事件： 公司前三季度营收 2602.8亿元，同比下降 1.72%；归母净利润1138.9亿元，同比增长 6.52%。不良率 0.95%， 环比提升 0.01pc。 业绩： 整体下滑，与同业趋势一致，净息差环比降幅有所收窄。 前三季度公司营收增速为 1.72%，归母净利润增速为 6.52%， 分别较中报下降 1.37pc 和 2.60pc。其中，Q3单季度营收和利润增速分别为-4.58%和 1.70%。业绩增速有所下降，与同业趋势一致， 具体来看： 1、 利息净收入： 前三季度同比+0.10%， 增速较中报略降 1pc。 累计净息差环比下降 4bps，同比降幅 22bps，对于利息净收入仍有负面拖累。 单季度净息差 2.11%，环比下降 5bps，今年以来降幅逐季收窄。 1）资产端：单季度生息资产收益率环比下降 8bps 至 3.72%，贷款利率下降 7bps 至 4.24%。 2）负债端： 单季度计息负债成本环比下降 1bp，存款成本率仅上升 1bp，幅度有所收窄。 2、 手续费及佣金净收入： 前三季度同比-11.52%， 降幅基本稳定。 其中，财富管理手续费及佣金收入同比下降 6%，降幅已经较中报收窄 4pc，主要是代理保险收入同比增长 17%，增幅有所扩大。 3、 其他非息收入： 前三季度同比增长 14.91%， 增速较中报下降接近10pc。 Q3单季度增速为-4%， 同比少增 3.6亿元，其中单季度公允价值变动损益和汇兑净收益分别同比少增 19.4亿元和 6.3亿元，预计主要是受到债市和汇率波动影响。 而投资收益同比多增 15.7亿元。 资产质量： 对公地产不良率环比下降，零售整体风险可控。 1）静态来看，集团口径下， 9月末不良贷款率 0.96%， 环比略升 0.01pc。 关注率 1.01%，环比下降 0.01pc。 逾期率 1.25%， 环比持平。 细分领域上（本行口径）： A、对公：逾期率（1.18%）环比下降 0.14pc。 不良 1.26%， 环比持平。 其中， 对公房地产不良率 5.31%，环比下降 0.14pc，是本轮地产不良持续暴露以来的首次下降。 B、零售： 整体风险可控， 信用卡持续改善。 不良率（0.86%）环比持平，逾期率 1.28%，环比下降 0.01pc，主要是信用卡逾期率环比下降 0.11pc。 此外，信用卡关注率也环比下降 0.07pc 至 3.01%。 2）动态来看，公司口径下年化不良贷款生成率 1.03%， 环比下降 0.02pc。 单季度不良生成额 150亿， 同比下降 4.8亿元。其中， 对公不良生成 35亿元，同比减少接近 9亿元， 主要是房地产不良生成额同比减少。 零售（除信用卡）和信用卡贷款不良生成分别同比上升 1.7亿元和 2.5亿元，主要是 2022年末经济运行疲弱带来的滞后影响，整体在可控范围内。 3）前三季度计提信用减值准备 397亿元，同比下降 21%。 其中，信贷计提 415亿元，同比增加 74亿元， 主要是贷款规模增加及部分客户风险变化的影响；而非信贷资产减值损失-17亿元，同比减少 178亿元， 主要是由于买入返售金融资产等业务规模较上年末减少、个别客户风险下降及资产清收冲回了其前期已计提金额。 9月末，拨备覆盖率 446%，拨贷比4.27%，环比基本保持稳定。 资产负债： 三季度零售弱增长，主要是按揭贷款净减少。 1、资产端： 9月末， 资产总额 10.67万亿元， 环比下降 718亿元，主要是单季度买入返售资产规模压降超过 2000元。 贷款达到 6.46万亿元，同比增 7.7%， 单季度贷款增长 1001亿元，其中，对公贷款规模净减少330亿元， 票据贴现增加 740亿元，零售贷款增长 591亿元。零售仍处于弱复苏中， 本行口径来看，单季度小微、消费贷款、信用卡贷款规模分别增长 260亿元、 257亿元和 140亿元，而按揭贷款净减少 101亿元，仍相对较弱。 地产敞口继续压缩， 承担信用风险业务余额（相关实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等） 合计 4147亿元，较上年末下降 10.49%； 不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等） 合计 2569亿元，较上年末下降14.46%。房地产贷款余额 2995亿元（本行）， 环比继续减少 155亿元。 2、 负债端： 9月末， 存款规模达到 7.98万亿， 环比略减 497亿元，预计主要是季度时点数据波动。其中，对公存款净减少 1014亿元，而零售存款增长 517亿元。 此外，活期存款占比继续环比下降 3pc 至 55.47%。 业务层面， 零售客群、 AUM 规模稳步增长， 财富管理收入降幅有所收窄。 1） 规模方面， 9月末零售客户达到 1.94亿（环比+400万户）， AUM 达到 13.08万亿（环比+1.9%），其中金葵花、私行 AUM 分别环比+2.0%、2.3%，快于总的 AUM 增速。 细分结构上， 三季度 AUM 的 2422亿增量中， 预计存款和理财分别贡献 500亿元左右。 2） 收入方面， 财富管理手续费及佣金收入同比下降 6%，降幅已经较中报收窄 4pc，主要是代理保险收入同比增长 17%，增幅有所扩大， 保障型保险销量及占比同比上升。 代理基金、理财、信托收入均同比下降 20%以上， 公司客群资质较优，且 AUM 仍在稳步增长中， 预计市场回暖后将具备较好弹性。 投资建议： 三季度公司业绩有所下滑，主要受到息差下降、债市波动等影响。 但公司资产质量保持稳健，尤其是对公房地产不良率环比有所下降，信用卡也在持续改善中。 业务方面， 财富管理等零售业务、以及对公等均形成较强的优势，且中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高 ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先。当前估值仅为 0.86倍 2023PB， 2019-2021年估值中枢基本在 1.6x 左右， 仍是中长期优秀投资品种， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量下滑拖累业绩表现。

事件： 公司发布三季报， 前三季度实现营业收入 75.2 亿（同比+12.6%），归母净利润 25.2 亿（同比+21.1%） ， 与业绩预告披露基本一致。业绩： 整体保持较高水平。 前三季度营收同比增速达到 12.6%， 归母净利润增速较中报略有提升，预计仍为上市银行领先水平。 ROE 为 14.19%，同比提升 0.8pc。1） 利息净收入： 同比增 12.5%， 增速较中报下降， 净息差环比有所下降。前三季度净息差为 2.95%， 较中报下降 5bps，预计主要是资产端仍有一定压力。2）非息收入： 前三季度实现非息收入 10.17 亿， 同比多增 1.17 亿元，增速 13%（中报为-3.4%），单季度收入 4.40 亿元，同比多增 1.37 亿元，增速超过 45%。其中，单季度手续费及佣金净收入 0.19 亿元， 同比多增 0.16 亿元。 而其他非息收入 4.21 亿，同比多增 1.22 亿元，主要是公允价值变动损益 2.71 亿元，同比多增 3.74 亿元，但投资收益+汇兑损益为 1.43 亿，同比少增 2.40 亿元，预计整体主要是短期波动所致。3）成本收入比（ 39.3%）同比略升 0.3pc，保持相对稳定。4） 资产减值损失： 资产质量保持稳健优异的基础上， 前三季度拨备少提 5.1%驱动利润增长。规模： 存贷款增长稳健。 9 月末， 总资产 3285 亿元（ 同比+15.6%），贷款 2185 亿， 同比增速 16.7%，环比增长 38.4 亿元，其中零售、 对公、票据分别增长 30 亿元、 4 亿元、 5 亿元。此外，投资类资产单季度增加54 亿元， 或主要是增配货币基金、同业存单等资产。 9 月末存款规模 2433亿元， 同比增速高达 17.5%，三季度增长接近 11 亿元，其中个人存款增长接近 22 亿元（个人定期增长 27 亿元）。定期存款整体占比进一提升至 69.44%，环比提升 1.25pc。资产质量： 整体保持稳健、优异。 9 月末不良率 0.75%， 环比持平，关注率环比提升 0.22pc 至 1.05%，预计主要是新金融资产风险分类办法实行的一次性调整。 拨备覆盖率 537%，环比下降 13pc，拨备比 4.03%，环比略降 0.08pc，但仍保持同业领先水平。投资建议： 三季度， 非息收入表现较好，驱动营收增速进一步提升至12.6%，预计保持在同业领先水平。全年来看，预计可顺利完成业绩目标（ 营收目标增速 10%，利润增速 20%， ROE 为 13.5%） 。 未来，若经济进一步企稳好转，公司小微需求有望恢复，业绩仍有一定弹性。 目前股价对应其 2023PB 仅 0.80x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行； 小微业务竞争超预期；消费复苏不及预期

事件： 公司发布三季报， 前三季度实现营业收入 187.5 亿（同比+8.4%），归母净利润 58.5 亿（同比+9.2%） ，不良率 1.16%，环比持平。业绩：整体有所下滑，与同业趋势一致。前三季度归母净利润同比+9.2%，较中报下降 1.4pc。营收同比增速8.4%，较中报下降 3.7pc，具体来看：1） 利息净收入： 同比+14.6%， 增速较中报下降 2.2pc。根据期初期末数据测算，净息差基本较中报保持平稳，但由于去年下半年基数不断走高（息差提升 6bps），预计同比仍略有下降。此外，规模增速有所下滑拖累利息净收入表现，或与零售需求较弱有关。2）非息收入： 前三季度实现非息收入 37.2 亿元，同比下降 4.6 亿元。其中， 手续费及佣金净收入 13.30 亿元， 同比增速下降至 27%， 但仍保持同业较高水平。 此外，其他非息收入 23.9 亿元，同比下降 23.6%，降幅有所扩大，主要是三季报债市表现较弱和汇率波动影响公允价值变动和汇兑净收益走弱。规模： 总资产突破万亿。9 月末，总资产规模突破万亿元，接近 1.02 万亿元，同比增速 15.8%。贷款规模 4881 亿元，同比增速下降至 15.2%，预计主要是零售需求仍相对较弱拖累。存款规模 6327 亿元，同比增长 14.1%。资产质量： 趋势平稳。9 月末不良率 1.16%， 环比持平，关注率环比下降 0.01pc 至 1.63%。 拨备覆盖率 311%， 拨贷比 3.61%，基本保持稳定。 投资建议： 短期来看， 三季度公司业绩虽然有所下降，但预计营收增速仍保持同业领先水平。中长期来看， 长沙银行作为湖南省最大城商行，扎根本土， 随着经济修复以及当地区域发展， 预计对公、县域、零售等业务仍有广阔空间。 目前股价对应其 2023PB 仅 0.52x，维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行； 小微业务竞争超预期；消费复苏不及预期

事件： 苏州银行前三季度营业收入 91.9 亿元，同比增长 1.8%，归母净利润 37.6亿元，同比增长 21.4%， 不良率 0.84%， 较 2023 年 6 月末下降 0.02pc。业绩： 利润增速保持较高水平，营收有一定压力。前三季度归母净利润增速为 21.4%，较中报略升 0.4pc，公司在保持资产质量稳健、优异的基础上，资产减值损失同比少提 8 亿元，支撑利润保持稳健增长。 营收同比增速 1.8%， 较中报下降 3.5pc， 主要是息差同比降幅扩大+其他非息收入波动拖累。 具体来看：1）净息差：三季报为 1.71%， 环比中报下降 3bps， 但同比下降 14bps，降幅扩大拖累利息净收入增速环比下降 3.3pc 至 4%（ 2022Q1 为全年息差阶段性低点）。2）手续费及佣金净收入增速 6.7%， 较中报仅略降 0.4pc，仍保持稳健增长。 2022年公司获批基金托管、公募基金牌照，预计两项业务仍将持续形成正贡献，手续费收入表现将持续优于同业。3）其他非息： 单季度收入为 5.4 亿元，同比少增 1.2 亿元，主要是汇率波动导致汇兑损益为-0.5 亿元，同比少增接近 1.2 亿元。此外，投资收益 3.88 亿元，同比少增 0.1 亿元，而 Q2 同比翻倍（一方面基数提升，另一方面三季度债市有一定调整，正面贡献减弱）。资产质量： 整体保持优异、稳健。1） 静态来看： 9 月末不良率 0.84%， 较中报下降 0.02pc； 关注率 0.84%， 较中报上升 0.11pc，预计主要是零售业务资产质量有一定波动。2）动态来看： 加回核销及转出后的不良生成率（年化）0.22%， 较中报略降 0.02pc，仍保持较低水平，不良生成压力较小。3）拨备覆盖率 524.13%，较中报上升 12pc，拨贷比 4.41%，较中报略升 0.01pc，整体保持较高水平。资产负债： 贷款仍保持较高增速。1） 9 月末总资产达到 5835 亿元，环比略增 0.6%，其中贷款达到 2894 亿元， 同比增速 18%，仍保持在较高水平。 环比增长 1.9%， Q3 新增 55 亿元贷款中，对公、零售分别增长 37 亿元、 18 亿元。2） 9 月末， 存款规模 3628 亿元， 环比-0.9%，其中个人存款增长 40 亿元，对公存款减少 68 亿元。 投资建议： 苏州银行作为优质区域的优质城商行，资产质量处于行业前列， 利润增速保持同业领先，当前估值仅为 0.62 倍 2023PB，具有较强“安全边际”。 短期来看， 三季度主要受到息差基数和其他非息收入的拖累，但中长期看， 公司作为年轻、小而美的优质城商行， 政策支持+事业部制改革不断推进+业务牌照不断完善， 未来有望继续快速、高质量发展，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期；非息收入波动影响业绩

事件： 平安银行公布 2023年三季报，营收 1276.3亿元， 同比下降 7.7%，归母净利润 396.4亿元，同比增长 8.1%。 业绩： 息差仍在下行，手续费收入增速保持正增长，汇兑净收益+公允价值变动损益拖累其他非息表现。 前三季度营收同比-7.7%， 降幅较中报扩大 4pc（Q3单季度-15.6%），息差和其他收入波动是主要拖累项；利润增速也下降至 8.1%， 具体来看： 1） 利息净收入： 前三季度下降 6.2%， 降幅较中报扩大 4pc， Q3单季度净息差 2.3%，环比 Q2下降 17bps， 主要是资产端利率承压。 A、资产端： Q3生息资产收益率环比下降 14bps 至 4.53%， 贷款利率下滑 19bps 至 5.33%， 其中， 对公贷款利率环比提升 5bps 至 4.03%，预计主要是受外币市场利率上升影响； 零售贷款利率下滑 37bps 至 6.39%，除了零售需求相对较弱之外，公司也适度加大低风险业务和优质客群的信贷投放，虽然利率下降，但风险可控可控。 B、负债端： Q3付息负债成本率（2.28%）环比略升 2bps， 其中存款利率略升 1bp 至 2.20%， 其中对公存款略升 1bp， 相对稳定。 零售存款提升 3bps， 主要受到定期化趋势影响。 2） 非息收入： 前三季度同比下降 11.3%，降幅较中报扩大 4pc。 A、 前三季度手续费及佣金净收入增长 2.5%（较中报增速进一步提升0.5pc） ， 其中， 财富管理收入手续费收入同比增长 10.4%（代理保险收入同比+98.3%形成较好支撑） 。 B、 其他非息收入： Q3单季度收入 37亿元，同比少增 29亿元，其中，单季度公允价值变动损益-4.5亿元，同比减少 20亿元，主要受债市波动影响；汇兑净收益 0.82亿元，同比减少 19亿元，主要受到汇率变动影响。 资产质量： 零售不良持续改善，不良生成持续下降。 1）9月末不良率 1.04%，环比上升 1bp， 关注率 1.77%，环比上升 3bps，逾期率 1.43%，环比略升 3bps。 拨备覆盖率 283%， 环比下降 9pc，拨贷比降低 6bps 至 2.94%，虽然数据有一定波动，但预计绝对水平仍处于股份行领先。 拆分来看： A、 对公（不含票据）贷款不良率（0.72%）环比提升 8bps， 但仍保持相对较低水平。 其中， 对公房地产不良率 1.47%， 环比上升 46bps，仍相对可控。 公司自身也在主动压降相关敞口， 9月末房地产相关实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额 2968亿，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计 795亿元，较上年末分别净减少 268亿元和 101亿元，占总资产比例分别为 5.38%和 1.44%。 B、零售不良率（1.33%）环比下降 2bps， 其中， 汽融、 信用卡不良率分别为 1.28%和 2.64%， 环比分别下降 10bps 和 24bps。 房屋按揭和持证抵押不良率虽有波动，但仍处于较低水平（0.41%）；新一贷不良率1.81%，不良率环比提升 36bps，不良余额仅略有增长，但由于规模净减少，不良率有一定幅度提升。 未来随着居民还款能力修复，以及公司自身加强风险的管控（如加大低风险业务投放），预计零售资产质量仍可保持稳中向好。 2）加大核销力度（前三季度核销贷款 446亿，同比+9.6%），预计主要在零售贷款。 测算加回核销后的不良生成率 1.82%， 较中报下降 16bps。 3）继续加大不良资产回收力度， 前三季度收回不良资产 269亿， 其中收回已核销不良资产本金 150亿元（含收回已核销不良贷款 137亿元） 。 资产负债： 存款稳步增长，零售贷款持续调结构。 1） 9月末，总资产为 5.52万亿元，较 6月末增加 159亿元，其中贷款3.43万亿元，环比下降 130亿元，主要是零售贷款规模净减少 176亿元，以及压降票据贴现 42亿元，对公贷款则稳步增 87亿元。零售贷款内部来看，住房按揭贷款增长 56亿，新一贷、汽车贷款和信用卡分别环比下降 218亿元、 87亿元、 120亿元， 主因一方面当前居民消费需求仍偏弱，另一方面去年以来行业零售资产质量有所波动，平安银行投放策略也更加审慎。 其他个人贷款（持证抵押、个人经营贷等）合计增加 193亿元。 2）9月末，存款规模达到 3.45万亿元，环比增长 733亿元，其中对公和个人存款分别增长 442亿元、 291亿元。结构上，活期存款（日均余额口径）占比环比略升 0.1pc 至 24.7%，基本保持稳定。 业务： 财富管理表现较好，理财规模环比持续改善，代销保险依然高增长。 1）零售方面， 9月末全行零售客户达到 1.25亿， 较 6月末下降 145万户， 预计主要与监管推进银行清理“沉睡账户” 有关。 AUM 环比+3.5%至接近 4万亿，预计存款、代销保险均有一定贡献。 其中私行客户环比增 3.2%至 8.93万户，私行 AUM 增 0.8%至 1.90万亿。 全行继续发挥平安集团综合金融服务优势， 前三季度代理保险收入同比增长 98.3%，仍保持高增长； 此外， 理财余额环比继续提升至 9680亿元， 前三季度代理个人理财收入同比增长 5.3%。财富管理手续费收入同比增长 10.4%，虽然较中报略有下降，但仍保持较好水平。 2）对公方面，代发及批量业务带动作用继续提升， 9月末带来存款 2867亿（较年初+27.5%）。 投资建议： 短期来看， Q3业绩受息差下行、 非息波动影响整体承压，但资产质量稳健（零售不良持续改善）、 积极调整业务结构、弱市下财富管理稳步发展（代销保险业务收入保持同比翻倍水平），为中长期发展打下坚实基础， 预计未来业绩仍有改善空间， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行；消费复苏不及预期。

事件：平安银行公布2022年报，实现营收、归母利润分别同比增长6.2%、25.3%；不良率1.05%，较Q3略升2bps。 业绩：Q4受非息扰动营收增速下滑，利润增速继续高增长。 1、利润端：全年归母净利润同比增长25.3%，其中Q4单季度利润同比增长23.0%。在拨备覆盖率达到290%、前几年已加大非信贷业务处置及计提的情况下，拨备计提压力减少（全年同比少提3.4%），有望持续支撑利润增速保持较高水平。 2、营收端：全年营收增长6.2%，增速较前三季度降低2.5pc，其中Q4单季度负增长1.3%，具体来看： 1）利息净收入：全年增长8.1%，较前三季度下降0.6pc。全年净息差为2.75%，其中，Q4单季度为2.68%，环比Q3下降10bps，具体来看， A、资产端：Q4生息资产收益率环比下4bps至4.78%，主要是贷款收益率环比下降5bps，其中，零售贷款利率环比下降23bps至7.12%，除了大环境相对较弱之外，也与公司调优结构有关（高收益信用卡规模压缩，但客户质量相对提升）。另外，对公贷款环比提升13bps至4.01%。 B、负债端：Q4付息负债成本率（2.19%）环比略升5bps，主要是存款成本上升6bps至2.15%。结构上，主要是对公存款利率上升，或与外币存款处于“加息环境”有关，对公贷款收益率也有所上升。 展望未来，公司按揭贷款占比相对较低（仅为8.5%），且重定价日期分布均匀，预计Q1受到一次性重定价压力相对较小。 2）非息收入：全年增长1.5%，较前三季度下降7pc，其中单季度收入下降22.5%，主要是受到债市波动影响，Q4公允价值波动接近-20亿，同比少增近26亿；投资收益24.25亿元，同比少增4.5亿元，若将两部分加回，则Q4营收增速恢复至5.8%。手续费及佣金净收入单季度增长2.5%，恢复正增长。 资产质量：整体保持稳健，零售略有波动，预计随经济好转后续有所改善。 1）2022年末不良率1.05%，环比9月末略升2bps，主要是零售不良率略有上升，预计与疫情影响有关，公司逾期率（1.56%）、关注率（1.82%）也环比有所提升，但逾期90天以上贷款占比环比9月末下降6bps至0.73%，整体仍保持稳健。拨备覆盖率290%，环比基本稳定，拨贷比稳步提升5bps至3.04%，风险抵御能力持续提升。 不良率拆分来看： A、对公贷款不良率（0.72%）环比9月末下降13bps。除房地产不良率较中报提升66bps至1.43%之外（但依旧保持较低水平，整体可控），其他行业不良率大多稳步下降。 B、零售不良率（1.32%）环比9月略升9bps，主要受疫情影响，信用卡不良率环比提升41bps至2.68%，除了部分风险暴露之外，信用卡规模单季度也压降163亿，造成数据波动。新一贷不良率环比提升14bps至1.31%，房屋按揭及持证抵押贷款不良率提升5bps至0.37%，整体仍相对可控，预计随着经济逐步企稳修复，后续资产质量有望稳步好转。 2）加大核销力度（全年598亿，同比多194亿），预计主要在零售贷款。测算加回核销后的不良生成率（2.24%），与中报保持稳定。 3）继续加大不良资产回收力度，全年收回不良资产413亿（同比26%），其中收回已核销不良资产本金203.64亿元（含收回已核销不良贷款119.42亿元），同比增长8.7%。 资产负债：存贷款均稳步增长，预计2023年零售投放稳步恢复。 1）2022年末总资产5.3万亿，环比Q3增长2.4%，其中贷款3.3万亿，环比小幅+0.8%，Q4新增278亿贷款中，零售增长435亿，主要是个人经营性贷款、小额消费贷款和其他保证或质押类贷款等稳步增长，部分抵消信用卡规模的下降（163亿），票据和对公贷款略有下降。随着2023年经济环境企稳、消费需求复苏，预计零售信贷投放将继续恢复。 地产方面：全行表内对公房地产业务敞口3236亿（较上年末下降175亿元），占总资产比重降至6.1%，其中对公开发贷款927亿，占本行口径发放贷款和垫款本金总额的2.8%，较上年末下降1pc。整体平均抵押率在43%以上，且97%以上在一二线、长三角、大湾区，资质较好。表外涉房敞口896亿元，较年初压降311亿。 2）存款较9月末稳步增665亿至3.3万亿，结构上个人存款吸收较好，增长1311亿，对公下降645亿，活期存款占比较22H下降1.73pc至35.5%，或与债市波动理财赎回，转变为定期存款有关，与行业趋势一致。 业务：财富管理稳步增长，代发业务沉淀大量存款。 1）零售方面，2022年末零售客户达到1.23亿（较年初稳步+4.12%），AUM较年初+12.7%至3.6万亿。高端客户增长更好，私行客户增15.5%至8.05万户，私行AUM较年初增15.3%至1.62万亿。银保团队建设持续推进，累计超过1600人。 2）对公方面，代发及批量业务客户带来的AUM余额达6600亿元（较年初+22.4%），其中存款余额2249亿元（较年初+55.7%）。 投资建议：公司2022年报受债市影响扰动营收，但核心经营增速仍保持稳健，资产质量平稳，拨备覆盖率同业较高，支撑利润保持25%的高增速。展望未来，公司2023年估值修复的弹性潜力较大；中长期看其业绩还有改善空间，存款成本优化+财富管理中收发展+信用成本下降释放利润，这三项优化也是其业务实力提升的体现，在对公做精+零售财富管理战略持续升级的情况下，可以增强市场对于中长期业绩稳健性、确定性的信心，推动估值中枢的提升。 风险提示：宏观经济加速恶化；消费复苏不及预期；地产风险发酵拖累资产质量。

事件：前三季度营业收入243.36亿元，同比增长37.10%；归母净利润88.39亿元，同比增长37.24%。 整体来看，司公司Q3经纪和投行业务增速较快，整体经营相对稳健，但信用减值计提增加在一定程度上拖累利润表现。 手续费类收入同比大增，主因经纪和投行业务表现较好：1）经纪：Q3经纪业务手续费净收入20.56亿元，同比增长111%，增速与成交额增速接近（股基日均成交金额同比提升122%），预计公司股基市占率也有所提升。一般来说，由于公司佣金率较低，在牛市下随着散户加速入场，市占率会随之提升。 2）投行：Q3投行业务收入同比增长149%，增速比Q2提升2pc，连续两个季度保持高增长。前三季度IPO募集资金192.49亿元，市占率为5.09%。 当前创业板注册制改革已经正式落地，再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑，预计后续将持续带动投行表现较好。 3）资管：Q3收入9.54亿元，同比增长21%，占营收比重10.85%。 重资本业务：公司整体经营相对审慎。 1）信用业务：两融业务带动利息净收入同比大增，但整体减值计提增加拖累业绩表现。公司Q3融出资金增加215亿元，较Q2多增180亿元，带动单季度利息净收入同比翻倍，今年以来增速首次由负转正。公司买入返售资产Q3减少11亿元，但资产减值损失单季度计提9.2亿，同比翻倍，主因融资类减值准备增加所致。 2）自营投资：金融投资资产持续增长。Q3投资收益（去掉联营合营）44亿，相比去年同期增长132%，而公允价值变动收益显示浮亏加大（-16.3亿），预计与衍生品业务及债券资产的公允价值变动有关。Q3交易性金融资产大幅增加516亿元（较6月末增长20%）；公司杠杆率（去掉代理买卖证券款）为4.49，同比环比均有提升，资产负债表使用效率提升。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进（创业板注册制、基金投顾试点启动），公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，预计2020-2022年归母净利润分别为126.05亿/152.65亿/204.51亿，目前对应20PB为1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场改革不及预期。

事件：2020上半年，公司实现营业收入155.41亿元，同比增长39.92%，归母净利润64.05亿元，同比增长57.88%。经纪：市占率持续提升。上半年，经纪业务收入同比+24.5%。在整体成交活跃的情况下，股基市占率进一步提升至7.72%（较2019年提升0.19pc），维持行业第一。根据易观数据，7月涨乐财富通月活首次突破千万规模，创自营应用新高。6月末，公司客户数超过1505万，较2019年末增加105万户。投行：业绩翻倍。 上半年投行业务收入12.61亿元，同比上升109%。公司上半年股权主承销金额737亿元，行业排名第3。保荐科创板企业受理家数15家，行业排名第3。预计随着注册制持续推进，再融资和并购重组松绑，公司投行业务将有较好表现。投资：业绩弹性较高。上半年公司自营投资收益为54亿元，同比增加近20亿元。但公允价值变动收益为-7.6亿元，主要为衍生金融工具浮亏。金融投资资产规模2883亿元，较一季度末减少132亿元，主要是交易性金融资产规模减少147亿元。资管：综合性资管平台实力凸显。截止6月末，华泰资管规模7176亿元，规模较去年同期下降23%，主要是定向和专项资管规模下降，但公募基金规模仍持续上升，结构向好带动收入同比+28%。上半年主动管理规模2705亿元，行业排名第3。AssetMark管理的资产总规模达到632亿美元，较19年末增长2.63%。平台覆盖18万户，较19年末增长10.44%。信用：两融稳步发展，股票质押风险可控。6月末，公司两融余额770亿元，份额持续提升至6.62%（较2019年提升0.03pc）。 公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，为平台参与者提供全方位一站式服务，有助于盘活客户资产，真正发挥资本市场中介的作用。股票质押规模压缩至357亿元，较2019年末减少21亿元，但履约担保比例从2019年末的268%提升至289%。 投资建议：随着当前资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益。中长期看，在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位。公司已经有序开展A股股份回购计划，用于限制性股票股权激励，有利于建立员工与公司利益共享、风险共担的市场化机制，进一步激发公司活力。预计2020-2022年归母净利润分别为143.0亿元/159.9亿元/197.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响资本市场情绪；资本市场改革不及预期。

事件:2020Q1营业收入68.65亿,同比增长9.87%;归母净利润28.88亿,同比增长3.90%。 整体来看,公司业绩表现稳健,整体符合预期,好于行业整体水平(Q1行业营收同比下降3.5%;净利润同比下降11.7%)。其中,经纪业务和投资收益表现较好,投行业务一季度表现稍弱。 经纪:增速好于行业平均水平。公司Q1经纪业务手续费净收入15.2亿元,同比增长34.7%(行业+33%)。主要受益于二级市场交投活跃,日均股基成交金额9145亿,同比提升47%。一般来说,牛市情况下,由于公司净佣金率较低,经纪业务市占率有所提升,带动经纪业务有较好表现。 自营:投资收益表现较好,但公允价值变动显示浮亏。公司Q1自营投资收益25亿,同比增长13%。其中,去掉联营合营之后的投资收益30亿,相比去年同期几乎翻倍,主要是金融工具处置带来的投资收益增加带动,而公允价值变动收益显示浮亏(-5.5亿),主要证券市场波动导致。 投行:一季度表现较弱。公司Q1投行业务收入3.8亿元,占比下降至仅为5.6%,由于去年同期基数也较低(仅为2.5亿),同比仍有一定增长。 主因IPO表现较弱,未有承销项目,债券和再融资承销规模市占率也较19年末有所下滑。当前创业板注册制改革已经正式推进,再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑,预计后续将带动投行表现较好。 信用+资管:利息支出增加减少信用业务净收入,资管业务收入稳定增长。 3月末两融市占率6.63%,延续上升趋势,较19年末提升0.04pc。但由于利息支出增加导致利息净收入同比下降11%。此外,公司Q1计提0.17亿(去年同期仅为0.04亿),主因子公司其他债权投资和其他资产计提,而非股票质押风险暴露。此外,Q1资管业务收入8.47亿元,同比增长19%,好于行业16%的水平,占营收比重提升至12.3%。 其他关注点:3月末,公司存续GDR数量为1376万份,仅占发行数量的16.68%,占总股本的1.5%,GDR转换对公司股价几乎无影响。 投资建议:随着当前资本市场改革持续推进(创业板注册制、基金投顾试点启动),公司作为行业龙头将充分受益。中长期看,在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,预计2020-2022年归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,目前对应20PB仅为1.24倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续演变,造成股市波动,对公司经纪和自营业务产生一定负面影响;资本市场改革不及预期。

市场化改革持续推进,为公司注入新活力。自18年混改方案获批后,积极开展市场化改革:1)2018年完成142亿定增,成功引入阿里、苏宁等战略投资者,构建结构多元、优势互补的董事会;2)2019年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘,首届执委会正式确立;3)2020年已启动股票回购,后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制,有助于提升经营效率,是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。 双轮驱动战略之一:财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理,公司相比同业来说,具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark平台助力: 三大先发优势:1)客户基础扎实:近1400万户、股基市占率连续保持第一(2019年7.53%);2)渠道优势明显:线上“涨乐财富通”2019年月活数达755万,持续保持证券公司类APP第1名;线下241家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍(投顾数量占比超过30%,行业排名第2;打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”,推动服务质量和工作能效共同提升)。3)多样化的产品体系和较强的主动管理能力。 两方面助力:1)金融科技赋能:产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势(净佣金率仅不到万2,是其他大券商的一半,但财富管理业务毛利率45%,大券商中排名第2);2)AssetMark平台:总计服务7958位投资顾问,账户覆盖逾16万户家庭,资产规模616亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配置方面的经验,可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。 双轮驱动战略之二:机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升,为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。 投行:并购重组形成品牌效应,行业能力稳居行业第一梯队(规模基本为行业前3,收入持续保持行业第1)。股权业务表现较好,2019年股权承销金额1354亿,行业排名第3,政策呵护下股权融资将持续发力。 投资交易:场外衍生品业务发展处于行业前列,2019年3月以来,证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3,19年全年新增名义本金超过4800亿,处于行业第1。 国际化进程加快,GDR对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带来的契机,公司近年来不断拓展国际业务布局。2019年,成功发行GDR并在伦交所主板市场上市交易,成为首家A+H+G上市企业;AssetMark也成功实现分拆上市,实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR与A股套利空间的收敛和GDR存续数量的下降(19年末占总股本比例已下降至2.2%),交易层面的压力已经基本释放完毕。 投资建议:行业层面,流动性宽松+资本市场改革持续加码(注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等),券商行业充分受益。公司层面,凭借前瞻的发展战略和市场化机制,公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,考虑到资本市场改革持续推进,公司作为行业龙头将充分受益,预计公司2020-2022年营业收入分别为280.5亿/323.4亿/383.8亿,同比增速分别为13%/15%/19%,归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB仅为1.35倍,2020PB仅为1.28倍,估值处于历史和同业较低水平,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新冠疫情演变超预期,拖累宏观经济下滑;部分管理层更换,可能影响公司经营;资本市场改革进度不及预期;外资进入加剧行业竞争。