中期分红比例较23年度有提升。公司公布2024年中期分红方案，每10股派发现金股利人民币2.39元（含税），中期分红比例为33.07%，较2023年度分红比例（30.10%）提升。我们认为沪农商行资本充足、规模增长适中，有能力维持33%的分红比率。 测算单季度净息差环比持平。我们测算24Q2单季度净息差为1.49%，较24Q1持平，主要归功于计息负债成本的下降。公司披露24H1计息负债成本率为1.98%，较2023年下降7bps；存款成本率为1.83%，较2023年下降12bps。 其中，单位活期/单位定期/个人活期/个人定期存款成本率分别较2023年下降6bps/14bps/1bp/25bps。 不良率、关注类贷款占比环比下降，对公房地产不良双降。公司24Q2末不良率为0.97%，较24Q1下降2bps；关注类贷款占比为1.23%，较24Q1下降4bps。 逾期贷款占比较2023年末上升5bps至1.31%，主要是新发生逾期的贷款占比提升。拨备覆盖率较24Q1下降9.42pct至372.42%。对公房地产贷款不良贷款余额和不良贷款率较2023年末均有下降，不良率下降45bps至1.73%。 存贷款增速环比放缓，科技型企业贷款高速增长。24Q2公司贷款同比增6.18%，存款同比增4.94%，较24Q1小幅放缓。24Q2末公司科技型企业贷款余额1086亿元，同比增长30%，占贷款总额的比重为15%。其中，郊区支行的科技型企业贷款余额占全部科技型企业贷款的比重为70.49%。公司科创贷款规模与客户户数均位列上海同业前列，全面升级临港园区科创贷4.0，大力推动“知识产权质押融资”业务发展与模式创新，积极落地生物医药临床贷、“鑫动能”研发贷等特色产品。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.29、1.36、1.44元，归母净利润增速为2.45%、5.31%、6.30%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为8.65元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.65倍（可比公司为0.55倍），对应合理价值为8.42元。因此给予合理价值区间为8.42-8.65元（对应2024年PE为6.52-6.71倍，同业公司对应PE为6.53倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

8月 16日晚， 沪农商行披露 2024年半年报， 1H24实现营业收入 139.17亿元，同比增长 0.23%，增速较 1Q24下降 3.5pct； 归母净利润 69.7亿元，同比增长0.62%，增速较 1Q24下降 0.9pct。 1H24不良率环比下降 2bp 至 0.97%，拨备覆盖率环比下降 9.5pct 至 372%。 评论： 2Q24预计为全年营收、业绩增速低点，主要是去年其他非息收入高基数。 1）2Q24营收增速-3.1%，增速环比下降 6.8pct，主要是由于去年二季度其他非息收入高基数， 2Q23单季其他非息收入为四季度里最高，较 1Q23增加 2.51亿元，而 2Q24单季其他非息收入较 1Q24下降 2.89亿元； 同时由于规模增速放缓、息差仍然下行， 2Q24净利息收入同比下降 3.3%，增速较 1Q24下降 1.3pct； 后续随着高基数影响消退，营收增速有望回升； 2）1H24归母净利润同比增长0.62%， 增速较 1Q24下降 0.9pct， 在营收增速下降、业务管理费用不减（2Q24同比+3.7%，增速较 1Q24上升 5.6pct）的情况下，主要靠拨备少提反哺利润。 有效信贷需求仍有待改善，规模增速放缓，但科创金融业务仍具较高成长性。 Q2末信贷同比增长 5.7%，增速较 Q1末下降 0.5pct，主要系实体经济有效信贷需求仍有待改善。 1）对公端： Q2末一般公司贷款同比增长 5.3%，增速有所放缓。但公司立足“三农小微”本业，聚焦发展“五篇大文章”，在科创金融、普惠金融、绿色金融等方面发展较快，尤其是特色名片科创金融领域客群继续巩固夯实，促进科创企业贷款高增长。 1H24科技型企业客户数较 23年末增长 21%，科技型企业/普惠小微/绿色贷款较 23年末增长 17.3%/5.7%/21.7%； 2）零售端： Q2末零售贷款同比增长-3.1%，增速环比继续下降 0.9pct，细拆来看，主要是个人经营贷款增速下降， Q2末同比增速为-4.3%。虽然按揭贷款和信用卡仍是负增长，但负贡献较 23年末边际减轻，其中按揭贷款投放量有所回暖，同比增长 13.8%，但是由于按揭提前还款规模持续高位， Q2末按揭贷款余额仍同比下降 5.4%。 Q2年化单季净息差仅下降 1bp，得益于资产端收益率降幅收窄。 根据我们时点数测算， 2Q24年化单季净息差环比仅下降 1bp 至 1.51%，降幅缩窄，主要是资产端收益率降幅收窄，且负债付息率继续压缩。 1）资产端： 2Q24生息资产收益率较 1Q24下降 7bp 至 3.35%，主要是资产结构优化调整，减少收益率较低的同业资产投放，增加收益率较高的贷款和债券投资力度； 2）负债端： 通过压降高成本存款以及定期存款到期重定价， 2Q24计息负债成本率环比下降 6bp 至 1.93%。 受银保渠道费率下调影响，中收同比下降 17.4%，养老金融仍是强项。 1H24中收同比增速为-17.4%， 拆细项看，主要是占比最大的代理业务中，代理保险业务手续费受银保渠道降费影响较大，同比下降 25.5%，不过银保渠道费率报行合一政策于 23年 8月公布后实施， 23年下半年中收基数下降（1H23中收15.08亿元， 2H23为 7.61亿元），预计 24年下半年中收增速或将回升。 同时注意到沪农商行的优势业务养老金融发展依然较好，代发养老金客群客户数近122万户，管理代发养老金客群 AUM 余额突破 3000亿元， 根据公司交流会信息， 存量保有量上海地区市占率第二，增量保有量上海地区市占率第一。 资产质量边际改善， 拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。 1H24沪农商行不良率、不良净生成率、关注率环比下降 2bp、 22bp、 4bp 至 0.97%、 0.74%、1.23%，逾期率较 23年上升 5bp 至 1.31%，或由于下沉的零售在线贷款和普惠小微贷款客户抗风险能力较弱，零售贷款、普惠小微贷款不良率分别为 1.32%、1.66%，较 23年均上升 21bp；对公业务风险稳中有降，对公贷款、房地产贷款不良率分别较 23年下降 7bp、 45bp 至 1.03%、 1.73%。 拨备覆盖率环比下降9.5pct 至 372%， 风险安全垫仍较厚实。 核心一级资本充足率有望支撑稳定高分红。 1H24沪农商行核心一级资本充足率环比+19bp 至 14.68%， 仍为同业前列，充足的核心一级资本给予了公司稳定高分红的底气，本次公司进行中期分红，分红率高达 33%，较 23年末分红率提升 3pct。以 8月 16日的收盘价测算，中期每股现金分红 0.239元（含税），若年末分红率保持一致，则股息率（年化）可达 7.3%。 8月 19日约 300亿市值股票解禁，预计不会对股价造成较大波动。 2024年 8月 19日，沪农商行约 46.95亿股、约 300亿市值的股票将迎来解禁， 根据公司公告及交流会信息， 其中近 99%的解禁股为公司的前七大股东，均为国央企， 长期看好公司的经营发展； 剩余的约 6100万持股量中， 大部分为员工内部持股， 员工与公司是利益共同体。 我们认为， 整体来看， 减持意愿并不强，解禁后预计不会对股价造成较大波动。 投资建议： 沪农商行深耕沪郊， 发展稳健，资产质量边际改善， 2Q24由于其他非息收入高基数，导致营收、业绩增速可能为全年低点， 后续营收、业绩增速有望回升。 正如我们此前在沪农商行深度报告《深耕沪郊，安全稳健，科创、养老金融特色鲜明》所讲， 沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务， 在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。 我们维持此前预测， 预计 2024E-2026E 公司营收同比增速分别为 2.1%、 5.3%、 6.9%，归母净利润增速分别为 2.9%、 6.2%、10.0%。 以中期分红率进行测算，沪农商行股息率仍然较高，具备较好的投资价值。当前股价对应 2024E PB 为 0.53X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司 2024E 目标 PB 0.62X，对应目标价 7.67元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。 2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。 3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

营收、利润增速边际放缓。截至24H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速较24Q1分别回落3.5pct、10.5pct和0.9pct至0.2%、-4.5%和0.6%，每股收益0.72元，持平23年同期。拆分来看，受息差收窄和扩表放缓的共同影响，24H1净利息收入同比增速较24Q1回落0.7pct；尽管政策性因素冲击下，手续费净收入同比依然负增长，但降幅较24Q1收窄6.3pct；其他非息收入同比增速较24Q1回落36.7pct，主要是公允价值变动净收益同比下降，但绝对增速仍有近30%。 扩表放缓，科创金融稳步发展。截至24H1，沪农商行总资产、贷款同比增速分别较24Q1回落2.1pct、0.5pct至7.0%、5.7%，贷款增量主要来自对公和票据，其中科技贷款同比增长超30%，服务实体经济转型持续推进。24H1净息差较23年收窄11bp至1.56%，其中生息资产收益率下行18bp，计息负债成本率改善7bp，考虑到定期存款占比超六成，有望继续受益于存款挂牌利率的调降。 个贷资产质量压力边际抬升，拨备反哺利润空间依然充足。截至24H1，沪农商行不良率较24Q1下行2bp至0.97%，关注率、逾期率较23年末分别持平、上行6bp，测算不良净生成率较23年末上行18bp。分领域来看，对公贷款不良率较23年末下降7bp，而个贷不良率抬升20bp，或主要来自消费贷和经营贷的阶段性扰动。截至24H1，拨备覆盖率较24Q1下降9.4pct至372.42%，反哺利润空间依然充足。 资本充裕支撑分红，中期分红比例进一步提升。截止24H1，沪农商行核心一级资本充足率较24Q1进一步提升19bp至14.68%（24Q1为上市银行最高水平），此次中期现金分红比例达33.07%，较23年末提升近3pct。高资本充足率支撑下，预计分红能力具备较强的可持续性。 结合公司24H1业绩表现，我们适度下调息差、中收增速假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为2.0%/4.0%/6.3%，EPS为1.30/1.36/1.45元，BVPS为12.60/13.60/14.66元（原预测值12.62/13.65/14.76元），当前股价对应24/25/26年PB为0.52X/0.48X/0.45X。可比公司24年PB调整后均值为0.58倍，对应合理价值7.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

深耕沪郊的万亿省级农商行。 沪农商行成立于 2005年 8月 25日，是全国首家在农信社基础上改制成立的省级股份制银行，扎根上海 70+年， 2023年上海地区网点占比超 98%，其中上海郊区网点占比近 77%。 沪农商行总体经营稳健向好，于 2021年 8月 19日在上交所主板上市。 截至 2024年一季度，沪农商行的总资产规模达 1.44万亿。 区位优势明显，郊区增长潜力大。 作为国际金融中心，上海经济土壤肥沃，居民人均收入水平高，高净值人群占比较高， 并且产业结构优化， 有利于金融业务开展。 2023年上海市 GDP 达 4.7万亿，居全国城市第一，上海市人均可支配收入、人均消费支出分别为 8.48、 5.25万元，均为全国第一。 沪郊对人口持续保持吸引力， 2018-2023年郊区常住人口均实现正增长，并且上海市重点发展的“五个新城”主要分布在上海郊区，相应配套的城市基建将拉动郊区经济增长，对于银行的综合金融服务需求也有增长空间。沪农在五个新城的网点布局相对较多，并且沪郊基础深厚，有望获得更多业务机会。 股东以国资为主，管理层经验丰富。 1）沪农商行前九大股东均为国资背景，主要为海运、钢铁、金融、高速公路等龙头企业，有助于沪农获取上海市优质对公资源。 前十大股东合计持股比例约 61%，其中剩余的限售股份将于 2024年 8月 19日全部解禁，基于目前限售的大股东均为资金充足的国有企业，且部分大股东在限售期间有增持的现象，我们预计在解除限售后并不会出现大规模减持的现象； 2) 高管团队大部分为该行上市阶段的团队， 均具有多年上海金融机构工作经验，对沪农有充分的了解，具备人熟地熟的优势。自 2021年上市以来，高管团队陆续增持该行股份，既彰显对沪农未来发展的信心，也强化了利益一致性，股权激励充分。 对公方面： 打造“三农小微”和“科创金融”两张新名片。 沪农过去地产业务发展较快，如今新旧动能切换，地产业务压降，三农小微和科创金融提供增长新动能。 1） 名片一：服务三农，普惠小微发展好。 沪农商行构建以“三农”金融为本色的普惠金融服务体系，深耕郊区有利于三农业务发展。普惠小微贷款发展较快， 2018-2023年 CAGR 高达 28.6%， 2023年普惠小微户均贷款规模较 2022年下降 33万元至 155万元； 2）名片二：打造科创金融特色名片。 科创金融起步早，不断深耕，已具备品牌影响力。由于上海科技园多规划在郊区，沪农商行在科创金融开展方面也具有网点优势。2023年科技型企业贷款余额为 925.16亿元，同比增长 29.9%，占对公贷款的比重较 2022年提升 1.8pct 至 20.5%。 零售方面：发力非房零售贷款和财富管理业务。 沪农商行零售转型力度加大，优化业务条线与零售贷款结构，财富管理战略更加明晰。 1）零售贷款结构调整： 在按揭贷款受监管要求压降以及按揭提前还款的情况下，主要发力个人消费贷和个人经营贷； 2）财富管理业务起步较早，近年来战略重要性日益凸显。 其中理财和代销业务起步较早， 2023年理财规模居农商行首位，已获托管牌照，理财牌照可期。养老金融方面，沪农商行较早开始代发养老金，已具备一定的养老客户基础， 2023年代发养老金客户为 122万户，上海地区市占率排名第二。 在上海老龄化趋势下，养老金融的贡献度有望提升。 财务分析： 盈利能力较优，成本、中收有优势。 2021年末以来沪农商行归母净利润增速和 ROE 持续高于农商行平均水平，拆分来看，主要是成本（负债成本、管理成本、信用成本）和中收具有相对优势。一是深耕沪郊，低负债成本优势明显；二是管理成本控制较好；三是资产质量稳健，沪农地处上海优质区域，且风险偏好较低，不良率长期低于 1%；四是布局较早的中收业务具备相对优势，并且中收占比在可比同业中较高。 投资建议： 沪农商行深耕上海郊区，同时积极布局长三角区域，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大，公司客群基础扎实，业务发展稳健，资产质量较优。 我们预计 2024E-2026E 公司营收同比增速分别为 2.1%、 5.3%、 6.9%，归母净利润增速分别为 2.9%、 6.2%、 10.0%。公司于 6月 20日发放 2023年红利，测算股息率为 5.5%，仍然较高，具备较好的投资价值。当前股价对应 2024E PB 为 0.54X，近五年公司平均 PB 在0.61X， 可比公司平均 2024E PB 在 0.54X， 结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司 2024E 目标 PB 0.62X，对应目标价 7.67元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。 2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。 3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

投资要点：沪农商行2023年营收同比增长3.07%，归母净利润同比增长10.64%；24Q1营收同比增长3.69%，归母净利润同比增长1.48%。公司科技型企业贷款持续高增，存款成本明显下行，核心一级资本充足率增至14%以上，分红比率维持在30%，我们维持公司“优于大市”评级。 科创金融标签愈加闪亮。24Q1末公司科技型企业贷款余额达到1029亿元，较23年末增长11.22%，占全部贷款的比重为14%，约占对公贷款的1/4，为贷款增长的重要增量。有贷户科技型企业主要集中于制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业等行业，户数占比分别为56.42%、16.49%、9.59%。 交易银行板块发力，为上海实体企业提供贸易金融服务。23年公司打造全新的贴现拳头产品“鑫秒贴”，上线新一代票据业务系统，票据直贴规模同比增长50%，24Q1票据贴现较23Q1同比增长27%。 开源节流，主动管理成本，普惠小微利率回升。24Q1公司成本收入比较23年同期下降1.6pct至25.05%。在23年存款付息率较22年下降6bps的基础上，24Q1存款付息率较23年末继续下降15bps。普惠小微贷款利率回升，24Q1新发放普惠小微贷款利率4.06%，较23年末上升2bps。 24Q1计提较多减值，或为应对风险新规、处理个贷不良所致。23年公司关注类贷款占比较大，主要是执行《商业银行金融资产风险分类办法》中关于重组资产、关注类贷款等最新规定的原因。23年公司零售在线贷款规模563.41亿元，不良率1.56%，较22年末上升0.62pct。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.29、1.36、1.44元，归母净利润增速为2.45%、5.31%、6.30%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为8.31元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.65倍（可比公司为0.56倍），对应合理价值为8.42元。因此给予合理价值区间为8.31-8.42元（对应2024年PE为6.44-6.52倍，同业公司对应PE为6.75倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

沪农商行发布 2023 年报和 2024 年一季度报告， 2023 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 3.1%、 3.2%、 10.6%； 24Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 3.7%、 5.9%、 1.5%。从 2023 年累计业绩驱动来看，规模扩张、 净手续费收入、其他收支、 拨备计提减少、有效税率形成正贡献，净息差收窄、成本收入比等因素形成一定拖累，2024Q1 成本收入比贡献回正， 手续费、拨备贡献转负。 亮点： （ 1）规模稳步增长。 资产端， 23 年/24Q1 贷款同比增速分别为6.1%/6.1%， 规模增速放缓， 以追求量、 价、 质平衡。 结构上以对公为主， 23 年/24Q1 对公贷款规模同比增长 8.6%/6.6%， 批发和零售业、制造业、基建提供主要增量。 个人贷款受按揭提前还款和信用卡业务收缩的影响， 规模下降。（ 2） 其他非息收入高增。 公司 23 年/24Q1 其他非息收入同比增速分别为 26.8%、 66.1%， 23 年得益于交易户公允价值变动损益， 24Q1 得益于投资收益和资产处置收益高增长。（ 3）资本充足率大幅提升。 资本新规于年初正式落地， 24Q1 末公司风险加权资产环比 23 年末下降 380 亿元， 24Q1 末核心一级资本充足率为14.49%， 较 23 年末提升 1.17pct， 资本新规正贡献显著。 关注： （ 1）息差收窄。 23 年净息差 1.67%， 较 23H1 收窄 3bp。 23 年下半年生息资产收益率下降 8bp， 主要是贷款下降 14bp ； 下半年计息负债成本率下降 2bp， 得益于存款挂牌利率下调和存款期限结构优化，下半年存款成本率下降 3bp。 展望 24 年， 受存量贷款重定价、 新发利率下行等因素影响， 预计资产端仍承压， 但随着存款挂牌利率下调成效持续和存款期限结构调整， 负债成本率有望保持下降， 有助于维稳息差。（ 2） 零售贷款不良率上行。 23 年/24Q1 末不良率为 0.97%/0.99%，基本保持稳定； 关注率分别为 1.23%/1.27%， 较前期明显提升， 但 23年逾期率较 23H1 末下降 11bp， 因此关注率上行可能为金融资产风险分类新规落地后， 部分重组贷款分类到关注类所致。 分板块来看， 23年对公不良率改善， 但零售不良率较 23H1 上升 18bp，关注后续风险暴露。 24Q1 拨备覆盖率为 381.84%， 拨备安全垫夯实。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24/25 年归母净利润增速分别为3.2%/4.5%， EPS 分别为 1.30/1.36 元/股，当前股价对应 24/25 年 PE分别为 5.44X/5.21X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.56X/0.52X，综合考虑公司历史 PB（ LF）估值中枢和基本面情况，维持公司合理价值 9.25元每股，对应 24 年 PB 估值约 0.7X，维持“买入”评级。 风险提示：（ 1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（ 2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（ 3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

事件： 沪农商行发布 2023年报及 2024一季报， 2023年营收、利润分别同比增长 3.1%、 10.6%， 24Q1分别增长 3.7%、 1.5%， 24Q1末不良率0.99%，较 23Q3末提升 2bps。 业绩： 收入增速保持稳健， 24Q1利润增长有一定扰动，后续有望回暖。 沪农商行 23A、 24Q1收入增速分别为 3.1%、 3.7%，继续保持相对稳定。 利润增速分别为 10.6%、 1.5%，其中 24Q1拨备同比多提 72%，对利润增速有一定拖累，预计主要是非信贷计提力度有所提升，可能于新风险分类办法实行后，相关业务分类和计提调整有关， 为短期扰动，后续季度利润增速或有望回暖。 收入端拆分来看： 1、利息净收入 23A、 24Q1分别同比-0.3%、 -2.0%， 息差预计在资产端压力下仍有下滑。 2023全年净息差为 1.67%， 较中报下降 5bps，全年累计下降 16bps，降幅好于全行业整体的 22bps。 23下半年贷款利率较中报下降 14bps 至 4.24%， 其中零售、对公贷款利率各下降 13bps， 与行业趋势一致。 全年存款成本率较中报继续下降 3bps 至 1.95%。 24Q1预计延续了这一趋势， 息差仍有所收窄，其中资产端受需求偏弱、 LPR 调降影响利率继续下滑，负债端成本下降则形成支撑（Q1得益于存款结构优化，成本率压降 15bps） 。 2、非息收入： 2023全年手续费净收入同比增长 5.2%， 24Q1则下滑23.7%，主要是保险代理费率调降影响（23H 代理业务手续费收入同比增长近 40%，代理保险贡献较多） 。 其他非息收入方面， 23A、 24Q1投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益分别同比增 26.2%、 0.9%。 业务： 存贷规模稳步增长。 1） 资产端： 3月末资产达到 1.4万亿（环比+3.6%），贷款 7234亿，24Q1单季度净增 119亿（环比+1.7%）， 其中，对公贷款增加 65亿元，票据增加 110亿， 零售贷款则减少 57亿（按揭贷、消费贷均有所下滑），显示当前经济需求整体仍偏弱。 科创金融方面： 24Q1科技型企业贷款较年初增长 11.2%至 1029亿，在2023年高增 30%的基础上继续保持较快增速， 占 24Q1总贷款增量的87%。 服务客群仍聚焦中小企业，贷款占比达到 83%。 2）负债端： 3月末， 存款达到 1.02万亿，环比略增 0.5%， 其中储蓄存款增长 137亿（环比+2.6%），对公存款减少 97亿（环比-2.3%） 。 资产质量： 部分指标有波动，整体仍稳定优异。 1、 静态来看， 3月末不良率 0.99%，环比略升 2bps，关注率 1.27%，环比也提升 3bps。 23年末逾期率 1.25%，较中报下降 0.11pc。 分类别来看， 24Q1预计对公、零售不良额均有所提升： 根据沪农商行一季报披露，其个人贷款（不含信用卡）3月末不良率 1.10%，较年初上升9bps，不良贷款余额增加 1.14亿，据此推算对公贷款+信用卡不良额合计增加 1.48亿，不良率持平于 0.96%左右。 2、 动态来看， 2023全年不良生成率为 0.56%1，较中报提升 0.11pc， 公司区域环境相对较优，不良生成率继续保持较低水平。 3、 3月末拨备覆盖率为 382%， 较年初下降 23pc， 拨贷比约 3.79%，环比下降 0.15pc， 资产质量稳定的情况下拨备适当少提。 分红比例： 2023年度计划每股派发股利 0.379元，合计分红 37亿，占利润的 30.1%， 分红比例保持稳定， 对应 24E 股息率 5.36%。 此外，沪农 商行董事会决议通过2024年将进行中期分红，分红比例未定。 投资建议： 沪农商行 24Q1收入增速相对稳健，全年来看其存量按揭调降、城投化债带来的息差同比压力或小于同业，规模在科创金融支撑下也有望保持稳步增长，利润端后续季度也有望逐步回暖，全年业绩预计仍保持稳定较优。预计 2024-2026年归母净利润分别为 128.13/138.62/151.39亿，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行； 科创金融竞争超预期；消费复苏不及预期。

核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持 30%+。 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在 1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持 400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降 5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。 3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。 4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域 beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域 beta：上海定位国际科创中心，2025 年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约 4000 亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超 2200 亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超 800亿。上海加速推进工业上楼，三年 3000 万平，测算总投资超 2200 亿。 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由 2 个增至 4 个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近 2200 万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体 框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超 570 万、社保卡份额 12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫 e 贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 投资建议：我们预计 2023-2025 营收分别同比增 3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增 10.4%、6.6%、6%。不良贷款率预计维持在 1%以内小幅波动。公 司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

财报综述：1、前三季度营收同比+4.4%，营收增速边际下降，净利润同比增15.8%，净利润增速略有下降但维持在较高位置。净利息收入同比+1.0%，增速边际下降主要是息差拖累；净非利息收入同比+17.83%，其中净其他非息收入同比+20.4%，净手续费收入同入 14.6%。2、单季净利息收入环比-0.7%，单季年化净息差环比-5bp，其中单季年化资产收益率环比下降 9bp 至 3.60%，计息负债付息率环比改善 4bp 至 2.04%，预计主要是零售端存款付息率压降带动。3、资产负债增速及结构：对公支撑信贷增长；个人存款维持高增。资产端：生息资产同比增 11.3%，总贷款同比增 7.9%，债权投资同比+36.1%。负债端：计息负债同比增 11.6%，总存款同比增 9.5%，三季度单季对公、个人存款分别新增-130亿和+128 亿，个人存款维持较高增长。4、净非息收入增速边际放缓、同比+17.8%（vs 1H23 同比 28.9%）。（1）手续费：同比+14.6%（vs 1H23 同比+26.2%），二季度高增与 2022 年同期封城导致的低基数有关，三季度虽增速放缓，但增速较同业仍维持较好水平。获托管资质：10 月 23 日，沪农商行证券投资基金托管资格已获批准，后续有助于带动公司中收增长。（2）净其他非息收入：同比增 20.4%（vs 1H23 同比+31%），主要是资金市场利率上行，公允价值回撤拖累。5、资产质量维持稳健，安全边际较高。不良维度——不良率环比上升 2bp 至 0.97%，整体较为稳定。不良净生成率为 0.48%，环比上升 2bp，仍维持较低水平。关注类贷款占比环比上升 44bp 至 1.24%，主要受 7 月金融资产风险分类新规正式施行，逾期贷款需强制纳入关注影响。拨备维度——安全边际维持较高水平。拨备覆盖率环比下降 16.6 个点至 415.5%，仍维持高位；拨贷比4.03%，环比下降 7bp。6、特色业务：科创金融贡献度持续提升，零售转型初显成效。科技型企业贷款余额 859.75 亿元，较上年末增长 147.63 亿元，增幅20.73%。科技型企业贷款余额占比达 19.35%，较上年末上升 1.78 个百分点。零售 AUM 为 7345 亿元，较上年末增加 378 亿，增幅 5.42%。7、资本充足，且各项资本充足率环比继续提升。核心一级资本充足率 13.25%，环比变动+35bp。 投资建议：公司 2023E、2024E、2025E PB 0.50 X / 0.46 X / 0.42；PE 4.45 X /3.99 X / 3.59X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

营收增速有所回落，利润增长相对较好。 截至 23Q3， 沪农商行营收、 PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23H1下滑 3.7pct、 3.4pct 以及 2.7pct，营收增速有所承压，拨备释放支撑归母净利润同比增速维持在 15%以上。拆分来看，营收增速较23H1回落主要受非息收入拖累。 息差收窄及生息资产增速回落影响下，净利息收入增速较 23H1下滑 1.4pct；净手续费收入保持增长，但伴随 22年同期低基数效应消退，增速较 23H1下滑 11.6pct；净其他非息收入增速较 23H1回落 10.9pct， 但绝对水平仍有 25%以上。 规模扩张稳健， 净息差边际收窄。 截至 23Q3，沪农商行生息资产余额同比增速较23H1下滑 2.6pct 至 11.2%， 资产规模稳健扩张，增量主要来自贷款和金融投资。 贷款余额同比增速较 23H1下滑 1.7pct，其中对公贷款同比增速较 23H1下滑2.9pct，但绿色信贷、科技和小微贷款投放相对积极，同比增速均在 20%以上；零售贷款同比增速较 23H1下滑 3.8pct，主要受按揭贷款余额减少影响，但经营和消费贷余额同比增长 15.2%，在需求偏弱背景下取得了较好增长。负债端，受公司存款余额减少影响，存款余额同比增速较 23H1下滑 2.6pct。 23Q3沪农商行净息差较23H1收窄 7BP，后续关注新发贷款利率的边际变化。 贷款关注率有所抬升，拨备覆盖率维持高位。 截至 23Q3，沪农商行不良贷款率较23H1上行 2BP，关注类贷款占比较 23H1上行 44BP， 可能一定程度上受到金融资产风险分类办法实施的影响。拨备覆盖率较 23H1下行 16.6pct 至 415.5%，但反哺利润空间仍较为充足。 考虑到当前信贷需求环境和沪农商行的季报表现， 我们预测公司 23/24/25年归母净利润同比增速为 15.5%/15.8%/16.2%， BVPS 为 11.57/12.94/14.53元（原预测值11.61/13.01/14.62元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.52X/0.46X/0.41X。公司具有较好的利润增速表现，规模扩张稳健， 贷款投放具备结构性亮点，拨备反哺利润空间较为充足， 采用可比公司估值法给予公司 23年 0.55倍 PB，对应合理价值6.42元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

业绩增速延续回升，非息收入表现亮眼。截至 23H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23Q1提升 0.4pct、4.5pct 以及 6.1pct。营收增速延续上行主要受非息收入驱动，一方面财富管理业务回暖，其中代理类业务收入同比增长近 40%，带动净手续费收入增速较 23Q1大幅提高 17.1pct；净其他非息收入增速较 23Q1小幅回落但保持高增，其中金融投资相关收入增速较 23Q1提升 21.8pct 至49.8%；净利息收入增速较 23Q1下滑 1.4pct，主要受净息差收窄影响。 资产规模稳定扩张，经营贷边际增长显著。截至 23H1，沪农商行生息资产余额同比增速较 23Q1提升 3.6pct，其中投资类资产投放力度相对较大，小微贷款投放积极，个人经营贷余额同比增长近 48%。 净息差边际收窄，个人存款成本实现较好改善。23H1公司净息差为 1.72%，较2022年下行 11bp，主要来自对公贷款利率下行的拖累。拆分来看，资产端个人贷款平均收益率逆势提升 14bp，但对公贷款平均收益率降幅达 34bp，带动贷款平均收益率整体下降 15bp；负债端，存款定期化趋势延续，但个人定期存款成本改善明显，助推计息负债成本率下降 2bp。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率有所回升。截至 23H1，沪农商行不良贷款率较23Q1降低 2bp，测算 23H1不良净生成率下降 14bp，关注率有所上升系对个别临时逾期资产进行风险分类调整，逾期率较 2022年末下降 8bp，整体反映出资产质量的扎实改善。不良率下降助力拨备覆盖率较 23Q1上行 9pct，拨贷比与 23Q1持平，拨备反哺利润空间可观。 考虑到沪农商行 23年以来信贷投放情况和中报的表现，我们预测公司 23/24/25年归母净利润同比增速为 18.7%/15.3%/14.7%， BVPS 为 11.61/13.01/14.62元（原预测值 11.30/12.34/13.51元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.51X/0.45X/0.40X。 公司具有较好的业绩增长景气度，规模扩张稳健，存款成本有望进一步改善从而支撑净息差，资产质量有望继续优化，采用可比公司估值法给予公司23年0.58倍PB，对应合理价值 6.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

非息表现较好，营收增长提速。沪农商行22年及23Q1营收分别同比+6.1%/+7.5%，拆分来看，公司23Q1营收增速逆势提升主要归因于非息收入的较快增长，其中手续费净收入同比增长9.1%，增速较22年由负转正，预计主要和代理类业务表现较好有关；其他非息收入在较低基数上实现高增，同比+35.2%；23Q1净利息收入同比+3.8%，增速较22年下降3.4pct，主要是受到息差收窄影响。成本方面，23Q1信用减值损失同比-26.6%（vs-14.1%，22A），拨备适度释放支撑盈利增速保持平稳，23Q1归母净利润同比增长12.4%（vs13.2%，22A）。 按揭重定价拖累息差，资负稳步增长。公司22年息差同比-3BP至1.83%，与行业趋势相符，主要是资产端贷款利率下行影响。23Q1息差（期初期末口径）环比-8BP，预计主要受到年初重定价影响，随着信贷需求的改善，我们预计公司后续息差表现有望逐步企稳。规模方面，公司资负稳步扩张，23Q1总资产、负债分别同比+11.8%/+12.1%（vs+10.6%/+10.8%，22A），其中贷款同比+8.6%（vs+9.3%，22A），增速小幅放缓主要归因于零售相对疲弱，对公投放积极，23Q1新增149.64亿，同比多增41.44亿，我们预计科创金融、绿色金融是主要贡献。 资产质量整体稳定，地产风险可控。截至1季度末，公司不良率环比+3BP至0.97%，前瞻性指标方面，关注率为0.57%，环比下降17BP，整体来看，公司资产质量压力边际有所缓释，随着疫情影响的消退，后续资产质量表现有望延续改善。 拨备方面，截至1季度末。公司拨备覆盖率为422.66%，环比下降22.66pct，拨贷比为4.10%，环比下降11BP，拨备适度反哺利润的同时，继续维持着充裕水平。 对于市场关注度较高的涉房类贷款方面，截至22年末，公司开发贷占总贷款比重为15.0%，较22年中下降1.2pct，不良率1.39%，较年中上行7BP，逐步压降房地产敞口的同时，资产质量压力整体可控。 结合公司22年报和23年1季报数据，我们调低了对公司未来净息差、资产规模的假设，预测公司23-25年BVPS分别为11.30/12.34/13.51元（原预测值23-24年为11.10/12.25元）。参考可比公司给予公司23年PB估值0.61倍，对应目标价6.87元，维持买入评级。 风险提示经济下行超预期；房地产流动性风险蔓延；零售复苏不及预期。 盈利预测与投资建议

业绩表现靓丽，营收增长提速。沪农商行22 年前3 季度实现归母净利润同比增长17.1%（vs14.3%，22H1），我们认为公司利润增速的提升主要归因于营收增长的提速和拨备计提压力的减轻。公司前3 季度营收同比增长7.6%（vs7.0%，22H1），拆分来看：1）利息净收入同比增长8.6%，增速较上半年小幅放缓（vs9.6%，22H1），预计主要和贷款增速边际回落以及息差收窄有关。2）非息收入同比增长4.1%，增速由负转正（vs-1.7%，22H1），其中中收同比减少2.2%（vs 同比减少13.1%，22H1），降幅明显收窄；净其他非息收入同比增长9.7%，较上半年基本持平（vs10.1%，22H1），贡献主要来自投资收益（+29.6%）。 息差保持平稳，零售业务边际回暖。我们按期初期末余额测算公司Q3 单季净息差为1.83%，环比基本持平，两端拆分来看：1）测算Q3 生息资产收益率为3.79%，环比提升2BP，考虑到8 月LPR 下调，推测主要和信贷结构的调整有关，截至Q3，公司贷款总额实现同比增长9.4%（vs10.0%，22H1），增速小幅回落，但整体仍比较稳健，其中零售投放有所回暖，Q3 新增个人贷款61 亿，增量占比为42%，明显好于2 季度（13.7%）；2）负债端方面，测算Q3 计息负债成本率2.08%，环比Q2 上行3BP，推测主要和存款结构因素有关；截至Q3，公司存款总额同比增长8.8%（vs9.8%，22H1），存款竞争压力下增速边际有所回落。 资产质量压力缓释，安全边际提升。截至22Q3，公司不良率为0.96%，环比2 季度末基本持平，继续处于同业较优水平；关注类贷款占比为0.63%，环比下降3BP，随着上海疫情的影响逐步减弱，公司信用风险趋于缓和。拨备方面，22Q3 末沪农商行拨备覆盖率为439%，环比提升6pct，继续保持农商行中较高水平；拨贷比4.21%，环比提升4BP，安全边际进一步夯实。 结合公司3 季报表现，我们维持盈利预测不变，预计沪农商行22-24 年EPS 分别为1.23/1.43/1.65 元， BVPS 预测值分别为10.10/11.10/12.25 元。参考可比公司给与公司22 年PB 估值0.61 倍，对应目标价6.11 元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复。