事件：3月31日，公司发布2024年年报。报告期内，公司实现营业总收入6.85亿元，同比减少74.3%；实现归属于母公司股东的净利润-0.54亿元，同比减少117.82%。基本每股收益为-0.08元/股，同比减少117.78%。2024年年末，公司总资产为87.28亿元，同比上升18.56%。 国内市场节奏与客户采购计划调整，对公司营收产生较大影响。公司营业收入较上年同期下降74.28%，主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少，导致营业收入较上年同期大幅下降。公司报告期内整体费用变动比例提升较高，其中报告期内销售费用增长20.17%，主要是展览费用及相关市场推广费用较上年同期有所上升。管理费用增长16.38%，主要是报告期内公司生产规模不断扩大，员工数量增加导致相关薪酬总额、办公费用等相应增加。研发费用增长20.88%，主要是公司持续加大研发投入，研制任务增多，本期研发费用较上年同期增加。 军用市场空间广阔，公司产品在军用领域广泛应用。公司主要产品大型固定翼长航时无人机系统属于统计数据中的中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统。中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统约占整个军用无人机市场48%的市场份额，在军用侦察监视、火力打击、反潜巡逻等领域具有广泛的应用和广阔的市场发展空间，并将朝着更加智能化和集成化方向发展。当前无人机主要采用人工控制的方式，操作可能受到电磁攻击等影响，倘若操作人员临时判断失误，也会带来灾难性后果。因此，无人机须具备高度的自动化和智能化水平，自主判断对战场变数的应急策略，向单机智能飞行、多机智能协同、任务自主智能等方向发展，涉及环境感知与规避、协同指挥控制、协同态势生成与评估、自主驾驶与自主完成作战任务等。未来结合大数据应用的无人机智能化是无人机发展的重要趋势。 不断开拓市场，持续加强研发能力。公司按照“一型装备服务国外、国内两个市场”开拓用户，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市场持续稳步发展，用户遍及十余个国家，为中国无人机装备赢得了国际声誉；聚焦民生福祉，全面构建“大应急、大气象、大安全”无人装备体系，在应急救援、气探人影、控边固防等方面多次承担重要任务，市场端和应用端实现多点突破。坚持“市场是基础，销售是体现”的整体思路，及时判断市场容量与竞争态势，精准捕获客户需求和市场动态，着力构建快速响应客户需求和全面满足竞争需要的市场开发能力。公司拥有无人机行业国家级领军人物领衔的研发团队，建立了以一流人才为中心的高效研发体系，在无人机平台设计、智能自主与智能指控、制造集成测试、体系化保障等方面积累了多项核心技术，建设了覆盖军民用领域的成品级、分系统级和全机级完备的试验验证环境，并具备在无人机作战模式研究、场景概念生成、需求分析决策、总体架构设计、系统研发集成、人工智能开发、六性及标准化设计、研发制造一体化等多方面的持续创新能力和突破关键核心技术的实力。 投资建议：公司抢抓国家发展新质生产力和低空经济产业的战略契机，加快打造核心功能突出、核心能力强劲、产品谱系丰富、全面开放融合、具备领先国际竞争力的无人机产业体系；着力发扬改革精神闯新路开新局，全力打造涵盖从装备研发、智能制造、数智服务到协同试验的全产业链创新能力；积极运用航空智慧服务国家战略，持续探索和丰富民用领域应用场景。根据模型测算，预计2025年至2027年归母净利润分别为1.12、1.34、1.59亿元，EPS分别为0.17、0.20、0.24元，对应P/E分别为234.2、194.4、164.8倍。维持“增持”评级。 风险提示：市场风险、技术创新风险、财务风险、环保风险

2024年，公司实现营收6.85亿元（同比-74.28%），主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少，导致营业收入较上年同期大幅下降；实现归母净利润-5391.61万元（同比-117.82%）；扣非归母净利润-6253.93万元（同比-121.88%）。 24年受国内外需求节奏调整业绩承压，25年有望大幅恢复。2024年，公司实现营收6.85亿元（同比-74.28%），主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少，导致营业收入较上年同期大幅下降；实现归母净利润-5391.61万元（同比-117.82%）；扣非归母净利润-6253.93万元（同比-121.88%），主要是2024年收入规模同比上年减少，为维持行业地位及满足后续发展需求，坚持技术创新，持续加大研发投入，各类经营费用正常发生，综合导致本年净利润和归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期大幅下降。分军贸与内销来看，公司24年向中航技关联销售5.78亿，占比为84.29%，25年军贸方向交付仍占据主要地位。根据公司发布的2025年关联交易预计情况，预计25年关联销售金额达到14亿元，占同类业务比例降至45%，军贸业务预计呈现较大幅度增长，内贸有望25年实现高增。 存货再创历史新高，公司积极备货备产。盈利能力方面，2024年毛利率同比提升13.10个百分点至32.05%，主要受益于产品交付结构调整及降本增效成果显现。费用端方面，销售费用0.24亿（+20.17%），管理费用1.09亿（+16.38%），财务费用-0.60亿（去年同期-0.93亿），研发费用2.09亿（+20.88%）。净利率受营收缩减及费用端正常开支影响下降至-7.87%。资产负债表方面：24年末公司存货达到26.2亿，较年初提升164.91%；预付账款1.89亿，较年初提升1160.0%；合同负债4.16亿，较年初提升413.58%。 新型号领衔亮相航展，无人机协同体系日益完备。2024年11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，公司自主研制的“翼龙”、“云影”系列多型号先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示。本届航展现场，“翼龙”和“云影”齐聚一堂，展示了包括翼龙-6、翼龙-X在内的大中型无人机系统以及云影系列的中小型无人机系统，从10公斤到6吨级别，“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列谱系。从作战效能上来看，在实战环境下，“翼龙”、“云影”无人机已经实现了不同机型之间的混合编组和灵活搭配，具备了“大中小”“高中低”的作战体系，实现了对不同强度、不同类型对抗的套餐式供给。通过体系化作战方式，达到“1+1大于2”的协同效应，从而提升了整体的作战效能。 民用方面：“翼龙”无人机助力民用无人机产业高质量发展。1）“大气象、大应急”：在国家部委的需求牵引下，结合“翼龙”高可靠性、高性能的特点，公司围绕“大气象、大应急”积极开拓翼龙的民用场景，取得了显著的成绩。公司打造了翼龙-2H应急型、翼龙-2H气象探测型、翼龙-2H人影型、海燕型无人机等多款平台，到24年底，“翼龙”将常态化部署近10省，能形成全国主要地区3小时应急响应圈，有效应对各类型应急突发情况，进一步提升国家综合防灾减灾能力。2）低空经济：自2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》时公司已经从机场空域和民用无人机产业链两个低空经济发展的重点方面开展了研究和应用实践。 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润为2.90/3.78/4.41亿元，对应PE估值分别为91/70/60倍，关注后续新型号军贸进展、成熟型号国内订单交付等，维持“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

事件：3月31日，公司发布2024年报，实现营收6.85亿元，YOY-74.3%；归母净利润-0.54亿元，23年同期为3.03亿元；扣非净利润-0.63亿元，23年同期为2.86亿元。业绩表现基本符合市场预期。24年收入大幅下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少。 我们点评如下：备产备货迎接需求复苏；减值损失影响当期利润。1）单季度：公司4Q24实现营收3.16亿元，YOY-76.5%；归母净利润0.29亿元，YOY-51.7%；扣非净利润0.34亿元，YOY-32.7%。2）利润率：2024年毛利率同比提升13.1ppt至32.0%；4Q24毛利率同比提升30.4ppt至38.8%；净利率同比提升4.7ppt至9.1%；3）备产备货：截至24年末，公司存货26.2亿元，较24年初增加165.0%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入，公司备产备货迎接需求复苏。4）减值准备：公司24年计提资产减值损失2903万元，影响当期利润。此外，公司24年底固定资产1.36亿元，较年初增加48.9%，主要是固定资产投资和在建工程完工转固导致增加24年内六型七机实现首飞；无人有人协同推动体系化发展。产品方面，2024年公司全力推进新产品研制和研发能力提升，年内六型七机实现首飞，推出多型1000公斤以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，市场竞争力大幅提升。同时，公司成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。产能方面，公司优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成年产200架的生产能力。 持续加大研发投入；合同负债大幅增加，需求有望修复。费用方面，24年期间费用45.9ppt至2.8亿元。公司重视研发投入，24年研发投入同比增加32.6%至2.7亿元，其中研发费用同比增长20.9%至2.1亿元，24年新增资本化研发投入0.6亿元；管理费用同比增长16.4%至1.1亿元。截至2024年末，公司合同负债4.2亿元，较24年初增加412%，主要是收到客户预付款，预付款大幅增加反映下游需求出现修复。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，中航工业集团目前唯一无人机上市平台。受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济等新质生产力领域需求的带动，公司未来几年或有望实现较好发展。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为3.12亿元、4.07亿元、4.84亿元，对应PE为84x/65x/55x。我们考虑到公司无人机领域的龙头地位和稀缺性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、存货减值计提等。

公司发布《2024年度业绩预亏公告》，预计2024年年度归母净利润-5,800万元到-4,900万元。预计2024年年度扣非归母净利润-6,750万元到-5,850万元。 24年业绩预亏，Q3存货提升&预付账款增加，合同负债回升。公司发布《2024年度业绩预亏公告》，预计2024年年度归母净利润-5,800万元到-4,900万元。预计2024年年度扣非归母净利润-6,750万元到-5,850万元。业绩预亏的主要原因系1）收入端大幅下降：国际市场需求周期波动、国内市场需求节奏调整以及重点客户的采购计划延后等影响，本报告期公司新增订单不及预期，交付产品数量较上年同期减少。2）费用端正常发生：公司坚持技术创新，持续加大研发投入，各类经营费用正常发生。资产负债表方面：24年前三季度公司存货达到18.72亿，较年初提升89.28%；预付账款1.05亿，较年初提升600.0%；合同负债2.83亿，较年初提升249.38%。 新型号领衔亮相航展，无人机协同体系日益完备。11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，公司自主研制的“翼龙”、“云影”系列多型号先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示。本届航展现场，“翼龙”和“云影”齐聚一堂，展示了包括翼龙-6、翼龙-X在内的大中型无人机系统以及云影系列的中小型无人机系统，从10公斤到6吨级别，“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列谱系。从作战效能上来看，在实战环境下，“翼龙”、“云影”无人机已经实现了不同机型之间的混合编组和灵活搭配，具备了“大中小”“高中低”的作战体系，实现了对不同强度、不同类型对抗的套餐式供给。通过体系化作战方式，达到“1+1大于2”的协同效应，从而提升了整体的作战效能。 民用方面：“翼龙”无人机助力民用无人机产业高质量发展。1）“大气象、大应急”：在国家部委的需求牵引下，结合“翼龙”高可靠性、高性能的特点，公司围绕“大气象、大应急”积极开拓翼龙的民用场景，取得了显著的成绩。公司打造了翼龙-2H应急型、翼龙-2H气象探测型、翼龙-2H人影型、海燕型无人机等多款平台，到24年底，“翼龙”将常态化部署近10省，能形成全国主要地区3小时应急响应圈，有效应对各类型应急突发情况，进一步提升国家综合防灾减灾能力。2）低空经济：自2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》时公司已经从机场空域和民用无人机产业链两个低空经济发展的重点方面开展了研究和应用实践。 盈利预测：由于公司受交付节奏及市场需求影响业绩承压，下调业绩预测，预计2024/2025/2026年归母净利润为-0.54/2.26/3.41亿元，对应25/26年估值114/75倍，关注后续新型号军贸进展、成熟型号国内订单交付等，维持“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

2024年11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，中国航空工业集团自主研制的“翼龙”、“云影”系列共二十余型先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示，无人机协同体系日益完备。 新型号领衔亮相航展，无人机协同体系日益完备。11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，公司自主研制的“翼龙”、“云影”系列多型号先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示。本届航展现场，“翼龙”和“云影”齐聚一堂，展示了包括翼龙-6、翼龙-X在内的大中型无人机系统以及云影系列的中小型无人机系统，从10公斤到6吨级别，“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列谱系。从作战效能上来看，在实战环境下，“翼龙”、“云影”无人机已经实现了不同机型之间的混合编组和灵活搭配，具备了“大中小”“高中低”的作战体系，实现了对不同强度、不同类型对抗的套餐式供给。通过体系化作战方式，达到“1+1大于2”的协同效应，从而提升了整体的作战效能。 中空长航时无人机系统产品：翼龙-X。该无人机集远航程、重挂载、多用途等众多优点于一身，拥有完全自主知识产权，极具领先的竞争力，现已常态化开展试验试飞工作。该机在多种先进能力支持下，能够执行全域侦察打击、跨域支援协同、对抗环境作战和应急救援行动等作战任务。拓展海军应用场景：本次航展现场，翼龙-X无人机首次以综合反潜构型展示，搭载了声呐浮标吊舱、鱼雷、空空导弹、空舰导弹等多种载荷。其综合反潜能力可为海洋安全的维护提供关键支持，可执行海上广域侦察监视、综合搜潜攻潜、远域巡逻和反潜作战、对关键要域常态化封控反潜等任务。 低成本小型无人机：翼龙-6、云影-350无人机等。1）翼龙-6：该无人机具备部署灵活、保障敏捷、响应迅速和高经济性等显著优势，能够以较低的购置、使用成本实现常态化部署，使得在强对抗条件下，无人机不仅能用得起、还能耗得起。2）云影-350：该机已实现批量生产，并已向客户交付。云影-350无人机具备在简易场地迅速部署、迅速出动、短距起降等突出优势，既可单机作战，也能组成可消耗集群系统。 “翼龙”无人机助力民用无人机产业高质量发展。1）“大气象、大应急”：在国家部委的需求牵引下，结合“翼龙”高可靠性、高性能的特点，公司围绕“大气象、大应急”积极开拓翼龙的民用场景，取得了显著的成绩。公司打造了翼龙-2H应急型、翼龙-2H气象探测型、翼龙-2H人影型、海燕型无人机等多款平台，到24年底，“翼龙”将常态化部署近10省，能形成全国主要地区3小时应急响应圈，有效应对各类型应急突发情况，进一步提升国家综合防灾减灾能力。2）低空经济：自2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》时公司已经从机场空域和民用无人机产业链两个低空经济发展的重点方面开展了研究和应用实践：在机场空域方面：中航无人机借助“翼龙”无人机近几年近200架次任务飞行的机会，在国内各战区、各地区民航局、十余个部署省份、数十个机场树立了“翼龙”无人机安全、可靠的认知，为国内大型无人机大范围开展飞行作业奠定基础。 在适航方面：公司已经积极开展“翼龙”的民用适航认证，今年4月翼龙-2获得了民用适航法规颁布后局方颁发的首张特许飞行证。 在民用无人机产业链方面：围绕客户需求开展了多款新产品的研发，本次航展推出的翼龙-6和云影-350等产品也是针对低空应用的新产品，其在继承了“翼龙”高可靠性的同时，针对民用客户的特点，极大的提升了使用便捷性和经济型。 构建创新联盟机制：充分发挥“链长”企业的主导作用，获批四川省无人机产业创新中心、中试平台，并通过揭榜挂帅的方式推进新技术的研究；在中国航空工业集团公司的牵引下，中航无人机全面参与了喀什全空间无人体系的试点工作。 盈利预测：由于公司受交付节奏及市场需求影响业绩承压，预计2024/2025/2026年归母净利润为2.28/3.08/3.64亿元，对应估值129/95/81倍，给予“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

事件：公司10月30日发布了2024年三季报，2024年前三季度实现营收3.7亿元，YoY-72.0%；归母净利润-0.8亿元，上年同期为2.4亿元。业绩略低于市场预期，归母净利润下降主要是受市场需求影响，交付产品数量同比减少，同时研发投入同比增加等多因素共同导致。 我们综合点评如下：需求节奏变化影响业绩；盈利能力有所波动。单季度看，公司3Q24实现营收1.0亿元，YoY-21.3%；归母净利润-0.4亿元，上年同期为0.3亿元。受市场需求节奏变化影响，公司产品交付数量同比减少，导致季度业绩有所波动。 盈利能力方面，3Q24毛利率为23.2%，同比减少3.53ppt；2024年前三季度综合毛利率为26.3%，同比减少3.49ppt。研发投入持续加大；存货较年初大增89%。费用方面，公司2024年前三季度期间费用为1.8亿元，同比增长30.7%。其中：1）销售费用0.1亿元，同比减少15.4%；2）管理费用0.7亿元，同比增长14.8%；3）研发费用1.4亿元，同比增长16.5%；研发费用率39.2%，同比增长29.79ppt。主要是公司持续保持研发项目投入，此外由于营收基数较小，导致研发费用率同比增长较多。从资产负债表看，截至3Q24末，公司：1）货币资金44.4亿元，较年初减少5.5%；2）应收账款及票据9.3亿元，较年初减少31.7%；3）存货18.7亿元，较年初增长89.4%；4）合同负债2.8亿元，较年初增长248%；5）预付款1.1亿元，较年初增长595%；6）经营活动净现金流为-1.1亿元，上年同期为2.0亿元，主要是公司为后续订单的按期交付，加大存货投入力度，支付货款金额同比增加。加速扩充无人机产能，重点拓展国内外装备和低空经济领域需求。 公司在产品研发、技术开发、产业链协同创新方面持续发力，翼龙-3、翼龙-2D、翼龙-1E、1000kg以下级无人机等项目研制有序推进，产品谱系日趋丰富。自贡产业基地基本建成，具备年产200架无人机的能力，以满足日益增长的国内外市场需求。产业布局方面，公司立足“一型装备服务国内、国外两个市场”的市场战略，在巩固海外市场核心竞争力的同时，进一步拓展国内市场，以大应急、大气象领域为重点，2024年先后在多省应急国债项目、海洋气象综合保障项目和气象服务项目中成功中标，未来也有望在低空经济领域发挥重要作用。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，航空工业集团目前唯一无人机上市平台。受益装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济等领域需求的带动，公司发展趋势向上。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2024~2026年归母净利润为1.05亿元、2.63亿元、3.54亿元，当前股价对应2024~2026年PE为303x/121x/90x。我们考虑到当前估值水平，下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；利润率波动风险等。

公司发布《2024年第三季度报告》，前三季度实现营收3.69亿，同比-71.98%；归母净利润亏损0.83亿，同比-134.07%。24Q3单季度实现营收0.97亿（Yoy-21.32%，Qoq-53.80%），归母净利润亏损0.44亿（Yoy-252.15%，Qoq-289.18%）。 受市场需求影响，前三季度业绩承压。前三季度实现营收3.69亿，同比-71.98%，主要是受市场需求影响，交付的产品数量较上年同期减少，导致营业收入较上年同期下降；归母净利润亏损0.83亿，同比-134.07%。24Q3单季度实现营收0.97亿（Yoy-21.32%，Qoq-53.80%），归母净利润亏损0.44亿（Yoy-252.15%，Qoq-289.18%），主要是营业收入同比下降，研发投入同比增加，各项经营费用正常发生，综合导致归母净利润较上年同期下降。盈利能力方面：24Q3单季度，公司整体毛利率为23.17%，同比下降3.53pct，环比下降4.35pct。费用端方面，24Q3单季度发生管理费用（0.25亿，同比+22.95%）；销售费用（558.14万，同比-19.02%）；财务费用（-0.15亿，23年同期为-0.30亿）；研发费用（0.64亿，同比+163.72%）。三项费用率为16.27%，同比提升18.58pct，环比提升8.25pct。整体销售净利率为-45.57%，同比下滑69.13pct，环比下滑40.16pct。财务预算：根据公司发布的2024年财务预算报告，预计公司2024年经营情况持续稳健，经营规模较上年保持稳步增长。 存货提升&预付账款增加，合同负债回升，关联交易凸显国内业务增长信心。资产负债表方面，24年前三季度公司存货达到18.72亿，较年初提升89.28%；预付账款1.05亿，较年初提升600.0%；合同负债2.83亿，较年初提升249.38%。关联交易方面，公司预计24年关联销售额度为10亿，同比23年预计额及实际发生额分别下降58.33%和45.86%，预计占同类业务比例从69.34%下降至26%，主要系根据市场情况预测，同时加大国内市场拓展所致。 公司持续高强度研发投入，进一步建强产业创新生态。24Q3研发投入占营业收入的比例65.27%，持续保持研发高强度投入，核心竞争力进一步加强。建强产业创新生态：1）2024年3月获批四川省无人机中试平台，形成贯穿需求挖掘、技术开发、工程熟化、样品试制和产业化应用的全链条中试研发能力。2）公司与4家单位签约共建无人机混合动力系统实验室，聚焦突破先进飞发布局、混动能量管理等关键技术，解决传统燃油动力能量转换效率低、碳排放高和现有全电推进续航时间短等难点问题，为绿色、高效、低空飞行器的研发与应用提供切实可行的解决方案。3）公司通过四川省无人机产业创新中心发布35项创新基金项目，涵盖无人系统典型场景研究、无人系统平台关键技术、无人系统+人工智能、无人系统集群控制技术、低成本设计、制造技术和产业创新体系建设等重要领域，揭榜挂帅，凝聚力量推动创新发展。 盈利预测：由于公司受交付节奏及市场需求影响业绩承压，预计2024/2025/2026年归母净利润为2.28/3.08/3.64亿元，对应估值147/109/92倍，给予“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入2.72亿元，同比-77.22%，主要系市场波动影响，本期交付产品数量同比减少所致；归母净利润-0.38亿元，同比-117.96%，扣非归母净利润-0.51亿元，同比-124.37%，主要系营收下降但期间费用与上期基本持平所致。二季度单季实现营收2.11亿元，同比-70.64%，环比+243.8%；归母净利润-0.11亿元，同比-107.64%，环比+57.78%；扣非归母净利润-0.15亿元，同比-110.23%，环比+57.83%。我们认为，受市场波动影响，公司2024上半年业绩承压，但二季度已有明显改善，随着未来公司在军贸市场渗透率提高，叠加国内军民品需求上行，公司业绩有望加速增长。 二季度盈利能力明显改善，存货大幅增加支撑全年业绩利润端，2024年上半年，公司毛利率27.44%，同比-2.68pct；净利率-14.11%，同比-32.01pct。二季度单季毛利率27.52%，环比+0.37pct；净利率-5.41%，环比+38.64pct。费用端，公司2024上半年期间费用为1.02亿元，同比-13.56%，期间费用率为37.5%(yoy+27.62pct)，主要系受营业收入下降影响。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.21%/17.65%/-12.13%/29.78%，同比+1.62/+14.05/-9.45/+21.4pct。 我们认为，或受市场波动以及营收下降影响，24上半年公司盈利表现略有波动，但二季度环比明显改善，同时公司降本增效工作仍有效推进。资产负债表端，2024上半年公司货币资金44.52亿元，较上年期末-5.12%；预付款项0.46亿元，较上年期末+206.89%，主要是采购合同预付款增加；存货14.97亿元，较上年期末+51.43%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入；应付账款13.29亿元，较上年期末+30.04%，主要是加大存货的投入力度，应付材料款增加；合同负债2.44亿元，较上年期末+199.52%，主要是收到客户预付款。我们认为，公司目前积极备产备货，下游订单节奏稳定，全年业绩可期。加力研发持续创新，打造无人机新质生产力2024上半年，公司研发投入占营收比例为29.92%，同比+21.51pct。翼龙-3、翼龙-2D、翼龙-1E、1000kg以下级无人机等项目研制有序推进；自贡产业基地基本建成，形成较为完整的零部件生产、总装集成、试验试飞、产品交付、客户培训、飞行服务等能力布局，具备年产200架机生产能力；在无人机智控、集成、测试、体系化保障、系统与平台设计等方面掌握了29项核心技术；获批四川省无人机中试平台，形成贯穿需求挖掘、技术开发、工程熟化、样品试制和产业化应用的全链条中试研发能力。 我们认为，公司2024上半年加大研发投入，大力推进募投项目建设，随着新建产能落地、新型号投产，或对公司未来业绩增长形成强力支撑。盈利预测与评级：我们认为，考虑到短期公司下游市场需求波动影响以及新产品进入军贸市场较中远期，公司2024-2026预计营业收入由原29.36/36.76/47.43亿元下调为27.44/32.79/38.69亿元，归母净利润由原3.28/4.23/5.56亿元下调为2.33/3.09/3.66亿元，对应PE为84/63/54X，维持“增持”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险；主观性风险等。

公司发布《2024年半年度报告》，期内实现营业收入2.72亿，同比下降77.22%；归母净利润亏损0.38亿，同比下降117.96%；扣非归母净利润亏损0.51亿，同比下降124.37%。受交付节奏影响，上半年业绩承压。24年上半年，公司实现营收（2.72亿，同比-77.22%）；实现归母净利润（-0.38亿，同比-117.96%）；实现扣非归母净利润（-0.51亿，同比-124.37%）。 单季度来看，Q2实现营收2.11亿（Yoy-70.64%，Qoq+243.80%），实现归母净利润-0.11亿（Yoy-107.64%，Qoq+57.78%）。公司业绩下滑的主要原因是受市场波动影响，本期交付的产品数量较上年同期减少。盈利能力方面，24年上半年，公司整体毛利率为27.44%，同比下降2.68pct，Q2单季度毛利率为27.52%，环比Q1提升0.37pct。费用端方面，上半年发生管理费用（4,780.14万，同比+10.90%）；销售费用（587.79万，同比-11.63%）；财务费用（-3,263.87万，23年同期为-3,223.02万）；研发费用（8,137.58万，同比-18.89%）。三项费用率为7.74%，同比提升6.27pct。上半年整体销售净利率为-14.11%，同比下滑32.01pct。财务预算：根据公司发布的2024年财务预算报告，预计公司2024年经营情况持续稳健，经营规模较上年保持稳步增长。 上半年存货提升&预投货款增加，预计下半年交付量较大，关联交易凸显国内业务增长信心。资产负债表方面，24年上半年公司存货达到14.97亿，较年初提升51.43%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入；预付账款4,639.19万，较年初提升206.89%，主要是采购合同预付款增加；合同负债2.44亿，较年初提升199.52%，主要系收到客户预付款所致。现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额为-1.17亿，同比下降612.39%，主要是本期订单交付产品数量减少，导致收款金额有所下降，预计下半年交付产品数量较大，为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入所致。关联交易方面，公司预计24年关联销售额度为10亿，同比23年预计额及实际发生额分别下降58.33%和45.86%，预计占同类业务比例从69.34%下降至26%，主要系根据市场情况预测，同时加大国内市场拓展所致。 产品谱系化发展，自贡生产基地基本建成。公司聚焦大型固定翼长航时无人机系统，以拓展市场应用为基础，实现产品谱系化发展。2024年上半年，翼龙-3、翼龙-2D、翼龙-1E、1000kg以下级无人机等项目研制有序推进，自贡产业基地基本建成，形成较为完整的零部件生产、总装集成、试验试飞、产品交付、客户培训、飞行服务等能力布局，具备年产200架机生产能力。另外，民用方面，公司积极响应低空经济的发展，1）低空物流运输：2024年4月28日，翼龙-2无人机成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验，为低空物流运输提供了新范式、新方案。2）大应急、大气象：2024年先后在多省应急国债项目、海洋气象综合保障项目和气象服务项目中成功中标。 公司持续高强度研发投入，进一步建强产业创新生态。2024年上半年研发投入占营业收入的比例29.92%，持续保持研发高强度投入，核心竞争力进一步加强。建强产业创新生态：1）2024年3月获批四川省无人机中试平台，形成贯穿需求挖掘、技术开发、工程熟化、样品试制和产业化应用的全链条中试研发能力。2）公司与4家单位签约共建无人机混合动力系统实验室，聚焦突破先进飞发布局、混动能量管理等关键技术，解决传统燃油动力能量转换效率低、碳排放高和现有全电推进续航时间短等难点问题，为绿色、高效、低空飞行器的研发与应用提供切实可行的解决方案。3）公司通过四川省无人机产业创新中心发布35项创新基金项目，涵盖无人系统典型场景研究、无人系统平台关键技术、无人系统+人工智能、无人系统集群控制技术、低成本设计、制造技术和产业创新体系建设等重要领域，揭榜挂帅，凝聚力量推动创新发展。 盈利预测：由于公司受交付节奏影响业绩承压，下调公司盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润为2.28/3.08/3.64亿元，对应估值86/64/54倍，给予“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

大型固定翼长航时无人机系统领军企业，翼龙系列享誉全球大型无人机系统龙头，航空工业集团旗下无人机上市平台。公司全称中航(成都)无人机系统股份有限公司，于2022年上市。公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务，深耕国内国外两个市场，持续丰富无人机的应用场景及解决方案，是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。在无人机系统方面：公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。公司聚焦大型固定翼长航时无人机系统，以拓展市场应用为基础，实现产品谱系化发展，目前产品已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等无人机平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。翼龙系列无人机系统已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。在无人机技术服务方面：公司持续深耕无人机技术服务市场，为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气作业、气象探测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。 军用无人机市场需求稳步提升，察打一体成为未来重要方向军用无人机按照作战用途可以分为单用途无人机和多用途无人机，单用途无人机按照任务又可以划分侦察机、战斗机、电子干扰机、通信中继无人机等，多用途无人机主要指察打一体无人机。自美军在阿富汗战场上首次运用“捕食者”无人机携带武器实施精确打击后，各国纷纷追求发展和运用察打一体无人机，快速发现和清除战场时敏目标，将打击链周期缩短至分钟级。近年来军用无人机需求不断扩大，全球军用无人机市场规模逐年增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%。 国内国际双循环，军民业务共同发力公司积极打造国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际市场：翼龙系列无人机系统已出口多个国家。翼龙系列无人机已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，并经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，未来有望在国际市场打开新局面。在国内市场：公司将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，未来或受益于我军的建设发展。在民品端：公司围绕我国气象探测需求研制“海燕”气探系列无人机（翼龙-2、翼龙-10），公司面对我国应急通信需求，在应急管理部牵引下成功研制翼龙-2应急型。在国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级的背景下，民用无人机迎来了重大的发展战略机遇期。 盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026分别实现营业收入29.36、36.76、47.43亿元，归母净利润3.28、4.23、5.56亿元，对应PE为68.10、52.86、40.23倍。参考2024年可比公司PE，并考虑未来无人机相较于有人装备或为主要发展方向，我们认为公司2024年72-78x为相对合理的PE估值区间，对应目标价格区间35.03-37.95元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品价格与成本波动风险、下游需求不及预期、公司市场开拓不利风险、测算具有主观性、外部国际局势变化风险、公司研发生产不及预期。

无人机与载人飞机相比，具有体积小、造价低、使用方便、对作战环境要求低、战场生存能力较强等优点，已成为世界各国发展装备的重要方向。预计未来，在军用领域，全球军用无人机主要产值集中在无人战斗机系统、中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统领域，其中中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统约占军用无人机48%左右的市场份额；在民用领域，随着无人机应用领域的不断深化，预计2024年全球民用无人机市场规模将增长至4157.27亿元人民币，其中工业无人机规模占比将持续提升。 公司专注无人机领域，翼龙系列无人机是我国军贸出口的主力型号。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，已出口“一带一路”沿线多个国家，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，获得国内外客户广泛认可。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2023年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一。在国内市场，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，并面向国家重大需求，创新大气象、大应急领域应用的新手段和新方法，为国家第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案。 公司以研发为发展的核心驱动力，持续引领行业技术发展。一直以来，公司不断加大研发投入，研发费用率处于行业较高水平。公司资深的研发团队保障了持续的创新能力，使公司在国内处于技术领先地位，公司已掌握大型固定翼长航时无人机的25项关键核心技术，覆盖设计研发、生产制造和服务等主营业务环节。未来将立足全球高端无人机市场，拓展“翼龙”核心品牌，发挥无人机产业链“链长”企业的主导作用，形成全体系全寿命全场景整体解决方案能力，成为国内领先、世界一流的无人机专业化公司。 投资建议：我们根据年报情况调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为34.42/42.18/51.72亿元，归母净利润分别为3.76/4.27/5.02亿元，对应EPS为0.56/0.63/0.74元，对应PE53.73/47.33/40.3X，维持“买入”评级。 风险提示：军贸政策变动、需求不及预期、盈利预测与估值不及预期

根据中国日报报道，4月 28日，2024无人机产业发展大会暨成飞自贡无人机产业基地投产仪式在四川自贡成功举办。翼龙-2无人机亮相现场，并成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验，为低空物流运输提供了新范式、新方案。 自贡无人机产业基地正式投产，积极探索“低空+物流”新赛道。2024年 4月 28日，2024无人机产业发展大会暨成飞自贡无人机产业基地投产仪式在四川自贡成功举办，无人机产业高质量发展迈入了新阶段。 自贡无人机产业基地正式投产，产能年产 200架机：据介绍，自 2021年起，航空工业成飞和自贡市委、市政府不断深化合作，中航无人机切实发挥链长企业引领和带动作用，全力推进产业基地建设。无人机产业基地已成功实现了全产业链的基地内循环，产品交付周期缩短 30%以上，无人机系列化研制效率大幅度提升。目前，中航无人机在自贡基地总装试验脉动式生产线，可满足年产 200架机生产任务，并已实现可视化制造、无纸化生产，对加快形成产业完备、开放共享、具有国际竞争力的世界级航空装备制造集群具有重大意义。根据公司《关于签订合作框架协议的公告》，公司与自贡市贡井区人民政府签订合作框架协议。1）贡井区人民政府： 将在自贡航空产业园修建无人机总装区、试飞区供公司使用；2）公司： 租赁使用无人机总装区和试飞区相关厂房及设备设施，并可视情况购买该项资产。 积极拓展“低空+物流”新赛道，成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验：2024年 4月 28日现场，翼龙-2无人机亮相，并成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验，为低空物流运输提供了新范式、新方案。1）航线：产业基地的自贡兰田机场-乐山目标任务区； 2）任务：跨空域执行支线物流飞行试验任务；3）耗时：15分钟，具有快速装卸能力。4）适航认证：该架翼龙-2无人机已获得全国首张 4吨级大型固定翼无人机特许飞行证，符合中国民航最新法规标准认可，能在特许条件下安全地开展飞行活动。我们认为，翼龙-2无人机作为我国军用察打一体无人机的拳头产品，立足军用，开拓民用。继应急、气象领域取得突破后，翼龙无人机此次成功飞行试验为后续积极探索“物流运输”这一全新场景应用打下良好基础，未来将为低空物流运输提供了新范式、新方案。 受交付节奏影响，24Q1业绩承压。24Q1公司实现营收（6,129.20万，同比-87.14%）；实现归母净利润（-2,699.64万，同比-141.86%）；实现扣非归母净利润（-3,592.92万，同比-158.43%）。公司业绩下滑的主要原因是按合同约定本期交付的产品数量较上年同期减少所致。盈利能力方面，24Q1整体毛利率为 27.15%，同比上升 0.19pct，环比 23Q4提升 18.83pct。管理费用（2,405.35万，同比+6.08%）；销售费用（324.85万，同比+9.08%）； 财务费用（-2,317.04万，23年同期为-1,433.45万）；研发费用（4,129.93万，同比+16.00%）。三项费用率为 6.74%，同比提升 4.37pct。24Q1整体销售净利率为-44.05%，同比下滑 57.58pct。财务预算：根据公司发布的 2024年 财务预算报告，预计公司 2024年经营情况持续稳健，经营规模较上年保持稳步增长。 24Q1存货提升&预投货款增加，关联交易凸显国内业务增长信心。资产负债表方面，24Q1公司存货达到 12.85亿，较年初提升 29.93%。现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额为-4.69亿，同比下降 224.41%，主要系本期支付预投货款金额同比增加所致。关联交易方面，公司预计 24年关联销售额度为 10亿，同比 23年预计额及实际发生额分别下降 58.33%和 45.86%，预计占同类业务比例从 69.34%下降至 26%，主要系根据市场情况预测，同时加大国内市场拓展所致。 盈利预测：预计公司 2024/2025/2026年归母净利润为 3.29/3.89/4.60亿元，对应估值 81/69/58倍，给予“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，改革进度低于预期。

事件3月14日，中无人机发布2023年年报。2023年，公司实现营收26.63亿元，同比下降3.94%；归母净利润3.03亿元，同比下降18.27%。 点评1、无人机系统相关产品收入下降导致营收同比下滑。2023年，公司实现营收26.63亿元，同比下降3.94%。其中，无人机系统及相关产品收入25.58亿元，同比下降6.24%；无人机技术服务收入1.06亿元，同比增长136.37%。 2、市场需求及产品交付结构变化导致毛利率下滑。2023年，公司实现综合毛利率18.95%，同比下降5.32pcts，主要是受市场需求影响，并且本年产品交付结构不同导致。2023年，公司期间费用率7.24%，同比下降2.12pcts，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为0.75%、3.5%、6.48%和-3.49%，销售、管理费用率基本保持稳定，研发费用率同比下降0.34pcts，财务费用率同比下降1.80pcts。2023年，公司归母净利润实现3.03亿元，同比下降18.27%。 3、看好公司国内业务放量。翼龙系列无人机目前已发展了翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-1E、翼龙-2、翼龙-2D、翼龙-2H、翼龙-3等平台，具备全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力，已在国内国外多个用户、多种场景得到大量实践应用。公司正加大国内市场拓展，伴随国内市场需求放量，公司国内业务未来增幅可能超过军贸市场，带动公司业绩增长。 4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.60、4.33、5.29亿元，同比增长19%、20%、22%，对应当前股价PE分别为74、62、51倍，给予“增持”评级。 风险提示：军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

事件：公司于3月14日发布了2023年报，全年实现营收26.6亿元，YoY-3.9%；归母净利润3.0亿元，YoY-18.3%；扣非归母净利润2.9亿元，YoY-21.2%。2023年业绩位于此前业绩快报数据范围内。 4Q23收入同比大增122%；全年毛利率水平有所下降。1）单季度看，公司：1）4Q23实现收入13.5亿元，同比增长121.7%；归母净利润0.6亿元，同比增长420.5%。公司四季度业绩表现较好。2）盈利能力方面，4Q23毛利率同比减少8.50ppt至8.3%，净利率同比增加2.56ppt至4.4%。2023年综合毛利率同比减少5.31ppt至19.0%，净利率同比减少1.99ppt至11.4%，利润率下降主要是本年交付产品结构不同致使成本结构发生变化，无人机系统及相关产品、无人机技术服务毛利率同比分别减少5.98ppt、21.80ppt。 持续聚焦无人机主业；收入结构基本稳定，但主营成本构成出现变化。分产品看，公司2023年：1）无人机系统及相关产品营收25.6亿元，YoY-6.2%，占比总收入96%，与22年占比基本相同；毛利率同比减少5.98ppt至18.0%；2）无人机技术服务收入1.1亿元，同比增长136.4%，占比总收入4%；毛利率同比减少0.04ppt至42.0%。成本构成方面，公司无人机系统总装所需的各类原材料采取外购方式，因此无人机系统及相关产品成本构成以直接材料成本为主。 公司2023年无人机系统及相关产品直接材料成本为17.9亿元，同比减少3.8%，占比主营成本从98.1%降至97.2%；但直接人工、制造费用、其他直接成本变化较大，分别同比增长62.3%、68.7%、34.1%，主营成本构成发生变化主要是2023年公司无人机系统产品状态不同，相关生产试飞工作与上年存在差异等导致。 费用管控能力提升；24年或将加力拓展国内市场。费用方面，公司2023年期间费用率为7.2%，同比减少2.12ppt。其中：1）销售费用率0.75%，同比增长0.04ppt；2）管理费用率3.5%，同比减少0.02ppt；3）研发费用率6.5%，同比减少0.34ppt；研发费用1.7亿元，同比减少8.7%，主要是受研制项目合同结算期间影响。关联交易方面，24年预计关联采购额为14亿元，较23年实际发生额增长62.3%，公司预测将增加投产；预计关联销售额为10亿，较23年实际发生额减少45.9%，公司预计24年将加大国内市场拓展，关联销售比例下降；预计关联存款额由7亿上调至20亿。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济产业催化，公司未来几年有望实现快速发展。 根据公司产品状态差异和需求结构变化，我们调整公司2024~2026年归母净利润为4.17亿元、5.70亿元、7.62亿元，对应2024~2026年PE为63x/46x/34x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；国内外市场竞争加剧等。

事件：公司发布 2023 年第三季度报告1） 2023 前三季度业绩： 2023 前三季度实现营业收入 13.18 亿元，同比减少39%；归母净利润 2.43 亿元，同比减少 32%；扣非归母净利润 2.36 亿元，同比减少 34%。2） 2023Q3 业绩： 从单季度角度看， 2023Q3 实现营业收入 1.24 亿元，同比减少75%，环比降低 83%；归母净利润 0.29 亿元，同比减少 76%，环比减少 81%。 公司 2023Q3 业绩承压，主要是按照合同约定，本季度交付产品的结构与上年同期不同；同时部分产品受产品鉴定验收延期影响，交付顺延至 10 月。 2023Q3 毛利率同环比大幅下降， 净利率环比改善1）利润率方面： 2023Q3 毛利率为 26.70%，同比降低 6.56pct，环比降低5.52pct；净利率为 23.56%，同比降低 0.79pct，环比增加 2.77pct。2）期间费用方面： 2023 前三季度期间费用率为 10.55%，同比增加 2.39ct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.03%/4.82%/9.44%/- 4.74%，同比+0.65pct/+1.88pct/+3.49pct/-3.63pct。 营收端承压导致期间费用率处于高位。 存货稳增或贡献营收新增长，合同负债增加或反映公司在手订单增加1） 资产负债端： 2023Q3 末公司存货为 15.63 亿， 同比增长 7%， 比 2023Q2 末增长 13%， 未来随着产品交付，存货有望转化为收入； 2023Q3 末合同负债为 4.81亿元，比 2023Q2 末增加 33%， 或反映公司在手订单增加。2） 现金流量端： 2023 前三季度经营/投资/筹资现金流量净额分别为 1.99/17.86/- 2.39 亿，去年同期为 3.05/-6.31/41.95 亿。 投资建议与盈利预测公司产品立足“一型装备服务国内、国外两个市场”的市场战略，“翼龙”品牌在国内外军民用领域具有市场影响力并享有较高声誉。 根据公司三季报业绩和产品交付节奏情况，我们对公司盈利预测进行调整。预计 2023-2025 年公司归母净利润 4.08、 5.58、 7.35 亿元，同比增长 10%、 37%、 32%， PE 为 75、 55、 42 倍，考虑到公司在大型固定翼长航时无人机系统产品力和市场优势，维持“买入”评级。 风险提示： 1）国内军品订单需求不及预期； 2）军贸出口订单不及预期； 3）公司产品交付节奏不及预期