2023年，公司实现营业收入 ＃ 437.34亿元，同比增长 17.89%，主要是客户需求增加，产品交付增加；归母净利润 14.21亿元，同比增长 12.17%；扣非归母净利润 12.22亿元，同比增长 45.85%；基本每股收益 0.53元/股，同比增长 10.42%。子公司黎阳动力持有贵州银行股权价值受市场波动影响，造成公允价值损失 1.45亿元， 2022年无此项。 2023年度公司营业收入完成年度预算的 103.48%；归母净利润完成预算的 104.64%。 2024年公司经营目标为实现营业收入 497.62亿元，较 2023年预算值增长 17.74%，较实际值增长 13.78%；预计实现归母净利润 15.12亿元，较 2023年预算值增长 11.34%，较实际值增长 6.37%。 分产品看， 2023年， 航空发动机及衍生产品实现营业收入 408.93亿元，同比增长 18.17%，占总营收比例 93.50%，毛利率 10.54%，同比增加 0.38pct；外贸出口转包实现营业收入19.48亿元，同比增长 18.04%，毛利率 14.42%，同比增加 1.49pct。 2024年，公司计划航空发动机及衍生品/外贸出口转包分别实现营业收入 464.82/ 20.79亿元，较 2023年预算值分别增长 16.28%/ 22.58%，较 2023年实际值分别增长 13.67%/ 6.72%。 2023年，公司毛利率 11.08%，同比增加 0.26pct；归母净利率 3.25%，同比减少 0.17pct； 加权平均净资产收益率 3.66%，同比增加 0.32pct。公司专项费用、废品损失 20.50亿元，同比减少 6.24%，主要是公司将部分业务委托外部加工。 截至 2023年末，公司合同负债 118.76亿元，较 2023年初减少 23.59%；已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额 340.55亿元，较 2022年末减少21.37%，其中 269.09亿元预计将于 2024年度确认收入。 2023年，母公司实现营收 129.74亿元，同比增长 21.12%；利润总额 6.54亿元，同比增长14.67%。黎明公司实现营收 262.35亿元，同比增长 19.16%；实现利润总额 6.78亿元，同比减少 13.61%，占上市公司利润总额 39.65%，占比同比减少 10.71pct。南方公司实现营业收入 77.75亿元，同比减少 0.86%；实现利润总额 4.48亿元，同比增长 13.48%。黎阳动力实现营收 49.08亿元，同比增长 45.07%；实现利润总额-0.69亿元，同比减少 189.37%。 据 2022年报， 2023年公司总投资计划 8.32亿元，均为自有资金计划投资；据 2023年报，2024年公司总投资计划 35.17亿元，较 2023年计划金额增长 322.90%，其中本部/黎明公司/南方公司/黎阳动力分别计划投资 6.99/15.37/3.66/9.15亿元，较 2023年计划金额分别增加 336.88%/299.00%/98.05%/800.41% ， 政 府 固 定 资 产 投 资 项 目 计 划 金 额 分 别 为4.50/8.65/2.08/8.07亿元，合计 23.30亿元。 我们依据最新定期报告调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为16.78/19.69/23.45亿元， EPS 分别为 0.63/0.74/0.88元，对应 4月 15日收盘价 PE 为52.0/44.3/37.2倍，维持“增持”评级。 风险提示： 工艺成熟度或质量差错影响盈利水平或批产进度；产能瓶颈影响需求释放。

公司公布 2023 年年度报告。 根据公司公告，公司 2023 年实现营收 437.34 亿元，同比增长17.89%，归母净利润 14.21 亿元，同比增长 12.17%； 2023Q4 实现营收 174.26 亿元，同比增长 18.67%，归母净利润 3.91 亿元，同比增长 30.66%。公司业绩符合市场预期。 点评：航发市场持续高景气，公司营收稳步增长。 根据公司公告，公司 2023 年实现营业收入 437.34亿元（ yoy+17.89%）。分产品看，航空发动机及衍生产品业务实现收入 408.93 亿元，同比增长 18.17%；外贸出口转包业务实现收入 19.48 亿元，同比增长 18.04%；非航空产品及其他业务实现收入 2.62 亿元，同比减少 16.90%。我们分析认为，军机采购有望不断提速，公司作为国内航空发动机核心企业，预计 2024 年营收将保持增长态势。 产品工艺不断成熟叠加规模效应增强， 公司业绩符合预期。 根据公司公告，公司 2023 年实现归母净利润 14.21 亿元（ yoy+12.17%）。我们分析认为： 1）2023 整体毛利率为 11.08%，较去年同期提升 0.26pcts，主要系产品工艺成熟叠加规模效应增强，带动盈利水平提升； 2）2023 年净利率为 3.47%，较去年同期下降 0.17pcts。主要受利息费用增加、汇兑收益减少，财务费用较去年同期上升 2.65 亿元，此外受国家相关税改政策影响，税金及附加为 2.68 亿元，较去年同期增加 1.47 亿元。我们预计随着生产规模扩大推动规模效应进一步增强，叠加降本增效深化，公司业绩有望维持快速增长。 存货及合同负债维持高位，有望支撑业绩稳定增长。 根据公司公告，公司 2023 年存货期末金额为 306.67 亿元，合同负债期末金额为 118.76 亿元，继续维持高位。存货及合同负债维持高位系订单旺盛，表明下游需求旺盛、行业景气度持续。随着订单加速交付以及未来盈利能力的逐步改善，有望保障业绩增长。 国产航发核心企业，核心受益于下游需求高景气。 公司是我国具备全种类航发生产能力的总装企业，不仅实现军用航空发动机的全覆盖，同时深度参与国产商发的研制生产。我们预计，公司未来三年继续受益于下游军机新机及换发需求旺盛及国产替代加速，收入保持较快增长，同时随着制造工艺不断成熟及规模效应增强，业绩有望实现快速增长。 下调 2024-25E 年盈利预测并维持“买入”评级。 考虑到公司受税改政策影响短期承压， 我们下调公司 2024-25 年归母净利润预测为 16.34/19.12 亿元（前值为 19.66/24.59 亿元），新增 2026 年盈利预测为 22.37 亿元， 对应 PE 为 54/46/40 倍。考虑到下游需求强劲，发动机国产化率迅速提高， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收437.3亿元，同比+17.9%，实现归母净利润14.2亿元，同比+12.1%，扣非归母净利润12.2亿元，同比+45.9%主要因产品获利能力增长。 点评：主业增长稳健，毛利率同比改善：2023年公司3大业务板块来看，航空发动机及衍生产品实现营收408.9亿元，同比+18.2%，毛利率10.54%，同比+0.38pcts；外贸出口转包业务实现营收19.5亿元，同比+18.0%，毛利率14.42%，同比+1.49pcts；非航空产品及其他业务实现营收2.6亿元，同比-16.9%，毛利率19.73%，同比-3.60pcts。总体盈利能力来看，公司2023年综合毛利率11.08%，同比+0.26pcts。 期间费用率控制得当：2023年公司期间费用率同比下降0.31pcts至6.5%，其中销售费用率同比-0.14pcts至1.08%，绝对金额上同比+4.18%，主要是差旅费和职工薪酬增加；管理费用率同比-0.13pcts至3.58%，绝对金额上同比+13.80%，主要是三类人员精算费用、职工薪酬、差旅费等增加；研发费用率同比-0.65pcts至1.27%，主要是壳体项目投入减少；财务费用率同比+0.62pcts至0.57%，主要原因一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是活期存款利息收入减少；三是汇兑收益减少。 各主机厂表现分化，黎阳公司营收高增：2023年公司四大主机厂经营情况分化明显，1）黎明公司实现营收262.3亿元，同比+19.2%，实现利润总额6.8亿元，同比-13.6%；2）西航公司（母公司）实现营收129.7亿元，同比+21.1%，实现利润总额6.5亿元，同比+14.7%；3）南方公司实现营收77.7亿元，同比-0.9%，实现利润总额4.5亿元，同比+13.5%；4）黎阳公司实现营收49.1亿元，同比+45.1%，实现利润总额-6926万元，同比-189.4%。 盈利预测、估值与评级：公司是我国航空发动机产业的中流砥柱，是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的企业，具备引领、拉动行业的综合能力。考虑到下游客户需求波动，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.2/19.2/22.5亿元（下调9.97%/下调6.59%/新增），当前股价对应PE分别为56/47/40x。在国内战斗机更新换代、存量战机增加带动发动机维修换装的长期需求牵引下，长期看好公司未来发展。维持公司“增持”评级。 风险提示：技术创新速度不及预期的风险；市场竞争导致优势地位下降的风险；国际业务受中美贸易摩擦的风险。

事件：3月31日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收437.34亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%。公司2023Q4实现营收174.26亿元，同比增加18.67%；实现归母净利润3.91亿元，同比增加30.66%；实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增加87.52%。 长扣非净利润同比增长46%，2024年年主业预计持续增长。1））收入及利润端，2023年公司实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%，主要系产品获利能力增强。截至本报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务中79.01%（269.09亿元）将于2024年确认收入，2022及2021年同期末该项目比例为70.44%（305.07亿元）/42.82%（207.61亿元），叠加航空发动机及衍生品期末库存量较上年同比增加50.14%，主要系未到交付期所致，伴随合同产品有序交付，公司业绩有望持续增长。2）分业务看，航空发动机及衍生产品业务实现收入408.93亿元，同比增长18.17%，毛利率增加0.38pct至10.54%，主要是客户需求增加，产品交付增加，单位固定成本略有下降；外贸出口转包业务实现收入19.48亿元，同比增长18.04%，毛利率增加1.49pct至14.42%，主要是出口订单增加，毛利率上升主要是订单增加，固定成本占比下降；非航空产品及其他业务实现收入2.62亿元，同比减少16.90%，毛利率减少3.60pcts至19.73%，主要是民品收入减少，毛利率下降主要是非航业务减少，规模效应下降。3）经营计划看，2024年公司预计实现营业收入497.62亿元（预计值，并非业绩承诺,较2023年实际值增长13.78%，2020-2023年完成度分别为108.05%/107.09%/96.53%/103.48%），其中航空发动机及衍生产品收入464.82亿元（较2023年实际值增长13.67%），外贸出口转包收入20.79亿元（较2023年实际值增长6.72%），非航空产品及其他业务收入6.33亿元（较2023年实际值增长141.60%）；预计实现归母净利润15.12亿元（较2023年实际值增长6.40%，2020-2023年完成度分别为106.11%/101.33%/100.69%/104.64%）。 毛利率稳步提升，盈利能力有望持续改善。1））费用方面，2023年公司三费占比为5.23%，同比提升0.34pct，其中销售费用为4.74亿元，同比增加4.18%；财务费用为2.48亿元；管理费用为15.67亿元，同比增加13.80%。2023年公司研发费用减少22.10%至5.53亿元，主要是课题项目投入减少。2）盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为11.08%，同比提升0.26pct；2023年公司销售净利率为3.47%，同比下降0.17pct。伴随产品技术成熟度提高及高附加值维修业务放量，公司盈利能力有望迎拐点并持续改善。 黎阳增收入同增45%，南方公司盈利能力持续提升。2023年，1））西航公司：实现营业收入129.74亿元，同增21.12%；剔除投资收益后利润总额2.76亿元，同增1.15%；销售利润率2.13%，同比下降0.42pct。2））黎明公司：：实现营业收入262.35亿元，同增+19.16%；利润总额6.78亿元，同减13.61%；销售利润率2.58%，同比减少0.98pct，或受新型号成熟度影响，未来盈利能力有望回升。3））南方公司：：实现营业收入77.75亿元，同比下降0.86%；利润总额4.48亿元，同增13.48%；销售利润率5.76%，同步提升0.73pct。4））黎阳动力：实现营业收入49.08亿元，同增45.07%；利润总额-0.69亿元，同减189.37%。根据公告2021年2月黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收，预计项目达产后的年营业收入为40亿元，年均利润总额为4.68亿元，将持续受益于先进中推型号放量。 国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1）产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，型号熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下国产先进航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2）实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力，公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3）商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。 投资建议：考虑产品结构调整、型号研制进度及税改政策对公司业绩可能产生影响，我们下调2024-2025年收入至502.42亿元、571.55亿元（原值512.98亿元、591.89亿元），新增2026年收入648.10亿元，归母净利润分别为16.48亿元、19.26亿元、22.39亿元，对应EPS分别为0.62元、0.72元、0.84元，对应PE分别为55X、47X、40X，航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。

事件： 公司 3月 29日发布 2023年报，全年实现营收 437.3亿元，YoY+17.9%；归母净利润 14.2亿元， YoY+12.1%；扣非净利润 12.2亿元，YoY+45.8%。 业绩表现符合市场预期。 我们综合点评如下： 4Q23归母净利润同比增长 30%； 产品盈利能力实现提升。 1）单季度看： 4Q23实现营收 174.3亿元， YoY+18.7%；归母净利润 3.9亿元， YoY+30.4%； 扣非净利润 3.7亿元， YoY+87.5%。 2）盈利能力： 4Q23毛利率同比提升 0.1ppt至 9.6%；净利率同比提升 0.2ppt 至 2.3%。 2023年毛利率同比增加 0.3ppt 至11.1%；净利率同比减少 0.2ppt 至 3.5%。 2023年公司产品获利能力实现提升。 “两机”+海外市场双景气；多家主机厂收入实现较快增长。 分产品看， 2023年： 1） 航空发动机及衍生产品实现收入 408.9亿元， YoY+18.2%，毛利率同比增加 0.4ppt 至 10.5%； 2） 外贸实现收入 19.5亿元， YoY+18.0%，毛利率同比增加 1.5ppt 至 14.2%； 3） 非航空产品及其他实现收入 2.6亿元， YoY-16.9%，毛利率同比减少 3.6ppt 至 19.7%。 分主机厂看， 1） 西航公司实现收入 129.7亿元， YoY+21.1%，利润总额 6.5亿元， YoY+14.7%； 2） 黎明公司实现收入262.3亿元， YoY+19.2%，利润总额 6.8亿元， YoY-13.6%； 3） 南方公司实现收入 77.7亿元， YoY-0.9%，利润总额 4.5亿元， YoY+13.5%； 4） 黎阳公司实现收入 49.1亿元， YoY+45.1%；利润总额-0.69亿元，去年同期 0.78亿元。 23年超额完成经营预算； 24年经营目标及关联交易指引稳增预期。 经营计划方面， 公司在 2023年超额完成经营预算， 2023年公司实现收入 437.3亿元，完成度达 103.5%；实现归母净利润 14.2亿元，完成度 104.6%。 2024年公司预计实现收入 497.6亿元，较 2023年实际收入同比增长 13.8%；预计归母净利润 15.1亿元，较 2023年实际归母净利润同比增长 6.4%。 关联交易方面， 2023年预测关联交易 385亿元，实际执行 260亿元，其中： 预测关联销售商品 20亿元，实际执行 24.65亿元，完成度 123.2%；预测关联购买商品 130亿元，实际执行 113.5亿元，完成度 87.3%。2024年关联交易总额预计 550.6亿元，较 2023年实际发生额增长 111.7%，其中： 1） 预测关联销售商品 30亿元， YoY+21.7%； 2） 2024年预测关联购买商品 145亿元， YoY+27.8%。 3） 2024年预测关联借款 350亿元， 2023年实际借款 110亿元，预计净增长约 240亿元。 投资建议： 公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，伴随各大主机厂生产能力建设有序推进，公司将充分受益于“十四五”期间我国航空发动机及燃气轮机高景气市场。我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为16.1亿、 19.8亿和 25.6亿元，对应 2024～2026年 PE 为 56x/46x/35x。我们考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 新型号批产进度不及预期；产品降价等。

营收稳步增长， 经营目标时序推进。 2023年前三季度公司营业收入263.08亿元，同比+17.38%，完成年度目标的 62.24%，其中母公司前三季度实现营收 84.14亿元，同比+47.65%，公司航空发动机主业增长稳健； 2023Q3公司实现营收 85.33亿元，同比+12.18%。 2023年前三季度公司归母净利润 10.31亿元，同比+6.46%，其中扣非归母净利润 8.49亿元，同比+32.76%； 2023Q3公司归母净利润 3.06亿元，同比-3.58%，其中扣非归母净利润 2.97亿元，同比+79.05%，主要系 1）受国家相关税改政策影响,流转税增加导致 Q1-Q3税金及附加为 2.03亿元，同比+133.43%； 2） 公司持有的贵州银行股权价值受市场波动影响导致公允价值变动收益-1.11亿元，同比-3800%。 研发投入持续加码，盈利能力短期受扰动。 2023年 Q1-Q3公司毛利率同比提升 0.37pct 至 12.1%。 费用端来看， 2023年 Q1-Q3期间费用率（含研发） 7.58%，同比+0.31pct，其中销售费用率 1.41%，同比-0.06pct；管理费用率同比-0.45pct 至 4.14%；财务费用率同比+0.89pct 至 0.5%，主要系带息负债规模增加，利息费用增加、存款利息收入减少以及汇兑收益下降；研发费用同比+12%， 达到 4.03亿元，公司持续加大研发投入。 政府补助减少导致公司 2023年 Q1-Q3其他收益同比-62.86%，在此基础上 Q1-Q3净利率小幅承压，同比-0.39pct 至 4.23%。 全谱系军用航发企业，积极扩产备货迎接下游需求。 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 截至 2023年 Q3，公司在建工程 28.90亿元，同比+23.46%，主要系厂房建设项目增加，根据公司 2023半年报，公司在建工程包括某发动机研制保障条件建设项目、某专项航空发动机条件建设项目、试车台试车设备等。截至三季度末，公司存货 367.75亿元，同比+42.91%，主要系订单增加下公司增加产品投入；应付账款 255.30亿元，同比+96.74%，主要系生产任务量增加，公司扩大原材料和配套产品采购。

事件：公司发布 2023年第三季度报告1） 2023前三季度业绩： 2023前三季度实现营业收入 263.08亿元，同比增长17%；归母净利润 10.31亿元，同比增长 6%；扣非归母净利润 8.49亿元，同比增长 33%。 公司三季度业绩稳增长符合预期。 2） 2023Q3业绩： 从单季度角度看， 2023Q3实现营业收入 85.33亿元，同比增长12%，环比减少 27%；归母净利润 3.06亿元，同比减少 4%，环比减少 52%。 2023Q3净利率略有下降，前三季度管理费用率、研发费用率同比提升1）利润率方面： 2023Q3毛利率为 12.51%，同比增加 0.68pct，环比增加0.65pct；净利率为 3.95%，同比减少 0.59pct，环比减少 1.81pct。 2）期间费用方面： 2023前三季度期间费用率为 7.58%，同比增加 0.30pct。其中销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为1.41%/4.14%/1.53%/0.50%，同比-0.06pct/-0.45pct/-0.07pct/+0.89pct。 2023Q3母公司西航公司营收、利润持续高增长2023前三季度母公司西航公司实现营收 84.14亿元，同比增长 48%；净利润 4.92亿元，同比增长 22%。 2023Q3西航公司营收 22.41亿元，同比增长 41%；净利润0.29亿元，同比增长 247%。利润率方面， 2023Q3西航公司毛利率 6.7%， 同比减少 1.8pct； 净利率 1.3%，同比增加 0.8pct。 公司存货同环比保持增长，筹资现金流净额大幅增加1） 资产负债端： 2023Q3末公司存货为 367.75亿， 同比增长 26%， 比 2023Q2末增长 8%， 主要是订单增加，产品投入增加；合同负债为 143.02亿元，比 2023Q2末减少 12%，主要原因是产品交付转化为收入。 2） 现金流量端： 2023前三季度经营/投资/筹资现金流量净额分别为-133.86/-16.38/114.82亿，去年同期为-158.36/46.09/16.94亿。 筹资现金流量净额大增主要系取得流动资金借款增加。 投资建议与盈利预测公司是我国航空发动机龙头企业，重点型号研制突破、深化生产计划体系改革驱动业绩增长。 预计 2023-2025公司归母净利润 15.6、 19.6、 24.9亿，同比增长23%、 26%、 27%， PE 为 60、 48、 38倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1） 军品订单交付不及预期； 2） 型号研制进度不及预期等风险

事件：公司发布2023年三季报，实现营收263.08亿元，同比+17.38%；归母净利润10.31亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润8.49亿元，同比+32.76%。单季度看，2023Q3营收85.33亿元，同比+12.18%；归母净利润3.06亿元，同比-3.58%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+79.05%。 1、利润表：2023Q3实现营收85.33亿元，同比增长12.18%。 1）营收层面：2023Q1-Q3公司实现营收263.08亿元，同比+17.38%，2023Q3公司实现营收85.33亿元，同比+12.18%。其中母公司西航本部2023年前三季度实现营收84.14亿元，同比+47.65%，实现较快增长，或表明其主力发动机型号已进入批产状态。 2）盈利层面：2023Q1-Q3毛利率12.1%，同比增长0.37pct，销售净利率4.24%，同比-0.38pct。单季度看，2023Q3毛利率12.51%，同比+0.68pct，环比2023Q2+0.65pct；销售净利率3.95%，同比-0.58pct。 3）费用方面：2023Q1-Q3公司期间费用率7.58%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别-0.06/-0.45/-0.07/+0.89pct，财务费率增长主要原因是带息负债规模增加、存款利息收入减少、汇兑收益减少。此外，税金及附加2.03亿元，同比+133.43%，主要是国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税上升。2023Q1-Q3公司资产+信用减值损失合计-0.73亿元，较去年同期-2.68亿元显著下降，主要是收回长账龄应收款项导致计提坏账准备减少，计提存货、固定资产、在建工程减值损失减少。 2023年前三季度公司公允价值变动净收益-1.11亿元，去年同期为0.03亿元，主要是持有的贵州银行股权价值波动。 2、资产负债表：多项指标预示未来营收增长确定性高。2023Q3末公司应付账款255.3亿元，较年初增长96.74%，主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加；存货367.75亿元，较年初增长42.91%，主要是订单增加，产品投入增加；在建工程28.9亿元，较年初增长23.46%，主要是厂房建设项目增加。 投资建议：航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，具备垄断性的产业地位，旗下拥有沈阳黎明、西安西航、株洲南方、贵州黎阳四大军工核心资产，战略价值突出。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.85、20.6、27.71亿元，对应PE分别为60X、46X、34X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：增值税政策变化影响；扩产进度不及预期。

事件：公司10月27日发布2023年三季报，前三季度实现营收263.1亿元，YoY+17.4%；归母净利润10.3亿元，YoY+6.5%；扣非归母净利润8.5亿元，YoY+32.8%。业绩基本符合市场预期。我们综合点评如下：3Q23营收同比增长12%；增值税、其他收益等因素影响表观利润。1）单季度看，3Q23营收85.3亿元，YoY+12.2%；归母净利润3.1亿元，YoY-3.6%；扣非归母净利润3.0亿元，YoY+79.1%。2）盈利能力方面，前三季度毛利率同比提升0.4ppt至12.1%；净利率同比下降0.4ppt至4.2%。3Q23毛利率同比提升0.7ppt至12.5%；净利率同比下降0.6ppt至4.0%。主营外多因素影响公司表观利润：1~3Q23，1）由于流转税增加导致附加税上升，税金及附加同比增加1.16亿元；2）政府补助减少导致其他收益同比减少0.69亿元；3）公司持有的贵州银行股权价值波动，导致公允价值变动净收益同比减少1.1亿元；三者合计影响利润总额3.0亿元。 3Q23西航公司营收延续高增态势，盈利能力阶段性承压。母公司西航公司前三季度营收84.1亿元，YoY+47.6%，净利润4.9亿元，YoY+22.2%。单季度看，3Q23西航公司营收端延续高增态势，同比增长41.1%至22.4亿元；净利润0.29亿元（去年同期0.08亿元）。盈利能力方面，西航公司在产值快速爬坡时期，盈利能力阶段性承压，前三季度毛利率同比下降0.8ppt至6.7%（低于公司整体毛利率水平12.1%），3Q23毛利率同比下降1.6ppt至6.3%（低于公司整体毛利率水平12.5%）。 持续加大研发投入；积极备产备货满足下游旺盛需求。1~3Q23期间费用率同比增加0.3ppt至7.6%，其中：管理费用率同比减少0.45ppt至4.1%；公司持续加大研发投入，研发费用同比增加12.0%至4.0亿元；研发费用率同比减少0.1ppt至1.5%；利息费用增加、存款利息收入减少、汇兑收益减少共同导致前三季度财务费用增至1.33亿元（去年同期-0.86亿元）。截至3Q23末，公司：1）存货367.8亿元，较2Q23末增加8.0%；2）预付款项32.4亿元，较2Q23末增加2.8%；3）在建工程28.9亿元，较2Q23末增加11.8%，公司积极备产备货满足下游旺盛需求。4）前三季度公司经营活动现金流净额为-133.9亿元，去年同期为-158.4亿元，主要是收到的客户预付款及销售回款增加。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，伴随各大主机厂生产能力建设有序推进，公司将充分受益于“十四五”期间我国航空发动机及燃气轮机高景气市场。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为14.9亿、19.0亿和23.6亿元，对应2023～2025年PE为63x/50x/40x。我们考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品价格下降等。

事件： 10月 27日， 公司发布 2023年第三季度报告，前三季度共实现营业收入 263.08亿元，同比+17.38%；归母净利润 10.31亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润 8.49亿元，同比+32.76%。 2023前三季度：公司营收稳步提升， 扣非归母净利润同比+32.76%，毛利率同比改善10月 27日，公司发布 2023年第三季度报告，公司前三季度共实现营业收入 263.08亿元，同比+17.38%；归母净利润 10.31亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润 8.49亿元，同比+32.76%，主要是毛利增加及计提的资产减值损失减少。公司实现销售毛利率 12.10%，同比+0.37pcts，实现销售净利率 4.24%，同比-0.38pcts。期间费用率为 7.58%，同比+0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.41%， 4.14%， 1.53%， 0.50%，同比分别变动-0.06， -0.45， -0.07， +0.89pct。 公司前三季度期间费用端整体保持平稳。 税金及附加 2.03亿元，同比+133.43%，主要受国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税上升。 2023Q3单季度： 环比节奏放缓， 财务费用有所增长公司实现营收 85.33亿元，同比+12.19%，环比-26.59%；归母净利润 3.06亿元，同比-3.47%，环比-51.96%；扣非归母净利润 2.97亿元，同比+79.05%，环比-49.06%。销售毛利率 12.51%，同比+0.68pct，环比+0.65pct；销售净利率 3.95%，同比-0.59pct，环比-1.81pct；期间费用率 8.15%，同比+1.87pct，环比+2.79pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.42%， 3.98%， 1.80%， 0.95%，同比分别变动+0.42，-0.65， +0.62， +1.48pct，环比分别变动+0.41， +1.23， +0.24， +0.91pct。 财务费用增长的主要原因： 一是带息负债规模增加，利息费用增加，二是存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。 我们认为， 公司单季度营收放缓或为交付节奏所致， 不改整体业务增长趋势。 伴随公司批产产品的持续扩大交付，产品毛利率有望进入上升轨道，短期内税改政策影响叠加利息支出及汇兑损失增加，是阶段性影响公司盈利能力的核心因素。随着新订单的交付叠加后续军品定价机制改革，以及增值税政策下产品的潜在补充提价落地，公司营业成本和期间费用有望得到改善，同时叠加新品产量爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上有望进入持续改善轨道。 存货+42.91%，应付账款+96.74%，下游需求持续释放排产交付有望加速资产负债端： 2023Q3末公司存货 367.75亿元，较期初提升 42.91%，主要原因是订单增加，产品投入增加。应付账款达 255.30亿元，较期初提升 96.74%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。短期借款达 114.19亿元，较期初提升 466.47%，主要是短期融资需求增加。 我们认为，随着下游订单持续导入，公司正处于积极备产备货阶段，对应产品的生产交付速度有望提升。 跨越式武器装备需求紧迫景气度上行，新型号 Pipeline 有望在中远期不断确认我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以 AL-31和 F110为代表的第三代发动机（推重比约为 7~8）交付后 15-20年内以 AL-41和 F119为代表的第四代发动机（推重比约为 10）相继推出。 我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025年进入批量生产阶段。 据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后公司业绩有望快速提升。 发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升： （1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升； （2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。 据公司 8月 18日公告，公司本部的“航空发动机修理能力建设项目”已通过竣工验收，达到了项目建设目标。公司可据此办理固定资产移交和产权登记手续，充分发挥项目投资效益。 该项目通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。 我们认为，伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。 盈利预测： 我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号 pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势； 但考虑到增值税等因素对利润的短期影响， 我们将公司在 2023-2025年的预测归母净利润由17.15/22.32/29.10亿元调整为 13.74/16.41/19.77亿元，对应 PE 为 68.73/57.55/47.77x，维持“买入”评级。 风险提示： 军品订单波动的风险，军品增值税改革下补充提价不及预期的风险，新型号装备研制列装进度不及预期的风险等。

事件描述 航发动力公司发布 2023年半年报。2023年上半年公司营业收入为 177.75亿元， 同比增长 20.05%； 归母净利润为 7.25亿元， 同比上升 11.35%； 扣非后归母净利润为 5.52亿元， 同比上升 16.58%； 负债合计 568.53亿元， 同比增长 4.42%； 货币资金 21.82亿元， 同比减少 54.56%； 应收账款 249.21亿元，同比增长 15.06%； 存货 340.59亿元， 同比增长 30.72%。 事件点评 主力型号放量， 重点型号研制取得突破， 营收快速增长。 随着航空装备升级换代加速， 航空产业链持续恢复， 公司下游需求增加， 产品交付增加。 主营业务三大板块中航空发动机及衍生产品实现收入 164.97亿元， 同比增长20.46%； 外贸出口转包业务实现收入 9.04亿元， 同比增长 24.87%； 非航空产品及其他业务实现收入 1.14亿元， 同比减少 16.82%。 期间费用率改善， 经营效率提升。 2023年上半年公司期间费用率同比减少 0.49个百分点达到 7.30%， 其中销售费用率同比减少 0.32个百分点至1.40%， 研发费用率同比减少 0.42个百分点至 1.40%， 管理费用率同比减少0.35个百分点至 4.21%， 财务费用率同比增长 0.60个百分点至 0.29%。 我军航空装备升级换代加速， 航空兵训练强度不断加大， 公司将持续受益于航发产业链持续高景气度。 我军航空装备正处于加速换代时期， 实战实训使得飞行员平均飞行小时数极大增长， 且航空发动机使用寿命有限， 这导致对航空发动机的需求极大增长。 产品的成熟叠加需求的提升将使公司业务进入较为长期的高增长时期。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.53\0.60\0.68， 对应公司 8月 31日收盘价 39.24元， 2023-2025年 PE 分别为 73.6\65.3\57.3， 维持“增持-A”评级。 风险提示 新型航空装备列装不及预期； 新型号发动机研制进度不及预期。

事件：公司发布2023年半年度报告1）2023H1业绩：2023H1实现营业收入177.75亿元，同比增长20.05%；归母净利润7.25亿元，同比增长11.35%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长16.58%。加权平均净资产收益率1.87%，同比增加0.15pct。业绩符合市场预期。 2）2023Q2业绩：2023Q2实现营业收入116.24亿元，同比增长23.59%，环比增长89.00%；归母净利润6.37亿元，同比增长8.92%，环比增长624.41%。 航发和转包业务稳定增长，黎明公司盈利能力大幅提高1）从业务角度看：航空发动机及衍生产品实现收入164.97亿元，同比增长20.46%；外贸出口转包业务实现收入9.04亿元，同比增长24.87%；非航空产品及其他业务实现收入1.14亿元，同比减少16.82%。 2）从分公司看：黎明公司营收111.98亿元，同比增长17.16%，利润总额3.56亿元，同比增长49.41%；西航公司营收61.73亿元，同比增长50.15%，利润总额4.92亿元，同比增长19.54%；南方公司营收25.40亿元，同比减少14.91%，利润总额1.53亿元，同比减少3.81%；黎阳动力营收13.40亿元，同比增长2.57%，利润总额0.10亿元，同比减少94.74%。 公司费用管控持续优化，净利率逐步提升1）利润率方面：2023H1毛利率为11.90%，同比增加0.22pct；净利率为4.37%，同比减少0.29pct。2023Q2毛利率为11.86%，同比减少0.48pct，环比减少0.12pct；净利率为5.76%，同比减少0.68pct，环比增加4.01pct。 2）期间费用方面：2023H1期间费用率为7.30%，同比减少0.49pct。 合同负债稳定增长，存货大增或表明下游订单需求旺盛1）2023H1公司合同负债为161.7亿元，较年初增长4%；存货340.6亿元，较年初增长32%，系订单增加，产品投入增加。 投资建议与盈利预测公司是我国航空发动机龙头企业，重点型号研制突破、深化生产计划体系改革驱动业绩增长。预计2023-2025公司归母净利润15.6、19.6、24.9亿，同比增长23%、26%、37%，PE为66、53、42倍，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单交付不及预期；型号研制进度不及预期。

事件：3月31日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入370.97亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润12.68亿元，同比增长6.75%；实现扣非后归母净利润8.38亿元，同比增长18.70%；销售毛利率为10.82%，同比减少1.67pcts，销售净利率为3.64%，同比增长0.03pcts。 积极推进小核心大协作，担当链长引领作用。实施小核心大协作战略是主机厂出清落后产能、加速扩产的重要保障，2022年航发动力在提升供应链弹性、保障供应链安全、借助社会化产能提升能力等多方面开展了多项工作，积极塑造链长地位、承担链长引领作用，主要有以下方面：2022年1月5日，沈阳航空产业集团和中国航发黎明签署沈阳航空动力产业园项目共建协议。大力培育具有规模化、专业化、国内外较强竞争力的航空发动机核心零部件及同源产品加工制造能力，共同将产业园建设成为国内领先的航空动力产业聚集区。2022年6月，航发动力与钢研高纳合资设立西安钢研高纳航空部件有限公司，航发动力以资产出资，持股32.03％。这次合作使得航发主机厂与核心战略供应商能够深入合作，航发动力引入核心战略供应商与深入合作新模式，升级配套产能，积极推动公司产能提升，有效保障供应链安全。 身处漩涡，立足浪尖，航空发动机加速发展趋势依旧。当前，航空发动机产业正处于新一轮科技革命、产业革命和军事革命交织联动、高速发展的阶段，航空发动机既在大国博弈的“漩涡”之中，又在军事科技革命的“浪尖”之上。世界航空强国加紧布局和推进航空动力前沿技术研究，并已形成先发优势。在同强者竞技、向一流迈进的征程中，国内航空发动机产业加速发展的趋势依然没有减弱，丰富的技术积累和较高的产业辐射效应是新时期经济复苏的强劲动能。航发动力作为国内航空发动机研发制造“领头羊”，拥有完备的航空发动机产品谱系，在先进航空发动机研制技术、能力、数据、管理、经验等方面具有深厚的积淀。军用航空市场方面，航发动力拥有国内顶尖的研制和生产加工技术，在军用发动机产品市场中占据主导地位。随着国内军用航空发动机零部件制造准入门槛降低以及现代化产业链建设的趋势，具有一定技术能力和竞争力的企业不断入局，增加了市场竞争，有利于促进行业整体发展。民用航空市场方面，国际民用航空市场窄体客机用大型涡扇发动机已发展了四代，宽体客机用大型涡扇发动机发展了三代，民用大功率涡桨发动机、民用涡轴发动机已经发展了四代，耗油率不断降低、首翻期不断延长，产品经济性不断提高；用于中小型多用途的小功率民用涡桨发动机在经济性、安全性等方面不断提高；用于教练机／特种作业飞机（直升机）的民用航空活塞发动机产品成熟且已大众化。当前，民用航空市场正在加速复苏，国内民用航空市场空间巨大，C919已交付用户，即将投入商业载客运营，国产商用发动机前景广阔、需求急迫。公司将重点开拓整机及单元体制造、新产品研发、维修服务等技术附加值和经济附加值较高的业务领域。 航发赛道高景气，公司有望充分受益。公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备引领、拉动行业的综合能力。 “十四五”开启军机加速放量带动航空发动机相应需求提升，实战化训练加快航空发动机耗损带动维修替换需求增加，航空发动机赛道迎来需求增长的高景气阶段，公司作为行业龙头或有望充分受益。随着产品交付量的提升规模效应逐渐显现，科研技改成效显现，产品良率有望提升，小核心大协作有望降低生产成本，航空发动机需求长期增长趋势不会改变，未来毛利率也有望触底回升带动利润端改善。 投资建议：航发赛道高景气，航发动力的战略价值有望凸显，2023年有望迎来盈利拐点，预测公司2023-2025年公司归母净利润分别为14.93、17.49、21.27亿元，对应EPS分别为0.56、0.66、0.80，PE分别为78.0、66.6、54.8，维持给予“增持”评级。 风险提示：民营企业积极参与军工产品市场竞争，公司面临的航空发动机及衍生产品市场的竞争压力加大；应对新结构、新材料、新工艺的探索及预研能力有待提升，技术创新力度有待提升，尖端的工艺技术方面储备不足，工程化应用脚步慢，存在潜在的技术风险。

事件：公司发布2022 年年度报告，实现营业收入370.97 亿元，同比+8.78%，实现归母净利润12.68 亿元，同比+6.75%。 三、四季度收入同比略有下降，外贸业务增速较快。分季度看：2022 年Q1-Q4 分别实现营收54.00/94.06/76.06/146.85 亿元， 同比+44.30/+48.32%/-7.91%/-6.82%。公司三、四季度营收同比下滑或和产品交付进度有关。公司航空发动机及衍生品期末库存量16.25 亿元，同比+55.41%。分产品看：航空发动机及衍生产品实现营收346.04 亿元，同比+8.53%；毛利率10.16%，同比-1.79pct，主要和产品结构调整，新产品占比增加有关。外贸出口转包业务实现营收16.50 亿元，同比+27.76%，系民航复苏，产品订单增多；毛利率12.93%，同比+5.28pct，和订单增多，固定成本占比下降有关。非航空产品及其他业务实现营收3.16 亿元，同比-35.45%，主要受自揽民品收入减少影响；毛利率23.33%，同比-3.67pct，主要受部分高毛利产品销售减少所致。 黎明公司营收、利润增速较快，南方公司净利率明显提升。黎明公司实现营收220.17 亿元，同比+18.15%，实现利润总额7.84 亿元，同比+39.32%。南方公司实现营收78.42 亿元，同比-2.36%，实现利润总额3.95 亿元，同比+24.77%。黎阳动力实现营收33.84 亿元，同比+12.05%，实现利润总额0.77 亿元，同比+36.15%。控股公司净利率均有一定提升，其中黎明/南方/黎阳净利率分别同比+0.54pct/1.10pct/0.41pct。 公司期间费用管控良好，黎明、黎阳研发投入明显增加。2022 年，公司期间费用率为6.81%，同比-1.74pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.19pct/-1.81pct/+0.53pct/-0.26pct。公司研发费用7.11亿元，同比+50.29%。其中公司本部/黎明公司/南方公司/黎阳动力研发费用分别+20.58%/+130.29%/+7.85%/+81.43%。公司2022 年开展多个机种的科研型号研制，以及航空发动机制造技术水平提升研究，生产效率、产品质量得到进一步提升。公司整体毛利率10.82%，同比-1.67pct。公司净利率3.64%，同比+0.03pct。 存货增加明显，2023 年经营计划营收预计+13.93%。公司期末存货257.34 亿元，同比+25.44%。存货提升明显，或预示下游需求景气。公司发布2023 年经营计划，预计实现营收422.65 亿元，同比+13.93%，其中航空发动机及衍生产品预计实现营收399.73 亿元，同比+15.51%。 公司预计实现归母净利润13.58 亿元，同比+7.14%。 投资建议：公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，建立了从毛坯生产到零件加工、总装试车的涵盖航空发动机全制造过程的国内先进的航空发动机生产线。我国军机数量、结构都与美国有较大差距，国防现代化推进下，军用航发需求持续景气。商用领域，国产商发研制进程不断推进，未来国产化替代空间广阔。此外，航发维修市场也将随战机列装数量及训练次数增加而 持续增长，公司有望充分受益。我们预计公司2023 年-2025 年净利润分别16.14 亿元、20.45 亿元、25.63 亿元，对应PE 分别为70.8、55.9、44.6。维持“增持”评级。 风险提示：研制任务进展不及预期，产品价格明显下降，原材料价格大幅上涨。

事件：20223年 3月 30日晚，公司发布 2022年年度报告。2022年公司实现营收 370.97亿元（+8.78%）；归母净利润 12.68亿元（+6.75%）；扣非归母净利润 8.38亿元（+18.70%）；销售毛利率为 10.82%（-1.67pcts），销售净利率为 3.64%（+0.03pcts）。 黎明体量最大，黎阳未来有望迎头赶上。2022年公司航发及衍生产品实现营收 346.04亿元（+8.53%），毛利率为 10.16%（-1.79pcts），毛利率下降主要系产品结构调整新产品占比增加；公司外贸出口转包业务实现收入16.50亿元（+27.76%），毛利率 12.93%（+5.28pcts）；非航及其他业务营收 3.16亿元，（-35.45%），毛利率为 23.33%（-3.67pcts）。分四大主机厂来看，黎明公司营收规模及利润总额最高，其主要产品为 WS-10系列，或受益于下游直接需求增长与维修需求增加，黎明公司 2022年实现营收 220.17亿元（+18.15%），实现利润总额 7.84亿元（+39.32%）； 南方公司营收基本持平利润增速亮眼，其主要产品为中小发动机如涡轴发动机等，或由于下游需求变化导致公司产品结构变化，南方公司 2022实现营收 78.42亿元（-2.36%），实现利润总额 3.95亿元（+24.77%）；黎阳增长潜力较大未来有望迎头赶上，其主营产品为第三代中等推力涡扇发动机，中等推力发动机多用于大型无人机与中轻型战斗机，无人机与新型中轻型战斗机为未来空军重点发展方向之一潜在需求空间广阔，公司有望充分受益于下游需求的逐渐增长，黎阳动力 2022实现营收 33.84亿元（+12.05%），实现利润总额 0.77亿元（+36.15%）；西航公司营收与利润平稳增长，其主要产品为大型涡扇发动机，未来同样需求较大，西航（母公司报表口径）2022实现营收 107.12亿元（+18.84%），实现利润总额5.70亿元（+5.09%）。 航发龙头不可多得，厚积薄发静待腾飞。公司是我国航空发动机产业的中流砥柱，是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的企业，具备引领、拉动行业的综合能力。目前军机加速放量带动航空发动机配套需求提升，全面加强练兵备战加剧航空发动机损耗带动维修替换需求增加，航空发动机赛道迎来需求增长的高景气阶段，公司作为行业龙头或有望充分受益。目前公司在营收与利润端保持平稳增长并未加速，营收端或有 22年疫情与产品价格调整的影响，利润端存在减值损失的影响。 但短期影响不改航发需求长期向上趋势，未来毛利率也有望触底回升带动利润端改善，我们认为有如下三点积极因素：1、随着产品交付量的提升规模效应或将逐渐显现 2、科研技改或有成效，产品良率有望提升，目前销售费用中的修理费已开始下降，公司售后保障任务也有所减少，或表明产品良率已开始提升 3、小核心大协作有望降低生产成本，公司聚焦核心高端环节利润率水平较高，随着外协量的提升公司利润率未来有望得到改善。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 15.86、21.49、28.19亿元，EPS 分别为 0.59、0.81、1.06元，维持“买入”评级。 风险提示：新型号研发生产不及预期、客户需求放缓、原材料价格波动。