渝农商行前三季度归母净利润同比增长5.6%，盈利增速放缓。拆分看，营业收入同比下降2.2%，收入端转为下降，拨备反哺力度加大。第一，净利息收入同比下降5.0%，降幅扩大，息收入压力主要仍来自息差同比下降。 第二，受市场影响，手续费净收入同比下降20.3%，3季度单季负增长幅度增大。第三，其他非息同比增长62.1%，投资相关收益持续较快增长支撑收入。第四，资产质量基本平稳。第五，存量信贷拨备覆盖率361.26%，略有下降。第六，公司核心一级资本充足率12.96%，高位有所增加，主要加权风险资产增速较慢。公司在重庆地区客户基础扎实，存量问题持续出清，而在宏观经济和利率变化等压力下，基本面底部改善态势受到宏观环境影响，收入端受到压制和影响，目前公司PB2022N/2023N分别0.37/0.33X，公司基本面未较大改变，股价受市场情绪影响波动，估值过度悲观，维持增持评级。 支撑评级的要点息收入降幅扩大，息差持续承压前三季度净利息收入同比下降5.0%，3季度单季息收入同比下降10.1%，降幅较上季度扩大。拆分来看，利息收入降幅扩大，利息支出由升转降，资产压力或更大，负债端降幅不及资产端，息差同比压力加剧，规模贡献略降，导致息收入压力加大。 前3季度净息差同比下行，预计3季度单季净息差环比继续下降。前3季度单季净息差1.98%，同比下降27bp，较上半年下降5bp，预计3季度单季净息差环比继续下降，测算3季度单季度净息差2%，环比降4bp。 不良率持平，不良余额微幅上升3季度不良率1.23%，较上季度持平。不良贷款余额环比上季度上升1.98%。 估值根据三季报情况，我们调整公司2022/2023年EPS至0.88/0.92元，目前股价对应2022/2023年PB为0.37/0.33倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险房地产压力加剧、经济下行超预期。

营收平稳增长，手续费收入快增。渝农商行 4季度经营业绩改善，带动全年营收同比增速比前三季度小幅提升 0.8个百分点至 5.84%。拆分来看，净利息收入同比增 3.74%，手续费收入同比增 29.65%。手续费收入的快速增长缘于理财手续费收入的快增拉动，使得手续费在营收中的占比同比提升 1.89个百分点至 10.3%。公司全年净利润同比降 13.9%（vs,前三季度降 10%），降幅有所扩大，主要是因为公司在 4季度继续加大拨备计提力度，4季度单季年化信贷成本 3.67%（vs 3季度，1.63%）。2020年渝农商行净息差 2.25%，同比下降 8BP，主要是人民银行加大逆周期货币政策调节力度，引导 LPR 利率下行，资产端收益率降幅大于负债端成本的下行。2020年公司生息资产收益率同比下降 23BP，其中贷款收益率同比下降 24BP，资产端收益降幅大于负债的成本的下行（-14BP）。 资负结构进一步优化，零售转型稳步推进。2020年，渝农商行主动加大信贷投放力度，截至 2020年末，信贷资产同比增长 16.96%，明显快于总资产增速（+10.31%,YoY），在贷款中的占比提升 2.27个百分点至 44.7%。信贷结构上，重农积极贯彻“零售立行”的战略目标，零售贷款的比重同比提升了 5.52个百分点至 42.6%。负债端来看，2020年渝农商行适时调整负债结构。 存款同比增 7.66%，明显小于信贷增速。主要由于一方面公司 2020年对高成本存款进行压降，另一方面公司把握 2020年市场利率下行趋势，增加了同业负债配置，实现负债成本的稳中有降。从 4季度单季来看，重农存款环比降 2.73%，年末存款增长有所承压。截止 2020年底，渝农商行存款占负债比重为 69.6%，同比小幅下降 1.98个百分点。 账面不良环比上行，关注资产质量后续表现。资产质量方面，4季末渝农商行不良率 1.31%，环比上行 2BP，同比提升 6BP。我们认为渝农商行账面不良的上行主要和 2020年疫情对实体经济带来的冲击有关，个别大额风险客户信贷风险的暴露使得资产质量有所承压。从不良认定来看，2020年公司逾期 90天以上贷款/不良贷款比例为 63.3%，较半年末提升近10个百分点。结构上看，渝农商行 2020年受疫情影响主要是对公贷款不良率同比有所上行，而零售不良继续保持低位改善。展望未来，随着经济稳步复苏，预计公司的资产质量压力将边际缓释，关注公司资产质量后续表现。2020年公司加大核销处置力度，公司全年核销及转出 100.5亿元，核销规模为 2019年的 5.17倍。受此影响渝农商行拨备覆盖率降幅明显，4季末为 314.95%，同比下降 65.4%，环比降 44.1%，但拨备绝对水平仍处上市银行中上水平。 估值我们下调公司 2021/2022年 EPS 至 0.81/0.89（原 EPS 为 0.82/0.92),对应净利润增速为 8.8%/10.4%。目前股价对应 2021/2022年市净率为 0.48X/0.45X，对应市盈率为 5.23x/4.74x。

营收增速稳定，盈利维持负增。 渝农商行前三季度营业收入同比增长5.04%，增速较上半年（+4.97%）保持稳定。拆分来看，其中净利息收入和手续费收入均保持平稳增长，前三季度分别增5.2%/8.2%,与上半年增速基本保持一致。公司归母净利润同比减少9.95%（vs2020H,-9.9%,YoY），一方面是由于19年重庆市政府冲回退休员工大额医保缴费导致19年同期成本费用基数较低，使得今年成本管理费同比高增；另一方面，公司为应对疫情影响，加强了信用减值计提力度所致，3季度信用成本1.63%（vs去年同期，1.01%）。 息差环比稳定，零售贷款恢复性快增。 3季度渝农商行的净息差环比小幅下降1BP至2.29%，总体保持稳健，主要得益于生息资产收益率稳中有升。3季度渝农商行贷款环比增4.81%，总资产环比3.31%，贷款在总资产中的占比上行0.7个百分点至42.7%，结构上前期受疫情影响较大的零售贷款增长反弹明显，3季度零售贷款增量占全行贷款增量的比重达96%，在总贷款中的占比环比提升2.6%至40%，部分零售贷款较高的收益率有效支撑生息资产收益率稳中有升。零售贷款投放的强势增长体现出渝农商行正在积极寻找突破口，消除疫情留下的影响。负债端，公司3季度存款增长良好，同环比分别增10.2%/2.9%,在负债中的占比稳定在74%。 不良率微升，风险抵补能力较强。 公司3季末不良率1.29%，环比增加1BP。我们测算重农三季度不良生成率为1.48%，环比下降52BP。3季末公司拨贷比环比下降11BP至4.63%，拨备覆盖率环比下降11个百分点至359%。拨备虽连续2个季度下跌，但绝对值仍处于上市银行较好水平，风险抵补能力较强。 估值。 我们维持渝农商行2020/2021年EPS至0.78/0.82元/股，对应净利润增速为-9.4%/4.8%，目前股价对应2020/2021年PE为5.73x/5.47x，PB为0.54x/0.50x。 评级面临的主要风险。 经济下行导致资产质量恶化超预期。

营收和 PPOP 略好于预期，与归母利润剪刀差扩大反映 Q3风险准备计提力度加大。公司披露 2020年三季报，前三季度营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长 5.04%、1.98%和-9.95%，营收和 PPOP 增速较 20H1回升，受拨备计提力度较大影响，归母净利润增速环比小幅下行。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张是主要正贡献，拨备计提、息差和成本收入比是主要负贡献，其中成收入比同比上升主因是上年取消退休人员大额医保缴费，上期费用相对较低。就 Q3单季度而言，息差转为小幅负贡献，拨备计提是拖累业绩的主要因素。 Q3个贷投放力度显著加大，息差环比小幅下行。公司披露，20Q3净息差为 2.29%，较 20H1/20Q1均下行 1BP，息差环比小幅下行原因是生息资产收益率降幅大于计息负债降幅。我们测算，20Q3生息资产收益率为 4.25%，较 20H1下行 3BP，Q3总贷款保持较快增长，其中个贷余额增量占同期总贷款的 96%，较 Q2显著提高，在贷款占比以及个贷占比提升的背景下，可能是受让利实体及重定价影响，贷款收益率有所下行，此外非信贷资产收益率预计仍在下行；计息负债成本率2.23%，较 20H1下行 2BP，预计主要得益于存款增长改善、积极运用疫情防控等央行货币工具，同时压降了同业存单规模。 不良率环比小幅上行，拨备安全垫相对较为充足。公司披露，20Q3不良贷款率 1.29%，较 20H1/19A 上升 1BP/4BP。我们测算，20Q3不良核销转出率为 83%，较 20H1提高 14PCT，不良处置力度加大； 20Q3不良净新生成率 1.33%，环比上升 18BP，较 19A 上升 68BP，未来资产仍有一定压力。20Q3拨备覆盖率 359.00%，较 20H1/19A均有下行，但仍处于可比同业较高水平，风险抵御能力较好。 投资建议：公司营收和 PPOP 好于预期，显示核心盈利能力向好，为提高风险抵御能力，拨备计提力度加大，考虑到公司整体拨备安全垫相对较为充足，有望对后续盈利形成支撑。预计公司 20/21年归母净利润增速分别为-8.80%和 4.16%，EPS 分别为 0.78/0.82元/股，当前A 股股价对应 20/21年 PE 分别为 5.70X/5.48X，PB 分别为0.54X/0.50X。近两年公司估值 PB 中枢在 0.68X 左右，我们认为可以给予公司 A 股 20年 PB 估值 0.7X，测算出合理价值 5.83元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值为 4.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为 0.8672），均给予“买入”评级。 风险提示：重庆地区信用风险暴露超预期；经济增长超预期下滑。 -1492428645

净息差走平，资产质量稳定 公司于8月26日发布2020年中报，1-6月归母净利润、营收分别同比-9.9%、+5.0%（扣非归母净利润同比+4.4%），增速较1-3月-3.0pct、+0.4pct。公司净息差、资产质量基本稳定，经营稳健。我们预测2020-2022年EPS为0.89/0.93/1.00元，目标价5.87元，维持“增持”评级。 贷款同比增速放缓，负债端驱动息差走平 归母净利润同比负增长的原因为19年上半年冲回退休人员大额医保缴费，导致基数较高。1-6月年化ROE、ROA分别同比-4.31pct、-0.19pct至11.49%、1.00%。6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+5.2%、+8.6%、+6.1%，较3月末-0.9pct、-3.8pct、+0.6pct。Q2新增对公、零售贷款规模相当，其中零售端以按揭、个人经营贷款为主。1-6月净息差为2.30%，较1-3月持平，较19年全年-3bp。1-6月生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.34%、2.21%，较19年全年-13bp、-10bp。负债端成本改善得益于同业利率下行，而存款成本较19年+8bp。 不良率基本稳定，拨备计提力度加大 6月末不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、370%，季度环比+1bp、-12pct，不良率虽微升但仍处上市农商行较低位。关注类贷款占比较19年末+9bp至2.41%。对公贷款不良率较19年末+10bp至1.79%，主要由于建筑业不良率上升明显。个人贷款不良率较19年末持平于0.71%，按揭贷款、个人经营贷款资产质量改善。逾期90天以上贷款/不良贷款为53%，较19年末继续下降2pct，不良认定标准趋严。公司加大拨备计提力度，前瞻应对不良压力，Q2单季年化信用成本为2.19%，环比+1.11pct。 理财收入增长较快，村镇银行表现优异 1-6月中间业务收入同比+8.8%，增速较3月末-13.8pct。其中资金理财手续费收入同比+18.4%，基本持平于2019年全年同比增速，主要得益于净值型理财产品销售规模提升，净值型产品余额864亿元，占非保本理财比例超65%，较2019年末+13pct。村镇银行盈利能力向好，资产质量优化，1-6月年化ROE、ROA分别较19年全年+0.32pct、+0.19pct至10.51%、4.78%，不良率较19年末-31bp至1.57%。期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.77%、12.36%，季度环比-0.36pct、-0.33pct。 目标价5.87元，维持“增持”评级 鉴于公司主动加大拨备计提力度，我们预测2020-2022年归母净利润增速为3.38%/4.97%/7.08%（前次4.76%/6.45%/8.61%），EPS为0.89/0.93/1.00元（前次0.90/0.96/1.04元），2020年BVPS8.39元，对应PB0.62倍。可比公司2020年Wind一致预测PB为0.94倍，公司县域布局优势稳固、护城河明显，估值折价有缩小空间，我们维持2020年目标PB0.70倍，目标价由5.88元微调至5.87元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

利息收入表现优异，营收增速低位提升 渝农商行上半年主营业务收入保持稳健增长，营收同比增4.97%（vs4.55%，2020Q1）。其中净利息收入同比增4.62%，同比增速较1季度（+1.56%）有明显改善，主要源于息差环比保持稳定，同比降幅收窄。非息收入方面，公司净手续费收入同比增8.77%，得益于公司夯实的个人业务基础和净值型理财产品转型的良好表现，理财资金手续费占比最高（62.8%），且增速（+18.4%）最快，是拉动手续费收入增长的最主要因素。从公司盈利表现来看，一方面受到去年同期冲回退休人员大额医保缴费的影响，另一方面公司2季度为应对风险变化，加大了拨备计提力度，上半年净利润增速从拨备前的-1.6%下行至-9.89%，增速较1季度（-6.90%，YoY）进一步放缓。 息差逆势走阔，付息负债成本率改善显著 渝农商行2季度息差环比持平为2.30%。在资产端收益承压背景下，我们预计2季度息差的稳定表现主要源于负债成本的良好表现。估计一方面公司对存款内部结构进行了调整，高成本存款有所压降；另一方面，流动性充裕背景下，同业负债成本压力的缓释。展望下半年，引导贷款利率的下行仍是政策方向，资产端收益率下行压力仍存，估计公司息差将稳中有降。随着疫情影响的逐步消退，渝农商行2季度信贷实现较快的恢复性增长，贷款环比增5.25%（vs2.92%，2020Q1)，且快于资产端总体增速（3.87%，QoQ）。负债端，渝农商行存款同环比分别增6.07%/1.55%，在总负债中的占比提升2.2个百分点至73.8%，存款余额在重庆地区保持第一。结构上，存款的76.5%为个人存款，零售揽储优势突出。 不良率提升，关注个贷资产质量表现 渝农商行半年末不良率为1.28%，环比1季度小幅上行1BP，同比上升3BP；关注类贷款占比为2.41%，环比年初上行9BP。根据我们测算，公司2季度加回核销的不良生成率为2.0%，较1季度（0.28%）有明显的上行，可以看出受疫情影响公司资产质量有一定潜在压力，但2季度公司加大了核销处置力度，公司账面不良总体保持稳定。截止2020年末，公司逾期90天以上贷款/不良贷款的比例为53.4%，不良认定标准严格。公司半年末拨备覆盖率为370%，环比1季度下行12.3个百分点。总的来看，公司的拨备水平处于行业较高水平，厚实的拨备保障了风险抵御能力。 估值： 我们下调公司2020/2021年EPS至0.78/0.82元/股（原为1.23/1.43元/股），对应净利润增速为-9.2%/4.8%（原为16.0%/15.7%），目前股价对应2020/2021年PE为6.65x/6.35x，PB为0.63x/0.58x。 评级面临的主要风险： 经济下行导致资产质量恶化超预期。

事件概述8月26日公司发布2020年中报：上半年归母净利润同比-9.89%（Q1同比-6.90%）；扣非归母净利润同比+4.42%（Q1同比+22.88%）；PPOP同比-1.51%（Q1同比-6.64%）；营收同比+4.97%%（Q1同比+4.55%）；累计年化加权ROE11.50%，同比下降4.30pct。营收加速增长，盈利能力无忧上半年归母净利润同比下降9.89%，主要是由于上年同期重庆市政府冲回退休员工大额医保缴费导致成本费用基数较低和二季度加大拨备计提力度所致，在剔除短期影响后，扣非归母净利润增速远高于商业银行净利润-9.41%的增速水平，公司盈利能力无忧。上半年归母净利润同比降幅较一季度扩大2.99pct，是由于加大拨备计提力度的负面影响大于净息差同比降幅收窄和成本费用同比增速放缓的正面影响所致。净息差环比企稳，资产负债结构优化上半年年化净息差2.30%，较一季度基本持平。其中生息资产收益率较一季度下降6bp是由于贷款和同业资产收益率下行共同导致；计息负债成本率较一季度下降7bp主要源于同业市场利率下行。公司持续优化资产负债结构，上半年贷款日均余额占生息资产的比例和存款日均余额占计息负债的比例分别较2019年提升1.88pct和62bp。此外，收益率较高且不良率较低的个人贷款占总贷款的比例较上年末提升33bp至37.45%。未来随着资产负债结构进一步优化，公司息差下行压力有望得到一定程度的缓解。资产质量稳健，资本优势突出公司贷款分类非常严格，二季末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例较上年末下降2.50pct至53.39%的较低水平。但不良率和关注类仅环比小幅提升1bp和9bp至1.28%和2.41%，拨备覆盖率环比下降12.25pct至370.16%，在上市银行中优势突出。公司资本非常充裕，核心一级资本充足率高达12.36%，有望支撑规模加速扩张。投资建议公司资产质量优秀，资产结构持续优化，资本充裕有望支撑公司规模加速扩张，小米消金公司和渝农商理财开业有望提升公司理财规模和营运能力，助力中间业务收入增长。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为-5.74%、7.94%和9.78%，对应2020年末BVPS为8.31元，静态PB为0.63倍，处于行业较低水平。上调至“推荐”评级。风险提示：资产质量波动，利率中枢下降，经济复苏不及预期。

核心观点渝农商行深耕重庆县域，本地市场份额显著高于当地其他银行，这种农商行一枝独秀的地方格局实属难得，有明显护城河。公司业务经营和资产质量均表现良好，预计零售转型推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们认为公司当前估值处于较低位，凸显投资机遇。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS为0.90/0.96/1.04元，目标价5.88元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况：根植重庆本地，当地份额遥遥领先公司为全国首家A+H股上市、规模最大的农商行。重庆区域环境良好，幅员广阔的县域为深耕本地提供天然基础，公司扎根县域，渠道下沉优势明显，网点布局和存贷款市占率在当地遥遥领先，零售客群几乎覆盖全市人口，充分受益区域经济红利。股权结构多元，地方背景浓厚，夯实本地竞争实力。多位高管已耕耘自家体系十余年，利于公司长期发展。 盈利拆解：ROE领先同业，多重动力向好发展 公司盈利能力长期领跑同业，驱动因素包括中间收入、管理费用、信用成本，预计理财、消费金融等多元布局有望进一步拓宽中间收入增长点。目前息差并不占优，主要由于资产结构差异，但零售转型背景下资产端收益提升空间大；负债端成本虽有上行，但揽储优势仍然明显、根基较为扎实。业务经营：零售立行战略提速，对公业务根基牢固零售业务最大亮点在负债端，县域纵深布局造就出众的揽储能力，个人存款市占率稳居重庆之首，“零售立行”战略下资产端有望提速。对公业务联动实体经济，制造业、基建类贷款占比高，小微、涉农业务对接企业实际需求，打造特色产品，为当地市场执牛耳者。理财、消费金融等综合化布局有望丰富创收渠道，村镇银行经营较优，为母行贡献稳定利润增长点。 资产质量：表现优于同业，风险抵御能力较强 公司2020Q1末不良率居于上市农商行较低水平，风控能力较强。由于与地方经济深度绑定，资产质量与地方经济走势密切相关，2018年地方经济下行时期公司不良率抬升，系公司不良认定趋严，提早出清风险包袱，2019年资产质量已随区域经济好转而改善。对公端基建类客户占比高、资质优，预计风险总体可控。拨备覆盖率维持高位，风险抵御能力较强。目标价5.88元，首次覆盖给予“增持”评级我们预测公司2020-22年归母净利润同比增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS0.90/0.96/1.04元，2020年BVPS预测值8.40元，对应PB0.64倍。可比公司2020年Wind一致预测PB均值为0.95倍，我们认为公司县域布局优势稳固、零售转型战略亦有望持续提升盈利能力，估值有一定修复空间，我们给予2020年目标PB0.70倍，目标价5.88元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

渝农商行披露2019年报公司报告期内实现归母净利润97.6亿元,同比增长7.8%。 盈利能力保持稳定2019年ROE12.8%,同比下降0.7个百分点,不过ROA0.99%,同比持平。从杜邦分析来看,利息收入/平均资产同比下降拖累ROA,而业务及管理费/平均资产则对ROA 形成正贡献。 净息差同比下降从日均净息差来看,2019年日均净息差同比下降12bps 至2.33%,主要是生息资产收益率下降引起。2019年生息资产收益率同比下降23bps,负债成本则仅上升1bp。其中生息资产收益率下降主要是市场利率下降引起的投资资产收益率下行,而负债成本则收益于市场利率下行。存款成本同比上升28bps,显示出存款竞争加剧。 成本收入比同比下降2019年公司业务及管理费同比下降4.0%,成本收入比同比下降1.8个百分点,主要是受益于政府政策调整,以及加大费用管控力度。 资产质量稳定从不良贷款各项指标来看:四季末不良率1.25%,与年中持平;四季末关注率2.32%,较年中下降9bps;逾期率较年中大幅下降109bps至1.16%;不良/逾期90天以上贷款较年中上升52个百分点至179%。 下半年不良生成率0.99%,同比上升6bps。期末拨备覆盖率达到380%,较年中上升11个百分点。整体来看,资产质量基本稳定。 投资建议公司整体表现符合预期,我们维持其 “增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

一、事件概述 公司披露年报:2019年归母净利润同比增长7.75%(上半年增速18.94%)。营收同比增长1.97%(上半年增速0.02%)。全年年化加权ROE12.82%(上半年年化加权ROE15.80%),同比下降73bp。拟每股派发现金股利0.23元,分红率26.76%,较上年提升4.69pct。 二、分析与判断 净息差增幅收窄,净利润增速回落 全年净利润增速较上半年回落,根据测算,主要的正面因素可能是公允价值变动收益降幅收窄,主要的负面因素可能是净息差同比增幅下降。但整体来看,2019年净利润增速仍然较2018年提升6.38pct。全年年化累计净息差同比增长13bp,增幅较上半年下降21bp,主要是由于生息资产收益率增幅下降所致。通过对比年报和半年报数据,我们推测下半年同业资产收益率下降是主要原因。为避免季节性影响,我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4末公司ROE(TTM)12.35%,较Q2末下降1.33pct。主要是由于Q4末ROA(TTM)0.97%,较Q2末下降7bp所致。根据测算,基于前瞻性风险管控进一步提高减值计提是ROA(TTM)下降的主要原因。 资产质量稳健,各级资本充裕 公司资产质量稳健,不良贷款率处于上市农商行较低水平。2019Q4末不良贷款率1.25%,较Q2末持平,较2018年下降4bp。拨备覆盖率380.31%,较Q2末提升11.55pct,抵御风险能力继续提高。Q4末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为12.42%、12.44%和14.88%,分别较Q2末提升1.43pct、1.44pct和1.39pct,主要是由于公司Q3完成A股上市所致。目前公司各级资本充裕,未来规模扩张可期。 三、投资建议 公司资产质量稳健,资本充裕,规模扩张可期。根据公开信息,2019年公司加权平均ROE位居上市农商行之首,盈利能力较高。今年1月公司获准投资设立重庆小米消费金融有限公司,拟出资4.5亿元,占比30%。2月获准筹建渝农商理财子公司,有望提升公司理财规模和营运能力,推动中间业务收入增长。随着零售战略持续推进,参控股子公司设立运营,公司盈利能力有望提升。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为8.11%和8.82%,2020年静态PB为0.64倍,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 资产质量波动,利率中枢下降。

重庆市区域经济:从2018年低谷中走出 汽车制造、电子制造、装备制造是重庆市三大核心支柱产业,但2018年以来发展遇到瓶颈,导致重庆市整体工业增加值增速和GDP增速在2018年出现断崖式下跌。2019年以来,三大核心支柱产业的增加值增速逐渐恢复,重庆市整体工业增加值增速和GDP增速也从低谷走出,不过其增速目前仍低于全国平均水平。 渝农商行特征:存款基础较好,资产收益率高 渝农商行通过密布重庆的网点吸收存款,在存款成本方面具有优势,且在重庆当地的存款市占率不断提升;其同时通过同业融资进一步提升杠杆,谋求更高收益,但拉高了整体负债成本。在资产端,渝农商行大量投向高收益资产,与很多城商行相似。 从最终结果来看,渝农商行依靠资产端的高收益率提高ROA,以及由此驱动的投融资业务提升权益乘数,最终获得了高于行业的ROE。因此虽然渝农商行的存款优势在城农商行中处于前列,但我们仍称其业务特点为“资产制胜”。 资产质量观察:不良生成率回落,关注后续区域经济走势 2018年受区域经济增速下降影响,渝农商行不良生成率大幅上升,但其不良生成率在2019上半年大幅回落。从逾期率来看,我们认为,虽然重庆市整体经济已经走出低谷,但目前经济增速仍然低于全国平均水平,这也导致渝农商行逾期率上升较快。因此其后续资产质量如何变化,仍需关注重庆市的区域经济走势。 投资建议 结合绝对估值与相对估值两种方法,我们认为渝农商行内在价值为7.0~9.0元,对应2020e PB 0.8~1.0x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 多种因素可能会对我们的判断产生影响,包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等,详见正文。

渝农商行主要布局在重庆,是目前国内资产规模最大、网点布局最广的农村 商业银行。公司在重庆地区的零售市场份额一直处于领先水平,受益于良好 的地方经济环境,发展潜力值得期待。渝农商行主要股东为重庆市国资委控 股企业和地方企业,与地方政府一直保持良好合作关系。公司净息差处于行 业前列,资产质量稳健,首次覆盖给予增持评级。 支撑评级的要点 n 国内最大农商行,深耕本地市场。渝农商行主要布局在重庆,截至 19年 3季度总资产 10,342亿元,净利润为 86.3亿元,无论从资产规模和净 利润考虑,均为全国最大的农村商业银行。重庆市是国内唯一具有省级 区域幅员的直辖市,区域经济一直保持较为良好的增长态势,为渝农商 行的发展提供了良好的环境和区域纵深。公司前三大股东为地方国资、 财政控股企业,合计持股 23.7%,其余有 150余家法人股东为重庆市本地 企业,公司发展与地方经济高度捆绑。 n 个人业务特色突出,零售发展潜力可期。作为网点数全国第一的农商行, 渝农商行的个人业务在地区具备突出的竞争优势。负债端,个人存款的 市场份额在重庆地区常年保持第一(接近 30%),2019H 存款结构中个人 存款占比 74.3%,远超上市农商行平均。资产端,个人贷款市占率同样 处于重庆地区前列(11%左右),地方最大零售银行地位稳固。同时, 公司近两年零售贷款占比和零售营收贡献均稳步提升,结构上非按揭类 贷款占比超 50%,受益于区域较为发达的第三产业和居民较强的消费需 求,未来区域零售业务潜力值得期待。 n ROE 领先可比同业,资产端结构逐步优化。渝农商行盈利能力处于行业 前列,2019H 年化 ROE 为 15.7%,在上市农商行中排名第一。拆分 ROE 可见,公司 ROE 较高主要是基于丰富的零售客户资源,净手续费收入在 营收中的占比远高于上市农商行平均,同时成本管控得力,资产质量稳 健。息差方面,截至 2019H 公司净息差 2.35%,绝对值在上市银行中排名 靠前,在上市农商行中处于中游。目前公司信贷资产占比在农商行中相 对偏低(2019H 为 38.8%),但近两年已有明显抬升,预计资产端结构的 逐步调整优化,未来将正向支撑公司息差和 ROE 表现。 n 资产质量整体稳健,拨备计提充分。渝农商行资产质量总体稳健,2019H 不良率 1.25%,关注类贷款占比 2.41%,在可比同业中处于较低水平。且 公司不良认定严格,截至 2019H,逾期 90天以上贷款/不良贷款余额比例 为 78.8%。截至 2019H 末,公司拨备覆盖率为 368.8%,在上市农商行中仅 次于常熟银行,风险抵御能力较强,对业务的稳定增长形成支撑。 估值 n 我们预计渝农商行 20/21年 EPS 分别为 1.23/1.43元,目前股价对应 20/21年 PB 为 0.75/0.67,PE 为 5.35/4.62,首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 n 经济下行导致资产质量恶化超预期,中美贸易摩擦进一步升级。