事件：12月1日，公司发布公告，拟以现金5.6亿美元收购CaricemetB.V.（标的公司A）100%股权以及2.8亿美元收购DavisPeakHoldigsLimited（标的公司B）100%股权，交易完成后公司将间接持有最终标的公司（由标的公司A、B分别持股56.04%、27.77%）83.81%股份，由于本次收购标的卖方持有公司第一大股东HolchiB.V.100%股权，因而构成关联交易。本次交易资金来自公司自有资金和银行贷款、发行债券等外部融资资金，不存在使用募集资金情形。交易完成后，标的公司及最终标的公司将纳入合并报表范围。此外，由于最终标的公司是尼日利亚上市公司，根据该国相关规则，公司在完成标的公司股权交割后须对最终标的公司余下16.19%公众股权进行强制要约收购，实际要约收购股权数量由最终标的公司股东出售意愿确定。 标的公司盈利表现良好，收购对价公允。本次收购最终标的公司在尼日利亚拥有4家水泥及6家混凝土工厂，其中水泥年产能1060万吨，混凝土年产能40万方。最终标的公司2023年与2024年前三季度分别实现营收4.5、2.9亿美元，实现净利润5697、3635万美元（销售净利率12.6%、12.5%），期末股东权益4.8、2.8亿美元。最终标的公司估值基于可比交易EBITDA倍数和吨水泥产能价格，及与重置价值评估进行比较和交叉核对。我们若以最终标的公司2023年净利润及期末股东权益，合计交易对价8.4亿美元计算，本次交易最终标的折算成100%股权PE为17.6倍，PB为2.1倍。 收购有利公司开拓西非市场，进一步突破海外业务。当前海外业务已成为公司重要支撑，截至24年9月，公司海外水泥熟料年产能1544万吨，水泥粉磨年产能2254万吨；24年前9月，公司海外水泥熟料销量1204.6万吨，同比+41%，实现营收59.4亿，同比+49%；实现净利润8.5亿，同比+32%。尼日利亚是非洲第一人口大国，为非洲第一大经济体，第一大石油生产和出口大国，当地水泥市场集中度高，全国仅三家水泥企业，第一大水泥厂商占50%以上份额，且当前人均水泥年消费量仅约140公斤，发展潜力较大。最终标的公司在尼日利亚核心市场布局有4家大型水泥工厂，持有优质石灰石资源，结合公司过往成功经验等优势，在收购后有望实现可观的并购增值。并购完成后，尼日利亚工厂作为公司在西非的重要战略支点，有助公司迅速拓展西非市场，打开新的发展空间，实现公司海外业务又一重大战略点突破。 投资建议：由于本次收购交易还须获得国家发改委、商务部批准，完成在中国外汇管理局外汇登记，以及获得尼日利亚联邦竞争和消费者保护委员会的批准，尚存在不确定性，我们暂时维持此前对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利为17.4、21.4、25.3亿元；当前股价对应PE分别为16.5、13.4、11.3倍，对应PB分别0.9、0.9、0.8倍，我们看好公司海外水泥业务的持续开拓、国内水泥盈利的边际改善空间以及非水泥业务带来的盈利增长点，维持“买入”评级。 风险提示：收购不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展。公司以绝缘材料起家，并持续拓展产品矩阵的广度和深度，现已形成光学膜+电子材料+绝缘材料（新能源/电工）+环保阻燃材料产品矩阵，下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。 光学膜：国产替代方兴未艾，优化结构改善盈利。2019-2023年公司光学膜产品营收及销量快速增长，期间CAGR分别为30.5%和37.4%。截至24H1，公司在建及试生产光学膜产能9万吨。1）薄膜行业整体呈结构性产能过剩，高端产品仍需国产替代。 国内聚酯薄膜市场整体存在普通产品过剩，功能性中高端产品不足的结构性矛盾，进口多为中高端光学膜，均价远高于以中低端包装膜为主的出口产品。2）中高端光学膜需求近百万吨，超百亿市场。应用于MLCC/偏光片/OCA等微电子/新型显示领域中高端产品生产难度及附加值更高，预计2025年全球/国内需求分别达90/73万吨；此外伴随汽车消费升级背景，“汽车4膜”或贡献需求增量。3）强强合作绑定光学膜产业链，产能释放叠加结构优化业绩成长性强。公司与杉金光电、万润光电等下游核心企业强强联手，针对附加值更高的偏光片及MLCC领域进行深度合作；未来伴随公司新产能释放及中高端产品占比提高，光学膜规模及盈利能力望实现持续提升，预计2024-2026年光学膜材料业务收入为11.7/16.6/20.0亿元，同比增速分别为22.1%/41.2%/20.8%。 电子材料：高速树脂需求旺盛，拟投建2万吨项目成长性显著。2019-2023年电子树脂产品产能从0.5万吨增长至13.6万吨，营收及销量增长迅猛，期间CAGR分别为67.5%和90.3%。24Q1-Q3仍处于高速放量阶段，实现销量4.3万吨，同比增长38.7%。 1）先进应用占比高，PCB拓容动能充足。PCB为“电子产品之母”，行业或迎修复性增长，服务器及数据中心、汽车电子领域将贡献行业主要增长动能。2）高频高速CCL为服务器用高性能PCB产品的核心材料。服务器迭代升级提高PCB性能要求，催生高频高速CCL需求，电子树脂配方体系随之发展，PPO、BMI、CH等高端树脂需求提升。3）高端树脂切入CCL龙头进展顺利，已供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流产业链体系。公司积极布局高端树脂，加快进口替代进程，已成为5G/6G通信、高端算力、服务器等领域的核心树脂材料供应商，全球CCL龙头厂商生益科技、台光电子为公司重要客户。4）拟再建2万吨新项目，或可贡献显著业绩弹性。 为进一步维持在高速树脂材料领域的产能规模及领先优势，公司拟投入7亿元建设2万吨包含生产PPO、BMI、CH等产品的高速电子材料新项目，据公司测算未来完全建成满产后或可贡献年均收入约20亿元及利润总额约6亿元。伴随AI等新兴下游快速发展，以及产能逐步释放，电子树脂业务或持续处于高速增长阶段，预计公司2024-2026年电子材料业务收入为10.4/15.9/23.4亿元，同比增速分别为26.1%/53.1%/47.1%。 绝缘材料：聚焦新能源，需求坚挺支撑长期成长。1）公司深耕于绝缘材料，战略明确聚焦新能源。2022年，公司将新能源材料从绝缘材料板块中单独剥离，明确聚焦于新能源材料的发展，相关产品广泛应用于发电-输电-用电的新能源产业链。2）双碳目标支撑需求，叠加产能释放业绩贡献稳定。输电端：受益于政策目标明确，特高压建设或迎高峰，带来持续电工聚丙烯薄膜需求；发电端，光伏背板基膜是光伏组件重要辅材，需求伴随光伏产业坚挺；用电端，PP薄膜适用于新能源电容器，新能源车渗透率逐步提高或将拉动需求持续增长，此外公司复合铜箔集流体领域项目也在同步推进。截至24H1，在建新能源材料产能为2.8万吨，叠加产能释放业绩贡献稳定。 盈利预测：公司作为平台型新材料公司，薄膜&树脂双轮驱动，在扩产能、下游客户认证、产品销售结构优化方面都持续发力，竞争优势及成长性明确，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.1/4.0/6.0亿元，同比增速分别为-4.7%/28.5%/49.8%，对应当前股价PE分别为23.3x/18.1x/12.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期，竞争格局恶化、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：10月28日，公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入38.3亿元，同比+4.1%；实现归母净利润、扣非归母净利7.2、6.9亿元，分别同比+17.3%、+16.7%。前三季度公司实现经营活动现金净流量8.1亿，同比+11.8%；实现销售毛利率、销售净利率及扣非净利率32.1%、18.8%、18.0%，同比+3.9pcts、+2.1pcts、+1.9pcts，在产品升级+成本下降加持下，前三季度公司成长性持续兑现。单三季度公司实现营收12.4亿元，同比-1.0%，环比-6.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润2.5、2.3亿元，同比+7.2%、+4.3%，季度环比-3.6%、-4.5%。 药企季节性检修或导致单季营收增速放缓。分季度来看，公司24Q1-24Q3单季营收增速分别为+2.5%、+11.2%、-1.0%，公司单季营收增速有所放缓，我们认为一方面来自子公司包头丰汇包装公司受下游奶制品行业影响所导致的营收同比下滑，该项影响或为公司整体前三季度营收增速相对偏低的一大因素，另一方面则来自24Q3下游药企检修时间偏长的负面影响，这从药用玻璃同行上市企业营收增速亦可印证，且对中硼硅产品发货影响相对明显。11月1日，第十批国家药品集采填报工作启动，据赛柏蓝数据，本次集采共纳入62个品种263个品规，从62个大品种剂型来看，注射剂已经成为主力军，此次共有37个注射剂大品种，占比近60%。我们预计，随着一致性评价与集采的持续推进，公司中硼硅模制瓶产品出货仍有望保持较快增长，季节性扰动不改长期景气持续。 中硼硅模制瓶发货占比降低或导致单季毛利率下滑。毛利率方面，24Q1-24Q3公司单季综合毛利率分别为30.6%、34.1%、31.6%，24Q3公司毛利率单季环-2.5pcts，同比+0.9pcts，我们认为公司单季毛利率环比下滑或主要来自中硼硅模制瓶发货占比的下降。24Q3公司期间费用率为8.7%，同比+0.3pcts，环比+0.5pcts，其中财务费用单季环比+0.9pcts。24Q3公司实现销售净利率19.8%，同比+1.5pcts，环比+0.5pcts。 现金流回收能力保持良好水平，持续实现稳健成长。24Q1-Q3公司收现比为101.3%，同比+11.2pcts；净现比112.9%，同比-5.6pcts，整体均保持高位水平。24Q3末公司资产负债率为22.0%，有息负债率为0%，资产负债结构表现持续保持稳健。 投资建议：一致性评价+集采推进下，中硼硅升级趋势不变，短期下游药企检修或需求前置等因素造成的季节性扰动不改公司长期成长性；公司模制瓶龙头地位稳固，下游客户基础广泛扎实，有望充分受益产品升级及成本下降带来的盈利弹性。由于公司季度出货略低于预期，我们略下调出货假设，调整后预测公司24-26年营收至56.4、63.3、70.2亿（原值58.1、64.8、71.5亿），实现归母净利9.5、11.5、13.4亿（原值10.2、12.1、13.8）亿，对应当前股价PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

事件一：10月29日公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入116.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润、扣非归母净利润7.0、6.2亿元，分别同比-43.8%、-45.2%。单三季度实现营收36.9亿元，同比-14.2%，环比-9.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润-1.1、-1.4亿元，季度同环比由盈转亏。 事件二：11月5日晚公司公告，拟通过发行股份方式购买控股子公司旗滨光能28.78%股权，目前公司持有旗滨光能71.22%股权。作为公司旗下光伏玻璃业务子公司，截至9月末，旗滨光能光伏玻璃在产产能为10600t/d，在建产能2400t/d。 浮法&光伏玻璃价格下滑影响公司收入。24Q3受地产竣工及光伏装机需求下滑影响，浮法玻璃及光伏玻璃价格均出现明显下降，据卓创资讯，24Q3全国浮法玻璃、光伏玻璃（2.0mm）均价分别为1405元/吨、13.7元/平，分别同比-30.9%、-25.3%，季度环比-17.3%、-21.5%，我们判断公司单三季度营收同环比下滑，更多受产品价格下降影响。由于单三季度盈利承压，24Q3末浮法及光伏玻璃行业在产能分别为16.4万t/d、10.5万t/d，季度环比-4.5%、-8.6%，同比-3.2%、+17.9%。随着旺季需求回升，10月以来浮法玻璃库存有所降低，据卓创资讯，截至10月末，全国重点省份浮法厂商库存4588万重箱，较9月高点降30.1%；同时，10月末全国浮法均价1364元/吨，较9月末上升15.7%。而光伏玻璃行业库存在供给收缩下仍持续抬升，表明需求端仍偏弱运行，随着行业供给持续收缩，需求预期改善下，光伏玻璃价格有望底部企稳。 光伏玻璃承压，拖累单季整体业绩。24Q3公司整体实现毛利率7.7%，同比-20.0pcts，季度环比-14.9pcts。单三季度期间费用率13.3%，同比+2.1pcts，季度环比+1.2pcts。 24Q3公司实现销售净利率-4.7%，同比-18.6pcts，季度环比-14.4pcts。鉴于公司浮法盈利优势明显，在历史上几乎未出现过单季亏损，因此我们判断24Q3公司净利由盈转亏主要受光伏玻璃盈利拖累。考虑到公司新投产能均为1200t/d大窑炉，具备较好规模优势，且公司具备原燃料集采以及超白砂自供等优势，公司毛利率已跻身行业头部水平，盈利优势明显。我们认为，本次公司收购少数股权完成后，旗滨光能将成为公司全资子公司，此举有利进一步加强公司股权管理及公司治理，优化光伏玻璃产业布局定位，提高旗滨光能生产经营决策效率。 投资建议：考虑到浮法玻璃及光伏玻璃价格下降，我们下调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.8、10.7、12.9亿元，（前次预测2024-2026年分别为11.9、15.6、18.1亿元），由于公司对旗滨光能的收购尚未成为确定事项，相应业务我们仍考虑少数股东权益对公司盈利的影响；当前股价对应调整后盈利的PE分别为26.2、16.6、13.7倍，对应PB为1.3、1.2、1.2倍。考虑到公司在玻璃生产的较强成本优势及后续格局修复的盈利弹性，维持“增持”评级。 风险提示：浮法行业冷修不及预期；光伏玻璃供需恶化；公司产能扩张不及预期风险。

事件：公司公布2024年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为27.63、2.96、2.56亿，分别同比-13.01%、-48.57%、-54.57%，2024Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.06、0.81和0.60亿，分别同比-26.84%、-56.65%和-67.21%，分别环比-20.83%、-31.00%和-44.18%。 沸石分子筛等业务承压，Q3业绩下滑。前三季度公司销售毛利率、净利率分别为40.08%、14.23%，分别同比-2.17pct、-6.18pct；单三季度公司销售毛利率、净利率分别为39.67%、13.06%，分别同比-4.41pct、-6.33pct，环比+0.63pct、-2.09pct；单三季度归母净利润环比减少3625.57万元，同比减少10543.40万元。我们认为，三季度业绩承压或与沸石分子筛和医药业务下游需求走弱、汇兑损失和研发投入增加等阶段性因素相关。首先，沸石分子筛在北美地区需求下降导致公司三季度收入下降明显，一方面公司已通过提质增效和配合下游需求开发下一代产品应对当前环境，预计随着车用产品周期性复苏业务压力逐渐缓解，另一方面公司积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛产品市场。其次，受医药行业下游需求影响，医药产品三季度收入较比去年同期略有下降。最后，三季度美元兑人民币贬值使公司汇兑收益减少，财务费用同比增加1796.60万元。 重视研发、加强合作，新材料平台公司厚积薄发。公司坚持研发创新驱动，各项业务持续进步。2024年前三季度研发费用约3.09亿元，同比增加约17.07%，主要投向OLED材料、半导体制造材料、PI材料。OLED材料：包括升华前材料及成品材料，前三季度两块业务收入均呈增长态势，同时“九目化学生产基地A04项目”与“三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”推进顺利，预期带来更多贡献。半导体制造材料：包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料，三季度整体收入同比增长，随着更多产品通过下游客户验证将能带来更多增长。PI材料：包括电子与显示用PI单体、液晶面板用取向剂PI成品、OLED面板用PSPI成品及热塑性PI材料，三季度整体销售同比增长，未来蓬莱项目可期。 10月14日，公司公告与京东方材料（京东方科技全资子公司）、德邦科技、业达经发（实控人为烟台经开发区国有资产监督管理局）共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司（暂定名），合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务（不包含量产）。 预期一方面将带来投资收益，另一方面也将带来更多市场机会。10月30日，公司发布《关于终止筹划控股子公司分拆上市并拟申请在新三板挂牌的公告》，公司持有九目化学股份比例不变，此举有利于拓宽九目化学融资渠道，进一步完善九目化学治理结构，增强其核心竞争力，促进其业务发展。 盈利预测与投资建议：考虑下游市场需求变化对公司业绩的压力，我们下调盈利预测，并引入2026年业绩预测，预计公司2024-2026归母净利润分别4.08/5.47/7.18亿（2024-2025前值分别为9.49/11.84亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为24.2/18.1/13.8X。作为新材料平台公司，公司具备较多高潜力高成长业务，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；出口汇率风险；项目建设进度低于预期风险；产业化发展不及预期风险。

事件：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为37.7、6.2、6.1亿元，同比分别为+0.7%、-28.6%、-13.8%。Q3单季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为14.3、2.8、2.7亿元，同比分别-5.2%、-25.3%、-26.2%，环比分别+6.2%、+52.5%、+37.6%。 需求整体承压，多举措积极应对。零售端来看，Q3需求进一步走弱，24年1-9月份房屋竣工面积累计同比-24.4%，其中Q3单季度房屋竣工面积同比-30.4%，季度内累计降幅逐月扩大。为应对低迷的市场环境，公司零售业务多方向发力，一是进一步完善渠道建设，不断提升市场占有率，目前公司拥有一级经销商1000多家，终端营销网点31000多家；二是扩品类，加大同心圆业务拓展力度，提升户均额；三是加快商业模式升级，不断强化核心竞争力。工程端来看，需求继续保持较弱态势，公司通过加大力度开发更多优质客户和项目、加速商业模式转型升级、加快新领域的拓展等方式强化竞争优势，促进工程业务的健康发展。 Q3盈利能力边际提升，期间费用率望逐步下降。报告期内公司毛利率为42.5%，同比-1.4pct，其中Q3单季度毛利率43.1%，同比-4.9pct，我们判断一是公司产品结构略有变动，二是由于浙江可瑞毛利率偏低，公司收购浙江可瑞后拉低整体毛利率。但公司零售体系保持稳定，单季度毛利率/净利率环比分别提升0.5/6.3pct。Q3单季度期间费用率19.7%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.0/+0.2/-0.1/+0.5pct，其中销售费用率同比提升较多，主要由于公司增加广告宣传力度。随着公司费用管控加强，以及销售规模提升，期间费用率有望逐步下降。Q3单季度实现经营性现金流净额5.2亿，同比+31.2%，环比+11.3%，保持较好水平。 伟星新材：具备渠道、品牌、服务等优势，高价值属性和抗风险能力兼备。未来看点在于零售和工程双轮驱动下的高质量发展，同心圆战略推动防水、净水等第二主业快速发展，以及上海、泰国新建产能的推进。 1）零售业务：市场容量大，虽新房零售市场增速放缓，但存量市场基数大且不断递增。公司将继续强化渠道和品牌形象建设，巩固高质量产品和“星管家”服务优势，加快渠道下沉和存量市场开发，零售市占率有望持续提升。 2）工程业务：建筑工程业务严守风险第一理念，与优质地产的优质项目合作，市政工程业务专注燃气、城市供水等高附加值和高壁垒市场，工程业务望保持高质增长。 3）同心圆业务：防水、净水等多元化业务承接伟星零售端行业首家“产品+服务”盈利模式优势，安内特和咖乐防水定位高端增厚单客价，施工+检测服务与传统管材“星管家”专业化服务具备高度协调性，预计同心圆产品链将得到大力发展。 4）系统集成：收购国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商浙江可瑞，区域市场和业务能力互补性高，助力伟星新材从“产品+服务”到“系统集成+服务”的升级。 投资建议：我们略微下调2024-2026年归母净利润预测至10.7、12.0、13.4亿元（原2024-2026年盈利预测为12.5、13.6、15.5亿元），主要考虑到终端需求整体承压，调降零售、工程管道销量假设。调整后盈利预测对应当前股价的PE分别为21.9、19.6、17.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；信息更新不及时；系统集成战略落地不及预期。

事件：公司公布2024年三季报，报告期内营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为49.1亿、0.33亿和131万元，同比分别-11.51%、-77.22%、-99.04%。其中，2024Q3营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为17.0、0.28和0.18亿元，同比分别-22.46%、-78.71%和-86.14%，环比分别-7.81%、-44.89%和-56.1%。 地产类产品收入降幅相对较高，工程类产品收入逆势增长。24Q1-Q3，公司国内业务收入下降约14%。其中，从国内不同市场来看，省会、地级市和县城市场收入累计同比分别下降约12%、14%和15%，主要是受到地产行业需求整体下降的影响。从产品类别来看，24Q3与地产关联度较高的门窗五金类产品收入下滑21%，降幅相对较高；家居类与其他类产品收入降幅低于公司国内业务整体降幅；与工程类相关的产品如点支幕墙、护栏类产品，同比逆势增长12%、15%，主要原因是下游央国企客户资金支付改善，业务量有所增加。 海外业务进入上行通道，新兴市场增长迅速，海外渠道建设持续完善。2024Q1-Q3公司海外收入增长超过10%，剔除葡萄牙子公司，公司海外自营渠道的累计收入增长约18%；葡萄牙子公司由于正在进行业务结构调整，出现一定程度的下滑。24Q1-Q3，公司积极开拓新兴市场，在大部分海外国家的业务收入都呈现增长趋势，其中，印度增长超过20%；中东、欧洲增长超过40%；非洲、马来西亚、墨西哥增长接近80%。 公司持续加强海外市场营销网络建设，报告期内，通过选派部分国内员工至海外，海外销售人员略有增加；此外，公司拟针对海外特定市场设计电商平台，以匹配各地语言、法规及应用场景。逐步完善数字化网络营销平台，有助于公司海外市场销售规模的提高和品牌国际影响力的塑造。 24Q3毛利率维持稳定，费用率同比提升；现金流状况同比改善。24Q1-Q3公司毛利率约为31.3%，同比-0.27pct；其中，24Q3毛利率为31.4%，同/环比分别-0.8/-0.5pct，毛利率整体保持稳定，主要原因是1）原材料价格比较稳定，报告期内铝合金价格同环比变化波动较小；2）公司持续推动降本，产品价格下滑带来的影响减弱。费用方面，24Q3公司期间费用率同比提升2.68pct；其中，24Q3销售/管理/研发费用率分别为16.22%/5.89%/4.15%，同比+1.46/+1.15/+0.52pct，三项费用的绝对值均有所下降，但由于营业收入同比明显下滑，导致费用未能有效摊薄。现金流方面，24Q1-Q3公司经营性净现金流净额约0.1亿元，相较去年同期+1.08亿元，同比转正；24Q3，公司收现比/付现比分别为93.6%/80.4%，同比分别-14.9pct、-29.0pct；此外，报告期内公司完成向特定对象发行股票，募集资金约6亿元，现金流压力进一步缓解。 盈利预测：考虑到24Q3地产销售复苏低于预期，地产链需求仍然承压，且行业竞争压力不断加大，我们下调盈利预测，主要是下调了与地产关联度较高的门窗五金、门窗配套件等产品的销售收入假设。预计24-26年公司归母净利润为1.27、2.23、2.73亿元（24、25年前值分别为5.39、7.43亿元），对应当前股价的PE分别为81.9、46.5、38.0倍，考虑到公司渠道/综合供应能力/服务优势明显，海外业务进入上行通道，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；渠道开拓不及预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。

事件：公司公布2024年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为18.92、5.96、5.78亿，分别同比+19.99%、+15.10%、+15.43%，2024Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为5.97、1.92和1.85亿，分别同比+4.92%、+11.71%和+13.41%，分别环比-10.00%、-18.13%和-18.45%。 “基本仓”业务稳健发展，成长趋势延续。近年来，吸附分离材料占公司收入比例持续提升，“基本仓”业务稳健发展，助力公司可持续成长。2024年前三季度，公司吸附分离材料营业收入为14.60亿元，占比为77.19%；系统装置营业收入3.66亿元，占比为19.36%。根据2023年年报，2023年公司吸附分离材料收入占比62.54%、毛利率为51.13%，系统装置收入占比33.14%、毛利率44.92%。因此，以生命科学、金属等为代表的高毛利吸附材料产品占比提升推动公司毛利率持续改善。2024Q1、Q2、Q3公司综合毛利率分别为45.42%、49.44%、51.20%。同时，公司三季度末资产负债率35.40%、较23年末下降3.91个百分点，公司财务状况稳健。 围绕核心能力提高市场渗透率，坚定迈向国际化。公司是国内吸附分离树脂行业龙头，未来多个领域均有看点：1）作为多肽固相合成载体核心供应商，持续受益下游GLP-1市场高景气。2）盐湖卤水直接提锂技术领导者，锂价下行背景下凸显公司盐湖提锂技术综合成本低、产业化成熟度高的优势，根据2024年5月22日公告，当时公司盐湖提锂领在手订单尚未确认收入合同金额大于11亿元。3）均粒树脂在超纯水领域的应用拓展，2024年前三季度公司完成电子级均粒树脂在存储等芯片制造企业测试或上线运行，性能指标全面满足芯片级要求；参与并推动国内面板企业现有体系和新建产线的树脂份额替代，目前已与光伏、面板、半导体芯片企业达成树脂替换/意向，未来将持续加快均粒树脂在超纯水领域的认证，实现订单量稳步增加。4）环保、基础化工等领域贡献潜在增量市场。 同时，公司秉持产业链高端定位输出高品质产品和新技术，国际化战略积极实施。近年来公司产品在海外市场渗透率逐步提升，已拓展覆盖到包括北美、欧洲、亚洲、南美、非洲等地区，全球化网络渐次形成。前三季度实现海外业务收入4.9亿元，同比增长48%。历经20多年成长，公司已经成为吸附分离材料及技术行业国内龙头，未来有望成为国际头部企业。 盈利预测与投资建议：考虑到前三季度公司系统装置板块受到大项目收入确认节奏影响，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别8.25/10.58/13.12亿（2024-2026前值分别为10.09/13.14/16.40亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为30.3/23.6/19.0X，考虑到公司作为吸附分离材料和技术领域国内龙头，下游应用场景广阔、国际化战略顺利推进，我们维持“买入”评级。 风险提示：市场开拓不及预期风险；锂价大幅波动风险；原材料价格大幅波动风险；减肥药市场扩容不及预期风险；海外需求下滑风险；参考信息滞后风险；政策风险。

事件：10月28日公司公布2024年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为216.99、12.77、10.99亿，分别同比-14.44%、-45.73%、-49.41%，2024Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为64.80、3.34和2.63亿，分别同比-23.84%、-67.23%和-71.69%，分别环比-19.69%、-43.91%和-50.00%。 前三季度业绩承压，Q3毛利率环比企稳。前三季度国内地产和基建需求承压，公司收入规模下降，导致整体费用率提升，叠加减值损失计提，净利润同比下滑较多。Q1、Q2、Q3各季度营收同比分别-4.61%、-13.77%和-23.84%。前三季度公司综合毛利率为29.13%、同比+0.07pct，其中Q3毛利率28.92%、同比-0.46pct、环比+0.11pct。 前三季度公司期间费用率为18.56%，同比+2.73pct，其中，销售/管理费用率分别同比+1.77pct/+0.52pct，或与营收下降以及加大零售渠道市场推广有关。前三季度公司计提信用减值6.34亿元，同比+1.93%，其中Q3计提信用减值2.68亿元、同比+24.65%。综上，前三季度公司销售净利率为5.81%，同比-3.47pct。坚定转型“C+小B”，经营质量明显改善。近年来公司销售模式由原来地产大B为主的直销模式转型升级为以C和小B为主的渠道销售模式，前三季度C端和小B端收入占比已达80%、地产集采收入同比下降超60%，由此带来多维度的经营质量改善。现金流量方面：前三季度经营活动产生的现金流量净额同比+89.66%，单三季度实现8.35亿元。收现比方面：前三季度收现比达到1，单三季度销售商品、提供劳务收到的现金74.62亿元，营业收入64.80亿元，收现比达1.15。应收账款方面：Q3末应收账款环比Q2末显著下降。 防水龙头逆势发展，渠道结构不断优化，未来发展前景光明。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化。尽管前三季度工程和零售市场都面临需求压力，但依靠市占率提升、新品类新业务的发展，收入表现优于行业整体水平。零售渠道方面，民建集团依靠防水渠道的协同性，特种砂浆、墙面辅材等新品类实现较快增长，前三季度收入72亿元，同比逆势增长6亿元；工程渠道方面，大力发展“合伙人制度”，不断抢占空白市场，市场份额得以提升，前三季度实现营业收入100亿元，同样实现逆势增长。 同时，近年公司通过在部分国家成立分子公司，搭建海外销售团队、寻求海外投资并购机会，有望在国际市场占据有利地位。综上，虽然需求可能阶段性仍有压力，但公司作为头部企业有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中化危为机，取得长足发展空间。 盈利预测与投资建议：考虑到前三季度地产需求不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别16.43/20.29/27.74亿（2024-2026前值分别为29.87/36.07/43.01亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为21.1/17.1/12.5X，考虑到公司作为国内防水龙头，有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中取得持续发展空间，我们维持“买入”评级。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期；信息更新不及时带来的风险。

事件：10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入1476.0亿元，同比+11.4%；归母净利润110.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润109.3亿元，同比-12.1%。2024Q3单季实现营业收入505.4亿元，同比+12.5%，环比-0.7%；归母净利润29.2亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；扣非归母净利润28.3亿元，同比-31.3%，环比-28.8%。 装置检修叠加成本及费用增加，公司单三季度盈利承压。三季度为公司主要装置的传统集中检修期，根据公告，2024Q3子公司匈牙利宝思德化学公司、烟台产业园MDI、TDI等一体化装置和PDH装置陆续停产检修，检修期分别约49、55和37天（PDH装置合计检修约45天），较2023年同期增加约14（不考虑MDI技改扩能）、12、2天。成本端看，2024Q3公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷均价同比+13.1%、-2.0%、+25.2%和+24.4%。费用上看，2024Q3公司期间费用率约5.8%，同比+0.1pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率分别约1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct和+0.05pct。 聚氨酯产品涨跌互现，长周期景气有望改善。2024Q3公司聚氨酯系列产品产量138万吨，同环比+16.0%和-6.1%；销量141万吨，同环比+13.7%和+2.2%；营业收入188亿元，同环比+8.5%和+4.7%。分产品看，受海外不可抗力以及终端白电排产量增影响，聚合MDI景气维持高位，2024Q3价差均值10461元/吨，同环比+2.0%和+6.6%。相比之下，受纺服、软体家具等行业疲软影响，纯MDI和TDI景气承压，2024Q3价差均值11524和7477元/吨，同比-22.3%和-33.8%，环比-1.1%和-6.9%。产能上看，2024年4月福建基地完成40万吨技改扩能至80万吨/年；宁波基地60万吨新产能进入调试阶段。近期公司福建基地MDI装置技改扩能一体化项目环评一次公示，后续将由80万吨/年增扩至150万吨/年，待目前已规划产能投产后，公司总产能有望达480万吨/年，全球市占率进一步提升。伴随消费品以旧换新政策的持续深入，截至10月30日，国内纯MDI、聚合MDI和TDI价差较2024Q3均值已分别+7.3%、+16.3%和+2.5%。受益于公司新产能持续量增，在装置陆续恢复正常负荷以及终端需求持续回暖背景下，聚氨酯产品盈利有望持续改善，公司或将充分受益。 景气回落石化承压，原料改造&新项目投产在即，板块远期利润有望增长。2024Q3公司石化系列产品产量和收入同比+15.0%和+42.4%，环比-5.8%和+6.4%。国际油价上看，2024Q3Brent油价均价78.71美元/桶，同环比-8.4%和-7.4%。受油价下跌影响，石化产品景气价格重心整体下移，山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE膜级、华东乙烯法PVC均价同比分别+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，产业链利润收窄明显。在建产能方面，蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进，计划于2024Q4至2025年年初陆续投产；乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料，在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外，今年7月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50%：50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设160万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究，随原料改造以及新项目投产放量，石化板块盈利能力有望持续增强。n新材料0-1持续突破，板块销量规模持续增长。2024Q3公司精细化学品及新材料系列产品产量45万吨，同环比+15.4%和-15.1%；销量50万吨，同环比+16.3%和+4.2%；营业收入70亿元，同环比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024年6月底，公司20万吨/年POE一期项目实现全流程贯通并于当日产出合格产品，7月10日实现首批发车，标志着国内首套大规模自主研发POE工业化装置实现从研发生产到销售的全线贯通，正式开启POE国产化新纪元。8月底，公司4.8万吨/年柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，根据规划，公司二期蓬莱基地年产40万吨POE项目目前已开工建设，预计2025年末建成投产。新材料0-1多点开花、持续突破背景下，随石化平台搭建逐步完善，公司有望迈向新材料平台型企业。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为147.5、180.1、223.9亿元（前次预测分别为169.6、207.1、244.5亿元），主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位，下调产品均价假设；同时略微上调单位成本假设，调整后当前股价对应PE分别为16.0、13.1、10.6倍，对应PB分别为2.3、2.0、1.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等

事件：公司2024年前三季度实现收入11.2亿，YOY-30.5%，实现归母净利润-0.08亿，扣非归母净利润-0.75亿。其中Q3单季度实现收入3.9亿，同比-30.1%，环比+36.2%；实现归母净利润-0.33亿，扣非归母净利润-0.57亿，环比亏损略有扩大。 需求疲软增长承压，均价仍有下降。1）销量：预计24Q3单季度销量超4000吨，同比下滑约15%，我们认为主要受终端需求疲软影响，根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内碳纤维表观消费量4.4万吨，YOY-12%。我们预计后续公司碳纤维销量增长望逐步向好，一是碳纤维终端应用领域持续扩大，需求望重回增长态势，二是公司加大销售力度，不断拓宽客户，份额望继续提升。2）价格：估算24Q3均价约9.1万/吨，同比下降约18%，环比下降约7%。碳纤维价格仍在探底，根据百川盈孚数据，24Q3中小丝束碳纤维均价（含税）10万/吨，环比24Q2下降9%，截至10月26日，国内碳纤维中小丝束均价（含税）9.8万/吨，较24Q3均价略有下降，我们判断当前价格下，国内大部分民品生产厂商已较难实现盈利，根据百川盈孚数据，截至10月18日，碳纤维行业毛利率-7.9%，价格已低于成本，我们判断碳纤维价格继续下行空间有限。3）成本：估算24Q3吨成本约8万/吨，在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有下降空间。4）盈利：在价格承压下，24Q3吨净利亏损环比略有扩大。公司望通过多举措提升盈利能力，一是加大高端产品产出，通过提高产品附加值增加利润；二是放大成本优势，在稳定价格的同时加大降维产品的出货量；三是继续加大新产品研发力度，加快中高端新品推出，并夯实新品定价优势。 产能建设稳步推进，龙头优势持续加强。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：目前总产能达2.85万吨，连云港3万吨项目稳步推进，预计25年将陆续有产线进入试生产阶段。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束/小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。4）产业链延伸：公司目前重点推广碳纤维及其复合材料在EVTOL、低空货运无人机、低空载人飞行器、低空农植机等低空场景中进行应用验证评价，并继续与商飞合作做好大飞机等典型结构件的应用验证工作，未来在合适的时机下有望逐步进入下游复材领域。 投资建议：我们下调24-26年归母净利润至0.2、1.3、3.0亿（原24-26年盈利预测为2.3、5.6、7.6亿），主要考虑到需求相对疲软，下调均价与销量假设，同时略微上调单位成本假设，调整后盈利对应当前股价PE为968.2、156.6、68.9倍，PB为4.4、4.4、4.3倍。考虑到碳纤维价格走低，公司盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

核心技术引领，内生外延并进， 新材料平台企业未来可期。 国瓷材料是国内领先的高端功能陶瓷材料制造商， 以无机非金属材料为核心，经过近 20年的内生外延发展与市场开拓，从最初的钛酸钡单一产品到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局。 以七大核心技术为基础长期坚持产业研发、以战略为导向形成 CBS 管理体系，公司在新材料研发和并购赋能方面不断建立优势， 先后荣获工信部第四批制造业单项冠军示范企业、山东省“十强”产业（新材料产业）集群领军企业等。 我们认为，公司是高端陶瓷新质生产力的代表， 凭借强大创新研发能力打入国内新材料“无人区”， 市场空间广阔、进口替代迫切，公司未来可期。 精密陶瓷全产业链布局， 下游有望快速增长。 公司依托氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等自研材料延伸至下游陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板。 陶瓷基板： 用于自动驾驶、工业激光、通讯射频微系统（如低轨卫星） 等领域， 预计2029年全球市场超百亿美元。目前国内高性能氮化铝粉体高度依赖进口、 高端氮化铝陶瓷基片核心制造技术被国外封锁和垄断。 公司依托多年研发技术优势并收购国瓷赛创打造“粉体-基片-金属化” 一体化优势， LED 基板已为全球头部汽车大灯公司供货，激光雷达用基板、激光热沉、陶瓷管壳等产品已对接头部客户并批量销售。 陶瓷管壳： 国内加速布局低轨卫星， “GW”星座计划部署 1.3万颗卫星，在强自主可控诉求下， 卫星用陶瓷管壳市场规模或达 143亿元。 国瓷赛创是低轨卫星用陶瓷管壳的主要供应商之一，产销水平正逐步提升。 陶瓷轴承球： 800V 高压快充的主要解决方案， 陶瓷球国产替代加速。 800V 高电压平台下轴承电腐蚀加剧、 电机转速提升，影响轴承寿命和性能。 氮化硅陶瓷球绝缘、热稳定性优势明显，可以有效应对高电压挑战。 国外陶瓷轴承产业链全面领先，在高端氮化硅粉体、陶瓷球、轴承等方面均占优势。 公司收购金盛后布局陶瓷球， 已向国内外头部车企供应， 并正在加快粉体建设。 精密陶瓷下游应用方兴未艾， 市场空间有望爆发增长至千亿，公司作为国际领先、 国内稀缺供应商提前完成全产业链布局，未来成长性十足。 催化材料客户接连突破，迎来收获期。 蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等迎来尾气排放标准升级、国产替代的双重机遇。 2020年国六标准实施、 2022年非道路移动机械国四标准实施， 蜂窝陶瓷载体市场规模正加速扩大。 2022年国内蜂窝陶瓷载体市场规模 95亿，预计 2027年达到 140亿。全球蜂窝陶瓷市场由美国康宁、日本 NGK 垄断， 国内市场中二者占比超 90%。 公司凭借领先的技术优势和良好的客户资源， 打破两家独大局面， 目前具备 5000万升/年汽车用蜂窝陶瓷载体产能，是国内最大、全球第三的生产商，产品已实现商用车、乘用车、非道路机械、船机等领域全覆盖， 响应国内主机厂和整车厂的供应链安全和降本的需求、形成蜂窝陶瓷载体“三足鼎立”之势，同时公司已深度参与到下一阶段排放标准升级的标准制定工作， 助力公司在下一轮新产品研发布局方面占据先发优势。 生物医疗材料厚积薄发， 胜在未来。 集采推动种植牙费用显著下降， 远期国内种植牙或达千亿市场规模，其中牙冠细分市场规模有望超百亿元。 而国内高端口腔科材料依赖进口，种植体进口占 90%，正畸产品进口占 70%。氧化锆是全瓷牙最优内冠材料，公司具备水热法制备氧化锆的能力，依托粉体技术基础进军齿科材料市场， 2017年完成对氧化锆义齿材料龙头爱尔创的收购。全球化是口腔公司的发展特征，公司通过外延入股及并购海外知名企业， 2022年底入股韩国 Spident 公司、 2023年 9月完成对德国 DEKEMA 的收购并表，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料+设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。 公司志在成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商， 目前已完成口腔业务海外红筹架构搭建，海外业务拓展进程将得到加快。 盈利预测及投资建议： 根据公司各业务板块布局进展和下游市场需求的判断， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.3/9.3/11.5亿元（24/25年预测前值为 7.9/11.1亿），对应当前股价 PE 分别为 20x/16x/13x。公司作为新材料龙头，产品及市场优势明显，成长性突出， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、 兼并重组和商誉风险、 汇率变动风险、 信息滞后或更新不及时风险、 测算偏差风险。

事件： 8月 26日公司发布 2024年半年报， 上半年实现营业收入 57亿元，同比-19.4%，实现归母净利润 7.6亿元，同比-32.1%，实现扣非归母净利润 7.4亿元，同比-31.8%。 其中， Q2实现营业收入 25.2亿元， 同比-1.7%， 环比-20.6%； 归母净利润 3.3亿元，同比-9.6%， 环比-22.2%。 Q2原药/制剂价格同环比下滑，业绩阶段承压。 H1农药市场整体需求低迷、 价格呈下降趋势。根据百川盈孚，草甘膦/草铵膦/麦草畏/高效氯氟氰菊酯/吡唑醚菌酯等 H1均价同比下跌 15%-45%。 截至 2024年 6月 30日，原药价格指数报 76.14点，同比下跌 12.6%。 从公司数据看，公司以市场份额不下降为首要目标，以多产支持快销，重点品种产能利用率达到 90%以上： ① 原药： Q2销量环比+0.2%， 同比+5.5%；价格环比-7.3%、同比-7.5%。 ② 制剂： Q2销量环比-12.6%， 同比+37.4%；价格环比-54.5%、同比-27.4%。 同时， 公司将降本增效提到重要地位， 上半年完成节支 2.26亿元，营业成本同比-16%、管理费用-20%。 展望下半年， 三季度是原药传统淡季，后期若全球通胀扩散至农产品，将对农药需求形成正反馈，农药周期有望迎来修复。 加快项目建设，高质量推进辽宁优创一期项目投产。 辽宁优创项目于 2023年 6月全面开工，计划分两个阶段建设，项目建成后将成为北方地区具有国际先进水平的大型农化产品生产基地， 目前一阶段已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。 同时，优士化学年产 200吨四氟对甲基苄醇、 3万吨草甘膦升级改造项目，江苏优嘉扩建年产 3000吨吡唑醚菌酯项目均正常推进。 公司作为国内农药龙头企业， 核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，是全球拟除虫菊酯原药核心供应商； 公司卫生用药在国内和东南亚市场占有率达 70%左右，是全球第二大卫药供应商；公司自主创制水平行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的 6个品种中，公司占 3个。 我们认为，公司通过不断丰富农药品种、做大农药市场， 将能穿越周期、迎来成长。 盈利预测： 基于农化行业复苏节奏较预期缓慢，我们调整盈利预测，我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 12.61亿元、 15.49亿元、 19.25亿元（前次预测 24-26年为 16.72、 19.07、 24.44亿），对应 PE 分别为 15.4、 12.5、 10.1倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 农化景气持续下行、 项目进展不及预期、 原油价格波动大、 原料供应不稳定、 环保及安全生产风险、 信息更新不及时等。

云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013年年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。 2018年以来，公司年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到。到2024H1末末，公司资产负债率已由司资产负债率已由2016年高点时的92.5%大幅下降至56.5%。业绩层面看，业绩层面看，2020年年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。大幅增长。2024年年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。头。 磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，集中于上游磷矿环节，2024Q1和和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石年国内磷矿石需求年增长率约率约3.4%、2.3%、2.0%，整体，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：1））政策：国家政策：国家&主产地主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。实际有效供给。3））企业：企业：2016-2023年国内磷矿年年国内磷矿年均淘汰产能超淘汰产能超440万吨，且囿于万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计结合平衡表，我们预计2024-2026年年国内磷矿石供需差约供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。 磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据根据Statista，2011-2022年全球磷肥年全球磷肥产量和需求量产量和需求量CAGR约约0.6%和和1.1%，供需增速基本匹配，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约12.9和和9.6百万吨。百万吨。 2016年起，年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，产能过剩现象已初步解决，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。 此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自2021年年起对磷肥出口实施法检政策，起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比比+3.5%和-30.5%。截至截至9月月6日，日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于2017年年来的来的52.2%和和72.0%分位；价差分别位于2017年来的38.4%和和73.3%分位。 资源资源+规模+品牌+一体化一体化，打造高分红旗舰型龙头。1））强α竞争力：①资源：自有磷矿储量矿储量&采选能力国内领先，采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力煤矿开采能力400万吨/年、合成氨产能240万吨（自给率近95%）；）；②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前五；③品牌：国内均居前五；③品牌：国内+国际国际双市场布局，核心产品存，核心产品存200-300元/吨溢价吨溢价；④一体化：矿化一体增厚磷肥产品磷肥产品200-400元/吨利润空间吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分）高分红预期：①公司单季度资本开支和在建工程自单季度资本开支和在建工程自2023Q1和2023Q2，起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，著降低外，2024H1公司公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降高点已分别下降22.6、18.9和和29.4亿元亿元。③稳业绩盈利盈利&在手现金充沛在手现金充沛：：2021-2023年公司ROE分别约35.7%、36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1公司经营性现金流净公司经营性现金流净额额46.2亿元，同比40.6%。2022-2023年公司当年度现金分红总额分别为18.3和和18.2亿元，分红比例约亿元，分红比例约30.5%和和40.3%，股息率约4.8%和和6.4%。往后看，公司在。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。 盈利预测：与估值：预计公司预计公司2024-2026年年营收营收702.2、、717.3、、742.0亿元，增速+1.7%、、+2.2%、+3.4%；；归母净利归母净利50.2、50.2、50.9亿元，亿元，增速增速+10.9%、+0.1%、+1.3%；；EPS分别分别为为2.73、2.74、2.77元元。以以2024年年9月月6日收盘价计算，对应PE分别为分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石公司是磷矿石-磷肥-磷化工一磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新向内革新&减费降负，减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险等。

事件：公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收162.4亿元，同比+2.6%；实现归母净利7.3亿元，同比-38.7%；实现扣非归母净利6.8亿元，同比-41.9%。单二季度公司实现营收91.5亿元，同比-0.5%，环比+29.2%；实现归母净利5.5亿元，同比-41.4%，环比+211.7%；实现扣非归母净利5.3亿元，同比-43.6%，环比+248.4%。 国内水泥熟料量价走弱，海外扩张对冲收入压力。24H1公司国内水泥业务收入51.1亿元，同比-31.6%，但同期海外水泥业务收入达35.8亿元，同比+55.4%，对冲国内需求疲弱影响。销量来看，24H1公司水泥及熟料销量2848.4万吨，同比-4.9%，其中国内市场销量2088.7万吨，同比-15.7%；海外市场销量759.8万吨，同比+47.0%。上半年公司莫桑比克3000t/d水泥熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维2000t/d水泥熟料新产线、赞比亚及南非原产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 价格来看，24H1在市场需求弱势影响下，公司水泥及熟料吨价格为304.2元/吨，同比-21.8元，我们预计24Q2吨价格或环增同降。 价格改善+成本下行成本下行，24Q2水泥水泥吨盈利预计环比改善。24H1公司水泥熟料吨成本241.2元/吨，同比-10.4元，主要受益于煤价回落。价格下行压力下，24H1公司水泥熟料吨毛利为63.0元/吨，同比-11.4元，预计24Q2吨毛利环比略有提升。24H1公司吨费用76.1元/吨，同比+5.3元；期间费用率13.3%，同比+2.0pcts，其中财务费用率同比+0.9pcts至2.5%，主要受汇兑损失影响。24H1公司吨归母净利为25.6元/吨，同比-14.2元，我们预计在水泥复价、成本下降影响下，24Q2公司吨盈利环比有所改善。 非水泥业务保持高增，骨料盈利水平表现优异。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，合计收入占比同比+8.8pcts至42.5%。骨料业务，24H1销量7152.6万吨，同比+41.6%；吨价格41.4元/吨，同比-1.4元；吨毛利19.6元/吨，同比+0.3元，受益成本下降，骨料毛利率同比+2.3pcts至47.4%。混凝土业务，24H1销量1470.1万方，同比+34.3%；单价268.2元/方，同比-21.7元；方毛利31.3元/方，同比-6.6元。 投资建议及盈利预测：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。 基于公司24年中报及行业盈利情况，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利为21.5、25.7、28.8亿元（前次预测24-25年为32.3、37.7亿元）；当前股价对应PE分别为10.1、8.5、7.6倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。