加权平均净资产收益率10.11%（YoY-0.96pct）。 点评： 营收增速平稳，四季度拨备力度边际减弱推动单季盈利高增。2020年，中信银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为3.8%/5.3%/2.0%，营收近年来整体表现平稳，归母净利润同比增速回正。单季来看，四季度营收同比增速有所放缓（YoY+0.8%），受益拨备计提力度边际减弱，单季盈利同比增速大幅升至66.1%。规模增长驱动净利息收入同比增长2.4%。2020年，公司通过“以量补价”的方式实现利息收入同比增长2.4%。具体来看，规模上，公司持续加大信贷投放力度，2020年总资产/贷款规模分别较上年末增长11.3%/11.9%。定价上，在贷款收益率承压下行、存款成本相对刚性的情况下，净息差较上年末下降19BP（生息资产YoY-33BP，计息负债YoY-15BP）。 净非息收入增长8.8%，托管相关业务增速亮眼。公司净非息收入主要由手续费及佣金收入贡献（占比65.2%），2020年手续费增减额较大的科目：1）托管及其他受托业务佣金收入较上年增加16.2亿元（YoY+42.1%），主要受益理财业务手续费及基金托管等收入上升；2）银行卡业务受疫情影响较上年减少4.32亿元（YoY-2.9%）。 轻型发展持续推进，新三年规划（2021-2023年）即将起航。公司近年来持续推进业务结构由“一体两翼”向“三驾齐驱”转变，对公、零售、金融市场三大板块营收占比由三年前的55.6%、34.7%、7.1%调整为45.9%、40.9%、11.7%，业务结构更加均衡。与此同时，2021年是公司新三年规划的起步之年，管理层提出了业务特色将更加鲜明、数据科技标签将更加突出、合规内控体系价格更加稳健、整体联动优势将更有成效的发展愿景。2021年公司预计资产增速在9%左右，经营效益保持平稳增长，以实现2021-2023年发展规划良好开局。风险处置力度加大，不良率处于2017年以来低点。2020年疫情影响下，公司主动加大风险处置力度，资产质量进一步夯实。截至2020年末，不良率环比3Q20下降34BP至1.64%，为近五年最低；同时，逾期60天以上贷款/不良、逾期90天以上贷款/不良均为近年来最低水平。公司全年计提拨备829.9亿元（YoY+7.4%），拨备覆盖率环比微升1.6pct至171.68%，风险抵补能力进一步增强。 盈利预测、估值与评级：中信银行对公综合融资服务能力不断增强的同时，零售转型持续推进，资产质量改善明显。结合公司财报对2021年资产增速的展望，微幅下调公司2021EPS至1.08元（较上次变动-1.8%），维持2022年EPS预测为1.16元，新增2023年EPS预测为1.24元，对应2021-23年PB分别为0.54/0.50/0.47倍，2021年公司将着力实现新三年规划（2021-2023年）的良好开局，叠加中信集团综合化经营优势助力协同融合发展，业绩具有稳健增长基础，维持“增持”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。