唯一主战坦克研发制造基地，产品谱系丰富领域广泛唯一主战坦克研发制造基地，背靠兵器集团军品为主。内蒙古第一机械集团股份有限公司是央企子企业中唯一的集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造基地；国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发制造基地。前身为包头北方创业股份有限公司，2015年4月-2017年2月北方创业实施重大资产重组，以发行股份方式购买一机集团持有的主要经营性资产及负债，以发行股份及支付现金方式购买北方机械控股持有的北方机械100%股权，内蒙一机完成上市股份重组。低估值受益中特估，高股息响应市值考核盈利能力持续提升，利润水平有待提升。2024年Q1公司净利率7.27%，同比降低0.93pcts；2023年公司净利率8.42%，同比增加2.68pcts。2024Q1公司毛利率13.55%，同比增加1.01pcts，达到近五年同比最高值；2023年毛利率16.12%，同比增加4.67pcts，主要系产品结构调整，高毛利的外贸产品占比增加所致。 估值偏低颇具修复潜质，股息分红较高响应市值考核。截止2024年8月19日，内蒙一机PE(TTM)为15.58倍，处在历史百分位5.17%，估值处于历史较低水平。横向对比同为主机厂上市平台的中航沈飞、中航西飞、洪都航空，内蒙一机估值同样处于较低位置。我们认为，内蒙一机作为国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发生产基地，陆军主战装备核心资产稀缺性显著，当前估值水平或将被严重低估，同时公司或将受益于中特估估值修复，估值有望筑底并逐步修复；公司2021~2023年股息率1.46%/2.93%/3.03%，显著高于其他主机厂。现金分红逐年增长，2021~2023年复合增长率19.47%，在我们选取的主机厂可比公司中处于较高位置。我们认为，公司每年股息率较高，现金分红连续增长或证明公司杰出市场管理能力，有望受益于市值管理考核，在国有上市公司中脱颖而出。 军品内需外贸齐发力，总装地位承接产品需求中国国防费构成中装备费支出占比整体上呈现上升趋势。我们认为，军费预算攀升叠加装备费用支出比例上调，我国装备采购额有望持续提升，公司作为陆军装备终端厂商有望直接受益于下游需求上行，公司军品收入或在高基数下进一步提升。我国ZTZ-99式主战坦克在1999年国庆阅兵上正式亮相，迄今已有20余年。我们认为，公司深度受益于我国唯一主战坦克研发制造基地定位，有望承接我国新一代坦克的研制生产，有效增厚坦克板块收入；VT-4/5坦克优异性能获得巴基斯坦、泰国、尼日利亚、孟加拉国的青睐，外贸订单自2017年起势头火热，我们认为，公司有望直接受益于我国外贸坦克的需求前景，未来海外收入或将得到足额增长。公司民品涵盖范围甚广，公司铁路车辆型号众多，未来铁路货运市场的繁荣或为公司民用铁路车辆及其他工程机械和车辆零部件创造更为广阔的市场空间。 盈利预测与评级：综合军民业务发展情势，我们假设公司净利率毛利率有望持续受益于产品结构优化，公司或将进入业务高收益阶段；我国对坦克装甲体系或将有急迫的更新换代需求；公司外贸拳头产品VT-4/5型坦克需求有望进一步增长；铁路货运市场持续扩张，公司民品或持续受益。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为8.78亿元、9.64亿元和10.60亿，对应EPS分别为0.52元/股、0.57元/股、0.62元/股。对应目前PE为14.29、13.01、11.83倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：配套供需不足的风险；预算关键指标管控的风险；外贸产品市场拓展的风险；外部环境的风险；行业需求萎缩的风险；高科技复杂装备研制生产的风险;外贸交付进度延期风险。

事件：华秦科技发布 24年半年报，公司实现营收 4.85亿元，同比+27.04%；公司实现归母净利润 2.16亿元，同比+17.44%? 批产型号前端+后端不断成长，多方向小批试制交付加速，公司中长期成长性持续兑现公司 2024年上半年实现营收 4.85亿元，同比+27.04%。主要系批产型号新机及维修业务持续成长，并且未批产产品条线中隐身材料产品应用逐步从发动机拓展至机身、舰船等领域，随着公司产品牌号应用的增多，兼容隐身材料、热阻材料、树脂基及陶瓷基复合材料的小批试制交付加快所致。实现归母净利润 2.16亿元，同比+17.44%；实现扣非归母净利润 2.07亿元，同比+18.15%。我们认为主要系小批次产品存在一定毛利率波动，并且扩张阶段期间费用率较原有公司业务存在差异所致。 公司 2024年单二季度实现营收 2.38亿元，同比+21.71%，环比-4.06%；实现归母净利润 1.01亿元，同比+6.32%，环比-11.54%；实现扣非归母净利润 0.95亿元，同比+8.1%，环比-14.48%。 我们认为，年初至今公司已披露 7.75亿大额合同，彰显了公司年内收入潜力。虽然 24年 Q2利润增速较 Q1有所放缓，但我们认为主要系二季度小批试制交付快速增长，新业务毛利率波动及费用增加所致，未来伴随新业务走向批产成熟阶段，公司有望持续受益高景气赛道核心卡位优势及技术领先性，不断兑现中长期成长性优势。 人员&专利&激励加码，待供需共振公司有望释放充分弹性公司 2024上半年期间费用率为 15.75%，同比+1.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.61%、 6.66%、 6.81%、 0.68%，同比分别变动-0. 12、 1.54、 -1.82、 1.94pct。 管理费用率大幅增加主要系薪酬、专利摊销、股权激励费用增加引起。 我们认为，公司目前核心技术横向拓展、纵向延伸，快速扩张带来期间费用率一定幅度上涨，伴随现有业务供需两侧共振形成，新业务快速爬坡之后公司期间费用率有望得到有效控制。 订单快速增长提高履约成本，产能快速建设为成长积蓄动能2024H1公司存货达 1.99亿元，较 2023H1增长 192.16%，主要系本期销售订单增加，发出商品及合同履约成本增加所致；固定资产达 3.35亿元，较 2023H1增长 74.48%，主要系本期华秦科技及华秦航发购置机器设备增加所致；在建工程达 7.57亿元，较 2023H1增长 121.99%。 主要系本期华秦科技募投项目、华秦航发产线建设所致。 我们认为，公司募投项目及预研项目推进顺利，产能建设进入快速增长期，伴随产品谱系拓展并走向成熟，公司供给侧为后续成长积蓄充足动能。 募投项目建设持续加速，公司多业务进入快速成长阶段2024年上半年，募投项目正在加快建设中，公司采取边建设边投用的原则，相关厂房等基础设施将会根据实际建设情况渐次投入使用， 争取在 2024年底，实现部分厂房基础结构施工完毕，部分厂房及研发中心装修完毕。沈阳华秦部分产线开始首件验证及试生产，公司将力争在 2024年下半年实现全面投产并着手进行零部件整件承制资格取证相关工作，以实现从零部件来料加工到零部件制造的转变。华秦光声研发的声学超构材料已经逐渐进入实际运用的工程化阶段， 2024年上半年公司积极在声学实验室、发电站噪声治理、能源化工、风洞实验室、建筑吸声、轨道交通等领域持续拓展业务，并继续开展航空、水下航行器、高速列车等声学超构材料的跟研。上海瑞华晟及其子公司沈阳瑞华晟的陶瓷基复合材料应用前景广阔，力争在 2024年下半年实现部分产线试生产。我们认为 2024年系公司全方位布局延伸快速发展开端之年，或将迈入业务规模增长增速新阶段。 盈利预测我们认为，公司依靠在隐身技术、陶瓷基材料、先进机加工、先进声学材料等领域的核心卡位优势，人才&专利&激励&研发&产能等供给侧积极加码，在 2025-2028年或将进入多曲线黄金成长期。 由于公司进入快速建设阶段，研发费用投入节奏加快，我们下调了公司的盈利预测， 预计公司在 2024-2026年的归母净利润分别为 5.0（前值为 6.02）/6.8（前值为 8.41）/9.9亿元，对应 PE 分别为 31/22/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 1.下游需求及订单波动风险； 2.主营业务毛利率下降风险

大型固定翼长航时无人机系统领军企业，翼龙系列享誉全球大型无人机系统龙头，航空工业集团旗下无人机上市平台。公司全称中航(成都)无人机系统股份有限公司，于2022年上市。公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务，深耕国内国外两个市场，持续丰富无人机的应用场景及解决方案，是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。在无人机系统方面：公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。公司聚焦大型固定翼长航时无人机系统，以拓展市场应用为基础，实现产品谱系化发展，目前产品已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等无人机平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。翼龙系列无人机系统已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。在无人机技术服务方面：公司持续深耕无人机技术服务市场，为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气作业、气象探测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。 军用无人机市场需求稳步提升，察打一体成为未来重要方向军用无人机按照作战用途可以分为单用途无人机和多用途无人机，单用途无人机按照任务又可以划分侦察机、战斗机、电子干扰机、通信中继无人机等，多用途无人机主要指察打一体无人机。自美军在阿富汗战场上首次运用“捕食者”无人机携带武器实施精确打击后，各国纷纷追求发展和运用察打一体无人机，快速发现和清除战场时敏目标，将打击链周期缩短至分钟级。近年来军用无人机需求不断扩大，全球军用无人机市场规模逐年增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%。 国内国际双循环，军民业务共同发力公司积极打造国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际市场：翼龙系列无人机系统已出口多个国家。翼龙系列无人机已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，并经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，未来有望在国际市场打开新局面。在国内市场：公司将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，未来或受益于我军的建设发展。在民品端：公司围绕我国气象探测需求研制“海燕”气探系列无人机（翼龙-2、翼龙-10），公司面对我国应急通信需求，在应急管理部牵引下成功研制翼龙-2应急型。在国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级的背景下，民用无人机迎来了重大的发展战略机遇期。 盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026分别实现营业收入29.36、36.76、47.43亿元，归母净利润3.28、4.23、5.56亿元，对应PE为68.10、52.86、40.23倍。参考2024年可比公司PE，并考虑未来无人机相较于有人装备或为主要发展方向，我们认为公司2024年72-78x为相对合理的PE估值区间，对应目标价格区间35.03-37.95元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品价格与成本波动风险、下游需求不及预期、公司市场开拓不利风险、测算具有主观性、外部国际局势变化风险、公司研发生产不及预期。

深耕无人化装备领域，光电侦察+军用机器人双轮驱动公司成立以来深耕军工信息化、智能化、无人化技术领域，逐步形成了“智能感知”和“机器人”两大业务板块。 2019年至今，公司在光电侦察及机器人领域核心技术长期自主研发的基础上，形成了多项具有较强市场竞争力的系列化型号产品，相继赢得多款军方及军工集团的公开产品招标。 主营业务收入稳步增长，盈利能力持续向好2018年至 2021年，随着军品型号陆续批量生产，公司营业收入从 0.48亿元增长至 4.22亿元， CAGR 达 106%；归母净利润实现由负转正，业绩总体呈快速增长趋势。 2022年和 2023年，接连受国内宏观环境、军工行业形势和计划执行进度影响，公司订单签订、产品生产、项目交付、验收回款等环节未达预期，营业收入同比分别-33.65/-19.64%，归母净利润同比分别-26.23/-31.11%。近年来公司综合毛利率总体维持高位，但随产品结构变化而有所波动。 2023年，公司综合毛利率为 37.47%，呈小幅下降趋势，主要系 2023年销售产品结构发生变化所致。 光电侦察设备重要性日益突出，公司核心技术行业领先国防安全领域在战场感知方面的需求持续增加和技术进步带来的效率上的提高，是光电市场的强劲增长主要的驱动因素。随着军队的战场感知能力需求的增强及无人侦察监控应用需求提升，未来军用光电系统市场空间有望进一步扩展。公司开发了单兵头戴、手持、枪瞄等多类光电侦察设备及多款无人机载光电吊舱产品，产品技术参数或指标优异，在公司已中标的七款军用光电侦察探测装备型号中，四款获得竞标综合评比第一名。 国防军工无人化进入发展快车道，军用机器人展现较大军事潜力自上世纪 60年代以来， 军用机器人日益受到各国军界的重视，其较大的军事潜力，较高的作战效能，预示着机器人在未来的战争舞台上或是一支不可忽视的力量，将会是未来信息化战场的基本智能单元。公司积极布局无人化、智能化作战装备，突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，自主开发了 5kg、 25kg、 50kg、 100kg、 400kg、 1T、 1.5T 等级别的系列地面机器人和无人车，根据不同作业任务主要包括侦察机器人、排爆机器人、核化机器人、多用途机器人、无人战车、无人支援车等。 盈利预测与评级：在光电侦察设备和机器人两大业务方面，公司坚持长期自主研发，形成较强市场竞争力。国防安全领域里光电侦察设备与军用机器人日益受到军方重视，公司目前产品型号目前核心技术突出，中标情况优异。 在此假设下，公司 2024-2026年总营收为3.98/6.41/8.46亿元，总毛利率为 40.15%/43.26%/44.00%。对应 EPS 分别为 0.72元/股、 1.33元/股、 1.74元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 经营业绩波动风险、客户流失或被竞争对手替代的风险、军品审价的风险、技术与产品研发的风险、主观性相关风险。

公司是一家主要从事高速自动灭火抑爆系统、高能航空点火放电器件、高精度熔断器件等产品研发、生产、销售为一体的军工科研生产企业。公司依托多年积累的核心技术、丰富的军工科研生产经验和严格的生产管理，以综合防护领域的核心器件及系统集成为主要发展方向，长期致力于为高危领域提供电子防护产品，目前已成为军工整机/总体单位的一级配套商，受到军方用户单位的认可。 主营业务收入持续增长，技术优势赋能产品竞争力2023年公司实现营业收入 14048.27万元，较上年同期增长 26.84%，归属于母公司所有者的净利润 4970.43万元，较上年同期增长 10.64%。公司主要产品灭火抑爆系统是整车的分系统，需求受整车的年度任务影响， 2023年灭火抑爆系统产品订单增加，因此公司 2023年度收入有所增长。公司 2018年至 2022年期间费用率总体保持稳定， 2018年至 2021年期间，公司毛利率从 55.10%到 73.08%逐年稳步递增，主要系公司加强管理、闲置资金理财收益及政府补助等增加所致。 地面兵装仍存市场空间，中游有望受益于下游整车装备增长公司灭火抑爆系统下游目标主要是装甲车辆等武器装备，灭火抑爆系统对装备车辆等装备的作战能力、乘员生存能力的提升有着重要的作用。我国装甲战车数量仍具增长空间；在装甲车辆的先进性方面，我国仍有极大的发展空间；政策上我国装备费用占比逐年攀升。 我们认为，军费预算攀升叠加装备费用支出比例上调，我国装备采购额有望持续提升。下游高景气度有望逐步向上游传导，公司或将受益于下游装甲车辆扩列、换装趋势。 下游新拓展航空平台方向，民用领域市场有待深耕公司积极拓展灭火抑爆系统的应用领域，目前已与中国航空工业集团公司下属某研究所签订了《技术开发合同》，公司受中国航空工业集团公司下属某研究所委托，将对用于航空装备发动机舱火警系统的产品进行研制并交付。 我们认为，公司灭火抑爆系统在航空平台上的运用仍存较大市场空间，飞机平台未来或将有力拓宽公司灭火抑爆系统业务收入。 军工电子元器件受进口掣肘，国产替代率有待提升目前我国还存在相当比例的军工装备采用国外进口电子元器件，但此类电子元器件的使用、升级和维护存在问题。目前灭火防爆系统中的核心器件紫外光电管国产化替代进程仍有待加快，公司已加快其自主生产能力建设。公司产品覆盖面广，拥有较强的生产线优势，同时掌握较好的客户资源，更为容易取得市场主动权。 盈利预测与评级： 我们认为，公司核心产品灭火防爆系统下游地面装甲列装趋势不减，航空平台民用方向正待拓展。器件类产品国产替代逻辑清晰，公司凭借技术科研优势成为国产电子元器件中流砥柱。 在此假设下，预测 2024-2026年公司归母净利润分别为 0.67亿元、 0.93亿元、 1.30亿元，对应 EPS 分别为 0.84元/股、 1.17元/股、 1.62元/股。给予 24年 PE 40-45x，对应目标价格区间33.6-37.8元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 对中国兵器工业集团存在依赖的风险、收入增长依赖于军方招标的风险、 产品单一的风险、公司产品尚未完成军品审价风险、主观性相关风险。

事件：2023年，公司实现营业收入13.85亿元，同比+34.12%；归母净利润3.30亿元，同比+29.64%；扣非归母净利润3.17亿元，同比+26.91%。2024年Q1，公司实现营业收入3.50亿元，同比+5.70%；归母净利润0.91亿元，同比+8.75%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+14.59%。我们认为：公司首次公开发行股票募集资金投资项目均已建设完成，主导产品生产规模进一步扩大，且产销量实现稳步增长，随着下游航空发动机和燃气轮机等应用领域快速发展，公司经营业绩和盈利能力的有望持续稳步提升。 盈利能力基本保持稳定，费用端基本稳定2023年，公司毛利率34.33%，同比-0.67pct；净利率23.86%，同比-0.82pct，盈利能力基本保持稳定。其中，铸造高温合金毛利率为45.57%，同比-0.78pct；变形高温合金毛利率为24.53%，同比-0.65pct；特种不锈钢毛利率为41.05%，同比-0.13pct；其他合金制品毛利率为11.40%，同比+2.50pct。 公司期间费用率为8.04%，同比-2.26pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.73%/3.27%/0.00%/4.04%，同比分别-0.08/-1.01/0.00/-1.17pct，均基本保持稳定。 铸造、变形高温合金驱动增长，在手订单充足保证收入2023年，公司铸造高温合金实现营业收入6.24亿元，同比+31.39%；变形高温合金实现营业收入4.41亿元，同比+38.10%；其他合金制品实现营业收入1.83亿元，同比+44.96%，均保持了较高速的增长。同时，截至2023年年末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为6.03亿元，其中，5.51亿元预计将于2024年度确认收入，0.46亿元预计将于2025年度确认收入，510.75万元预计将于2026年度确认收入。我们认为，先进金属材料行业下游客户主要分布在飞机、航空发动机、燃气轮机、核电装备等军品及高端民用产品制造领域，所属行业均为国家政策重点支持行业，先进金属材料行业在未来很长一段时间内还将继续受到资金和政策等方面的大力支持；同时，随着两机专项的实施，我国将逐步建立航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术与产品研发和产业体系，公司产品市场具有较大的需求增长空间和进口替代空间，有望推动公司主营业务收入稳步增长。 募投项目结项扩大产能，航空用中小零部件项目稳步推进截至2023年末，公司首次公开发行股票募集资金投资项目“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”、“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”、“企业研发中心建设项目”均已建设完成，募投项目已全部结项。上述募投项目的建成为公司新增了年产1000吨超纯净高性能高温合金、年产3300件复杂薄壁高温合金结构件的生产能力，提升了公司的技术研发优势，公司主导产品生产规模进一步扩大。2023年，公司通过全资子公司图南智造开展年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设，总投资8.55亿元，项目建成达产后将形成年产各类航空用中小零部件1000万件的生产能力。 我们认为，在紧跟装备发展需求，持续加大军、民领域市场开发力度，努力提升质量管理和精益管理水平的基础上，公司募投项目建设实施初显成效，公司主导产品产销量均稳步增长；航空用中小零部件项目建设将有助于公司完善航空产业链布局，实现产品范围的延伸扩展，进一步夯实公司核心竞争力、拓展行业市场。综上所述，行业高景气度得到确认，考虑上游原材料价格波动持续及下游交付节奏影响，我们将公司2024-2025年的归母净利润从4.71/6.41亿元调整至4.04/5.13亿元，2026年的归母净利润为6.29亿元，对应PE分别为25.56/20.15/16.43X，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险，军品市场开发风险，技术不能保持先进性的风险，原材料价格上涨的风险等。

事件：公司发布23年年报，实现营收16.76亿元，同比-33.02%，主要系电子元器件行业下游市场景气度较弱，客户需求持续低迷，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器销量减少且价格下降，叠加代理业务主要客户销售收入下滑；实现归母净利润2.72亿元，同比-66.15%，主要系公司加大了拓展微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块以及微纳系统集成陶瓷管壳等新业务的投入，保持了较高强度的研发费用支出，并为此加强了人才引进力度，员工人数持续净增长，同时维持了员工薪酬水平的基本稳定，整体人工成本稳中有升。24年一季度实现营收4.29亿元，同比-1.44%，实现归母净利润0.72亿元，同比-28.70%。 我们认为：受下游需求低迷影响，公司业绩短期承压，但公司以瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等产品方向为辐射的整体产业规模逐渐扩大，不断调整和优化产品结构，随着行业景气度逐渐恢复，长期看公司业绩有望逐渐恢复。 新品毛利水平尚低影响总体盈利能力，研发投入持续增加公司23年毛利率40.52%，同比-9.63pct；净利率16.13%，同比-15.97pct。其中，公司自产电子元器件产品销售毛利率为63.71%，同比-17.20pct，主要系公司核心产品瓷介电容器受价格下滑以及单位成本上升的双重影响，毛利率下降；同时，公司推出的微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品毛利水平尚低但收入增幅较大，收入结构占比上升，进一步拉低了自产电子元器件产品整体毛利水平。代理电子元器件产品毛利率为10.61%，同比-0.17pct，与上年同期基本持平。公司期间费用率为19.24%，同比+7.96pct，其中销售费用率为5.70%，同比+2.66pct，主要系公司为应对市场需求减弱的外部环境增加了业务相关费用支出，同时拓展新业务扩充了销售团队，人工成本及销售相关费用亦相应增加所致；管理费用率为6.95%，同比+2.86pct，公司扩充新业务带来管理人员成本、专业服务费以及长期资产折旧摊销费用上升所致；财务费用率为0.21%，同比+0.01pct；研发费用率为6.39%，同比+2.45pct，主要系公司拓展的新业务需要持续增加研发投入，且公司的核心产品瓷介电容器在收入下滑的趋势下维持了研发投入强度。 滤波器/微控制器逆势大增，有望成为第二增长曲线2023年，公司自产电子元器件产品实现营业收入91,950.02万元，同比下降33.03%，主要系公司核心产品瓷介电容器受外部环境影响，销量不及预期；同时受客户低成本采购压力，销售价格下滑，导致瓷介电容器全年仅实现销售收入80,058.16万元，较上年同期减少38.10%；滤波器产品、微控制器及配套集成电路产品，分别实现销售收入2,462.27万元及5,474.77万元，较上年同期逆势分别增长14.21%及156.42%。公司代理电子元器件产品实现营业收入74,133.98万元，较上年同期减少32.85%，主要系部分核心工业类客户及消费类客户受外部市场影响，业务恢复不及预期。 盈利预测：我们认为，随着我国国防建设的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，高性能、高品质的瓷介电容器作为基础单元市场前景广阔，长期看其需求有望逐渐恢复；同时，随着滤波器及微波板块新品逐渐实现量产，预计将为公司带来新的增长曲线。由于23年基本面回落较多，基于23年基数上，公司2024-2025年的归母净利润由12.31/14.74亿元下调至3.6/5.09亿元，2026年归母净利润为6.63亿元，对应PE分别为22.40/15.85/12.17X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求变动的风险，自产高可靠产品降价的风险,产品质量控制风险，应收账款余额较大的风险等。

事件： 4月 25日，公司发布 2024年一季报。 2024年第一季度公司实现营业收入 3.48亿元，同比增长 7.63%；实现归母净利润 1.40亿元，同比增长 8.57%；实现扣非归母净利润 1.34亿元，同比增长 4.71%。 应收款项同比大幅增长，公司业绩增长潜力十足截止 2024年一季度末， 公司应收票据及应收账款 17.36亿元，同比增长76.47%；应付票据及应付账款 3.85亿元，同比减少 7.48%。应收款项的大幅增长或表明公司下游订单持续增长，未来业绩有望不断加厚。 我们认为，公司业绩有望持续增长，下游订单或将持续增多。 聚焦科技创新，竞争能力稳步增强2023年间，公司围绕国企深化改革“两个核心”，提升核心竞争力，增强核心功能，着力构建全新产品体系，力争向射频微波、时钟电路、隔离器等新领域产品实现突破；二是持续加大研发投入，累计推出近百款新品； 三是积极探索“产学研用”深度融合，通过与高校开展技术合作，夯实射频微波等产品方向的发展基础； 四是加强测试平台建设，拓展测量能力，实现多项关键技术，夯实为用户提供整体解决方案的能力。 2024年 4月 19日，公司发布《2023年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，公司高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目进度达到 2.94%。 我们认为，公司研发投入或将持续增长，募投项目进展有望有力推动，或将为后续产品的扩充打下坚实基础。 期间费用率整体可控，利率水平经管理改善有望恢复2024年一季度公司实现净利率 39.93%，同比-3.86pcts；实现毛利率 71.57%，同比-0.6pcts。 一季度期间费用率 18.24%，同比+1.02pcts：销售费用率2.46%，同比-1.7pcts；管理费用率 6.89%，同比+1.08pcts；财务费用率-0.98%，同比+2.05pcts；研发费用率 9.88%，同比-0.4pcts。 我们认为， 公司期间费用整体位于可控区间， 公司“提质增效重回报”方案中提到优化公司运营管理，公司有望在后续季度中提质增效，实现利率回升及费用下降。 盈利预测与评级： 公司深耕军用集成电路市场，拥有完善的芯片设计平台、SiP 全流程设计平台和高可靠封装设计平台，具备陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力，围绕信号链和电源管理器等产品进行设计开发，在国内高可靠集成电路领域中先发优势明显。 公司产品业务受益于国家国防信息化建设的有序推进，新增装备及装备的迭代升级将会为高可靠集成电路带来新的市场空间，公司业务有望进入持续增长周期；同时随着公司在产业端、市场端持续发力，公司经营能力稳定改善，看好公司未来长期发展。 考虑到 24年一季度业绩增速略有下滑，故略微调整盈利预测，我们预计公司在 2024-2026年的归母净利润分别为 6.82/8.45/10.35亿元（2024年、 2025年 预 测前 值为 7.95/10.81亿 元），对 应 P/E 为19.39/15.66/12.79X，维持“买入”评级。 风险提示： 研发未达预期风险；客户集中度较高风险；税收政策变动的风险； 贸易摩擦风险；需求端放缓或调整风险等。

事件：公司披露2024一季度业绩报表多指标向好，军民协同前景可期。 24Q1公司实现营收84.55亿元，同比+6.45%；实现归母净利润2.72亿元，同比+15.67%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比+24.52%。我们认为，受益于公司主力产品处于交付上行阶段，叠加军民大中型飞机市场景气度较高，24Q1公司业绩持续增长，公司展现出稳健的发展态势，前景向好。 资产负债端，24Q1公司货币资金83.89亿元，比23年末减少56.54%；预付款项32.63亿元，比23年末增加46.86%；存货254.72亿元，比23年末增加9%。 上述指标变动源于采购增加，我们认为公司正积极备产备货，未来业绩转化可期。 股权激励助力业绩上行，商飞落地提升长期景气度公司2024年4月1日公告《2023年年度董事会工作报告》，明确了24年年度经营目标即实现营业收入451亿元，同比+12%。回望2022年11月公司首次股权激励落地，标志着公司10年期长期激励计划正式启动。我们认为，公司持续推进全价值链成本管控，降本增效空间大，叠加股权激励致使管理层积极性增强，经营业绩有望迈入长期改善轨道。伴随国航、南航、东航共300架C919订单按节奏交付、公司业绩有望再上新台阶。 关联交易预计持续增长，反映下游需求景气度高根据公司发布的《2024年度日常关联交易预计公告》，2024年公司预计向航空工业集团等关联方采购额为247.85亿元，比23年预计额同比+22.09%；预计向关联方销售额7.46亿元，比23年预计额同比+10.28%。2024年4月2日，公司与关联方航空工业集团签订《日常关联交易框架协议》，为公司24年科研生产经营工作提供保障。我们认为，公司关联交易增加体现下游客户需求旺盛，新年度产品订单有望持续增长。 军民共筑双翼齐飞，国内外布局走向世界国内，军用领域，公司产品涵盖我国主要军用大中型运输机、轰炸机系列型号，随着“十四五”国防装备跨越式提升、战略空军装备需求上行，公司业绩有望进一步释放；民用领域，公司零部件民品覆盖了所有国产民用大中型飞机主力型号，是新舟、C919、AG600、ARJ21等型号飞机核心零部件的研制单位。国外，公司深入布局国际转包生产业务，是波音、空客部分型号飞机的零部件制造商。我们认为，公司作为军民用中大型飞机研发制造龙头平台，能够统筹整机与转包两大业务、国内和国际两个市场，有望充分受益于军用方面国防装备跨越式发展与民用市场需求提升。按照航空工业“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代”的战略，西飞远期或有新型号接力放量，有望形成新的业绩支撑。 盈利预测与评级：综上所述，公司作为我国大中型飞机龙头企业，有望充分受益“十四五”国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加国产大飞机需求持续旺盛，我们判断公司业绩短中长期发展趋势向好。考虑公司研发增长以及C919订单交付尚属早期，我们将公司归母净利润预测由24-25年15.03/20.60亿元略微下调为11.68/16.23亿元，并新增26年归母净利润预测23.16亿元，对应PE58.21/41.92/29.37X，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险。

事件：公司披露 2024年一季报业绩 报表端多指标向好，研造修协同公司稳步前行一季度公司实现营业收入 94.93亿元，同比+3.47%；实现归母净利润 7.16亿元，同比+11.58%；实现扣非归母净利润 7.18亿元，同比+12.63%。 我们认为，公司一季度业绩持续增长， 公司展现出稳健的发展态势，前景向好。 资产负债端， 期末应收票据及账款达 116.69亿元，同比+172.96%；合同资产比上年度末净增加 44.57亿元。 我们认为，指标大幅增长，表明一季度下游需求十分旺盛，公司产品订单充足并且交付节奏稳定，公司主营业务良性发展。利润端， 期末公司销售毛利率 12.09%，同比+0.77pct，环比+1.14pct；销售净利率 7.52%，同比+0.57pct，环比+1.01pct。 费用端， 24Q1公司期间费用率 2.48%，同比-0.77pct。其中管理费用率 1.82%，同比+0.12pct；研发费用率 1.13%，同比-0.5pct；财务费用率-0.48%，同比-0.34pct。 我们认为，盈利能力增长且费用有所下降表明公司“降本增效”工作成果进一步凸显。 公司 24年预计保持高速增长，产业龙头地位有望进一步稳固公司 2024年 4月 20日公告《2023年年度股东大会会议资料》制定新年度经营计划，预计 24年主营产品销售将持续高速增长。 24年营收将达到 510.26亿元，同比+10.33%；净利润预计实现 37.62亿元，同比+25%。 我们认为，受益于公司主营业务增速维持高位且体量持续扩大， 公司产业链竞争力将持续提升，产业龙头地位有望进一步巩固。 “研、造、修”纵向布局持续推进， MRO 市场未来需求景气可期公司 4月 25日披露，子公司吉航在北京产权交易所以公开挂牌方式增资扩股，引入北京中航一期航空工业产业投资基金、国家产业投资基金并签署了《增资协议》，公司仍为吉航控股股东。 我们认为，本次增资扩股纳入社会资本使公司维修业务能力进一步加强，公司“研、造、修”一体化建设再上新台阶。随着“十四五”国防装备跨越式发展，后端 MRO 市场需求充分释放，公司有望收获新增长点。 “十四五”跨越式装备需求持续提升， 有望受益新型战机批产上量机遇公司作为我国航空装备主机龙头， 均衡生产克服批产科研交叉并行考验， 且产品型号覆盖三、四代多系列歼击机/舰载机，有望充分受益于“十四五”跨越式武器装备需求持续提升以及未来新型航空装备需求量提升机遇，叠加公司“研、造、修“一体化平台建设持续推进， 中长期业绩有望实现稳定持续释放。 同时公司“三个沈飞”建设蹄疾步稳，体系建设、数字化智能化程度、管理体系成熟度不断提升， 公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与评级： 综上，公司作为我国歼击机龙头有望充分受益“十四五”国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加公司产业龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进等因素，我们判断公司业绩短中长期发展趋势向好。公司已于 2022年 11月 28日实施第二期股权激励计划，业绩释放稳定性可期。我们预测公 司 2024-2026年 营 业 收 入 为 564.2/657.3/762.5亿 元 ， 归 母 净 利 润 为37.15/45.44/56.32亿元，对应 PE 为 29.50/24.11/19.46x，维持“买入”评级。 风险提示： 军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险， 军品定价机制改革推进不及预期的风险，维修业务建设不及预期的风险等。

事件：公司发布2024年一季度报告。报表端多指标向好，多板块共振前景可期一季度公司实现营业收入62.72亿元，同比+1.98%；归母净利润1.55亿元，同比+76.04%；扣非归母净利润1.06亿元，同比+444.82%；销售毛利率11.64%，同比-0.34pcts，环比+2.08pcts；销售净利率2.96%，同比+1.21pcts，环比+0.64pcts。我们认为，公司作为国内唯一能研制生产全谱系军用航空发动机的企业，国内军用市场受益于十四五国防装备跨越式发展需求提升；国内民用市场受益于商发、直升机等配套需求提升；海外市场受益于疫后强劲复苏，三大板块业务并驾齐驱，共同支撑公司业绩增长。 费用端，2024年Q1季度期间费用5.87亿元，同比-13.17%，环比-30.78%。研发费用0.45亿元，同比-33.74%，主要是课题项目投入减少；财务费用0.59亿元，同比+24.23%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。期间费用率9.36%，同比-1.42pcts，环比+4.50pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.02%，5.69%，0.72%，0.94%，分别同比变动-0.12，-1.29，-0.39，+0.17pcts，环比变动+1.42，+2.94，-0.14，+0.28pcts。所得税费用0.32亿元，同比+501.56%，主要是公司持有的贵州银行股权价值受市场波动影响确认的递延所得税费用增加。 资产负债表端，24Q1期末公司货币资金32.87亿元，同比-32.52%；应付票据及账款371.71亿元，同比+19.01%；存货363.07亿元，同比+14.33%。上述指标变动源于公司生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。我们认为公司在手订单充足，正积极备产备货，未来业绩转化可期。 新年度业绩有望稳步上行，航发市场多支点持续景气根据公司《2023年年度股东大会决议材料》披露，24年经营目标预计实现营收497.62亿元，同比+13.78%。其中主营业务收入491.94亿元，其他业务收入5.68亿元。预计归母净利润15.12亿元，同比+6.36%。随着“十四五”国防装备跨越式发展需求上行，叠加后端维修市场需求攀升，军用航发市场景气度有望进一步提升。民机方面，国航、南航、东航共计300架C919订单将分批落实，国内民机市场有望再上新台阶。我们认为，公司作为国内唯一能研制生产全谱系军用航空发动机的企业，新年度目标明确，有望充分受益于军民市场需求上行。 盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司一季度迎来开门红，业绩增长超预期。公司积极备产备货，二季度有望迎来交付加速。公司作为国内唯一能研制生产全谱系军用航空发动机的企业，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline持续、后端维修市场稳步增长的阶段，或将充分受益于国内军民融合发展、海外市场强劲复苏，公司短中长期均具备良好发展趋势。我们预计24-26年归母净利润为17.31/19.51/25.67亿元，对应PE为57.83/51.30/38.99x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险。

事件：公司发布2023年年度报告以及2024关联交易预告。 航发主业务稳步增长，国际合作加速发展营收端：公司2023年实现营收53.24亿元，同比+7.74%；实现归母净利润7.27亿元，同比+5.55%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比+14.40%。分产品看，航空发动机及燃气轮机控制系统实现收入46.94亿元，占比88.17%，同比+10.06%；国际合作业务收入3.49亿元，占比6.56%，同比+47.04%；控制系统技术衍生产品收入2.81亿元，占比5.27%，同比-36.10%，公司营收增长主要系航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加。利润表端：毛利率27.46%，同比-0.30pcts；净利率13.71%，同比-0.30pcts；主营业务中发动机控制系统及部件毛利率28.59%，同比+0.48pcts，国际合作业务毛利率17.37%，同比-0.40pcts；非航民品及其他毛利率21.23%，同比-8.60pcts。费用端：2023年期间费用率10.95%，同比-1.25pcts，环比-0.34pcts。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%，8.24%，3.23%，-1.71%，同比+0.18，-0.21，-0.51，-0.71pcts，环比+0.52，+0.06，+0.06，-0.98pcts。利息支出减少584万，利息收入增加5020万，汇兑收益减少1272万。年度总研发费用持续增加，主要是国拨投入增加，其中自筹研发投入减少。资产负债表端：应收账款15.57亿元，占总资产9.87%，较年初+2.63pcts，主要系客户欠款增加；存货14.46亿元，占比9.17%，较年初+0.10pcts，主要系生产任务增加；合同负债3.92亿元，占比2.48%，较年初-1.47pcts，主要系产品交付确认收入。我们认为：公司作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，聚焦航发主业，同时加强国际合作，实现了了2023年实现营收与业绩稳步增长。展望2024年，行业层面“两机”赛道持续景气，国际民航市场呈复苏趋势；公司层面经营管理提质增效，对内提升核心能力对外开放协作，公司业务发展向好。 2023年关联交易完成度较高，2024预计关联交易金额持续提升2023年实际关联交易金额42.93亿元，与预计金额仅相差5.76%，关联交易完成度较高。2024年关联交易总金额预计不超过47.98亿元，较2023年实际关联交易金额增长11.78%，其中，采购材料、销售商品、提供劳务、接受劳务分别为1.50，45.50，0.28，0.70亿元，较23年实际金额分别增长18.52%，10.27%，264.11%，119.09%。 我们认为：公司计预计2024关联交易金额持续增长司，或对公司24年生产经营情况起到一定指引作用，预计公司未来业绩增长趋势较为明显。 盈利预测与评级：公司是航发产业链中游控制系统核心供应商，赛道卡位优势明显，下游航发前端与后端需求两旺，同时公司募投项目陆续投产，业务有望迎来快速发展。考虑公司2024经营目标与国内外航发航空产业情况，我们预计公司2024-2026年的预测归母净利润分别为8.36、10.05、12.23亿元（24-25前值为9.76、12.66亿元），对应PE分别为27.08、22.54、18.51X，维持“买入”评级。 风险提示：：募投项目进度不及预期风险；产品价格波动风险；军品业务波动的风险；外部国际局势变化风险。

2023 年公司业绩平稳增长，24 年或提速发展公司发布 2023 年度业绩预告，预计实现营业收入 21.04 亿元，与上年同期相比增长 44.69%；预计实现归母净利润 1.85 亿元，同比增长 1.15%；预计实现扣非归母净利润 1.59 亿元，同比下降 5.82%。公司实施了股权激励计划，2023 年发生的股份支付费用金额为 0.83 亿元，剔除股份支付费用影响后，实现归属于母公司所有者的净利润 2.57 亿元，较上年同期增长 14.50%。公司业绩短期增速放缓主要受下游客户自 6 月份起降存货及产品价格调整等因素影响。我们认为：伴随公司下游国内市场整体稳定增长、国外商用航空发动机需求持续恢复向上，以及公司积极在工艺、材料等方面降本增效、德兰产能逐步释放，公司未来业绩或将持续向好。 公司外贸业务需求旺盛，有望保持高速增长公司进入海外市场较早，拥有多年的国际业务经验，已经全面取得国际主流航空发动机制造商供应商资质。公司 2023 年与赛峰、普惠、罗罗等航空客户都新签订了多个件号的长协，长协时间 3-7 年，涉及 LEAP 等主流商用发动机型号，份额也较以往有大幅提升。同时公司积极拓展海外市场的应用领域，公司海外非航客户有GE 能源、Alfalayal、BakerHughss、富士电机、Meggitt 等国际工业巨头。海外客户方面，2023 年海外收入占公司总收入比例达到 30%以上，公司预计 2024年公司海外业务占比将持续提高，能够达到 40%左右。我们认为：受益于海外航空业的整体复苏，公司外贸板块整体需求较为旺盛，同时公司积极开拓海外市场并成功签署新的长协，市场份额有望进一步提升。公司目前在手订单充足，截止2023 年三季度末在手订单为 23.14 亿元，未来发展可期。 新产线智能化自动化程度提升，修炼内功提质增效公司推进德兰产线智能化、自动化生产线最大限度释放产能。一方面是人工成本会有所降低，劳动生产率有望不断提升；另一方面，产品质量、精度得到提升，从而进一步提升公司产品的一次交检合格率，减少材料消耗。据公司测算，德兰产线达产的产值在 10-15 亿元，不同的产品组合下整体产能具有较大的弹性空间。2023年 1-9 月德兰产线的实际产能利用率达 63%，仍有提升空间，随着未来产能利用率提升，公司产品综合成本降低有望降低。 盈利预测与评级：我们认为，未来海外业务有望实现配套份额提升+现有产品放量，国内航发及燃机需求稳步向好，国内外业务双轮驱动公司未来前景向好。23 年业绩按公司业绩预告调整，我们将公司在 2023-2025 年的预测归母净利润由2.06/3.32/4.41 亿 元 调 整 为 1.85/3.32/4.41 亿 元 ， 对 应 P/E 为26.28/14.70/11.06x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，募投项目进展及收益不达预期的风险，以上数据以合并报表数据填制但未经审计，最终结果以公司 2023 年年度报告数据为准，等风险。

事件： 2024年 2月 6日，公司发布《关于 2023年度日常关联交易执行情况及 2024年度日常关联交易预计情况的公告》 1）公司 2023年实际发生的日常关联交易额 554.85亿元， 较 2022年实际发生额增长 15.84%。 2）预计 2024年关联交易总金额为 610.63亿元，基本与上年预计金额 604.94亿元持平，同比增加 0.94%。其中向关联方购买原材料、燃料、动力等预计金额共 246.23亿元，较 2023年实际发生金额 219.27亿元增长 12.30%，主要系采购量增加。 我们认为： 公司作为主机厂下游面对终端客户，因此2024预计关联交易金额中的关联采购金额对未来经营具有一定预示性。 公司 2024年预计关联采购金额持续增长，公司“十四五”期间已连续三年（20-23年）实现关联采购金额同比增长， 公司防务产品需求旺盛仍然处于高景气阶段，目前公司已实施二期股权激励且持续推进低成本可持续发展， 歼击机龙头未来可期。 打造“研、造、修”一体化平台2022年公司收购吉航公司股权并增资，其以航空防务装备维修为主业，具备歼某型飞机修理能力，同时吉航公司或将通过对中航沈飞整机制造能力与经验的吸收，快速提升生产经营水平与航空装备维修能力（2022年吉航公司净利率达 4.4%，同比+1.97pcts）。 2023年 1月公司公告拟增资入股沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究院，推动实现设计研发、生产制造、维修服务资源的系统整合。 2023年 12月，公司定增募资（计划不超过 42亿元） 进一步提升公司航空维修服务保障能力筑牢基础；同时完成公司局部搬迁建设，复材与钛材产线能力建设。 我们认为： 公司通过收购吉航、入股研究院与定增募资建设项目，有利于提升批量修理能力与科研生产任务保障能力。公司有望构建航空装备全寿命周期维修体系，完成产业链纵向延伸，打开广阔后端维修市场空间，带来新的估值增量，成为“研、造、修”一体化平台，进一步加强产业龙头位置。 歼击机整机龙头供应商有望充分受益于批产/研型号上量需求公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖三代、四代等多系列空军歼击机/舰载机。 我们认为： 十四五国防装备跨越式发展需求持续提升，公司主要航空防务装备产品符合我国战略空军的构建需求，其批产需求研制进度有望进一步提升加快，公司业绩有望快速提升。 盈利预测与评级： 公司作为我国歼击机龙头企业，我们综合考虑公司现有产品梯队放量、未来型号 Pipeline、后端维修市场增量空间以及军品定价机制改革推动业绩释放等多重因素，认为公司短中长期发展趋势向好。公司已于 2022年 11月 28日实施第二期股权激励计划，业绩释放稳定性可期。我们预计公司 2023-2025年的预测归母净利润为 30.08/38.50/50.50亿元，对应 PE 为 33.23/25.96/19.79x ，维持“买入”评级。 风险提示： 军品业务波动的风险； 新型号装备研制不达预期的风险； 产品价格的风险； 企业经营状况及盈利能力不达预期的风险。

事件： 公司发布 2023年业绩预告， 预计 2023年实现归属于上市公司股东的净利润 31,000万元到 35,000万元，同比减少 56.33%到 61.32%。预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 29,000万元到 33,000万元，同比减少 57.14%到 62.34%。 受下游需求复苏压力、市场竞争加剧等因素影响，公司业务结构出现调整，核心盈利业务——自产元器件业务销量及毛利率阶段性承压，导致公司营收和归母净利润均出现下滑。我们认为，公司正在积极调整营销策略，把握需求变化趋势，未来随着军工景气度上行，公司自产元器件业务或将逐步恢复。 核心盈利业务承压致盈利能力下滑，景气度修复&新业务成长提供可观弹性前 三 季 度 期 间 费 用 率 达 15.51% ， 同 比 +3.05pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.21%/6.95%/3.48%/0.87%，同比分别+0.67/+1.67/+0.89/-0.17pct。研发费用率和管理费用率大幅增加主要系薪酬及折旧摊销增加引起。 我们认为，下游客户需求尚未恢复但成本端费用持续提升带来期间费用率大幅上涨，随后续现有业务需求向暖及新业务快速爬坡，公司期间费用率有望得到有效控制。 前三季度实现毛利率 31.58%，同比-12.87pct；实现净利润率 10.61%，同比-15.38pct。单三季度实现毛利率 20.76%，同比-26.32pct；实现净利润率 2.40%，同比-23.70pct。公司核心盈利业务——自产元器件业务面临下游需求复苏承压，市场竞争加剧等情况，销量较去年同期有所下滑，导致元器件业务综合毛利率下降。我们认为，公司正在积极调整营销策略，把握需求变化趋势，未来随着军工景气度上行，公司自产元器件业务或将逐步恢复。同时高毛利率新业务正在快速成长，公司盈利能力有望实现渐进式修复。 新业务在建工程加速，或打开公司第二成长曲线截止 2023年三季度，固定资产+在建工程达 22.81亿元，同比+5.76%， 较 23H1增长 0.10%；固定资产达 19.55亿元，同比+3.62%，较 23H1下降 1.77%；在建工程达 3.25亿元，同比+20.74%，较 23H1增长 13.06%。 据半年报披露，新材料板块已完成液态 PCS 产线建设，立亚特陶二期厂房建设工程进度达到 90%；特种陶瓷材料先驱体产业化项目二期工程进度达到 98%， 该在建工程本期增加金额为期初余额的 1.99倍。 我们认为， 新材料业务需求旺盛快速成长，助推公司在建工程持续提速，随加码产能不断落地，新业务方向或打开公司第二成长曲线。 聚焦军用 MLCC 夯实壁垒，布局主动元器件有望打开新的业绩增长点随着军队机械化信息化智能化建设加快，军用 MLCC 需求或将持续升温。民用市场我国 MLCC 整体起步较晚，产品线仍以中低端的常规品类为主，在全球市场份额低于 5%，在国产化替代方向上民用 MLCC仍有很大的空间。同时公司积极布局主动功率元器件板块，于 2023年 4月公司全资子公司上海火炬电子科技集团有限公司收购厦门芯一代 51%股权，业务覆盖 IGBT、 MOSFET 与第三代 SiC/GaN 等功率器件，产品广泛应用于充电器、电机驱动、新能源汽车等领域， 公司产品组合的不断丰富，有望打开自产元器件业务新的业绩增长点。 新一代武器装备耐高温材料空间广阔，新材料板块卡位中上游核心环节公司新材料由立亚系公司实施，其中立亚新材主营产品为 CASAS-300高性能特种陶瓷材料系列产品，应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件；立亚化学主要产品包括固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷等系列，一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。2023年前三季度，公司新材料业务板块实现营业收入 1.37亿元，同比增长 112.61%，实现了快速增长。同时研发投入持续加码，上半年立亚新材研发投入约 2800万元，同比增长 135.72%。先驱体转化法是制备细直径（<15μm） SiC 纤维的主要方法，而到目前为止 PCS 仍是最成功和最具代表性的 SiC 纤维先驱体。 SiC 纤维广泛的应用于航空航天和核工业等领域，系我国发展航空航天事业必备关键材料之一，公司作为上游有望充分受益，市场空间广阔。 盈利预测： 综上所述，伴随新一轮采购周期到来，公司元器件业务有望实现逐步修复，同时公司新材料业务正在快速成长，随着新一代材料的加速渗透，公司作为上游核心环节有望充分受益，具备广阔市场空间，或打开公司战略级第二成长曲线。 由于下游需求复苏压力等导致的产品结构调整，我们对基数进行调整，将 公 司 2023-25年 归 母 净 利 润 从 10.15/12.56/15.28调 整 为 3.35/4.91/7.22亿 元 ， 对 应 PE 为26.31/17.95/12.21x，维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场需求变化风险；市场竞争导致市场占有率下降风险；新材料业务不达预期等；业绩预告仅为初步测算，具体数据以公司正式发布的 23年年报为准。