事件：前三季度营业收入243.36亿元，同比增长37.10%；归母净利润88.39亿元，同比增长37.24%。 整体来看，司公司Q3经纪和投行业务增速较快，整体经营相对稳健，但信用减值计提增加在一定程度上拖累利润表现。 手续费类收入同比大增，主因经纪和投行业务表现较好：1）经纪：Q3经纪业务手续费净收入20.56亿元，同比增长111%，增速与成交额增速接近（股基日均成交金额同比提升122%），预计公司股基市占率也有所提升。一般来说，由于公司佣金率较低，在牛市下随着散户加速入场，市占率会随之提升。 2）投行：Q3投行业务收入同比增长149%，增速比Q2提升2pc，连续两个季度保持高增长。前三季度IPO募集资金192.49亿元，市占率为5.09%。 当前创业板注册制改革已经正式落地，再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑，预计后续将持续带动投行表现较好。 3）资管：Q3收入9.54亿元，同比增长21%，占营收比重10.85%。 重资本业务：公司整体经营相对审慎。 1）信用业务：两融业务带动利息净收入同比大增，但整体减值计提增加拖累业绩表现。公司Q3融出资金增加215亿元，较Q2多增180亿元，带动单季度利息净收入同比翻倍，今年以来增速首次由负转正。公司买入返售资产Q3减少11亿元，但资产减值损失单季度计提9.2亿，同比翻倍，主因融资类减值准备增加所致。 2）自营投资：金融投资资产持续增长。Q3投资收益（去掉联营合营）44亿，相比去年同期增长132%，而公允价值变动收益显示浮亏加大（-16.3亿），预计与衍生品业务及债券资产的公允价值变动有关。Q3交易性金融资产大幅增加516亿元（较6月末增长20%）；公司杠杆率（去掉代理买卖证券款）为4.49，同比环比均有提升，资产负债表使用效率提升。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进（创业板注册制、基金投顾试点启动），公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，预计2020-2022年归母净利润分别为126.05亿/152.65亿/204.51亿，目前对应20PB为1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场改革不及预期。

事件：2020上半年，公司实现营业收入155.41亿元，同比增长39.92%，归母净利润64.05亿元，同比增长57.88%。经纪：市占率持续提升。上半年，经纪业务收入同比+24.5%。在整体成交活跃的情况下，股基市占率进一步提升至7.72%（较2019年提升0.19pc），维持行业第一。根据易观数据，7月涨乐财富通月活首次突破千万规模，创自营应用新高。6月末，公司客户数超过1505万，较2019年末增加105万户。投行：业绩翻倍。 上半年投行业务收入12.61亿元，同比上升109%。公司上半年股权主承销金额737亿元，行业排名第3。保荐科创板企业受理家数15家，行业排名第3。预计随着注册制持续推进，再融资和并购重组松绑，公司投行业务将有较好表现。投资：业绩弹性较高。上半年公司自营投资收益为54亿元，同比增加近20亿元。但公允价值变动收益为-7.6亿元，主要为衍生金融工具浮亏。金融投资资产规模2883亿元，较一季度末减少132亿元，主要是交易性金融资产规模减少147亿元。资管：综合性资管平台实力凸显。截止6月末，华泰资管规模7176亿元，规模较去年同期下降23%，主要是定向和专项资管规模下降，但公募基金规模仍持续上升，结构向好带动收入同比+28%。上半年主动管理规模2705亿元，行业排名第3。AssetMark管理的资产总规模达到632亿美元，较19年末增长2.63%。平台覆盖18万户，较19年末增长10.44%。信用：两融稳步发展，股票质押风险可控。6月末，公司两融余额770亿元，份额持续提升至6.62%（较2019年提升0.03pc）。 公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，为平台参与者提供全方位一站式服务，有助于盘活客户资产，真正发挥资本市场中介的作用。股票质押规模压缩至357亿元，较2019年末减少21亿元，但履约担保比例从2019年末的268%提升至289%。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位。公司已经有序开展A股股份回购计划，用于限制性股票股权激励，有利于建立员工与公司利益共享、风险共担的市场化机制，进一步激发公司活力。预计2020-2022年归母净利润分别为143.0亿元/159.9亿元/197.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响资本市场情绪；资本市场改革不及预期。

事件:2020Q1营业收入68.65亿,同比增长9.87%;归母净利润28.88亿,同比增长3.90%。 整体来看,公司业绩表现稳健,整体符合预期,好于行业整体水平(Q1行业营收同比下降3.5%;净利润同比下降11.7%)。其中,经纪业务和投资收益表现较好,投行业务一季度表现稍弱。 经纪:增速好于行业平均水平。公司Q1经纪业务手续费净收入15.2亿元,同比增长34.7%(行业+33%)。主要受益于二级市场交投活跃,日均股基成交金额9145亿,同比提升47%。一般来说,牛市情况下,由于公司净佣金率较低,经纪业务市占率有所提升,带动经纪业务有较好表现。 自营:投资收益表现较好,但公允价值变动显示浮亏。公司Q1自营投资收益25亿,同比增长13%。其中,去掉联营合营之后的投资收益30亿,相比去年同期几乎翻倍,主要是金融工具处置带来的投资收益增加带动,而公允价值变动收益显示浮亏(-5.5亿),主要证券市场波动导致。 投行:一季度表现较弱。公司Q1投行业务收入3.8亿元,占比下降至仅为5.6%,由于去年同期基数也较低(仅为2.5亿),同比仍有一定增长。 主因IPO表现较弱,未有承销项目,债券和再融资承销规模市占率也较19年末有所下滑。当前创业板注册制改革已经正式推进,再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑,预计后续将带动投行表现较好。 信用+资管:利息支出增加减少信用业务净收入,资管业务收入稳定增长。 3月末两融市占率6.63%,延续上升趋势,较19年末提升0.04pc。但由于利息支出增加导致利息净收入同比下降11%。此外,公司Q1计提0.17亿(去年同期仅为0.04亿),主因子公司其他债权投资和其他资产计提,而非股票质押风险暴露。此外,Q1资管业务收入8.47亿元,同比增长19%,好于行业16%的水平,占营收比重提升至12.3%。 其他关注点:3月末,公司存续GDR数量为1376万份,仅占发行数量的16.68%,占总股本的1.5%,GDR转换对公司股价几乎无影响。 投资建议:随着当前资本市场改革持续推进(创业板注册制、基金投顾试点启动),公司作为行业龙头将充分受益。中长期看,在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,预计2020-2022年归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,目前对应20PB仅为1.24倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续演变,造成股市波动,对公司经纪和自营业务产生一定负面影响;资本市场改革不及预期。

市场化改革持续推进,为公司注入新活力。自18年混改方案获批后,积极开展市场化改革:1)2018年完成142亿定增,成功引入阿里、苏宁等战略投资者,构建结构多元、优势互补的董事会;2)2019年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘,首届执委会正式确立;3)2020年已启动股票回购,后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制,有助于提升经营效率,是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。 双轮驱动战略之一:财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理,公司相比同业来说,具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark平台助力: 三大先发优势:1)客户基础扎实:近1400万户、股基市占率连续保持第一(2019年7.53%);2)渠道优势明显:线上“涨乐财富通”2019年月活数达755万,持续保持证券公司类APP第1名;线下241家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍(投顾数量占比超过30%,行业排名第2;打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”,推动服务质量和工作能效共同提升)。3)多样化的产品体系和较强的主动管理能力。 两方面助力:1)金融科技赋能:产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势(净佣金率仅不到万2,是其他大券商的一半,但财富管理业务毛利率45%,大券商中排名第2);2)AssetMark平台:总计服务7958位投资顾问,账户覆盖逾16万户家庭,资产规模616亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配置方面的经验,可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。 双轮驱动战略之二:机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升,为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。 投行:并购重组形成品牌效应,行业能力稳居行业第一梯队(规模基本为行业前3,收入持续保持行业第1)。股权业务表现较好,2019年股权承销金额1354亿,行业排名第3,政策呵护下股权融资将持续发力。 投资交易:场外衍生品业务发展处于行业前列,2019年3月以来,证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3,19年全年新增名义本金超过4800亿,处于行业第1。 国际化进程加快,GDR对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带来的契机,公司近年来不断拓展国际业务布局。2019年,成功发行GDR并在伦交所主板市场上市交易,成为首家A+H+G上市企业;AssetMark也成功实现分拆上市,实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR与A股套利空间的收敛和GDR存续数量的下降(19年末占总股本比例已下降至2.2%),交易层面的压力已经基本释放完毕。 投资建议:行业层面,流动性宽松+资本市场改革持续加码(注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等),券商行业充分受益。公司层面,凭借前瞻的发展战略和市场化机制,公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,考虑到资本市场改革持续推进,公司作为行业龙头将充分受益,预计公司2020-2022年营业收入分别为280.5亿/323.4亿/383.8亿,同比增速分别为13%/15%/19%,归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB仅为1.35倍,2020PB仅为1.28倍,估值处于历史和同业较低水平,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新冠疫情演变超预期,拖累宏观经济下滑;部分管理层更换,可能影响公司经营;资本市场改革进度不及预期;外资进入加剧行业竞争。