事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入2.72亿元，同比-77.22%，主要系市场波动影响，本期交付产品数量同比减少所致；归母净利润-0.38亿元，同比-117.96%，扣非归母净利润-0.51亿元，同比-124.37%，主要系营收下降但期间费用与上期基本持平所致。二季度单季实现营收2.11亿元，同比-70.64%，环比+243.8%；归母净利润-0.11亿元，同比-107.64%，环比+57.78%；扣非归母净利润-0.15亿元，同比-110.23%，环比+57.83%。我们认为，受市场波动影响，公司2024上半年业绩承压，但二季度已有明显改善，随着未来公司在军贸市场渗透率提高，叠加国内军民品需求上行，公司业绩有望加速增长。 二季度盈利能力明显改善，存货大幅增加支撑全年业绩利润端，2024年上半年，公司毛利率27.44%，同比-2.68pct；净利率-14.11%，同比-32.01pct。二季度单季毛利率27.52%，环比+0.37pct；净利率-5.41%，环比+38.64pct。费用端，公司2024上半年期间费用为1.02亿元，同比-13.56%，期间费用率为37.5%(yoy+27.62pct)，主要系受营业收入下降影响。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.21%/17.65%/-12.13%/29.78%，同比+1.62/+14.05/-9.45/+21.4pct。 我们认为，或受市场波动以及营收下降影响，24上半年公司盈利表现略有波动，但二季度环比明显改善，同时公司降本增效工作仍有效推进。资产负债表端，2024上半年公司货币资金44.52亿元，较上年期末-5.12%；预付款项0.46亿元，较上年期末+206.89%，主要是采购合同预付款增加；存货14.97亿元，较上年期末+51.43%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入；应付账款13.29亿元，较上年期末+30.04%，主要是加大存货的投入力度，应付材料款增加；合同负债2.44亿元，较上年期末+199.52%，主要是收到客户预付款。我们认为，公司目前积极备产备货，下游订单节奏稳定，全年业绩可期。加力研发持续创新，打造无人机新质生产力2024上半年，公司研发投入占营收比例为29.92%，同比+21.51pct。翼龙-3、翼龙-2D、翼龙-1E、1000kg以下级无人机等项目研制有序推进；自贡产业基地基本建成，形成较为完整的零部件生产、总装集成、试验试飞、产品交付、客户培训、飞行服务等能力布局，具备年产200架机生产能力；在无人机智控、集成、测试、体系化保障、系统与平台设计等方面掌握了29项核心技术；获批四川省无人机中试平台，形成贯穿需求挖掘、技术开发、工程熟化、样品试制和产业化应用的全链条中试研发能力。 我们认为，公司2024上半年加大研发投入，大力推进募投项目建设，随着新建产能落地、新型号投产，或对公司未来业绩增长形成强力支撑。盈利预测与评级：我们认为，考虑到短期公司下游市场需求波动影响以及新产品进入军贸市场较中远期，公司2024-2026预计营业收入由原29.36/36.76/47.43亿元下调为27.44/32.79/38.69亿元，归母净利润由原3.28/4.23/5.56亿元下调为2.33/3.09/3.66亿元，对应PE为84/63/54X，维持“增持”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险；主观性风险等。

大型固定翼长航时无人机系统领军企业，翼龙系列享誉全球大型无人机系统龙头，航空工业集团旗下无人机上市平台。公司全称中航(成都)无人机系统股份有限公司，于2022年上市。公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务，深耕国内国外两个市场，持续丰富无人机的应用场景及解决方案，是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。在无人机系统方面：公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。公司聚焦大型固定翼长航时无人机系统，以拓展市场应用为基础，实现产品谱系化发展，目前产品已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等无人机平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。翼龙系列无人机系统已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。在无人机技术服务方面：公司持续深耕无人机技术服务市场，为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气作业、气象探测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。 军用无人机市场需求稳步提升，察打一体成为未来重要方向军用无人机按照作战用途可以分为单用途无人机和多用途无人机，单用途无人机按照任务又可以划分侦察机、战斗机、电子干扰机、通信中继无人机等，多用途无人机主要指察打一体无人机。自美军在阿富汗战场上首次运用“捕食者”无人机携带武器实施精确打击后，各国纷纷追求发展和运用察打一体无人机，快速发现和清除战场时敏目标，将打击链周期缩短至分钟级。近年来军用无人机需求不断扩大，全球军用无人机市场规模逐年增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%。 国内国际双循环，军民业务共同发力公司积极打造国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际市场：翼龙系列无人机系统已出口多个国家。翼龙系列无人机已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，并经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，未来有望在国际市场打开新局面。在国内市场：公司将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，未来或受益于我军的建设发展。在民品端：公司围绕我国气象探测需求研制“海燕”气探系列无人机（翼龙-2、翼龙-10），公司面对我国应急通信需求，在应急管理部牵引下成功研制翼龙-2应急型。在国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级的背景下，民用无人机迎来了重大的发展战略机遇期。 盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026分别实现营业收入29.36、36.76、47.43亿元，归母净利润3.28、4.23、5.56亿元，对应PE为68.10、52.86、40.23倍。参考2024年可比公司PE，并考虑未来无人机相较于有人装备或为主要发展方向，我们认为公司2024年72-78x为相对合理的PE估值区间，对应目标价格区间35.03-37.95元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品价格与成本波动风险、下游需求不及预期、公司市场开拓不利风险、测算具有主观性、外部国际局势变化风险、公司研发生产不及预期。

无人机与载人飞机相比，具有体积小、造价低、使用方便、对作战环境要求低、战场生存能力较强等优点，已成为世界各国发展装备的重要方向。预计未来，在军用领域，全球军用无人机主要产值集中在无人战斗机系统、中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统领域，其中中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统约占军用无人机48%左右的市场份额；在民用领域，随着无人机应用领域的不断深化，预计2024年全球民用无人机市场规模将增长至4157.27亿元人民币，其中工业无人机规模占比将持续提升。 公司专注无人机领域，翼龙系列无人机是我国军贸出口的主力型号。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，已出口“一带一路”沿线多个国家，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，获得国内外客户广泛认可。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2023年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一。在国内市场，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，并面向国家重大需求，创新大气象、大应急领域应用的新手段和新方法，为国家第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案。 公司以研发为发展的核心驱动力，持续引领行业技术发展。一直以来，公司不断加大研发投入，研发费用率处于行业较高水平。公司资深的研发团队保障了持续的创新能力，使公司在国内处于技术领先地位，公司已掌握大型固定翼长航时无人机的25项关键核心技术，覆盖设计研发、生产制造和服务等主营业务环节。未来将立足全球高端无人机市场，拓展“翼龙”核心品牌，发挥无人机产业链“链长”企业的主导作用，形成全体系全寿命全场景整体解决方案能力，成为国内领先、世界一流的无人机专业化公司。 投资建议：我们根据年报情况调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为34.42/42.18/51.72亿元，归母净利润分别为3.76/4.27/5.02亿元，对应EPS为0.56/0.63/0.74元，对应PE53.73/47.33/40.3X，维持“买入”评级。 风险提示：军贸政策变动、需求不及预期、盈利预测与估值不及预期

根据中国日报报道，4月 28日，2024无人机产业发展大会暨成飞自贡无人机产业基地投产仪式在四川自贡成功举办。翼龙-2无人机亮相现场，并成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验，为低空物流运输提供了新范式、新方案。 自贡无人机产业基地正式投产，积极探索“低空+物流”新赛道。2024年 4月 28日，2024无人机产业发展大会暨成飞自贡无人机产业基地投产仪式在四川自贡成功举办，无人机产业高质量发展迈入了新阶段。 自贡无人机产业基地正式投产，产能年产 200架机：据介绍，自 2021年起，航空工业成飞和自贡市委、市政府不断深化合作，中航无人机切实发挥链长企业引领和带动作用，全力推进产业基地建设。无人机产业基地已成功实现了全产业链的基地内循环，产品交付周期缩短 30%以上，无人机系列化研制效率大幅度提升。目前，中航无人机在自贡基地总装试验脉动式生产线，可满足年产 200架机生产任务，并已实现可视化制造、无纸化生产，对加快形成产业完备、开放共享、具有国际竞争力的世界级航空装备制造集群具有重大意义。根据公司《关于签订合作框架协议的公告》，公司与自贡市贡井区人民政府签订合作框架协议。1）贡井区人民政府： 将在自贡航空产业园修建无人机总装区、试飞区供公司使用；2）公司： 租赁使用无人机总装区和试飞区相关厂房及设备设施，并可视情况购买该项资产。 积极拓展“低空+物流”新赛道，成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验：2024年 4月 28日现场，翼龙-2无人机亮相，并成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验，为低空物流运输提供了新范式、新方案。1）航线：产业基地的自贡兰田机场-乐山目标任务区； 2）任务：跨空域执行支线物流飞行试验任务；3）耗时：15分钟，具有快速装卸能力。4）适航认证：该架翼龙-2无人机已获得全国首张 4吨级大型固定翼无人机特许飞行证，符合中国民航最新法规标准认可，能在特许条件下安全地开展飞行活动。我们认为，翼龙-2无人机作为我国军用察打一体无人机的拳头产品，立足军用，开拓民用。继应急、气象领域取得突破后，翼龙无人机此次成功飞行试验为后续积极探索“物流运输”这一全新场景应用打下良好基础，未来将为低空物流运输提供了新范式、新方案。 受交付节奏影响，24Q1业绩承压。24Q1公司实现营收（6,129.20万，同比-87.14%）；实现归母净利润（-2,699.64万，同比-141.86%）；实现扣非归母净利润（-3,592.92万，同比-158.43%）。公司业绩下滑的主要原因是按合同约定本期交付的产品数量较上年同期减少所致。盈利能力方面，24Q1整体毛利率为 27.15%，同比上升 0.19pct，环比 23Q4提升 18.83pct。管理费用（2,405.35万，同比+6.08%）；销售费用（324.85万，同比+9.08%）； 财务费用（-2,317.04万，23年同期为-1,433.45万）；研发费用（4,129.93万，同比+16.00%）。三项费用率为 6.74%，同比提升 4.37pct。24Q1整体销售净利率为-44.05%，同比下滑 57.58pct。财务预算：根据公司发布的 2024年 财务预算报告，预计公司 2024年经营情况持续稳健，经营规模较上年保持稳步增长。 24Q1存货提升&预投货款增加，关联交易凸显国内业务增长信心。资产负债表方面，24Q1公司存货达到 12.85亿，较年初提升 29.93%。现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额为-4.69亿，同比下降 224.41%，主要系本期支付预投货款金额同比增加所致。关联交易方面，公司预计 24年关联销售额度为 10亿，同比 23年预计额及实际发生额分别下降 58.33%和 45.86%，预计占同类业务比例从 69.34%下降至 26%，主要系根据市场情况预测，同时加大国内市场拓展所致。 盈利预测：预计公司 2024/2025/2026年归母净利润为 3.29/3.89/4.60亿元，对应估值 81/69/58倍，给予“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，改革进度低于预期。

事件3月14日，中无人机发布2023年年报。2023年，公司实现营收26.63亿元，同比下降3.94%；归母净利润3.03亿元，同比下降18.27%。 点评1、无人机系统相关产品收入下降导致营收同比下滑。2023年，公司实现营收26.63亿元，同比下降3.94%。其中，无人机系统及相关产品收入25.58亿元，同比下降6.24%；无人机技术服务收入1.06亿元，同比增长136.37%。 2、市场需求及产品交付结构变化导致毛利率下滑。2023年，公司实现综合毛利率18.95%，同比下降5.32pcts，主要是受市场需求影响，并且本年产品交付结构不同导致。2023年，公司期间费用率7.24%，同比下降2.12pcts，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为0.75%、3.5%、6.48%和-3.49%，销售、管理费用率基本保持稳定，研发费用率同比下降0.34pcts，财务费用率同比下降1.80pcts。2023年，公司归母净利润实现3.03亿元，同比下降18.27%。 3、看好公司国内业务放量。翼龙系列无人机目前已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力，已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。公司正加大国内市场拓展，伴随国内市场需求放量，公司国内业务未来增幅可能超过军贸市场，带动公司业绩增长。 4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.60、4.33、5.29亿元，同比增长19%、20%、22%，对应当前股价PE分别为74、62、51倍，给予“增持”评级。 风险提示：军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

事件：公司于3月14日发布了2023年报，全年实现营收26.6亿元，YoY-3.9%；归母净利润3.0亿元，YoY-18.3%；扣非归母净利润2.9亿元，YoY-21.2%。2023年业绩位于此前业绩快报数据范围内。 4Q23收入同比大增122%；全年毛利率水平有所下降。1）单季度看，公司：1）4Q23实现收入13.5亿元，同比增长121.7%；归母净利润0.6亿元，同比增长420.5%。公司四季度业绩表现较好。2）盈利能力方面，4Q23毛利率同比减少8.50ppt至8.3%，净利率同比增加2.56ppt至4.4%。2023年综合毛利率同比减少5.31ppt至19.0%，净利率同比减少1.99ppt至11.4%，利润率下降主要是本年交付产品结构不同致使成本结构发生变化，无人机系统及相关产品、无人机技术服务毛利率同比分别减少5.98ppt、21.80ppt。 持续聚焦无人机主业；收入结构基本稳定，但主营成本构成出现变化。分产品看，公司2023年：1）无人机系统及相关产品营收25.6亿元，YoY-6.2%，占比总收入96%，与22年占比基本相同；毛利率同比减少5.98ppt至18.0%；2）无人机技术服务收入1.1亿元，同比增长136.4%，占比总收入4%；毛利率同比减少0.04ppt至42.0%。成本构成方面，公司无人机系统总装所需的各类原材料采取外购方式，因此无人机系统及相关产品成本构成以直接材料成本为主。 公司2023年无人机系统及相关产品直接材料成本为17.9亿元，同比减少3.8%，占比主营成本从98.1%降至97.2%；但直接人工、制造费用、其他直接成本变化较大，分别同比增长62.3%、68.7%、34.1%，主营成本构成发生变化主要是2023年公司无人机系统产品状态不同，相关生产试飞工作与上年存在差异等导致。 费用管控能力提升；24年或将加力拓展国内市场。费用方面，公司2023年期间费用率为7.2%，同比减少2.12ppt。其中：1）销售费用率0.75%，同比增长0.04ppt；2）管理费用率3.5%，同比减少0.02ppt；3）研发费用率6.5%，同比减少0.34ppt；研发费用1.7亿元，同比减少8.7%，主要是受研制项目合同结算期间影响。关联交易方面，24年预计关联采购额为14亿元，较23年实际发生额增长62.3%，公司预测将增加投产；预计关联销售额为10亿，较23年实际发生额减少45.9%，公司预计24年将加大国内市场拓展，关联销售比例下降；预计关联存款额由7亿上调至20亿。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济产业催化，公司未来几年有望实现快速发展。 根据公司产品状态差异和需求结构变化，我们调整公司2024~2026年归母净利润为4.17亿元、5.70亿元、7.62亿元，对应2024~2026年PE为63x/46x/34x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；国内外市场竞争加剧等。

事件：公司发布 2023 年第三季度报告1） 2023 前三季度业绩： 2023 前三季度实现营业收入 13.18 亿元，同比减少39%；归母净利润 2.43 亿元，同比减少 32%；扣非归母净利润 2.36 亿元，同比减少 34%。2） 2023Q3 业绩： 从单季度角度看， 2023Q3 实现营业收入 1.24 亿元，同比减少75%，环比降低 83%；归母净利润 0.29 亿元，同比减少 76%，环比减少 81%。 公司 2023Q3 业绩承压，主要是按照合同约定，本季度交付产品的结构与上年同期不同；同时部分产品受产品鉴定验收延期影响，交付顺延至 10 月。 2023Q3 毛利率同环比大幅下降， 净利率环比改善1）利润率方面： 2023Q3 毛利率为 26.70%，同比降低 6.56pct，环比降低5.52pct；净利率为 23.56%，同比降低 0.79pct，环比增加 2.77pct。2）期间费用方面： 2023 前三季度期间费用率为 10.55%，同比增加 2.39ct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.03%/4.82%/9.44%/- 4.74%，同比+0.65pct/+1.88pct/+3.49pct/-3.63pct。 营收端承压导致期间费用率处于高位。 存货稳增或贡献营收新增长，合同负债增加或反映公司在手订单增加1） 资产负债端： 2023Q3 末公司存货为 15.63 亿， 同比增长 7%， 比 2023Q2 末增长 13%， 未来随着产品交付，存货有望转化为收入； 2023Q3 末合同负债为 4.81亿元，比 2023Q2 末增加 33%， 或反映公司在手订单增加。2） 现金流量端： 2023 前三季度经营/投资/筹资现金流量净额分别为 1.99/17.86/- 2.39 亿，去年同期为 3.05/-6.31/41.95 亿。 投资建议与盈利预测公司产品立足“一型装备服务国内、国外两个市场”的市场战略，“翼龙”品牌在国内外军民用领域具有市场影响力并享有较高声誉。 根据公司三季报业绩和产品交付节奏情况，我们对公司盈利预测进行调整。预计 2023-2025 年公司归母净利润 4.08、 5.58、 7.35 亿元，同比增长 10%、 37%、 32%， PE 为 75、 55、 42 倍，考虑到公司在大型固定翼长航时无人机系统产品力和市场优势，维持“买入”评级。 风险提示： 1）国内军品订单需求不及预期； 2）军贸出口订单不及预期； 3）公司产品交付节奏不及预期

EPS（元/股） 1.350.961.351.601.85事件： 公司 2023年 10月 27日发布了 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 13.2亿元， YoY-39.2%；归母净利润 2.4亿元， YoY-32.3%。 公司业绩表现基本符合市场预期， 收入下降主要是： 按照合同约定， 三季度交付产品的结构与上年同期不同， 同时部分产品受鉴定验收延期的影响， 交付顺延至 10月份导致。 我们综合点评如下： 3Q23归母净利润有所波动； 2023年前三季度综合利润率水平有所提升。 业绩方面， 公司： 1） 1Q23~3Q23分别实现收入 4.8亿元（YoY-44.3%）、 7.2亿元（YoY-10.9%） 、 1.2亿元（YoY-75.4%） ；分别实现归母净利润 0.6亿元（YoY-52.1%）、 1.5亿元（YoY+47.3%） 、 0.3亿元（YoY-76.3%） 。 3Q23业绩有所下降； 2） 利润率方面， 3Q23毛利率同比减少 6.56ppt 至 26.7%；净利率同比减少 0.78ppt至 23.6%。2023年前三季度综合毛利率同比增长 3.45ppt至 29.8%；净利率同比增长 1.87ppt 至 18.4%。 重视关键产品与技术的研发， 实现翼龙无人机谱系化和系列化发展。 公司2023年前三季度期间费用率为 10.6%，同比增长 2.39ppt。其中： 1） 销售费用率 1.0%，同比增长 0.65ppt；销售费用 0.1亿元，同比增长 63.8%； 2） 管理费用率 4.8%，同比增长 1.88ppt； 3） 财务费用率-4.7%，上年同期为-1.1%； 4）研发费用率 9.4%，同比增加 3.49ppt；研发费用 1.2亿元，同比减少 3.4%。公司持续保持研发投入，增强关键产品、技术的研发。 公司拥有无人机行业国家级领军人物领衔的研发团队，聚焦无人机系统新技术、新应用、新发展方向；瞄准载荷多样化、动力远程化，不断提升平台能力，实现翼龙无人机谱系化和系列化发展， 当前已形成翼龙-1、翼龙-2、翼龙-3等多系列无人机系统产品。 合同负债较 2Q23末增长 32.5%；销售回款减少影响经营活动净现金流。 截至 3Q23末，公司： 1） 应收账款及票据 8.4亿元，较年初减少 28.5%； 2）存货 15.6亿元，较年初增长 7.6%，较 2Q23末增长 12.9%； 3） 合同负债 4.8亿元，较年初减少 39.8%，较 2Q23末增长 32.5%； 4） 货币资金 48.4亿元，较年初增长 56.5%； 5） 经营活动净现金流 2.0亿元，较年初减少 34.8%，主要是受合同约定的结算节点的影响，本期销售回款较上年同期有所下降。 投资建议： 公司为我国大型无人机系统领军企业， 航空工业集团目前唯一无人机上市平台。 翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二，用户遍及十余个国家。 受益于“十四五”期间国内特种领域， 以及海外军贸业务的不断拓展， 公司未来几年业绩有望继续增长。 我们根据下游需求和交付节奏变化，调整公司 2023~2025年归母净利润为 4.05亿元、 5.76亿元、 8.00亿元，对应2023~2025年 PE 为 77x/54x/39x。 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 产品交付节奏延缓等。

事件： 公司 2023年 10月 27日发布了 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 13.2亿元， YoY-39.2%；归母净利润 2.4亿元， YoY-32.3%。 公司业绩表现基本符合市场预期， 收入下降主要是： 按照合同约定， 三季度交付产品的结构与上年同期不同， 同时部分产品受鉴定验收延期的影响， 交付顺延至 10月份导致。 我们综合点评如下： 3Q23归母净利润有所波动； 2023年前三季度综合利润率水平有所提升。 业绩方面， 公司： 1） 1Q23~3Q23分别实现收入 4.8亿元（YoY-44.3%）、 7.2亿元（YoY-10.9%） 、 1.2亿元（YoY-75.4%） ；分别实现归母净利润 0.6亿元（YoY-52.1%）、 1.5亿元（YoY+47.3%） 、 0.3亿元（YoY-76.3%） 。 3Q23业绩有所下降； 2） 利润率方面， 3Q23毛利率同比减少 6.56ppt 至 26.7%；净利率同比减少 0.78ppt至 23.6%。2023年前三季度综合毛利率同比增长 3.45ppt至 29.8%；净利率同比增长 1.87ppt 至 18.4%。 重视关键产品与技术的研发， 实现翼龙无人机谱系化和系列化发展。 公司2023年前三季度期间费用率为 10.6%，同比增长 2.39ppt。其中： 1） 销售费用率 1.0%，同比增长 0.65ppt；销售费用 0.1亿元，同比增长 63.8%； 2） 管理费用率 4.8%，同比增长 1.88ppt； 3） 财务费用率-4.7%，上年同期为-1.1%； 4）研发费用率 9.4%，同比增加 3.49ppt；研发费用 1.2亿元，同比减少 3.4%。公司持续保持研发投入，增强关键产品、技术的研发。 公司拥有无人机行业国家级领军人物领衔的研发团队，聚焦无人机系统新技术、新应用、新发展方向；瞄准载荷多样化、动力远程化，不断提升平台能力，实现翼龙无人机谱系化和系列化发展， 当前已形成翼龙-1、翼龙-2、翼龙-3等多系列无人机系统产品。 合同负债较 2Q23末增长 32.5%；销售回款减少影响经营活动净现金流。 截至 3Q23末，公司： 1） 应收账款及票据 8.4亿元，较年初减少 28.5%； 2）存货 15.6亿元，较年初增长 7.6%，较 2Q23末增长 12.9%； 3） 合同负债 4.8亿元，较年初减少 39.8%，较 2Q23末增长 32.5%； 4） 货币资金 48.4亿元，较年初增长 56.5%； 5） 经营活动净现金流 2.0亿元，较年初减少 34.8%，主要是受合同约定的结算节点的影响，本期销售回款较上年同期有所下降。 投资建议： 公司为我国大型无人机系统领军企业， 航空工业集团目前唯一无人机上市平台。 翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二，用户遍及十余个国家。 受益于“十四五”期间国内特种领域， 以及海外军贸业务的不断拓展， 公司未来几年业绩有望继续增长。 我们根据下游需求和交付节奏变化，调整公司 2023~2025年归母净利润为 4.05亿元、 5.76亿元、 8.00亿元，对应2023~2025年 PE 为 77x/54x/39x。 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 产品交付节奏延缓等。

事件：公司发布 2023年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入 11.94亿元，同比下降 28.15%；实现归母净利润 2.14亿元，同比下降 9.42%；实现扣非后归母净利润 2.10亿元，同比下降 9.97%。 交付产品减少影响收入，研发投入持续加大。报告期内，公司实现营业收入11.94亿元，同比下降 28.15%，实现净利润为 2.14亿元，同比下降 9.32%，系按照合同约定，上半年交付产品数量较上年同期减少。费用方面，报告期内管理费用增长 4.97%，系公司各项经营管理活动正常开展；销售费用增长25.27%，主要是上半年积极开拓市场，导致市场推广费用有所上升。同时，公司加大研发力度，报告期内研发费用增长 9.50%，主要是研发进度推进，本期研发项目相关投入增加。截至 2023年 6月 30日，公司拥有已授权专利 64项，其中发明专利 35项，实用新型专利 25项，外观设计专利 4项。报告期内，公司新增申请发明专利 16项、实用新型专利 1项，获得授权发明专利 2项，实用新型专利 4项，外观设计专利 2项。 军用民用无人机市场广阔，受益于下游多领域需求提升。军用无人机方面，我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国。近十几年来，我国无人机系统的发展呈厚积薄发趋势，军用无人机系统核心技术和主流产品紧跟国际发展前沿，我国无人机系统发展势头迅猛，正进入创新跨越发展的新时期。根据蒂尔公司预测，全球军用无人机采购支出将从 2023年的约 121亿美元增加到 2032年的 164亿美元，未来十年市场规模总计1622亿美元。预测期内，各国对军用无人机的研发支出预计将达 725亿美元。民用无人机方面，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，逐渐成为全球无人机行业重要的板块之一。工业级无人机则主要服务企业、政府部门等用户，用以辅助人工进行重复性高、劳力密集型工作或者直接替代人工进行危险、人工难以涉足的工作。工业无人机的应用场景不断扩展，目前主要集中于应急产业、气象探测、人工影响天气、测绘与地理信息、农林植保、安防监控等领域。中高空长航时无人机在工业领域大有可为。 公司核心技术先进性显著，“一型装备服务国内、国外两个市场”。研发方面，公司研发和生产的翼龙系列无人机系统产品及其相关技术先后获得了国防科 技进步奖一等奖、二等奖、三等奖，荣获了第五届中国工业大奖表彰奖。报告期内，翼龙-1E 无人机、翼龙-2D 无人机、新型指挥控制站完成科研验证，翼龙-3研制有序推进，为公司争夺国内外市场再添强将。公司聚焦航空主业，按照“一型装备服务国内、国外两个市场”的要求，大力开发国内外客户； 坚持“小核心、大协作、专业化、开放型”的发展原则，不断优化完善科研生产体系；持续构建数字化设计、数字化生产、数字化运营、数字化服务的能力新体系，增强快速发展的新动能。公司以市场需求为牵引，深度挖掘国内外市场订单，强抓经营质量，确保履约交付，持续深化改革，坚持创新赋能，不断提升公司运营管理水平。 公司积极践行国家战略，形成国内国际双循环相互促进的新发展格局。无人机行业属于国家鼓励发展的高技术产业和战略新兴产业，国家产业政策的大力支持为高端无人机产业确立了未来发展方向并营造了良好的发展环境。在国际市场，公司持续拓展新用户,翼龙系列无人机系统已出口多个国家。翼龙系列无人机已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩。在国内市场，公司积极践行国家战略，将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，同时，面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，公司产品已成功应用于人工影响天气、应急通信等多个领域。 投资建议：公司是无人机制造领域的龙头企业，手握多项核心技术和王牌产品，受益于下游市场需求不断提升。根据模型测算，公司的业绩预计将保持稳定上升，预计 2023年至 2025归母净利润分别为 4.88亿元、6.60亿元、8.85亿元，EPS 分别为 0.72元、0.98元、1.31元，对应 P/E 为 70.5倍、52.1倍、38.9倍。维持给予 “增持”评级。 风险提示：核心竞争力风险；经营风险；财务风险；行业风险；宏观环境风险。

大型固定翼长航时无人机领军企业，受无人机军贸业务拉动业绩高速增长1）公司是大型固定翼长航时无人机领军企业。2022年 6月于上交所科创板挂牌上市。公司专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案，主要产品为翼龙系列无人机系统。 2）依托成飞集团优质平台，公司的翼龙系列无人机系统已成为“中国制造”的一张名片，产品及其相关技术多次获得国家级奖项。翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力型号。 3）受无人机军贸拉动，公司业绩快速增长。2019-2022年公司营业收入由 2.5亿元增至 27.7亿元，复合增速为 123%；归母净利润由-0.1亿元增加至 3.7亿元。 军用无人机内需市场尚处于起步阶段，工业级无人机市场空间广阔1）内需：无人机持续受到政策促进。假设我国军用无人机采购费对标美国占国防预算比例约 0.4%，预计 2023年我国军用无人机市场需求约 60亿元；到十四五末期，我国军用无人机市场年规模有望超百亿。 2）外贸：根据 SIPRI 数据，中国 2010-2020年全球军用无人机市场规模占比为17%，排名第三。中国在中高端察打一体无人机较美国、以色列性价比高。 3）民用：根据 Frost&Sullivan 数据，中国工业无人机市场规模在 2024年将达到3208亿元，预计 2020-2024年复合增速为 56%。 公司无人机技术实力强劲，翼龙系列无人机军贸市占率国内领先1）无人机技术实力强劲：公司积累并掌握 18项核心技术，近半数为自主研发。 公司拥有已授权专利 46项。22年末公司研发人员共 190人，同比增加 132%。 2）募集资金投入无人机业务：主要包括无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目。在现有产品基础上，开展翼龙-2发展型、翼龙-1E 等三型无人机系统研制，实现无人机系统产品谱系化发展。 3）无人机军贸市占率国内领先：根据 SIPRI 统计，2010年至 2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一。另据 2021年 5月美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二。 盈利预测与投资建议预计 2023-2025年公司归母净利润 5.05、6.55、8.01亿元，同比增长 37%、30%、22%，EPS 为 0.75、0.97、1.19元，PE 为 64、49、40倍。考虑到公司在大型固定翼长航时无人机系统产品力和市场优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）国内军品订单需求不及预期；2）军贸出口订单不及预期。

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入27.73亿元，同比增长12.01%；实现归母净利润3.70亿元，同比增长25.14%；实现扣非后归母净利润3.63亿元，同比增长25.69%。 主营业务收入提升，研发脚步加快。营收方面，公司主要业务按照产品分为无人机系统及相关产品、无人机技术服务两个板块，报告期内，无人机系统及产品业务实现营收26.64亿元，较上年同期同比增长11.20%；无人机技术服务业务实现营收1.09亿元，较上年同期同比增长36.27%，毛利率较上年同期同比增长12.03pct，系公司市场开发力度增加和技术服务项目构成变化所致。费用方面，管理费用较上年同期同比增长31.19%，系业务规模扩大和计提部分资产折旧所致。同时，公司加大研发力度，年度研发费用1.89亿元，较上年同期同比增长18.44%，报告期内新获得发明专利7个、实用新型专利8个、软件著作权3个，积累掌握18项核心技术，另外，公司凭借固定翼长航时无人机产品于本年度内被认定为单项冠军示范企业。 军民用无人机市场广阔，受益于下游多领域需求提升。军用无人机方面，公司的大型固定翼长航时无人机系统属于中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统类，这两类无人机系统在整个军用无人机市场中的份额占比约为48%，根据蒂尔集团的报告，这两类无人机系统在2018年到2017年这十年的全球总产值预计达430.50亿美元，市场前景广阔，并且，军用无人机下游应用于侦察监视、火力打击和反潜巡逻等多个领域，发展空间广阔。民用无人机方面，公司的主要产品固定翼长航时无人机系统应用于人工影响天气、应急产业和气象监测等多个领域，参与完成青海大通县泥石流、四川泸定地震等多个灾情的侦查和通信保障工作，受益于下游领域的高需求，民用无人机发展潜力向好。 公司自主科研创新能力显著，国内国际市场两手抓。研发方面，公司作为无人机行业的龙头企业，拥有国家级人物带领的研发团队，处于国内领先和国际先进水平，其生产的翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市场的占用率位于世界第二、中国第一，该产品的无人机系统和技术曾获国防科技进步奖和第五届中国工业大奖表彰奖，另外，公司凭借卓越的研发能力，于本年度完成翼龙-1E、翼龙-2D和新型指挥控制台等的阶段性科研验证，翼龙-3的研制也在有序推进。市场方面，公司在自主开拓国内市场的同时，依法取得军品出口经营权，在国际市场拓展新客户，并且已经将产品销往多个国家，有助于形成国内国际双循环共促进的发展格局。 23年全年经营工作目标重在“打造翼龙核心品牌，发挥企业主导作用”，全面提升公司能力。加快市场拓展步伐，树立“市场为大”理念；提供优质客户服务，健全针对客户的各项体系；发挥自主研发能力，打造无人机系统原创技术策源地；完善供应链规划，推行总装精益生产线建设；推动降本增效，全面实施低成本可持续发展实施方案；注重人才培养，打造匹配高科技领军企业核心能力的人才团队；提质增效，提高企业经营质量；深入推动党建，推进党的领导与公司治理的有机融合。 投资建议：公司是无人机制造领域的龙头企业，手握多项核心技术和翼龙系列等王牌产品，在发展国内业务的同时拓展国际市场，市场占有率表现优秀，受益于下游军用民用无人机市场需求不断提升，公司主营业务发展潜力向好。 根据模型测算，公司的业绩预计将保持稳定上升，预计2023年至2025归母净利润分别为5.19亿元、7.16亿元、10.14亿元，EPS分别为0.77元、1.06元、1.50元，对应P/E为66.3倍、48.1倍、33.9倍。首次给予“增持”评级。 风险提示：核心竞争力风险；经营风险；财务风险；行业风险；宏观环境风险。

事件：公司于 4月 29日发布了 2022年报和 2023年一季报，2022全年实现营收 27.7亿元，YoY+12.0%；归母净利润 3.7亿元，YoY+25.1%；扣非归母净利润 3.6亿元，YoY+25.7%。2022年业绩基本符合市场预期。1Q23实现营收 4.8亿元，YoY-44.3%，归母净利润 0.6亿元，YoY-52.1%。1Q23业绩低于市场预期，收入下降主要是按照合同约定，交付产品数量较上年同期有所减少导致；伴随研制任务增加，研发投入同比增大影响表观利润。 22年盈利能力有所提升；技术服务项目结构优化提升毛利率水平。1）单季度看，4Q22实现营收 6.1亿元，同比增加 13.2%；归母净利润 1139万元，上年同期-249万元。2）盈利能力方面，4Q22毛利率同比减少 8.1ppt 至 16.8%，净利率同比增加 2.3ppt 至 1.9%；1Q23毛利率同比提升 4.2ppt 至 27.0%，净利率同比下降 2.2ppt 至 13.5%。全年看，22年公司毛利率同比提升 0.2ppt 至24.3%，净利率同比增加 1.4ppt 至 13.3%，主要是公司加强市场开发力度，无人机技术服务毛利率同比增加 12.03ppt 至 63.8%，推动综合毛利率提升。 内销收入增长较快，军贸盈利能力持续提升。分产品看，2022年：1）无人机系统及相关产品营收 26.6亿元，YoY+11.2%，毛利率同比减少 0.4ppt 至22.7%；2）无人机技术服务营收 1.1亿元，YoY+36.3%，毛利率同比增加 12.0ppt至 63.8%，毛利率提升主要是项目构成有所变化。分销售模式看，军贸出口仍是公司主要收入来源，22年营收同比增长 8.8%至 24.1亿元，毛利率同比增加0.6ppt 至 27.0%；22年内销收入增速相对较快，营收同比增长 39.7%至 3.6亿元，毛利率同比增加 2.9ppt 至 5.8%。 持续加大研发投入；存货/合同负债或反映下游旺盛需求。2022年公司：1）期间费用率同比减少 0.6ppt 至 9.4%，其中管理费用率同比增加 0.5ppt 至 3.5%； 研发费用同比增长 18.4%至 1.9亿元，研发费用率同比增加 0.4ppt 至 6.8%，1Q23研发费用同比增加 71.3%，研发费用率同比增加 0.7ppt 至 7.5%，主要是研发项目相关投入增加。2）截至 2022年末，公司存货同比增长 36.6%至 14.5亿元，主要是业务规模扩大，备货、投产所致，合同负债同比增长 77.8%至 8.0亿元，主要是预收货款增加。存货和合同负债增长较多或反映下游需求旺盛。公司固定资产同比增长 108.5%至 0.75亿元，主要是固定资产投资增加导致。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，受益于“十四五”期间国内特种领域和军贸业务的不断发展，公司未来有望进入发展快车道。考虑到公司产品结构及下游需求节奏变化，我们调整公司 2023~2025年归母净利润为 4.88亿元、6.81亿元、9.44亿元，对应 2023~2025年 PE 为 70x/50x/36x。我们考虑到公司下游用户的需求增长和公司较强的壁垒，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；国内外市场竞争加剧等。

事件近日，中无人机发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年，公司实现营收27.73 亿元，同比增加12%，实现归母净利润3.7 亿元，同比增加25%。2023Q1，公司实现营收4.77 亿元，同比下降44%，归母净利润6449 万元，同比下降52%。 点评1、业绩稳定增长，费用控制良好。2022 年，公司无人机及相关产品实现收入26.64 亿元，同比增长11%，占营业收入96%。技术服务业务收入1.09 亿元，同比增长36%。公司期间费用率9.36%，同比下降0.64pcts，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为0.62%、4.76%、7.47%和-3.01%，销售、管理、研发费用率同比基本持平，财务费用率同比下降1.54pcts，主要系公司高效管理募集资金，利息收入增加所致。2022 年，公司研发投入1.89 亿元，同比增长18.4%。 公司研发人员190 人，人数较2021 年大幅增加132%。 2、合同负债与存货较快增长，为业绩增长奠定良好基础。截至2022Q4，公司合同负债7.99 亿元，较年初增加77.8%；存货14.5 亿元，较年初增加36.6%，或反映订单景气度较高。 3、“一型装备服务国内、国外两个市场”，大力开发国内外客户。 翼龙系列无人机系统已出口多个国家。在国际市场，公司持续拓展新用户,翼龙系列无人机系统已出口多个国家，累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩。在国内市场，公司积极践行国家战略，与国家多个部委建立了良好的合作，推动形成国内国际双循环相互促进的新发展格局。 4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为4.76、6.09、7.67 亿元，同比增长29%、28%、26%，对应当前股价PE 分别为69、54、43 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品存在降价压力；行业竞争加剧；军贸业务拓展不及预期。

中无人机公司发布2022 年三季报。前三季度公司营业收入为21.66 亿元，同比增长11.69%；归母净利润为3.59 亿元，同比上升20.28%；扣非后归母净利润为3.55 亿元，同比上升21.71%；负债合计18.34 亿元，同比增长5.37%；货币资金42.11 亿元，同比增长636.90%；应收账款9.54 亿元，同比增长41.08%；存货14.62 亿元，同比增长70.96%。 事件点评 公司是大型固定翼长航时无人机领军企业，翼龙产品系列达到国际先进水平。公司专注于大型固定翼长航时无人机系统，翼龙系列无人机具有国际先进水平，是我国军贸无人机的龙头产品，在全球察打一体无人机市占率位居全球第二，中国第一。 随着信息化战争的不断发展以及几次局部战争的实践，无人机系统已成为未来各国武器装备发展的重点之一，全球军用无人机需求持续快速增长。 作为新域新质作战力量的典型代表，无人机在未来作战体系中的比重将大幅增加，公司翼龙系列产品拥有优越的性能和成熟度，经历了高强度检验，将受益于全球无人机需求的持续快速增长。 投资建议 预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.58\0.85\1.30，对应公司10 月28 日收盘价49.10，2022-2024 年PE 分别为83.9\57.5\37.8，首次给予“增持-A”评级。 风险提示 海外订单不及预期；产品生产交付不及预期。