业绩企稳向上：公司近日公布2020年年报和2021Q1业绩预告，2020年实现营收21060亿元，同比-29%；归母净利润329亿元，同比-43%；其中2020Q4实现营收5514亿元，同比-24%；归母净利润94亿元，同比-34%；扣非后归母净利润87亿元，同比-32%。值得注意的是，除上游的勘探及开采板块外，其余板块的毛利率均逆势增长。随着全球疫情防控效果显现，国际油价上行，石化产品量价齐升。2021Q1业绩预告称实现归母净利润160-180亿元，同比扭亏为盈，较2019Q1增加8.1%至21.6%，业绩企稳。 十四五重点发展天然气、“油转化”和氢能：公司提出要确保在国家碳达峰目标完成前实现二氧化碳达峰，力争在2050年实现碳中和。十四五期间重点发展天然气、“油转化”和氢能。天然气方面，公司聚焦天然气全产业链大发展战略，计划未来三年天然气产量保持每年两位数增长，其中2021年计划生产天然气12034亿立方英尺，同比+12.2%。炼油方面，公司坚持“油转化”方向，加大产品结构调整力度。化工方向，公司将加快先进产能建设，提升医卫原料和可降解塑料等高端材料和新材料的产能规模。氢能方面，把氢能作为公司新能源业务的主要方向，充分利用产业和网络优势，“十四五”期间规划建设1000座加氢站或油氢合建站，打造“中国第一大氢能公司”。 估值处于历史底部，高分红回馈股东：公司目前PB仅0.7，处于历史底部，继续下行的空间不大。2020年公司分红242亿元，分红比例73%，股息率约4.7%。考虑到未来随着行业景气度回升，公司盈利改善，股息率仍有提升的空间。 财务预测与投资建议 基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司21-23年每股收益分别为0.50/0.58/0.61元（原预测0.17/0.20/-元）。现炼油景气度恢复，公司盈利恢复正常，改回PE估值法，按照可比公司21年12倍市盈率，给予目标价6.04元（原目标价5.71元），维持增持评级。 风险提示 原油价格大幅波动；需求下滑风险；转型成效不及预期。

事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入2.1万亿元，同比减少29.3%，实现归母净利润329亿元，折EPS0.272元/股，同比减少42.9%。其中Q4单季实现营收5535.8亿元，环比减少6.38%；归母净利润94.9亿元，折EPS0.078元/股，环比减少79.54%。 点评：低成本应对低油价,稳油增气降本成效明显：公司上游板块2020年经营亏损165亿，主要由于疫情冲击全球石油需求，导致原油价格大幅下滑，从而大幅降低公司上游业绩。2020年公司原油实现价格为41.42美元/桶，同比下降32.46%。公司加大成本费用管控力度，外购材料、燃料、动力成本都有所下降，全年桶油完全成本49.94美元/桶，同比下降11.75%。公司持续推进高质量勘探和效益开发，天然气储量稳定增长、产销量再创历史新高：全年原油产量为2.8亿桶，同比下降1.41%，天然气产量为1.07万亿立方英尺，同比增加2.34%；Q4单季生产原油6957万桶，同比下降2.62%，环比下降1.15%，生产天然气3002亿立方英尺，同比增加9.41%，环比增加15.58%。此外，公司页岩油气勘探理论技术取得新突破，并发现国内首个常压页岩气资源区块，特深层油气勘探开发技术取得新进展，研发形成地震节点采集系统并规模化应用。 优化成品油收率和柴汽比，积极应对疫情冲击：公司炼油板块2020年经营亏损56亿元，其中Q4单季度盈利95亿人民币。2020年公司原油采购成本有所降低，全年外购原油加工成本为2380元/吨，同比降低28.4%，原油采购费用4791亿，同比降低29.7%。但由于新冠肺炎疫情影响市场需求，成品油价格和盈利能力大幅下降，从而影响全年炼油板块经营利润。公司以市场需求为导向，优化成品油收率，全年加工原油量2.37亿吨，分别生产汽、柴、煤油5791、6321和2038万吨，同比分别减少7.74%、4.31%和34.60%，生产柴汽比同比增加0.04至1.09；Q4分别生产汽、柴、煤油1545、1535和551万吨，同比分别减少0.77%、9.97%和29.63%。 转产增产医卫原料，化工板块产量稳健：公司化工板块2020年经营利润103.7亿元，同比降低39.53%，主要原因是在新冠肺炎疫情影响下，化工产品价格下跌、部分产品销量下滑以及产品毛利率收窄。其中Q4单季经营利润33.2亿元，环比减少13.70%。面对疫情，公司调整产品、装置结构，及时调整装置负荷，转产增产医卫原料，保持了生产运行的稳定：全年分别生产乙烯和合成树脂1206、1737万吨，分别同比增长0.73%、8.3%；Q4单季分别生产乙烯和合成树脂321、460万吨，分别同比增长0.38%、2.27%。此外，公司调整原料结构，优化投料比例，密切衔接产销，不断提升高附加值及高端产品比例。全年合成纤维高附加值产品比例32.5%，合成树脂新产品和专用料比例达到67.1%。

一、事件概述2021年 3月 29日公司发布 2020年年报，营收 2.1万亿元，同比下滑 29%，归母净利329亿元，同比下降 43%，归母扣非净利-16亿，同比下降 103%。 二、分析与判断 产品量价齐跌，归母净利同比下降 43%据公司公告，报告期全年油气当量产量 459百万桶，同比增长 0.02%；全年加工原油 2.37亿吨，同比下降 4.7%；全年成品油总经销量 2.18亿吨，同比下降 14.5%。营收和净利的下滑主要是受疫情影响导致的公司主要产品量价齐跌所致。据 wind，布油 2019年 12月均价为 65美元/桶，2020年均价为 42美元/桶，假设库存周转为 30天，按照公司 2020年原油加工量 2.37万吨测算，库存损失约 226亿。展望 2021年，我们判断随着疫情的缓解，下游需求将持续回暖，公司产品量价有望持续改善。 分板块看，勘探与开发板块经营亏损为 165亿元，同比减少 258亿元，主要归因于原油价格大幅下降影响；炼油板块经营亏损 56亿元，同比减少 362亿；销售板块，经营收益 208亿元，同比下降 28%；化工板块经营收益 104亿元，同比减少 70亿，主要归因于受疫情影响，化工产品需求下降，价格下跌，化工业务毛利下降。 规模优势、网络渠道优势及技术壁垒等打造公司牢固护城河。 规模优势：公司是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司，炼油及乙烯能力国内排第一。公司通过规模效应能有效降低成本，通过一体化增强业务协调及抗风险能力。 网络渠道优势：公司成品油销售网络国内排第一，成品油销量国内排第一。截止 2019年底，公司在国内核心区域布局中国石化品牌加油站 30702座，同比 0.1%。公司加油站在国内布局早，具有先发优势和排他性，是公司销售网络的核心壁垒。 技术壁垒：公司在勘探开发及炼化等领域拥有众多核心技术。2019年申请专利 6160件，获得境内外专利授权 4,076件；获国家科技进步二等奖 6项；获国家技术发明二等奖 1项；获中国专利金奖 1项、银奖 3项、优秀奖 3项。上游方面，四川盆地海相大中型气田富集理论和勘探技术研究取得进展，支撑四川盆地天然气储量突破，自主研发钻井旋转导向系统在胜利油田成功应用。炼油方面，开发不同配方低硫船燃并通过发动机性能测试和耐久试验，高档汽柴油机油达到国际最新标准并实现工业生产和商业推广。化工方面，第二代高效环保芳烃工业示范装置成功开车，浆态床蒽醌法制双氧水、对位芳纶成套技术实现工业转化，新结构分子筛 SCM-15获国际分子筛协会结构代码。 三、投资建议预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.49元、0.55元、0.60元，对应 PE 分别为 8.7倍、7.7倍、7.0倍。当前石化行业可比公司平均 PE 为 20倍，并且公司 PB 仅 0.71倍，处于历史底部，维持“推荐”评级。

公司2020年报业绩329亿，一季报159~179亿。 2020年，公司实现21060亿元，同比-28.8%；实现归母净利润329亿，同比-42.9%；扣除管网出让一次性收益377亿（扣税后283亿），加回计提的长期资产减值损失146亿（扣税后110亿）后，经调解的归母净利润156亿。公司预告一季度归母扣非净利润159-179亿，超出预期，主因一季度油价明显回升利好上游板块，及炼油板块库存收益，同时化工行业一季度景气较高。 分板块分析：2020年极端恶劣外部条件下，上游控成本、下游发挥灵活性1）勘探开发板块：公司2020年生产原油280百万桶，同比-1.4%；生产天然气10723亿立方英尺，同比+2.3%。2021年计划生产原油280.82百万桶，同比基本持平；计划天然气生产12034亿立方英尺，同比+12%。勘探开发板块2020年经营亏损165亿，主要受油价低迷影响。成本方面，我们估算2020年公司原油成本约41美金/桶，同比大幅下降，实现了在油价低迷环境下良好的成本控制。 2）炼油&化工板块：2020年公司原油加工量2.37亿吨，同比-4.7%；汽、柴、煤油产量分别同比-7.7%、-4.3%、-34.6%。疫情影响下，航空煤油受损最为严重。化工轻油产量同比+1.1%，体现出疫情下化工品需求刚性，以及公司灵活应对能力。炼油板块受损于上半年的巨额库存跌价损失，2020年经营亏损56亿；化工板块经营收益104亿。 3）销售板块：同样受疫情影响，2020年公司境内成品油总经销量同比-8.9%，相比2019年压低了外采比例。推进“油气氢电非”能源综合服务站建设。 现金流分析：资本开支与分红2020全年每股派发股息0.2元，派息率73.2%，分红收益率4.7%。三年来，公司累计宣派股息1126亿元，平均派息率达到73.9％。 2021年公司计划资本支出1672亿，同比+24%。重点项目方面，中科炼化已经投产；在建项目包括镇海炼化扩建一期、武汉乙烯扩能、海南炼化乙烯、威荣页岩气、天津LNG项目；拟建项目包括镇海炼化扩建二期、天津南港乙烯及下游高端材料项目。 碳中和及应对气候变化2020年公司在燕山石化、金陵石化、济南炼化和长岭炼化等企业组织开展“近零”排放试点；未来将制定细化中国石化碳达峰和碳中和路线图，加快推进氢能等洁净能源和CCUS等深度脱碳技术创新及产业化发展。 业绩预测与估值：考虑油价回升上调公司业绩预测2021/22/23年分别611/658/696亿（21/22原为580/600亿），维持“买入”评级。 风险提示：公司上游成本回升风险；成品油消费增速受碳中和负面影响超出预期的风险；公司在从化石能源转向综合能源过渡中，财务稳健性风险；油价再度下跌使上游和炼化板块受损风险。

受疫情影响，公司业绩大幅下滑：报告期国际石油石化产品价格大幅下跌，全年原油均价同比下跌 30%以上。成品油和化工产品需求受到下游开工负荷和消费者出行减少等因素影响，也出现了大幅下跌，其中航空煤油的销量下降幅度达到 23%。量价齐跌致使公司各板块营收和利润下滑严重。 景气度已基本恢复，一季度业绩预报增长显著：2020年三四季度，随着疫情的企稳、经济复苏和 OPEC 减产，产品价格震荡上行，行业景气度好转，目前景气度已基本恢复。公司发布的一季报业绩预报：预计实现归母净利 160-180亿元，同比增加 359-379亿元。 业务不断延伸至新能源和新材料：2020年公司发挥其在石化行业的技术和市场优势，快速响应国家需要，新增多条熔喷料和熔喷布生产线，对我国的疫情防控做出了巨大贡献；其次公司在新材料和新能源领域不断布局，报告期公司开发形成 48K 大丝束碳纤维成套技术，目前上海大丝束碳纤维项目正式开建；实现系列生物可降解材料的工业化生产。新能源方面，公司计划未来 5年将专注于以化石燃料为基础的氢生产，且计划在 2021年建立 100个加氢站。业务触角不断延伸至新能源新材料领域。 盈 利预测和 投资建议 ： 最近半年国际油价大幅波动， 因此我们 调整2021-2022年并新增 2023年的归母净利预测分别是 455亿元（原值 154亿元）、483亿元（原值 214亿元）和 510亿元，EPS 分别为 0.38、0.40和 0.42元，PE 分别为 11.3、10.6和 10.1倍。维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）油价下跌；2）油品和化工品需求下滑；3）行业竞争加剧； 4）国内石油和化工项目进度不及预期；5）海外项目遭遇政治风险。

事件 截至 3月 3日，Brent 和 WTI 油价分别达到 64.07、61.28美元/桶，年初至今涨幅分别为 23.69%、26.30%。 2020年油价暴跌带来公司原油销售方面的重大损失 受全球新冠肺炎疫情影响，2020年石油需求大幅下降，油价断崖式下跌。Brent 原油全年均价 43.21美元/桶，同比下降 32.7%。公司原油年产量在 4000万吨左右，以产量 4000万吨计算，油价每下跌 1美元/桶，销售损失即达到 20亿元左右。我们认为，原油销售收益的大幅下降是造成公司2020年业绩不佳的主要原因。 原油库存转化损失、产品销量下降且价差收窄等同样影响 2020年公司业绩 库存转化损失是影响 2020年公司业绩的另外一个不利因素，经测算，2020年由于油价下跌带来的原油加工方面的库存转化损失约为 88元/吨。因市场供需格局不佳，公司主要石油化工产品价差收窄，盈利能力下降带来盈利损失。公司成品油特别是煤油产销量下降明显带来销售方面的盈利损失。 2021年油价回归，公司业绩将拐点向上 2021年以来油价涨幅明显，目前已基本回归至新冠疫情前的 2019年均价水平。我们认为，2020年公司业绩底部确认；2021年影响公司业绩的多重因素将“由负转正”，公司业绩将拐点向上。 低估值、高分红，公司具备长期投资价值 公司目前只有 0.75倍市净率，估值处于历史低位。公司 2019年分红 375亿元，股利支付率65.2%、股息率 7.35，延续近些年的高分红态势；截至 2020年前三季度，在扣非归母净利润为负的情况下，公司已完成分红 85亿元。我们认为，低估值、高分红属性带来长期投资价值。 投资建议 我们预计 2020-2022年公司营收分别为 24660、28688、29568亿元，同比变化-16.9%、16.3%、3.1%；归母净利润分别为 357、615、626亿元，同比变化-38.0%、72.2%、1.8%；每股收益（EPS）分别为0.29、0.51、0.52元，对应 PE 分别为 15.1、8.8、8.6。看好公司业绩拐点向上的投资机会，维持“推荐”评级。

事件公司发布2020年三季度报告，前三季度营业收入15546亿元，同比下降30.4%；归属于母公司股东的净利润为235.07亿元，同比减少45.7%；归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为亏损102.57亿元。第三季度营业收入5204亿元，同比下降29.1%；归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为盈利141.4亿元，同比增长11.3%。 点评排除油气管网带来的投资收益，公司第三季度净利润仍同比增长。今年10月1日公司发布公告，持有的相关公司股权、油气管道及配套设施等资产的所有权、义务、责任和风险自10月1日24时起转移至国家管网集团。公司因而获得现金及国家管网集团的股权，第三季度公司处置各项投资的收益为386.8亿元。排除油气管网带来的投资收益，公司扣非归母净利润为盈利141.4亿元，同比增长11.3%。 公司继续保障国内油气勘探开发，国内原油产量同比持平，天然气产量高速增长，勘探开发投资仅有小幅下降。虽然受到国内外疫情的影响，但公司前三季度国内原油产量同比持平，天然气销量同比增长9.86%，勘探开发资本支出322亿元，同比仅小幅下降7.4%。 公司四季度及明年的业绩有望持续向好。受国际疫情的影响，国际油价处于低位，但我们认为国内油气需求有望持续向好，后期国内炼油、化工及天然气的需求有望持续增长，明年国际原油价格有望明显回升。 盈利预测随着国内经济逐渐恢复，炼油、化工及销售业务有望持续向好，预计公司2020-2022年分别实现归属母公司股东净利润409、595、670亿元，折合EPS为0.34、0.49、0.55元/股，对应PE分别为11、8、7倍，继续给予“增持”评级。 风险提示：油价持续下跌、疫情持续恶化。

经营业绩：下游三大板块均表现不错 公司四大板块——勘探开发、炼油、化工、销售——Q3单季度分别 EBIT 为-5、 166、 39、 83亿，环比分别+70、 +225、 -9、 -19亿。可见三季度 的环比明显改善，主要来自于炼油板块的恢复，主要因为二季度仍有较大 库存损失，而三季度有一定库存收益。 1） 勘探开发板块：前三季度原油、天然气产量同比分别-1%、 0%。桶油当 量成本 39美金，比去年同期降低 6美金。 2） 炼油&销售：公司炼化负荷 Q3继续回升，原油加工量疫情之后首次出 现同比正增长。汽、柴、航煤产量分别同比-1.4%、 +3.7%、 -37.6%，成 品油总产量同比-6.4%，成品油境内总销量同比-4.3%。只有航空煤油仍 然离疫前水平差距较大。 3） 化工板块： Q3盈利水平处于历史中枢附近。尽管 2020年行业供给压 力大，但受益低油价以及疫情拉动医疗卫生相关材料需求，化工总体 盈利水平并不差。 现金流及资本开支 1）经营活动现金流，前三季度 836亿，同比+22亿。 2）资本开支方面， 前三季度公司资本开支 719亿，同比-8%；其中勘探开 发资本开支 322亿，同比-7%。 盈利预测与估值： 考虑管道出让收益，上调 2020年业绩预测至 348亿（前 值是 241亿）， 维持公司 21/22年业绩预测 580/600亿元， EPS 分别为 0.29/0.48/0.50元，当前股价对应 20/21/22年 PE14/8/8倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 油价再度探底导致库存损失风险；大炼化加剧化工市场竞争的 风险；分红低于预期的风险。

事件： 公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入10342亿，同比增长32.36%；实现归母净利润-229亿，折EPS-0.189元/股，同比减少542亿元。其中Q2单季实现营业收入4787亿元，同比下降38.73%，环比下降13.82%，实现归母净利润-31亿元，折EPS-0.026元/股，同比下降197亿元，环比减亏167亿元。 点评： 油价下滑影响上游盈利，稳油增气降本力度不减 公司2020H1上游板块实现经营利润-60.02亿元，同比减少122.45亿元，其中2020Q2单季实现经营利润-75.20亿元，同比减少116.2亿元，环比下降90.38亿元，主要由于国际油价的快速下降拉低板块业绩。2020Q2布油均价仅29.74美元/桶，环比下降40.8%，跌破了公司上游完全成本线，进而导致上游亏损。公司Q2原油实现价格30.98美元/桶，环比下降36.92%。在全球成品油需求锐减、价格深度下跌的严峻形势下，公司依然持续推动降本减费，加大低成本技术应用，根据油价走势精准施策，促使成本进一步下降。公司Q2生产原油6962万桶，环比下降1.46%。公司保持高质量勘探力度不减，巩固深化稳油增气策略，加快天然气全产业链体系建设，使得天然气市场份额持续上涨，Q2单季公司生产天然气2627.3亿立方英尺，环比增长5.23%。 库存损失影响炼油板块业绩公司2020H1炼油板块实现经营利润-316.89亿元，同比减少507.79亿元，其中Q2单季炼油板块实现经营利润-58.95亿元，同比减少130.22亿元，环比减亏198.99亿元。主要由于油价快速下滑且公司库存较高，炼油和成品油部分的存货跌价损失较大，造成公司Q2单季资产减值损失116.67亿元。公司坚持产销一体化协调，优化资源配置，跟踪市场需求优化加工方案，稳步实施低硫船燃项目，保持了炼油装置的平稳运行：Q2单季加工原油5721万吨，环比增长6.46%，同比下降7.93%；分别生产汽、柴、煤油1380、1628和411万吨，同比变化-10.74%、+0.43%、-47.51%，环比变动+5.99%、+14.73%、-29.02%。公司及时调整产品结构，灵活调整生产柴汽比，推进价值链效益最大化，柴汽比从去年同期的1.05提升为1.18。此外，公司还积极统筹国内外两个市场，精准掌握市场动向以应对国际油价变化、及时调整原油采购策略，完善营销机制，达到提升产品盈利能力的目的。 化工板块资源配置优化成效显著，板块盈利环比大幅增长 公司2020H1化工板块实现经营利润31.94亿元，同比下降73.15%。其中Q2单季实现经营利润47.62亿元，环比增加403.7%，同比减少3.64%，主要由于公司继续深化原料结构调整，不断降低原料成本；抓住时机延伸产业链，积极统筹资源配置，增产医卫原料，保障市场供应。公司坚持优化产品结构，根据市场需求合理安排装置负荷和排产，加强产品链的动态优化，提高高附加值产品比例，Q2单季公司生产乙烯275万吨，合成树脂408.3万吨，合成橡胶27万吨，同比变动-11.6%、-3.95%、+4.65%，环比变动-9.12%、-4.89%、+5.47%。分别生产合成单体和聚合物、合成纤维208.8和30.7万吨，同比减少14.95%、1.29%，环比变动-10.5%、+15.41%。此外，公司加强装置和产品链的动态优化，发挥产业优势、加快中科、镇海、古雷、中韩乙烯改造、海南乙烯等先进产能项目建设。 成品油销售盈利大幅增强 2020H1公司销售板块实现经营利润86.64亿元，同比下降41.1%，其中Q2单季实现经营利润102亿元，同比增长49.06%，环比增长117亿，主要由于公司在低油价下充分发挥营销网络优势，抓住市场回暖的有利时机全力拓市扩销，使得经营量快速回升、业绩大幅增长。公司2020Q2境内成品油总经销量环比增长39.38%至4527万吨。其中，零售量环比增长40.49%至3067万吨，直销分销量环比上升37%至1459万吨，单站加油量环比增加20.22%至3419吨/站。虽然在新冠疫情的影响下，国内成品油整体需求快速下滑，但公司积极优化终端网络布局，巩固提升网络优势；创新非油商业模式，加强线上线下协同、丰富商品种类和服务内容；完善内部市场化机制，优化资源流向和分区产销，充分释放一体化优势，实现了销售模式的有益探索。 盈利预测、估值与评级 随着疫情的好转，公司效益也在逐渐上升，且Q1亏损主要还是由于油价大幅下行带来的库存损失，仅为短期负面影响，且管道公司的重组也将为公司在2020年下半年带来500多亿的现金对价，并提升公司管道板块收益，公司仍长期向好。故我们维持对公司的盈利预测，预计公司20-22EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股，维持A股和H股“买入”评级。 风险提示： 原油价格继续下行风险；炼油和化工景气度下行风险。

H1盈利大幅下滑：公司近日公布20年半年报，上半年实现收入10342亿，同比-31%；归母净利润-229亿，同比-173%。其中Q2单季度实现收入4787亿，环比-14%，归母净利润-31亿，环比+84%。H1盈利下滑主要归因于疫情和油价暴跌的双重影响，H1公司原油加工量1.11亿吨，同比-10.5%，生产成品油6719万吨，同比-14.9%，化工品销量3120万吨，同比-19%，量价齐跌导致公司毛利大幅收窄。同时公司计提了117亿的资产减值损失，其中存货116亿，也对盈利造成不利影响。 盈利有望改善，但幅度有限：分板块来看，H1亏损主要是炼油分部盈利下滑所致，经营收益从19年H1的191亿下滑至今年的-317亿。主要原因在于：1）开工率下滑导致加工费上升，吨炼油现金操作成本从165元/吨上升至177元/吨；2）油价暴跌导致原料及产品库存损失较大。而展望未来，这两个不利因素都在改善，炼油毛利有望迎来回升。营销及分销板块盈利较为稳定。化工板块H1毛利率8.9%，同比也基本持平，未来化工景气虽然会下滑，但受益于低油价，幅度预计较为有限。整体而言，公司历史上首次半年度亏损并非常态，随着油价企稳和需求复苏，盈利有一定改善空间。 估值支撑下限，关注现金流和分红：虽然我们对未来行业景气比较谨慎，但公司好处在于估值已处于历史底部，下行空间有限。且H1经营净现金流398亿，并以特殊派息方案分红85亿，年化对应股息率约3.5%，未来随着盈利改善还有继续提升空间，预计也会对股价形成支撑。 财务预测与投资建议 基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司20-22年每股收益分别为-0.02/0.17/0.20元（原预测0.38/0.33/-元）。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE法不适用，采用历史PB估值法，参考13-14年行业景气和公司估值底部0.97倍PB，按照20年每股净资产5.89元，调整目标价至5.71元（原目标价6.11元），给予增持评级。 风险提示 油价大幅波动；需求下滑风险；大规模资本开支重启。

事项：公司公布2020年半年报，1H20实现营业收入10342.5亿元，同比增长-31.0%；归母净利润-228.8亿元，同比增长-173.0%；每股收益-0.19元。 平安观点：量价齐跌是报告期大幅亏损的主要原因：报告期内新冠疫情全球爆发，国际油价和石化产品价格大幅下跌，成品油和石化产品需求大幅萎缩，导致公司产销受到一定的影响。分版块来看，油气当量产量同比下跌0.4%，炼油加工量同比下跌10.5%，成品油总经销量同比下跌15.7%，乙烯和合成材料产量也有不同程度的下跌，其中合成纤维单体及聚合物同比下降12.1%。主要产品的销售价格同比下降基本在15%-40%区间。量价齐跌是公司营收和盈利下降的主要原因。 行业低谷已过，经营仍有亮点：随着OPEC减产和国际经济的恢复，全球油价自4月底以来整体呈上行的趋势，当前时间节点来看，油价的上升空间仍然可观。公司层面来看，营收和利润下滑主要是系统性风险，公司本身的运营依然稳健，其中中科炼化项目、镇海石化改造项目、武汉乙烯技改和威荣页岩气项目顺利推进。预计三季度下半年业绩将环比好转。 盈利预测和投资建议：油价大跌导致公司上半年亏损，当前油价正缓慢复苏，在油价上行的背景下，预计三季度盈利将边际好转（但同比依然是下降）。考虑到油价走势和公司产销量低于市场预期，我们调整2020-2022年的归母净利预测分别是36、154和214亿元（原预测值348、487和567亿元），对应的EPS分别为0.03、0.13和0.18元，对应的PE分别为134、32和23倍。虽然油价大跌对盈利造成较大影响，但公司属于重资产型行业，且目前PB严重低估，综合考虑我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）油价下跌；2）油品和化工品需求下滑；3）行业竞争加剧；4）国内石油和化工项目进度不及预期；5）海外项目遭遇政治风险。

一、事件概述公司2020年8月30日发布2020年半年报，2020年上半年营收10080亿元，同比下滑31%，归母净利-229亿元，同比转亏。 二、分析与判断疫情及库存损失导致上半年亏损，未来盈利有望边际改善公司2020年8月30日发布2020年半年报，2020年上半年营收10080亿元，同比下滑31%，归母净利-229亿元，同比转亏。2020年上半年经营亏损为人民币215亿元，同比减少人民币706亿元。主要归因于受疫情和油价暴跌的双重影响，公司原油加工量、化工产品和成品油经营量下降，主要产品价格下跌，库存损失较大，毛利大幅收窄。据wind，布油2019年12月均价为65美元/桶，2020年6月均价为41美元/桶，按照公司2020年上半年原油加工量9000万吨测算，库存损失约184亿。我们判断未来随着疫情的缓解，国内复工复产有望加速，公司未来盈利有望持续向好。 分板块看，勘探与开发板块经营亏损为人民币60亿元，同比减少人民币122亿元，主要归因于原油价格大幅下降影响；炼油板块经营亏损317亿元，同比减少508亿；销售板块，经营收益87亿元，同比减少60亿；化工板块经营收益32亿元，同比减少87亿，主要归因于受疫情影响，化工产品需求下降，价格下跌，化工业务毛利下降。 规模优势、网络渠道优势及技术壁垒等打造公司牢固护城河。 规模优势：公司是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司，炼油及乙烯能力国内排第一。公司通过规模效应能有效降低成本，通过一体化增强业务协调及抗风险能力。 网络渠道优势：公司成品油销售网络国内排第一，成品油销量国内排第一。截止2019年底，公司在国内核心区域布局中国石化品牌加油站30702座，同比0.1%。公司加油站在国内布局早，具有先发优势和排他性，是公司销售网络的核心壁垒。 技术壁垒：公司在勘探开发及炼化等领域拥有众多核心技术。2019年申请专利6160件，获得境内外专利授权4,076件；获国家科技进步二等奖6项；获国家技术发明二等奖1项；获中国专利金奖1项、银奖3项、优秀奖3项。上游方面，四川盆地海相大中型气田富集理论和勘探技术研究取得进展，支撑四川盆地天然气储量突破，自主研发钻井旋转导向系统在胜利油田成功应用。炼油方面，开发不同配方低硫船燃并通过发动机性能测试和耐久试验，高档汽柴油机油达到国际最新标准并实现工业生产和商业推广。化工方面，第二代高效环保芳烃工业示范装置成功开车，浆态床蒽醌法制双氧水、对位芳纶成套技术实现工业转化，新结构分子筛SCM-15获国际分子筛协会结构代码。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为0.29元、0.51元、0.56元，对应PE分别为14.0倍、8.0倍、7.2倍。当前公司PB仅0.68倍，处于历史底部，维持“推荐”评级。 四、风险提示：国际油价下滑；淘汰落后产能速度放缓。

事件:公司发布关于出售资产暨对外投资的公告,拟将其及下属天然气公司、冠德公司和销售公司持有的油气管道及配套设施等资产分别以471、415、32和308亿元的价格转让给国家管网集团,并以国家管网集团增发的股权和/或支付的现金作为交易对价。中石化将总共获得管网集团14%的股权。 点评:公司管道资产价值提升。公司管道资产在经过重新评估后,整体价值得到了较大幅度的提升。其中,中石化股份相关板块净资产评估值为471亿元,较账面价值提升76.27%;天然气公司评估值为415亿元,较账面价值提升21.4%;销售公司评估值为308亿元,增值率32.48%;冠德公司评估值32亿元,增值42.84%。全部资产合计评估值为1227亿,总共增值41.91%。 管网集团重组提升公司管道板块盈利能力。我们以中石油和中石化两者涉及重组部分的净利润之和作为国家管网集团的净利润。2019年中石油净利润211.6亿元;中石化包含股份公司、天然气公司、销售公司和冠德公司4个部分,2019年净利润分别为35.26、19.75、-35.19、1.73亿元,即国家管网集团2019年净利润为233.15亿元。考虑到中石化在管网集团中持有14%的权益(股份公司9.42%,天然气公司4.58%),2019年中石化通过管网集团(并表)能够获得的净利润为32.64亿,而中石化旗下涉及重组的4个板块2019年归母净利润之和仅19.1亿元。也就是说,国家管网集团的重组能够为中石化额外带来13.54亿元的业绩增量。 公司当期收益增加,整体价值提升。管网集团重组交易完成后,中石化将总共获得约526.55亿元的现金对价,预计增加税前利润365.94亿元,能直接增厚当期EPS0.23元/股。而且,交易完成后公司整体的资产负债率将降低,财务状况更加稳健,且标的资产估值提升也提升了公司整体价值。此外,由于公司管道相关业务资本支出约170亿元/年,交易后公司资本开支也将有所降低,公司能进一步聚焦其核心业务,提升整体竞争力。 盈利预测、估值与评级:我们维持对公司的盈利预测,预计公司20-22年EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股。维持A股和H股“买入”评级。 风险提示:疫情对经济影响超预期风险,管网集团交易不及预期风险

事件: 公司发布一季报,报告期内营收5555.02亿元,同比下滑22.59%,实现归母净利润-197.82亿元。 点评: 勘探开发板块是亮点,炼油、营销与化工板块利润下滑明显:分业务板块来看,勘探与开发板块成为唯一的亮点,尽管原油实现价格部分下滑(49.15美元/桶VS57.66美元/桶),但一季度仍实现正向经营收益,为15.18亿元,去年同期为21.43亿元;形成鲜明对比的是炼油板块,今年一季度经营业绩为亏损257.94亿元,主要系受原油价格暴跌、疫情影响需求进而影响到开工率的双重打压所致,需求的打压在成品油的零售端十分明显,一季度成品油总经销量为4861万吨,同比下滑了22.01%,这也使得一季度营销、分销板块经营业绩承压,一季度亏损15.36亿元(去年同期为盈利78.66亿元),化工板块亦是如此(亏损15.68亿元VS69.53亿元)原油价格暴跌影响逐步消化,二季度业绩环比改善可期:总体上一季度业绩受疫情冲击严重,说到底是需求端出了问题,3月以来原油价格的暴跌造成存货减值对利润表形成了一定压力(-103.6亿元),但套保一定程度上对冲了这部分损失(+83.42亿元)。原油价格对业绩造成的一次性冲击风险基本释放完毕,叠加二季度需求的逐步恢复,炼厂的开工率将保障炼油、化工板块环比的改善,较低的原油价格也会在成本端对炼厂的经营形成一定的业绩支撑,我们看好公司二季度炼油、营销、化工板块的业绩改善。 盈利预测:由于新冠疫情影响需求下滑,我们调整2020/2021年归母净利润为285.77/404.17(原值为592.01/610.59)亿元,同时新增2022年为510.35亿元,对应PB分别为0.70/0.67/0.63倍,下调至“增持”评级,目标价调整为5.2元。 风险提示:原油价格大幅波动、国内外需求下滑、分红不及预期

充分计提、贯彻降本、削减开支、用好融资 2020Q1,公司营业收入5555亿,同比-22.6%;归母净利润-198亿。亏损主要来自炼油板块库存损失带来的经营亏损,以及计提资产减值损失104亿主要是库存减值。 上游:降成本得到贯彻,但Q2低油价下盈利承压 一季度公司原油产量同比-0.2%,天然气产量同比-2.4%。公司上游原油成本47美金/桶,比去年同期下降约7.5美金/桶。一季度勘探开发板块经营利润15亿。二季度预计上游板块受低油价影响,将出现亏损。 下游:炼化&销售板块承受巨额库存损失,Q2大概率扭亏 一季度公司原油加工量同比-13%,汽柴煤油产量分别同比-18%、-11%、-23%;境内成品油总经销量-29%。这基本反映了国内一季度成品油需求下滑程度。销量下滑幅度大于加工量下滑幅度,体现在一季度末库存堆积。 一季度炼油、化工、销售板块经营亏损分别258、16、15亿,亏损主要来自巨额库存损失。 二季度,考虑两个月库存周期,我们预计只有4月份可能仍有一定库存损失,5-6月份应不再或很少库存损失。且从二季度开始产油国官价贴水对成品油盈利构成利好。二季度炼化&销售板块大概率扭亏。 现金流:资本开支全年有望下降,利用低息环境增加短债 一季度资本开支132亿,同比+11%。勘探开发、炼油、化工、销售分别61/24/21/26亿。全年来看,考虑到业绩承压,资本开支有望同比下降。 公司一季度经营现金流-681亿,除了经营亏损因素外,预付款增加也有一定影响。后续随着需求恢复,去库存有望释放经营现金流。公司一季度增加了大量的短期债务,利用今年低息环境,无论是抄底低价原油,还是借钱分红,都未尝不是股东利益的优化。 盈利预测与估值:维持公司20/21/22年业绩预测为241/582/605亿元,EPS0.20/0.48/0.50元,当前股价对应PE22/9/9倍,2019年底PB0.73倍,维持“买入”评级。 风险提示:二季度库存损失高于预期的风险;原油官价贴水取消的风险;运费继续上行的风险;分红低于预期的风险。