事件描述齐鲁银行发布 2024年上半年业绩快报，营业收入同比增长 5.5%，归母净利润同比增长 17.0%。 不良贷款率环比下降 1BP 至 1.24%，拨备覆盖率提升至 309.25%。加权平均年化净资产收益率 12.66%，同比提升 0.03pct。综合业绩优异。 事件评论贷款延续高增长， 预计对公和普惠是重要增长点。 6月末贷款余额较期初增长 8.8%，二季度环比增长 2.8%，预计对公和普惠是重要增长点。存款较期初增长 6.3%，二季度环比增长 5.1%。近年来齐鲁银行对公贷款增速持续高于个人贷款，但个人贷款增速也明显高于行业。一方面，预计普惠金融等经营贷款高弹性增长；另一方面，按揭贷款的提前还款压力预计小于同业。预计 2024~2025年贷款增长继续受益于分支机构扩张和县域网点下沉，普惠金融增速依然高于全盘。 净息差具备韧性， 负债成本优势明显。 2023年全年净息差 1.74%，绝对水平处于城商行中上游。齐鲁银行的对公和零售贷款收益率目前都不高，调整已经比较充分，未来受到降息进一步影响的压力可能小于同业， 而负债端的存款成本率本身具备优势且保持下降趋势。由于资产端扩表速度快，如果净息差保持相对韧性，将有力支撑未来营收增速。 不良率环比下降， 资产质量继续改善。 6月末不良贷款率分别为 1.24%，连续多年保持下行，关注率也连续七个季度下行至今年一季度末的 1.32%。2023年不良净生成率 0.81%，较去年上半年下 4BP，同比下降 20BP，达到良好水平。房地产对公贷款占比 2023年末仅 1.48%，处置后不良率降至 1.37%。随着资产质量持续改善， 2023年信用成本率已经同比降低 20BP 至 1.33%，目前仍高于同业，未来存在进一步下行空间，支撑利润增长。 6月末拨备覆盖率 309.25%，环比提升 4.45pct。 重庆华宇减持影响有限， 其余主要股东无二级市场减持额度。 7月 9日，公司公告民企股东重庆华宇集团有限公司拟于 8月 1日至 10月 31日合计减持不超 1.32%股份，减持价格不低于 4.59元。其中，竞价交易减持不超过 0.48亿股，按最低的 4.59元/股测算金额不超过 2.3亿元；大宗交易减持不超 0.64亿股，按规定受让方 6个月内不得减持。虽然目前重庆华宇所持股份均处于质押或冻结状态，但届时相应股权预计将解除质押后再减持。按齐鲁银行目前的成交量情况，集中竞价减持影响比较有限，而且假如能集中于大宗交易，则实际影响更小。此外，根据股东减持承诺和监管规定，其他解禁的主要股东目前均不存在二级市场减持额度。 投资建议： 齐鲁银行成长路径清晰，贷款保持高速扩表，县域金融优势突出，净息差相对稳定，未来信用成本改善推动盈利能力回升。预测 2024年营收同比增速 5.2%，归母净利润同比增速 13.0%。基于 2024年 7月 22日收盘价，齐鲁银行 2024年 PB 估值为0.56X，考虑长期成长空间和业绩增速优势，维持“买入”评级。 风险提示 1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动。

事件描述瑞丰银行发布2024年上半年业绩快报，营业收入同比增长14.9%，归母净利润同比增长15.5%。不良贷款率持平于0.97%，拨备覆盖率提升至323.79%。加权平均年化净资产收益率9.84%，同比提升0.3pct。综合业绩优异。 事件评论贷款环比小幅下滑，预计按揭、信用卡等拖累，小微投放良好。上半年贷款总额较期初增长7.3%，二季度环比下滑0.7pct，监管规范手工补息对贷款有间接影响。结构上，预计小微贷款投放良好，按揭提前还款、信用卡贷款压降可能是主要拖累因素。上半年存款较期初增长10.4%，二季度环比增长5.7%。展望全年，预计小微依然是信贷核心拉动力，贷款总额预计继续保持双位数增长。 净息差调整充分，未来边际压力较小。一季度净息差较去年全年下降13BP至1.60%，但利息净收入逆势增长5.6%，增长韧性源于去年一季度净息差已经开始充分调整，基数较低。展望全年，虽然净息差仍有收窄压力，但预计收窄幅度将低于去年，存款成本率存在显著改善的空间，全市场存款降息，对于瑞丰银行等零售存款占比高的银行更有利。小微补贴方面，2023年其他收益科目1.47亿元，有力支撑营收增长，今年激励资金将继续返还，弥补净息差下行影响。 投资入股收益有望逐步兑现，对营收和ROE提供支撑。2022年12月，瑞丰银行收购永康农商行5.16%股份，成为第一大股东，并派驻董事，2023年6月，继续增持1.80%股份。2023年12月，公司通过拍卖受让股份方式入股苍南农商行5.0009%股份，2024年6月继续增持2.58%股份，目前持股比例升至7.58%，为苍南农商行第一大股东。瑞丰银行的收购方式包括协议转让、司法拍卖，投资成本低廉，投资成本小于取得投资时收购标的可辨认净资产公允价值产生的收益，可立刻确认为初始利得，计入营业外收入。此外，收购标的每年的净利润按持股比例计入公司的投资收益。假如不考虑其他收购落地，预计24年总投资收益1.80亿元，拉动营收增速4.73pct。 资产质量稳中向好，拨备继续提升。6月末不良率环比持平于0.97%，拨备覆盖率环比上升18.95pct至323.79%，保持提升趋势。瑞丰银行作为优秀小微银行，风控模式强调不简单依据抵质押物、负债率等表观指标，而是要求深入企业内部，获取相关的水电煤、所在行业开机率、交易数据等，判断实质性风险，预计资产质量能够持续稳中向好。上半年所得税对净利润正贡献，预计主要源于配置政府债、基金分红的免税效应。 投资建议：瑞丰银行上半年业绩延续高增长，同时持仓依然较低，长期发展逻辑清晰、特色鲜明，是不可低估的小微黑马。近年来投资入股浙江优质小银行股权，是长期抬升ROE的有效路径。6月25日上市满三年限售股解禁，预计股东普遍以长期投资为主，不存在明显解禁压力。预计2024年营收、归母净利润分别同比增长7.9%、13.3%，基于2024年7月17日收盘价，对应2024年PB估值仅为0.50X，作为市场化基因突出的高成长型小微银行，估值存在可观抬升空间，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、投资入股进度不及预期；2、净息差超预期大幅下行。

事件描述招商银行发布2024年一季报，一季度营收同比增速-4.7%，归母净利润增速-2.0%，期末不良贷款率0.92%，环比下降3BP，拨备覆盖率437%，环比下降0.9pct。 事件评论利息&中收拖累营收，利润下滑反映经营压力。一季度营收下滑4.7%，利息净收入下滑6.2%，反映净息差下降&生息资产增速下降影响；非利息收入下滑2.3%，其中中收下滑19.4%，拖累明显。受营收拖累，归母净利润下滑2.0%。 票据冲量拉动贷款多增，零售需求依然低迷。一季度末贷款较期初增长4.7%，其中对公增长7.4%，零售增长1.8%，票据增长11.2%冲量明显。各类零售贷款中，母行口径小微贷款、消费贷分别较期初增长5.7%、17.6%，今年年初招商银行在消费贷、经营贷领域营销力度明显加大，而按揭、信用卡规模下滑，零售需求依然低迷。一季度末存款较期初增长3.5%，一季度存款日均余额中活期占比52.1%，较2023全年下降5pct，由于活期存款占比绝对水平在行业中依然处于高水平，目前定期化压力依然明显。 净息差降幅收窄是亮点，存款成本环比下降。一季度净息差2.02%，同比下降27BP，单季度环比下降2BP，降幅收窄。单季度贷款收益率环比下降1BP至4.07%，预计贷款收益率调整已经比较充分。单季存款成本率环比下降1BP至1.63%，前期存款挂牌利率下调影响开始逐步体现，预计后续存款成本改善趋势可持续，缓解净息差压力。 中收受降费影响下滑，明显拖累营收。一季度中收降幅较大，主要财富管理手续费收入受代理保险、基金业务降费影响同比下滑33%大幅拖累。其中代理保险收入高基数下同比下滑50%、代理基金收入同比下滑33%，代理理财收入同比增长26%小幅支撑。 不良率环比回落，信用卡不良指标波动。一季度末不良贷款率环比回落3BP至0.92%，一季度母行不良新生成率1.03%，较2023全年持平，新生成不良贷款主要由零售贡献。 一季度末母行零售贷款不良新生成率较2023全年上升7BP，其中信用卡不良新生成率上升5BP至4.31%，信用卡一季度末逾期贷款率3.53%，环比上升33BP，我们认为今年需重点关注零售风险情况。房地产资产质量目前平稳，一季度末母行房地产对公贷款不良率环比下降19BP至4.82%，源于核销启动+分母端规模小幅扩张。一季度末拨备覆盖率437%，环比下降0.9pct，信用成本同比下降，拨备覆盖率连续九个季度回落，支撑利润。 资本充裕，中期维度有能力保障分红稳定。一季度末核心一级资本充足率14.1%，环比回升0.3pct，资本充裕，RWA增速低于总资产增速，一季度末RWA/总资产占比环比回落。 投资建议：一季度利润下滑反映当前宏观环境下经营压力，净息差降幅收窄是业绩亮点，短期经营压力不影响中长期投资逻辑。预计2024全年营收增速-1.2%，归母净利润0.4%。 目前A股估值0.86x2024PB，2023年分红比例35%，对应A股股息率5.7%，我们认为招商银行高ROE+中低扩表速度+低资本消耗商业模式是保障分红水平的原因，预计中期维度依然有能力保持分红稳定，目前股息率具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。

事件描述厦门银行发布2023年年报&2024年一季报，2023年、2024年一季度营收增速分别为-5.0%、3.7%，归母净利润增速分别为6.3%、4.4%。2023年末、2024年一季度末不良贷款率分别为0.76%、0.74%，拨备覆盖率分别为413%、412%。 事件评论一季度投资收益拉动营收增速转正，并充分计提减值。2024年一季度营收增速3.7%，其中利息净收入增速-12.6%，反映规模降速及净息差拖累；非利息收入增速63%，其中手续费增速8.9%，优于行业。投资收益等其他非利息收入受益债市行情，大幅增长84%，拉动营收增速转正。一季度PPOP同比增长6.0%，成本收入比有所节约，但信用减值计提金额同比增长169%，并未效仿银行同业通过降低信用减值支撑利润增长。归母净利润增速4.4%，在保障利润稳健增长的情况下，进一步夯实风险抵补能力。 规模增长依然保持克制，坚持审慎的风险偏好。公司在经济下行周期摒弃规模情结，坚定保持审慎克制的贷款投放规划。2023年贷款增长3.4%，其中对公贷款增长4.5%，零售贷款增长0.2%，票据增长9.1%，零售贷款主要由特色业务个人经营贷拉动，按揭贷款、消费贷收缩。2024年一季度贷款较期初仅增长0.3%，主要票据压降15.8%，对公贷款则增长4.0%，零售贷款小幅下滑0.4%，信贷结构调整有利于提升收益。一季度存款较期初下滑6.7%，预计压降了部分高成本存款，长期有利于存款成本改善。 净息差仍在下行，负债成本预计今年改善。2023全年净息差1.28%，较2023H1下降6BP，同比下降25BP，但下半年降幅有所收窄。2023全年贷款收益率较2023H1下降5BP，预计今年一季度仍有下行压力，反映重定价及LPR下调影响。2023全年存款成本率较2023H1上升2BP，预计反映储蓄定期化影响。但随着前期高成本存款逐步到期重定价，预计今年存款成本下调的效果将逐步显现。由于定期存款占比相对高，预计更受益挂牌利率下调的持续影响，我们判断未来净息差有望先于行业触底企稳。 不良率再创新低+双降，高居上市银行第二位。2024年一季度末不良率0.74%，环比再下降2BP，在没有高速扩表的基础上，持续降低不良率，且不良余额也环比下降，展现出高含金量的资产质量出清。2023全年不良净生成率0.51%，较2023H1下降15BP。重点风险领域，2023年末房地产对公贷款不良率4.70%，较6月末降低52BP，并且贷款占比仅4.0%，且项目区域分布良好，判断总体风险可控。2023年末拨备覆盖率环比显著上升至413%，一季度末稳定于412%，并未通过消耗拨备释放利润。 投资建议：被显著低估的优质红利稳定型资产。我们认为在经济下行周期，银行资产质量比规模增长更重要，资产质量出清后，如果经济进入复苏周期，更有助于重新加速扩表，业绩潜力弹性大。厦门银行坚守风险偏好，不良率近年来连创新低，同时兼具高股息率特征，是稀缺的稳定安全型红利资产。预计2024年营收增速0.9%，归母净利润增速2.9%，基于4月30日收盘价，对应估值0.57x2024PB、5.9x2024PE，2023年分红比例保持32%，股息率达到5.6%，配置价值突出，维持“买入”评级。 风险提示1、社会融资需求持续低迷，信贷增长承压；2、经济下行压力加大，资产质量明显恶化。

事件描述瑞丰银行发布 2024年一季报，营业收入同比增长 15.3%，其中利息净收入同比增长 5.6%，归母净利润同比增长 14.7%。不良贷款率持平于 0.97%，拨备覆盖率 304.8%。 事件评论 贷款同比多增，预计小微投放良好。 一季度贷款总额较期初增长 8.0%，同比多增 31.9亿元，除去票据贴现后依然同比多增。其中，对公贷款较期初增长 11.3%，个人贷款较期初增长 1.1%，预计小微贷款投放良好，压力主要来自按揭贷款和监管要求压降的车分期贷款等，预计后续个人贷款压降的压力缓解。一季度存款较期初增长 4.4%，其中企业存款较期初下降 0.7%，储蓄存款较期初增长 5.4%，活期占比环比下降 2.4pct 至 29.54%。展望全年，预计小微依然是信贷核心拉动力，贷款总额有望继续保持双位数增长。 净息差下行，负债成本继续改善。一季度净息差较去年全年下降 13BP 至 1.60%，但利息净收入逆势增长 5.6%，增长韧性源于去年一季度净息差已经开始充分调整，基数较低。 经测算，一季度生息资产收益率较去年全年下降 14BP 至 3.76%，主要贷款重定价、新发放贷款利率仍处低位；计息负债成本率较去年全年下降 3BP 至 2.20%，预计此前多轮存款利率下调带动成本改善。小微补贴方面， 2023年其他收益科目 1.47亿元，有力支撑营收增长，但考虑去年 6月起激励资金比例从 2%下调至 1%，今年金额可能降低。 中收重归正增长，投资收益高增长。 一季度手续费净收入重新正增长，相比去年同期手续费支出金额明显收缩。近年来手续费净收入多为负值，主要受到支出端的交易与结算费用、拓客营销费用拖累。目前手续费的收支差额已经明显收敛，未来有望成为新的营收增长点。其他非利息收入同比高增长 47.3%，主要债市行情驱动投资收益大幅增加。 投资入股收益有望逐步兑现， 对营收和 ROE 提供支撑。 公司于去年 6月进一步增持永康农商行 1.8%股权，并于 12月完成收购苍南农商行 5.0%股权，持续增厚投资收益。去年8月公告拟入股诸暨农商行不超过 9.8%股份，后续落地后，也将进一步增厚业绩（财务上计入营业外收入和投资收益科目）。未来有望持续推动投资入股浙江优质小银行，且投资标的普遍优质，收购估值低，将持续对公司的营业收入和 ROE 提供支撑。 资产质量保持稳定，拨备覆盖率环比提升。一季度末不良率环比持平于 0.97%，拨备覆盖率环比上升 0.7pct 至 304.8%，保持提升趋势。瑞丰银行作为优秀小微银行，风控模式强调不简单依据抵质押物、负债率等表观指标，而是要求深入企业内部，获取相关的水电煤、所在行业开机率、交易数据等，判断实质性风险，预计资产质量能够持续保持平稳。 投资建议： 瑞丰银行一季度业绩优异，增速超预期，同时持仓依然较低，长期发展逻辑清晰、特色鲜明，是不可低估的小微黑马。近年来投资入股浙江优质小银行股权，是长期抬升 ROE 的有效路径。预计 2024年营收、归母净利润分别同比增长 7.8%、 12.3%，基于2024年 4月 26日收盘价， 对应 2024年 PB 估值仅为 0.54X，作为市场化基因突出的高成长型小微银行，估值存在可观抬升空间，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、投资入股进度不及预期； 2、净息差超预期大幅下行。

事件描述齐鲁银行 2023年营业收入同比增长 8.0%，其中利息净收入同比增长 3.5%，归母净利润同比增长 18.0%。 2024年一季度营业收入同比增长 5.5%，其中利息净收入同比增长 0.5%，归母净利润同比增长 16.0%。 事件评论贷款延续高增长，分支机构继续扩张。2023年贷款同比高增长 16.7%，2024年一季度较期初增长 5.8%，其中企业贷款增长 6.6%，零售贷款增长 2.2%，预计年初基建类、普惠类贷款是重要增长点。 2023年存款同比增长 13.9%， 2024年一季度较期初增长 1.1%，其中公司存款下滑 2.0%，个人存款增长 4.4%， 2023年末活期存款占比较 6月末下降2.13pct 至 32.2%，定期化趋势与行业一致。 2023年末分支机构较 6月末继续扩张 6家至 188家，主要分布在经济活跃的胶东地区。预计今年继续增设分行覆盖新地级市，同时进一步下沉增设县域支行网点。预测全年贷款保持 10%以上高增长。 净息差具备韧性，负债成本优势明显。2023年全年净息差较前三季度下降 7BP 至 1.74%，绝对水平处于城商行中上游。贷款收益率较上半年下降 10BP 至 4.67%，其中对公贷款下降 7BP 至 4.58%，个人贷款下降 17BP 至 4.91%。存款成本率较上半年下降 3BP 至2.11%，定价管控效果优于同业。 2024年一季度预计净息差受贷款利率走低等因素影响继续下行，但降幅可能优于行业，在扩表推动下利息净收入同比逆势增长 0.5%。齐鲁银行的对公和零售贷款收益率目前都不高，调整已经比较充分，未来受到降息进一步影响的压力可能小于同业，而负债端的存款成本率本身具备优势且保持下降趋势。由于资产端扩表速度快，如果净息差保持相对韧性，将有力支撑未来营收增速。 中收增速转正，债券投资拉动非息高增。2023年全年手续费及佣金净收入同比下滑 9.4%，主要受理财业务规模下滑影响，降幅较三季报已经收窄。 2024年一季度同比增长 4.3%，增速转正，预计受益于代销业务发力。本身代销存量规模相对小，仍处于成长阶段，受财富管理降费影响小。其他非利息收入高增长 42%，主要债券投资拉动。 不良净生成率走低， 资产质量继续改善。 2023年末、2024年一季度末不良贷款率分别为1.26%、 1.25%，连续九个季度下行，关注率也连续七个季度下行至一季度末的 1.32%。 2023年不良净生成率 0.81%，较上半年下 4BP，同比下降 20BP，达到良好水平。房地产对公贷款占比 2023年末仅 1.48%，处置后不良率降至 1.37%（上半年末 6.77%）。随着资产质量持续改善， 2023年信用成本率已经同比降低 20BP 至 1.33%，目前仍高于同业，未来存在进一步下行空间，支撑利润增长。因此 2024年一季度信用减值金额同比下降，支撑利润增速。 2024年一季度末拨备覆盖率 305%，环比小幅上升 1pct。 投资建议： 齐鲁银行成长路径清晰，贷款保持高速扩表，县域金融优势突出，净息差相对稳定，未来信用成本改善推动盈利能力回升。预测 2024年营收同比增速 5.5%，归母净利润同比增速 13.8%。基于 2024年 4月 30日收盘价，齐鲁银行 2024年 PB 估值为0.60X， PE 估值为 5.1X。考虑长期成长空间和业绩增速优势，维持“买入”评级。 风险提示1、信贷规模扩张不及预期； 2、资产质量出现明显波动

事件描述成都银行发布2023年报和2024年一季报，2023全年和2024年一季度营业收入分别同比增长7.2%、6.3%，其中利息净收入分别同比增长6.9%、8.1%，归母净利润分别同比增长16.2%、12.8%。2023年末和2024年3月末不良贷款率分别为0.68%、0.66%。 事件评论贷款延续高增长，区域优势和资产端能力突出。2023年贷款同比高增长28.3%，2024年一季度较期初高增长10.4%，其中企业贷款较期初高增长12.8%，反映成渝经济圈建设带来的区域旺盛信贷需求，以及自身资产端强劲能力，零售贷款较为疲弱，较期初仅增长0.8%，符合行业共性。2023年存款同比增长19.2%，2024年一季度较期初增长7.0%，其中公司存款和个人存款分别较期初增长3.9%、10.9%，活期存款占比较去年末环比下降1.1pct至33.3%。展望全年，预计成都银行贷款增速仍将保持上市银行领先，其中包括政府基建类、制造业贷款的对公贷款是核心增长点；存款方面，预计随着经济复苏的推进，居民信心逐步恢复，活期存款占比有望逐步提升，支撑负债成本率的改善。 净息差收窄符合行业共性，预计今年依然承压。2023年全年净息差较上半年下降11BP至1.81%，贷款收益率下降12BP至4.61%，其中公司贷款收益率下降8BP至4.70%，个人贷款收益率下降24BP至4.28%，反映存量房贷调降影响；存款成本率较上半年上升1BP至2.23%，主要受存款定期化影响。2024年一季度利息净收入同比增长8.1%，考虑到2023年末按揭贷款占比为14.7%，预计一季度净息差受贷款重定价影响继续下行。展望全年，预计银行业净息差仍将承压，资产端新发放贷款利率依然在低位，零售贷款利率还在明显下降，并且政策利率仍存在进一步下调的空间和可能性，不过今年存款付息率有望小幅下行，缓释一部分净息差压力。 不良率历史新低，不良净生成率保持极低水平。2023年末、2024年一季度末不良贷款率分别为0.68%、0.66%，2023年不良贷款净生成率低至0.18%，资产质量非常优异。从其他指标来看，2023年末逾期贷款比例较6月末下降2BP至0.80%，2024年3月末关注类贷款比例环比持平于0.41%，资产质量置信度高。分领域来看，2023年末公司贷款不良率较6月末下降4BP至0.71%，个人贷款不良率下降3BP至0.55%。2023年末、2024年一季度末拨备覆盖率分别为504.29%、503.81%。 投资建议：2023年分红比例保持30%以上，2024年3月末核心一级资本充足率环比提升0.23pct至8.45%，风险加权资产占总资产比例环比下降4.42pct至68.9%。成都银行是典型的红利增长型银行，公司章程明确规定每年分红比例均不低于30%，业绩强劲和稳定高分红，意味着动态股息率有望每年持续上行。预测2024年营业收入、归母净利润分别同比增长7.0%、13.6%，基于4月25日收盘价，对应2024年PB估值0.75X，距离转债强制转股价空间15.3%，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、成渝地区经济发展不及预期；2、净息差快速收窄，盈利增速受损。

深耕海西、融汇两岸的优质城商行，台资背景特色鲜明厦门银霂是福建省首家上市城商霂，机构覆盖省内全部地级市。2020年上市以来，机构数量稳步扩张，目前共有分支机构117家，较2019年末增长89%。其中，90%机构位于福建省内，贡献95%总资产。在厦门本地，机构数量领先雽业银霂和厦门国际银霂。福建及厦门区域经济繁荣，人均收入水平领先，金融需求旺盛，贷款增速长期高于全国水平。 厦门银霂第二大股东是中国台湾富邦金控，凭借台资股东背景和区位优势，打造两岸金融特色业务。2021年升级组织架构，总霂层面将“台商业务部”提升为“台商金融部”，目前是福建省台企授雷数量最多、针对台胞发放雷用卡最多的机构。我们认为未来海峡两岸融合发展示范区的建设，将为厦门银霂带来雴的发展机遇。目前厦门银霂的国资背景董事长+台资背景霂长治理体系特色鲜明，市场化程度领先。2009年以来历任霂长均为富邦金控派驻，台籍管理层风格稳健，现任霂长吴昕颢曾任职于台北富邦银霂、富邦金控。 大零售转型加速，短期调整资产负债结构，净息差预计触底2020年上市以来贷款扩表提速，目前贷款在总资产中占比领先可比银霂，雷贷结构中零售占比稳步提升。2023年扩表速度放缓，一方面受外部宏观环境影陞，目标客群中雓企业和零售客户的融资需求尚未恢复；另一方面，目前依然在主动调整雷贷结构，加大对普惠雓微、科创金融、绿色金融等重点领域、重点客群的雷贷支持。近年来持续推进大零售战略转雿，成雙显著，2023年6月末个人经营霆贷款同比增长40.2%，是各类贷款中增速最快品种。 净息差目前低于同业，2023年上半年为1.34%。资产端主要源于厦门市场竞争激烈，且厦门银霂贷款投放风险偏好保守；负债端主要由于存款成本率陒对高。近年来负债结构开始优化，压降高成本存款，同时加强对公结算，沉淀低成本活期存款。2023年上半年存款成本率已经开始下霂，较2022全年逆势下降5BP。未来随着高成本存款陆续到期重定价，净息差有望企稳。由于按揭贷款和城投平台类贷款占比低于同业，后续面临的重定价压力也雓于同业。 资产质量干净，信用成本明显低于同业，房地产等领域风险压力小厦门银霂资产质量没有历史包袱。2023年9月末不良率0.79%，环比下降1BP，拨备覆盖率393%保持高位。对比全霂业，9月末不良率排名上市银霂第六，处于优势地位。2023年上半年核陬前的不良贷款净生成率0.66%，在同业中处于较优水平。我们认为评估净息差要同时结合资产质量，厦门银霂保守的风险偏好造成净息差低，但同时带来优异的资产质量，低雷用成本反哺盈利能力。由于对公领域专注中雓企业，在房地产、城投等市场重点关注的风险领域占比低，2023年6月末房地产对公贷款占比仅3.6%，未来潜在风险压力雓。 投资建议：大零售转型值得期待，高股息率投资价值被低估我们认为厦门银霂的核零优势在于资产质量优异，最鲜明特色在于大零售转雿和两岸金融，未来随着净息差触底回暖，盈利能力有望上霂。近年来保持30%高分红比例，带来2023年高达6.32%的股息率，具有强吸引力。基于2023年11月9日收盘价，厦门银霂2023年PB估值0.56X、PE估值5.03X，看好长期成长潜力，给予“买入”评级。 风险提示1、贷款市场份额扩张不及预期；2、净息差超预期大幅下霂；3、盈利预测假设不及预期。

事件：建设银行2021年前三季度营业收入6244.05亿元，同比增长9.3%；归属于本行股东净利润2321.53亿元，同比增长12.8%。期末总资产30.14万亿元，较期初增长7.1%；归属于本行普通股股东净资产为2.42万亿元，较期初增长7.0%，对应BVPS为9.69元/股。 投资要点 业绩综述：投资收益大幅增长拉动总收入加速，净利润高增长。 前三季度收入同比增速9.3%，呈现逐季度加速增长势头，我们认为强于市场预期。结构方面，投资收益是核心驱动：①利息净收入同比增速4.9%，较上半年的5.2%走低，仍然受到净息差下行影响；②手续费净收入同比增速6.2%，较上半年小幅降速，得益于财富管理相关业务（理财、代销、托管等）较快增长；③投资收益（含公允价值）前三季度同比大幅增长70.4%（上半年同比仅增长7.1%），成为拉动非利息收入和总收入增长的核心，预计得益于三季度国债收益率快速下行。 前三季度归母净利润同比增速12.8%，较中报11.4%进一步加速，我们认为强于市场预期，因为去年第三季度的基数实际上环比走高。盈利高增长主要受益于信用减值收敛，前三季度计提减值同比下降11.9%，在目前资产质量稳中向好的情况下，无需再高额计提减值。 资产负债：净息差依然小幅下行，四季度信贷投放有望加速。 总资产环比增长1.0%，其中贷款总额环比增长1.96%，较期初增长10.0%。不过，三季度经济下行环境下，信贷需求疲弱，对公贷款环比仅小幅增长1.3%，个人贷款环比增长2.1%，主要依靠票据贴现环比大幅增长23.0%冲量，票据贴现较年初累计高增长14.5%。我们预计四季度国有大行的信贷投放将加速，得益于专项债发行提速，同时建设银行作为住房贷款龙头，随着后续对房贷的政策约束边际放松，预计积压的按揭贷款也将加速投放。 前三季度净息差为2.12%，较上半年小幅下行1BP，我们测算前三季度生息资产收益率为3.71%，较上半年持平，而计息负债成本率为1.77%，较上半年小幅上行1BP。我们预计四季度净息差将基本企稳走平。 资产质量：不良率保持下行趋势，房地产对公风险总体可控。 三季度末不良率为1.51%，较二季度末环比下行2BP，不良贷款金额基本保持平稳，总体资产质量强于市场预期。三季度以来市场最担心房地产对公贷款风险上行，不过建设银行的对公房地产占比和资产质量指标都优于可比同业。6月末其对公房地产贷款在总贷款中的占比为4.1%，这部分信贷的不良率为1.56%，我们认为风险总体可控。三季度末拨备覆盖率回升至228.55%，今年前三个季度持续回升，可以印证新生成不良率走低。 盈利预测与投资评级：建设银行三季度收入加速增长，投资收益亮眼，尽管净息差仍在收窄，但市场预期充分。资产质量和净利润增速强于市场预期，对公房地产贷款风险可控。三季度以来市场对宏观经济预期持续悲观，造成国有大行估值持续下行。但随着四季度信贷增速回升，稳增长预期渐强，国有大行当前超低估值对于绝对收益投资者而言具备吸引力。我们上调盈利预测，预计2021~2023年归母净利润同比增速分别为+9.4%、+6.6%、+7.4%（此前预测值为+5.1%、+6.3%、+6.9%），基于10月29日收盘价，A股、H股估值分别为0.60x、0.44x2021PB，维持“买入”评级。 风险提示：1）银行利差持续收窄；2）资产质量超预期恶化；3）信贷融资需求持续低迷。

事件：招商银行 2021年前三季度累计营业收入 2514.10亿元，同比增长13.54%；归母净利润 936.15亿元，同比增长 22.2%；期末总资产 8.92万亿元，较期初增长 6.7%，归母普通股股东净资产 7049.13亿元，较期初增长 10.2%， 对应 BVPS 为 27.95元/股。 投资要点 业绩表现：非利息拉动总收入增长，信用减值保证利润高增长。 前三季度收入维持同比 13.5%高增速，在今年中大型银行收入同比增速普遍回落至个位数的环境下，公司收入端足够亮眼，主要因为中收等非利息收入实力强劲+净息差相对稳定。信用减值依然保持较低水平，推动归母净利润同比增速保持 22.2%高水平，略高于市场预期。 资产&负债：零售贷款加速投放，企业端仍以票据为主。 贷款总额第三季度环比增长 2.2%，较期初增长 9.4%。其中，零售贷款环比增长 2.9%，较期初增速达到 10.0%，而公司贷款环比仅增长 0.09%，企业需求仍然疲弱，仅票据投放增长。从本行口径的明细数据来看，零售贷款中的消费贷、信用卡第三季度分别环比增长 9.2%、 5.4%。 净息差：单季度小幅回升，累计净息差预计进入企稳阶段。 前三季度累计净息差 2.48%，较中报微幅下降 1BP，其中资产端的贷款收益率前三季度为 4.68%，较上半年降低 3BP，第三季度单季 4.64%，环比第二季度降低 4BP。我们认为净息差和贷款定价的走势符合市场预期，因为去年 LPR 大幅下调仍存在一定程度的累计效应，同时今年银行业新发放贷款利率的水平也仍然在小幅走低。 非利息收入：财富管理的强劲表现支撑中收高增长。 前三季度手续费净收入同比增长 19.7%，增速依然大幅领先可比零售银行。我们认为，招商银行的财富管理收入来源非常丰富多元，从市场规律来看，不同投资产品在不同阶段的表现存在波动，而招商银行拥有全资产配置的体系和理念，所以在收入端呈现此起彼伏的多元增长态势。 资产质量： 保持历史最佳状态，房地产风险无忧。 期末不良率降至 0.93%（2014/03以来新低），拨备覆盖率环比升至443.14%，主要得益于：①实际新生成不良贷款率（本行口径）连续三个季度保持 0.95%的优异水平；②进一步加大力度处置不良资产，前三季度处置累计处置规模 373.15亿元（上半年为 221.75亿元）。 盈利预测与投资评级： 招商银行今年展示了财富管理龙头的绝对实力，“大财富管理”推动中收强劲高增长，与可比零售银行拉开差距。 我们认为核心亮点在于其丰富多元的产品体系和收入来源，除了普遍关注的基金代销以外，第三季度保险销售、理财代销、资产管理板块都表现亮眼。资产质量方面，不良率降至 2014/03以来新低，关注类贷款上升源于监管调整信用卡逾期认定时点，房地产对公领域风险完全可控。我们预计公司 2021~2023年盈利增速分别为 19.8%、 18.6%、 18.3%（此前预测值为+18.7%、 +18.1%、 +15.0%）。截止 10月 22日， A 股/H 股估值1.90/1.94x2021PB，在零售 AUM 突破 10万亿元之际，我们继续看好招商银行的长期价值，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 1）资产质量超预期恶化； 2）贷款利率持续下行造成净息差收窄； 3）信贷融资需求持续低迷。

事件：平安银行2021年前三季度营业收入1271.90亿元，同比增长9.1%；净利润291.35亿元，同比增长30.1%。9月末总资产4.85万亿元，较年初增长8.6%；归属于母公司普通股股东净资产3189.14亿元，较年初增长8.4%。平安银行三季报净利润同比高增速超出市场预期。 投资要点 收入在低基数下加速增长。公司前三季度收入同比增速9.1%，较上半年8.1%回升，主要源于2020Q2基数高、2020Q3基数低。收入结构中：①前三季度利息净收入同比增长5.9%，较上半年6.8%增速下行，反映净息差收窄，我们认为作为高息差银行，前三季度净息差相比上半年小幅收窄2BP至2.81%符合预期，主要源于零售贷款利率降低。②手续费净收入降速，前三季度累计同比增长11.4%，对应第三季度单季同比下滑4%。③投资收益第三季度单季强劲同比增长4.11倍（去年基数非常低）。 净利润超预期高增长可持续。前三季度净利润同比增速高达30.1%，对应第三季度同比增速32.5%。由于2020年资产质量历史性出清，因此公司利润释放空间充足，表现为前三季度贷款的信用成本率仅1.78%，环比、同比均明显走低，同时第三季度还计提了近48亿元的非贷款信用减值，全方位夯实表内外的资产质量。我们预计，如果未来两年新生成不良率持续保持当前水准，净利润将能够持续保持高速增长。 零售贷款多点开花高增长。贷款第三季度环比增长3.6%，主要受益于零售贷款多点开花环比增长4.6%。其中，信用卡、汽车金融、持证抵押贷款分别环比增长6.0%、5.1%、4.5%，按揭贷款也环比增长3.7%。我们预计第四季度按揭贷款还将加速投放，因为平安银行的按揭贷款监管额度非常充足，且当前市场环境下按揭贷款定价具备吸引力。 资产质量维持历史最佳状态。截至9月末，不良贷款率创新低至1.05%，拨备覆盖率对应创新高至268.35%。不过，关注类贷款有所波动，占比上行至1.37%，而6月末仅为0.96%，关注类贷款金额也较6月末大幅增加了132.28亿元。我们判断或源于个别大客户出现流动性压力，同时公司处于审慎考虑主动将其划分为关注类贷款。此外，零售消费金融部分信贷也受到疫情影响出现资产质量波动，从分类不良率可以看出，“新一贷”、汽车金融不良率分别环比上行20BP、8BP。 财富管理未来仍有充足潜力。截至9月末，零售客户AUM达到3.05万亿元，较上年末高增长16.3%。尽管手续费净收入总体增速疲弱，但其中财富管理收入（不含代理贵金属）同比增长20.5%至64.4亿元，主要源于代理基金收入同比大幅增长93.9%至32.36亿元。与此对应，9月末非货币公募基金的保有规模环比6月末继续增加129亿元至1424.78亿元。由此可见，财富管理板块表现依然亮眼，2022年随着代理贵金属业务影响消除，预计财富管理将拉动手续费加速增长。 盈利预测与投资评级：平安银行2020年资产质量历史性出清后，进入盈利高增长阶段。财富管理方面，我们预计基金代销、银保转型等领域仍有充足潜力，2022年预计财富管理将拉动中收加速增长。我们上调盈利预测，预计平安银行2021~2023年净利润同比增速为+29.1%、+24.8%、+23.4%（此前预测值为+26.6%、+20.5%、21.4%）。截至10月20日，股价对应估值1.14x2021PB、10.82x2021PE。重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求持续低迷。

事件：行常熟银行2021年年前三季度入营业收入56.33亿元，同比增长13.0%；；归属于母公司股东润净利润16.60亿元，同比增长19.0%；；期产末总资产2414.63亿亿长元，较期初增长15.7%；；归属于母公司股东产净资产192.16亿元，较期初增长7.0%，对应BVPS为为7.01元/股。 投资要点收入增速加速上行是核心亮点，净息差回升确立基本面拐点。 前三季度收入同比增速达到13.0%，较上半年的7.7%显著加速，对应第三季度单季同比增长24.4%。其中，利息净收入前三季度同比增长8.1%，较上半年的3.1%明显加速。我们认为收入加速增长是基本面核心亮点，主要得益于小微信贷业务回暖、净息差持续回升。前三季度累计净息差3.03%，较上半年小幅上行1BP，其中第三季度净息差回升至3.08%，环比第二季度小幅上行1BP。 净息差拐点确立，主要源于去年下半年以来公司持续下沉信贷客群，回归小微初心。从资产端收益率可以看出，我们估算前三季度生息资产收益率为5.21%，较上半年5.17%明显提升。在银行业总体新发放贷款利率继续走低的背景下，公司小微信贷业务的利率定价已先行企稳回升。展望四季度及2022年，我们认为随着小微贷款进一步加速投放，同时明年负债端存款成本下行的红利逐步显现，净息差有望保持韧性、继续上行。 资产端微贷投放高歌猛进，贷款规模扩张超出我们的预期。 第三季度贷款环比大幅增长7.2%，较期初增速高达23.2%，前三季度信贷增量已经超出我们此前对全年信贷增量的预测值。其中，个人贷款第三季度环比增长9.9%，主要受益于核心产品“个人经营性贷款”环比强劲增长11.6%，我们预计江苏省内分支机构及全国范围的村镇银行是贷款增长的主力区域。截至三季度末，个人经营性贷款较期初增速已经高达26.2%，占总贷款的比例也上升至37.8%历史新高。 考虑四季度仍是小微贷款旺季，我们预计今年小微贷款将强劲高增长。与房地产、地方城投平台等银行传统赛道相比，公司所聚焦的零售小微赛道目前景气度高涨，我们认为微贷“量价齐升”将推动基本面反转。 资产质量超预期卓越，不良与关注类贷款同步“双降”。 三季度末不良贷款率降至0.81%历史新低，较6月末下行9BP，同时关注类贷款比例也降低至0.88%历史新低，较6月末下行8BP。由于资产质量持续优异，公司在保持拨备覆盖率521.37%历史高位的同时，具备充足的利润释放空间。我们预计公司2021年全年归母净利润增速将达到19.6%。 盈利预测与投资评级：我们认为常熟银行基本面拐点非常明确，净息差触底回升、收入增速上行的趋势将延续。公司回归小微初心、做小做微的信贷投放策略也将持续受益于乡村振兴的宏观背景，走出与传统银行差异化的零售特色道路。我们坚定看好常熟银行长期前景，上调未来三年盈利预测，预计2021~2023年归母净利润同比增速分别为19.6%、18.8%、19.1%（此前预测值为18.5%、15.2%、15.9%）。截止10月20日，股价对应估值为0.92x2021PB、8.45x2021PE，仍位于历史估值底部，重点推荐。 ：风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期反弹；3）小微信贷业务发展不及预期。

盈利预测与投资评级： 宁波银行一季度的核心亮点是净息差跳升， 带动净 利息收入高增长 32.1%，源自零售贷款占比不断提升，及负债成本持续回 落。今年继续看好“大零售战略”开花结果，零售信贷、财富管理收入延续 高增长，资产质量保持上市银行最优。 我们上调公司 2021、 2022年归母净 利润增速至 20.0%（ +0.1%）、 +19.6%（ +0.2%），目前估值 14.10x2021PE、 2.06x2021PB，作为核心零售银行重点推荐，维持“买入”评级。 资产&负债： 零售贷款推动， 资产规模继续高歌猛进， 存款高增长 12.1%。 资产端， 宁波银行一季度总资产较期初增长 5.9%， 主要由贷款和金融投资 拉动， 一季度贷款总额较期初增长 7.1%，占总资产比例提升至 42.8%。 此 外，金融投资较期初增长 7.1%，同业资产则下滑 18.2%。 总体上，宁波银 行一季度规模仍保持高速扩张， 因此核心一级资本充足率下滑至 9.39%，不 过公司近期将启动新一轮配股再融资， 以继续支撑高成长扩张步伐。 贷款结构中， 对公与零售贷款分别较期初增长 8.8%和 9.4%， 往常一季度更 侧重于对公贷款投放，但今年零售增速超过对公，反映出大零售战略继续 深化。 零售贷款延续了 2020年下半年以来持续高速扩张的态势， 虽然未披 露明细，但我们预计住房按揭贷款和个人经营性贷款都实现高增长。 一季 度末，零售贷款在贷款中的占比提升至 2015年以来的新高 38.9%。 负债端，一季度末总负债较期初增长 6.1%，主要由存款增长支撑。 i） 存款 总额较期初高增长 12.1%，存款增长延续往年季节性趋势，预计一季度加大 存款营销力度，其中， 公司存款和零售存款分别增长 11.7%和 13.6%。 ii） 一季度同业负债、债券较期初的增速分别为-12.5%和+1.3%。 净息差： 较 2020年全年跃升 25BP！预计资产收益率上行+负债成本降低。 新口径下宁波银行一季度净息差 2.55%，环比 2020年全年大幅跳升 25BP， 上行幅度超预期。 净息差的强劲反弹推动一季度利息净收入同口径高增长 32.1%， 这也是总收入高增长的核心支撑。 其中， 利息收入增长 17%， 我们 推算生息资产收益率 4.84%，较 2020年全年的 4.68%强劲反弹，我们判断 一方面源于贷款利率回升，另一方面源于去年下半年以来持续发力零售， 零售贷款高速扩张后，结构变化推升了一季度资产端收益率。此外， 一季度 末贷款总额占总资产的比重提升至 2012年 6月以来的新高 42.8%，资产摆 布的变化也有利于收益率提升。 进一步测算， 负债成本率约 2.03%，而 2020年全年为 2.14%， 我们判断负 债成本的降低预计源于高成本存款严监管，及公司持续沉淀活期存款。 由 于“大零售战略”深化，公司一季度末个人存款较期初增长 13.57%，同时 对公存款也增长 11.71%。

事件：招商银行2021年一季度营业收入847.15亿元，同比增长10.64%，归属于本行股东的净利润320.15亿元，同比增长15.18%，对应EPS为1.27元/股；期末总资产8.66万亿，较年初增长3.63%，归属于本行普通股股东净资产6710.53亿元，较年初增长4.90%，对应BVPS为26.61元/股。招商银行一季度盈利增速及业绩指标优于我们的预期，同时也超出市场预期。 投资要点 盈利预测与投资评级：招商银行一季度收入增速优于预期，得益于净息差强韧，核心亮点在于负债成本持续走低，对冲了资产端收益率的回落。同时，资产质量再创佳绩，新生成不良率已回落至1%以内的优异水平，不良率也进一步下行5BP至1.02%，因此信用减值力度改善，推动归母净利润增速高于PPOP增速，达到15.18%，超出市场预期。同时，基金代销拉动财富管理高成长，推动手续费收入超预期增长23.30%。我们预计招商银行2021、2022年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%，目前A股/H股估值1.85/1.84x2021PB。在实现业绩穿越周期后，我们继续看好大财富管理业务在未来长期创造价值，我们将招商银行视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。资产&负债：“对公+小微+消费”三类贷款驱动资产规模扩张，反映企业需求旺盛，同时房贷额度受限。 资产端，招商银行一季度总资产较期初增长3.63%，主要是贷款增长5.64%，反映信贷需求旺盛，而投资资产仅增长2.28%、同业资产收缩。 贷款结构方面，主要增长点是对公、小微和消费贷款。根据本行口径数据，对公企业贷款增长7.39%，增速高于零售贷款的4.16%，主要因为零售贷款中的权重业务住房按揭贷款仅增长2.32%，主要受房贷额度限制影响，且市场已有预期。考虑招商银行此前房贷占比超标，我们合理预计未来住房按揭贷款都将保持低增速，同时以信贷出表方式节约额度。其他零售贷款中，小微和消费贷款分别高增长12.76%、11.08%，是增速最快的产品，符合我们此前预期，在房贷受限的条件下，这两类贷款将成为零售信贷的核心增长点。信用卡仅微幅增长0.93%，延续着整体优化客群质量、管控信用风险的发展导向，我们预计信用卡业务短期将保持结构优化的状态。 负债端，总负债增长3.56%，其中存款增长3.53%，同业负债小幅增长，债券规模则高增长20.27%。存款结构中，从本行口径数据来看，零售客户存款增长3.98%，略高于对公企业客户的3.02%，而活期存款的占比继续保持65.86%高位，虽然较2020年末66.58%有所回落，但仍保持在非常高的水平，有助于维持并延续低成本存款的优势。净息差：同比仅下行4BP优于预期，主要得益于负债成本超预期降低。 由于招商银行早已先于同业，将信用卡分期收益计入利息收入，因此不涉及任何财务口径调整。一季度净息差同比下行4BP至2.52%，较2020年全年的2.49%小幅回升，总体上强于市场预期。单季度来看，环比2020Q4明显回升11BP，但主要由于近两年招商银行按惯例在四季度大量操作信贷出表，造成第四季度净息差很低，因此单季度环比数据参考意义有限。 分拆净息差，根据披露数据可以推算出，一季度生息资产收益率仅4.02%，较2020年全年进一步下行11BP，我们预计源于部分存量按揭贷款重定价+新发贷款聚焦于定价相对低的对公、小微等业务。在生息资产收益率明显回落的背景下，净息差能够保持韧性，原因在于负债成本率也明显回落，一季度较2020年全年下行15BP至1.58%，环比四季度也回落8BP，负债端成本管控表现超出市场预期。尽管未披露明显数据，但我们判断，持续保持高位的活期存款占比，以及对高成本存款的严监管环境，都对存款成本的降低作用显著。招商银行负债端的表现印证了我们前期的判断，即今年对于存款优势明显的银行而言，负债端表现会更优异，例如招商银行、国有大行，因为这类银行的同业负债占比很低，因此金融市场利率上行对负债成本的冲击微弱，而存款占比高，将持续受益于监管对高成本存款的严格管控。 资产质量：再创佳绩！动态不良新生成率已回落至优异水平，不良率进一步下行5BP。 2020年全面净化了表内外的资产质量指标后，招商银行一季度资产质量进一步向好，不良率进一步下行5BP至1.02%，关注类贷款实现“双降”。 一季度（本行口径）新生成不良贷款额115.66亿元，对应新生成不良率0.95%，较2020年全年的1.26%大幅回落，我们认为低于1%的新生成不良率已经表明资产质量动态回归到优异水准。从单季度的新生成不良金额来看，也比去年二至四季度明显回落，甚至略低于2019Q1金额。由于新生成不良压力减轻，同时继续保持存量不良的处置力度（一季度处置不良贷款110.52亿元），因此拨备覆盖率保持438.88%高位。 分类型来看，零售贷款资产质量改善，公司贷款的信用风险小幅显现但基本可控。从母行口径数据来看：i）公司贷款不良率1.64%，较2020年末下行5BP，测算年化不良新生成率0.74%，较2020年全年回落，但不良贷款金额有所上升，源于个别公司现金流不佳，在疫情影响下风险显露。ii）零售贷款不良率进一步下行6BP至0.76%，测算不良新生成率1.21%，较2020年全年的1.65%大幅回落44BP，其中信用卡的不良新生成率已降至3.82%，较2020年全年的4.58%大幅回落，但仍是新生成不良的主要源头。考虑公司已持续管控信用卡风险偏好，优化客群结构，我们仍然判断信用卡不良生成将持续好转。 非利息收入：手续费收入高增长23.30%超预期，显著受益基金代销等财富管理业务。 由于一季度上旬权益市场延续火热行情，全市场基金销量井喷，因此非利息收入表现亮眼，同比增长14.20%，其中手续费收入高增长23.30%，得益于财富管理收入大幅增长。母行口径数据来看，财富管理业务中，代销基金收入高达41.64亿元，同比2020Q1大幅增长61%，是增速最迅猛的业务，代理信托收入也同比增长31%，高净值客户持续发力。 从资产管理规模角度也充分体现财富管理业务的高成长性。一季度末，招商银行零售客户AUM单季度大幅增长7.30%至9.59万亿，而零售客户数较期初增长1.90%至1.61亿户，对应户均资产规模进一步升至5.96万元，我们判断基金收益是核心贡献。分层来看，金葵花及以上客户的AUM增长7.28%至7.88万亿，贡献全行零售客户AUM的82%。 我们强调，财富管理是招商银行未来最具成长空间和价值的业务板块。此前，招银理财拟引入重磅战略投资者摩根资产，未来将助力招商银行在金融科技、投资研究、风险管理等方面借鉴经验，沿着大财富管理方向，向零售银行3.0经营模式演变。 支出：成本收入比走高拖累PPOP增速，信用减值仅微幅增长拉高净利润增速。 ①一季度成本收入比同比上升0.98pct至26.54%，造成营业收入增长10.64%的情况下，PPOP仅增长9.11%。根据此前年报情况，费用增长主要原因包括深化金融科技转型，加大了数字化基础设施建设及研发人员投入，同时加大了客户经营及价值提升领域、数字化网点软硬件设施改造等方面的资源投入。 ②信用减值是推动净利润增速达到15.18%的主因，单季度计提信用减值205.45亿元，同比2020Q1仅小幅增长1%。实际上，2020年招商银行前瞻性在一季度高额计提信用减值，计提金额在四个季度中最高，后续三个季度回落。我们判断，伴随资产质量逐步好转，今年信用减值总体力度将有所改善，推动净利润增速高于PPOP增速。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

盈利预测与投资评级： 农业银行 2020年加大普惠信贷投放力度， 同时负债 成本表现亮眼，全年净息差仅下降 3BP，显著优于可比国有大行。 股东回 报方面， 与其他国有大行一致， 维持分红比例 30%高水准。不过， 信贷加 速增长令农业银行的核心一级资本充足率降低 20BP 至 11.04%。展望 2021年， 随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行基本面回暖。 我们预 计农业银行 2021、 2022年盈利增速分别为 6.1%、 5.6%，目前 A 股/H 股估 值对应 0.59x/0.47x2021PB、 5.3x/4.2x2021PE， 静态股息率 5.38%/6.73%。 考 虑农业银行的负债端表现优异， 拨备覆盖率领衔国有大行，且当前估值又 接近历史底部，上调评级至“买入”， 看好未来估值修复。 资产&负债： 总资产增长 9.4%，小微、农户等普惠贷款是主要拉动力。 ① 资产端： 2020年农业银行继续在普惠信贷领域加大投放力度， 贷款总额 全年增长 13.6%， 相比于其他国有大行，公司与个人两大类贷款的增速相对 均衡，分别增长 14.6%、 15.0%， 票据贴现额度则被相应压降。 个人贷款中， 经营性贷款和农户贷款全年同比大幅增长 43.6%和 35.2%，全年统计的普惠 型小微企业贷款增长 62.3%，反映“支持实体、呵护小微”的核心导向。此 外， 个人住房贷款增长 12.0%，增速高于可比大型银行，主要源于房地产贷 款额度尚未超标。同业资产今年继续高增 22.5%，投资资产降速。 ② 负债端：总负债增长 9.0%， 其中存款总额增长 8.0%， 应付债券的增速 则达到 23.8%，负债结构有一定变化。 农业银行在存款端继续推进个人存款 精准营销，全年个人存款增长 9.4%，占比上升至 59.3%。 尽管活期存款平 均余额的占比较年初下降 1.53pct 至 56.7%， 但作为深耕县域、网点广泛的 国有大行， 我们认为农业银行当前存款优势依然明显，活期存款占比依然 领先同业。 去年以来，监管层对商业银行“高息揽储”全面从严监管， 非常 有利于具备渠道优势的拉动增量客户、提升存款市场份额。 净息差：新口径下全年同比下行 3BP， 降幅明显优于同业， 得益于贷款利 率有韧性+存款成本明显下行。 与工商银行、建设银行类似，农业银行年报调整财务口径，将信用卡分期收 入重分类至利息净收入，并追溯调整 2019年。 新口径下， 2020年净息差 2.20%，同口径下同比下滑仅 3BP， 得益于更具备韧性的净息差，公司全年 利息净收入在同口径下同比增长 8.8%， 增速明显优于同业。 农业银行净息差因何优于同业？ 得益于资产端和负债端的综合表现。 公司 全年资产端收益率同口径下行 14BP， 相比之下，工商银行、 建设银行和中 国银行分别下行 24BP、 15BP 和 30BP，只有建设银行下行幅度接近农业银 行。但同时， 农业银行全年负债成本率也下行 9BP，而工商银行、建设银行 和中国银行分别下行 9BP、 3BP 和 27BP，建设银行在负债端不及农业银行。 具体来看： ① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率 4.27%，较 2019年下行 21BP，稍低于 1年期 LPR 全年 30BP 的降幅； 不过，全年贷款收益率较上半年的 4.37%继续下行10BP， 我们预计与同业一样， 受到存量贷款重定价的持续影响。 ② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响， 主要是信用卡分期业务从手续费及佣金收入计入利息收入，同时影响生息资产， 拉高净息差，对应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。同口径下，农业银行个人贷款收益率同比上行 6BP 至 4.82%， 追溯调整后的 2019年个人贷款收益率为 4.76%，较调整前提高 27BP。 ③ 存款成本率显著下行是农业银行 2020年负债端的核心亮点。全年存款成本率同比下行 6BP 至 1.53%，在可比大型银行中取得优势， 主要源自 2020年对各类高息存款的有效管控。 其中： 公司定期和个人活期的存款成本率分别下行 18BP 和 8BP，个人定期存款成本率下半年也企稳， 我们预计与监管严格管控结构性存款有关。 所以，尽管活期存款占比略有下滑，但得益于对高定价存款的有效压降，负债成本率仍然走低 9BP 至 1.71%。 展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳， 我们预计下半年逐步扩张。尽管一季度净息差仍将受到重定价影响而小幅回落， 但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下， 我们预计新发放贷款利率开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。 非利息收入： 全年同口径下滑 10.7%， 但财富管理类业务推动手续费增长。 ① 手续费及佣金净收入增长 2.2%，其中财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素， 公司代理业务手续费、 托管及其他受托业务佣金收入分别同比增长 6.3%和13.7%。 同时， 继续推进存量理财转型， 2020年末理财产品规模 2.03万亿，基本与去年持平，其中保本理财规模被压缩至仅 723.13亿元。此外，本年私人银行 AUM 增长 2920亿元至 1.70万亿，同比增速达到 17.2%。 ② 银行卡手续费收入、承诺手续费收入同比小幅下滑，我们预计受到疫情影响； 顾问和咨询费收入同比增长 10.5%，源自本年银团和债券承销业务规模有所增加。 ③ 手续费以外的非利息收入本年下滑 28.3%，主要是受到各类市场行情以及汇率波动的影响，投资损益、公允价值变动损益、汇兑损益同比有所下降。但是，公司子公司保费收入增加带动全年其他业务收入实现 12.0%的良好增长。 支出端：成本收入比创近年来新低， 信用减值损失四季度回落驱动盈利增速转正。 与可比国有大行类似， 农业银行全年成本收入比 29.23%，同比明显下降 1.26pct。此外，农业银行第四季度单季计提 256.3亿元信用减值，同比下滑 25.6%，带动四季度单季同比盈利增速达到 61.0%，全年累计盈利增速转正至 1.8%。 2020年四个季度计提的信用减值分别为 448.5、 542.7、 399.5、 256.3亿元，下半年减值计提收窄是行业普遍趋势。 资产质量：信用风险仍在显化， 但不良认定严格+拨备雄厚，对资产质量理性乐观。 ① 2020年末农业银行不良率 1.57%， 环比三季度继续上行 5BP， 且年末拨备覆盖率较三季度也下滑 11.8pct 至 260.64%，但仍明显高于可比国有大行。与同业相比，农业银行下半年对公业务信贷风险有所暴露， 公司贷款不良率在下半年环比上行 25BP 至 2.37%，测算不良净生成率也在下半年有所上行。 不过， 农业银行对于不良贷款的认定严格， 2019年起已将逾期贷款全面纳入不良口径， 同时全年关注贷款率和逾期贷款率分别下降 23BP 和8BP 至 2.01%和 1.29%，反映不良新生成压力已经缓解。 ② 展望 2021年， 我们仍然建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力缓解，无需过度担忧。 风险提示： 1） 资产质量超预期恶化； 2）银行利差持续收窄； 3）信贷融资需求低迷。