事件：建设银行2021年前三季度营业收入6244.05亿元，同比增长9.3%；归属于本行股东净利润2321.53亿元，同比增长12.8%。期末总资产30.14万亿元，较期初增长7.1%；归属于本行普通股股东净资产为2.42万亿元，较期初增长7.0%，对应BVPS为9.69元/股。 投资要点 业绩综述：投资收益大幅增长拉动总收入加速，净利润高增长。 前三季度收入同比增速9.3%，呈现逐季度加速增长势头，我们认为强于市场预期。结构方面，投资收益是核心驱动：①利息净收入同比增速4.9%，较上半年的5.2%走低，仍然受到净息差下行影响；②手续费净收入同比增速6.2%，较上半年小幅降速，得益于财富管理相关业务（理财、代销、托管等）较快增长；③投资收益（含公允价值）前三季度同比大幅增长70.4%（上半年同比仅增长7.1%），成为拉动非利息收入和总收入增长的核心，预计得益于三季度国债收益率快速下行。 前三季度归母净利润同比增速12.8%，较中报11.4%进一步加速，我们认为强于市场预期，因为去年第三季度的基数实际上环比走高。盈利高增长主要受益于信用减值收敛，前三季度计提减值同比下降11.9%，在目前资产质量稳中向好的情况下，无需再高额计提减值。 资产负债：净息差依然小幅下行，四季度信贷投放有望加速。 总资产环比增长1.0%，其中贷款总额环比增长1.96%，较期初增长10.0%。不过，三季度经济下行环境下，信贷需求疲弱，对公贷款环比仅小幅增长1.3%，个人贷款环比增长2.1%，主要依靠票据贴现环比大幅增长23.0%冲量，票据贴现较年初累计高增长14.5%。我们预计四季度国有大行的信贷投放将加速，得益于专项债发行提速，同时建设银行作为住房贷款龙头，随着后续对房贷的政策约束边际放松，预计积压的按揭贷款也将加速投放。 前三季度净息差为2.12%，较上半年小幅下行1BP，我们测算前三季度生息资产收益率为3.71%，较上半年持平，而计息负债成本率为1.77%，较上半年小幅上行1BP。我们预计四季度净息差将基本企稳走平。 资产质量：不良率保持下行趋势，房地产对公风险总体可控。 三季度末不良率为1.51%，较二季度末环比下行2BP，不良贷款金额基本保持平稳，总体资产质量强于市场预期。三季度以来市场最担心房地产对公贷款风险上行，不过建设银行的对公房地产占比和资产质量指标都优于可比同业。6月末其对公房地产贷款在总贷款中的占比为4.1%，这部分信贷的不良率为1.56%，我们认为风险总体可控。三季度末拨备覆盖率回升至228.55%，今年前三个季度持续回升，可以印证新生成不良率走低。 盈利预测与投资评级：建设银行三季度收入加速增长，投资收益亮眼，尽管净息差仍在收窄，但市场预期充分。资产质量和净利润增速强于市场预期，对公房地产贷款风险可控。三季度以来市场对宏观经济预期持续悲观，造成国有大行估值持续下行。但随着四季度信贷增速回升，稳增长预期渐强，国有大行当前超低估值对于绝对收益投资者而言具备吸引力。我们上调盈利预测，预计2021~2023年归母净利润同比增速分别为+9.4%、+6.6%、+7.4%（此前预测值为+5.1%、+6.3%、+6.9%），基于10月29日收盘价，A股、H股估值分别为0.60x、0.44x2021PB，维持“买入”评级。 风险提示：1）银行利差持续收窄；2）资产质量超预期恶化；3）信贷融资需求持续低迷。

事件：招商银行 2021年前三季度累计营业收入 2514.10亿元，同比增长13.54%；归母净利润 936.15亿元，同比增长 22.2%；期末总资产 8.92万亿元，较期初增长 6.7%，归母普通股股东净资产 7049.13亿元，较期初增长 10.2%， 对应 BVPS 为 27.95元/股。 投资要点 业绩表现：非利息拉动总收入增长，信用减值保证利润高增长。 前三季度收入维持同比 13.5%高增速，在今年中大型银行收入同比增速普遍回落至个位数的环境下，公司收入端足够亮眼，主要因为中收等非利息收入实力强劲+净息差相对稳定。信用减值依然保持较低水平，推动归母净利润同比增速保持 22.2%高水平，略高于市场预期。 资产&负债：零售贷款加速投放，企业端仍以票据为主。 贷款总额第三季度环比增长 2.2%，较期初增长 9.4%。其中，零售贷款环比增长 2.9%，较期初增速达到 10.0%，而公司贷款环比仅增长 0.09%，企业需求仍然疲弱，仅票据投放增长。从本行口径的明细数据来看，零售贷款中的消费贷、信用卡第三季度分别环比增长 9.2%、 5.4%。 净息差：单季度小幅回升，累计净息差预计进入企稳阶段。 前三季度累计净息差 2.48%，较中报微幅下降 1BP，其中资产端的贷款收益率前三季度为 4.68%，较上半年降低 3BP，第三季度单季 4.64%，环比第二季度降低 4BP。我们认为净息差和贷款定价的走势符合市场预期，因为去年 LPR 大幅下调仍存在一定程度的累计效应，同时今年银行业新发放贷款利率的水平也仍然在小幅走低。 非利息收入：财富管理的强劲表现支撑中收高增长。 前三季度手续费净收入同比增长 19.7%，增速依然大幅领先可比零售银行。我们认为，招商银行的财富管理收入来源非常丰富多元，从市场规律来看，不同投资产品在不同阶段的表现存在波动，而招商银行拥有全资产配置的体系和理念，所以在收入端呈现此起彼伏的多元增长态势。 资产质量： 保持历史最佳状态，房地产风险无忧。 期末不良率降至 0.93%（2014/03以来新低），拨备覆盖率环比升至443.14%，主要得益于：①实际新生成不良贷款率（本行口径）连续三个季度保持 0.95%的优异水平；②进一步加大力度处置不良资产，前三季度处置累计处置规模 373.15亿元（上半年为 221.75亿元）。 盈利预测与投资评级： 招商银行今年展示了财富管理龙头的绝对实力，“大财富管理”推动中收强劲高增长，与可比零售银行拉开差距。 我们认为核心亮点在于其丰富多元的产品体系和收入来源，除了普遍关注的基金代销以外，第三季度保险销售、理财代销、资产管理板块都表现亮眼。资产质量方面，不良率降至 2014/03以来新低，关注类贷款上升源于监管调整信用卡逾期认定时点，房地产对公领域风险完全可控。我们预计公司 2021~2023年盈利增速分别为 19.8%、 18.6%、 18.3%（此前预测值为+18.7%、 +18.1%、 +15.0%）。截止 10月 22日， A 股/H 股估值1.90/1.94x2021PB，在零售 AUM 突破 10万亿元之际，我们继续看好招商银行的长期价值，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 1）资产质量超预期恶化； 2）贷款利率持续下行造成净息差收窄； 3）信贷融资需求持续低迷。

事件：平安银行2021年前三季度营业收入1271.90亿元，同比增长9.1%；净利润291.35亿元，同比增长30.1%。9月末总资产4.85万亿元，较年初增长8.6%；归属于母公司普通股股东净资产3189.14亿元，较年初增长8.4%。平安银行三季报净利润同比高增速超出市场预期。 投资要点 收入在低基数下加速增长。公司前三季度收入同比增速9.1%，较上半年8.1%回升，主要源于2020Q2基数高、2020Q3基数低。收入结构中：①前三季度利息净收入同比增长5.9%，较上半年6.8%增速下行，反映净息差收窄，我们认为作为高息差银行，前三季度净息差相比上半年小幅收窄2BP至2.81%符合预期，主要源于零售贷款利率降低。②手续费净收入降速，前三季度累计同比增长11.4%，对应第三季度单季同比下滑4%。③投资收益第三季度单季强劲同比增长4.11倍（去年基数非常低）。 净利润超预期高增长可持续。前三季度净利润同比增速高达30.1%，对应第三季度同比增速32.5%。由于2020年资产质量历史性出清，因此公司利润释放空间充足，表现为前三季度贷款的信用成本率仅1.78%，环比、同比均明显走低，同时第三季度还计提了近48亿元的非贷款信用减值，全方位夯实表内外的资产质量。我们预计，如果未来两年新生成不良率持续保持当前水准，净利润将能够持续保持高速增长。 零售贷款多点开花高增长。贷款第三季度环比增长3.6%，主要受益于零售贷款多点开花环比增长4.6%。其中，信用卡、汽车金融、持证抵押贷款分别环比增长6.0%、5.1%、4.5%，按揭贷款也环比增长3.7%。我们预计第四季度按揭贷款还将加速投放，因为平安银行的按揭贷款监管额度非常充足，且当前市场环境下按揭贷款定价具备吸引力。 资产质量维持历史最佳状态。截至9月末，不良贷款率创新低至1.05%，拨备覆盖率对应创新高至268.35%。不过，关注类贷款有所波动，占比上行至1.37%，而6月末仅为0.96%，关注类贷款金额也较6月末大幅增加了132.28亿元。我们判断或源于个别大客户出现流动性压力，同时公司处于审慎考虑主动将其划分为关注类贷款。此外，零售消费金融部分信贷也受到疫情影响出现资产质量波动，从分类不良率可以看出，“新一贷”、汽车金融不良率分别环比上行20BP、8BP。 财富管理未来仍有充足潜力。截至9月末，零售客户AUM达到3.05万亿元，较上年末高增长16.3%。尽管手续费净收入总体增速疲弱，但其中财富管理收入（不含代理贵金属）同比增长20.5%至64.4亿元，主要源于代理基金收入同比大幅增长93.9%至32.36亿元。与此对应，9月末非货币公募基金的保有规模环比6月末继续增加129亿元至1424.78亿元。由此可见，财富管理板块表现依然亮眼，2022年随着代理贵金属业务影响消除，预计财富管理将拉动手续费加速增长。 盈利预测与投资评级：平安银行2020年资产质量历史性出清后，进入盈利高增长阶段。财富管理方面，我们预计基金代销、银保转型等领域仍有充足潜力，2022年预计财富管理将拉动中收加速增长。我们上调盈利预测，预计平安银行2021~2023年净利润同比增速为+29.1%、+24.8%、+23.4%（此前预测值为+26.6%、+20.5%、21.4%）。截至10月20日，股价对应估值1.14x2021PB、10.82x2021PE。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求持续低迷。

事件：行常熟银行2021年年前三季度入营业收入56.33亿元，同比增长13.0%；；归属于母公司股东润净利润16.60亿元，同比增长19.0%；；期产末总资产2414.63亿亿长元，较期初增长15.7%；；归属于母公司股东产净资产192.16亿元，较期初增长7.0%，对应BVPS为为7.01元/股。 投资要点收入增速加速上行是核心亮点，净息差回升确立基本面拐点。 前三季度收入同比增速达到13.0%，较上半年的7.7%显著加速，对应第三季度单季同比增长24.4%。其中，利息净收入前三季度同比增长8.1%，较上半年的3.1%明显加速。我们认为收入加速增长是基本面核心亮点，主要得益于小微信贷业务回暖、净息差持续回升。前三季度累计净息差3.03%，较上半年小幅上行1BP，其中第三季度净息差回升至3.08%，环比第二季度小幅上行1BP。 净息差拐点确立，主要源于去年下半年以来公司持续下沉信贷客群，回归小微初心。从资产端收益率可以看出，我们估算前三季度生息资产收益率为5.21%，较上半年5.17%明显提升。在银行业总体新发放贷款利率继续走低的背景下，公司小微信贷业务的利率定价已先行企稳回升。展望四季度及2022年，我们认为随着小微贷款进一步加速投放，同时明年负债端存款成本下行的红利逐步显现，净息差有望保持韧性、继续上行。 资产端微贷投放高歌猛进，贷款规模扩张超出我们的预期。 第三季度贷款环比大幅增长7.2%，较期初增速高达23.2%，前三季度信贷增量已经超出我们此前对全年信贷增量的预测值。其中，个人贷款第三季度环比增长9.9%，主要受益于核心产品“个人经营性贷款”环比强劲增长11.6%，我们预计江苏省内分支机构及全国范围的村镇银行是贷款增长的主力区域。截至三季度末，个人经营性贷款较期初增速已经高达26.2%，占总贷款的比例也上升至37.8%历史新高。 考虑四季度仍是小微贷款旺季，我们预计今年小微贷款将强劲高增长。与房地产、地方城投平台等银行传统赛道相比，公司所聚焦的零售小微赛道目前景气度高涨，我们认为微贷“量价齐升”将推动基本面反转。 资产质量超预期卓越，不良与关注类贷款同步“双降”。 三季度末不良贷款率降至0.81%历史新低，较6月末下行9BP，同时关注类贷款比例也降低至0.88%历史新低，较6月末下行8BP。由于资产质量持续优异，公司在保持拨备覆盖率521.37%历史高位的同时，具备充足的利润释放空间。我们预计公司2021年全年归母净利润增速将达到19.6%。 盈利预测与投资评级：我们认为常熟银行基本面拐点非常明确，净息差触底回升、收入增速上行的趋势将延续。公司回归小微初心、做小做微的信贷投放策略也将持续受益于乡村振兴的宏观背景，走出与传统银行差异化的零售特色道路。我们坚定看好常熟银行长期前景，上调未来三年盈利预测，预计2021~2023年归母净利润同比增速分别为19.6%、18.8%、19.1%（此前预测值为18.5%、15.2%、15.9%）。截止10月20日，股价对应估值为0.92x2021PB、8.45x2021PE，仍位于历史估值底部，重点推荐。 ：风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期反弹；3）小微信贷业务发展不及预期。

盈利预测与投资评级： 宁波银行一季度的核心亮点是净息差跳升， 带动净 利息收入高增长 32.1%，源自零售贷款占比不断提升，及负债成本持续回 落。今年继续看好“大零售战略”开花结果，零售信贷、财富管理收入延续 高增长，资产质量保持上市银行最优。 我们上调公司 2021、 2022年归母净 利润增速至 20.0%（ +0.1%）、 +19.6%（ +0.2%），目前估值 14.10x2021PE、 2.06x2021PB，作为核心零售银行重点推荐，维持“买入”评级。 资产&负债： 零售贷款推动， 资产规模继续高歌猛进， 存款高增长 12.1%。 资产端， 宁波银行一季度总资产较期初增长 5.9%， 主要由贷款和金融投资 拉动， 一季度贷款总额较期初增长 7.1%，占总资产比例提升至 42.8%。 此 外，金融投资较期初增长 7.1%，同业资产则下滑 18.2%。 总体上，宁波银 行一季度规模仍保持高速扩张， 因此核心一级资本充足率下滑至 9.39%，不 过公司近期将启动新一轮配股再融资， 以继续支撑高成长扩张步伐。 贷款结构中， 对公与零售贷款分别较期初增长 8.8%和 9.4%， 往常一季度更 侧重于对公贷款投放，但今年零售增速超过对公，反映出大零售战略继续 深化。 零售贷款延续了 2020年下半年以来持续高速扩张的态势， 虽然未披 露明细，但我们预计住房按揭贷款和个人经营性贷款都实现高增长。 一季 度末，零售贷款在贷款中的占比提升至 2015年以来的新高 38.9%。 负债端，一季度末总负债较期初增长 6.1%，主要由存款增长支撑。 i） 存款 总额较期初高增长 12.1%，存款增长延续往年季节性趋势，预计一季度加大 存款营销力度，其中， 公司存款和零售存款分别增长 11.7%和 13.6%。 ii） 一季度同业负债、债券较期初的增速分别为-12.5%和+1.3%。 净息差： 较 2020年全年跃升 25BP！预计资产收益率上行+负债成本降低。 新口径下宁波银行一季度净息差 2.55%，环比 2020年全年大幅跳升 25BP， 上行幅度超预期。 净息差的强劲反弹推动一季度利息净收入同口径高增长 32.1%， 这也是总收入高增长的核心支撑。 其中， 利息收入增长 17%， 我们 推算生息资产收益率 4.84%，较 2020年全年的 4.68%强劲反弹，我们判断 一方面源于贷款利率回升，另一方面源于去年下半年以来持续发力零售， 零售贷款高速扩张后，结构变化推升了一季度资产端收益率。此外， 一季度 末贷款总额占总资产的比重提升至 2012年 6月以来的新高 42.8%，资产摆 布的变化也有利于收益率提升。 进一步测算， 负债成本率约 2.03%，而 2020年全年为 2.14%， 我们判断负 债成本的降低预计源于高成本存款严监管，及公司持续沉淀活期存款。 由 于“大零售战略”深化，公司一季度末个人存款较期初增长 13.57%，同时 对公存款也增长 11.71%。

事件：招商银行2021年一季度营业收入847.15亿元，同比增长10.64%，归属于本行股东的净利润320.15亿元，同比增长15.18%，对应EPS为1.27元/股；期末总资产8.66万亿，较年初增长3.63%，归属于本行普通股股东净资产6710.53亿元，较年初增长4.90%，对应BVPS为26.61元/股。招商银行一季度盈利增速及业绩指标优于我们的预期，同时也超出市场预期。 投资要点 盈利预测与投资评级：招商银行一季度收入增速优于预期，得益于净息差强韧，核心亮点在于负债成本持续走低，对冲了资产端收益率的回落。同时，资产质量再创佳绩，新生成不良率已回落至1%以内的优异水平，不良率也进一步下行5BP至1.02%，因此信用减值力度改善，推动归母净利润增速高于PPOP增速，达到15.18%，超出市场预期。同时，基金代销拉动财富管理高成长，推动手续费收入超预期增长23.30%。我们预计招商银行2021、2022年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%，目前A股/H股估值1.85/1.84x2021PB。在实现业绩穿越周期后，我们继续看好大财富管理业务在未来长期创造价值，我们将招商银行视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。资产&负债：“对公+小微+消费”三类贷款驱动资产规模扩张，反映企业需求旺盛，同时房贷额度受限。 资产端，招商银行一季度总资产较期初增长3.63%，主要是贷款增长5.64%，反映信贷需求旺盛，而投资资产仅增长2.28%、同业资产收缩。 贷款结构方面，主要增长点是对公、小微和消费贷款。根据本行口径数据，对公企业贷款增长7.39%，增速高于零售贷款的4.16%，主要因为零售贷款中的权重业务住房按揭贷款仅增长2.32%，主要受房贷额度限制影响，且市场已有预期。考虑招商银行此前房贷占比超标，我们合理预计未来住房按揭贷款都将保持低增速，同时以信贷出表方式节约额度。其他零售贷款中，小微和消费贷款分别高增长12.76%、11.08%，是增速最快的产品，符合我们此前预期，在房贷受限的条件下，这两类贷款将成为零售信贷的核心增长点。信用卡仅微幅增长0.93%，延续着整体优化客群质量、管控信用风险的发展导向，我们预计信用卡业务短期将保持结构优化的状态。 负债端，总负债增长3.56%，其中存款增长3.53%，同业负债小幅增长，债券规模则高增长20.27%。存款结构中，从本行口径数据来看，零售客户存款增长3.98%，略高于对公企业客户的3.02%，而活期存款的占比继续保持65.86%高位，虽然较2020年末66.58%有所回落，但仍保持在非常高的水平，有助于维持并延续低成本存款的优势。净息差：同比仅下行4BP优于预期，主要得益于负债成本超预期降低。 由于招商银行早已先于同业，将信用卡分期收益计入利息收入，因此不涉及任何财务口径调整。一季度净息差同比下行4BP至2.52%，较2020年全年的2.49%小幅回升，总体上强于市场预期。单季度来看，环比2020Q4明显回升11BP，但主要由于近两年招商银行按惯例在四季度大量操作信贷出表，造成第四季度净息差很低，因此单季度环比数据参考意义有限。 分拆净息差，根据披露数据可以推算出，一季度生息资产收益率仅4.02%，较2020年全年进一步下行11BP，我们预计源于部分存量按揭贷款重定价+新发贷款聚焦于定价相对低的对公、小微等业务。在生息资产收益率明显回落的背景下，净息差能够保持韧性，原因在于负债成本率也明显回落，一季度较2020年全年下行15BP至1.58%，环比四季度也回落8BP，负债端成本管控表现超出市场预期。尽管未披露明显数据，但我们判断，持续保持高位的活期存款占比，以及对高成本存款的严监管环境，都对存款成本的降低作用显著。招商银行负债端的表现印证了我们前期的判断，即今年对于存款优势明显的银行而言，负债端表现会更优异，例如招商银行、国有大行，因为这类银行的同业负债占比很低，因此金融市场利率上行对负债成本的冲击微弱，而存款占比高，将持续受益于监管对高成本存款的严格管控。 资产质量：再创佳绩！动态不良新生成率已回落至优异水平，不良率进一步下行5BP。 2020年全面净化了表内外的资产质量指标后，招商银行一季度资产质量进一步向好，不良率进一步下行5BP至1.02%，关注类贷款实现“双降”。 一季度（本行口径）新生成不良贷款额115.66亿元，对应新生成不良率0.95%，较2020年全年的1.26%大幅回落，我们认为低于1%的新生成不良率已经表明资产质量动态回归到优异水准。从单季度的新生成不良金额来看，也比去年二至四季度明显回落，甚至略低于2019Q1金额。由于新生成不良压力减轻，同时继续保持存量不良的处置力度（一季度处置不良贷款110.52亿元），因此拨备覆盖率保持438.88%高位。 分类型来看，零售贷款资产质量改善，公司贷款的信用风险小幅显现但基本可控。从母行口径数据来看：i）公司贷款不良率1.64%，较2020年末下行5BP，测算年化不良新生成率0.74%，较2020年全年回落，但不良贷款金额有所上升，源于个别公司现金流不佳，在疫情影响下风险显露。ii）零售贷款不良率进一步下行6BP至0.76%，测算不良新生成率1.21%，较2020年全年的1.65%大幅回落44BP，其中信用卡的不良新生成率已降至3.82%，较2020年全年的4.58%大幅回落，但仍是新生成不良的主要源头。考虑公司已持续管控信用卡风险偏好，优化客群结构，我们仍然判断信用卡不良生成将持续好转。 非利息收入：手续费收入高增长23.30%超预期，显著受益基金代销等财富管理业务。 由于一季度上旬权益市场延续火热行情，全市场基金销量井喷，因此非利息收入表现亮眼，同比增长14.20%，其中手续费收入高增长23.30%，得益于财富管理收入大幅增长。母行口径数据来看，财富管理业务中，代销基金收入高达41.64亿元，同比2020Q1大幅增长61%，是增速最迅猛的业务，代理信托收入也同比增长31%，高净值客户持续发力。 从资产管理规模角度也充分体现财富管理业务的高成长性。一季度末，招商银行零售客户AUM单季度大幅增长7.30%至9.59万亿，而零售客户数较期初增长1.90%至1.61亿户，对应户均资产规模进一步升至5.96万元，我们判断基金收益是核心贡献。分层来看，金葵花及以上客户的AUM增长7.28%至7.88万亿，贡献全行零售客户AUM的82%。 我们强调，财富管理是招商银行未来最具成长空间和价值的业务板块。此前，招银理财拟引入重磅战略投资者摩根资产，未来将助力招商银行在金融科技、投资研究、风险管理等方面借鉴经验，沿着大财富管理方向，向零售银行3.0经营模式演变。 支出：成本收入比走高拖累PPOP增速，信用减值仅微幅增长拉高净利润增速。 ①一季度成本收入比同比上升0.98pct至26.54%，造成营业收入增长10.64%的情况下，PPOP仅增长9.11%。根据此前年报情况，费用增长主要原因包括深化金融科技转型，加大了数字化基础设施建设及研发人员投入，同时加大了客户经营及价值提升领域、数字化网点软硬件设施改造等方面的资源投入。 ②信用减值是推动净利润增速达到15.18%的主因，单季度计提信用减值205.45亿元，同比2020Q1仅小幅增长1%。实际上，2020年招商银行前瞻性在一季度高额计提信用减值，计提金额在四个季度中最高，后续三个季度回落。我们判断，伴随资产质量逐步好转，今年信用减值总体力度将有所改善，推动净利润增速高于PPOP增速。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

盈利预测与投资评级： 农业银行 2020年加大普惠信贷投放力度， 同时负债 成本表现亮眼，全年净息差仅下降 3BP，显著优于可比国有大行。 股东回 报方面， 与其他国有大行一致， 维持分红比例 30%高水准。不过， 信贷加 速增长令农业银行的核心一级资本充足率降低 20BP 至 11.04%。展望 2021年， 随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行基本面回暖。 我们预 计农业银行 2021、 2022年盈利增速分别为 6.1%、 5.6%，目前 A 股/H 股估 值对应 0.59x/0.47x2021PB、 5.3x/4.2x2021PE， 静态股息率 5.38%/6.73%。 考 虑农业银行的负债端表现优异， 拨备覆盖率领衔国有大行，且当前估值又 接近历史底部，上调评级至“买入”， 看好未来估值修复。 资产&负债： 总资产增长 9.4%，小微、农户等普惠贷款是主要拉动力。 ① 资产端： 2020年农业银行继续在普惠信贷领域加大投放力度， 贷款总额 全年增长 13.6%， 相比于其他国有大行，公司与个人两大类贷款的增速相对 均衡，分别增长 14.6%、 15.0%， 票据贴现额度则被相应压降。 个人贷款中， 经营性贷款和农户贷款全年同比大幅增长 43.6%和 35.2%，全年统计的普惠 型小微企业贷款增长 62.3%，反映“支持实体、呵护小微”的核心导向。此 外， 个人住房贷款增长 12.0%，增速高于可比大型银行，主要源于房地产贷 款额度尚未超标。同业资产今年继续高增 22.5%，投资资产降速。 ② 负债端：总负债增长 9.0%， 其中存款总额增长 8.0%， 应付债券的增速 则达到 23.8%，负债结构有一定变化。 农业银行在存款端继续推进个人存款 精准营销，全年个人存款增长 9.4%，占比上升至 59.3%。 尽管活期存款平 均余额的占比较年初下降 1.53pct 至 56.7%， 但作为深耕县域、网点广泛的 国有大行， 我们认为农业银行当前存款优势依然明显，活期存款占比依然 领先同业。 去年以来，监管层对商业银行“高息揽储”全面从严监管， 非常 有利于具备渠道优势的拉动增量客户、提升存款市场份额。 净息差：新口径下全年同比下行 3BP， 降幅明显优于同业， 得益于贷款利 率有韧性+存款成本明显下行。 与工商银行、建设银行类似，农业银行年报调整财务口径，将信用卡分期收 入重分类至利息净收入，并追溯调整 2019年。 新口径下， 2020年净息差 2.20%，同口径下同比下滑仅 3BP， 得益于更具备韧性的净息差，公司全年 利息净收入在同口径下同比增长 8.8%， 增速明显优于同业。 农业银行净息差因何优于同业？ 得益于资产端和负债端的综合表现。 公司 全年资产端收益率同口径下行 14BP， 相比之下，工商银行、 建设银行和中 国银行分别下行 24BP、 15BP 和 30BP，只有建设银行下行幅度接近农业银 行。但同时， 农业银行全年负债成本率也下行 9BP，而工商银行、建设银行 和中国银行分别下行 9BP、 3BP 和 27BP，建设银行在负债端不及农业银行。 具体来看： ① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率 4.27%，较 2019年下行 21BP，稍低于 1年期 LPR 全年 30BP 的降幅； 不过，全年贷款收益率较上半年的 4.37%继续下行10BP， 我们预计与同业一样， 受到存量贷款重定价的持续影响。 ② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响， 主要是信用卡分期业务从手续费及佣金收入计入利息收入，同时影响生息资产， 拉高净息差，对应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。同口径下，农业银行个人贷款收益率同比上行 6BP 至 4.82%， 追溯调整后的 2019年个人贷款收益率为 4.76%，较调整前提高 27BP。 ③ 存款成本率显著下行是农业银行 2020年负债端的核心亮点。全年存款成本率同比下行 6BP 至 1.53%，在可比大型银行中取得优势， 主要源自 2020年对各类高息存款的有效管控。 其中： 公司定期和个人活期的存款成本率分别下行 18BP 和 8BP，个人定期存款成本率下半年也企稳， 我们预计与监管严格管控结构性存款有关。 所以，尽管活期存款占比略有下滑，但得益于对高定价存款的有效压降，负债成本率仍然走低 9BP 至 1.71%。 展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳， 我们预计下半年逐步扩张。尽管一季度净息差仍将受到重定价影响而小幅回落， 但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下， 我们预计新发放贷款利率开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。 非利息收入： 全年同口径下滑 10.7%， 但财富管理类业务推动手续费增长。 ① 手续费及佣金净收入增长 2.2%，其中财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素， 公司代理业务手续费、 托管及其他受托业务佣金收入分别同比增长 6.3%和13.7%。 同时， 继续推进存量理财转型， 2020年末理财产品规模 2.03万亿，基本与去年持平，其中保本理财规模被压缩至仅 723.13亿元。此外，本年私人银行 AUM 增长 2920亿元至 1.70万亿，同比增速达到 17.2%。 ② 银行卡手续费收入、承诺手续费收入同比小幅下滑，我们预计受到疫情影响； 顾问和咨询费收入同比增长 10.5%，源自本年银团和债券承销业务规模有所增加。 ③ 手续费以外的非利息收入本年下滑 28.3%，主要是受到各类市场行情以及汇率波动的影响，投资损益、公允价值变动损益、汇兑损益同比有所下降。但是，公司子公司保费收入增加带动全年其他业务收入实现 12.0%的良好增长。 支出端：成本收入比创近年来新低， 信用减值损失四季度回落驱动盈利增速转正。 与可比国有大行类似， 农业银行全年成本收入比 29.23%，同比明显下降 1.26pct。此外，农业银行第四季度单季计提 256.3亿元信用减值，同比下滑 25.6%，带动四季度单季同比盈利增速达到 61.0%，全年累计盈利增速转正至 1.8%。 2020年四个季度计提的信用减值分别为 448.5、 542.7、 399.5、 256.3亿元，下半年减值计提收窄是行业普遍趋势。 资产质量：信用风险仍在显化， 但不良认定严格+拨备雄厚，对资产质量理性乐观。 ① 2020年末农业银行不良率 1.57%， 环比三季度继续上行 5BP， 且年末拨备覆盖率较三季度也下滑 11.8pct 至 260.64%，但仍明显高于可比国有大行。与同业相比，农业银行下半年对公业务信贷风险有所暴露， 公司贷款不良率在下半年环比上行 25BP 至 2.37%，测算不良净生成率也在下半年有所上行。 不过， 农业银行对于不良贷款的认定严格， 2019年起已将逾期贷款全面纳入不良口径， 同时全年关注贷款率和逾期贷款率分别下降 23BP 和8BP 至 2.01%和 1.29%，反映不良新生成压力已经缓解。 ② 展望 2021年， 我们仍然建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力缓解，无需过度担忧。 风险提示： 1） 资产质量超预期恶化； 2）银行利差持续收窄； 3）信贷融资需求低迷。

事件：常熟银行2020年年入营业收入65.82亿元，同比增长2.13%；归属于母公润司股东净利润18.03亿元，同比增长1.01%，对应EPS为为0.66元/股；年末总产资产2086.85亿元，长较期初增长12.9%；归属于母公司股东净资产179.60亿亿长元，较期初增长6.11%，对应BVPS为为6.55元/。股。由于公司此前已披露业绩快报，因此全年业绩表现符合我们预期。 投资要点盈利预测与投资评级：常熟银行2020年四个季度内，收入及PPOP增速持续下行，主要受贷款利率下行冲击，我们测算净息差四季度仍在回落，不过降幅有所收窄。作为小微特色的农商行，2020年经营环境为公司带来挑战，但随着2021年经济复苏及贷款利率回升，净息差有望逐步企稳回升，基本面进入改善阶段。我们预计常熟银行2021、2022年盈利增速分别为10.0%、13.8%，目前估值对应1.16x2021PB，维持“增持”评级。 综合业绩：四季度贷款定价下行的冲击仍持续，全年PPOP下滑5.5%。 常熟银行2020年收入同比增速较前三季度进一步下行至2.1%，即第四季度同比下滑3.8%，预计贷款定价下行、净息差收窄的影响仍在持续。收入增长承压的背景下，成本收入比明显上升至42.77%，同比上升4.53pct，造成PPOP全年同比下滑5.5%，即第四季度同比下滑16.2%。疫情冲击下，小微特色的农商行依然面临挑战。不过，公司资产质量仍然优异，不良率保持在0.95%低位，关注类贷款“双降”，因此信用减值计提逆势同比下滑10.2%，保证了全年归母净利润增速维持在正增长1.01%。 资产&负债：异地分支及村镇银行规模高速扩张，信用类占比持续提升。 常熟银行2020年总资产规模增长12.9%，主要是贷款全年增长19.8%，四季度环比小幅增长，按惯例将信贷资源投向核心的个人经营性贷款，企业贷款相应收缩。个人经营性贷款全年增长27.7%，四季度环比增长4.2%，在贷款总额中占比升至36.7%，其中主要的增长区域是江苏省内的异地分支机构和省内外的村镇银行，这两类个人经营性贷款分别增长35.5%、33.6%，而常熟当地的规模基本持平。 从贷款属性来看，为深化小微特色、抵御利率下行影响，同时应对竞争格局的变化，公司持续提升纯信用类贷款的投放力度。2020年末，总体贷款结构中信用类占比上升3.28pct至16.32%，其中个人经营性贷款尤为明显，信用类占比上升5.94pct至18.58%，较上半年的16.61%进一步上行。 总负债增长13.6%，其中存款增长17.9%，主要是个人存款大幅增长23.7%。 存款主要增长动力是省内外村镇银行，合计增长47.1%，占存款总额的比例上升2.78pct至14.1%。存款总体结构平稳，活期占比保持36.5%。 净息差：新口径下全年同比下行27BP，净息差四季度环比预计仍回落。 与工商银行、建设银行类似，常熟银行年报也调整财务口径，将信用卡分期收入从“手续费”重分类至“利息净收入”，不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标，并追溯调整2019年，不过考虑信用卡规模较小，总体影响有限。新口径下，2020年净息差3.18%，同口径下同比下滑27BP，主要受到贷款利率下行的显著冲击。由于常熟银行的资产负债结构以存款、贷款为主，因此在利率下行+小微信贷竞争加剧的周期，净息差承受更高的波动，负债端也难以通过金融市场主动负债降低成本率。此外，国有大行近年来持续加大对小微信贷的投放力度，价格竞争激烈，也持续冲击小微银行的贷款定价。2020年，常熟银行贷款收益率同比下行55BP至6.46%（新口径），其中个人贷款下行61BP至7.74%，企业贷款也下行62BP至5.30%。负债端的总成本率仅同比降低2BP，主要因为存款成本率上行12BP至2.33%，预计源于定期存款占比提高的影响。 从环比的趋势来看，由于三季报未披露净息差数据，我们以期初、期末的生息资产科目均值估算，并还原“信用卡分期收入重分类”的影响，预估第四季度净息差仍进一步环比回落6BP，贷款定价的下行压力仍在持续。不过，市场对此已有预期，我们认为2021年随着贷款利率总体回升，同时国有大行小微贷款投放的增速考核目标相对降低至30%，外部经营环境有所改善，定价压力可能有所缓解。 风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。

盈利预测与投资评级： 2020年在疫情冲击背景下，作为国有大行标杆，工 商银行担负着支持实体、呵护小微的重任， 总体经营表现稳健、卓越。公司 全年利润增速转正， 净息差下半年基本平稳，不良资产认定更严格，逾期贷 款全部纳入不良口径。 股东回报方面， 分红比例维持 30.9%高水准， 全年分 红派息 948.04亿元， 显著提振了高股息投资者的预期，同时年末核心一级 资本充足率维持 13.18%的相对高水准。展望 2021年， 随着经济持续复苏， 贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当 前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。 预计工商银行 2021、 2022年盈利增速分别为 7.1%、 5.5%，目前 A 股/H 股估值对应 0.65/0.59x2021PB、 5.7/5.2x2021PE， 静态股息率 4.97%/5.50%，维持“买入” 评级。 资产&负债： 2020年特定金融环境下，总资产增长 10.7%，增速创 2012年 以来新高， 存款端活期占比明显提升。 ① 资产端： 工商银行 2020年总资产增长 10.7%，贷款和债券投资是主要 拉动力量（表 1）。 i）贷款全年增长 11.1%， 其中公司中长期贷款增长 12.8%、 个人经营性贷款大幅增长 50.8%， 是增速领先的两大信贷资源投向， 反映了 “支持实体、 呵护小微”的核心导向， 与此相对应， 按揭贷款增速降至 10.9%、 信用卡仅微幅增长， 占比也相应降低。 ii）投资资产增长 12.3%，其中债券 投资大幅增长 17.4%， 这与 2020年前三季度社融高速扩张对应。 ② 负债端：总负债增长 11.0%，其中存款总额增长 9.4%。存款结构方面， 公司客户、个人客户的存款分别增长 7.6%、 11.3%，个人客户存款的占比上 升至 46.9%。存款端的亮点在于， 活期存款占比上升至 50.9%， 较年初提升 2.2pct，公司和个人客户的活期占比都有所提升， 主要得益于企业资金支持 充裕+下半年结构性存款大幅压降。 我们此前多次强调， 随着监管层对所有 “高息揽储”方式（ 诸如互联网存款、 “靠档计息”等） 规范监管， 存款的恶性 竞争环境将改善，利好大型银行及头部零售银行的负债成本。 净息差： 新口径下全年同比下行 15BP，贷款预计仍受重定价影响，但存款 及负债成本回落。 年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前 计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手 续费等指标数据，并追溯调整 2019年。 新口径下， 2020年净息差 2.15%， 同口径下同比下滑 15BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本 相当（图 7）， 利息净收入同口径下平稳增长 2.3%。具体来看： ① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率 4.23%，较 2019年下行 25BP， 基本接近于 1年期 LPR 全年 30BP 的降幅。 同时， 全年收益 率较上半年的 4.36%也进一步下行 13BP，考虑 LPR 在 3月以后并未调整， 我们判断这是存量贷款重定价造成的持续影响（表 2）。 ② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著，主要是“信用卡分期”被宋体 计入生息资产，相应的分期收益也被计入利息收入，拉高净息差。分析 2019年追溯调整的数据可以看出， 生息资产平均余额在新口径下增加了 3830亿元，来自于信用卡分期，同时利息收入也新增了 253亿元，可以估算出信用卡分期的平均收益率约 6.6%，这显然高于工商银行总体的个人贷款收益率。因此，本次财务口径调整会拉高净息差指标，但同时相应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。 ③ 负债端的总成本率同比下行 9BP 至 1.67%，较上半年也下行 4BP，主要是金融市场宽松环境下，下半年存款、同业、债券三大类负债品种的成本率都进一步下行。 存款成本率全年 1.61%，尽管同比 2019年上行 2BP，但相比 2020H1已经回落 2BP。 这是 2018年以来， 存款成本率首次回落， 我们判断得益于结构性存款压降、 各种“高息揽储”方式被全面监管后，活期存款占比提升。 展望后市，我们判断以工商银行为代表的国有大行，净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落， 但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

事件：建设行银行2020年营业收入7558.58亿元，同比增长7.1%；归属于本行润股东净利润2710.50亿元，同比增长1.6%，对应EPS为为1.06元/股。期末总产资产28.13万亿元，较期初增长10.6%；归属于本行普通股股东净资产为2.26长万亿，较期初增长8.02%，对应BVPS为为9.06元/。股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此建设银行盈利增速转正符合我们预期。 投资要点盈利预测与投资评级：建设银行作为普惠金融标杆，2020年普惠金融贷款余额及增量均为市场第一，全年盈利增速转正增长1.6%。股东回报方面，分红比例维持30.0%高水准，显著提振了高股息投资者的预期。不过，大力投放公司贷款也令建设银行的核心一级资本充足率同比降低26BP至13.62%，但在大型银行中依然领先。展望2021年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。预计建设银行2021、2022年盈利增速分别为6.9%、5.7%，目前A股/H股估值对应0.71x/0.55x2021PB、6.2x/4.8x2021PE，当前静态股息率4.60%/5.99%，维持“买入”评级。 资产&：负债：，普惠金融高速领跑，公司贷款增长20.1%，存款强劲增长12.0%领先可比银行。 ①资产端：建设银行2020年总资产规模增长10.6%，作为国有大行，贷款和债券投资是拉动规模增长的主要力量，尤其建设银行在普惠金融领域持续发力。i）贷款总额全年增长11.7%，其中公司贷款高增长20.1%，在全年新增贷款中的占比接近80%，下半年明显压降了票据贴现额度，将信贷资源全面投放至对公及小微贷款，个人贷款中的经营性贷款也同比增长近1.9倍至1384.81亿元。同时，传统优势的零售信贷仍保持可观增长，按揭贷款降速增长9.9%，信用卡和消费贷则分别增长11.4%、39.6%，整体信贷投放力度非常积极。ii）投资资产增长11.9%，其中债券投资增长14.0%。 ②负债端：总负债增长11.0%，存款增长是核心亮点，增速12.0%领先于可比大型银行，其中主要是个人客户的存款大幅增长17.0%，个人客户占比上升至50.1%，近几年加大核心负债拓展力度取得了成效。需要注意的是，活期存款的占比稳定于53.8%，较期初下行1.43pct，并没有像可比大型银行及头部零售银行那样明显提升，主要源于建设银行的活期存款占比本身长期领先，占比已经很高，所以在“高息揽储”全面从严监管的环境下，可以逆势凭借更有吸引力的存款收益率拉动一部分增量客户。 净息差：新口径下全年同比下行13BP，贷款预计仍受重定价影响，负债成本回落、存款成本微增。 年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2019年。新口径下，2020年净息差2.19%，同口径下同比下滑13BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本相当，利息净收入同口径下同比增长7.2%，增速相对优异。具体来看：①资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.12%，较2019年下行29BP，基本等同于1年期LPR全年30BP的降幅，同时全年收益率较上半年的4.22%进一步下行10BP，考虑LPR在3月以后并未调整，我们判断这是存量贷款重定价造成的影响。②资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著，主要是“信用卡分期”被计入生息资产、相应的分期收益也被计入利息收入，拉高净息差。分析2019年追溯调整的数据可以看出，生息资产平均余额在新口径下增加了4059亿元，来自于信用卡分期，同时利息收入在新口径下也新增了263.9亿元，可以估算出信用卡分期的平均收益率约6.5%，高于建设银行个人贷款的平均收益率。因此，本次财务口径调整会拉高净息差指标，但同时对应减少手续费及佣金净收入，造成中间业务收入的占比降低。 ③负债端的总成本率同比下行3BP至1.73%，较上半年也下行2BP，主要因为下半年同业负债和发行债券的成本率进一步下行。核心的存款成本率全年1.59%，仍然保持领先可比大型银行的优势地位，较2019年上行2BP，较2020年上半年上行1BP，2018年以来存款成本持续上行的趋势有所放缓。如前文所述，考虑建设银行本身在存款端活期占比及成本率有优势，因此把握严监管环境带来的机遇，可以用更有吸引力的存款收益率拉动增量客户和存款规模，因此存款成本下半年没有降低。 展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。 非利息收入：全年同口径增长6.8%，财富管理类业务推动手续费增长。 ①财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，是2020年财富管理型银行的普遍增长点。建设银行代理业务手续费增长2.8%，主要由代销基金等业务推动；理财产品业务增长3.9%，主要由理财业务平稳转型推动。2020年末，建设银行的合计理财产品余额达到2.22万亿，同比增长3.7%，其中表内的保本理财已基本清退，年末仅剩568.54亿元。此外，私人银行AUM也实现了17.9%高速增长，达到1.78万亿。 ②银行卡手续费及信贷承诺手续费收入，均受疫情冲击同比下滑。不过电子银行业务收入增长13.0%，得益于稳步提升的线上经营优势，网络支付交易额逐步提升。 ③手续费以外的非利息收入中，部分子公司保险业务规模增长较快，带动保险业务收入同比增长37.1%。此外，投资收益同比下滑5.4%，主要是结构性存款规模增加和委外投资规模缩减导致。公允价值损益在四季度大幅回升，得益于债市波动估值回升。 支出端：成本收入比创近年来新低，资产减值四季度回落驱动盈利增速转正。 建设银行全年成本收入比为25.12%，同比明显下降1.41pct，公司本年加强费用的精细化管理，同时受益于疫情下阶段性社保减免的政策，员工成本支出同比下滑。此外，第四季度单季仅计提321.8亿元信用减值，单季同比下降39.4%，是盈利增速转正的核心。2020年四个季度的信用减值分别为491.2、622.6、499.4、321.8亿元，下半年减值计提收窄是优质银行的普遍趋势。 不良率仍在上行，但不良认定严格、拨备覆盖率相对充足，资产质量理性乐观。 ①2020年末不良贷款率1.56%，环比三季度继续上行3BP，连续三个季度不良“双升”，主要反映疫情影响。不过，建设银行的不良认定历来非常严格，2017年起就已经把逾期贷款全面纳入不良口径，领先于同业。2020年末，逾期贷款比例1.09%，同比下行6BP，但关注类贷款比例上行2PB至2.95%，全年“双升”，预计受到大力投放信贷的影响，未来仍需持续关注资产质量状况。由于四季度信用减值收窄，因此拨备覆盖率较三季度小幅下滑3.92pct至213.59%，与国有大行趋势一致，市场已有预期。 ②展望2021年，我们建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力从趋势上得到缓解，无需过度担忧。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

盈利预测与投资评级： 招商银行 2020年以卓越的经营业绩经受住疫情考验，核心 亮点是表内外资产质量得到全方位夯实，同时零售业务继续保持高成长。招银理财 拟引入摩根大通旗下摩根资产作为战略投资者，进一步升级财富管理战略。同时， 增持台州银行深化普惠金融战略。 我们预计招商银行 2021、 2022年归属于本行股 东的净利润增速分别为+17.2%、 +16.5%，目前 A 股/H 股估值 1.80/1.76x2021PB。 当前的招商银行，已经实现了业绩穿越周期， 而大财富管理将是未来长期的价值源 泉，我们将其视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。 年报亮点： 第四季度利润高增 32.7%源于信用减值收窄， 且收入增速也有回升。 招商银行全年归属于本行股东的净利润增速回升至 4.82%，较前三季度的-0.82%大 幅转正， 即第四季度单季增速高达 32.7%。 2020年大部分优质上市银行第四季度的 信用减值都明显收窄，推动单季利润高增长，并拉动全年增速转正， 因此招商银行 的经营表现与行业一致，但业绩回升的幅度优于同业。不过，此前公司已经披露过 业绩快报，核心经营表现已在市场预期之中。 具体来看： ①收入端增速四季度小幅回升，其中利息净收入全年累计增速回升至 6.9%，第四季 度增长 11.1%， 但主要因为 2019Q4基数较低，实际上 2020Q4净息差环比回落。 全 年累计净息差较前三季度下行 2BP 至 2.49%，同比降低 10BP，而第四季度的单季 净息差环比回落 12BP 至 2.41%。 净息差在四季度回落是正常情形，主要源于公司 将部分房贷通过资产证券化出表，同时信用卡聚焦优质客户导致定价水平走低，具 体表现为第四季度的贷款收益率环比第三季度回落 11BP 至 4.69%。 负债端的成本 率下半年比较稳定，第四季度存款成本率保持 1.49%低水平，与第三季度持平， 预 计受益于压降结构性存款及活期存款占比提高， 2020年末活期存款占比 65.86%， 较 2019年 59.10%大幅提升。 尽管 2021年货币政策常态化环境下， 商业银行的存款 竞争会更加激烈，但预计公司依然能够保持负债端的低成本优势。 ②非利息收入增速回升幅度更明显，第四季度增速达到 12.2%， 一方面手续费及佣 金净收入继续保持高增速， 财富管理业务仍然是主要驱动力； 另一方面第四季度的 单季公允价值变动损益由负转正，预计受四季度债市收益率走势影响。 ③支出端全年的成本收入比上升 1.21pct 至 33.30%， 明显高于可比同业，主要源于 进一步加大了金融科技、数字化获客及运营等领域的资源投入。此外， 第四季度单 季信用减值计提同比大幅降低 23.4%，是驱动单季利润高增长的核心， 2020年四个 季度的信用减值计提分别为 203.5/200.9/120.5/123.8亿元， 下半年减值计提力度明 显降低，这与其他优质银行的趋势一致。 值得关注的是， 2020年针对贷款计提的信 用减值仅占全部信用减值的 72%， 说明对表外理财也计提了高额减值。 净息差展望：理性乐观预计 2021年贷款利率回升，净息差企稳后小幅上行。 尽管招商银行在年报中审慎提示“2021年考虑贷款重定价影响，预计净息差仍将承 压”，但我们预计净息差将企稳后小幅回升，走势优于市场预期。判断依据： i） 贷 款利率一季度以来已经开始有所上行，预计受到信贷额度趋紧、资源供不应求影响，尤其考虑公司的涉房类贷款额度受监管影响比较紧张； ii）公司大部分房贷业务的重定价预计在去年下半年已经完成，对今年一季度的影响有限； iii）今年一季度商业银行大量投放中长期贷款，利率定价本身高于短期贷款； iv）此前持续强调，互联网金融及中小银行高息揽储受到严监管，对中大型银行沉淀低成本负债有利，这一点从公司活期存款占比提升也能得到印证。

事件：宁波银行布发布2020年年业绩快报，全年实现入营业收入411.11亿元，同比增长17.19%；归属于母公司股东净利润150.50亿元，同比增长9.73%，对应EPS为为2.43元元/股；期末总资产1.63万亿元，较期初增长23.45%，归属于母公司普通股股东净资产产1036.7亿元，较年初增长21.25%，对应BVPS为为17.26元/股股。 投资要点：盈利预测与投资评级：宁波银行是规模扩张最迅猛、资产质量最可靠、管理机制最卓越的高成长型银行，2020年逆势环境下依然实现9.73%盈利增速（第四季度高增长25.9%），我们预计全年增速位居上市银行第一。同时，不良率保持0.79%低位，拨备覆盖率维持505.48%高位，反复印证“高成长与高质量”属性。尽管公司今年以来估值突破历史新高，但我们认为高成长是对高估值最好的支撑，预计公司2021、2022年归母净利润增速分别为+23.2%、+20.8%，目前估值14.9x2021PE、2.03x2021PB，作为核心零售银行继续重点推荐，维持“买入”评级。 全年贷款增速30%创近十年新高，信用减值同比回落保证四季度利润强劲反弹。 ①宁波银行2020年全年保持资产规模高速扩盘，总资产增速达到23.5%，其中贷款规模全年超高速增长30%，大幅领先同业，这也是2010年以来贷款增速最高的年份，鲜明体现出公司高成长特色。贷款第四季度环比增长5.0%，尽管业绩快报披露信息有限，但我们预计主要源于下半年零售个人贷款持续回暖，尤其是公司近两年重新高速扩张的按揭贷款。宁波银行的高速扩张模式推动业绩高增长，但同时也快速消耗资本，因此公司近期启动了新一轮配股再融资。 ②反映到盈利层面，公司全年营业收入增速17.2%，在第三季度曾受到投资收益波动的短期影响，单季度收入增速滑落至9.8%，第四季度有所回升。我们预计净息差及非利息收入仍然表现强劲，前者受益于零售贷款的回暖，后者依然受益于代销基金等财富管理业务的发展。利润方面，三季报盈利增速回落至5.2%后，第四季度强劲反弹增长25.9%，全年累计增速达到9.73%，我们预计位居上市银行第一。 ③影响利润增速的关键是减值计提。根据业绩快报推算，全年营业支出246.11亿元，如果假设成本收入比35%（延续三季报趋势，较2019年同比提高），可以估算出全年信用减值计提约98.32亿元，对应第四季度单季计提约28亿元。公司全年四个季度分别计提信用减值27、17、24、28（估算）亿元，信用成本同比明显抬升，但由于一、三季度已经分散计提过，因此四季度单季利润强劲反弹。我们预计部分减值计提针对表外业务，主动提高全面的风险抵补能力。 资产质量保持卓越，超低不良率源自管理层优异的“信贷审美”和风控机制。 宁波银行2020年末仍保持不良贷款率0.79%低位，环比三季度持平，年末拨备覆盖率保持505.48%高位，不过环比三季度降低10.87pct，预计部分拨备用于核销存量不良贷款。公司不良贷款余额较三季度有所上升至54.32亿元，但我们预计关注类贷款仍可能继续降低，真实资产质量一如既往稳健。 公司长期以来在资产高速扩盘情况下，保持全行业最优的资产质量表现，我们认为核心在于精细化的风控体制、分散化的信贷投放策略及独立的审批体系，究其根源是公司显著优于同业的治理机制。当然，公司也充分受益于江浙地区优质的信贷资源和经济发展状况。我们认为公司资产质量方面的上述优势仍将长期保持。 中期继续看好“大零售战略”开花结果，财富管理与个人信贷仍是核心增长点。 近年来公司“大零售战略”持续取得成效，三季度末零售贷款占比35.4%，自2015年以来重新回升到35%以上。同时从财富管理角度，2020年前三季度手续费及佣金收入同比大幅增长41.8%，主要得益于代销基金等业务，这也是2020年财富管理银行共同的高增长点。我们认为宁波银行中期最值得期待的成长条线，仍然是零售财富管理业务，这也将充分受益于国内居民财富增长以及监管环境更有利于传统银行的趋势。 发展策略方面，建议重点关注“公私联动”推动模式。宁波银行以考核机制入手，推动对公业务（公司银行和零售公司条线）与个人业务协同，将个人业务（例如信贷、财富管理等）考核指标及激励政策落实到对公客户经理，反之亦然。资源协同将有效推进对公与个人业务同步快速发展。 此外，建议关注前期存量较低的按揭贷款成长空间。公司于2019年下半年重新开始高速推动按揭贷款业务，适逢2020年末监管层出台房地产贷款集中度管理新规，我们测算公司2020年6月末存量的个人住房贷款占比仅1.1%，远低于监管上限。由于一些头部同业银行按揭额度受管控，公司有机会在未来市场竞争中受益，适度提高新增贷款中的按揭占比，一方面获取优质信贷资产，另一方面激发客户的零售综合业务需求，提升个人客户黏性。 近期启动120亿配股以支撑规模高速扩张，同时满足系统重要性银行额外资本充足率要求。 宁波银行近期启动新一轮再融资，拟按照每10股配售不超过1股比例向全体股东配股，募资总额不超过120亿元。按照募资上限和6.01亿股的配股额度测算，配股价格为19.97元/股，相比当前股价40.10元大幅折价50.2%。公司配股再融资目的是支撑资产规模高速扩张，同时考虑到可能入选国内系统重要性银行，导致资本充足率要求提高，因此需要新一轮补充资本。 公司三季度末核心一级资本充足率为9.37%，如果假设2020年全年风险资产RWA实现28.5%同比增速（前三季度28.2%），则估算年末核心一级资本充足率已降至约9.11%，那么120亿元资本补充将静态提升核心一级资本充足率至10.17%。考虑公司高成长属性，对资本的经营效率卓越，我们认为市场将积极参与公司配股，预计再融资工作有望于2021年内完成。 风险提示：1）利差未来超预期收窄；2）不良率快速上行；3）外贸、民营制造业等领域的融资需求大幅下滑。

事件：平安银行2020年归属于本行股东净利润增速+2.6%，第四季度单季盈利增速+42.8%； 2020年末不良率1.18%，环比继续降低14BP，拨备覆盖率保持201.40%；累计净息差环比下行3BP至2.53%，单季度净息差环比下行4BP至2.44%。 投资要点 盈利预测与投资建议：2月金股重点推荐平安银行，利润强劲反弹+不良全面夯实。平安银行第四季度净利润大幅增长43%，全年盈利增速转正，同时不良率环比降低14BP至1.18%，达到2015Q1以来最佳水平。作为核心零售银行，我们继续重点推荐平安银行：①行业层面，优质银行股已经完全走出2020年经营困境，看好银行股继续上涨；公司层面，平安银行当前估值仍然相对较低，预计2021年盈利高弹性增长。我们预计平安银行2021、2022年净利润增速+17.2%、+14.6%（上调），当前估值1.45x2021PB、14.4x2021PE，维持“买入”评级。 全年利润增速转正+四季度单季增速高达43%，源于信用减值计提收窄。平安银行全年净利润同比增长2.6%，第四季度同比增速高达43%，反映了优质上市银行下半年最核心的基本面变化，即真实资产质量优于预期，造成信用减值环比大幅收窄，利润强劲反弹。公司全年计提信用减值696.11亿元，同比增长19%，但第三、四季度单季分别都计提159亿元，较第二季度的223亿元明显收窄。实际上，平安银行2020年的内生资产质量比较稳健，我们测算全年的不良新生成率约2.58%（2019年为2.76%），不良新生成指标在持续好转。收入方面，全年营业收入增速小幅回落至11.3%，PPOP增速也回落至12%，但手续费及佣金净收入全年增长18.3%，得益于财富管理业务蓬勃发展，全年代销的非货币公募基金规模大幅增长155.8%。 四季度不良指标进一步大幅“双降”创近六年最佳水平，源于大量核销。平安银行三季度不良贷款额与不良率已经超预期“双降”，四季度再次大幅“双降”，全面做实资产质量指标，年末不良率降至1.18%，环比降低14BP，达到2015Q1以来最佳水平，对应不良余额降至313.9亿元（2019年末为382.3亿元）。不良指标大幅改善主要源于下半年大力核销，全年累计核销593.6亿元，同比上年度大幅增加25%，第三、第四季度核销金额分别高达209.8、189.6亿元。公司把握今年“放松利润增长、高额计提信用减值”的窗口，利用拨备大量核销存量的不良贷款，大幅减轻了未来计提信用减值的压力。同时，假如未来经济回暖，核销后的不良还可能重新转回，提升拨备覆盖率。此外，年末逾期贷款率1.42%，较9月末下降35BP，较年初大幅下行67BP；关注类贷款比例1.11%，较9月末大幅下降48BP，较年初大幅下行90BP，反映新生成的逾期贷款减少，投资者应对未来资产质量更有信心。 资产端收益率四季度出现拐点，负债成本继续改善下行，净息差领先同业。平安银行全年净息差同比降低9BP至2.53%，相比前三季度下行3BP。资产端收益率在四季度出现拐点，单季度生息资产收益率环比上升5BP至4.62%，尽管贷款收益率仍然环比下行了6BP至5.79%，但第四季度债券收益率大幅上升25BP至3.18%。零售贷款方面，平安银行全年践行“降低风险偏好”的稳健策略，加大了对持证抵押贷款产品及优质客户的信贷投放，这也带动零售贷款收益率第四季度进一步下行8BP至6.83%，全年累计下行51BP至7.23%。具体产品层面，年末按揭贷款、汽车金融、持证抵押等其他贷款的余额环比分别增长3.28%、9.57%和19.23%，新一贷在连续三个季度收缩后重新环比增长2.7%，考虑目前高收益率的零售贷款重新加速增长，预计2021年贷款收益率先行回升。负债端成本管控颇具亮点，存款成本在第三季度已大幅环比下行15BP基础上，第四季度继续下行3BP至2.10%，全年存款成本累计下行23BP至2.23%，带动计息负债总成本下行32BP至2.32%。 风险提示：1）利差持续收窄或资产质量超预期波动；2）零售信贷不良贷款率重新上行；3）对公业务发展不及预期。

事件：行建设银行2020年年前三季度入营业收入5714.35亿元，同比增长5.89%；；归属于本行润股东净利润2058.32亿元，同比增长-8.66%，对应EPS为为0.82元元/股股。期末产总资产28.3万亿元，较期初增长11.25%；归属于本行普通股股东为净资产为2.2万亿元，较期初长增长5.06%，对应BVPS为为8.81元/股。 投资要点：盈利预测与投资评级：国有大行作为今年“让利实体”的主体，市场对于盈利增速、净息差及资产质量指标的压力已有充分预期，估值中也已充分反映。建设银行第三季度盈利降幅收窄，资产质量压力有所显化，总体业绩符合预期。随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心企稳，目前对于分红比例调整的担忧也有所弱化，我们判断市场预期的改善将领先于净息差、资产质量等财务指标的改善，预计三季报后国有大行进入估值修复阶段。预计建设银行2020、2021年盈利增速分别为-5.0%、6.7%，目前A股/H股估值对应0.64/0.58x2021PB、5.9/5.4x2021PE，2021年股息率5.16%/5.69%，考虑估值处于明显低位，仍然维持“买入”评级。 建设银行总体业绩符合预期，三季度盈利降幅收窄但收入增速走低。公司前三季度盈利增速-8.66%，第三季度单季增速收窄至-4.1%，前三季度ROA为1.03%。分拆来看：①净息差环比下行1BP至2.13%，同比降低14BP，受贷款利率下行+存款竞争激烈影响，符合市场预期，预计未来两个季度受贷款重定价影响，净息差仍可能小幅下行。②前三季度净利息收入仍保持6.66%的可观增速，主要受益于贷款扩盘，但非利息收入单季度下滑10.3%，拖累收入增速走低，主要受债市利率波动影响（公允价值亏损）。③前三季度成本收入比同比降低0.93pct至22.18%，对ROA形成正向贡献，但信用减值仍然继续拖累ROA。第三季度单季计提减值501.97亿元，环比二季度减少19.55%，一定程度上有利于利润降幅收窄。不过，拨备覆盖率环比小幅下行5.96pct至217.51%。 信贷增速放缓符合预期，预计对公贷款降速、个人贷款平稳增长。三季度末建设银行贷款总额（不含应计利息）环比小幅增长1.4%，增速放缓（上半年较期初增长9.62%，主要在一季度高速扩盘），预计下半年货币政策常态化后，国有大行的企业信贷投放趋缓。贷款结构中，个人贷款第三季度环比增长3.3%至7.17万亿，公司贷款环比增长1.7%，票据贴现环比大幅降低37%。从央行披露的本外币信贷收支表来看，第三季度全国居民贷款环比增速4.4%、企业贷款增速1.5%，考虑建设银行作为房贷及信用卡龙头，预计第三季度个人消费类贷款增长加速。存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息）环比增长2.59%，但活期存款占比较二季度降低1.27pct至53.96%，反映市场存款竞争激烈，尤其二季度结构性存款受监管限制加剧市场竞争，未来博弈环境缓和后预计存款压力逐步改善。 不良“双升”符合市场预期，国有大行的资产质量压力开始显化。建设银行三季度末不良率环比继续上行4BP至1.53%，较期初上升11BP，但市场对此有所预期。在不良率上行、信用减值环比减少的情况下，三季度末拨备覆盖率环比降低5.96pct至217.51%，仍然位居国有大行第二位。考虑国有大行作为让利实体的信贷投放龙头，资产质量压力的不确定性是当前压制估值的核心因素。目前市场普遍预期国有大行的资产质量风险可能在明年上半年逐步出清，我们判断自本次三季报起信用风险压力将逐步显化，后续随着宏观环境改善，市场担忧将逐步弱化，预期开始企稳。 风险提示：1）利差快速收窄；2）不良率上行；3）融资需求大幅下滑。

盈利预测与投资评级： 农业银行业绩与其他国有大行基本一致，盈利降幅 收窄，不良率有所上升， 但第三季度营业收入增速相对保持平稳。 我们认为 农业银行当前时点具备良好的配置性价比，原因在于其估值水平在国有大 行中处于中游， 低估值安全边际充分， 但资产质量比较稳健（经营审慎）， 拨备覆盖率持续大幅领先其他国有大行，同时收入增速、净息差等指标也 比较稳定。 随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心逐渐企稳，对分红比 例调整的担忧逐步弱化，我们判断三季报后国有大行估值将有所修复。 预 计农业银行 2020、 2021年盈利增速分别为-5.2%、 6.6%， A 股/H 股估值对 应 0.54/0.39x2021PB、 5.3/3.8x2021PE， 2021年股息率 5.83%/8.09%， 考虑 非常具备吸引力的估值性价比和股息率， 建议给予“增持”评级。 农业银行业绩符合预期，三季度净息差平稳，盈利降幅收窄。 公司第三季 度单季收入增速+4.8%，增速平稳得益于净利息收入、手续费及佣金净收入 稳健；归母净利润增速-8.5%， 其中第三季度降幅收窄至-4.6%，符合预期。 前三季度 ROA 为 0.85%， 分拆来看： ①净息差平稳，我们测算前三季度累 计净息差与上半年持平， 单季度净息差环比上行 1BP。 今年以来公司通过 压降高成本存款降低负债成本，净息差较去年同期并未明显下行； 我们测 算三季度的生息资产平均余额环比增速 1.68%， 增速高于二季度及上年同 期，带动净利息收入维持 9.2%高增速； ②前三季度手续费及佣金净收入同 比增长 5.38%，其他非利息收入同比大幅下滑 30.92%，其中公允价值变动 损益同比大幅减少 82.93亿元，预计受债市波动影响。 ③前三季度成本收入 比同比降低 1.15pct 至 25.95%，对 ROA 形成正向贡献，但信用减值继续拖 累 ROA。 第三季度单季计提减值 400.39亿元，环比二季度减少，有利于利 润降幅的收窄。不过，拨备覆盖率环比下行 12.53pct 至 272.44%。 信贷增速保持平稳，零售贷款持续复苏。 三季度末农业银行贷款总额（不 含应计利息） 环比增长 2.88%，增速与二季度基本持平。分拆来看，零售贷 款二季度和三季度的环比增速分别为 4.07%和 4.06%，均高于公司贷款二、 三季度的环比增速（ 分别为 1.77%和 2.95%），零售贷款复苏有利于公司在 资产端收益率的提升。 存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息） 环 比增长 1.99%，但活期存款占比较二季度降低 0.6pct 至 54.27%， 与行业趋 势一致，反映出存款市场吸储的激烈竞争。 不过，公司在负债端一直拥有低 成本优势，行业普遍利差收窄的环境下，公司经营基本面相对稳健。 三季度不良率有所上行，但风险抵补能力依然雄厚。 农业银行三季度末不 良率环比继续上行 9BP 至 1.52%， 较期初上升 12BP。与其他国有大行相 比，公司不良暴露时点相对滞后，三季度不良贷款率有明显上升。 不良率上 行、信用减值环比减少的情况下， 三季度末拨备覆盖率环比降低 12.53pct 至 272.44%， 公司拨备覆盖率水平仍然位居国有大行首位。 三季度公司不良贷 款净增加额 184.68亿元，环比二季度减少 20.67亿元，我们判断三季度不 良压力释放后，后续伴随宏观经济企稳上行， 国有大行资产质量的不确定 性将会逐步弱化，预计资产质量风险可能在明年上半年逐步出清。 风险提示： 1） 利差快速收窄； 2） 不良率上行； 3） 融资需求大幅下滑。