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航发动力 航空运输行业 2021-02-11 64.99 -- -- 66.89 2.92% -- 66.89 2.92% -- 详细
投资建议 公司是国内军用航空发动机龙头企业,具备小推力、中等推力、大推力全系列,涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机研制生产能力,三代中等推力航空发动机生产线的竣工,将显著提升公司产品交付能力。预计公司2020-2022年营业收入分别为345.36、483.51和628.56亿元,实现归母净利润21.18、30.61和42.39亿元,同比增长96.6%、44.5%和38.5%,EPS 分别为0.79、1.15和1.59元,对应PE 分别为73X、50X和36X。 风险提示 下游需求不及预期:轻型多用途战斗机海外订单不及预期,舰载机研制进度不及预期。
王华君 1 5
航发动力 航空运输行业 2021-02-10 57.88 -- -- 66.89 15.57% -- 66.89 15.57% -- 详细
事件:“三代中等推力航空发动机生产线建设项目”通过竣工验收 近日,公司收到贵州省国防科技工业办公室《中国航发贵州黎阳航空动力有限公司三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收备案表》。公司可据此办理固定资产移交和产权登记手续,充分发挥项目投资效益。 项目完成后,黎阳动力将具备第三代航空发动机的批量生产能力 根据公司之前公告,在国内第三代发动机中,大推力、小推力航空发动机已经形成批产能力,而中等推力航空发动机研制之前仍属空白。黎阳动力是我国中等推力航空发动机的重要生产基地之一,此建设项目完成后,公司发动机的总体研制水平将从二代向三代转型升级。 根据公司公告,预计项目达产后的年营业收入为40亿元,年均利润总额为4.68亿元(约占2019年利润总额的35%),IRR为19%,项目投资回收期为8年。 航空发动机龙头,战略地位重要,研发周期长、生产壁垒高 航发动力系航发集团旗下唯一的航空发动机总装上市平台,也是我国唯一具备全种类军用航空发动机生产资质的企业。航空发动机属于壁垒极高的国防产业,具有投入高、技术门槛高、研发周期长等特点。公司已实现从早期仿制到自主研制,从中等推力向大推力、从涡喷向涡扇的跨越,逐步实现国产替代。 “十四五”三代机加速列装,国产替代空间广阔,军发市场有望快速增长 (1)国防领域:我们预计“十四五”期间先进军机有望进入快速列装期,军用航空发动机市场规模达2500亿元,年均近500亿元。根据WAF2020,我国三代战斗机数量约为美军的37%,存在较大的提升空间。此外产品结构偏老旧,我国三代机数量占比约为53%,而美军为85%。 (2)民用领域:商发市场空间广阔,据波音预测2018-2037全球商飞需求量达4.3万架,假设发动机价值量占比15%,对应年市场规模达3120亿元(亚太地区需求占比42%,年市场规模超1300亿元)。此外,全球燃气轮机被通用电气等垄断,公司舰船用、工业用燃气轮机已逐步投放市场,引领国产替代。 维持买入评级 预计2020-2022公司归母净利润分别为13.5/18.6/28.8亿元,同比增长25%/38%/ 54%,PE为114/83/53倍,PS为5.2/3.9/3.1倍。考虑到公司作为国防装备龙头的战略地位和稀缺性,我们维持“买入”评级。 风险提示:短期涨幅较大风险;产品交付不及预期;型号进度不及预期。
航发动力 航空运输行业 2021-01-13 69.62 -- -- 80.76 16.00%
80.76 16.00% -- 详细
事件:公司发布《关于2021年度与实际控制人及其关联方之持续性关联交易的公告》。 关联交易销售额大幅预增,营收增长有望超预期1月9日公告显示,公司预计2021年度将与中国航发系统和航空工业集团系统发生关联交易销售额分别约为20.80亿元和142.03亿元,合计162.83亿元,比2020年预计执行额增长41.6%。这里的增速数据在可比口径上并不一致,由于在2017至2020年四年中,有三年(2017、2018和2020)的关联交易金额在年初计划额基础上进行过调增,因此从可比口径来看,2021年初的关联交易计划销售额比2020年初的计划额增长58.64%,而2018-2020年的同口径增速仅分别为38%、21.14%和15.11%,反映了2021年公司下游客户需求强劲,景气度高企。此外,我们根据过去四年关联交易年末执行额比年初计划数的增速均值11.59%,测算出2021年关联交易年末执行额数据约为181.7亿,可比口径同比增长58%,与年初计划额增速相仿,我们认为在关联交易销售额大幅预增的背景下,公司未来营收增长有望超预期。 万亿级市场引领,公司精耕细作,未来成长可期据罗罗公司预计,2014-2033年全球航空发动机和燃气轮机市场总规模2.68万亿美元。其中发动机及燃气轮机需求1.54万亿美元,配套的服务需求约1.14万亿美元,且配套服务需求净利润是制造业务的数倍。民用航空发动机市场需求1.05万亿美元,相应的服务需求7000亿美元;军用航空发动机需求1550亿美元,相应的服务需求2600亿美元;海军舰船燃气轮机需求2700亿美元,相应服务需求1250亿美元;电力、油气等能源领域需求600亿美元,相应的服务需求600亿美元。面对万亿级的市场,公司立足国内,着眼全球,在市场需求提升以及国产替代加速的背景下,公司精耕细作,未来快速成长可期。 投资建议。预计公司2020年至2022年归母净利分别为13.21亿、17.78亿和22.96亿,EPS为0.50元、0.67元和0.86元,对应PE为149x、111x和86x。公司是国内航空发动机和燃气轮机龙头,航空发动机谱系最全,科研生产能力最强,极具稀缺性,具备较高投资价值。当前公司估值水平较高,未来尚需逐步兑现,下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示:产品交付进度不及预期的风险。
航发动力 航空运输行业 2021-01-12 76.80 -- -- 80.76 5.16%
80.76 5.16% -- 详细
事件: 2021年 1月 8日公司公告预计 2021年关联交易金额大幅增长, 公司与航空 工业集团及中国航发系统之间销售商品与提供劳务的关联交易金额共( 163.28亿元, +58.57%) , 增速为历年最高。 关联交易金额大幅增长表明产业链景气度得到逐步验证。 1)订单角度: 销售商品与 提供劳务关联交易金额大幅增长预示着公司对 2021年航发营收大幅增长的预判,这 符合我们此前对航空装备产业“十四五”进入高景气时代的判断; 2)存款金额: 给 中国航发系统的最高存款限额大幅提升至( 100亿元, +150%) ,显著高于销售商 品与提供劳务金额的增速,这符合我们此前判断的采购模式变化,即大单制采购模 式下实行高预付款比例,表明航空装备产业能锁定更长周期的景气度, 现金流也有 望大幅改善。 行业: 航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上,军用航发是航空强国 的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上,航发产业具备 5个特 征:空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够 好。 1) 空间足够大、赛道足够长: 军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发 产业长足发展空间,我们预计未来 7年我国航发整体市场空间超过 9000亿元; 2) 产品应用周期足够长: 航发的研制有高投入高回报的特点,一旦研制成功产品的应 用周期很长,一款成熟产品能够销售 30~50年,面临的竞争威胁很小,制造商可以 安心享受技术和产业链升级带来的好处;尤其是核心机会派生出一系列的机型,会 更加丰富产品的应用周期; 3) 壁垒足够高、产业格局足够好: 航空发动机技术壁垒 高, 以至全球都呈少数寡头垄断局面。国内来看, 航发动力在我国军用航发整机制 造领域几乎处于垄断性地位。 公司: 航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司,将充分受益于我国航 发赛道高增长的高确定性以及长期性, 预计 2021年关联交易金额大幅增长使得产 业链景气度得到验证, 我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议: 我们预计公司 2020、 2021、 2022年归母净利润分别为 13.84、 17.75、 22.51亿元, EPS 分别为 0.52、 0.67、 0.84元,对应估值为 143X、 112X、 88X,维 持“买入”评级
航发动力 航空运输行业 2021-01-12 76.80 -- -- 80.76 5.16%
80.76 5.16% -- 详细
2021体系内关联交易销售商品较2020调整前同比+58.64%,产业高景气度持续兑现 1月8日公司发布《关于2021年度与实际控制人及其关联方之持续性关联交易的公告》,2021年公司与中国航发系统内/中航工业集团系统内预计实现销售商品金额162.83亿元,较2020年调整前/调整后(2020年10月公司调增关联交易销售商品预测值)指标同比增长58.64%/ 22.19%。我们认为,公司关联交易销售商品预算同比大幅增加表明下游产品需求量持续提升,公司正处于进入产业高景气周期前的备产备货阶段,结合我们此前国防军工十年高景气周期的判断(国防军工行业景气度扩张期将为十年维度,2020年为拐点后第一年),预计公司排产有望持续提升。 测算后2021年终实际销售商品金额预计同比+28%,公司业绩或维持高增长态势 我们对公司2021年终关联交易实际销售商品金额(两大军工集团系统内)进行测算:我们将近三年公司年终实际销售金额与年初公告预计金额相除,得到销售商品实际“完成度”89.76%/94.40%/86.30%,均值90.15%,结合近日公告的162.83亿元的2021全年预计销售商品金额,则可测算得出2021年终关联交易销售商品实际金额预测值146.79亿元,指标较2020年同比增长27.64%,该测算结果或对公司营收形成有效支撑,公司业绩有望维持高增长态势。 业绩超预期多项财务指标向好,产业“高景气度+高持续性”特性凸显 2020年公司前三季度实现营业收入154.68亿元,同比+20.9%;实现归母净利润6.34亿元,同比+53.3%;实现扣非归母净利润5.3亿元,同比+117.39%实现超预期增长。 从资产负债端看,三季度末公司存货达233.43亿元,同比+8.86%创历史新高,主要系产品投入增加、制造周期延长所致;应收票据+应收账款达到161.4亿元,同比+27.79%,我们预计将随主营业务排产增加实现快速消化;此外,负债端公司三季度末预收款+合同负债达到21.55亿元,同比+14.72%,我们认为高预收款+合同负债表明公司在手订单充足,行业高景气度凸显;应付票据+应付账款达到174.07亿元,同比+3.4%,主要系公司生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加所致。 军队现代化建设跨越式发展持续推进,军机需求/排产有望持续提升 World Air Forces 2020数据披露,美国现役各类军机数量达13,266 架,占全球现役军机比重25%,我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看,主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出,我国安全形势不确定性不稳定性增大,要增强使命感和紧迫感,努力实现我军现代化建设跨越式发展。 我们认为,当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求,以航空器为代表的军品有望实现加量布局,公司作为我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业,且为三代主战机型发动机国内唯一供应商,将长期受益于我军现代化建设跨越式发展进程,业绩有望保持高增长态势。 盈利预测与评级:综上我们认为,公司作为我国航空发动机龙头供应商,关联交易大幅提升表明下游需求持续提升,预计将充分受益于以军机为代表的跨越式武器装备发展阶段,业绩或持续提升。维持此前盈利预测,2020-22年预计公司实现营业收入304.53/370.37/460.96,对应归母净利润为13.32/16.54/20.71亿元,对应EPS为0.50/0.62/0.78元,对应PE为148.53/119.63/95.54x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响民品收入,上半年军品交付放缓,新品定价进度慢。
王华君 1 5
航发动力 航空运输行业 2021-01-12 76.80 -- -- 80.76 5.16%
80.76 5.16% -- 详细
事件: 预计 2021年关联交易金额与 2020年实际执行同比增长 40%以上 公司公告预计 2021年销售商品、提供劳务的关联交易金额合计达 163亿元,较 2020年实际执行同比增长 41%。 其中航空工业集团内单位预计销售商品金额达 142亿元,较 2020年实际执行同比增长 43%。 关联交易金额连续 2年大幅增长, 印证需求高增长 公司产品用户大部分为实控人中国航发及关联方航空工业下属企业。 公司 2020年关联交易金额同比增长 35%, 2021年预计同比增长 41%,连续 2年大幅增长, 印证需求高增长, 2020、 2021年业绩有望高增长。 航空发动机龙头, 战略地位重要, 研发周期长、生产壁垒高 航发动力系航发集团旗下唯一的航空发动机总装上市平台,也是我国唯一具备 全种类军用航空发动机生产资质的企业。航空发动机属于壁垒极高的国防产业, 具有投入高、技术门槛高、研发周期长等特点。 公司已实现从早期仿制到自主 研制,从中等推力向大推力、从涡喷向涡扇的跨越,逐步实现国产替代。 “十四五”军机加速列装,军发市场快速增长;民用市场亟待爆发 ( 1)国防领域:我国军机数量较美俄仍有相当大差距,且产品结构偏老旧,二 代战斗机保有量占比达较高。我们预计“十四五”期间先进军机有望进入快速 列装期,军用航空发动机市场规模达 2500亿元,年均近 500亿元。 ( 2)民用领域:商发市场空间广阔,据波音预测 2018-2037全球商飞需求量达 4.3万架, 假设发动机价值量占比 15%,对应年市场规模达 3120亿元(亚太地 区需求占比 42%,年市场规模超 1300亿元)。 此外,全球燃气轮机被通用电气 等垄断,公司舰船用、工业用燃气轮机已逐步投放市场,引领国产替代。 中长期看,航空发动机优于飞机整机;公司代表国防装备行业龙头 ( 1) 稀缺性强于飞机整机公司。 ( 2) 航空发动机更新迭代周期快于飞机整机。 ( 3) 成长周期长: 十年内军用航空发动机高增长, 十年后民用发动机接力。民 用发动机市场需求数倍于军用发动机。 维持买入评级 预计 2020-2022公司归母净利润分别为 13.5/18.6/28.8亿元,同比增长 25%/38%/ 54%, PE 为 147/106/69倍, PS 为 6.6/5.0/3.9倍。考虑到公司作为国防装备龙头 的战略地位和稀缺性,我们维持“买入”评级。 风险提示: 短期涨幅较大风险; 产品交付不及预期;型号进度不及预期。
航发动力 航空运输行业 2021-01-11 75.00 -- -- 80.76 7.68%
80.76 7.68% -- 详细
1、 空间足够大、赛道足够长: 军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业 长足发展空间,我们预计未来 7年我国航发整体市场空间超过 9000亿元。 军用航发:一看军机的需求,二看产品线的丰富。 成熟航发机型受益于: “十四五” 军机放量建设,以及实战化训练强度加大增加航发消耗,我们预计 WS-10等型号需 求大幅增长;新机型在我国“飞发分离” 体制与两机专项政策等支持下,研制定型 或再提速,后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。 在 2027年实现建军百年奋斗目标背景下, 我们预计未来 7年我国军用发动机新机市 场规模约 2500亿元。 航发维修: 军机列装规模不断扩大,叠加训练强度加大增加航发耗损,使得航发维 修市场规模会不断提升。航发维修价值量占单台航发全寿命周期价值的 45%~50%, 因此航发维修市场天花板更高更大。我们预计未来 7年我国军用发动机维修市场约 1350亿元。 商用航发: 我国商用航发尚未研制定型,但是长期看其是突破军用航发天花板的重 要路径。我们预计未来 7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约 5200亿元。 2、产品应用周期足够长: 航发的研制有高投入高回报的特点,一旦研制成功产品的 应用周期很长,一款成熟产品能够销售 30~50年,面临的竞争威胁很小,制造商可 以安心享受技术和产业链升级带来的好处,几乎不必担心竞争和市场回报问题;尤 其是核心机会派生出一系列的机型,会更加丰富产品的应用周期。 3、 壁垒足够高、产业格局足够好: 航空发动机是工业皇冠上的明珠, 技术壁垒高以 至全球都呈现少数寡头垄断的局面。国内来看,与军机、导弹都有众多总装厂商研 制所不同的是, 航发动力在我国军用航发整机制造领域几乎处于垄断性地位。 由于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性,而且航发动力在我国军用发动机 整机制造行业几乎处于垄断地位,因此我们可以按照远期 PE 的方式进行估值。 营 收端, 预计未来 5年航发动力营收复合增速为 20%,则 2025年营收达到 750亿元; 利润端,核心是对远期净利率水平提升的预期,其依据是:工业企业规模效应凸显 下成熟机型的净利率水平提高、航发维修业务营收占比提升且其盈利能力较强、对 军品定价机制改革突破的乐观预期,如果参照海外军工巨头洛马等公司 10%净利率 水平进行乐观测算的话, 2025年给予 40X 的 PE 的话,则航发动力市值空间在 3000亿元左右。此外,还可以再叠加如 WS-15等四代机发动机重点型号所带来的市值。 投资建议: 我们预计公司 2020、 2021、 2022年归母净利润分别为 13.84、 17.75、 22.51亿元, EPS 分别为 0.52、 0.67、 0.84元,对应估值为 145X、 113X、 89X, 维 持“买入”评级。 风险提示: 军品订单不及预期;航发新机型研制进程低于预期;市值测算可能存在 误差。
航发动力 航空运输行业 2021-01-06 65.30 -- -- 80.76 23.68%
80.76 23.68% -- 详细
航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上,军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上,航发产业具备5个特征:市场空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 第一、万亿航发赛道:军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间,我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。 1)军用航发:一看军机的需求,二看产品线的丰富。成熟航发机型受益于:十四五军机放量建设,以及实战化训练强度加大增加航发消耗,我们预计WS-10等型号需求大幅增长;新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下,研制定型或再提速,后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。在2027年实现建军百年奋斗目标背景下,我们预计未来7年我国军用发动机新机市场规模约2500亿元。 2)航发维修:军机列装规模不断扩大,叠加训练强度加大增加航发耗损,使得航发维修市场规模会不断提升。航发维修价值量占单台航发全寿命周期价值的45%~50%,因此航发维修市场天花板更高更大。我们预计未来7年我国军用发动机维修市场约1350亿元。 3)商用航发:我国商用航发尚未研制定型,但是长期看其是突破军用航发天花板的重要路径。我们预计未来7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约5200亿元。 第二、航发产业具备技术壁垒高、研制与应用周期长、经济回报高等特点,产业格局在武器装备各领域相对来说也足够好。航发动力在我国航发整机制造领域几乎处于垄断性地位,在航发这条高增长赛道上将拥有高确定性的成长路径。 航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司。具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力,是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商,拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱。完成包括“昆仑”(WP-14)、“秦岭”(WS-9)、“太行”(WS-10)等多个重点发动机型号的研制与批产工作。航发动力业务覆盖研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节,短中期受益于军机列装、航发维修的需求,中长期将深度参与我国商用航发的生产配套。投资建议:航发动力2019年实现营收(252.11亿元,+9.13%),归母净利润(10.77亿元,+1.27%)。我们预计公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为13.84、17.75、22.51亿元,EPS分别为0.52、0.67、0.84元,对应估值为126X、98X、77X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:军品订单不及预期;航发新机型研制进程低于预期。
航发动力 航空运输行业 2020-12-02 45.77 67.00 1.39% 53.67 17.26%
80.76 76.45% -- 详细
预计公司2020-2022年营业收入分别为302、393和511亿元,实现净利润分别为14.8、22.7和35.2亿元,同比分别增长38%、53%和55%,EPS分别为0.56、0.85和1.32元,市盈率分别为81X、53X和34X。我国航空发动机“自主可控”压力很大,需求迫切性很强,具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点。航发动力作为国产军用航发龙头公司,享有较高的估值溢价。首次覆盖,给予买入评级。考虑到公司未来三年复合增速较高,给予2021年4.5倍PS估值,市值空间看1800亿元以上,目标价67元。 风险提示 型号进度不达预期,订单不达预期。
航发动力 航空运输行业 2020-11-24 42.75 -- -- 49.31 15.35%
80.76 88.91%
详细
方正兰亭黑等线等线 20Q3扣非归母净利润同比+117.39%,航空发动机批产加速持续兑现公司前三季度实现营业收入 154.68亿元,同比+20.9%;实现归母净利润 6.34亿元,同比+53.3%;实现扣非归母净利润 5.3亿元,同比+117.39%实现超预期增长。单季度来看,公司单三季度实现营收 62.74亿元,同比+58.04%;实现归母净利润 2.25亿元,同比+148.93%。我们认为,公司营收与净利润快速增长表明主业航空发动机业务批产持续加速,结合我们此前国防军工十年高景气周期的判断(国防军工行业景气度扩张期将为十年维度,2020年为拐点后第一年),预计公司业绩将维持高增长态势。 多项财务指标持续向好,产业“高景气度+高持续性”特性凸显公司降本增效效果显著,期间费用显著降低。从利润端看,公司前三季度期间费用总额达到 15.33亿元,占营收比重达 9.91%,较去年同期(18.09亿元)下降 4.23个百分点,提质增效成果显著。 从资产负债端看,三季度末公司存货达 233.43亿元,同比+8.86%创历史新高,主要系产品投入增加、制造周期延长所致;应收票据+应收账款达到 161.4亿元,同比+27.79%,我们预计将随主营业务排产增加实现快速消化;此外,负债端公司三季度末预收款+合同负债达到 21.55亿元,同比+14.72%,我们认为高预收款+合同负债表明公司在手订单充足,行业高景气度凸显;应付票据+应付账款达到 174.07亿元,同比+3.4%,主要系公司生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加所致。 军队现代化建设跨越式发展持续推进,军机需求/排产有望持续提升Word Air Forces 2020数据披露,美国现役各类军机数量达 13,266架,占全球现役军机比重 25%,我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看,主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出,我国安全形势不确定性不稳定性增大,要增强使命感和紧迫感,努力实现我军现代化建设跨越式发展。 我们认为,当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求,以航空器为代表的军品有望实现加量布局,公司作为我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业,且为三代主战机型发动机国内唯一供应商,将长期受益于我军现代化建设跨越式发展进程,业绩有望保持高增长态势。 盈利预测与评级:综上我们认为,公司作为我国航空发动机龙头供应商,将充分受益于以军机为代表的跨越式武器装备发展阶段,业绩有望持续提升。在此假 设 下 , 2020-2022年 营 业 收 入 由 295.72/342.45/394.85亿 元 上 调 至304.53/370.37/460.96亿元,对应归母净利润为 13.32/16.54/20.71亿元,对应EPS 为 0.5/0.62/0.78元,对应 P/E 为 83.93/67.60/53.99x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响民品收入,上半年军品交付放缓,新品定价进度慢。
航发动力 航空运输行业 2020-11-10 37.70 -- -- 49.31 30.80%
80.76 114.22%
详细
投资建议: 我们预测2020-2022年公司营业收入分别为296.50亿元、366.94亿元和457.10亿元,归母净利润分别为13.80亿元、17.09亿元和21.45亿元元,对应当前股价PE为74X/60X/40X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 航空产品交付低于预期;军品定价改革影响低于预期。
石康 2
航发动力 航空运输行业 2020-11-02 38.20 -- -- 46.43 21.54%
80.76 111.41%
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我们维持对公司的盈利预测,预计公司2020-2022年可实现归母净利润13.05/15.42/18.56亿元,EPS为0.49/0.58/0.7元/股,对应10月29日收盘价PE为75/63/52倍,维持“审慎增持”评级。
航发动力 航空运输行业 2020-11-02 38.20 -- -- 44.60 16.75%
80.76 111.41%
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1.事件 公司发布三季报,前三季度营收154.68亿元(+20.90%),归母净利6.34亿元(+53.30%),扣非净利5.30亿元(+117.39%),EPS为0.28元。Q3单季营收62.74亿(+58.04%),归母净利2.25亿(+148.93%),扣非归母净利2.23亿(+1192.05%)。 2.我们的分析与判断 (一)防务装备产业带动,全年业绩快速增长可期 经营层面,前三季度公司营业收入和归母净利润同比分别增长20.9%和53.3%,业绩增长超预期,我们认为导致业绩大幅增长的主要原因是航空发动机下游需求的拉动和期间费用率的大幅下降。期间费用方面,首先,受疫情影响,公司管理费用率下降2.76pct,金额同比节省1.5亿元;其次,去年的债转股有效降低了公司有息负债规模,当期财务费用率下降1.25pct,金额同比节省1.31亿。受益于期间费用的显著降低,公司在综合毛利率下滑2.83pct的情况下,依然实现了净利率0.72pct的提升。 单季度来看,公司Q3单季营收和归母净利分别增长58.04%和148.93%,超预期。通过观察行业上下游公司的三季度表现,我们认为三季度或成为航空产业景气度大幅提升的拐点。展望Q4,作为公司产品集中交付的重要时间节点,2019年Q4收入和净利的全年占比约为49.3%和61.7%,我们预计2020Q4利润占比依然能维持较高水平,看好Q4的业绩表现。 运营层面,公司三季度存货余额233.43亿,较年初增长约25.88%,反映了公司备产需求的增加。与之对应的是,公司应付账款较年初增长54.6%,主要是因为生产任务量提升,公司大量采购原材料和配套产品。受此影响,公司经营活动现金流出明显(+25.1%),在应收账款大幅增加的情况下,公司经营活动现金流量净额为负并呈现扩大趋势。 (二)全年关联交易预计量大幅超出年初计划量,下游需求强劲超预期 公司预计2020年全年将向中国航发系统内关联方销售商品、提供劳务的金额为23.18亿,比年初计划数大幅提升101.22%,向航空工业集团系统内关联方销售商品、提供劳务的金额为110.07亿,比年初计划数大幅提升20.72%,我们认为关联交易规模大幅超公司预期,表明非计划需求大幅增加。考虑到在周边局势压力下,我国主战机型列装进度将提速,公司收入的较快增长态势有望阶段性持续。 (三)成功完成重要子公司少数股权收购,归母净利明显提升 航发动力成功以20.42元/股的价格向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金等发行4.16亿股份收购其持有的黎明公司31.23%、黎阳动力29.14%、南方公司13.26%的股权。此次少数股权的收购可以使公司归母净利润得到较大程度提升,以2019年数据为例,公司收购前后归母净利增加12.34%。 (四)万亿级市场引领,公司精耕细作,未来成长可期 据罗罗公司预计,2014-2033年全球航空发动机和燃气轮机市场总规模2.68万亿美元。其中发动机及燃气轮机需求1.54万亿美元,配套的服务需求约1.14万亿美元,且配套服务需求净利润是制造业务的数倍。民用航空发动机市场需求1.05万亿美元,相应的服务需求7000亿美元;军用航空发动机需求1550亿美元,相应的服务需求2600亿美元;海军舰船燃气轮机需求2700亿美元,相应服务需求1250亿美元;电力、油气等能源领域需求600亿美元,相应的服务需求600亿美元。 面对万亿级的市场,公司立足国内,着眼全球,在市场需求提升以及国产替代加速的背景下,公司精耕细作,未来快速成长可期。 3.投资建议 预计公司2020年至2022年归母净利分别为14.07亿、17.14亿和20.44亿,EPS为0.53元、0.64元和0.77元,当前股价对应PE为69x、57x和48x。 参照行业可比公司,公司估值优势较为明显。公司是国内航空发动机和燃气轮机龙头,航空发动机谱系最全,科研生产能力最强,极具稀缺性,具备较高投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:产品交付进度不及预期的风险。
航发动力 航空运输行业 2020-11-02 38.20 -- -- 44.60 16.75%
80.76 111.41%
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事件:公司发布2020年第三季度报告,前三季度实现营业收入154.68亿元,同比增长20.9%;归母净利润6.34亿元,同比增长53.3%;扣非归母净利润5.30亿元,同比增长117.39%;基本每股收益0.28元。 投资要点:投资要点:Q3增长加速增长加速。公司全面聚焦型号研制、生产交付任务,2020Q3单季度公司实现营业收入62.74亿元,同比增长58.04%,实现归母净利润2.25亿元,同比增长148.93%,呈现加速增长态势。 期间费用率大幅下降,盈利能力改善明显。前三季度,公司整体毛利率为15.76%,同比下降2.83pct;净利率4.26%,同比增长0.72pct。毛利率下降但净利率上升主要得益于期间费用下降,其中,财务费用同比下降1.32亿元,降幅达45.10%,主要由于债转股项目实施后带息负债规模下降,利息支出减少;管理费用同比下降1.51亿元,降幅11.41%。从费用率看,公司期间费用率为11.21%,同比下降4.12pct,其中,管理费用率、财务费用率、销售费用率分别下降2.76pct、1.25pct、0.23pct,研发费用率同比提升0.12pct。 预计新增大额关联交易预示全年有望高增长。由于公司产品特点,其原材料供应商、产品用户大部分为实控人中国航发及关联方航空工业下属企业。根据生产经营情况,需新增公司与关联方之持续性关联交易,其中,向关联方销售商品和提供劳务预计新增金额30.88亿元(不含代理与租出业务金额,下同),与年初预计金额相比增长30.00%,全年预计总金额达133.80亿元,相较2019年预计额增长58.30%。2018-2019年公司向关联方销售商品、提供劳务的预计关联交易整体实际执行率分别约为100%和101%。 此次大幅调增2020年预计关联交易金额,预示着公司全年有望高增长。 主战装备上量带动军用发动机需求持续增长,公司长期向上确定性强。一流空军建设正在持续推进,目前正处于新型号上量和原有型号更新换代的关键时期,对于新装和换装发动机的需求日益旺盛;且随着实战化训练强度和频次的加大以及存量发动机规模的扩大,维修保障需求亦将不断增加,预计未来10年包括维修在内的军用航空发动机市场总规模有望达数百亿美元,公司作为行业龙头将充分受益。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。预计2020-2022年归母净利润分别为12.82亿元、15.33亿元以及18.45亿元,按照最新股本对应EPS分别为0.48元、0.58元及0.69元,对应当前股价PE分别为76倍、63倍及53倍,维持买入评级。 风险提示:1)航空装备列装进度不及预期;2)型号研制进度不及预期;3)公司盈利不及预期;4)系统性风险。
航发动力 航空运输行业 2020-09-02 45.05 -- -- 45.65 1.33%
48.79 8.30%
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半年报出现盈利拐点扣非增长35.64%,收入端直升机涡轴超预期 航发动力是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业,是三代主战机型发动机国内唯一供应商。公司发布2020年半年报,报告期内公司实现营业收入91.93亿元,同比+4.19%;实现归母净利润4.08亿元,同比+26.52%,扣非增长35.64%,兑现盈利拐点预期。其中主营业务收入90.57亿元,同比+4.72%,主要系核心业务航空发动机及衍生产品增长所致(2020H1营收79.42亿元,同比+9.76%)。从子公司角度看,三大主机厂黎明/南方/黎阳分别实现营业收入45.28/24.47/9.99亿元,同比6.24%/49.29%/11.47%,为公司主要营收来源,主要从事直升机涡轴发动机的南方公司实现收入超预期增长49.29%。 降本增效效果显著,期间费用显著降低 管理费用7.8亿(-12.18%),主要由于职工薪酬等费用减少;财务费用0.72亿(-62.4%),主要为债转股项目实施后带息负债规模下降,导致利息支出减少;销售费用1.44亿(+27.08%),主要系返修费用增加。公司H1期间费用总计9.96亿元(-16.46%),提质增效成果显著。 存货/合同负债增长20%左右,揭示2020年H2持续处于高景气扩张期 资产负债端,报告期末公司存货达到221.5亿元,同比增长19.96%创历史新高;合同负债26.05亿元(可理解为预收款),同比+23.23%。我们认为,随着疫情发展的缓解,公司存货或快速消化,业绩有望持续兑现。现金流量端,本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金10.82亿元,较上年同期9.11亿元,同比+18.83%,主要系本期固定资产投资增加所致。我们认为,固定资产大量的投资,意味着公司持续处于扩张阶段,公司处于高景气成长轨道。 国防军工行业景气度扩张期将为十年维度,军机需求或大幅提升 2019年军工板块经营性现金流净额出现了90%左右增长,为行业景气度进入扩张期的一个重要指标,且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则,我们判断原因主要为回款与订单的明显改善与增加导致。综上可以认为军工的景气度拐点出现在2019年,2020年延续了景气度的扩张,是拐点后的第一年。据WorldAirForces2020统计数据,美国现役各类军机数量为13,266架,在全球现役军机中占比为25%,我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看,主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出,我国安全形势不确定性不稳定性增大,要增强使命感和紧迫感,努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为,当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求,未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速,以航空器为代表的军品有望实现加量布局,公司对应产品有望实现快速放量。 盈利预测与评级:综上所述,我们认为公司已迎来新品稳定交付期,新/老产品结构更替或已完成,20年开启进入景气扩张期。因此,维持我们此前的盈利预测,预计公司2020-2022年实现营业收入295.72/342.45/394.85亿元,对应归母净利润13.31/16.10/19.35亿元,对应EPS0.59/0.72/0.86元,对应P/E70.65/58.41/48.59x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响民品收入,上半年军品交付放缓,新品定价进度慢。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名