事件3 月29 日，航发控制发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入49.42 亿元，同比增长18.88%，实现归母净利润6.88 亿元，同比增长41.18%。 点评1、聚焦两机控制系统主业，营收保持较快增速。2022 年，公司持续聚焦主业，两机控制系统业务实现收入42.65 亿元，同比增长20%，占公司营业总收入的86.31%，同比提升1.34pcts。国际合作业务收入2.38 亿元，同比基本持平；控制系统技术衍生品业务收入4.39亿元，同比增长16%。毛利率方面，两机控制系统、国际合作、控制系统技术衍生品业务毛利率分别为28.11%、17.77%和29.83%，分别同比降低1.51pcts、提升3.54pcts 和提升5.61pcts。公司综合毛利率27.76%，同比小幅下滑0.48pcts。 2、费用率降低、投资收益增加，净利率获较大提升。2022 年，公司净利率14.01%，同比提升1.62pcts，达到公司上市以来最高值。 费用率方面，公司四费费率12.20%，同比降低0.71pcts，其中，销售、管理、财务和研发费用率分别为1.01%、8.45%、-1.00%和3.74%，管理费用率和研发费用率同比基本持平，销售费用率同比升高0.31pcts，财务费用率同比降低1.00pcts。投资收益方面，2021 年末，公司现金管理余额26 亿元，2022 年获得理财产品及内部委贷利息收益7566 万元，占公司归母净利润的11%，同比增长7464 万元。 2022 年末，公司现金管理余额21 亿元，预计理财收益将继续增厚公司2023 年利润。 3、原材料存货大幅增长，公司备产积极。2022 年末，公司存货达13.64 亿元，较期初增长24%，主要由于原材料增长。原材料存货5.53 亿元，同比增长65%，表明公司积极备产。 4、经营目标和日常关联交易预计值表明公司业绩有望保持较快增长。2023 年度，公司经营目标营收54.50 亿元，较2022 年营收49.42亿元增长10%。2023 年，航发控制在航发集团系统内日常关联交易销售额预计为44 亿元，较2022 年度实际发生金额增长16%。航发赛道长坡厚雪，公司作为控制系统核心供应商，中长期有望保持较快增长。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为8.23、9.89、11.93 亿元，同比增长20%、20%、21%，对应当前股价PE 分别为39、32、27 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

事件描述航发控制公司发布2022年报。2022年公司营业收入为49.42亿元，同比增长18.88%；归母净利润为6.88亿元，同比上升41.18%；扣非后归母净利润为6.02亿元，同比上升29.14%；负债合计35.45亿元，同比增长1.48%；货币资金35.03亿元，同比增长22.94%；应收账款10.88亿元，同比增长30.11%；存货13.64亿元，同比增长24.29%。 事件点评聚焦航发控制主业，业绩持续稳健增长。公司航空发动机及燃气轮机控制系统营收42.65亿元，同比增长20.47%，占总营收的19.87%。持续加大研发投入，加强技术创新，22年研发费用1.85亿元，同比增长21.63%。 航空发动机控制系统龙头，受益于航发下游旺盛需求，业绩有望持续快速增长。公司主要产品为航空发动机控制系统及部件，作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，在军用航空发动机控制系统方面一直保持领先，与国内各发动机主机单位均有密切合作，全面参与了国内所有在役、在研型号的研制生产任务，是航发控制系统唯一上市标的，具有稀缺性。作为中游分系统供应商，公司受益于航发下游旺盛需求，业绩有望持续快速增长。 投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为0.73\0.95\1.23，对应公司3月28日收盘价23.87元，2023-2025年PE分别为32.8\25.1\19.4，维持“买入-A”评级。 风险提示新型军机列装不及预期；募投项目进展不及预期；新产品研发不及预期。

我们首次覆盖航空发动机控制系统机械领域龙头企业：航发控制（000738.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下：持续聚焦航发控制系统主业，降本增效提升盈利能力。公司主营控制系统产品，覆盖航空发动机、燃机、船舶动力、地面装备和汽车等众多领域。1）2017~2021年，公司国内航发控制产品营收占比自80.1%提升至85.2%；毛利润占比自84.0%提升至89.3%，主业不断聚焦。2）公司多项举措提质增效，成本和费用不断优化。2017~2021年，在职员工自8005人降至7294人，期间费用率自17.2%降至12.9%。在毛利率基本稳定的情况下（毛利率从27.7%提升0.5ppt至28.2%），净利率提升3.9ppt至12.4%。 定增33.7亿元整合资产并提升产研能力，核心能力持续提升。1）公司2021年定增33.7亿元，最终募资43亿元（资金33.7亿元叠加资产9.3亿元），实控人航发集团以北京航科8.36%、贵州红林11.85%、航空苑100%股权对价9.3亿元进行资产注入，同时航发资产以9亿元现金参与认购，彰显航发集团对公司的发展信心。定增后上市公司全资持有四家核心子公司，募投项目主要包括科研生产平台能力建设，子公司产能扩充等。2）借鉴赛峰、罗罗和霍尼韦尔等国际头部企业在航发控制系统实现机电能力全覆盖，我国航发控制系统机电一体化或成趋势，机电一体化或有望提高协同效应，增强产研能力和全球竞争力。 航发控制产品占航发整机价值量10%~20%之间，市场规模超百亿元。1）航发控制系统约占发动机整机价值量的18%，其中机械液压部分/电子部分分别占比12%/6%；2017~2021年，公司国内航发控制系统产品营收占比主机厂（航发动力+航发科技）国内营收10~11%，与机械部分总价值量基本吻合，凸显公司在航发机械控制领域的垄断地位。2）按照控制系统占比整机价值量的18%，我们测算“十四五”期间我国特种航发控制市场规模约数百亿元。根据波音公司预测及团队测算，全球商发控制领域未来二十年年均市场约为1140亿元，中国年均市场约为250亿元，占全球市场份额21.8%。伴随国产大飞机C919交付在即和其配套的国产发动机CJ-1000的研发提速，公司年均受益或达数百亿元。 投资建议：公司是航空发动机控制系统机械领域的龙头企业，产研能力和盈利能力均居行业前列。公司2021年积极募投扩产，未来将持续受益于下游型号批产放量和维修后市场稳定增长，公司“十四五”发展态势较好。我们预计公司2022~2024年分别实现营收52.1亿、64.5亿和80.0亿元，归母净利润6.7亿、9.0亿、11.7亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别为54/40/31x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位和盈利能力具有进一步的提升空间，给予公司2023年45倍PE，对应目标价31.05元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：募投项目进展不及预期；下游需求不及预期；产品降价等。

前三季度营收、净利润稳中有升：航发控制2022年前三季度公司实现营业收入37.52亿元、同比增长，归母净利润5.42亿元、同比增加36.38%，扣非归母净利润5.26亿元，同比增长38.28%。2022年Q3公司实现营业收入12.04亿元、同比增长，归母净利润1.35亿元、同比增加，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长32.22%。费用率下降带动净利率略有提升：2022年前三季度毛利率31.35%，同比下降1.14pct，销售净利率，同比上升0.58pct。前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为1.07%、8.78%、，同比+0.37pct、-0.15pct、-2.49pct，其中销售费用率增长主要系售后服务费用增长。军用航空发动机控制系统领军企业：航发控制主要从事航空发动机及燃气轮机控制系统、国际合作业务、控制系统技术衍生产品三大业务，以航空发动机控制系统研制与生产为核心，作为中央直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，是我国军用航空发动机控制系统行业的领军企业，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位，全方位参与国内所有在研在役型号的研制生产。国家“两机”专项等政策落地实施，推进了我国军用航空发动机产业的飞速发展，军用航空动力控制系统产品随发动机呈现持续增长态势。定增扩产解决产能和技术缺口：2021年非公开发行A股股票总金额不超过42.98亿元投向航空发动机控制系统科研生产平台等五个项目将陆续达产，有助于解决现有航空产品生产能力缺口，改造提升现有基础配套设施，建立国内一流动力控制系统与高端液压装置动力控制与高端液压装置研发中心,轴桨发动机控制系统项目补充北京航科承担的多种产品的轴桨发动机控制系统未来生产能力缺口。2022年度关联交易金额大幅上升：根据2022年度日常关联交易公告，预计2022年度日常关联交易总额不超过44.7亿元，预计金额占公司最近一期经审计净资产的，对象包括中国航空发动机集团、中国航发动力、中国航发沈阳黎明航空发动机、中国航发南方工业有限公司等。较2021年日常关联交易总额预计金额增长，体现了航发系统整体订单旺盛和需求持续扩张。 【投资建议】首次覆盖，我们给予航发控制“增持”评级。我们预计2022-2024年营业收入分别为54.87/71.88/93.80亿元，归母净利润分别为7.22/10.18/14.01亿元，EPS分别为0.55、0.77、1.07元，对应的PE为52、37、27（11月8日收盘价）。航发控制作为国内军用航空发动机控制系统领军企业，定增扩产有望解决产能和技术缺口问题，随着军用航空发动机飞速发展，业绩有望保持增长。因此我们给予“增持”评级。 【风险提示】海外地缘政治冲击，国防开支不足风险，装备更新换代延期风险

事件：公司于 2022年 10月 25日发布 2022年三季报，2022年 1-9月公司营业收入为 37.52亿元，同比增长 23.49%；归母净利润为 5.42亿元，同比增长 36.38%。单看第三季度，公司实现营收 12.04亿元，同比增长19.51%；归母净利润 1.35亿元，同比增加 33.22%；扣非归母净利润 1.30亿元，同比增长 31.98%。基本每股收益盈利 0.10元，同比增加 15.99%前三季度业绩稳健增长，现金流改善明显：公司主要从事航空发动机及燃气轮机控制系统、国际合作业务、控制系统技术衍生产品三大业务。通过转包生产等国际合作，与 GE 公司、霍尼韦尔、罗罗、斯奈克玛、柯林斯宇航公司等多家国际著名企业建立了良好稳定的合作关系。在航空发动机控制系统细分领域，公司处于领先地位，经过多年积累竞争优势明显。公司持续做强做优，营业收入、归母净利润等主要经营指标持续快速增长。 年初至今，公司实现营收 37.52亿元，同比增长 23.49%，完成年度目标的 73.57%。前三季度销售毛利率为 31.35%；销售净利率为 14.54%。 22Q3销售毛利率为 28.22%，环比下降 2.96pct；销售净利率为 11.28%，环比下降 3.33pct。报告期内，公司产生销售费用 0.40亿元，同比增长 88.14%，主要系售后服务费用增加所致；财务费用-0.42亿元，同比下降 1363.39%，主要系利息收入、兑汇收益增加所致；研发费用 1.13亿元，同比下降32.74%。截至 9月 30日，公司应收账款为 24.68亿元，相比上年末增长194.99%，主要系本期营业收入增加所致。应付账款为 10.19亿元，相比上年末增长 64.65%，主要系应付供应商款增加所致。应付账款的增长意味着公司正在扩大产能，积极生产备货，预计未来业绩或进一步提高。报告期内，公司现金及现金等价物余额为 36.34亿元，相比上期发生额增长13.87亿元。公司经营现金流量为 8.91亿元，同比增长 29.69%。公司目前拥有优质稳定的客户关系、持续完善的经营管理体系、不断优化的人才队伍建设、深厚的航空企业文化及持续提升的品牌影响力，公司基本面有上升的趋势，预计未来业绩或将稳步提升。 核心竞争力行业领先，技术和需求双轮驱动航发控制系统业务发展：公司是中央直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，作为国内主要航空 发动机控制系统研制生产企业，公司拥有国家认定企业技术中心、国家级重点实验室和型号规范试验室。拥有以复杂壳体加工、精密偶件加工等为主的机械制造关键技术；多项工艺通过国际 NADCAP 认证机构的特种工艺认证。公司持续加强人才队伍建设，持续完善经营管理体系，培育了一支技术过硬、技能精湛、作风优良的技术技能专家队伍。除了技术等核心竞争力的提升促进了公司航空发动机控制系统业务的增长，市场需求的增大也起到了重要的作用。随着国防和军队现代化进程，航空发动机控制系统及衍生品的需求量或将保持稳步上升。此外，公司具有优质稳定的客户关系。公司是中央直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，依靠集团特有的央企战略地位和品牌优势，享有政策支持及资源保障。大力拓展国内外市场，客户广泛分布于军队、军工集团等领域，信用级别高、合作关系牢。稳定的客户合作关系有利于公司未来的订单数量保持稳定增长。我们认为，随着航空发动机放量，未来在航空发动机控制系统及衍生品业务这一主营业务上或将持续发展壮大。 国企改革“三年行动计划”即将收官，股权激励展示信心：2022年是国企改革的收官之年，公司在各方面进行了改革提升，取得了较大的成效。在完善中国特色现代企业制度方面，公司修订了 70条重大事项及其决策机制，权责更清晰、作更明确；在结构调整方面，公司剥离了非主业、非优质资产，优化资产配置，推动社会化大协作，提升了核心能力和产能，保证军品交付；提升创新能力方面，公司近三年以来累计研发投入约 18亿元，约占营收 16.7%；在经理层成员任期制和契约化管理方面，2021年实施了经营层成员岗位聘任协议上经营业绩责任书签订，明确任期目标与责任，并以此基础开展年度经营业绩考核，强化对公司高管的契约化管理。 此外，在股权激励方面，2022年国企改革后续主要聚焦如何推进股权激 励及董事会授权管理、经营层指标优化确定等中长期激励和高质量运营方 面的工作。截止目前中国航发集团下属的部分非上市公司已经开启了股权激励计划。 据公司 2021年报，公司持续优化薪酬分配制度，并且实施激励机制改革，健全以岗位价值为基础、以业绩贡献为导向的岗位绩效工资制度。 公司定增项目落地，各项目按计划推进：2021年公司采用非公开发行股票的方式向特定对象发行人民币普通股 169,541,652股，发行价格 25.35元/股，扣除发行费用 867.88万元后，募集资金净额现金为 33.61亿元。 发行对象方面，中国航空发动机集团有限公司获配金额为 9.28亿元，中国航发资产管理有限公司获配 9.00亿元，国家军民融合产业投资基金有限公司获配 7.00亿元，国新投资有限公司获配 6.00亿元。上述公司取得获配金额占总计的 72.78%。该项资金主要用于服务主业发展，提升核心研发能力、解决生产能力中的瓶颈和短板，确保生产进度、以及支持控制技术衍生产业发展，开拓新的经济增长点，进一步提升公司发展的质量和效益。2022年上半年，公司使用募集资金专项账户资金 0.26亿元，截至2022年 6月 30日募集资金专项账户余额为 1.11亿元。公司按急用先行原则精准投入关键核心能力建设，其中生产能力建设类项目都是边建设边投入使用，因此随着资金投入，就会对公司的能力建设产生积极作用。目前公司各项目正在按计划稳步推进，预计未来公司发展的基本面或将持续 向好。 ? 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2022年 至 2024年 营 业 收 入 分 别 为53.75/70.03/89.43亿元，归母净利润分别为 6.61/9.02/12.55亿元，EPS 分别为 0.50/0.69/0.76元，对应 PE 分别为 59/44/39倍，给与“增持”评级。 ? 风险提示：产品成本上升；市场竞争加剧；疫情形势反复；毛利率下滑； 供应链保供稳供压力增大。

8月 25日，公司发布 2022年半年报。 2022H1，实现营业收入 25.48亿元，同比增长 25.71%；实现归母净利润 4.08亿元，同比增长 37.37%；实现扣非归母净利润 3.96亿元，同比增长 40.39%。 2022Q2，实现营业收入13.38亿元，同比增长 21.02%，环比增长 10.54%；实现归母净利润 1.94亿元，同比增长 18.85%，环比减少 9.28%；实现扣非归母净利润 1.83亿元，同比增长 19.30%，环比减少 13.81%。 点评： 业绩稳健增长， 规模效应助推持续显现收入端， 2022H1公司实现营业收入 25.48亿，同比增长 25.71%，完成年度目标的 49.96%，基本实现序时进度。利润端， 2022H1公司实现归母净利润 4.08亿元，同比增加 37.37%。 航空发动机需求加速放量，公司业绩持续稳健增长。 盈利能力方面， 2022H1公司毛利率为 32.84%，同比下降2.79pct；净利率为 16.08%，同比增长 0.49pct。 毛利率下滑主要系上游原材料涨价所致，规模效应作用下，净利率持续提升。期间费用方面， 2022H1公司期间费用率为 11.22%，同比下降 4.88pct，费用管控能力显著优化。 核心业务稳步增长，国际业务增速转正分业务方面， 2022H1公司航发及燃气轮机控制系统实现收入 21.87亿元，同比增长 27.43%，毛利率为 33.47%， 较去年同期增长 4.18pct；国际合作实现收入 1.36亿元，同比增长 17.85%，毛利率为 18.75%， 较去年同期1.65pct；控制系统技术衍生品产生收入 2.25亿元，同比增长 15.26%，毛利率为 35.23%， 较去年同期增长 7.31pct。 行业持续高景气， 在手订单充足2022H1公司存货为 11.64亿元， 同比增长 18.92%；合同负债为 8.14亿元， 同比减少 8.98%， 行业持续高景气，公司在手订单充足；应收账款为23.22亿元， 同比增长 10.60%；应收票据为 21.52亿元，同比增长 38.11%。 鉴于公司客户资质优良，应收账款质量较高， 随着款项逐步收回， 业绩有望进一步增厚。 航发红林、长春控制业绩高增，西控科技、北京高科业绩稳增子公司方面，2022H1西控科技实现营业收入 11.51亿元，同比增长 33.24%，净利润 1.64亿元，同比增长 16.33%；航发红林实现营业收入 8.50亿元，同比增长 21.24%，净利润 1.73亿元，同比增长 39.78%；北京航科实现营业收入 3.50亿元， 同比增长 20.33%， 净利润 0.52亿元，同比增长 13.16%； 长春控制实现营业收入 1.77亿元， 同比增长 17.27%，净利润 0.10亿元，同比增长 74.72%。 定增项目顺利建设，产能瓶颈有望突破公司 2021年定增募资 33.70亿元， 2022H1已投入 0.25亿元。具体项目在本期建设进度： （1）航发控制系统科研生产平台能力建设项目，建设进度1.16%； （2）中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司轴桨发动机控制系统能力保障项目，建设进度 6.06%； （3）中国航发红林航空动力控制产品产能提升项目，建设进度 1.15%； （4）中国航发长春控制科技有限公司四 个专业核心产品能力提升建设项目，建设进度 0.00%； （5）航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目，建设进度 3.31%。公司持续聚焦主业，扩充高端产能，预计项目达产后，产能瓶颈有望突破，业绩有望进一步增厚。

事件 公司发布半年报，2022H1公司营收 25.48亿元，同比上升 251%； 归母净利润 4.08亿元，同比上升 37.37%。 经营稳步增长，单季度营收创新高。2022H1营收 25.48亿元（YoY+25.7%），完成年度目标的 50.0%，基本实现公司序时进度。 归母净利润 4.08亿元（YoY+37.4%），增收更增利。业绩的较快增长除了受益于收入增长外，期间费用率和研发费用率的下降也是原因之一，两者分别下降 1.6pct 和 3.3pct。单季度看，公司 22Q2收入 13.38亿元（YoY+21.1%，QoQ+10.5%），归母净利润 1.94亿元（YoY+19.1%，QoQ-9.3%），同比实现稳健增长，单季营收创新高。 22H1公司各业务多点开花，实现较快增长。航空发动机及燃气轮机控制系统产品实现收入 21.87亿元（YOY+ 27.4%），总营收占比85.8%；国际合作和控制系统技术衍生产品营收分别为 1.36亿元（YoY+ 17.9%）和 2.2亿元（YoY+15.3%）。子公司方面，西控科技营收 11.51亿元（YoY +33.2%），净利润 1.64亿元（YoY+16.33%）； 航发红林营业收入 8.50亿元（YoY+21.24%），净利润 1.73亿元（YoY+39.78%）；另外北京航科和长春控制净利润分别为 0.52亿元（YoY+13.2%）和 0.10亿元（YoY+74.7%），子公司皆有亮眼表现。 生产要素价格上涨，毛利率承压。22H1毛利率 32.8%，同比下降2.89pct。除控制系统技术衍生品（营收占比仅 8.8%）毛利率 35.2%，同比上升 7.31pct 之外，航发以及燃气轮机控制系统、国际合作毛利率分别为 36.0%和 20.3%，同比下降 4.18pct 和 1.65pct。主要原因：1）公司所需金属原材料、主要能源等生产要素价格上涨，持续高位波动； 2）随着产品升级换代和批量快速增长，质量损失和成本费用等指标波动加大，对公司单位产品盈利能力持续增长带来压力。 应收账款较年初增速较快，经营现金流同比有所恶化。公司应收账款和票据合计 44.74亿元，较年初增长 24.5%，经营现金流-0.53亿元，同比下降 115.9%，主要由于营收的快速增长和下游回款方式变差。 公司合同负债 8.14亿元，较年初微降 0.6%。当前公司存货 11.64亿元，较年初增长 0.6%，前瞻指标相对平稳。 投资建议：考虑到公司 2022年关联交易预计销售额 43亿，较 21年实际执行增长 41.9%。我们预计公司 2022-2024年营收分别为53.41/66.40/82.55亿，归母净利分别为 6.59/8.61/10.83亿，EPS 为0.50/0.65/0.82元，当前股价对应 PE 为 59/45/36x。公司是国内航空发动机控制系统关键供应商，稀缺性较强，具备较强的进入壁垒，增速确定性较高，给予“推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期和主要客户集中度较高的风险。

航发控制是我国航空发动机控制系统垄断性企业。公司产品以两机（航空发动机及燃气轮机）控制系统产品为主（2021年营收占比85%），参与国内所有在研在役航发型号，其他产品包括国际合作转包、非航衍生产品。2021年公司实现营收（41.57亿元，+18.25%），归母净利润（4.88亿元，+30.67%）。2022Q1公司实现营收（12.1亿元，+31.33%），归母净利润（2.14亿元，+59.99%）。 航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？ 1、长期增长需求确定：以WS-10为代表的主力型号批产提速、众多新型号密集进入定型批产阶段、维修后市场快速打开、远期商发定型批产带来更大成长空间。我们认为航空发动机是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来至少10年黄金成长期。 2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。 技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入航发供应体系的企业面临的竞争威胁很小。航发控制拥有支撑全谱系的两机产品设计、制造、试验和服务保障的核心技术，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行机构方面处于垄断地位，因此可以获得航发产业链非常高确定性的成长。 3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来盈利能力持续提升。2021年公司定增42.98亿元用于航空发动机控制系统5个建设类募投项目，彻底解决产能不足的问题。我们认为，航空发动机是典型的制造业，规模效应将带动盈利规模、能力持续上行，规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2）航发集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的思路下推进非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发控制为例，随着交付量的提升及公司在治理层面着力推进成本工程、瘦身健体等五大工程，2019-2021年净利率得到显著提升，分别为8.49%、10.62%、12.39%。 4、资产注入预期：中航动控研究所（614所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同构成一个完整的控制系统。根据投资者调研纪要，614所正在按国家要求进行改制相关准备工作，我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。 投资策略：两机赛道是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。控制系统作为两机核心组成部件，将获得长期高增长，我们预计未来5年净利润有望维持年增长30%以上。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.78、9.34、12.65亿元，对应的PE为59X、43X、31X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）军品订单不及预期；2）扩产进度不及预期。

事件：航发控制发布2021年报，2021年实现营业收入41.6亿元、同比+18.3%；归母净利润4.88亿元、同比+30.7%；扣非归母净利润4.66亿元、同比+50.2%。公司2022年度营业收入预算51亿元、同比+22.6%。 持续聚焦主业，扣非净利润快速增长：公司2021年实现营收41.7亿元、完成计划的108.9%；发动机控制系统及衍生主业实现营收35.4亿元、同比+19%。公司进一步聚焦主业，同时采取多种降本措施，归母净利润同比+30.7%，扣非归母净利润同比+50.2%。扣非归母净利润增速相对较快，主要由于公司2021年度计入损益的政府补助较2020年度下降0.38亿元。 毛利率受材料影响下降，净利率提升规模效益显现：公司2021年毛利率28.2%、同比下降0.8个百分点，成本端来看主要受直接材料影响较大；国际合作业务毛利率降幅较大。净利率为12.4%、同比提升1.8个百分点；公司2021年期间费用下降2778万元，降本措施卓有成效、管理效率大幅提升，管理费用率降低2.4个百分点。研发投入1.5亿元、同比+4.1%，公司不断投入以提升正向研发能力，促进高质量发展。 在手订单充足，2022年预计关联销售金额增速加快：公司2021年末合同负债8.7亿元，较年初增加7.7亿元；军品销售合同预收款增加7.5亿元，在手订单充足。2021年关联销售金额30.3亿元、同比+19.3%；2022年预计关联销售金额43.3亿元、增长率达42.9%，增速进一步加快。 募资加快项目建设，全面优化提升产业能力：公司持续推进自主创新能力和研发投入力度，加速实施“两机”专项条件建设项目、军工固定资产投资项目和新一轮募集资金投资项目。2021年定增募资33.6亿元，完成后北京航科、贵州红林、航空苑成为公司全资子公司，进一步优化资源配置，全面优化和提升产业能力。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.7/8.8/11.1亿元，当前股价对应PE 为45/34/27倍。公司是国内航空发动机控制系统龙头，军民用市场空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响宏观经济、下游需求不及预期的风险；新产品研发进展不及预期的风险。

聚焦核心主业，营收增速提升，扣非归母净利润同比增速达 50%。 2021年，公司进一步聚焦主业，营收规模增加，实现营业收入 41.57亿元，同比增长18.25%，主要是发动机控制系统及衍生产品业务同比增加 5.65亿元；实现归母净利润4.88亿元，同比增长30.67%，实现扣非归母净利润 4.66亿元，同比增长50.17%。 2021年，公司毛利率为 28.24%，同比下降0.79pct，主要是受全球疫情影响国际合作业务规模萎缩，该业务毛利率较上期减少5.65%。公司净利率为12.39%，同比上升1.77pct，盈利能力稳步提升，主要是期间费用率下降以及资产减值损失减少所致。 期间费用率大幅下降，研发投入力度加大。2021年，公司管理效率大幅提升，期间费用率大幅下降，销售费用率保持不变，管理费用率同比下降2.39pct，财务费用率同比下降0.25pct，其中由于汇兑损失减少，利息收入增加，公司财务费用由2020年的905万元大幅减少至2020年的22万元，同比下降97.53%。2021年，公司政府补助为0.31亿元，较上期减少了0.39亿元。公司持续加大研发投入力度，2021年研发支出为1.52亿元，同比增长4.09%，不断提升正向自主研发能力，对公司高质量发展产生积极深远影响。 合同负债爆发性增长，在手订单饱满。2021年，“十四五”期间下游军品需求旺盛，公司大额订单预付款落地，合同负债由2020年的0.97亿元激增至8.70亿元，较上期末增长777.79%，其中预收军品销售合同款由0.94元增加至8.45亿元，增长最为迅速。应收账款由2020年的10.24亿元大幅减少至8.37亿元，表明公司回收货款状况良好。 定增落地，募投项目释放产能。2021年，公司非公开发行 A 股股票总金额 42.98亿元。其中，中国航发以其所持航空苑 100%股权、北京航科 8.36%股权、贵州红林 11.85%股权合计作价约9.28亿元认购公司本次非公开发行的股份，实控人关联方航发资产以9亿元现金参与认购。本次募集资金主要用于公司主业航空发动机控制系统的技术提升和新兴产业的拓展，补全补齐科研生产关键能力，持续加快条件建设和数字化转型。 2022年关联交易金额预估大幅增加。公司发布《2022年度日常关联交易预计情况的公告》，公司预计2022年度日常关联交易总额不超过44.7亿元，较2021年预计金额增长28.19%，较2021年实际发生金额增长40.57%。 2019-2021年实际向关联方航发系统内单位出售商品21.29、25.39、30.30亿元，增速分别为10.95%、19.25%、19.34%。2022年度日常关联交易预计销售额大幅上升，反映下游需求旺盛，公司业绩有待进一步提高。 军机加速列装预期强烈，政策扶持助力高增长。航空发动机是国之重器，被誉为“皇冠上的明珠”，国家高度重视航空发动机事业的发展。而航空发动机控制系统是发动机的大脑和神经中枢，其性能优劣直接影响航空发动机的性能。军改以来，公司下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业领域重点武器装备计划大规模放量，武器装备加快换代升级，航空发动机及控制系统的发展时不我待。公司在航空发动机控制系统领域处于国内领先地位，为包括歼20等在内的所有在研在役军用航空发动机提供动力控制系统产品，将受益于加速列装、武装结构升级和国产替代的驱动，进一步提高整体盈利水平和技术壁垒，巩固动力控制系统稀缺龙头地位。 民用航空发动机国产替代化势在必行，长期有望打破业绩“天花板”。目前，民用航空发动机主要由美国、英国、法国和俄罗斯垄断，而我国民航发动机的研制正处于发展阶段，正在逐步融入世界航空产业链。近年来，国家高度重视民用航空工业发展，大力推进C919、ARJ21等国产民机研制，与世界一流航空制造企业先后开展以整机总装生产为代表的深度工业合作。未来民航市场空间广阔，国产替代化势在必行，作为国内航空动力控制系统的龙头企业，公司有望深度介入国内民用航空发动机控制系统市场，打破业绩成长的“天花板”，形成新的业绩增长点。 客户基础夯实，国际合作业务有望复苏回升。随着未来疫情得到控制，民机转包和航空发动机零部件转包生产将继续持续增长。全球航空发动机巨头对于转包供应商的选择具有一套十分严格的筛选机制和操作流程，而公司早已与通用电气、霍尼韦尔、罗罗、赛峰等国外知名航空企业建立了长期稳定坚实的合作关系，为其提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造。同时，公司拥有行业领先的技术、具备难以替代的成本控制优势，这为公司未来受益于转包市场稳定增长的需求夯实了技术和成本基础。 盈利预测和评级。未来公司围绕航空发动机及衍生产品核心主业，进一步加大研发投入力度，着力突破关键技术，优化产品结构，公司核心竞争力和盈利能力将不断提升。预计公司2022-2024年的归母净利润为6.78亿元、9.47亿元、12.59亿元，EPS 为0.52元、0.72元、0.96元，对应PE为45倍、32倍、24倍，维持“买入”评级。 风险提示: 军机列装不及预期；民品业务扩展不及预期。

投资要点 2021年营收同比增长18%，扣非归母净利同比增长50% 1）2021年业绩：公司实现营收42亿（同比增长18%），归母净利润4.88亿（同比增长31%），扣非归母净利润4.66亿（同比增长50%）。 2）归母净利润增速大于营收增速主要是由于管理费用率、资产减值损失降低。扣非归母净利润增速大于归母净利润增速主要是由于2020年存在约0.69亿元政府补助，2021年政府补助下降至0.31亿元。 2）毛利率：2021年全年公司毛利率为28%，同比下降0.8个百分点。从营业成本结构上来看，直接材料/营收比例略微增大。 3）净利率：2021年全年净利率12.4%，同比上升1.8个百分点。主要是由于期间费用率同比下降2.6个百分点、以及资产减值损失减少。期间费用率中，管理费用率下降2.4个百分点、财务费用率下降0.25个百分点。 资产负债端持续显示公司在手订单饱满 2021年年中公司收获约9亿合同负债。截至2021年末，合同负债（8.7亿）依然维持高位，显示公司在手订单饱满，也有助于公司减少财务费用。 2022年营收目标相较于2021年增长23%，与2021年相比显著提速 2021年公司实现营收41.6亿，超额9%完成年初目标。2022年公司目标实现营收51亿，相较于2021年实际营收增长23%。此前2021年该比率为9%，公司营收目标增长显著加速。 预估“十四五”期间我国航发整机复合增速近20%，公司成长将超越行业 1）“军机+民机+维保+通航”，航空发动机产业坡长雪厚，“十四五”复合增速接近20%。公司重视研发，凭借深厚技术向导弹/战车等非航领域拓展。 2）公司营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近60%，随着业务体量增大规模效应有望持续显现；叠加国企改革，“提高国有资本效率”，公司未来利润率有望持续提升。 盈利预测及估值:预计未来3年净利润复合增速超30% 预计2022-2024年公司归母净利润6.6/8.8/11.4亿，同比增长36%/33%/ 29%，EPS为0.50/0.67/0.87元，PE为46/35/27倍。考虑公司的高度稀缺性，并参考历史估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。

航空发动机控制系统龙头；业绩加速向上；2021年定增提升科研生产能力1)公司主要业务包括发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他，其中发动机控制系统及衍生产品营收占比约85%。 2)公司近3年营收复合增速11%，规模效应下，毛利率、净利率也呈上升趋势，归母净利润复合增速19%，营收、净利润均呈加速向上趋势。 3)2021年公司定增募资43亿（定增价：25.35元/股）用于旗下各子公司科研生产能力提升并补充流动资金，后续将支撑公司业务规模进一步提升。 控制系统处于航空发动机产业链中游，约公司产品价值量占整机约11%1)FADEC系统是当下主流航空发动机控制系统，由控制器（输出控制指令）、机械液压执行机构（实现控制指令）、传感器（感受发动机工作状态）等组成。 2)公司产品主要为机械液压执行机构，与中国航发动控所的电子控制器等产品相互配合、互为补充，共同形成完整的发动机控制系统。 3)控制系统在发动机上价值占比平均为为18%，预估公司产品占发动机整机价值约量约11%。 预估“十四五”期间我国航发整机复合增速近近20%，公司成长将超越行业1)“军机+民机+维保+通航”，航空发动机产业坡长雪厚，预计“十四五”期间复合增速近接近20%。同时，公司重视研发，凭借深厚技术向导弹、战车等非航领域拓展，中短期弹性大。 2)公司近营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近60%，随着业务规模快速扩张，规模效应有望持续显现。 3)国企改革持续推进，要求“提高国有资本效率”，国家鼓励实施中长期激励（军工集团旗下上市公司股权激励覆盖率已达37%），军工集团资产证券化率不断提升，公司有望受益。 航发控制：来预计未来3年年净利润复合增速超超30%，给予“买入”评级1)预计2021-2023归母净利润4.8/6.3/8.3亿元，同比增长30%/32%/31%，复合增速31%，EPS为0.36/0.48/0.63元，PE为67/51/39倍，公司近10年PE估值中枢为76倍。 2)公司作为我国航发控制系统核心供应商，配套几乎所有国产发动机，具高稀缺性，业绩弹性大。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。

前三季度归母净利增长前三季度归母净利增长20.09%，业绩稳健且后劲十足前三季度实现营收30.38亿元（+24.62%），实现归母净利润3.98亿元（+20.09%）。单三季度来看，公司实现营收10.08亿元（+23.76%），实现归母净利润1.01亿元（+4.43%）。Q3环比下降8.15%，较好实现了均衡生产。公司第三季度毛利率为26.21%，处于历史中值水平，同比下降4.39pcts，可能与产品交付结构有关；净利率为10.7%，同比小幅下降0.91pct，主要受益于期间费用率走低，销售和财务费用分别下降19%、124.4%。资产负债表端，公司合同负债大幅增长818.81%，主要为大额预付长协落地，相关产品订货款增加，反应下游航发整机持续旺盛需求，预付款项增长50.14%，体现公司积极备货备产的业绩动力。 航发控制系统主集成平台，充分享受下游整机放量红利航发控制系统主集成平台，充分享受下游整机放量红利航发控制系统占发动机总成本的15%～30%，且随着新型航发控制技术水平提升，控制系统价值将进一步增加。航发控制处于国内航空发动机控制系统领域龙头地位，国内几乎全部军民用航空发动机控制系统均由其参与研制配套。随着WS10三代航发作为主力战机配发大批量交付，WZ9作为直10等主力直升机唯一动力大规模列装，国产航发进入长期高景气阶段，整机交付及维修需求不断增长，公司作为航发控制系统主集成平台，将充分享受下游整机放量红利。 定增落地+控股权调整，产能升级及组织优化奠定业绩持续发展动力公司三季度完成增发，实现对北京航科及贵州红林的全资控股，并募资33.61亿元用于下属西控科技、北京航科、长春控制等子公司的航发控制系统技术研发、产能升级等项目，航发赛道高景气有望随着产能逐渐释放而更好兑现，相关技术研发为公司中长期业绩发展提供支撑。 投资建议：投资建议：航发控制处于国内航空发动机控制系统领域龙头地位，为我国几乎全部航发型号提供研制配套。控制系统占航发总成本的15-30%，且随着新型航空控制水平提升，控制系统价值有望进一步提升。随着国家军用装备升级及规模上量，航发赛道景气高企，发动机控制系统作为主要领域将持续核心受益。维持盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为5.1/7.2/9.5亿元，同比增速38.4/40.6/32.7%，当前股价对应PE=64.4/45.8/34.5x，维持“买入”评级。 风险提示：下游航发放量不及预期、公司产品质量风险

航空发动机控制系统专业厂商，业内稀缺龙头标的。 公司前身是南方摩托股份有限公司，于 1997年在深交所上市， 2009年完成重大资产重组，臵出全部摩托车及其零部件加工业务相关的资产与负债，同时发行股份购买中航工业旗下与航空发动机控制系统业务相关的资产。 2016年中国航发集团成立，对航发控制拥有实际控制权。 公司主要有三大业务板块：发动机控制系统及部件、国际合作和非航民品及其他。 2020年，公司实现营业收入 34.99亿元，同比增长 13.14%，近五年复合增长率为 6.13%； 2021年上半年营业收入为 20.24亿元，同比增长 25%。 2020年实现归母净利润 3.68亿元，同比增长 30.68%，近五年复合增长率为 13.37%； 2021年上半年归母净利润为 2.96亿元，同比增长率为 26.71%。 航空发动机是工业皇冠上的明珠，控制系统是其核心子系统。 现代航空发动机基本都采用全权限数字电子控制（FADEC） 系统。 FADEC 系统一般可分为控制计算机子系统、燃油与作动子系统、传感器子系统和电气子系统等。国内从事航发控制系统研制生产的企业仍以大型国企为主， 614所与航发控制同属航发集团的下属企业，但是产品略有差异， 614所主要从事航空发动机控制系统中的软件、电子设备等产品的研制生产，航发控制则主要从事航空发动机控制系统中机械液压执行机构等产品的研制生产。国内一部分民营企业包括海特高新、晨曦航空在部分航空发动机控制系统的部组件上具备一定的研制生产能力，此外中航机电具备发动机点火系统的配套能力。 航空发动机军民两用市场空间广阔。 航空发动机控制系统价值占比达到航空发动机的7%~24%。随着“两机专项”政策的落地，航发研制生产提升至国家战略高度，航发控制系统的市场空前广阔。 在军用领域， 未来 10年，我们假设我国各类飞机总量达到现阶段美军的 80%，则中国新增三代机、四代机分别为 1100架和 380架左右。各类直升机 3550架，大型运输机 490架，特种飞机 1000架左右，合计价值量在 2.08万亿，由此带来的年均航发控制系统需求超 93.80亿元。在民用航空领域，未来二十年，中国航空市场将接收 50座以上客机 8725架，交付价值约 8.57万亿元，由此带来的我国商用航发控制系统每年的市场规模可达 141.45亿元。此外，航发控制具备如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造能力，并在航空零部件国际转包生产中具备一定的竞争优势，将充分受益于国际航空制造业的回暖复苏。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2021-2023年收入分别为 43.35亿元、 54.12亿元和 67.84亿元，毛利率分别为 31.2%、 31.27%和 31.64%，归母净利润分别为 4.94亿元、6.66亿元和 8.58亿元，对应 EPS 分别为 0.42元、 0.57元、 0.74元。选取航空发动机产业链龙头标的航发动力和为飞机控制系统配套的上市公司中航机电与中航电子作为可比公司，可比公司 2021-2022年平均 PE 为 53.79X、 42.00X。公司是国内从事航空发动机控制系统研制生产的龙头企业，主要业务的技术壁垒高、研发生产难度大，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单不及预期；产品交付延迟风险；市场空间测算等偏差风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

21H1任务过半，营收增长25%，净利增长33%21H1实现营收20.24亿（+25.00%），归母净利润2.96亿（+26.71%），扣非归母净利润2.82亿（+33.28%），营收增速扩大，净利润增速稳定。 分产品看，主业航空发动机及燃气轮机（两机）控制系统营收同比增长24.13%，两机配套需求旺盛，国际合作业务营收持续回落，降幅收窄至10.28%，非航业务表现亮眼，营收增长77.26%，表现值得期待。21H1完成年度目标52.85%，较好实现时间过半、任务过半，业务数据可预测性较好。 合同负债升高，研发持续投入，融资扩产正当时21H1合同负债8.95亿，+1287.51%，大额订单预付款落地，公司在手订单充足。研发工作持续推进，同步下游主机四/五代航发研制节奏，研发费用1.26亿，+81.87%，研发费用率6.25%。21H1投资现金净流出2.17亿，全部用于长期资产构建，公司拟非公开发行募集43亿元，用于航空发动机产能建设及提升，显示公司业务发展信心及布局。 投资建议：航发控制处于国内航空发动机控制系统领域龙头地位。控制系统约占航发总价值的15-30%，且随着新型航空发动机自主及智能控制水平提升，控制系统价值有望进一步增加。伴随国家空军装备升级及规模上量，航发赛道景气高企，发动机控制系统作为主要领域将持续核心受益。预计公司2021-2023年净利润分别为5.1/7.2/9.5亿元， 同比增速38.4/40.6/32.7%，当前股价对应PE=65.9/46.8/35.3x，维持“买入”评级。 风险提示：武器装备研发不达预期、交付不及预期