事件：公司披露 2022年年报及一季报，2023年一季度实现营业收入 13.14亿元，同比增长 4.68%；归母净利润为 2.33亿元，同比增长 342.39%；扣非净利润为 1.42亿元，同比增长 23.65%；2022年全年实现营业收入60.35亿 元 ， 同比 下降 21.76%； 归 母净 利润 2.66亿元 ，同 比下降85.50%。对此点评如下： 23年 Q1业绩表现亮眼，毛利率环比明显改善。一季度公司水泥销量同比增长 8.07%至 376.59万吨，带动公司营业收入同比增长 4.68%至 13.14亿元。叠加煤炭采购价格下降、证券投资浮盈以及降本增效措施持续推进，归母净利润同比增长 342.39%至 2.33亿元，扣非净利润同比增长 23.65%至1.42亿元。1）价格压力缓解，成本降幅明显，拉动毛利率提升。一季度虽然水泥销售价格同比下降 3.57%，但环比有所提升，加上煤炭价格和其它成本费用下降，水泥平均销售成本同比下降 5.16%，使得毛利率/净利率环比分别增长 4.45/9.27pct 至 23.25/17.78%。2）经营性现金流大幅改善。由于水泥主业盈利能力小幅提升，叠加存货占用资金、支付给职工的现金和支付的各项税费同比较大幅度减少，经营活动净现金流量同比大幅上升。Q1公司经营活动产生的现金流净额为 2.47亿元，同比增长 159.00%。3）期间费用控制得当。得益于前期实行的一系列降本增效措施，公司期间费用率同比下降 1.2pct 至 7.60%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.01/7.23/-0.64%，同比分别变动 0/-1.24/+0.04pct。 2022年量价齐跌、成本上升致全年收入、利润下滑， Q4盈利底部回升。 受宏观经济下行和房地产调控累积效应等影响，2022年水泥市场需求明显减少，供需关系阶段性失衡，导致各区域水泥价格出现较大降幅。 2022年，公司实现水泥销量 1,826.44万吨，同比下降 7.70%；水泥销售价格同比下降 18.35%，受煤炭采购价格同比上涨等影响水泥销售成本同比上升9.60%，经测算公司单吨价格/单吨毛利同比下降 67/89元至 299/50元。售价下降叠加成本上升致使公司综合毛利率由上年同期的 37.22%下降至17.00%，下降了 20.22个百分点；其中 Q4单季度吨水泥单价约 289元/吨，环比 Q3上升了 15.3元/吨，价格企稳回升；随着煤炭价格回落，Q4单季度吨毛利环比提高 33.3元至 55元，盈利水平底部回升。基于谨慎性的原则，年末公司对部分有减值迹象的水泥熟料生产线和水泥粉磨系统进行了减值测试并计提了固定资产减值准备 0.51亿元；证券投资出现浮亏导致报告期非经常性损益同比减少 2.85亿元。 23年市场需求有望改善，全年弹性可期。房地产方面，随着政策加码效果逐步显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地产销售/施工/新开工/竣工面积分别同比变动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，竣工端持续回暖，开工端有望复苏。基建方面，1-3月基建投资累计同比增长 10.8%，延续去年 高增态势，有望成为水泥行业需求增长的重要支撑。此外，2023年，广东省经济社会发展的主要预期目标为地区生产总值增长 5%以上；固定资产投资增长 8%；2023年广东重点项目 1530个，年度计划投资约 1万亿元。公司在粤闽赣地区具有规模、品牌、市场和地缘优势，有望充分受益。根据公司经营计划，2023年经营目标为：产销水泥 1750万吨以上，争取实现净利润 5亿元以上。 投资建议：Q1业绩大幅提升，全年弹性可期，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 7.2、8.7、9.0亿元，同比分别增长 172%、20%、4%，对应 PE 估值 13、 11、10倍。公司是粤东水泥龙头，2023年基建投资景气持续，房地产市场需求有望回暖，公司有望受益。 风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。

公司于10月25日发布2022年三季报，1-3Q实现营收41.1亿元，同减21.6%；归母净利1.0亿元，同减92.0%，EPS0.09元/股。考虑到九月份以来华南水泥价格涨幅显著，需求已现改善，维持公司买入评级。支撑评级的要点nQ3业绩承压：1-3Q实现营收41.1亿元，同减21.6%；归母净利1.0亿元，同减92.0%，EPS0.09元/股。Q3实现营收15.2亿元，同减5.5%，归母净利-0.7亿元，同减117.6%，扣非归母净利0.02亿元，同减99.4%。公司证券投资浮亏拖累了整体业绩。n量升价跌，吨毛利寻底，盈利能力下降：1-3Q公司水泥销量1,212.7万吨，同减16.9%，Q3销量483.9万吨，同增7.7%。我们测算Q3水泥吨单价274.8元，同减18.4%，下跌61.9元，环降14.7%，下跌47.2元；吨成本253.2元，同增12.1%，上涨27.2元，环降4.9%，下跌13.1元；吨毛利21.6元，同减80.5%，下降89.1元，环降61.3%，下降34.1元。Q3毛利率8.9%，同减24.0pct，净利率为-4.6%，同减29.3pct。 煤炭成本压力下公司吨毛利寻底。n水泥景气回升，区域价格上涨，需求已现改善。进入九月以来，天气转好，施工条件改善，传统施工旺季到来，水泥景气度回升。华南区域受疫情影响有限，区域需求改善较好，水泥价格持续上涨，公司作为区域龙头，在需求回升，区域景气度修复之下，业绩有望修复。估值n吨毛利寻底影响公司业绩，对应下调盈利预测，预计2022-2024年公司收入为60.3、76.3、86.8亿元；归母净利分别为4.3、10.9、13.2亿元；EPS分别为0.36、0.92、1.11元。考虑区域需求已现改善，维持公司买入评级。评级面临的主要风险n煤价持续上升，基建投资增速不及预期，地产开工持续低迷，异常气候影响施工。

事件：公司披露 2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入 41.12亿元，同比下降 21.55%；归母净利润 1.05亿元，同比下降 92.03%。对此点评如下： 量价齐跌致前三季度收入下降，煤炭价格上涨、非经常性损益拖累业绩。前三季度，公司实现实现营业收入 41.12亿元，同比下降 21.55%；归母净利润1.05亿元，同比下降 92.03%；扣非净利润 2.07亿元，同比下降 81.89%。其中Q3实现营业收入 15.19亿元，同比下降 5.53%；归母净利润-7008.96万元，同比下降 117.62%；扣非净利润 179.52万元，同比下降 99.41%。1）受水泥价格销售价格下降、煤炭采购成本上升等因素影响，前三季度毛利率同比下降20.64pct 至 16.16%。前三季度公司水泥销售价格同比下降 9.93%，降幅较上半年扩大 5.69pct。同时，煤炭采购价格同比上涨 32.60%，公司综合毛利率为16.16%，同比下降 20.64pct，下降比例较上半年增加 2.54pct。其中 Q3毛利率/净利率同比下降 24.02/29.32pct 至 8.86/-4.57%。2）前三季度公司水泥产销量同比分别下降 16.27%、16.87%。今年以来，受疫情反复及房地产调控累积效应等影响，水泥市场需求明显减少，供需关系严重失衡。前三季度，公司水泥产销量分别为 1238.40万吨、1212.68万吨，同比分别下降 16.27%、16.87%。 3）非经常性损益拖累净利润。受今年以来股指下跌特别是 9月中下旬持续下跌和上年同期处置全资搅拌站股权实现较多投资收益的影响，公司证券投资浮亏较多，导致公司非经常性损益同比大幅下降，前三季度为-1.02亿元，去年同期是 1.69亿元。 与东江环保签订战略合作框架协议，推动公司绿色转型。2022年 7月 14日，公司与东江环保签署《战略合作框架协议》，协议双方在业务、技术、投资等方面合作事宜达成了战略合作意向。东江环保在固废处置等方面拥有较强的技术优势，而公司在水泥窑运营及水泥窑协同处置固废等方面积累了较多的经验。本次合作有望结合双方优势，强化双方在固废处置及水泥窑协同处置固废领域的战略布局，强强联合，实现固废处置技术、资源、市场、项目等方面优势互补、合作共赢，共同推动固废、危废处理行业的发展。同时，也有助于公司加快水泥窑协同处置固废项目的发展，推动公司绿色转型，提升公司核心竞争力。 投资建议：Q3业绩承压，静待旺季需求改善，维持增持评级。预计公司2022~2024年归母净利润分别达到 5.2、10.9、12.4亿元，同比变动-72%、109%、15%，对应 PE 市盈率 17、8、7倍。公司是粤东水泥龙头，四季度水泥需求有望回升，2022年稳增长背景下基建预期向好，公司有望受益。 风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入25.9 亿元，同降28.6%； 归母净利润1.8 亿元，同降80.9%；扣非归母净利润2.1 亿元，同降75.5%。单二季度，公司实现营收13.4 亿元，同降37.3%；归母净利润1.2 亿元，同降78.3%； 扣非归母净利润0.9 亿元，同降84.2%。 点评： 产品量价齐跌叠加成本上涨，业绩承压下行：报告期内，房地产投资下滑较快、疫情反复，且受南方地区持续降雨天气影响，广东地区水泥需求疲软，累计水泥产量6650 万吨，同降22.1%。此外以煤炭为代表的燃料动力成本大幅上升，增加了水泥企业的经营压力。 2022H1，公司水泥销量为728.8 万吨，同降27.8%；水泥板块营业收入23.7 亿元，同降30.9%；毛利率为20.22%，同减-19.0pct。经计算，公司水泥吨均价为325 元，同降15 元；吨毛利为66 元，同降68 元。此外，由于证券投资浮亏且上年同期存在资产处置受益，使得非经常性损益同比减少1.06 亿元。 粤东水泥龙头，长期需求具备支撑：公司拥有广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地，截止报告期末，熟料产能 1473 万吨/年，水泥产能 2200 万吨/年。基建领域在粤东地区水泥下游需求占比较高，在“稳增长”背景下，依托广东省雄厚的财政资金实力，整体需求具备支撑。此外长期来看，受益于粤港澳大湾区建设，需求具备一定韧性。 基本面及预期有望迎来边际改善，水泥板块或存阶段性博弈机会：当前地产端需求仍然面临较大压力，但是随着走过传统淡季（高温、雨水等影响），进入施工旺季后，需求有望迎来季节性改善。同时基建端需求呈现出较强韧性，且或将出现相关项目加速向实物工作量转化，则水泥价格有望进入回升通道。 盈利预测与估值评级：考虑到需求低迷叠加燃料成本居高不下，我们下调公司22-24 年EPS 为0.79、0.98 和1.23 元（下调50.6%、43.7%和32.4%）。看好区域水泥需求具备较好支撑，继续维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；水泥价格下行风险；疫情防控进一步收紧风险。

公司上半年实现归母净利润 1.75亿元，同比下滑 80.9%公司发布 22年中报，上半年实现收入/归母净利润 25.9/1.75亿元，同比-28.6%/-80.9%，实现扣非归母净利润 2.05亿元，同比下滑 75.54%，非经常性损失主要系证券投资浮亏 1.06亿元。其中 Q2单季度实现收入 13.4亿元，同比-37.3%，归母净利润 1.22亿元，同比-78.3%。 上半年水泥量价齐跌，广西新增产能或加剧供给压力上半年公司水泥板块量价齐跌，销量方面，上半年公司水泥产/销量分别为767/729万吨，同比分别下滑 26.5%/27.8%，其中 Q2单季度水泥销量 380.4万吨，同比下滑 29.9%， 上半年受疫情反复及房地产调控累积效应等影响，水泥需求下降，旺季不旺，且 5月以来受广东持续降雨天气影响，工程难以施工，水泥需求进一步承压。价格方面，我们计算上半年水泥吨均价 326元，同比下滑 14元/吨，吨成本 260元，同比大幅上涨 54元/吨，主要受煤炭价格上涨影响，公司煤炭采购价格同比上涨 53.91%。 7月中旬以来，两广地区水泥出货率持续恢复，截至 8月 5日达到 75%，同比略低 3%，后续出货有望保持上行，我们认为下半年地产需求有望边际好转，基建需求或继续加速，整体需求端表现或强于上半年。供给端来看，截至 8月份广西共 4条产线投产，合计产能达 22300T/D， 外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。 价格方面， 7月下旬以来水泥价格或已触底，随着需求的恢复，价格有望迎来上涨。 Q2毛利率进一步下滑， 上半年经营性现金流转负上半年公司整体毛利率 20.4%，同比下滑 18.1pct，其中 Q2单季度毛利率17.7%，环比下滑 5.6pct，同比下滑 25.2pct，主要受价格下降以及成本上涨双向挤压。上半年公司期间费用率 8.5%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率 6.8%，同比下降 18.4pct。上半年公司经营性现金流净流出 5.4亿元，（去年同期净流入 7.2亿元），主要因水泥销量下降造成期末水泥库存快速上升，致使存货占用资金同比大幅增加，上半年收现比 109%，同比未出现明显下滑。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司近年分红率均在 50%-60%，股息率处同类公司较高水平， 22年公司将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目。考虑到上半年业绩下滑较多，下调 22-24年净利润预测至 10.0/11.6/13.4亿元，对应估值分别为 9.5/8.1/7.1倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、区域竞争加剧、煤炭成本上涨等。

事件:塔牌集团发布2022年半年报：2022年上半年公司实现营业收入25.93亿元，同比减少28.64%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.75亿元，同比减少80.9%。投资要点:n2022年上半年，水泥行业整体需求下滑，公司受行业影响销量减少，盈利暂时承压。2022年上半年广东水泥产量同比下降22.06%，市场需求同期明显减弱，供需关系失衡。报告期内，公司实现水泥产量767.35万吨、销量728.80万吨，同比下降26.46%、27.8%。公司实现营业收入25.93亿元，同比下降28.64%；实现利润总额2.36亿元，同比下降80.4%；实现归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比下降80.9%。n华南水泥需求长期无忧，看好下半年需求反弹，公司盈利有望改善。当前疫情得到基本控制，生产生活进一步恢复。近期，中央就促基建和地产交付给予明确支持，行业错峰生产严格执行，加快水泥价格恢复性上调进程。截至8月5日，全国水泥均价环比小幅上涨0.3%，水泥价格有望持续回升。随着供需关系改善，水泥板块有望回暖。作为区域龙头，基于粤东地区的中长期旺盛需求，公司发展韧性较强。 2022年，公司在做大做强水泥主业的基础上，打造多元业务格局，增强自身竞争力，未来发展前景可期。n盈利预测和投资评级：上半年受房地产及疫情影响，水泥需求阶段性表现不佳，同时成本同比仍处高位，公司为粤东地区龙头，报告期内盈利暂承压。随着疫情好转及重点基建项目集中落地，三季度有望开启赶工高峰，珠三角为传统需求旺盛地区，看好公司下半年业绩回暖。由于上半年水泥需求下滑幅度较大，预计公司全年水泥销量同比仍有下降，下调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润8.93、12.44、15.91亿元，对应PE为10.56、7.58、5.93倍，维持公司“增持”评级。n风险提示：光伏发电及储能项目落地进度不及预期；煤炭价格持续走高；水泥需求恢复不及预期；水泥价格持续下降；疫情对经济持续的负面影响超过预期。

公司于8月9日发布2022年中报，上半年收公司实现营收25.9亿元，同减28.6%利；归母净利1.7减亿元，同减80.9%。单二率季度毛利率17.7%，同减25.2pct；净利率9.1%，同减17.3pct。下半年需求恢复，业绩有望回补，维持公司买入评级。 支撑评级的要点上半年量价齐减，利润下滑：上半年公司营收25.9亿元，同减28.6%，归母净利1.7亿元，同减80.9%；单二季度营收13.4亿元，同减37.3%；归母净利1.2亿元，同减78.3%。上半年公司水泥销量728.8万吨，同减27.8%，我们测算公司二季度水泥吨单价322.0元，同减13.3%，吨成本266.3元，同增28.4%，吨毛利55.7元，同减66.1%。 弱需求、高煤价、强降水共致业绩承压：上半年在疫情防控、地产调控累积效应、强降水天气影响下粤东地区水泥需求疲弱。叠加煤炭成本维持高位、证券投资浮亏，公司业绩承压。上半年煤炭价格高位宽幅震荡，相比2021年同期价格区间抬升幅度约50%。根据WheatA数据，单二季度，粤东及大湾区降水量较去年同期大幅增加，多地同比增幅超过90%，异常的雨水天气阻碍了施工开展。 长期看煤价回归、施工恢复，业绩有望回补：长期来看，煤炭价格有望回归合理区间。随着雨季结束，水泥需求或在项目施工恢复下得到支撑，公司业绩有望回补。此外，报告期内公司加快绿色转型，环保处置、光伏发电项目均开始产生收益，有助于公司降低能耗，实现高质量发展。 估值需求疲弱下公司业绩承压，我们部分下调盈利预测。预计2022-2024年公司收入为67.1、85.0、93.1亿元；归母净利分别为8.7、17.2、20.0亿元；EPS分别为0.73、1.44、1.68元。考虑下半年施工恢复业绩回补以及水泥在稳增长落地逻辑中的渡船作用，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险煤价持续上升，基建投资增速不及预期，地产开工持续低迷，异常雨热气候影响施工。

公司22Q1实现归母净利润0.5亿元，同比下滑85% 公司发布22年一季报，实现收入12.5亿，同比下滑16.4%，归母净利润0.5亿元，同比下滑85.0%，扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑56.9%，非经营性损益主要是证券投资收益和浮亏-1.2亿元。 销量下降导致收入下滑，吨毛利降低 公司一季度收入下滑主要系销量下滑影响，一季度水泥实现产量/销量分别390.84/348.45万吨，同比分别下滑18.75%/25.39%，主要受房地产调控持续深入影响，房地产投资持续放缓，叠加春节后广东雨水寒冷天气较多和 公司部分水泥销售区域受新冠疫情的影响，下游施工恢复缓慢，Q1两广地区水泥出货率均值约45%，同比下降19%，截至4月中旬出货恢复至70%，与去年同期的90%仍有较大差距，二季度整体销售压力仍存。我们测算22Q1吨均价约360元，同比上涨约39元，但环比21Q4下降约134元，吨成本276元，同比/环比分别+58/-30元/吨，吨毛利84元，同比下降约20元/吨，环比21Q4大幅回落104元/吨，我们预计Q2煤价影响有望同比减弱，吨毛利或开始回暖。全年来看广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%，基建有望填补需求缺口。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，且在成本支撑下，22年价格中枢仍有望上移。 22Q1净利率创17年以来新低，资本结构进一步改善 22Q1公司整体毛利率为23.4%，同比下滑8.9pct，环比下滑14.7pct，期间费用率8.8%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+1.8/+0.1/+0.1pct，最终实现净利率4.3%，同比下降19.2pct，Q1净利率创下17年以来新低。期末资产负债率11.2%，较21年末下降3.8pct，资本结构进一步优化。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级 公司预计21年现金分红7.39亿，以其他方式（如回购股份）现金分红2.62亿元，合计现金分红总额10亿元，占归母净利润比重达54%，近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司22年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-24年净利润预测20.9/22.6/23.7亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司于4月21日发布2022年一季报，一季度公司实现营收12.5亿元，同减16.4%；归母净利0.5亿元，同减85.0%。经营活动现金净流量为净流出4.2亿元。单季度毛利率23.4%，同减8.9pct，环比下降14.8pct。 支撑评级的要点多因素致一季度业绩下滑：公司是粤东地区水泥龙头，一季度受雨水天气影响水泥销售承压，叠加煤炭成本上行、证券投资浮亏致利润下滑。 一季度公司实现营收12.5亿元，同减16.4%；归母净利0.5亿元，同减85.0%。 雨水天气压制水泥销量，涨价幅度不及成本上涨：2022年一季度，广东省内降水天数增多，总降水量增加。根据WheatA数据，公司所在的粤东地区及基建发力的大湾区降水天数较往年增加15-30天，雨水天气对下游施工造成了一定影响。一季度公司水泥销量348.5万吨，同减25.4%，我们测算公司水泥吨单价352.6元，同增10.2%；吨成本266.1元，同增26.7%；吨毛利86.5元，同减21.3%。一季度煤炭涨价快于产品涨价，压制吨毛利水平。相比2021年底，煤炭价格一度上涨740元/吨，涨幅高达70.5%。 煤价回落，业绩有望回补：4月以来，煤炭价格逐渐回落，4月20日，国常会定调煤炭主体能源地位，年内或新增产能3亿吨，煤炭价格有望回归合理区间。此外，随着气温回暖，水泥需求或在基建项目发力下得到支撑，公司业绩有望回补。 估值公司业绩表现不及预期，考虑到煤价回落和业绩回补可能，我们维持原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为87.5、91.8、99.5亿元；归母净利分别为20.8、22.3、24.5亿元；EPS分别为1.75、1.87、2.06元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险煤价持续上升，基建投资增速不及预期，地产开工持续低迷，雨水天数增加。

公司21年归母净利润18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%，非经常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。 其中Q4单季度实现收入24.72亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。 主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性公司21年水泥及熟料销量2000万吨，同比增长0.9%，吨均价同比上涨27.6元达366元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨26.3元达228元/吨，最终实现吨毛利138元，同比上涨1.3元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%，基建有望填补需求缺口。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 21年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善21年公司整体毛利率为37.2%，同比下滑2.44pct，期间费用率8.2%，同比+0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率15%，同比下降2.1pct，资本结构进一步优化。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司预计21年现金分红7.39亿，以其他方式（如回购股份）现金分红2.62亿元，合计现金分红总额10亿元，占归母净利润比重达54%，近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司22年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-23年净利润预测20.9/22.6亿元，新增24年预测23.7亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

Q4业绩亮眼，全年表现具备韧性。2021年实现营收77.13亿元，同增9.46%，归母净利润18.36亿元，同增3.04%，扣非后归母净利润16.03亿元，同减1.66%，EPS为1.57元/股，拟10派6.2元（含税），业绩稳增主要受益于水泥销量小幅增长，以及证券投资和理财收益，其中公司Q4受水泥价格上行以及投资收益和公允价值净收益影响，营收24.72亿元，同增4.24%，归母净利润5.24亿元，同增29.56%。 万吨线助销量增长，盈利能力高位稳定。2021年公司销售水泥1979万吨，同比增加3.0%，主要得益于文福万吨线项目二线产能的完全释放。公司全年水泥吨收入同比上升27.3元至366.7元，其中Q4单季度吨收入约475元/吨（全口径），同比上涨136元/吨，主要受益于能耗双控、限电、煤价上涨背景下水泥价格的显著上行；受煤炭价格上涨等影响，全年吨成本上升25.6元至227.6元，吨毛利提升1.7元至139.1元，保持历史较高位的水平。 费用控制方面，公司2021年期间费用率小幅提高0.69pct至8.20%，其中管理费用率提高0.88pct至7.52%，主要由摊销的股份支付费用，长期待摊费用的摊销增加，以及能耗双控导致的停工损失增加所致。报告期内，公司现金状况保持充裕，经营活动现金流净额达22.0亿元，同比下降9.17%，主要由于高煤价及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加。截至去年末，公司资产负债率实现15.03%，同比下降2.06pct，资债结构保持优化。 产业链布局优化，绿色环保转型加快。在产业链方面，公司继续优化搅拌站布局，实现混凝土销售77万方，同比增加20.7%。在绿色环保方面，公司加快升级转型，收购了惠塔环保60%股权，环保处置（固废）业务实现新突破，全年收入261.7万元，毛利率达68.6%；建设绿色矿山、数字矿山、绿色工厂、智能工厂和一级安标企业；响应双碳政策号召，加快推进建设光伏发电和水泥窑协同处置固废等项目，加强能耗管控和技术改造。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：区域需求具备支撑，维持“买入”评级。 公司是粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出。今年广东省重点项目年度计划投资约9000亿，比去年计划增长12.5%，其中基础设施占55.5%，水泥需求具备较好支撑，公司有望受益明显，预计2022-24年EPS分别为1.60/1.69/1.77元/股，对应PE为6.4/6.1/5.8x，维持“买入”评级。

塔牌集团发布 2021年报：报告期内公司实现营收 77.13亿、归母净利润18.36亿，同比分别+9.46%、+3.04%。 投资要点： 煤炭价格上涨降低利润率，产销提升贡献净利润同比增长。报告期内公司实现水泥产销量同比小幅上升，全年水泥销售价格较上年同期上升较多，实现营收 77.13亿，同增 9.46%。同期煤炭价格同比上升幅度大于销售价格上升幅度，导致公司销售毛利率承压，从39.66%下滑至 37.22%，实现归母净利 18.36亿，同增 3.04%，在行业整体承压背景下凸显优良运营能力。 分布式光伏发电及储能一体化项目推进顺利，全部落地后有望打开更大收益空间。公司投资 13.39亿元建设分布式光伏发电储能一体化项目，在公司下属的蕉岭区域、惠州塔牌及福建塔牌实施项目建设，总规划容量 230MWp。我们根据公司 2021年度用电量及惠州地区最新分时电价政策测算，以上项目全部建成并实现上网自用后，至少可减少用电成本 1.439亿元，并有望在水泥行业纳入碳交易后为公司打开更大增长空间。 盈利预测和投资评级：公司业绩稳中向好，主营业务地区竞争优势明显，增长空间可观。我们预计成本端煤炭价格明年有望继续下降，同时水泥价格维持当前水平趋向稳定，预测公司 2022-2024年营收分别为 81. 14、88.59、96.06亿元，归母净利润分别为 21.98、25.26、28.48亿元，对应 PE 为 5.77、5.02、4.45倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：分布式光伏发电及储能项目落地进度不及预期；煤炭价格持续走高；水泥需求萎缩，价格大幅下跌；疫情对经济持续的负面影响超过预期。

事件：塔牌集团发布2021年年报。2021年公司实现营收收77.1亿元，同比+9.5%；归母净利润润18.4亿元，同亿元，同比比+3.0%；扣非归母净利；扣非归母净利润润16.0亿元，同比-1.7%；经营活动；经营活动现金净流量现金净流量22.0亿元，同比-9.2%。单四季度营业收入季度营业收入24.7亿元，同比+4.2%；；归母净利净利5.2亿元亿元，同比，同比+29.6%；扣非归母净利润4.6亿元，同比+21.0%。 收入端：产能释放助力销量小幅增长，限电限产促吨价明显提高。 销量方面：方面：21年公司水泥销量为1978.9万吨，同比+3.0%，21年广东水泥产量1.7亿吨，同比亿吨，同比-0.4%，公司在广东产量下滑背景下实现销量小幅增长主，公司在广东产量下滑背景下实现销量小幅增长，主要得益于文福万吨线项目二线产能完全释放。单四季度水泥销量为单四季度水泥销量为520.1万吨，同比-25.7%，单季度，单季度销量大幅下滑一方面由于能耗双控和限电在销量大幅下滑一方面由于能耗双控和限电在10月仍有影响，另一方面Q4地产投资持地产投资持续放缓，工程进度施工缓慢影响水泥需求。续放缓，工程进度施工缓慢影响水泥需求。22年公司计划年公司计划产销水泥产销水泥2080万吨，预计万吨，预计同比同比+5.1%，我们认为22年能耗双控政策更加平稳，而非“一刀切”，且稳增长下基年能耗双控政策更加平稳，而非“一刀切”，且稳增长下基建拉动需求作用凸显，公司水泥销量或有望实现增长目标。建拉动需求作用凸显，公司水泥销量或有望实现增长目标。 价格方面：价格方面：21年公司水泥吨价为366.7元/吨吨，同比，同比+27.3元元。我们测算。我们测算21Q4公司水公司水泥吨价约为泥吨价约为450元/吨左右吨左右，同比，同比+100元以上元以上。全年水泥价格呈“先抑后扬”走势，价格大幅上涨集中在价格大幅上涨集中在9月以后，月以后，旺季旺季+能耗双控能耗双控致华南水泥价格大涨，至至10月中旬华月中旬华南水泥均价达达727元/吨（周吨（周环比环比+33元，同比+263元元））。随后价格有所回落，但下半年价格仍处于高位，促使公司全年及及Q4水泥价格明显提高。水泥价格明显提高。截至截至22年年3月月11日，日，华南水泥均价为华南水泥均价为510元/吨（周环比吨（周环比持平，同比，同比+33元），元），近期水泥市场需求逐步恢复，且全年需求维持高位平台维持高位平台+供给协同意愿更强，煤炭价格供给协同意愿更强，煤炭价格仍有上涨，22年水泥价格中年水泥价格中枢预计仍旧维持近年高位。年高位。 利润端：利润端：Q4盈利修复，22年年吨毛利有望持续改善。 吨成本吨成本&吨毛利：21年年公司吨成本为公司吨成本为227.6元/吨吨，同比，同比+25.6元元，吨毛利吨毛利139.1元，元，同比同比+1.7元元。我们认为全年吨毛利同比小幅提高主要得益于我们认为全年吨毛利同比小幅提高主要得益于Q4价格同比处于高位且价格同比处于高位且煤炭价格逐步回落，成本端压力得到对冲。近期煤炭价格有所提高短期预计影响公司业绩，但考虑全年价格仍处高位，且福建塔牌塔牌0.52MW光伏发电项目已经建成并网及光伏发电项目已经建成并网及金塔公司金塔公司10MWp光伏发电项目建设完成，后续有望节约用电成本，吨毛利有望持续光伏发电项目建设完成，后续有望节约用电成本，吨毛利有望持续修复。修复。 吨费用吨费用&吨净利：2021年年公司吨费用为为38元，同比+5元元，主要系摊销员工持股计划支付费用、长期待摊费用的摊销金额增加、能耗双控致停工损失增加共同造成公司管理费用同比理费用同比+24.1%率所致，报告期公司管理费用率7.7%，同比+0.9pct。2021年公司年公司吨归母净利润为吨归母净利润为92.8元/吨，同比吨，同比基本持平。分成本上升影响，另一方面得益于公司报告期证券投资和理财收益同比增加，增厚利润。 回购彰显公司长期信心，员工持股共享发展红利。公司公司3月月14日发布公告，拟以自有日发布公告，拟以自有资金资金2-4亿元回购公司股份1600-3200万股，约占总股本的1.3%-2.7%，回购价格不，回购价格不超过超过12.5元/股，回购股份拟用于实施员工持股计划。我们认为此次回购体现公司对股，回购股份拟用于实施员工持股计划。我们认为此次回购体现公司对自身长期发展的信心，同时有利于维护投资者利益，为投资者获得持续稳定回报创造》条件。另公司同日发布《第五期员工持股计划》，资金来源于年度激励奖金净额，22年净利润越高，则计提激励奖金比例越高，受让回购股票价格折扣越大，参加对象预计计1300人左右，占员工数近50%，锁定期锁定期12个月。个月。我们认为此次计划有利于建立长期激励机制，调动管理者及员工积极性，共促公司长期稳健发展。期激励机制，调动管理者及员工积极性，共促公司长期稳健发展。 投资建议：塔牌集团是粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。公司具有完整的产业链，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。 公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区域以基建、农村为主，吨销售费用较低。受益于粤港澳大湾区建设的长期需求支撑，叠加环保压力下供给端收缩预期，公司长期业绩有望实现稳健增长。此外，公司光伏发电项目正按计划有序推进，部分项目已经建成并网，有望降低能源消耗和碳排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。 盈利预测：公司近几年分红率保持在公司近几年分红率保持在50%以上，2021年股息率5.9%，处于行业较高，处于行业较高水平，具较高投资价值。基于公司发布年报公布基于公司发布年报公布21年归母净利润18.4亿元，亿元，结合当前行业供需和水泥价格前行业供需和水泥价格/成本情况，成本情况，我们调整更新盈利预测，预计公司公司2022、2023年年归母净利分别为归母净利分别为19.1、20.0亿元亿元（前期预测分别为（前期预测分别为19.4、20.3亿元亿元））；当前股价对应PE分别为7、6倍，维持“倍，维持“增持”评级。”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；区域供给增加超预期；限产力度超预期；成本大幅上涨；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2021年报，全年营收77.1亿元，同增9.5%；归母净利18.4亿元，同增3.0%；EPS1.57，同增3.4%。其中Q4营收24.7亿元，同增4.2%； 归母净利5.2亿元，同增29.6%；EPS0.44，同增29.4%。 支撑评级的要点经营向好，利润承压：2021年，公司产销量小幅上涨，实现营收77.1亿元，同增9.5%，归母净利18.4亿元，同增3.0%，费用率8.2%，总体稳定。 受煤炭价格上涨、地产、基建投资放缓带来的影响，全年综合毛利率37.2%，同减2.4pct，全年净利率23.8%，同减1.5pct。 Q4价涨量增部分对冲成本上行：我们测算公司Q4水泥销量约520.1万吨，环比增加70.6万吨；吨均价446.8元，同增143.3元；吨成本339.7元，同增142.3元；吨毛利约107.1元，环比下滑7.9元。水泥价格自9月初快速上升，到10月中旬见顶后迅速回落，公司产品提价与成本涨幅相近，部分对冲了煤炭涨价压力，Q4公司综合毛利率38.1%，同增4.8pct，环比增加5.2pct。 2022年基建稳增长确定性强，看好区域需求释放：2022年经济增长目标定为5.5%，基建作为稳增长抓手值得期待。广东省2022年计划安排省重点项目1570个，年度计划投资9000亿元，同增12.5%，计划新开工项目294个。公司所在的粤东地区有望受益于区域投资稳增长带来的需求释放。 估值考虑基建需求增长的确定性以及错峰生产带来吨利润修复可能，调整业绩预期。预计2022-2024年公司收入为87.5、91.8、99.5亿元；归母净利分别为20.8、22.3、24.5亿元；EPS 分别为1.75、1.87、2.06元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期。

公司21年归母净利润预计18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年业绩快报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%；其中Q4单季度实现收入24.71亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。公司21年水泥产品盈利水平同比小幅下滑，但销量小幅上升，叠加证券投资和理财收益的同比增加，使得整体利润实现增长。 水泥销量小幅增长，毛利率有所下降公司21年水泥产量1997.37万吨，同比增长2.31%，水泥销量1978.89万吨，同比增长2.96%。粤东区域市场水泥价格从年初开始继续低位运行，二季度冲高回落，三季度在能耗双控和限电情况下供给收紧，水泥价格自9月初开始快速上升，四季度在建筑材料价格大幅上涨叠加房地产市场快速降温，房地产投资持续放缓，工程施工进度缓慢，水泥需求萎缩，叠加煤炭价格冲高回落，水泥价格自10月中旬开始见顶下行。21年公司水泥吨均价同比上涨8.03%达367元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨12.68%，达228元/吨，最终实现吨毛利139元，同比小幅上涨2元/吨。 21年公司整体毛利率预计为37.2%，同比下滑2.44pct，归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。 22年广东需求仍具韧性，公司吨毛利有望回暖公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，地产方面，21年广东地产新开工面积同比下滑12.6%，预计22年地产端水泥需求可能下滑，但基建有望填补需求缺口，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，当前Q5500动力煤价达940元/吨，同比上涨61%，但2月24日发改委要求进一步完善煤炭市场价格形成机制，未来煤价有望稳步下降，22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司近三年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。由于21Q4水泥价格大幅回落，参考业绩快报，考虑到后续价格中枢或缓慢抬升，我们调整21-23年净利润预测至18.4/20.9/22.6亿元（前值27.0/31.5/34.6亿元），参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等，业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。