常熟银行发布2024年半年度报告，我们点评如下：24H1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为12.0%、22.8%、19.6%，增速较24Q1分别变动+0.02pct、+2.00pct、-0.22pct。从业绩驱动来看，规模增长、非息收入、成本收入比压降形成正贡献，净息差收窄、拨备计提为主要拖累。 亮点：（1）ABS回表维稳贷款收益率，高成本存款到期带动负债成本改善。公司24H1净息差为2.79%，较24Q1收窄4bp。资产端，24H1生息资产收益率较23A收窄11bp，主要压力在投资类资产收益率下行，贷款收益率较23A仅收窄4bp，得益于个人贷款收益率较23A上升17bp，考虑到24年6月末公司表外ABS余额大幅下降，个人贷款收益率显著上行或为ABS回表贡献。负债端，24H1计息负债成本率较年初下降4bp，负债结构调优、存款挂牌利率下调等带动个人定期存款成本率大幅下降。（2）交易户浮盈兑现，其他非息高增。24H1其他非息收入同比增长52.9%，主要来自于交易户兑现产生的投资收益，投资收益同比增长95.96%。（3）成本收入比显著下降。24H1成本收入比为35.18%，同比下降5.85pct，主要是员工费用同比回落。 关注：（1）小微需求偏弱，对公贷款发力。24H1贷款同比增速11.3%，较前期有所回落。结构上来看，上半年经济弱预期下零售贷款增长相对疲弱，个人经营贷作为公司护城河业务，增速明显回落，同时消费贷缩量使得零售端增长承压，在此背景下，对公端稳健发力，批发零售、租赁商服等重点行业贷款实现高增长。（2）不良生成压力加大，关注小微风险暴露。24Q2末不良贷款率0.76%，环比24Q1持平；逾期率1.54%，较23A上升32bp；关注率1.36%，较24Q1末上升12bp；测算24H1不良新生成率1.26%，同比上升50bp。主要风险暴露压力或在小微领域，24Q2末零售不良率0.91%，较23A上升13bp；100万（含）以下贷款不良率0.9%，较23A上升12bp。24Q2末拨备覆盖率为538.81%，较24Q1末略降0.37pct，公司总体资产质量依旧稳健，风险抵补能力夯实。 盈利预测与投资建议：预计公司24/25年归母净利润增速分别为17.36%/13.36%，EPS分别为1.41/1.59元/股，当前股价对应24/25年PE分别为4.91X/4.33X，对应24/25年PB分别为0.68X/0.59X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，维持公司合理价值10.91元每股，对应24年PB估值约1.1X，维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。

齐鲁银行披露2024年半年度业绩快报，我们点评如下：24H1营收同比增长5.53%，增速较24Q1持平；归母净利润同比增长16.98%，增速较24Q1上升1.5PCT；24Q2单季度营收、归母净利润同比分别增长5.53%、17.99%，净利润增速单季度环比回升，预计拨备对业绩增长继续提供有效支撑。 资负增长稳健，存款增速环比回升。资产端，24H1总资产和贷款总额同比分别增长17.66%、15.31%，分别较24Q1变动-0.5PCT、-0.5PCT，贷款增速有所回落，但依旧高位，新旧动能转换政策下信贷需求不弱。 结构上，24H1末贷款占总资产比重50.4%，较23H1/24Q1末分别下行1.0PCT、0.4PCT，一方面长债利率下行环境下，公司可能加大了债券配置；另一方面，Q2手工补息影响下，行业存款稳定性偏弱，主动负债扩张，对应公司同业资产规模或有所扩张。负债端，24H1总负债和存款总额同比分别增长17.56%、9.11%，增速较24Q1末分别变动-0.4PCT、+2.3PCT，存款增速环比明显回升，但仍远低于贷款增速，总负债增速并不低，显示公司主动负债增速较快。结构上，存款总额占总负债比重70.1%，环比上升0.8PCT。 资产质量改善，拨备覆盖率提升。公司24H1末不良贷款率1.24%，环比24Q1末下降1bp，同比下降3bp；24H1末拨备覆盖率309.25%，环比24Q1上升4.45PCT，同比上升7.19PCT，24H1末拨贷比3.83%，环比24Q1末提升0.02pct。24H1贷款拨备约125.26亿元，24Q2单季度增加4.38亿元。公司一方面积极处置存量不良，授信结构持续优化；另一方面强化风险管理机制，筑牢风控防线，例如实行风险总监派驻制、全面落实岗位交流轮换制度和“四眼原则”、持续落实“双名单”管理机制严防重点领域风险业务前清后冒，多措并举下资产质量持续改善，归母净利润保持高增的同时，风险抵补能力进一步夯实。 盈利预测与投资建议：公司立足山东，根植济南，战略层面深耕县域、普惠，坚持高质量发展，资产质量持续改善，拨备安全垫夯实，且近一年以来业绩表现明显好于上市城商行整体水平。在经济大省挑起大梁以及山东省新旧动能转换政策大背景下，预计后续信贷需求保持高位，规模加速扩张下，转债转股诉求或将有所提升，业绩释放潜力大，成长性凸显。预计公司24/25年归母净利润增速分别为15.6%/12.5%，EPS分别为0.99/1.12元/股，当前股价对应24/25年PE分别为4.64X/4.10X，对应24/25年PB分别为0.58X/0.51X。维持公司合理价值5.92元/股，对应24年PB估值约0.75X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；股东减持短期压制股价；利率大幅波动；县域资产风险暴露超预期；区域存款竞争加剧。

齐鲁银行深耕经济大省，资产质量持续改善，拨备安全垫夯实，且近一年以来业绩表现明显好于上市城商行整体水平。同时，在经济大省挑起大梁的大背景以及山东省新旧动能转换政策利好下，预计后续信贷需求保持高位，规模加速扩张，转债转股诉求或将有所提升，业绩释放潜力大，建议投资者积极关注。 扎根经济大省，政策利好显著。齐鲁银行总部位于山东省济南市，山东省地理位置优越，是我国人口大省、资源大省、经济大省。同时山东省信贷债务依赖度相对偏低，信贷增速高于全国水平，其中小微贷款更是长期保持15%以上的高增速，为当地金融机构信用扩张提供基础。而济南市作为山东省会和新旧动能转换先行区，享受多重政策利好。尤其新旧动能转换战略规划横跨15年，涉及黄河流域生态保护、新旧动能转换、绿色智慧宜居新城等多领域，有望在绿色信贷、设备更新改造、清洁能源、轨道交通、科创金融等多个领域持续创造信贷需求。 深耕县域，普惠质效提升。齐鲁银行于2017年正式将县域金融纳入战略规划，为了更有效地拓展县域金融业务，除了在部门和人员设置上保持高度重视外，公司还加快县域网点布局，并在县域支行成立普惠金融中心，充分发挥城乡联动效应，加快下沉金融服务，同时依托数字化、线上化着力解决县域金融存在的短板和现实问题，多措并举下，县域金融业务贡献度不断提高。普惠金融方面，积极做支持民营企业、小微企业、创新创业等重大方针政策的践行者，针对小微企业融资难、融资贵、融资慢的难题，充分利用各类小微支持政策，创新银担合作模式，形成了独具特色的普惠金融体系，普惠小微贷款增速保持高位。 ROE水平优于同地区城商行，主要得益于①负债成本管控有效；②手续费及佣金净收入贡献高于城商行平均水平；③坚持“勤俭办事业”原则，大力推行集中采购和绿色节能运营，成本收入比相对更低。另外，公司信用成本高于可比同业平均，但近年来资产质量改善明显，广义拨备覆盖率也较为夯实，且超额拨备回拨后PB估值明显低于当前名义PB，若资产质量保持稳定，未来ROE和估值提升空间可期。 盈利预测和投资建议：预计24/25年归母净利润增速分别为10.4%/11.6%，EPS分别为0.94/1.05元/股，当前股价对应24/25年PE分别为5.36X/4.77X，对应24/25年PB分别为0.64X/0.57X。考虑到公司基本面逐步改善，业绩释放潜力大，成长性凸显，给予公司24年PB估值约0.75X，对应合理价值5.92元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；股东减持短期压制股价；利率大幅波动；县域资产风险暴露超预期；区域存款竞争加剧。

沪农商行发布 2023 年报和 2024 年一季度报告， 2023 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 3.1%、 3.2%、 10.6%； 24Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 3.7%、 5.9%、 1.5%。从 2023 年累计业绩驱动来看，规模扩张、 净手续费收入、其他收支、 拨备计提减少、有效税率形成正贡献，净息差收窄、成本收入比等因素形成一定拖累，2024Q1 成本收入比贡献回正， 手续费、拨备贡献转负。 亮点： （ 1）规模稳步增长。 资产端， 23 年/24Q1 贷款同比增速分别为6.1%/6.1%， 规模增速放缓， 以追求量、 价、 质平衡。 结构上以对公为主， 23 年/24Q1 对公贷款规模同比增长 8.6%/6.6%， 批发和零售业、制造业、基建提供主要增量。 个人贷款受按揭提前还款和信用卡业务收缩的影响， 规模下降。（ 2） 其他非息收入高增。 公司 23 年/24Q1 其他非息收入同比增速分别为 26.8%、 66.1%， 23 年得益于交易户公允价值变动损益， 24Q1 得益于投资收益和资产处置收益高增长。（ 3）资本充足率大幅提升。 资本新规于年初正式落地， 24Q1 末公司风险加权资产环比 23 年末下降 380 亿元， 24Q1 末核心一级资本充足率为14.49%， 较 23 年末提升 1.17pct， 资本新规正贡献显著。 关注： （ 1）息差收窄。 23 年净息差 1.67%， 较 23H1 收窄 3bp。 23 年下半年生息资产收益率下降 8bp， 主要是贷款下降 14bp ； 下半年计息负债成本率下降 2bp， 得益于存款挂牌利率下调和存款期限结构优化，下半年存款成本率下降 3bp。 展望 24 年， 受存量贷款重定价、 新发利率下行等因素影响， 预计资产端仍承压， 但随着存款挂牌利率下调成效持续和存款期限结构调整， 负债成本率有望保持下降， 有助于维稳息差。（ 2） 零售贷款不良率上行。 23 年/24Q1 末不良率为 0.97%/0.99%，基本保持稳定； 关注率分别为 1.23%/1.27%， 较前期明显提升， 但 23年逾期率较 23H1 末下降 11bp， 因此关注率上行可能为金融资产风险分类新规落地后， 部分重组贷款分类到关注类所致。 分板块来看， 23年对公不良率改善， 但零售不良率较 23H1 上升 18bp，关注后续风险暴露。 24Q1 拨备覆盖率为 381.84%， 拨备安全垫夯实。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24/25 年归母净利润增速分别为3.2%/4.5%， EPS 分别为 1.30/1.36 元/股，当前股价对应 24/25 年 PE分别为 5.44X/5.21X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.56X/0.52X，综合考虑公司历史 PB（ LF）估值中枢和基本面情况，维持公司合理价值 9.25元每股，对应 24 年 PB 估值约 0.7X，维持“买入”评级。 风险提示：（ 1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（ 2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（ 3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

核心观点： 苏州银行发布 2023年报和 2024年一季度报告， 23年营收、 PPOP、归母利润同比增速分别为 0.9%、 -3.8%、 17.4%； 24Q1营收、 PPOP、归母净利润同比分别增长 2.1%、 -1.8%、 12.3%。从 23年累计业绩驱动来看，规模扩张、其他收支、拨备计提减少形成正贡献，净息差收窄、净手续费收入、成本收入比上升等因素形成一定拖累， 2024Q1业绩驱动因素与 23年基本类似，其他非息贡献提升，手续费拖累加剧。 亮点： （1）存贷规模高增。 公司 23年贷款同比增长 17.1%， 24Q1延续高增长，贷款同比增速达 19.8%，结构上， 24Q1零售贷款或受按揭贷款拖累， 同比增速进一步回落至 4%，对公贷款同比增速达到 28%的高位， 预计制造业、租赁商服等行业保持高增长；负债端，公司 24Q1存款同比增长 16.4%，较 23年有所回升，存款增长好于同业。 （2）不良率稳定，关注率下降。 公司 24Q1不良率 0.84%，与 23年持平， 23年关注率 0.81%，较 23Q3末下降 3bp，逾期率 0.72%，较 23Q2末下降 1bp， 24Q1公司关注率继续下降 4bp，表现好于同业。分板块来看，23年对公贷款不良率 0.75%， 同比下降 24bp，制造业、房地产业显著改善；零售贷款不良率 1.02%，同比上升 34bp，消费贷、经营贷不良率上升。 （3） 24Q1其他非息高增。 公司 24Q1其他非息收入同比增长57.1%，主要贡献来自利率下行环境下金融投资业务浮盈。 关注： （1）息差继续收窄。 23年/24Q1净息差分别为 1.68%/1.52%，23年净息差较 23Q1~3收窄 3bp，主要压力来自贷款收益率下降和定期化下存款成本上升， 24Q1在存量贷款重定价和新发贷款利率下行压力下，息差继续收窄 16bp。展望后续，资产端收益率预计仍承压，但重定价压力主要集中在 Q1，预计后续下行幅度明显趋缓；负债端， Q2~Q4到期定期存款占总存款的 19%，预计存款成本仍刚性。 （2）不良生成上升，拨备覆盖率下降。 24Q1不良生成率 0.48%，同比上升 17bp，拨备覆盖率 491.66%，较 23年下降 31.11pct。 （3） 手续费净收入负增长。 23年/24Q1公司手续费净收入同比增速分别为-6%、 -29.5%， 23年代理理财收入和结算手续费收入下降，同时受银保渠道降费影响，下半年代理业务收入大幅下滑， 24Q1高基数下降幅进一步扩大。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24/25年归母净利润增速分别为13.7%/8.9%， EPS 分别为 1.43/1.55元/股， BVPS 分别为 11.75/12.91元/股，当前股价对应 23/24年 PE 分别为 5.00X/4.59X，对应 23/24年PB 分别为 0.61X/0.55X。 参考公司 PB 估值中枢及基本面， 维持公司合理价值 10.60元/股，对应 24年 PB 估值 0.9X，维持“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化； （3）贷款投放不及预期； （4）存款竞争加剧导致成本大幅上升。

平安银行发布 2024年一季度报告，我们点评如下：24Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-14.0%、-15.0%、2.3%，增速较 23年分别变动-5.58pct、-5.77pct、+0.20pct。从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支、有效税率降低形成正贡献，净息差收窄为主要拖累。 亮点： （1）资产质量稳健。24Q1末不良贷款率 1.07%，较 23年末回升 1bp，对公贷款不良率稳健，零售不良率较 23年回升 4bp，主要是消费贷不良率提升 16bp。24Q1末关注率 1.77%，较 23年末上行 2bp，逾期率 1.42%，与 23年持平。测算 24Q1不良新生成率 2.2%，同比上升 17bp。24Q1末拨备覆盖率为 261.66%，较 23年继续下降 16pct。 资产质量各项指标整体平稳，拨备覆盖率下行，为利润正增长提供支撑。 （2）其他非息收入高增。公司 24Q1其他非息收入同比增长 56.7%，主要贡献来自债权投资收益和交易性金融资产公允价值变动损益。 关注： （1）存贷规模扩张放缓，继续降低风险偏好。24Q1贷款同比增长 1.2%，结构上零售贷款负增长，继续压降高风险资产，做大中低风险客群，为中长期业务健康发展筑牢基本盘，对公贷款同比增长17.8%，对制造业、绿色金融、高新产业等领域加大支持，贡献了主要贷款增量。存款规模同比增长-0.1%，主要是对公存款缩量。 （2）息差继续收窄，资产端拖累较多，负债成本刚性。公司 24Q1净息差为2.01%，较 23年收窄 37bp，主要压力在资产端。24Q1生息资产收益率较 23年收窄 33bp，其中贷款收益率收窄 49bp，主要受重定价、高风险资产压降、让利实体政策下新发贷款利率下行等因素影响，24Q1零售贷款和对公贷款收益率分别较 23Q4下行 10bp、6bp；负债端，24Q1存款成本率 2.22%，较 23年回升 2bp，负债端成本仍刚性。 （3）手续费净收入负增长。24Q1公司手续费及佣金净收入同比增长-19%，预计受银保渠道降费、权益类基金销量下滑、信用卡规模缩量带动银行卡手续费下降等影响。 盈利预测与投资建议：公司规模扩张放缓，从原先高风险高收益模式逐步转型，预计盈利将阶段性承压，但资产质量仍稳健，内生资本补充有保障，等待再出发。预计公司 24/25年归母净利润增速分别为0.5%/1.3%，EPS 分别为 2.26/2.29元/股，当前股价对应 24/25年 PE分别为 4.73X/4.67X，对应 24/25年 PB 分别为 0.48X/0.44X。综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司 24年合理 PB估值 0.8X，对于合理价值 17.91元每股，维持买入评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化； （2）存款成本上升超预期； （3）管理层稳定性问题； （4）政策调控力度超预期。

浙商银行 23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.3%、0.3%、10.5%，是唯一一家利润双位数增长和营收利润双增的全国性股份制银行。Q4单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.8%、-0.3%、10.3%，分别较 Q3 变化+1.8PCT、-3.3PCT、+0.5PCT。值得关注的有：（1）表外回表 23 年已经完成，23 年底净值型理财产品余额 1462.6 亿元，占理财比重 98.0%；第三阶段债权投资 532 亿元，同比上升 206 亿元， 23 年金融投资核销规模仅 58.5 亿元，同比 22 年 86.5 亿元大幅减少。（2）23 年完成配股，23 年底核心一级资本充足率为 8.22%，同比上升 0.17PCT；23 年度分红比例回落至 31.2%（vs.22 年度:37.8%，22年度分红比例较高主要是因为 21 年度没有分红）。（3）23Q4 资产规模大幅扩张，生息资产环比增长 1781 亿元（占 23 全年增量 35.5%），主要是金融投资和同业资产贡献，Q4 环比分别增长 9.2%和 80.2%。 负债成本持平，净息差边际收窄。公司 23 年净息差 2.01%，测算单季净息差加速下行，23Q2-4 分别为 1.99%、1.89%、1.73%，Q4 加速下行主要是生息资产收益率环比大幅下降，22A、23H1、23A 生息资产收益率分别为 4.37%、4.30%、4.16%，而计息负债成本基本保持平稳， 22A、23H1、23A 均为 2.35%。边际上看，资产端收益率环比 23H1 降14BP 至 4.16%，贷款收益率和金融投资收益率分别下行 8BP 和 32BP （vs.23H1:降 17BP 和 11BP），其中贷款收益率降幅收窄，而金融投资收益率下行幅度加大。计息负债成本率持平 23H1，存款成本环比持平在 2.24%水平，同业负债和发行债券成本变化也不大。 资产质量保持平稳。23 年底不良贷款率为 1.44%，环比 9 月末降 1BP；关注贷款率 2.05%，环比 6 月末下降 3BP；逾期贷款率 1.63%，环比下降 14BP。逾期 90 天偏离度为 79.3%，基本持平。23 年测算不良净生成率 0.95%，同比大幅下降 25BP。23 年底拨备覆盖率 183%，环比9 月基本持平。23 年底不良余额环比 6 月末上升 7.0 亿元，结构上，个人不良环比上升 23.2 亿元，珠三角及海西地区不良环比上升 18.4 亿元，抵押、信用贷款不良环比分别上升 10.2 亿元、15.5 亿元。 盈利预测与投资建议：基本面见底回升。预计 24/25 年归母净利润增速分别为 8.8%/10.0%，EPS 分别为 0.53/0.59 元/股，当前股价对应 24/25年 PE 分别为 5.54X/4.98X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.48X/0.45X。维持公司合理价值 3.64 元/股，对应 24 年 PB 约 0.6X，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 2.83 港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

事件： 2020年 11月 16日江苏银行发布公告， 公司 A 股配股申请获中 国证监会核准。 我们点评如下。 背景： 核心一级资本约束规模增长， 理财子公司开业和消费金融公司 筹建加速资本消耗。 上市以来，公司规模高速增长， 2014-2019年风 险加权资产增速高达 18%，而测算分红后 ROE 平均为 12%， 核心一 级资本充足率降至 2020年 3季度末的 8.45%， 对规模增长形成约束。 同时， 8月份理财子公司开业和 10月消费金融公司获准筹建加速资本 消耗， 公司补充核心一级资本相对迫切。 定价： 历史上来看， 2010-2013年间 A 股银行共完成 9次配股， 价格 较配股公告日收盘价折让的范围为 14.8%-45.7%，中位数为 32.7%。 一般而言，配股核准后 1个月左右银行与承销商将确定配股价格。 11月 17日江苏银行收盘价为 6.03元， 考虑到摊薄效应， 对应 2020年 PE 为 6.6x， PB 为 0.67倍， 如果定价按照同业中位数（ 折让 32.7%） 测算，发行价为 4.06元， 对应 2020年 PE 为 4.5x， PB 为 0.45倍。 规模： 配售比例为 30%（ 每 10股配售 3股） 处于历史较高水平。 公 司考虑到未来业务发展需要， 配股比例达 30%， 2010-2013年 9次配 股， 配股比例范围为 4.5%-25.0%，中位数为 15%。 配股有效补充核心一级资本，静态测算提升核心一级资本充足率 0.95pcts。 3季度末，江苏银行核心一级资本、一级资本和资本充足率 分别为 8.45%、 11.21%和 13.87%，其中核心一级资本充足率处于同 业较低水平， 36家 A 股上市银行中排名 34位。 假设配股认购率 98% （之前 9次平均 98%），对应发行价格 4.06元（ 较当前股价折让 32.7%），则配股募集资金 137.8亿元， 静态测算核心一级资本充足率 提升 0.95pcts 至 9.40%，位于 36家 A 股上市银行中游水平。 考虑到 当前公司发展策略上注重提效增质，配股后核心一级资本水平满足业 务发展需要，后续补充将不再迫切。 投资建议： 银行板块配股相对稀缺，配置价值凸显。 相对于定增， 配股 优势体现在：（ 1）价格平均折让幅度较大， 今年 3家银行定增平均折 让幅度仅为 1.7%；（ 2）可得性较好（定增基本为大股东认购）；（ 3） 而且没有锁定期。 未考虑配股， 预计公司 2020-2021年归母净利润增 速分别为 0.2%和 8.2%， EPS 分别为 1.18/1.28元/股，当前 A 股股价 对应 2020-2021年 PE 分别为 5.1X/4.7X， PB 分别为 0.5X/0.5X，综 合考虑公司近两年 PB 估值中枢和配股后基本面情况，给予公司 2020年 0.6倍 PB 估值，对应合理价值为 6.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 配股定价大幅高于投资者预期， 定价后股价大幅波动， 认购 率不足 70%可能导致发行失败

营收、PPOP降幅放缓，单季度PPOP。增速回到正区间。公司披露2020年三季报，2020年前三季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为0.21%、2.97%和-8.37%，营收和PPOP增速继续下行，下行速度放缓，归母利润增速开始回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、成本收入比、有效税率提供正贡献，其中对业绩贡献最大的是生息资产规模，拨备计提、净息差、净手续费和其他收支提供负贡献，拨备计提是主要拖累项。从Q3单季的业绩驱动来看，PPOP增速回到正区间0.6%，环比增加3.16pct，净手续费收入、成本收入比和有效税率提供主要正贡献。 规模扩张放缓，资本消耗速度下降。从规模扩张来看，Q3末公司生息资产余额同比增速6.8%，增速较二季度末下降，规模扩张放缓。另外，三季度公司生息资产和风险加权资产余额环比下降，与之对应公司资本充足率回升，显示公司经营更加稳健。资负结构上，贷款占比仍在上升，存款占比有所下降。我们测算，公司Q3净息差环比仍有下行，但下行幅度预计随着公司规模扩张放缓，后续资负结构压力会缓和，有望随着经济修复企稳回升。 预计公司加大不良确认和转出力度，后续资产质量压力有望缓和。我们测算公司前三季度不良净新生成率为1.42%，较上半年上升0.48PCT，预计公司加大不良确认力度。公司在加大不良确认的同时，也加快不良处置力度，我们测算公司前三季度不良转核销转出率约78%，环比上升约43pct，不良处置力度明显加大。Q3末公司不良贷款率为1.52%，较半年报下降2bp。拨备覆盖率为223.85%，较半年报小幅上涨3.90pct。资产质量指标相对稳定，预计随着这一轮加大拨备计提、加快不良处置，后续公司资产质量压力会有所缓和。 投资建议：三季度公司业绩增速开始回升，规模增速放缓，资本充足率回升。预计随着经济企稳回升，公司结构调整效果体现，经营质量会逐步提升。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-7.8%/3.9%，EPS分别为0.90/0.94元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为5.25X/5.05X，PB分别为0.49X/0.46X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年0.65倍PB估值，对应合理价值为6.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化。

PPOP增速回升，单季利润增速转正。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润同比分别增长6.59%、10.88%和-5.71%，营收增速回落，PPOP增速和归母利润增速回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张和成本收入比是主要正贡献，拨备计提、其他非息收入是主要负贡献。Q3单季度而言，单季度利润同比增速转正，主要正贡献源自规模增长和成本收入比压降，拨备计提，息差和其他非息收入对业绩拖累较多。整体看，公司业绩仍体现了上半年经济压力的滞后影响，预计随着经济回升，后续经营景气度逐步回升。 规模扩张放缓，贷款占比提升。从资产负债规模来看，三季末公司资产负债余额环比有所下降，但较同期增速仍维持较高水平。从资产科目来看，三季度贷款类资产仍在扩张，但同业类资产明显压降。从负债端来看，三季度存款余额下降，回落到一季度末的水平，预计主要是结构性存款压降导致。与之对应，公司债券发行规模上升，弥补了一部分负债缺口。所以整体来看，负债端压降了相对高成本的结构性存款，资产端压降了相对低收益的同业资产，这种资负结构的调整对息差是一种支撑。由于当前公司资产扩张同比仍属于高位，预计后续公司规模增速将继续放缓，息差将逐步企稳，有助于公司经营和盈利质量提升。 拨备计提、不良确认和不良处置同步加大力度，不良双降。公司披露，20Q3不良贷款率1.53%，较20H1下降2BP，不良余额也环比减少。 我们测算20Q3不良净新生成率2.00%，环比上升32BP，是上半年经济冲击压力的体现，预计公司在加大拨备计提同时也加快不良确认速度。20Q3不良核销转出率约为119%，较20H1提高20PCT，不良处置力度加大。20Q3拨备覆盖率182.06%，较20H1下降约4.71PCT。 投资建议：三季度公司规模扩张放缓，单季利润增速转正。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-3.8%和9.74%，EPS分别为0.66/0.72元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为5.97X/5.45X，PB分别为0.61X/0.56X。近两年公司估值PB中枢在0.7X左右，我们认为，预计随着资负结构调整和经济回升，公司后续经营和盈利质量会逐步提升，可以给予公司A股20年PB估值0.8X，测算出合理价值5.17元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.54港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

拨备前业绩保持双位数增速，金融投资能力较强，债市交易浮亏对业绩影响有限。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润累计同比分别增长11.1%、12.9%和-5.5%，归母净利润增速环比改善，拨备前业绩依然保持双位数增速。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、净息差和净手续费收入是主要正贡献，拨备计提和其他非利息收支是主要负贡献。就Q3单季度而言，净息差正贡献扩大，而拨备计提负贡献有所收敛。受市场利率波动影响，投资收益减少，公允价值变动损失导致其他非利息收支负贡献扩大。 资负结构不断调整，息差改善已见成效。公司披露，20Q3净息差为1.96%，较20H1/19A上升3BP/2BP，我们测算，20Q3生息资产收益率为3.83%（20H1/19A：3.81%/3.99%），计息负债成本率2.40%（20H1/19A：2.46%/2.65%），净息差改善主要得益于负债端成本的压降。结构上看，资产端向高收益贷款倾斜，20Q3贷款占生息资产比重51.9%，个人贷款占贷款比重42.6%。负债端，19年以来存款增速稳定，趋势向好。整体来看，在“表内做精做细”指引下，息差改善已见成效。往后看，随着负债进一步向存款倾斜，资产端积极储备优质信贷，叠加金融市场投资优势，预计后续息差下行压力较小。 加大拨备计提，业绩弹性空间大。公司披露，20Q3不良贷款率1.47%，环比Q2持平，较19A下降7BP。20Q3关注贷款率1.69%，较20H1上升2BP。我们测算，20Q3不良净新生成率1.85%，较20H1/19A上升43BP/37BP，未来资产质量存在压力。公司加大拨备计提力度，20Q3拨备覆盖率211.69%，我们测算，前三季度累计计提拨备587.21亿元，与19年全年累计值（580.96亿元）相当。本轮大幅计提拨备后，预计后续业绩弹性空间较大。 投资建议：行业景气度上升，公司强劲的盈利能力成为股价反弹的支撑。往后看，公司坚定执行“商行坚定执行“商行+投行”差异化战略，当前战略价值投行”差异化战略，当前战略价值被大幅低估，值得投资者积极关注。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-4.02%和7.33%，EPS分别为2.92/3.14元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.09X/5.66X，PB分别为0.70X/0.64X。 近两年公司估值PB中枢在0.78X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20年PB估值0.90X，合理价值22.81元/股，维持“买入”评级。 ：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化； （3）管理层变动导致战略执行不及预期； （4）利率波动超预期导致金融市场业务收入恶化。

银行业Beta源自经济趋势，银行业Alpha源自微观银行战略选择和管理层执行力。银行龙头的出现取决于宏观趋势、行业周期和微观选择的共振，行业周期取决于宏观周期，趋势确定性较强。而微观战略验证周期较长，战略制定需要管理层格局视野，战略执行考验管理层定力与公司执行力。任何执行成功战略的银行，都需要投资者保持信心和耐心。 l 兴业银行以“城商行禀赋”起家，顺应市场趋势，凭借高超的战略择时能力，灵敏的市场反应，差异化创新发展，最终位列股份行前列。虽然近年资管整治、金融供给侧改革对兴业银行过去经营模式形成一定挑战，但趋势上，兴业银行结合自身禀赋，“商行+投行”战略方向明确，执行定力较强，市场化、投行化、综合化基因也符合未来我国经济金融转型发展方向。 l 兴业银行战略核心是“商行+投行”。（1）表内做精做细，商行业务借助投行丰富金融功能，持续提升客户服务质效，夯实稳固发展基础。（2）表外做大做强，大力发展轻资本业务，增厚中间收入。债券承销是兴业银行传统优势，“大投行、大资管、大财富”是重点发力方向，未来有望形成三大百亿利润板块。（3）公司优势体现在金融科技、经济研究、风险管理、协同联动能力均在同业靠前水平，有效赋能综合金融转型。 l ROE保持同业领先，中收贡献持续强劲，资负结构不断优化。（1）有历史数据以来，兴业在同业中盈利能力一直处于上游，中间收入贡献强劲。从2020H1累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、中间收入是主要正贡献因素，拨备计提是主要负贡献因素。（2）19年以来，活期存款在存款中的占比、对总存款增速的贡献均有所提升，同时存款在计息负债中的占比提升，息差压力有望缓和。（3）公司资产质量稳定，不良认定严格，不良生成较为稳定。较高的拨备水平赋予其较强的风险抵补能力。 l 投资建议：我们认为金融市场化趋势滚滚向前，兴业银行顺应历史潮流，坚守比较优势，坚定执行“商行+投行”战略，最终将能收获差异化战略的果实，当前战略价值被大幅低估。随着兴业银行战略顺利推进，中收占比进一步提升，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，值得投资者积极关注。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS分别为2.57/2.77元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.23X/5.78X，PB分别为0.63X/0.58X。过去两年，公司估值中枢在0.80X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20年PB估值0.90X，合理价值22.68元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.管理层变动，战略执行不及预期；3.市场利率超预期回升，负债成本恶化，息差承压。

经营总体稳健，拨备前业绩保持双位数增速。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为11.24%、12.49%、-9.17%，营收和拨备前利润明显回升。归母利润增速转负是行业现象，兴业基本是通过多提拨备压降利润实现（具体业绩驱动拆分详见正文图表）。如果再看公司拨备覆盖率、不良生成等资产质量指标，公司抵御未来风险能力明显增强。整体而言，公司业绩符合市场预期，经营稳健。 负债结构持续调整，息差下行压力缓释。近年来，公司一直积极调整资产负债结构，体现在资产端贷款类资产占比和负债端存款占比都大幅提升。体现在利润表上，贷款利息和存款付息在利息收支中占比都大幅提升。公司披露，20H1净息差为1.93，较19A下行1bps。20H1生息资产收益率4.13，较19A（4.30%）下降17bps，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行，符合上半年经济和金融环境，20H1计息负债成本率，较19A（2.66%）下降20bps，这里面除了受益同业负债利率大幅下降外，我们看到公司存款尤其是活期存款大幅增长，存款付息率较2019年下降7bps，降成本效果显著。往后看，随着经济企稳，预计公司之前高增长的票据类资产增速和占比将下降，一般贷款和投资类资产收益率有望企稳回升，同时得益于公司存款趋势向好，预计负债成本有望稳定，公司息差下行压力将缓释。 加大拨备计提，资产质量进一步夯实。公司披露20H1不良贷款率，较20Q1/19A下降5bps/7bps；关注贷款率，较19A下降0.40pct，不良确认加快。虽然受疫情和宏观经济影响，20H1公司贷款/个人贷款不良率分别为2.77%/0.99%，较19A上升42bps/24bps，但我们测算20H1公司整体不良新生成率，较20Q1/19A下降0.19pct/0.06pct，资产质量压力总体可控。公司加大拨备计提，20H1累计计提拨备约412.68亿元，同比增长41.81%，拨备覆盖率为214.97%，环比大幅上升43.01pct。我们认为，公司存量的资产结构受疫情冲击相对较少，在本轮大幅计提拨备后，后续业绩弹性空间大。 投资建议：公司归母利润跟随行业下行，但营收和拨备前利润高增长，经营稳健。公司资负结构调整效果显著，后续有望凭借“商行+投行”模式突围，当前低估值蕴含期权价值。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS分别为2.57/2.77元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.20X/5.76X，PB分别为0.63X/0.58X。近两年公司估值PB中枢在0.79X左右，我们认为可以给予公司20年PB估值0.80X，测算出合理价值20.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

PPOP增速平稳，加提拨备业绩下行。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.65%（20Q1/19H1:11.94%/6.08%）、5.46%（20Q1/19H1:5.81%/6.99%）、-10.74%（20Q1/19H1:5.12%/4.87%），营收增速回落，拨备前利润增速平稳，归母净利润增速下行较多主要由于拨备计提较多导致。从20H1累计业绩拆分来看，规模增长、成本收入比和税率是正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提和净息差。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提仍是主要负贡献因素，规模增长形成正贡献。整体来看，业绩增速回落跟随行业趋势，符合市场预期。 规模增速明显提升，支持实体力度加大，息差继续下行。2020H1生息资产同比增速13.0%，其中贷款同比增速13.3%，规模增速属于近年高点，高规模增速一定程度上也在分母端对净息差形成压力，整体而言，在逆周期政策环境下，公司支持实体力度较大。20H1生息资产收益率为3.74%，计息负债成本率为1.75%，较19A分别下降14bps、，而20H1净息差2.14%，较20Q1下降5bps。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款占计息负债比83.9%，环比20Q1上升1.15pct，缓解成本率上行压力；同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。往后看，随着信贷增速收敛，资产收益率下行压力放缓，息差下行压力有望缓和。 不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1公司不良率1.49%，环比20Q1上升7bps。我们测算，2020H1公司不良净新生成率1.91%，较19A上升46bps，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。 投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-16.96%和7.30%，EPS分别为0.87/0.93元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为7.09X/6.60X，PB分别为0.69X/0.64X。近两年公司估值PB中枢在0.9X左右，当前估值低位，随着悲观预期兑现和风险出清，后续估值有望修复。我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.9X，测算出合理价值8.06元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为7.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8815），均给予“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

中间业务收入贡献突出，经营业绩稳定。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为6.60%、6.60%、4.98%，增速均有所回落（详细数据见正文图表）。从H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和中收，主要负贡献因素为息差和拨备计提。从Q2单季度业绩拆分来看，债券承销、代销业务贡献突出，中收增长对整体业绩形成支撑，拨备计提从负贡献转为正贡献，而息差和其他收支是主要负贡献。 资产增速有所放缓，贷款风险偏好下降。公司披露，20H1净息差为1.85，较20Q1下行8bps，与19A持平。资产端，受LRP定价下调影响，公司披露20H1生息资产收益率4.61，较19A下降18bps。相对低收益的贴票占比明显上升至7.6%（20Q1/19A：2.5%/3.9%），导致贷款收益率下行较多。负债端，20H1计息负债成本率为2.64，较19A下降17bps，主要得益于负债结构优化，存款占比大幅提升，存款成本率较19A（2.59）下降7bps至2.52%，同业和债券类负债成本率跟随银行间市场利率下台阶。整体来看，随着后续贴票占比趋降，贷款占比上升将带动资产端收益率回升，息差下行压力缓释。资产端结构显示近期公司风险偏好下降，这将降低后续潜在风险压力。 低不良，高拨备，资产质量优异。20H1不良率，环比20Q1上升1bps，关注类贷款率和余额双降，不良确认加快。前瞻指标方面，逾期90天以上偏离度，较19A下降5.59pct，不良认定趋严。我们测算20H1不良新生成率，较19A下降0.24pct，未来资产质量压力缓释。 公司20H1拨备覆盖率，较20Q1/19A均有下降。考虑到公司不良率仅，目前拨备覆盖率也显著高于可比同业，加之公司经营区域优势突出，客群质量相对优质。风险抵御能力、风险控制能力均较强，有望保持资产质量的相对稳健。 投资建议：业绩表现符合市场预期，风险偏好下降，资产质量优异。公司地处南京，经营区域优势突出，经营风险可控，资产质量优于可比同业。往后看，公司战略定位明确，对公业务做精做实，零售转型发力，理财业务积极推进，有望维持头部城商行地位。 预计公司2020/21年归母净利润增速分别为1.56%和8.10%，EPS分别为1.26/1.37元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.08X/5.63X，PB分别为0.79X/0.71X。近两年公司估值PB中枢在0.97X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.10X，测算出合理价值10.74元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。