事件：公司 8月 15日发布 2023年中报，1H23实现营收 6.9亿元，YoY+49.5%；归母净利润 1.8亿元，YoY+52.4%；扣非归母净利润 1.7亿元，YoY+49.7%。业绩符合市场预期，业绩快速增长主要是下游客户需求增长影响，业务订单量增加所致。我们综合点评如下： 2Q23营收同比增长 44%；减值影响二季度表观利润。1）单季度看，2Q23营收 3.6亿元，YoY+43.9%；归母净利润 0.95亿元，YoY+23.9%；扣非归母净利润 0.94亿元，YoY+25.0%。2Q23营收端延续高速增长态势。2）盈利能力方面，1H23毛利率同比增加 1.0ppt 至 37.2%；净利率同比增加 0.6ppt 至25.9%。2Q23毛利率同比下降 1.1ppt 至 37.2%；净利率同比下降 4.3ppt 至26.5%。2Q23净利率下降主要系减值计提增加，2Q23资产和信用减值损失相较去年同期合计增加 912万元，影响 2Q23的表观利润。 高温合金主业快速增长；机加工产能建设有序推进。1H23高温合金主业收入快速增长，分产品看：1）铸造高温合金营收 3.5亿元，YoY+64.8%，毛利率同比减少 1.6ppt 至 45.6%。2）变形高温合金营收 2.1亿元，YoY+56.5%，毛利率同比减少 1.8ppt 至 29.1%。3）特种不锈钢营收 0.4亿元，YoY-6.8%，毛利率同比提升 2.5ppt 至 40.8%；4）其他合金制品营收 0.7亿元，YoY+18.4%，毛利率同比提升 5.0ppt 至 12.3%。产能建设方面，截至 1H23末，航空用中小零部件自动化加工产线建设项目（图南部件）工程累计投入占预算比例已达 98%（2022年年末为 68%）；年产 1000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目（图南智造）在 5月获得环评批复后已投入 0.45亿元。机加工产能建设的有序推进，为公司第二增长曲线提供产能保证。 期间费用率持续优化；积极备货迎接下游旺盛需求。1H23期间费用率同比减少 3.3ppt 至 6.8%，其中：销售费用率同比减少 0.2ppt 至 0.6%；管理费用率同比减少 1.9ppt 至 3.3%；3）研发费用率同比减少 1.5ppt 至 2.9%，研发费用与去年同期基本持平。截至 1H23末，公司：1）应收账款及票据 2.9亿元，较1Q23末增加 5.8%；2）存货 4.8亿元，较 1Q23末增加 3.5%；3）1H23经营活动净现金流为-0.7亿元，去年同期为 0.6亿元，主要是存货备货增加以迎接下游旺盛需求，使得购买商品支付的现金增加所致。 投资建议：公司是我国高温合金及其制品核心供应商，长期受益于航空发动机、燃气轮机和能源高景气。公司积极延伸产业链至中下游机加工领域，2021~2022年两次股权激励彰显发展信心。我们预计公司 2023~2025年归母净利润为 3.5亿、5.0亿和 7.2亿元，对应 PE 为 38x/27x/19x。我们考虑到公司业务延伸和“两机”持续高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；业务拓展不及预期；原材料价格波动等

事件8月 16日，图南股份发布 2023年半年报。2023H1，公司实现营收 6.90亿元，同比增长 49%，归母净利润 1.79亿元，同比增长 52%。 点评 1、产能释放，订单快速增长。随着公司募投项目逐步投入使用，公司产能提升，预计 2023年全年产品生产量约为 5000吨。订单方面，2022年末公司在手订单 6.54亿元，其中，5.88亿元预计于 2023年度确认收入，同比增速 27%。公司作为航发“金牌”原材料供应商及国内少数具备大型高温合金复杂薄壁精密铸件批产能力的企业，材料及铸件生产供应能力领先。 2、2023H1高温合金收入同比高增 62%，毛利率基本稳定。2023H1，公司铸造高温合金收入 3.47亿元，同比增长 65%；变形高温合金收入2.12亿元，同比增长 57%；特种不锈钢收入 4106万元，同比小幅下滑 7%；其他合金制品收入 7226万元，同比增长 18%。公司销售毛利率 37.21%，同比小幅提升 0.86pcts，分产品看，铸造高温合金和变形高温合金毛利率分别为 45.62%和 29.07%，同比分别下滑 1.59pcts和 1.84pcts；特种不锈钢和其他合金制品毛利率分别为 40.77%和12.29%，同比分别提升 2.45pcts 和 4.98pcts。 3、股权激励成本摊销减少，费用率降低。公司 2021年股权激励成本摊销 2021/2022/2023年分别为 2282/1522/254万元，2022年股权激励成本摊销 2022/2023/2024年分别为 250/435/119万元，按此计算股权激励成本摊销在 2021-2024年分别为 2282/1772/689/119万元。公司 2023H1管理、研发、销售和财务费用率分别为 3.34%、2.88%、0.55%、0.04%，分别同比降低 1.90pcts、1.48pcts、0.19pcts 和-0.24pcts，四费费用 6.81%，同比降低 3.33pcts。 4、积极参与航发主机厂“小核心、大协作”，业务不断拓展。2021年，公司通过全资子公司图南部件投建航空中小零部件自动化加工产线项目，达产将形成年产 50万件加工生产能力；2022年，公司投资设立全资子公司图南智造，将通过图南智造投建年产 1000万件航空用中小零部件自动化产线项目。此外，公司在 2022年参股设立沈阳华秦，沈阳华秦将开展航发零部件加工、制造、维修等业务；2023年参股设立上海瑞华晟，上海瑞华晟将开展实施“航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化项目”。业务持续拓展为公司成长贡献新动能。 5、盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025年归母净利润为3.60、4.66和 5.82亿元，同比增长 41%、30%、25%，当前股价对应PE 为 37、29、23倍，维持“买入”评级。 风险提示公司业务拓展不及预期；高温合金产品降价超出市场预期；行业竞争加剧等

事件描述2023 年4 月19 日，公司发布2022 年年报季2023 年一季度报告，披露公司2022 年实现营收10.3 亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润2.55亿元，同比增长40.5%。2023 年Q1 公司实现营业收入3.31 亿元，同比增长56.10%；实现归母净利润0.84 亿元，同比增长106.69%。 下游需求旺盛，驱动公司业绩实现高速增长2022 年各产品销售方面，公司铸造高温合金销售1,004.46 吨，实现销售收入47,495.21 万元，销售收入较上年同期增长 63.24%；变形高温合金销售1,724.60 吨，实现销售收入31,916.79 万元，销售收入较上年同期增长62.15%；特种不锈钢销售342.13 吨，实现销售收入9,075.08 万元，销售收入较上年同期增长3.75%；其他合金制品销售895.19 吨，实现销售收入 12,623.35 万元，销售收入较上年同期增长15.31%。 2023 年Q1 业绩方面，受下游需求增长影响，业务订单量增加所致，2023年Q1 公司实现营业收入3.31 亿元，同比增长56.10%，受营业收入增长驱动利润增长所致，2023 年Q1 公司实现归母净利润0.84 亿元，同比增长106.69%。 募投项目方面，截至2022 年末，公司募集资金投资项目“年产 1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”、“企业研发中心建设项目”已建设完成，“年产3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”仍处于建设期，投资进度为 46.93%。因“年产3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”所涉产线设备多数为定制化设备，技术参数要求高，受国内外前期大环境影响，项目产线设备采购谈判、设计制作、发货运输及安装调试周期均有所延长，项目整体进度放缓，实施进度未达预期。公司基于审慎性原则，结合当前项目实际进展情况，在项目实施主体、募集资金用途及投资规模不发生变更的情况下，决定将“年产3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”达到预定可使用状态日期延长至2023 年7 月31 日。2023 年，公司将进一步加强组织力量，加快推进该项目各类设备的安装调试和建设进度。 持续投入研发巩固公司核心技术2022 年内，公司持续开展新产品、新工艺的研发工作，完成了既定的新产品、新工艺研发计划。在高性能合金材料领域，开展了 19 项新产品研发工作，涉及牌号 20 余种，相关产品逐步进入验证、批产阶段，开展了 4 项新工艺研发工作，有效提升了产品批次稳定性、合格率及成材率；在高精度无缝管材领域，开展了 30 余个规格航空用高强度不锈钢管材研制，各个项目处于工艺评审及考核认证阶段，同时开展了异型高温合金、不锈钢航空管材及核电用不锈钢管材等的研制，相关产品已实现销售；在精密铸件领域，开展了 38 项精密铸件新品研发，其中 30 项精密铸件生产工艺已定型，铸件技术质量指标符合客户要求，其余 8 项精密铸件研发取得阶段性进展，开展了增材制造工艺技术研发，取得阶段性进展。2022 年公司新增获得国家发明专利授权 4 项，实用新型专利授权 1 项。 投资建议预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.50、4.86、6.92 亿元，同比增速为37.4%、38.8%、42.4%。对应 PE 分别为41.38、29.82、20.94倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料涨价，市场竞争加剧。

事件4月19日，图南股份发布2022年年报和2023年一季报。2022年，公司实现营收10.32亿元，同比增长48%，归母净利润2.55亿元，同比增长41%。2023Q1，公司实现营收3.31亿元，同比增长56%，归母净利润0.84亿元，同比增长107%。 点评1、生产供应能力领先，对核心客户的销量大幅增长。公司作为航发“金牌”原材料供应商及国内少数具备大型高温合金复杂薄壁精密铸件批产能力的企业，材料及铸件生产供应能力领先。2022年，公司对第一大客户销售收入5.94亿元，同比增长68%，占公司销售收入比例同比提升6.85pcts至57.52%，充分体现了公司产品受到核心客户的认可。 2、高温合金销量、收入快速增长，毛利率基本稳定。2022年，公司铸造高温合金和变形高温合金销量1004吨和1725吨，分别同比增长41%和27%，销售收入4.75亿元和3.19亿元，分别同比增长63%和62%。此外，公司特种不锈钢销量342吨，销售收入0.91亿元，同比增长4%；其他合金制品销量895吨，销售收入1.26亿元，同比增长15%。或受原材料价格上涨影响，公司毛利率35.00%，同比下滑2.31pcts。 3、股权激励成本摊销减少，费用率降低。公司2021年股权激励成本摊销2021/2022/2023年分别为2282/1522/254万元，2022年股权激励成本摊销2022/2023/2024年分别为250/435/119万元，按此计算股权激励成本摊销在2021-2024年分别为2282/1772/689/119万元。公司2022年销售、管理和研发费用率分别为0.81%、4.28%和5.21%，分别同比降低0.30pcts、2.11pcts、1.20pcts，四费费用10.30%，同比降低3.50pcts。 4、2023Q1盈利能力显著提升，利润同比翻倍增长。2023Q1，公司实现营收3.31亿元，同比增长56%，毛利率同比提升3.20pcts至37.22%，四费费率同比降低3.62pcts至7.61%，受益于营业收入快速增长和盈利能力提升，2023Q1归母净利润8350万元，同比增长107%。 5、积极参与航发主机厂“小核心、大协作”，业务不断拓展。2021年，公司通过全资子公司图南部件投建航空中小零部件自动化加工产线项目，达产将形成年产50万件加工生产能力；2022年，公司投资设立全资子公司图南智造，将通过图南智造投建年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目。此外，公司在2022年参股设立沈阳华秦，沈阳华秦将开展航发零部件加工、制造、维修等业务。业务持续拓展为公司成长贡献新动能。 6、盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.59、4.61和5.71亿元，同比增长41%、28%、24%，当前股价对应PE为40、31、25倍，给予“买入”评级。 风险提示公司业务拓展不及预期；高温合金产品降价超出市场预期；行业竞争加剧等。

事件：公司 4月 18日发布 2022年报和 2023一季报，2022全年实现营收10.3亿元，YoY+47.9%；归母净利润 2.5亿元，YoY+40.5%；扣非归母净利润2.5亿元，YoY+52.6%。公司 2022年业绩符合市场预期。1Q23实现营收 3.3亿元，YoY+56.1%；归母净利润 0.84亿元，YoY+106.7%；扣非归母净利润 0.79亿元，YoY+95.9%。公司 2023年一季度业绩超市场预期。主要原因是下游需求旺盛订单增长，产品结构优化利润率提升等。 4Q22营收同比增长超 71%；1Q23盈利能力实现快速修复。1）单季度看，4Q22实现营收 3.0亿元，同比增加 71.4%；归母净利润 0.7亿元，同比增加40.1%。2）盈利能力方面，公司 2022全年毛利率同比下降 2.3ppt 至 35.0%，净利率同比下降 1.3ppt 至 24.7%。1Q23毛利率同比提升 3.2ppt 至 37.2%；净利率同比提升 6.2ppt 至为 25.2%。2022年原材料镍价上涨影响公司短期盈利能力；伴随 2023年一季度镍价趋于合理化，以及公司产品结构的调整，23Q1公司盈利能力提升明显，我们看好公司全年业绩释放。 高温合金量价齐升；产品趋向高端化。分产品看，2022年，1）铸造高温合金营收 4.7亿元（YOY+63.2%），毛利率同比下降 4.8ppt 至 46.4%；销量1004吨（YOY+40.9%），单价 47.3万元/吨（YOY+15.9%）。2）变形高温合金营收 3.2亿元（YOY+62.2%），毛利率同比下降 2.9ppt 至 25.2%；销量1725吨（YOY+27.4%），单价 18.5万元/吨（YOY+27.3%）。3）其他合金制品营收 1.3亿元（YOY+15.3%），毛利率同比减少 3.1ppt 至 8.9%，单价 14.1万元/吨(YOY+3.4%)。2022年公司主要产品单价均增长，但同时毛利率下降，我们认为或是公司产品结构变化（特种占比提升）和民品涨价带来了均价提升，但成本端上涨（民品可能更为显著）带来毛利率的下降。 持续聚焦航空发动机主业；扩产迎接下游旺盛需求。1）2022年公司第一大客户销售额同比增长 67.9%至 5.9亿元，营收占比同比提升 6.9ppt 至 57.5%，反映公司持续聚焦“两机”主业。2）截至 2022年末，公司固定资产同比增长96%至 3.8亿元，主要是 1000吨高温合金产能投产和图南部件设备采购及安装调试已基本完成；年产 3300件复杂薄壁结构件产能预计在 2023年 7月末投产。 公司千吨产能释放后总产能达 4000吨，积极迎接下游旺盛需求。 投资建议：公司是我国高温合金及其制品核心供应商，长期受益于“两机”和能源高景气。公司积极延伸产业链至中下游机加工领域，2021~2022年两次股权激励彰显发展信心。考虑到原材料价格下降和特种需求旺盛，我们微调2023~2025年归母净利润为 3.5亿、5.0亿和 7.2亿元，对应 PE 为 38x/27x/19x。 我们考虑到公司业务延伸和“两机”持续高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；业务拓展不及预期；原材料价格波动等。

事件：公司12 月26 日发布公告，拟使用自筹资金8.55 亿元，投资子公司图南智造建设年产1000 万件航空用中小零部件自动化生产线。我们认为：本次投资将提升公司航发机加工配套能力，进一步培育第二增长曲线。具体分析如下： 此前已两次投资航空零部件加工业务，合计2.06 亿元。1）公司于2021 年11 月18 日发布公告，投资子公司沈阳图南1.6 亿元，在沈阳大东区（航发沈阳黎明注册地）投资建设年产50 万件航空用中小零部件自动化加工产线，产品主要覆盖摇臂和作动筒等中小零部件，是公司首次披露参与航发机加工配套。2）华秦科技于2022 年8 月26 日披露对外投资公告，计划与图南股份等四家企业共同出资2.4 亿元成立沈阳华秦，图南股份出资4560 万元（占比19%）。沈阳华秦主要从事航发零部件加工业务，图南股份作为沈阳华秦第二大股东将受益于沈阳华秦公司发展。 继续加码航空零部件加工业务；贴近主机厂深化航发外协配套。1）公司本次发布的投资计划总额为8.55 亿元，约为前两次投资总额的四倍，在原有摇臂和作动筒等产品基础上增加紧固件（高强螺栓/螺母）等中小型航空零部件产品，同时也提升热处理和无损检验能力。2）本次项目实施地点为10 月底刚刚封顶的沈阳市浑南区航空动力产业园。沈阳航空动力产业园项目由沈阳航空产业集团投资，分为浑南和苏家屯两个园区，浑南园区占地553 亩，主要建设零部件生产、热表处理和检验测验等配套子项目。以往沈阳主机厂配套供应商分布在全国各地，本地配套率不足10%，产业园建成后，沈阳市委预计本地配套率提升至80%以上，“十四五”末期园区合计产值达100 亿元。公司三次投资项目位置均在航发主机厂所在园区或附近，有望充分受益于本地配套的市场优势和成本优势。 “材料+制造”双能力构筑核心壁垒；2024-2025 年为机加工产能释放期。 铸造高温合金领域，公司拥有母合金冶炼和复杂薄壁铸造双能力，产业内具有稀缺性。变形高温合金领域，公司在2021 年完成GH2132、GH4169、GH4738等紧固件用棒丝材的研制，本次投资增加紧固件产品，或有效打通部分变形高温合金“材料冶炼+加工制造”双能力，进一步在机加工领域提升工艺能力，在提升产品附加值的同时，构筑“材料+制造”核心壁垒。2021~2022 年是公司机加工业务的密集投入期，相应产能预计在2024~2025 年逐步释放。 投资建议：公司是民营高温合金核心供应商，在高温合金材料基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为第二增长曲线。2021~2022 年两次实施股权激励彰显信心。我们预计，公司2022~2024 年归母净利润分别是2.49 亿、3.25亿和4.53 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE 为58x/44x/32x。我们考虑到需求旺盛和产能的顺利释放以及产业链向下延伸的广阔空间。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期等。

事件： 12月 26日，上市公司发布公告显示，计划自投资 8.55亿元建设年产1000万件航空中小零部件自动化产线建设项目，预计项目建设期 3年。 落子航发中小零部件领域，深度参与航发产业链”小核心、大协作”此前公司曾披露“航空用中小零部件自动化加工产线项目的公告”，主要覆盖摇臂、作动筒等中小零部件产品，计划形成年产 50万件产能，结合本次计划形成1000万件产能，可以看到公司已深度参与航发产业链“小核心、大协作”。相较于公司原有精密铸件，部分航发中小件在发动机工作过程中容易损耗，具有耗材属性，公司此举拓宽后续产业后市场赛道。 产业链上下游一定程度融合，产业附加值有望上升公司上市时从事航空用紧固件高温合金棒丝材研发，目前已形成相应产能，本次项目经营范围涵盖“各类标准件、紧固件产品的制造、销售”，项目建设内容涵盖“高强螺栓/螺母镦制线”，可以看到公司已部分打通从高温合金棒材到航空紧固件产业链，相关产品附加值有望上升。 强化“材料-制造”双赛道，公司产业壁垒进一步升高公司为目前产业少有的“材料-制造”双赛道上市公司，此前制造技术围绕熔炼及铸造展开，伴随本次项目落地，公司产品线增加机加工艺，强化双赛道产品壁垒。同时，公司参股沈阳华秦航发科技有限责任公司，形成航发外协供应商体系的战略合作，进一步提升公司产业壁垒。 图南股份：预计未来三年归母净利复合增速 30%预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 分 别 为 2.4/3.2/4.0亿 元 ， 同 比 增 长33%/33%/25%，CAGR=30%，对应 PE 为 55/41/33倍。参考同行业钢研高纳、抚顺特钢、隆达股份 3家公司 2022年平均 PE 估值 52倍， 以及公司上市以来 PE 估值中枢 70倍，公司近期股价回调后估值进入合理水平，未来随公司产品品类拓展业绩释放潜力较大，估值有望快速消化，上调至“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）扩产进度不及预期。

事件： 公司近日发布 2022年三季报，前三季度实现营收 7.3亿元，YoY+40.0%；归母净利润 1.85亿元， YoY+40.7%；扣非归母净利润 1.83亿元，YoY+59.3%。三季报整体符合市场预期，业绩增长主要是下游需求持续增长进而推动业务订单增加所致。 3Q22业绩增长 61%； 利润率基本稳定。 单季度看， 公司： 1） 1H22营收4.6亿元， YoY+32.8%，归母净利润 1.2亿元， YoY+31.2%。 3Q22营收 2.7亿元， YoY+54.4%， 归母净利润 0.7亿元， YoY+60.7%，三季度增速较上半年加快。 2） 1H22毛利率为 36.4%，同比下降 3.2ppt； 净利率为 25.4%，同比下降0.3ppt。 但 3Q22毛利率为 33.5%，同比下降 1.1ppt，净利率为 25.3%，同比提升 1.0ppt。 公司上半年受原材料电解镍涨价因素影响， 利润率出现下滑，三季度毛利率同比基本平稳，净利率同比提升。 我们认为， 上半年镍价上涨带来的影响已经逐步消退， 成本端压力将明显缓解，后续利润增速有望加快。 股权激励彰显发展信心； 下游拓展机加工开辟成长新赛道。 1） 公司分别在2021年 3月和 2022年 7月实施股权激励计划，合计授予限制性股票 303万股，占比当前总股本约 1%；考核目标： 以 2021年 1.81亿元净利润为基准， 2022和 2023年净利润增长不低于 21%（2.19亿元）和 53%（2.77亿元） ，彰显公司发展信心。 2） 建立子公司沈阳图南拓展航空中小零部件机加工业务，预计于2025年投产， 建成达产后形成 50万件精密零部件加工能力，开辟成长新赛道。 费用率持续优化，预付款/合同负债反映下游景气度。 公司前三季度期间费用率为 10.3%，同比下降 4.4ppt，具体看： 1） 销售费用率 0.7%，同比下降0.7ppt； 2） 管理费用率 4.8%，同比下降 1.3ppt； 3） 研发费用率 4.9%，同比下降 2.6ppt； 4） 财务费用率-0.12%， 上年同期为-0.24%。 截至三季度末， 公司： 1） 应收账款及票据 2.0亿元，较年初增加 198.0%； 2） 存货 4.0亿元， 较年初增加 23.8%； 3） 预付账款 0.2亿元，较年初增加 440.0%，主要是新增订单支付的材料采购款增加所致； 4） 合同负债 0.77亿元，较年初增加 708.7%，较二季度高点 0.81亿元小幅下降，但仍保持在较高水平， 主要是需求增加， 客户先行预付部分货款所致； 5） 经营活动现金流净额 0.77亿元， 同比减少 13.4%。 投资建议： 公司是民营高温合金及制品核心供应商， 在高温合金材料基础上进行向产业链下游纵向延伸， 航空航发中小零部件机加工业务有望成为公司的第二增长曲线。 2021~2022年两次实施股权激励彰显信心。 我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是 2.49亿、 3.25亿和 4.54亿元，当前股价对应2022~2024年 PE 为 62x/48x/34x。 我们考虑到需求旺盛和产业链向下延伸的广阔空间。维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、募投项目建设不及预期等。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收为7.29亿元（+39.97%），归母净利润为1.85亿元（+40.69%）。 需求端强劲，Q3业绩增长提速。因下游需求增长驱动，2022前三季度实现营收7.29亿元（YoY+39.97%），归母净利1.85亿元（YoY+40.69%）。单季来看，Q3营收2.68亿元（YoY+54.4%，QOQ+7.35%），归母净利0.68亿元（YoY+60.69%，QOQ-11.75%）。 同比来看，公司综合毛利率同比下降2.60pct，期间费用率和研发费用率合计下降4.43pct，使得业绩增速高于收入增速。其中研发费用率和管理费用率降幅较大，分别同比降低2.60pct和1.29pct。 环比来看，公司Q3营收和归母净利润同比增速大幅高于Q1（42.15%/11.86%）和Q2（25.72%/44.40%），景气度持续提升。 此外，Q3营收环比增长7.35%，净利润环比下降11.75%，主要原因系公司Q3直接材料、制造费用等营业成本（QoQ+15.7%）相和研发费用（QoQ+41.1%）较于Q2增加较快所致。 合同负债大幅增长，订单充裕增长可期。公司本期合同负债0.77亿元，较期初增长708.78%，主要源于下游客户为铸造高温合金产品先行预付的部分货款。当期存货3.96亿，较期初增长23.4%，系公司根据合同要求制定排产计划备货所致。合同产品将陆续供货，预计于2023Q1完成全部交付,公司未来业绩增长可期。 募投项目虽延期，但不存产能瓶颈。因疫情导致进口和国产设备投入使用延迟，“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”投产日期从7月31日延期至12月31日。随着年底项目投产，将新增营收3.2亿元。产能方面，公司规划2022年总产能达到4000吨的目标不变。千吨高温合金项目多数主体设备已完成验收转固，释放了各工序部分产能；同时，公司利用技改投入、合理排产、委外加工等多种措施，保证产品产能，不存产能瓶颈。 股权激励适时推出，提振核心员工积极性。公司7月6日以20.93元/股的授予价格向19名核心员工授予35万股限制性股票。此次激励业绩考核目标以2021年为基准，2022、2023年需满足营收增长率（20%/44%）或净利润增长率（21%/53%）任一标准，2022-2024年对应摊销成本分别为234.31/407.52/111.29万元。股权激励的适时推出，有利于公司提振核心员工积极性，健全长效管理体制。 投资建议：全年来看，公司上半年变形高温合金产品价格有所上调，毛利率走势向好，铸造高温合金产品获得大单，业绩或迎快速增长。 预计公司2022-2024年营业收入分别为9.03/11.91/14.89亿元，归母净利分别为2.38/3.38/4.42亿，EPS为0.79元、1.12元和1.46元，当前股价对应PE为66X、47X和36X，给予“推荐”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期的风险；产业竞争格局剧变的风险。

高温合金领先厂商，近三年营收/归母净利复合增速 17%/35%1）国内少数同时具备铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品批量化生产能力的企业，2021年公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢和其他合金制品营收占比分别为 42%/28%/12%/16%。 2）品类拓展提升公司盈利水平：随公司业务从铸造高温合金向精密铸件扩展，产品价值量、盈利能力均有提升，叠加规模效应，公司毛利率/净利率分别从 2018年的28%/17%提升至 2021年的 37%/26%，创历史新高。 3）两期股权激励牢铸长期发展基石：公司分别于 2021、2022年实施两次股权激励，激励对象覆盖董事、高管及核心骨干，同时解锁条件也处于较高水平：以 2021年为基数，2022年营收增长不低于 20%，或净利润增长不低于 21%；2023年营收增长不低于 44%，或净利润增长不低于 53%。 航发高景气催生高温合金旺盛需求，预计行业十四五复合增速达 20%1）中美军机数量结构差异带来广阔航发市场，若以 2035年为补足差距时点，我们测算 2021-2035年军用航发对应年均市场空间近千亿，其中对应十四五期间市场规模约2400亿，年均复合增速 20%。 2）先进航空发动机中高温合金价值量占比约在 15-20%，由此推算十四五期间对应高温合金年均市场规模约为 80亿元。 3）根据中国特钢企业协会数据，预计 2021年我国高温合金自给率仅为 64%，其余部分依赖进口，国产替代空间广阔。旺盛下游需求下，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份等国内主要厂商有望充分受益。 产能扩展叠加品类延伸，预计公司未来三年营收复合增速 24%1）公司“年产 1000吨超纯净高性能高温合金材料建设”项目预计今年年底投产，进一步扩充公司高温合金母合金、高温合金棒材产能，有望实现新增年销售收入 1.9亿元。2022年公司规划总产能达到 4000吨，将为公司各项业务的发展提供有力支撑。 2）公司立足高温合金材料，积极向下游精密铸件等零部件扩展。公司“年产 3300件复杂薄壁高温合金结构件”募投项目预计今年年底投产，有望实现新增年销售收入1.3亿元；2021年 7月公司组建子公司沈阳图南，预计形成年产 50万件航空用中小零部件加工生产能力，业务有望进一步向下游延伸。 图南股份：预计未来三年归母净利复合增速 29%预计公司 2022-2024年归母净利分别为 2.3/3.0/3.9亿元，同比增长 27%/32%/28%，CAGR=29%，对应 PE 为 61/46/36倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 1）原材料价格波动风险；2）扩产进度不及预期。

事件：公司 8月 15日发布 2022年中报，上半年实现营收 4.61亿元，YoY+32.8%；归母净利润 1.17亿元，YoY +31.2%；扣非归母净利润 1.15亿元，YoY +48.7%。上半年业绩表现略超市场预期。主要原因是下游需求持续放量，公司产品结构升级叠加产能建设推进，镍价上涨对成本影响消退等。 镍价回落，利润率回升趋势确定。1）公司 2Q22实现营收 2.5亿元，同比增长 25.7%，环比增长 17.6%；归母净利润 0.8亿元，同比增长 44.4%，环比增长 90.1%。二季度营收稳步增长，归母净利润创单季度规模新高。2）1H22毛利率 36.4%，同比下滑 3.2ppt；净利率 25.4%，同比下滑 0.3ppt，公司上半年盈利能力受到了电解镍等原材料涨价的影响。单季度看，2Q22毛利率 38.3%，环比提升 4.3ppt；净利率 30.8%，环比提升 11.8ppt。我们认为，二季度毛利率明显改善，主要系产品结构优化及镍价回落所致。 核心业务快速增长，航发产业链需求上行。分产品看，1H22：1）铸造高温合金营收 2.1亿元（占比 45.6%），YoY +33.3%；毛利率 47.2%，同比下滑3.5ppt。2）变形高温合金营收 1.4亿元（占比 29.4%），YoY +45.1%；毛利率 30.9%，同比提升 0.1ppt。3）特种不锈钢营收 0.4亿元（占比 9.6%），YoY+21.8%；毛利率 38.3%，同比下滑 5.7ppt。4）其他合金制品营收 0.6亿元（占比 13.2%），YoY +13.7%；毛利率 7.3%，同比下滑 12.6ppt。铸造高温合金、特种不锈钢及其他合金制品毛利率下滑主要系镍价上涨所致；高附加值特种产品占比提升部分抵消镍价上涨对变形高温合金的影响，毛利率同比略增。我们认为，下游需求上行驱动公司核心业务持续放量。 预付款、合同负债增长体现下游高景气。1H22期间费用率 10.1%，同比下降 3.4ppt，具体看：1）销售费用率 0.7%，同比下降 0.7ppt，主要系业务招待费等下降所致；2）管理费用率 5.2%，同比下降 1.8ppt；3）财务费用率-0.2%，同比下降 0.04ppt；4）研发费用率 4.4%，同比下降 0.9ppt。截至 2Q22末，公司：1）应收账款及票据 1.2亿元，较年初增加 74.1%；2）预付款项 0.1亿元，较年初增加 203.9%，主要系材料采购款增加所致；3）存货 4.1亿元，较年初增加 27.7%；4）合同负债 0.8亿元，较年初增加 743.2%；5）经营活动现金流净额 0.6亿元，YoY -32.1%，主要系原材料采购增加所致。 投资建议：公司是民营高温合金核心供应商，在高温合金材料基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为第二增长曲线。2021~2022年两次实施股权激励彰显信心。我们预计，公司 2022~2024年归母净利润分别是 2.49亿、3.24亿和 4.53亿元，当前股价对应 2022~2024年 PE 为 60x/46x/33x。我们考虑到需求旺盛和产能的顺利释放以及产业链向下延伸的广阔空间。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期、客户集中度较高等。

我们首次覆盖民营高温合金核心供应商：图南股份（300855.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕高温合金领域，产品矩阵丰富国产替代空间大。公司成立于 1991年，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。自 2007年进军特种市场后，公司承接了多个特种航空发动机关键部件的研制生产项目，近些年特种业务营收占比持续大于 50%且有望继续提升。“十四五”期间，我国先进航空装备有望加速放量，换发频率提高叠加商用发动机研制加速，需求旺盛。公司 IPO 募投项目预计于 2022年完成，产能扩张使得公司能够应对更大的市场需求，即将迈入业绩兑现阶段。2021~2022年，公司两次实施股权激励，覆盖 50人（占总人数 9.6%），彰显长期发展信心。 产品结构优化叠加规模效应，盈利能力持续提升。1）公司毛利率从 2013年 19%提升至 2021年 37%，盈利能力提升明显。2016~2021年，公司归母净利润年复合增速为 63.9%，显著高于营收年复合增速（17.9%），主要原因是高附加值的铸造高温合金产品营收占比由 21.4%增长到 41.7%所致。2）公司铸造高温合金产品毛利率稳定在 50%左右，其中精密铸件产品 2016～2019年毛利率分别为 47.0%、62.6%、64.7%和 67.9%，利润率不断提升。我们认为，随着公司收入规模不断增大和特种业务占比提升，公司利润率有望继续提升。 航空发动机持续放量，高温合金把握行业红利。“十四五”期间，受益于飞机和发动机发展加速，高温合金市场较大。2020年，我国高温合金市场规模为187亿元，预计 2025年将达到 314亿元，2020~2025年 CAGR=11%。我国高温合金市场复合增速高于全球增速（6%）。国内高温合金市场供需不匹配，2020年，我国高温合金消费量为 5.5万吨；产量为 3.3万吨，部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要进口。公司积极扩产应对供需不平衡局面，分别投资 1.8亿元和 2.6亿元用于“年产 1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产 3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，建成达产后预计新增年营收 3.2亿元。 投资建议：公司高温合金产品下游需求旺盛，具有高成长动能，募投项目将助其突破产能瓶颈。同时公司成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，在自身高温合金材料业务基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为公司第二增长曲线。我们预计，公司 2022~2024年归母净利润分别是 2.49亿元、3.24亿元和 4.53亿元，当前股价对应 2022~2024年PE 为 60x/46x/33x。考虑到需求旺盛和公司较强竞争力以及产业链向下延伸的广阔空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期、客户集中度较高等。

事件： 2022/08/16公司发布 2022年半年度业绩报告：2022年半年度实现营收 4.61亿元，同增 32.77%；归母净利润 1.17亿元，同增 31.24%；扣非净利润 1.15亿元，同增 48.70%。 投资要点 上半年营收表现稳健，Q2归母净利润加速增长。2022上半年公司营收4.61亿元，同增 32.77%，归母净利润 1.17亿元，同增 31.24%，扣非净利润 1.15亿元，同增 48.70%，毛利率 36.36%(-3.21pct),归母净利率25.38%（-0.27%）。其中 Q2季度营收 2.49亿元（+25.72%），归母净利润 0.77亿元（+44.40%），扣非净利润 0.75亿元（+68.31%），边际改善明显。公司 Q2季度存货达到 4.09亿，同增 70.21%，合同负债达 0.81亿，同增 710.84%，表明公司进入业绩快速释放期。 实施第二轮股权激励，建立长效激励机制。2021年公司首次推出股权激励计划，当年营业收入增速达到 27.73%，归母净利润增速达到66.24%，效果显著。报告期内公司推出第二轮股权激励计划，行权条件为：以2021年为基础，2022/2023年满足营业收入增长率不低于20%/44%或净利润增长率不低于 21%/53%，条件较为严苛，以上方案的推行，有助于公司建立健全长效激励机制，将管理层和公司利益相统一。 受益于十四五规划装备放量，先进金属材料行业或迎来飞速发展。在建军百年目标和 2035年建设现代化军队目标的推动下，十四五期间装备快速放量。在先进航空发动机中，高温合金使用量占发动机总重量的40%-60%以上，航空发动机对于高温合金有着刚性需求；特种不锈钢是航空发动机的各类导管、输油管线，是飞机机身必不可缺的材料。随着军机数量的放量，先进金属行业或迎来飞速发展，公司作为国内少数能够同时生成高温合金的企业之一，业绩有望得到快速发展。 盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气状态，以及公司在先进金属材料国内领先地位，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 2.20亿元、3.13亿元以及 4.25亿元，EPS 分别为 0.73元、1.04元及1.41元，对应 PE 分别为 71/50/36倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1)军品订单波动的风险;2)新品研发及市场开拓不及预期;3）系统性风险。

事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营收（4.61亿元，同比+32.77%），归母净利润（1.17亿元，同比+31.24%），扣非归母净利润（1.15亿元，同比+48.70%）。单季度来看，2022Q2营收（2.49亿元，同比+25.72%，环比+17.56%），归母净利润（0.77亿元，同比+44.40%，环比+90.10%），扣非归母净利润（0.75亿元，同比+68.31%，环比+87.19%）。利润表：2022H1营收、业绩同比稳定增长，2022Q2业绩同比、环比大增。1）2022H1：公司营收同比增长32.77%，其中铸造高温合金和变形高温合金营收增速分别为33.25%和45.13%，是公司收入增长主要来源。从盈利能力来看，2022H1公司实现毛利率（36.36%，同比-3.21pct），净利率（25.40%，同比-0.30pct），毛利率下降主要系直接材料等成本增加，导致铸造高温合金、特种不锈钢、其他合金毛利率分别同比下降3.52、5.69、12.58pct；净利率变动不大主要系期间费用率同比下降4.38pct，其中销售、管理、研发费用率分别同比下降0.68、2.70、0.95pct。2）2022Q2：公司营收同比环比均实现稳定增长，但是业绩同比环比均实现大幅增长。从盈利能力角度来看，2022Q2毛利率（38.34%，同比-3.06pct，环比+4.32pct），净利率（30.81%，同比+3.99pct，环比+11.76%）。2022Q2净利率同比环比均实现提升，同比提升主要系期间费用率同比下降6.15pct，环比提升主要系期间费用率环比下降2.03pct、信用减值损失占营收比环比下降4.51pct。资产负债表和现金流量表：多个科目预示公司将迎来高速增长。1）存货：2022H1较年初增长27.75%，主要系原材料和在产品分别增长34.40%和26.67%，说明下游需求增长，公司进行加大备货；2）合同负债：2022H1较年初增长743.24%，说明下游需求订单大幅增长，导致客户预付款大幅增长。3）购买商品、接受劳务支付的现金：2022H1较2021H1同比增长65.07%，说明公司对下游采购大幅增长。图南股份作为国内军用航发铸造高温母合金以及精铸机匣核心供应商，其2022Q2业绩同比、环比均大幅增长，不仅表明国内军用航发赛道的高景气度，同时体现了公司良好应对了2022Q1镍价涨幅过大带来的影响。我们认为图南股份作为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，其将显著受益于航发赛道的高景气度。 1、行业层面看：航发赛道拥有5大成长逻辑催生万亿市场。1）航发三代机主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间；5）燃气轮机进一步拉长两机赛道。2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮机、核电等民品继续拓展。1、新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如2020年公司新增2.5吨 真空感应炉投入使用，增加800-1000吨/年熔炼产能；IPO募投项目“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”将于2022年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021年7月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。 公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，2017~2021年营收复合增速为7.07%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品将获得快速发展，2022H1公司变形高温合金营收增速高达45.13%；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件，公司的特种不锈钢无缝管材在国内航空领域占突出市场地位，2020~2021年营收增速为23.19%和60.42%，2022H1同比增长21.81%。未来公司将在民品继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长。我们预计2022~2024年公司归母净利润分别为2.54亿元、3.45亿元、4.62亿元，对应PE分别为59X、43X、33X，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。

事件：2022年 6月 20日，为进一步完善公司治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，充分调动核心骨干人员积极性和创造性，将股东、公司和核心团队三方利益结合，确保公司发展战略和经营目标的实现，公司发布股权激励草案，拟向核心技术和业务骨干授予限制性股票 35万股。若满足授予条件和归属条件，激励对象可以每股 20.93元的价格购买公司股票，为 2022年 6月 20日收盘价的 50%。 我们认为本次股权激励将公司技术和业务层面的核心骨干成员与公司、股东的利益充分绑定，有助于未来公司新产品的研发以及新业务的开拓，公司的长期稳定发展得到进一步保障。我们认为图南股份作为国内军用航发铸造高温母合金以及精铸机匣核心供应商，其未来不仅仅将受益于航发赛道的高景气度，同时受益于股权激励方案带来的公司治理结构进一步完善。 1、行业层面看：航发赛道拥有 4大成长逻辑催生万亿市场。1）航发三代机主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。 2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于 1000mm、壁厚小于 2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。 未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气 1、新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。 此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如 2020年公司新增 2.5吨真空感应炉投入使用，增加 800-1000吨/年熔炼产能；IPO 募投项目“年产 1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产 3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”分别于 2022年 7月和 2022年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。 2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021年 7月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。 3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，2016~2020年营收复合增速为 10.01%，2021营收同比增长 4.90%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品将获得快速发展；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件，公司的特种不锈钢无缝管材在国内航空领域占突出市场地位，2020年和 2021年营收增速为 23.19%和 60.42%。未来公司将在民品领域继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。 投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长，股权激励方案更是进一步改善公司治理结构。我们预计2022~2024年公司归母净利润分别为 2.54亿元、3.45亿元、4.62亿元，对应 PE分别为 50X、37X、27X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。