新时期聚力新打法，预计 Q1 经营业绩保持平稳从基本面来看， 中信银行近年依托集团协同优势、重视客户分层经营， 在资产扩张、成本压降和改善资产质量方面亮点较多。 2023 年归母净利润为 670 亿元（YoY+7.91%）， 增速为已披露年报的上市股份行第二高， 显示了较好的增长韧性。 我们预计其 Q1 经营业绩保持平稳， 维持中信银行 2024-2026 年盈利预测，预计其归母净利润分别为 721/793/829 亿元， YoY+7.5%/10.0%/4.6%；当前股价对应 2024-2026 年 PB 分别为 0.5/0.4/0.4 倍，维持“买入”评级。 背靠央企筑牢对公基础， 零售势能加速释放， 理财规模稳居市场前三中信银行背靠大型央企中信集团，对公客户基础深厚， 2023 年对公贷款收益率以 4.43%排名上市股份行第二高，获取优质对公项目的能力较强，或为其 2024Q1的贷款投放奠定较好基础。 目前零售转型进展顺利， 2023 年末消费贷和经营贷分别高增 19%和 21%， 对扩表的正向贡献较强。 负债端主要聚焦压降成本， 2023年存款成本率以 2.12%位居上市股份行第二低，仅高于招商银行。同时表外理财增势亮眼， 截至 2024-04-14 理财存续 17744 亿元， 稳居市场第三，高于六大国有行理财子公司。 通过丰富产品货架，表外理财和表内存款有望形成良性互动，客户粘性的增强可带来更多低成本资金， 从而减少高息揽储， 不断压降负债成本。 适时加大拨备计提力度， 不良率有望维持低位， 资产质量不断改善近年加大了不良处置力度， 2023 年末不良率降至 1.18%， 其中对公贷款、对公房地产贷款不良率同比分别下降 35BP、 49BP 至 1.37%、 2.59%。 受银行业零售风险暴露的影响， 2024Q1 中信银行或加大拨备计提力度，以保持资产质量整体稳定，全年净利润增速有望稳中向好。 风险提示： 宏观经济增速下行，监管政策收紧， 公司转型不及预期等

业绩基本保持稳定。公司2023年营收/归母净利润同比增速分别为-2.6%/+7.9%，2023Q4单季度营收/归母净利润同比增速分别为-2.5%/+3.9%，业绩基本保持稳定。 分拆分2023全年收入结构来看： （1）净利息收入同比-4.7%（2023Q4单季度同比-12.7%），生息资产规模增长同比+5.8%，净息差同比-19bp（2023Q4环比-4bp），息差下行拖累净利息收入下滑幅度略有扩大。 （2）手续费净收入同比-12.7%，Q4中收下滑幅度较大，主要受银保新规、以及理财业务手续费下降影响。 （3）其他非息同比+26.7%，Q4投资收益在低基数下大幅增长，对营收形成支撑。成本方面面，2023年成本收入比32.4%，同比+1.8pcts；信用成本1.17%，同比-0.26pcts。 分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，公司2023年分红率为28.01%，较2022年保持稳定。 三大核心能力建设加快推进。公司聚焦财富管理、资产管理、综合融资三大核心能力建设，2023年末，零售管理资产规模突破4万亿元；私行客户管理资产月日均余额达1.03万亿元，同比增长8.37%；综合融资余额13.15万亿元，同比增长6.87%。 规模稳步增长，对公端重点领域贷款保持高增，零售端按揭表现强于可比同业。 公司2023年末总资产同比+5.9%，其中贷款同比+6.8%(环比+0.7%）。对公端绿色信贷、战略性新兴产业贷款、制造业中长期贷款等重点领域贷款高增，同比分别增长37%、25%、28%；零售端消费贷和经营贷保持较快增长，按揭贷款亦实现小幅正增长，按揭表现好于可比同业，预计主要得益于公司提早布局二手房市场。 降净息差环比下降4bp，同比下降19bp。公司2023全年净息差为1.78%，环比-4bp，同比-19bp。，具体来看，2023年资产端收益率3.95%(同比-16bp)，贷款收益率4.56%（同比-25bp），其中对公/零售贷款收益率同比分别下降5bp/44bp，主要受LPR下调、存量个人按揭贷款利率下调等因素的影响。2023年负债端付息率2.20%（同比+2bp），其中存款成本率2.12%（同比+6bp），预计主要与海外加息以及个人定期存款占比提升有关。 资产质量稳中向好，对公房地产不良率较上半年大幅下降。不良率环比-4bp至1.18%（同比-9bp），其中对公不良率呈持续下降趋势，零售不良率略有上升；关注率环比+8bp至1.50%（同比-6bp）；拨备覆盖率环比-2pcts至208%(同比+6pcts)。 公司2023年末对公房地产不良额较上半年末下降82.6亿元，对公房地产不良率较上半年末大幅下降270bp至2.59%，预计与个别大户风险处置有关。 盈利预测与评级：我们预计公司2024、2025年EPS分别为1.36元、1.40元，预计2024年底每股净资产为13.97元。以2024年3月21日收盘价计算，对应2024年底PB为0.46倍。维持“增持”评级。 风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张速度不及预期

中信银行披露2023年报，与之前业绩快报数据基本一致。公司2023年实现营业收入2059亿元，同比减少2.6%，增速较前三季度持平；实现归母净利润670亿元，同比增长7.9%，增速较前三季度降低1.3个百分点。公司2023年加权平均净资产收益率10.8%，与上年持平。公司此前已经披露业绩快报，主要数据基本保持一致。 资产规模增速稳定。公司2023年末资产总额9.05万亿元，较上年末增长5.9%，资产增速保持在较为稳定的水平。其中2023年贷款总额同比增长6.7%至5.50万亿元，存款同比增长6.0%至5.47万亿元。公司目前资产增速不高，分红率稳定在26%，资本内生压力相对减轻，年末核心一级资本充足率教年初小幅回升0.25个百分点至8.99%。 净息差持续下行，拖累收入增长。公司2023年披露的日均净息差1.78%，同比下降19bps，同时受贷款利率下行、存款利率上升影响。2023年生息资产收益率同比下降16bps至3.95%，其中贷款收益率同比下降25bps至4.56%，主要受LPR下降、信贷需求不足、存量按揭利率调整等因素影响，各类贷款利率均有所下行；2023年负债成本同比略微上升1bp至2.20%，其中并表存款成本同比上升6bps至2.12%，不过母行存款成本受益于挂牌利率下调，同比有所下降。2023年四季度单季净息差1.66%，环比三季度继续下降10bps。 资产质量保持平稳，拨备反哺利润。截至2023年末，公司不良贷款率1.18%，较年初下降0.09个百分点；年末关注率1.58%，较年初下降0.06个百分点；测算的全年不良生成率1.14%，较上年基本持平；2023年末拨备覆盖率208%，较上年末提升6个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳，拨备持续反哺利润增长，2023年“拨备计提/不良生成”为84%，较上年下降16个百分点。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们结合近期LPR下调等因素略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2024-2025年归母净利润700/720亿元（前期预测值707/745亿元）、2026年归母净利润750亿元，同比增速4.4%/3.0%/4.0%；摊薄EPS为1.43/1.47/1.53元；当前股价对应的PE为4.4/4.3/4.1x，PB为0.47/0.44/0.41x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

事件： 3月 21日， 中信银行发布 2023年年报。 23年累计实现营收 2059亿元，YoY-2.6%；归母净利润 670亿元，YoY+7.9%；不良率 1.18%，拨备覆盖率 208%。 营收表现企稳， 其他非息收入带来较好支撑。 中信银行 23年营收、归母净利润同比增速与 23年前三季度分别持平、 -1.3pct。 分项来看， 1）信贷增速表现虽然不弱，但息差下行对利息收入形成拖累， 23年净利息收入同比-4.7%，降幅较 23年前三季度扩大 2.8pct； 2）或主要受理财业务手续费收入下降拖累，23年中收同比-12.7%； 3） 其他非息同比+26.7%，增速较 23年前三季度+34.7pct，其中或受益于公司对债市行情的较好把握，投资收益同比+31%。 零售信贷投放较为亮眼。 23年末贷款总额同比＋6.7%，增速较 23Q3末-0.5pct。 1） 零售贷款增长较好， 23年末余额同比+7.9%，其中不含信用卡部分同比+10.1%。 具体来看，经营贷、消费贷为增量主力， 23年末余额分别同比+21.2%、 +19.0%； 在提前还款压力下， 23年末住房按揭贷款仍实现正增， 同比+2.8%。 2） 对公信贷更倾向于战略重点领域， 23年末一般对公贷款余额同比+7.8%，其中普惠贷款、战略新兴贷款、制造业中长期贷款余额分别同比+22.2%、25.4%、 27.8%。 行业性压力下，息差仍延续收窄。 23年末净息差为 1.78%，较 23Q3末下降 4BP， 压力主要来自资产端收益率下行。展望 24年情况， LPR 下行背景下净息差仍存在收窄压力，不过仍有一定支撑因素，一是存款挂牌利率下调的利好逐渐释放，二是在“零售第一战略”的指引下，中信银行零售信贷投放有望延续亮眼表现，结构上提升贷款收益率。 资产质量持续修复，释放利润增长空间。 23年末不良率 1.18%，较 23Q3末下降 4BP；关注率略有波动，年末关注率较 23Q3末+7BP 至 1.57%。中信银行不良历史包袱摘下之后， 稳健向好的资产质量，使得贷款减值损失计提压力减轻，从而释放利润增长空间。风险抵补能力方面， 23年末拨备覆盖率 208%，较23Q3末-2BP；拨贷比 2.45%，较 23Q3末-7BP。 投资建议： 资产质量修复，业绩增长稳健中信银行 2023年营收表现平稳，资产质量持续修复背景下，归母净利润增长较为稳健。公司估值修复路线较为明晰：基本面上，不良历史包袱卸下、中信金控强化赋能； 同时“中特估” 、“央企市值管理” 概念带来催化作用；公司 23年现金分红比例 28%，且近年来现金分红比例较为稳定，兼具高股息投资价值。 预计 24-26年 EPS 分别为 1.43、 1.53、 1.65元， 2024年 3月 21日收盘价对应0.5倍 24年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。

营收增速边际改善，ROE同比持平中信银行2023年全年实现营收2058.96亿元，同比下降2.60%，降幅较前三季度略有收窄。全年实现税前利润、归母净利润分别为748.87亿元（YoY+2.00%）、670.16亿元（YoY+7.91%），盈利能力保持稳定。2023年加权平均ROE为10.80%，与2022年同期持平。根据2023年业绩快报，我们调整2023年盈利预测为营收2058.96亿元（原值2110.30亿元）、归母净利润为670.16亿元（原值652.31亿元）、加权平均ROE为10.8%（原值12.4%）；维持2024-2025年的盈利预测，预计其2024-2025年归母净利润分别为715/789亿元，同比分别增长9.6%/10.4%；当前股价（2024-01-22收盘价）对应2024年/2025年PB分别为0.3/0.3倍，维持“买入”评级。 Q4单季归母净利润增速高于税前利润作为继五大行之后首家A+H上市的股份行，对公客户基础较为坚实，零售业务进入势能加速转化期。单季来看，Q4实现营收496.68亿元（YoY-2.55%），降幅较Q3有所收窄，营收动能有所增强；Q4单季实现税前利润、归母净利润分别为157.44亿元（YoY-8.38%）、155.83亿元（YoY+3.89%），两者增速均较Q3有所放缓，我们推测或由于Q4加大了拨备计提力度。 不良率较较Q3末末降下降4BP，拨备安全边际较为充足近年来中信银行加大了不良贷款的处置力度，不良率降幅明显，2023年末较Q3末下降4BP至1.18%，同比下降9BP，存量风险不断减小。此外，2023年末拨备覆盖率为207.59%，较Q3末下降近2pct，但同比仍上升6.4pct，拨备安全边际较为充足。我们认为，中信银行近年注重存量不良贷款的处置，再加上增量风险基本可控，未来盈利能力有望稳中向好，估值修复空间有望打开。 风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

中信银行披露2023年度业绩快报。公司2023年实现营业收入2059亿元，同比减少2.6%，增速较三季报持平；实现归母净利润670亿元，同比增长7.9%，增速较三季报略微降低1.3个百分点。公司2023年加权平均净资产收益率10.8%，与上年持平。 资产规模稳健增长。公司2023年末资产总额90528亿元，较上年末增长5.9%，保持稳健的扩张速度，注重可持续高质量发展。公司2023年末归属于普通股股东的净资产6023亿元，较上年末增长9.4%。 营收略有下降，净利润保持增长，盈利能力稳定。公司2023年实现营业收入2059亿元，同比下降2.6%，增速较前三季度基本持平；全年实现利润总额749亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度下降3.2个百分点；全年实现归母净利润670亿元，同比增长7.9%，增速较前三季度略微下降1.3个百分点，仍然保持了较为稳定的增长。公司2023年实现基本每股收益1.27元，同比增长8.6%。公司2023年实现加权平均净资产收益率10.8%，与上年末持平，盈利能力保持稳定。 资产质量指标保持稳定。截至2023年末，公司不良贷款率1.18%，较上年末下降0.09个百分点，环比三季度末下降0.04个百分点；2023年末公司拨备覆盖率208%，较上年末提升6个百分点，环比三季度末小幅降低2个百分点。 整体来看，公司资产质量保持平稳，拨备持续反哺利润，有利于维持较为稳定的利润增长。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，当前股息率在6%左右，近几年分红率稳定，具备高股息优势。我们预计公司2023-2025年归母净利润670/707/745亿元，同比增速7.9%/5.6%/5.3%；摊薄EPS为1.37/1.45/1.52元；当前股价对应的PE为4.1/3.9/3.7x，PB为0.46/0.42/0.39x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响；快报数据可能与最终定期报告中披露的数据存在差异。

起步于改革开放后的实业潮， 36 年蝶变升级作为继五大行之后首家 A+H 上市的股份行， 对公客户基础较为坚实，零售业务进入势能加速转化期；资产质量显著改善，加上全牌照的集团赋能，各项业务增量空间有望打开，估值修复空间较大。 我们预计其 2023-2025 年归母净利润分别为 652/715/789 亿元，分别同比增长 5.0%/9.6%/10.4%；摊薄 EPS 为 1.33/1.46/1.61元，当前股价（2023-12-26）对应 2023 年 PB 为 0.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 新打法： 对公持续领跑，零售提速提质对公： 底色鲜明且韧性较强，实施客户精细化管理。 对公优势同时体现在资产端和负债端，近年重视客户的精细化运作——战略客户的存贷贡献度均较高，政府机构类、小微客户分别侧重于存款和贷款端。 2023 年推出的“天元司库”为业内首个银行自主研发的司库管理系统， 助力对公央企客户打造一流财务体系，有望反哺存贷业务、 沉淀低成本存款。零售：进入势能加速转化期。 践行“零售第一”战略，零售银行业务的营收贡献度升至 2023 年 6 月末的 41.4%，税前利润贡献升至 26.5%。表内零售贷款结构均衡， 2023 年上半年个人存款增量为 2008 年至今最高水平； 表外零售银行贡献超 6 成中收， 2023 年 6 月末 AUM 规模为上市股份行第二。 新动力：擦亮“协同”名片，打造三大核心能力集团具有全国首张金控牌照，集团赋能下，中信银行有望筑牢三大核心能力： 1、 财富管理： 成为“新零售”版图的核心和战略支点。 板块融合： 2022 年零售交叉销售约贡献 1/4 的 AUM 增量。公私联动：私行和代发为主要阵地，私行 AUM占零售 AUM 约 1/4；代发工资有效带动对公基础客户。 集团协同： 中信金控具有较为完备的财富管理架构， 依托中信金控推出“中信优品”。2、 资产管理： 可借助信银理财的牌照优势，实现资产管理能力迭代升级； 与中信证券已开启 FOF 等领域的协同。3、 综合融资： 联合融资： 2023 年上半年实现联合融资规模 0.98 万亿元，超同期综合融资增量。 风险防控： 协同集团内公司成功探索出产融协调的风险化解新模式。 入主中国华融 AMC，有望持续赋能中信银行的风险处置。 风险提示： 经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等

事件： 10月 26日， 中信银行发布 23年三季报。 23Q1-3累计实现营收 1562亿元， YoY-2.6%；归母净利润 514亿元， YoY+9.2%；不良率 1.22%，拨备覆盖率 210%。 归母净利润同比+9.2%。 23Q1-3累计营收同比增速较 23H1下行 0.6pct。 拆解营收， 23Q1-3净利息收入同比-1.9%， 降幅较 23H1扩大 1pct， 息差收窄、规模增速放缓均有一定拖累。 非息收入方面， 理财手续费下降扰动下， 23Q1-3中收同比-1.3%； 而其他非息收入的负向拖累收窄， Q3单季其他非息收入同比+1.4%。资产质量的稳健，带来利润释放空间， 23Q1-3信用减值损失同比-15.1%，拉动 23Q1-3归母净利润同比+9.2%。 信贷切实服务实体，重点领域投放高景气。 截至 23Q3中信银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+3.5%、 +7.2%、 +8.5%，增速较 23H1分别-3.2pct、-0.2pct、持平。 信贷结构上来看， 对公端， 重点领域信贷投放增势较强， 23Q3末绿色信贷、战略新兴贷款、制造业中长期贷款余额分别较年初+28.2%、+18.7%、 +22.2%。零售端， Q3单季新增零售信贷 458亿元，信用卡、按揭贷款投放稳步回暖， Q3单季分别新增 39、 47亿元。 净息差小幅收窄。 定价方面， 23Q3末净息差 1.82%，较 23H1末下降 3BP，不过从全年情况来看，净息差降幅较一季度明显收窄，已度过压力高峰。资产端，贷款定价下行压力仍在，不过零售信贷投放的逐步回暖， 可一定程度在结构上稳定资产端收益率。负债端，存款定期化趋势仍在延续，但存款挂牌价的调整，为后续负债端成本压力带来缓解空间。 资产质量整体稳健。 23Q3不良率较 23H1微升 1BP 至 1.22%； 关注率较23H1下降 6BP 至 1.50%。 风险抵补能力保持良好， 23Q3拨备覆盖率 210%，较 23H1提升 1pct。 投资建议： 利润增速较优，资产质量稳健23Q1-3归母利润净增速较优，净息差虽仍有小幅下行，但降幅已较一季度压力高峰明显收窄；轻资本转型战略深化推进，有助于中收贡献度的逐步提升；资产质量仍在修复进程中，有望持续支撑利润释放。 预计 23-25年 EPS 分别为 1.39、1.54、 1.72元， 2023年 10月 26日收盘价对应 0.5倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。

中信银行23H1营收利润增速双改善，资产端量价表现突出。 数据概览23H1归母净利润同比+10.9%，增速环比23Q1提高0.6pc；营收同比-2.0%，增速环比+2.9pc；年化ROE同比+33bp至12.15%。23H1末不良率环比23Q1末持平为1.21%，拨备覆盖率环比-1pc至208%。 核心观点1.营收利润增速双提升。23H1归母净利润同比+10.9%，增速环比23Q1提高0.6pc；营收同比-2.0%，增速环比+2.9pc，利润、营收增速双双提升，在全国性银行中表现较优。 驱动因素来自手续费收入的贡献，23H1手续费收入同比+1.2%，增速环比+12.7pc，主要是Q2重点布局保险代销业务，保险销售的提升驱动代理业务手续费同比+15%。此外，其他因素无明显起伏，生息资产同比增速、净息差对营收的贡献均与Q1基本持平，费用成本对利润的拖累较Q1改善1pc至-3%，拨备和税收对利润的贡献分别较Q1下降1pc和2.3pc。 2.资产端量价表现突出。①价的维度：测算23Q2单季净息差（期初期末口径，下同）环比Q1下降2bp至1.82%。其中，生息资产收益率环比Q1提高2bp至3.99%，是目前披露为止首个生息资产收益率回升的全国性银行；计息负债成本率环比+2bp至2.21%，主要仍受存款定期化的影响。②量的维度：23Q2零售贷款增量、增速好于预期。Q2单季零售贷款+582亿元，单季增长2.7%，预计可在股份制银行中居于领先位置。 3.资产质量表现趋分化。23H1末不良率环比23Q1末持平为1.21%，拨备覆盖率环比-1pc至208%，总体上较为稳定。值得关注的是：①房地产不良率较22A大幅上升221bp至5.29%，主要受个别项目分类下调的影响。②零售贷款不良率较22A上升5bp至1.08%，主要受消费贷和信用卡不良生成有所上升的影响。 展望未来，预计23A归母净利润增速有望保持在10%以上，营收增速仍有进一步修复的空间。①规模方面，信贷储备充足，生息资产增速有望保持稳定。②息差方面，考虑到息差基数逐季改善，预计对营收的拖累有望缓和。③质量方面，预计房地产及消费信贷不良生成高峰已过，资产质量有望保持稳定。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长10.30%、10.40%、10.98%，对应BPS12.35、13.44、14.67元/股。现价对应2023年PB估值0.45倍。 目标价7.31元/股，对应2023年PB0.59倍，现价空间32%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

金控牌照提升协同高度。背靠中信集团，中信银行可获取“实业广覆盖+金融全牌照”的全面赋能。2010年中信集团层面即设立了业务协同部，推动集团内部协同。而 2022年中信金控牌照的落地，则将“融融协同”推向了新的高度，多家业内头部的公司联动带来的优势互补，为中信银行的发展带来有力支撑。 “中特估”催化，带来估值重塑机遇。在中国特色估值体系建设的大环境下，中信银行可充分拥抱估值提振机遇。一方面中信银行当前仍处低估值阶段，分红率稳定；另一方面，中信银行基本面稳健，经营战略明晰，前景向好。 布局新零售，重塑对公竞争力。当前中信银行的“新零售”发展，充分受益于其三大维度、递进式的“协同”规划。①零售板块内部各类业务融合发展；②全行各条线，即零售金融、公司金融和金融市场业务之间相互协同，共同锻造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力；③依托中信集团、中信金控进行协同，联合各子公司锻造“中信联合舰队”，为银行发展注入新活力。依托协同优势，对公端亦进一步提升了综合服务能力。近年来通过调整信贷结构、加大不良认定力度等方式，对公端资产质量持续向好；业务发展则一方面依托集团强化服务能力，另一方面继续巩固多年来在对公存款方面的低成本优势。 盈利能力前瞻向好。近年来 ROE 承压的主要矛盾所在：2018-20年压力主要体现在减值损失带来拖累，2020年以来则主要是利息收入和中收贡献降低。 目前，三方面问题当前均有向好态势：①资产质量已显著改善；②资产端零售信贷占比、负债端存款占比均有提升空间，为息差带来正向支撑；③依托集团赋能，“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力得到锻造，中收增长亦有潜力。 资产质量显著改善，配股打开扩张空间。存量风险基本已整改到位，当前在不良认定标准更加严格背景下，不良新生成率仍呈下降趋势。另外，中信银行在调整信贷结构过程中，较早开始退出房地产领域，且目前不良暴露较充分、敞口下行，整体风险预计可控。当前 400亿元配股即将落地，发行后可补充核心一级资本，为规模接续扩张做好资本储备。 投资建议：卸下质量包袱，协同助力前行在历史资产质量包袱得以卸下的基础之上，中信银行把握集团、金控的协同优势，进一步明确其新零售发展战略，零售信贷提振利息收入表现、“财富管理、资产管理、综合融资”带来中收增长潜力，发展逻辑明晰。同时乘“中特估”之东风，当下正值估值重塑机遇。预计 23-25年 EPS 分别为 1.06、1.16和 1.26元，2023年 7月 13日收盘价对应 0.6倍 23年 PB，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期等。

中信银行营收短期承压，资产质量改善有效驱动了利润增长。 数据概览23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A 下降1.3pc；营收同比-4.9%，增速环比-8.3pc；年化ROE 同比+29bp 至13.86%。23Q1 末不良率环比22Q4 末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+9pc 至209%。 核心观点1. 营收短期承压，符合市场预期。23Q1 营收同比-4.9%，增速环比22A 下降8.3pc。拖累因素包括：①息差压力较大。测算23Q1 单季净息差（期初期末口径，下同）环比22Q4 下降15bp 至1.84%，其中，生息资产收益率环比-11bp 至3.97%，主要受LPR 重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+4bp 至2.18%，主要受22Q4 及23Q1 个人定期存款占比大幅提升影响。②手续费收入下降。23Q1 手续费收入同比22Q1、环比22Q4 分别-11.5%、-12.2%。同比下降主要受居民财富产品风险偏好下降影响，高收益的理财及基金等财富管理产品销售额减少，进而导致收入下降；环比下降主要受托管收入的季节性影响。③其他非息收入同比下行。23Q1 其他非息收入同比、环比分别-16.6%、+220%，中信银行债券资产整体配置策略保持稳定，其他非息收入走势基本反映了区间内市场利率波动方向与幅度。 展望未来，考虑到营收基数结构特征，预计23H1 营收增速仍将存在较大压力，下半年起营收增速将逐步回升。影响因素包括：①息差上，LPR 一次性重定价影响消除，随着经济复苏与居民消费的修复，预计零售贷款投放在新增贷款投放中的占比将有所提升，Q2 起息差下行压力将有所缓解，下半年起同比降幅有望随基数的下降而收窄；②手续费方面，随着居民消费及财富管理产品风险偏好的逐步修复，手续费收入有望呈现逐季小幅增长态势。 2. 资产质量改善，驱动利润增长。23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A下降1.3pc。增速水平在全国性银行居第二位，驱动因素来自于资产质量好转使得贷款减值成本大幅下行。23Q1 末不良贷款率环比22 年末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+8pc 至209%；23Q1 不良贷款生成率同比22Q1 大幅下降42bp 至0.73%，贷款减值计提需求大幅下降带动减值成本同比-26%，对归母净利润的正贡献环比提升至15.4%，风险出清驱动利润增长的逻辑得到验证。 展望未来，预计中信银行将保持资产质量改善趋势，信用成本下降具备支撑归母净利润保持两位数增长的能力。①零售不良生成因延期还本付息政策退出有所抬头，但此类贷款整体规模有限且在Q1 已有所体现，随着居民收入修复，不良生成压力将逐步缓解；②对公贷款不良生成仍将保持边际好转态势。综合来看，中信银行全年不良净生成率有望保持在0.75%以下的低位，减值成本同比降幅有望保持在25%以上，据此推算能够支撑全年归母净利润保持两位数以上的增速。 3. 管理平稳接班，配股补充资本。4 月17 日，中信集团董事长朱鹤新因工作安排需要辞去中信银行董事长职务，方合英行长、刘成常务副行长拟顺序接任董事长、行长，管理层完成平稳过渡。同时，管理层调整后将满足上市公司高管人员独立性要求，配股进度将加快，配股完成后预计将补充400 亿元核心一级资本，测算核心一级资本充足率将提高0.61pc 至9.36%。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.92%、11.61%、12.04%，对应BPS12.24、13.36、14.63 元/股。现价对应PB 估值0.53 倍。目标价7.96 元/股，对应2023 年PB 0.65 倍，现价空间22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中信银行董事长/行长调整，制度上是为了满足上市公司人员独立性的要求，战略上是为了满足中信银行发展的需要，董事长/行长由行内高管顺序接任，预计将最大限度保持战略、业务和人员的稳定，实现平稳过渡。 事件概览2023 年4 月17 日，中信银行发布公告，中信集团董事长朱鹤新辞去中信银行董事长职务，董事会选举方合英行长为董事长，聘任刘成常务副行长为行长，待任职资格获核准并正式就任后生效。 主要观点1. 本次调整制度上为满足监管要求2023 年2 月17 日，中信银行公告向证监会回复配股申请文件反馈意见，其中对方合英行长与控股股东、实际控制人的独立性问题进行了回复。《上市公司治理准则》第六十九条规定，“上市公司人员应当独立于控股股东。上市公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务。”在配股申请过程中，方合英行长因兼任中信集团副总经理、中信股份副总经理及执委会委员、中信有限副总经理而被证监会问询。本次董事长/行长调整后将自然符合《上市公司治理准则》的要求，有助于加快配股落地进度。此外，2016-2021年，李庆萍亦在兼任中信集团副总经理后升任董事长，与当前情形类似。 2. 本次调整保持了管理班子的稳定本次调整系出于中信银行发展需要而进行的主动调整。选举和聘任的新任董事长和行长由现任行长和常务副行长顺序接任，管理班子最大限度保持稳定。候任的方合英董事长与刘成行长已在中信银行总行共事合作5 年，新任管理团队磨合成本极小，预计将顺利平稳过渡。 3. 班子调整后既定战略将保持稳定候任的方合英董事长与刘成行长将获取更大管理权限，二位领导是中信银行既定战略规划制定过程中的主要参与者，更是战略执行过程中的主要负责人，预计中信银行的战略方向、业务及风险偏好不会发生转向。同时，方合英董事长将继续担任中信集团副总经理，且中信金控成立后强化各成员企业的协同融合是集团既定战略，中信银行与中信金控旗下其他成员企业的协同融合不会因此受到影响。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.25%、11.72%、12.28%，对应BPS12.22、13.34、14.60 元/股。现价对应PB 估值0.46 倍。目标价7.31 元/股，对应2023 年PB 0.60 倍，现价空间31%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中信银行营收利润增长平稳，资产质量持续向好，集团赋能孕育发展潜能。 数据概览中信银行 22A 归母净利润同比+11.6%，增速环比-1.2pc；营收同比+3.3%，增速环比持平；ROE 为 10.80%，同比+7bp；ROA 为 0.76%，同比+4bp。22年末不良率 1.27%，较年初-12bp；拨备覆盖率为 201.2%，环比-0.7pc，较年初+21.1pc。 核心观点1. 营收稳定韧性强。中信银行 22A 营收同比+3.3%，增速环比持平，增速变化幅度优于同业。驱动因素来自：①规模增长加速。Q4对公信贷需求有所回暖，生息资产同比增速由 Q1-3的 5.3%加速至全年的 5.7%。②息差环比改善。测算 Q4单季净息差环比+5bp 至 1.99%，其中，生息资产收益率环比+2bp 至 4.08%，计息负债成本率环比-3bp 至 2.14%。主要归因于资产与负债结构改善，Q4末贷款在生息资产中的占比环比 Q3末+0.8pc，存款在计息负债中的占比环比 Q3末+1.4pc。 ③手续费收入提升。22A 手续费累计同比增速 3.4%，较 Q1-3加快 4.8pc，主要受益于托管和理财规模加速增长。拖累因素来自债市波动影响下的自营投资损失，其他非息收入累计同比增速较 Q1-3放缓 15.8pc 至 13.8%。 22A 归母净利润同比+11.6%，增速环比-1.2pc。拖累因素来自拨备，拨备对利润的正贡献环比 Q1-3收窄 1pc 至 10.5%，贡献差异主要受计提节奏安排影响。 展望 2023年，预计 Q1营收增长面临一定压力，Q2起增速将逐步回升。①规模，对公信贷需求旺盛，预计可有效驱动规模增长。②息差，受贷款重定价影响，Q1净息差基数较高，存在一定缺口，预计 Q2起随着经济修复、需求复苏及基数效应弱化，净息差同比缺口有望逐步改善，营收增速也将相应逐步回升。 2. 资产质量趋改善。中信银行 22年资产减值损失同比-7.3%，信用成本显著下行。自 2019起，中信银行连续 3年进行高风险房企敞口压降，资产结构得到优化，资产质量有所改善，不良生成及拨备计提压力减轻。展望 2023年，预计对公资产质量将保持向好态势，零售受延期还本付息政策退出影响，上半年或有所波动。综合来看，预计信用成本将继续下行。 3. 集团赋能有潜力。中信银行托管及其他受托业务佣金同比增速由 22H1的-14.7%修复至全年的+10.2%，主要得益于中信银行与中信证券、中信信托及中信集团旗下实业企业推进协同资产托管，规模突破 2万亿元，带动了托管规模和收入的快速提升，成为托住非息乃至营收增速的重要力量之一。中信金控成立后，致力于提升中信旗下银行、证券、信托、保险等公司的聚合程度，探索在“财富管理、综合融资、资产托管、不良处置”等多领域发挥“中信协同”效用。随着机构间磨合和协同的深化，上述业务领域均有加快发展的潜力。 盈利预测与估值预计中信银行 2023、2024、2025年归母净利润同比增长 10.25%、11.72%、12.28%，对应 BPS12.22、13.34、14.60元/股。现价对应 PB 估值 0.46倍。目标价7.31元/股，对应 2023年 PB 0.60倍，现价空间 31%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

盈利能力提升，营收保持稳健 公司发布22年半年报，业绩表现稳健，营业收入、归母净利润分别同比增长2.65%、12.03%，营收增速较22Q1下降1.43pct，归母净利润增速环比提升1.10pct，上半年累计增速快于股份行平均水平。22H1年化加权平均ROE同比微降28bp至11.82%。业绩增长的主要驱动力来自非息收入增长和资产质量夯实带来的拨备计提压力同比减轻，但净息差同比收窄对营收增长造成了一定拖累。 存贷规模稳步扩张，资产端价格略承压 22H1公司利息净收入同比微降0.32%，主要是受到资产端价格承压带来的息差收窄拖累。22H1公司生息资产平均收益率较21全年降8bp至4.16%，计息负债平均成本率较21全年下行3bp达2.22%，生息资产收益率下行造成净息差较21全年、22Q1分别下行6bp、3bp达1.99%。 业务规模增长对息差的收窄拖累收入起到了一定的抵补作用。22H1公司贷款规模同比增长6.43%，环比增长1.17%，快于整体资产增速，带动公司资产结构优化。22年上半年公司加大对重点行业的信贷支持，贷款增长主要来自对公贷款的贡献，22H1对公贷款较21年末增长5.42%，占比提升1.03pct达49.14%；零售贷款较上年末提升1.97%。 负债端来看，22H1公司存款保持高增，存款余额同比增长9.41%，增速较Q1提升3.35pct，存款占比总负债环比提升2.02pct达67.68%，我们认为低成本存款占比的提升有利于一定程度缓解公司的息差下行压力，存贷规模的持续扩张有望带来利息净收入增速回升。 资产质量稳中向好，风险抵御能力增强 公司持续加强风险防控，资产质量基本面稳中向好。不良方面，22H1末不良率较22Q1再下降4bp达1.31%，但是受疫情冲击影响，关注率较21全年微升14bp达1.89%，我们预计，随着疫情缓解，风险暴露有限。拨备覆盖率方面，22H1末公司拨备覆盖率较21全年和22Q1分别上升17.08pct、12.96pct达197.15%，拨贷比环比上升9bp达2.58%，风险抵御能力持续增强。 投资建议：坚持“三轻战略”，资产质量基本面稳中向好 公司坚持“轻资产、轻资本、轻成本”战略，以财富管理为核心牵引打造“新零售”。截至22H1末，公司个人客户管理资产余额较21年末提升6.49%达3.70万亿元，对公财富管理较21年末增长13.47%达2030.54亿元。同时，公司存量不良包袱减轻，资产质量稳中向好。我们看好公司的持续发展能力，预计公司2022-2024年归母净利润同比增长14.03%、15.33%、17.11%。目前公司PB（MRQ）0.41倍，我们综合公司目前的基本面和业绩稳中向好的预期进行考虑，给予2022年目标PB 0.53倍，对应目标价6.03元，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求降低，信用风险波动