快报综述：1、1Q25渝农商行营收同比增长1.3%，增速较去年四季度上升0.2个百分点，一季度资负增速较高，预计是规模的高增带动以量补价使得营收增速向上，表现超出预期；归母净利润同比增长6.3%，较去年四季度提升0.7个百分点，去年一季度由于金租子公司税收优惠政策调整等原因实际所得税率较低，因此净利润基数相对较高，今年在这样的背景下渝农净利润增速仍能进一步向上，表现较为突出。2、渝农商行一季度资负规模高增。1）渝农商行一季度总资产规模较上年末增长953.9亿元，较去年同期多增453.9亿元，总资产余额达到了1.61万亿元，同比增长8%，增速较去年四季度提高2.9个百分点。2）一季度负债单季增长936.3亿元，较去年同期翻倍。总负债规模达到了1.47万亿元，同比增长8.2%，较去年四季度提高3.4个百分点。3、不良率与拨备保持平稳。1）不良维度——不良率稳中有降。1Q25渝农商行不良贷款率1.17%，较去年四季度下降1bp，整体稳中有降；2）拨备维度——整体保持平稳。一季度拨备覆盖率环比下降0.14个百分点至363.3%；拨贷比为4.25%，较去年四季度环比下降3bp。 投资建议：公司2025E、2026E、2027EPB0.52X/0.49X/0.45X；PE5.58X/5.33X/5.15X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。历史分红稳定，股息率高。我们维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

3月 26日， 渝农商行发布 2024年年报。 投资要点: 渝农商行发布 2024年度业绩报告， 2024年实现营业收入 282.62亿元， 同比增长 1.09%。 归母净利润达 115.13亿元， 同比增长 5.6%，较前三季度增速提升 2.05pct。 资产规模稳步扩张， 存款余额显著增加， 非利息净收入增长突出， 资产质量保持稳定。 营收增长稳定， 结构优化显著。 2024年全年渝农商行营业收入稳步增长， 其中第四季度单季度营业收入 67.47亿元， 同比增长 11.41%，显示出强劲的季度增长态势。 在收入结构上， 2024年利息净收入224.95亿元， 同比降低 4.25%； 而非利息净收入表现亮眼， 达到 57.67亿元， 同比大幅增长 29.23%， 占营业收入比例提升至 20.41%， 同比增加 4.44pct。 资产规模与存款稳健增长。 截至 2024年末， 渝农商行资产规模达到15149.42亿元， 较上年末增长 5.1%。 客户存款总额为 9419.46亿元， 较上年末增长 5.1%。 贷款和垫款总额 6838.31亿元， 较上年末增长 5.6%。 资产质量基本稳定。 2024年末渝农商行不良贷款率为 1.18%， 环比+1bp， 拨备覆盖率维持在 363.44%， 环比上涨 4.85pct。 不良贷款余额 84.20亿元， 较上年末增加 3.61亿元。 净息差季度环比持平。 2024年净息差为 1.61%， 同比下降 12bp，季度环比持平。 四个季度的降幅逐渐收窄， 显示企稳迹象。 业务亮点突出。 与同行业其他银行相较， 渝农商行于 2024年度实现归母净利润同比增长 5.6%， 此增速在行业内表现较为突出。 在支持实体经济方面， 渝农商行科技企业贷款余额 768.81亿元， 同比增长8.93%； 绿色贷款余额 732.19亿元， 同比增长 18.06%。 零售业务领域， 信用卡及消费信贷余额 1491.79亿元。 养老金代发规模 408.23亿元， 同比增长 14.19%， 手机银行用户数突破 1500万户， 增长4.65%。 盈利预测和投资评级： 渝农商行 2024年度资产规模与营收同比增速均有所提升， 公司区位优势明显， 战略布局与时俱进， 风控体系稳健， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 我们预测 2025-2027年营收为287亿元、 299亿元、 312亿元， 同比增速为 1.45%、 4.34%、 4.31%； 归母净利润为 118亿元、 123亿元、 128亿元， 同比增速为 2.89%、3.92%、 3.74%， EPS 为 1.04、 1.08、 1.12元； P/E 为 5.77、 5.55、5.35倍， P/B 为 0.50、 0.47、 0.44倍。 风险提示： 金融监管政策发生重大变化； 房地产领域风险集中暴露； 经济回暖过程中发生黑天鹅事件； 债券市场发生异常波动； 企业偿债能力下降， 资产质量大幅恶化。

事项：3月25日晚，渝农商行披露2024年报，全年实现营业收入282.61亿元，同比增长1.09%；实现归母净利润115.13亿元，同比增长5.6%。不良贷款率环比略升1bp至1.18%，拨备覆盖率环比上升4.9pct至363%。 评论：四季度息差逆势回升带动营收增速回正；成本降、质量稳，归母净利润同比增速超5%。1）核心营收能力增强，其他非息收入继续支撑。4Q24单季营收67.47亿，同比增速由3Q24负增转为11.4%的高增，一方面是由于规模稳健增长以及单季息差逆势提升，促使4Q24净利息收入同比恢复4.4%正增；另一方面是四季度债市利率下行下，其他非息收入保持较快增长，继续支撑营收增长；2）资产质量稳定，拨备反哺归母净利润超5%增长。渝农商行24年归母净利润同比增5.6%，较前三季度上升2.05pct，一方面是成本有效管控，成本收入比较去年末下降2.08pct至31.86%；另一方面是资产质量总体平稳，拨备覆盖率超360%，较为充足，拨备少提反哺利润。 紧抓区域发展机遇，渝农商行规模增长提速，存贷款余额均保持重庆第一。作为全国最大的农商行（总资产超1.5万亿），渝农商行生息资产保持稳健增长并有加快趋势，同比增长5.15%，增速环比+0.22pct，一方面是四季度抓住债市投资机遇，债券投资同比增长4.88%；另一方面聚焦国家重大战略和重庆当地重点优势产业，信贷规模增速也较快，较3Q24上升0.23pct至5.55%，主要是对公贷款保持较快增速的同时，零售贷款有所改善。1）对公端：Q4末一般对公贷款同比增9.3%，主要加大对成渝双城经济圈、西部陆海新通道以及“33618”现代制造业集群体系金融服务，贷款余额分别为264.73亿、545.56亿以及超660亿；2）零售端：24年末零售贷款恢复正增，同比增长0.55%，增速环比+0.93pct，主要是由于信用卡业务增长较快，24年落地首个“总对总”新能源汽车分期项目——小米汽车项目，成为小米汽车金融服务官方合作伙伴中首家地方法人银行。信用卡场景多样化，2024年新增信用卡发卡10.51万张、客户8.01万户，用信余额净增16.74亿元。 Q4资产端收益率降幅收窄，息差逆势回升。4Q24测算单季年化息差1.61%，环比Q3上升4bp，主要是由于生息资产收益率降幅收窄。1）资产端：4Q24测算单季生息资产收益率环比下降2bp至3.24%（3Q24降幅为11bp），或由于第四季度对公端贷款定价趋稳。24年末公司贷款/零售贷款收益率分别较1H24下降10bp/19bp至4.15%/4.21%。2）负债端：4Q24测算单季计息负债成本率环比下降5bp至1.73%。主要是存款结构优化及存款挂牌利率下调的递延效应显现。活期存款占比环比+1.6pct至26.1%。存款成本率较1H24下降6bp至1.73%。 资产质量保持稳定，地产不良基本出清。4Q24渝农商行不良率环比略升1bp至1.18%，其中公司贷款资产质量延续改善，公司/个人贷款不良率分别较上半年-3bp/+2bp至1.04%/1.6%。零售贷款风险暴露导致单季不良净生成率及关注率略有波动，分别环比+6bp、较1H24+5bp至0.91%、1.46%。不过逾期率明显改善，较1H24下降20bp至1.32%。值得注意的是，此前渝农商行对公房地产不良贷款率较高，主要是由于一笔3.2亿的当地民营房地产不良贷款较难处置，至2024年末该笔不良贷款已出清。 投资建议：渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，营收业绩增速改善，资产质量保持稳定。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大。目前股息率较高，仍然具备较好的投资价值。预计2025E-2027E公司营收同比增速分别为2.3%、4.4%、5.7%（25-26E前值为0.4%、5.1%）归母净利润增速分别为5.4%、5.9%、5.0%（25-26E前值为2.6%、6.6%）。当前股价对应2025EPB为0.53X，近五年公司历史平均PB在0.48X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E目标PB0.6X，对应A股/H股目标价6.89元/6.04港币，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；特定区域风险暴露；信贷投放不及预期。

渝农商行2024年营收同比+1%（3Q24为-1.9%），净利润同比+5.6%（3Q24为3.6%），主要是其他非息贡献。四季度资产端收益率降幅收窄，负债端成本率持续下降，息差回升带动净利息收入继续保持增长。同时债牛推动其他非息收入增速大幅提高至+55.6%，带动公司营收增速回正，净利润增速也相应提升。 4Q24单季净利息收入环比增长3.11%，增速较三季度继续提高2.09个百分点，单季年化净息差环比提高4bp至1.61%，资负共同贡献。四季度生息资产收益率环比下行2bp至3.24%，降幅较三季度大幅收窄9bp，预计有一定结构的影响，四季度票据类资产压降较多；计息负债成本率环比下降5bp至1.73%，负债成本的持续压降超过了资产端收益率下降所带来的影响，带动息差回升。 资产负债：四季度资产端以调结构为主，存款定期化改善。1、资产端：渝农商行四季度单季投放规模为-11亿，较2023年同期少减14.5亿元。四季度预计以调结构为主，对公、个人和票据贷款分别投放4.2/-5.7/-9.5亿元，票据压降较多。2、负债端：渝农商行四季度存款规模增长20.6亿元，较2023年同期多增136.9亿元，占计息负债比重环比提升0.5个百分点至69.6%。4Q24活期存款增速由负转正至同比增长2.1%，占总存款比例较上半年上升1.6个百分点至26.1%，存款定期化情况下半年有所缓解。 净非息收入：2024净非息收入同比增长28.9%，增速较三季度继续提高，主要是其他非息贡献。1、渝农商行四季度中收同比下降10%，增速与三季度基本一致。 从具体收入类型来看，银行卡手续费同比下降47.2%，是拖累手续费增长的主要因素。2、渝农商行四季度其他非息增速同比增长55.6%，增速较三季度提升16.9个百分点。四季度债市走牛，受此带动公允价值变动损益实现同比多增。 资产质量：整体保持稳定。1、不良维度——不良指标环比小幅上升。4Q24渝农商行不良率1.18%，环比上升1bp。累计年化不良净生成率为0.91%，环比小幅上升5bp。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.46%，较半年度小幅上升5bp。 2、逾期维度——逾期率有所下降。4Q24逾期率较上半年下降20bp至1.32%，逾期占比不良也下降15.8个百分点至112.24%。3、拨备维度——拨备有所增厚。 拨备覆盖率环比三季度提高4.84个百分点至363.43%；拨贷比环比上升8bp至4.28%。 投资建议：公司2025E、2026E、2027EPB0.53X/0.49X/0.46X；PE5.64X/5.39X/5.21X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。历史分红稳定，股息率高。我们维持“买入”评级，建议积极关注。 根据公司年报及相关宏观数据，我们相应调整贷款收益率、手续费净收入、信用成本等相关假设，盈利预测微调整至2025E/2026E净利润121.3/127.2亿（原值120.7/126.3亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

四季度，渝农商行营收、利润双双改善，超出我们的预期。资产端，受地方化债影响，规模增长、资产定价均承受一定压力。负债端，依托网点优势，持续推进定期存款短期化工作，存款成本优势显著，资负两端利率同步调降，息差极具韧性。展望2025年，考虑到重庆区域化债取得阶段性成效，预计其规模增长、资产定价压力有望改善，营收将继续保持小幅正增长。地产、城投两大风险持续化解，资产质量整体稳健，利润增速中枢有望维持在5%左右的水平。 事件3月25日，渝农商行发布2024年报：2024年实现营业收入282.61亿元，同比增长1.1%（9M24：-1.8%）；实现归母净利润115.13亿元，同比增长5.6%（9M24：3.5%）。4Q24不良率1.18%，季度环比上升1bp；4Q24拨备覆盖率季度环比上升4.6pct至363.4%。2024年现金分红率为30.68%，较2023年持平。 简评1.信贷投放“量增价稳”，其他非息有力支撑，全年营收增速环比转正。2024年渝农商行实现营业收入282.61亿元，同比增长1.1%，增速季度环比转正。其中，得益于存款成本的持续改善，四季度渝农商行净息差降幅显著收窄，全年净利息收入表现环比实现改善，降幅由9M24的6.9%收窄至4.3%。非息收入方面，由于银保渠道“报行合一”、各项费率下调等外部因素影响，渝农商行中收增长仍承受着一定的压力，2024年降幅扩大至10.0%。但受益于12月十年期国债利率的进一步下调，渝农商行全年其他非息收入同比增长55.5%，增速环比前三季度上升16.4pct，是24年营收增长最为主要的动能。 多重因素驱动，利润增长提速。2024年渝农商行实现归母净利润115.13亿元，同比增长5.6%。具体归因来看，其他非息收入、规模扩张分别正向贡献了5.3%、3.0%的利润，此外化债方案持续推进下，渝农商行城投风险持续化解，拨备少提对于利润的贡献由9M24的-2.8%上升至1.2%。同时，由于存款成本有力管控下息差降幅的收窄，息差对于其利润的负面影响由8.0%压降至6.6%。展望2025年，对公方面，渝农商行作为重庆当地的农商行，积极投入“六区一高地”的建设，对接成渝地区双城经济圈建设中的重点项目。零售方面，充分发挥重庆当地的网点、人员优势，深度服务下沉市场，县域金融潜力十足。叠加重庆地区化债工作的阶段性完成，我们预计渝农商行25年规模增长、息差下行压力均明显改善，营收稳健增长的趋势或将延续。另一方面，伴随着渝农商行地产、城投两大风险压力的大幅缓解，资产质量稳健表现下，利润增速中枢有望维持在5%左右的水平。 2.存款优势巩固，充分对冲资产定价下行压力，息差呈现韧性。2024年渝农商行净息差同比下降12bps至1.61%，4Q24净息差（测算值）季度环比小幅下降1bp，降幅显著低于同业，体现出极强的韧性。资产定价方面，下半年受LPR、存量按揭下调及化债方案持续推进影响，2H24渝农商行生息资产收益率（测算值）环比1H24下降23bps至3.26%。负债成本方面，渝农商行充分发挥网点布局优势，持续引导定期存款短期化，存款成本表现显著好于同业，2H24计息负债成本（测算值）较1H24下降16bps至1.79%，是其净息差超预期表现的重要原因。 资产端，重庆当地化债工作已取得阶段性成效，25年规模增长、资产定价下行压力有望改善。四季度，受地方政府债务置换、居民消费意愿偏弱等因素影响，渝农商行资产、贷款规模均季度环比减少0.2%。价格方面，2H24对公贷款、零售贷款收益率分别较上半年下降17bps、35bps至4.08%、4.05%，总贷款收益率下降27bps至3.80%。此外，“资产荒”的背景下，渝农商行2H24债券投资收益率较上半年下降18bps至3.0%，资产定价压力仍然较大。展望2025年，鉴于重庆区域化债工作已告一段落，我们预计渝农商行规模增长、降息展期压力有望得到缓解，利好全年息差降幅的收窄。 负债端，依托下沉网点打造成本优势，资负两端利率同步调整，托底息差。四季度，受益于924系列政策出台后，居民消费意愿、风险偏好的修复，以及同业自律机制后对公定期存款资金的流出，渝农商行4Q24活期存款比重季度环比上升1.5pct至26.2%，存款结构明显优化。成本方面，得益于存款挂牌利率的多次下调以及高成本存款的持续到期重定价，2H24企业、个人定期存款成本分别较上半年下降36bps、10bps至2.34%、2.13%，总存款成本环比下降11bps至1.68%。资负两端利率实现同步调整，利好息差维持合理区间。渝农商行长期深耕重庆县域，依托差异化的网点、客群优势，持续推进定期存款短期化工作的开展，预计2025年将有48.1%的定期存款于今年一季度到期。伴随着高成本存款持续到期重定价，渝农商行存款成本有望进一步优化，托底息差。 3.资产质量保持稳健，地产、城投两大风险基本出清，零售风险后续趋势还需关注。4Q24渝农商行不良率季度环比上升1bp至1.18%，加回核销不良生成率（测算值）季度环比下降14bps至0.70%，信用成本季度环比上升24bps至0.98%，资产质量保持稳健，不良生成处于较低水平。地产风险方面，伴随着大户风险出清工作的完成，渝农商行对公房地产已无不良贷款，且其地产贷款余额仅44.22亿元，占比仅为0.6%，对全行影响较为有限。此外，考虑到重庆地区化债工作取得阶段性成效，城投信用风险明显改善，整体资产质量保持稳健。 而零售贷款不良率较年中上升2bps至1.60%，后续风险趋势还需进一步关注。 前瞻指标方面，渝农商行逾期率较年中下降20bps至1.32%，关注率较年中上升5bps至1.46%，潜在风险安全可控。拨备方面，4Q24拨备覆盖率季度环比上升4.6pct至363.4%，风险抵补能力进一步夯实，为其未来业绩的稳健增长保驾护航。 4.投资建议与盈利预测：四季度，渝农商行营收、利润双双改善，超出我们的预期。资产端，受地方化债影响，规模增长、资产定价均承受一定压力。负债端，依托网点优势，持续推进定期存款短期化工作，存款成本优势显著，资负两端利率同步调降，息差极具韧性。展望2025年，考虑到重庆区域化债取得阶段性成效，预计其规模增长、资产定价压力有望改善，营收将继续保持小幅正增长。地产、城投两大风险持续化解，资产质量整体稳健，利润增速中枢有望维持在5%左右的水平。预计2025、2026、2027年营收增速为1.3%、1.5%、1.9%，利润增速为5.6%、5.9%、6.4%。当前渝农商行股价对应0.51倍25年PB，2024年分红率为30.7%，对应股息率为5.1%。核心一级资本充足率超过14%，资本压力小，无再融资摊薄风险，股息率较高且扎实，性价比突出，维持买入评级。 5.风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

公司 2024年归母净利润、营收、PPOP 同比+5.6%、+1.1%、+4.0%、增速较 1-9月+2.1pct、+2.9pct、+0.2pct。营收、净利润增速超我们此前预期的-1.9%、+5.1%，主要因息差边际企稳+债市行情提振投资收益。24年拟每股派息 0.30元，分红率 30.05%（23年分红率：30.05%），A/H 股息率5.04%/6.10%（2025/03/25）。维持 A/H 股增持/买入评级。 资产平稳扩张，定期化趋势改善24年末总资产、总贷款、总存款同比+5.1%、+5.6%、+5.1%。24年全年新增贷款 376亿元，对公/零售/票据分别增加 304/16/ 56亿元。信贷增长有所放缓（22/23年分别新增 505/ 440亿元），主要受地方政府债务置换、按揭增长放缓和三方合作贷款压降拖累。展望 2025年上述拖累因素减轻，重点战略机遇加持下，有望驱动信贷投放。存款增长提速，对公活期较 24H1+4.5%。定期化趋势改善，24年末存款活期率较24H1末提升1.6pct至26.1%。 息差边际企稳，成本费用优化24年公司净息差 1.61%，环比前三季度持平，同比 23年下降 12bp。主要受益于负债改善，计息负债成本率、存款成本率分别较 24H1-9bp、-6bp。 随 25年定期存款集中到期重定价，将进一步缓释息差下行压力。24年中收、其他非息收入分别同比-10.0%、+55.5%，增速较 9M24-0.3pct、+16.4pct。 24年成本收入比同比下降 2.1pct 至 31.9%，降本增效成效显著。 拨备水平夯实，逾期指标改善24年末不良率、拨备覆盖率环比+1bp、+5pct 至 1.18%、363%。对公、零售不良率较 24H1-3bp、+2bp 至 1.04%、1.60%。零售端按揭、消费类贷款不良率仍在上行，经营贷不良率较 24H1下降 11bp 至 1.67%。24年末关注率、逾期率较 24H1+5bp、-20bp 至 1.46%、1.32%。股权方面，隆鑫控股持有的 1.37亿股股份已全部过户至重庆发展投资公司和重庆地产集团。 给予 A/H25年 PB0.63/0.55倍我们预测 25-27年归母净利润为 122/130/140亿元（较 25-26年前值基本持平），同比增速 6.0%/7.0%/7.4%，25年 BVPS 预测值 11.84元（前值 11.68元），A/H 对应 PB0.51/0.42倍。可比同业 25年 A/H 预期 PB 0.55/0.40倍（前值 0.52/0.30倍）。公司县域布局优势稳固，应享一定估值溢价，我们给予 A/H 25年目标 PB0.63/0.55倍（前值 0.60/0.45倍），目标价 7.46元/7.06港币（前值 7.01元/5.69港币），增持/买入评级。 风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

营收、利润增速双回升，净利息收入增速边际改善。 截至 24年末，渝农商行营收、 PPOP、归母净利润增速（ 累计同比增速，后同） 分别较 24Q3提升 2.9pct、0.3pct 和 2.1pct 至 1.1%、 3.9%以及 5.6%， 24年全年营收实现逐季改善。 拆分营收来看， 得益于息差和资产投放的边际企稳， 净利息收入增速环比 24Q3继续回升2.7pct； 净手续费收入增速环比小幅下降 0.3pct； 四季度债市行情支撑下， 净其他非息收入增速环比提升 16.4pct。 扩表提速，国资股东合作有望强化。 截至 24年末， 总资产、贷款增速分别较 24Q3提升 0.3pct、 0.2pct 至 5.1%、 5.6%，对公和零售贷款增速均环比提升 0.9pct。2024年 10月，渝农商行原董事长谢文辉先生调任渝富控股董事长； 2025年 3月24日，渝农商行公告称， 经过重庆国资股权架构调整，渝富资本（第一大股东、渝富控股全资子公司）及其一致行动人持股比例由 10.14%增至 15.13%。后续来看，渝农商行与重庆国资在项目端的合作有望进一步强化， 利好信贷投放。 息差边际企稳，负债成本优势巩固。 渝农商行 24年净息差为 1.61%，持平 24Q3，全年收窄 12bp，好于银行业整体水平。其中，生息资产收益率、计息负债成本率分别较 24H1下降 12bp、改善 9bp，活期存款占比较 24H1提升 1.6pct。 资产质量整体稳健， 拨备进一步夯实。 截至 24年末，不良率为 1.18%， 相比 24Q3上行 1bp。 前瞻性指标方面，相比 24H1， 关注率、逾期率分上行 5bp、下降20bp，测算不良净生成率上行 7bp。分领域来看，对公、个贷不良率分别较 24H1下降 3bp、上行 2bp， 其中个人经营贷不良率下降 11bp， 风险整体可控。 截至 24年末，拨备覆盖率、拨贷比分别较 24Q3提升 4.9pct、 8bp， 反哺利润空间充足。 结合财报数据、 区域信贷需求，适度上调贷款增速等假设， 预测公司 25/26/27年归母净利润同比增速为 5.8%/7.5%/8.3%， BVPS 为 11.85/12.70/13.62元（ 25/26年前预测值 11.75/12.62元），当前 A 股股价对应 25/26/27年 PB 为 0.51/0.48/0.44倍。 可比公司 25年 PB 调整平均值为 0.57倍，维持 10%的估值溢价，对应 25年 0.63倍 PB，目标价 7.43元 /股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

推荐逻辑：1）在明年积极的宏观政策]+成渝双城经济圈+地区产业转型的大背景下，重庆整体信贷需求有望提振，渝农商行扩表有望稳步推进，且24H1贷款占总资产比例仅46.8%，较对标行平均水平57.2%有较大差距，渝农商行存在通过优化资产结构来抵御降息给生息资产收益率带来负面效应的空间；2）网点分布广泛，2023年县域存款内市占率达到32.2%，2024H1渝农商行存款利率仅1.8%，较对标行低18bp，具有较强且稳固的成本优势；3）主动出清历史包袱，资产质量逐步改善，渝农商行不良率由2020年的1.3%下降至2024Q3的1.2%。 重庆区域经济向好，渝农商行信贷需求有望稳步增加。在成渝双城经济圈和“33618”现代制造业集群体系两大战略的支持下，重庆地区整体信贷需求有望提升，其中对公端将直接受益于更加积极的财政政策和“33618”等产业升级政策，重庆较大的人口基数也为零售端信贷需求提供充足潜能，因此渝农商行未来扩表有望稳健推进。 存款利率优势显著，净息差与同行差距有望缩小。渝农商行全重庆市有1741个网点，覆盖全面且深入。2020-2023年渝农商行县域存款市占率分别为33.8%、33.5%、32.9%、32.2%，在县域有着稳定的存款基础。依靠地区优势和用户粘性，渝农商行负债端成本优势明显，24H1已较对标行低18bp，未来有望维持低成本利率，且在2025年货币宽松的大背景下，有望较快释放利率下调红利。 此外，随着重庆经济企稳，渝农商行可以在合理控制风险前提下，增加贷款占比，提高生息资产收益率，抵御降息对资产端造成的压力，或有望缩小净息差与同行差距。 主动大额核销不良贷款，资产质量逐步改善。渝农商行自2020年起主动清理历史包袱，进行大额核销，核销率在2020-2023年期间分别达到184.1%、119.4%、96.0%、54.1%。不良率以及关注率自2020年起均呈现下降趋势，2024H1渝农商行不良生成率为0.4%，较其他农商行平均低15bp。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年BVPS分别为10.97/11.73/12.50元，对应的PB分别为0.54X/0.51X/0.48X。考虑到渝农商行资产质量持续改善，作为深耕重庆的地区农商行，有望受益于重庆地区经济企稳回升，扩表稳健推展，且股息率分红率保持在较高水平，我们给予公司2025年0.63X目标PB，目标价7.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济修复不及预期风险、资产质量恶化风险、存款成本上升超预期风险、利率波动超预期风险。

营收增速小幅回落，但净利息收入增速边际改善。截至24Q3，渝农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较24H1下降0.5pct、2.9pct和1.8pct至-1.8%、3.6%以及3.5%，净利润增速降幅大于营收，主要与不良资产的处置收回节奏有关（去年同期收回大额不良资产，导致减值损失基数偏低）。拆分营收来看，净利息收入增速环比继续回升1.1pct，一是资产投放稳健，二是息差收窄幅度有限；净手续费收入继续承压，增速环比下降0.3pct；净其他非息收入增速环比回落8.0pct，但绝对增速仍有40%左右。 贷款增速边际提升，有望继续受益于区域战略和化债提速。截至24Q3，渝农商行总资产增速环比下降0.1pct至4.8%，但贷款增速环比提升0.4pct至5.3%，对公、个人贷款增速分别环比提升0.5pct、0.4pct，增量仍主要来自对公业务。后续来看，化债有望明显提速，渝农商行涉政类资产投放有望受益。息差收窄幅度有限，负债成本优势巩固。渝农商行24Q3净息差较24H1收窄2bp至1.61%，在存款挂牌利率调降以及负债结构调整的共同作用下，计息负债成本率、存款成本率分别下行5bp、3bp，负债成本优势得到进一步巩固。 不良率环比下降，拨备反哺利润空间充足。截至24Q3，渝农商行不良贷款率环比下降2bp至1.17%，为2018年以来的新低。拨备覆盖率环比小幅下降1.7pct至358.6%，拨贷比环比下降8bp至4.20%，反哺利润空间依然充足。 盈利预测与投资建议：预测公司2024/25/26年归母净利润同比增速分别为6.3%/5.6%/8.0%，EPS分别为1.00/1.06/1.14元，BVPS为10.95/11.75/12.62元（维持前预测值），当前A股股价对应2024/25/26年PB为0.53/0.49/0.46倍。可比公司24年PB调整平均值为0.60倍，维持10%的估值溢价，给予24年0.66倍PB，目标价7.20元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

三季报综述：非息放缓拖累营收与净利润增速小幅下降。渝农商行2024年三季度在新增信贷同比多投和息差降幅收窄的带动下净利息收入保持稳定增长，不过受债市调整非息收入增速放缓，营收整体累计同比负增较二季度扩大0.5个百分点至-1.9%；公司资产质量整体保持稳健，公司净利润累计同比增速下降1.8个百分点至3.5%。 净利息收入：Q3净利息收入环比继续增长1%，增速较二季度提升0.24个百分点，主要是新增信贷投放规模同比上升带动。从价格上来说，三季度息差环比下行2bp至1.57%，降幅略小于二季度。其中资产端收益率环比下行11bp至3.26%，下行幅度较大，负债端付息率环比下行7bp至1.78%，对息差下降有一定缓释。从规模上来说，三季度新增信贷投放较去年同期多增，对净利息收入的贡献有所提高。 资产负债增速及结构：新增信贷同比多投，贷款占比有所提升。1）贷款：在投放总量上，渝农商行三季度单季投放规模为85.1亿元，较去年同期增长了29.9亿元，增幅为54.2%，占生息资产的比重上升至46.9%，环比提高0.3个百分点。在投放结构上，三季度仍然以对公贷款为主，个贷规模恢复正增，三季度对公（含票据）/个人贷款分别投放78.6/6.5亿元，占生息资产比重别变化+0.4%/-0.1个百分点至27.7%/19.2%。2）存款：渝农商行三季度存款下降17.6亿，下降幅度较二季度收窄，占计息负债比重下降0.3个百分点至69.1%。 资产质量：整体保持稳健。1、不良维度——不良率稳中有降。3Q24渝农商行不良率1.17%，环比下降2bp。累计年化不良净生成率为0.86%，基本保持稳定。2、拨备维度——拨备小幅回落。拨备覆盖率环比下降1.68个百分点至358.59%；拨贷比环比下行8bp至4.2%。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.53X/0.50X/0.46X；PE5.73X/5.46X/5.22X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。历史分红稳定，股息率高。我们维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

事件：10月29日，渝农商行发布24Q3财报，并公布2024年度中期利润分配方案。24Q1-3累计实现营收215亿元，YoY-1.8%；归母净利润103亿元，YoY+3.5%；不良率1.17%，拨备覆盖率359%；中期分红每股派发股利0.1944元，现金分红比例为30%，预计于2025年1月23日支付。 净利息收入负增继续收窄。渝农商行24Q1-3营收同比-1.8%，增速较24H1下降0.5pct。营收分项来看，24Q1-3净利息收入、中收、其他非息收入同比分别-6.9%、-9.7%、+39.1%，增速较24H1分别+1.1pct、-0.3pct、-8.0pct，三季度末债券收益率上行，公司投资收益增速放缓，公允价值变动收益负增走扩，制约其他非息收入增速，最终反映到营收表现。 利润延续正增长。24Q1-3归母净利润同比+3.5%，增速较24H1下降1.8pct，利润增速下降主要受到营收端影响。支出端，业务管理费延续负增长，成本收入比保持在较低水平，24Q3末为26.9%；24Q1-3资产减值损失同比+13.3%，主要是公司23Q1实现大额不良资产处置收回，23Q1-3减值损失比较基数较低，单看24Q3单季资产减值损失同比下降11.7%。 对公贷款增长保持韧性，个贷负增收窄。渝农商行24Q1-3总资产、贷款总额同比分别增长4.8%、5.3%，增速较24H1分别-0.1pct、+0.4pct。其中，前三季度对公贷款、个人贷款余额同比分别+9.7%、-0.4%，增速均较24H1有所提升。存款增速继续向下，24Q1-3存款总额同比增长3.5%，增速较24H1下降0.8pct。 净息差小幅下降。渝农商行24Q1-3净息差1.61%，较24H1下降2BP，24Q1-3生息资产收益率、计息负债成本率较24H1分别-7BP、-5BP，负债端存款成本持续改善。 不良率下降，拨备维持高位。24Q3末不良率为1.17%，较24H1末下降2BP，资产质量进一步改善。24Q3末拨备覆盖率、拨贷比分别为359%、4.20%，较24H1末变动-1.7pct、-8BP，风险抵补能力较强。 投资建议：信贷稳步扩张，中期分红落地渝农商行深耕重庆市本土，成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道建设等重大项目为公司信贷扩张提供有力支撑；近年资产质量持续改善，不良率稳步向下的同时拨备指标保持较高水平；2024年度中期现金分红比例继续保持不低于30%的水平，凸显红利投资价值。预计24-26年EPS分别为1.01、1.07、1.13元，2024年10月29日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

渝农 24Q1-3利润增速环比小幅下降 1.8pc 至 3.5%，负债成本改善支撑息差。 数据概览渝农商行 24Q1-3归母净利润同比增长 3.5%，增速环比下降 1.8pc；营收同比下降1.76%，降幅较 24H1走扩 0.5pc。渝农商行 24Q3末不良率为 1.17%，环比下降2bp；拨备覆盖率为 359%，环比下降 2pc。 盈利动能有所走弱渝农商行 24Q1-3归母净利润同比增长 3.5%，增速环比下降 1.8pc；营收同比下降1.76%，降幅较 24H1走扩 0.5pc，盈利动能小幅走弱，主要归因：其他非息贡献下降、业务管理费基数影响。 ①其他非息来看， 24Q1-3渝农商行其他非息收入同比增长 39%，增速环比下降 8pc，判断是受债市波动影响，投资收益增速有所下滑。 ②业务管理费来看， 24Q1-3渝农商行业务管理费同比下降 14.9%，降幅环比收窄 5pc，对盈利的支撑作用减弱，判断是由于 2023年同期低基数影响（ 23Q3渝农商行单季业务管理费转增为降）。 展望未来，随着减值计提季节性影响的消退，预计全年渝农商行利润增速仍有望回升。 负债成本继续改善渝农商行 24Q3单季息差（期初期末，下同）小幅下降 2bp 至 1.57%，负债端成本率改善，部分对冲资产端收益率下降影响。（ 1）资产端收益率环比下降 11bp至 3.26%，判断归因市场利率、贷款利率行业性下行影响。（ 2）负债端成本率环比改善 7bp 至 1.78%，判断存款成本继续压降，同时市场利率下行带动主动负债成本改善。根据渝农商行披露， 24Q1-3日均口径负债成本率环比 24H1改善 5bp至 1.90%，存款成本率环比改善 3bp 至 1.76%。 展望未来，受 LPR 调降、存量按揭降息等因素影响，预计渝农商行息差仍有下行压力。 不良生成小幅波动渝农商行 24Q3末不良率 1.17%，环比下降 2bp，不良水平小幅改善。但注意到，存量指标改善与处置力度加大有关， 24Q3测算不良 TTM 生成率环比回升 14bp 至1.11%，推测主要压力点仍在小微贷款风险的行业性上行。 盈利预测与估值预计渝农商行 2024-2026年归母净利润同比增长 6.5%/5.0%/5.4%，对应 BPS11.04/11.79/12.59元。现价对应 PB 0.53/0.49/0.46倍。 给予目标估值 2024年 PB0.60x，对应目标价 6.62元/股， 现价空间 14%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：2024年10月17日，渝农商行发布公告，谢文辉先生因工作调动辞去董事长职务，公司董事会推举行长隋军先生代为履行董事长、法定代表人职务。 谢文辉先生赴任渝富控股董事长，有助于强化与重庆国资的合作。根据渝富控股官网披露，谢文辉先生已出任其党委书记、董事长。渝富控股为重庆国有产业资本投资运营公司，实控子公司38家，也是渝农商行的第一大股东，截至24H1持股比例为8.70%。此次调任后，渝农商行与渝富控股及其子公司在项目端的合作有望进一步强化，利好其资产投放。行长隋军先生自2008年起在渝农商行任职多年，熟悉行内业务和发展战略，代为履行董事长职务，有利于高管团队的平稳过渡。 地方化债发力提速，利好资产质量改善，并有望打开扩表空间。重庆作为重点化债省份，积极落实一揽子化债举措，近日财政部明确拟出台近年来支持化债力度最大的措施，化债有望显著提速，截至24H1，渝农商行广义基建贷款占比居上市农商行首位，有望充分受益：一是相关资产质量将得到进一步保障，二是蓝部长提及此次化债措施“将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济”，更长期来看，地方债务压力减轻后可腾挪更多资源用于稳增长，对应银行资产投放的增长。 基本面向好，全年业绩有望保持改善趋势。截至24H1，渝农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较24Q1提升1.6pct、1.0pct和16.1pct至-1.3%、6.5%以及5.3%，全年来看，业绩改善趋势有望延续：1）成渝双城经济圈、西部陆海新通道战略持续推进，叠加化债政策发力，资产投放有支撑。2）负债成本优势牢固，24H1存款成本率保持上市农商行最低水平，并将继续受益于存款挂牌利率的调降。3）存量对公大额风险出清，对报表的压制消退。 盈利预测与投资建议：预测公司2024/25/26年归母净利润同比增速分别为6.3%/5.6%/8.0%，EPS分别为1.00/1.06/1.14元，BVPS为10.95/11.75/12.62元（维持前值），当前A股股价对应2024/25/26年PB为0.56/0.52/0.49倍。可比公司24年PB调整平均值为0.60倍，考虑到公司有望更多受益于化债提速、与重庆国资合作可能强化，上调估值溢价至10%，对应24年0.66倍PB，目标价7.20元/股，维持“买入”评级。 风险提示;经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

半年报综述：非息高增带动营收负增收窄，一次性因素消除净利润增速回升至5.3%。渝农商行2024年二季度其他非息受债市走牛继续同比高增46.7%，增速较一季度进一步提高，而且在信贷增速回升的带动下净利息收入增速环比回正，营收整体累计同比负增较一季度收窄1.6个百分点至-1.4%；公司一季度由于去年同期公司实现大额不良资产处置收回，在这样的一次性因素造成的高基数影响下一季度净利润负增10.8%，二季度这种由基数原因造成的拖累度边际有所减弱，公司净利润累计同比增速回正至5.3%。 净利息收入：Q2净利息收入环比由负转正至增长0.78%，主要是新增信贷投放规模同比上升带动。从价格上来说，二季度息差环比下行3bp至1.59%，降幅与一季度一致。其中资产端收益率环比下行13bp至3.37%，下行幅度较大，负债端付息率环比下行9bp至1.85%，对息差下降有一定缓释。从规模上来说，二季度新增信贷投放较去年同期多增，对净利息收入的贡献有所提高。 资产负债增速及结构：新增信贷同比多投，上半年投放以基建和制造业类为主，居民存款增长较快。1）信贷：总量上，渝农商行上半年累计新增信贷投放301.5亿，较去年同期下降26.6%，不过其中二季度单季投放规模为98.9亿元，较去年同期还增长了8.2亿元。在投放节奏上去年一季度特别高，占了全年投放量的72.6%，因此去年从二季度开始投放量都相对较低，而今年信贷投放相对较为平滑，因此在去年同期相对较低的基数上实现了同比多投。结构上，二季度仍然以对公贷款为主，个贷规模收缩，票据也有一定冲量。二季度对公/个人/票据贷款分别投放92.1/-23.6/30.4亿元。从整个上半年来说信贷投放主要是基建和制造业类贷款贡献，上半年新增基建类和制造业类贷款占总新增贷款的比重分别为33.7%和31.7%，是对公新增的主要力量，尤其是制造业类贷款新增占比较年初增长了17.8%，体现了公司对实体企业的支持力度。2：）存款：渝农商行上半年新增存款454.5亿，较2023年同期下降41.4%，其中二季度减少99.1亿，占计息负债比重下降1.6个百分点至69.4%。从客户结构看，储蓄存款增长良好，居民存款保持8.9%的增速，占比存款提升0.8%至85.8%。 资产质量：整体保持稳定，逾期有所抬头。1、不良维度——。不良率保持稳定。1H24渝农商行不良率1.19%，环比保持稳定。累计年化不良净生成率环比升高43bp至0.84%，整体保持较低水平。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.41%，较年初上升27bp。2、逾期维度——逾期率有一些抬头。1H24逾期率较年初上升10bp至1.52%，逾期占比不良也上升8.82%至128%。3、拨备维度——拨备小幅回落。 拨备覆盖率环比下降7.27个百分点至360.27%；拨贷比环比下行8bp至4.28%。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.46X/0.43/0.40X；PE4.93X/4.69X/4.49X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。历史分红稳定，股息率高。我们维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

营收、利润增速实现双回升。截至24H1，渝农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较24Q1提升1.6pct、1.0pct和16.1pct至-1.3%、6.5%以及5.3%。 营收边际改善，叠加一季度不良收回节奏的影响消退，归母净利润增速迎来显著修复。拆分营收来看，得益于息差的较好韧性以及扩表速度的提升，净利息收入同比增速环比回升1.2pct至-8.0%；受代理和银行卡手续费减少影响，净手续费收入同比增速环比回落9.6pct至-9.4%；净其他非息收入同比增速环比小幅提升0.5pct至47.2%，得益于债市的强劲表现，投资收益高增。 区域发展战略、产业升级支撑信贷投放。截至24H1，渝农商行总资产、贷款同比增速分别环比小幅提升0.8pct、0.1pct至5.0%、4.9%，对公、个人贷款同比增速分别环比变动1.1pct、-2.3pct，增量主要来自涉政类和制造业贷款，契合重庆地区发展方向。负债成本改善明显，息差降幅优于行业整体水平。截至24H1，净息差较23年收窄10bp至1.63%，降幅小于银行业整体的15bp，其中生息资产收益率下降18bp，计息负债成本率改善8bp，存款挂牌利率下调及负债结构管控成效突出。 资产质量整体稳健，拨备覆盖率小幅下行。截至24H1，渝农商行不良贷款率为1.19%，持平24Q1。关注率较年初上行27bp至1.41%，逾期率较年初上行10bp至1.52%，测算不良净生成率较年初上行13bp至0.82%。分领域来看，对公贷款不良率较年初上行3bp，个贷不良率下降2bp，其中个人经营贷不良率下降27bp，或在一定程度上得益于核销力度的加大。截至24H1，拨备覆盖率环比下行7.3pct至360.3%，反哺利润空间依然充足。 结合公司24H1财报，我们适度下调息差、上调其他非息收入增速等核心假设，预测公司2024/25/26年归母净利润同比增速分别为6.3%/5.6%/8.0%，EPS分别为1.00/1.06/1.14元，BVPS为10.95/11.75/12.62元（原预测值为10.94/11.73/12.60元），当前A股股价对应2024/25/26年PB为0.47/0.44/0.41倍。采用可比公司估值法，可比公司24年PB调整平均值为0.53倍，对应目标价5.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。