事件: 公司发布一季报,报告期内营收5555.02亿元,同比下滑22.59%,实现归母净利润-197.82亿元。 点评: 勘探开发板块是亮点,炼油、营销与化工板块利润下滑明显:分业务板块来看,勘探与开发板块成为唯一的亮点,尽管原油实现价格部分下滑(49.15美元/桶VS57.66美元/桶),但一季度仍实现正向经营收益,为15.18亿元,去年同期为21.43亿元;形成鲜明对比的是炼油板块,今年一季度经营业绩为亏损257.94亿元,主要系受原油价格暴跌、疫情影响需求进而影响到开工率的双重打压所致,需求的打压在成品油的零售端十分明显,一季度成品油总经销量为4861万吨,同比下滑了22.01%,这也使得一季度营销、分销板块经营业绩承压,一季度亏损15.36亿元(去年同期为盈利78.66亿元),化工板块亦是如此(亏损15.68亿元VS69.53亿元)原油价格暴跌影响逐步消化,二季度业绩环比改善可期:总体上一季度业绩受疫情冲击严重,说到底是需求端出了问题,3月以来原油价格的暴跌造成存货减值对利润表形成了一定压力(-103.6亿元),但套保一定程度上对冲了这部分损失(+83.42亿元)。原油价格对业绩造成的一次性冲击风险基本释放完毕,叠加二季度需求的逐步恢复,炼厂的开工率将保障炼油、化工板块环比的改善,较低的原油价格也会在成本端对炼厂的经营形成一定的业绩支撑,我们看好公司二季度炼油、营销、化工板块的业绩改善。 盈利预测:由于新冠疫情影响需求下滑,我们调整2020/2021年归母净利润为285.77/404.17(原值为592.01/610.59)亿元,同时新增2022年为510.35亿元,对应PB分别为0.70/0.67/0.63倍,下调至“增持”评级,目标价调整为5.2元。 风险提示:原油价格大幅波动、国内外需求下滑、分红不及预期

充分计提、贯彻降本、削减开支、用好融资 2020Q1,公司营业收入5555亿,同比-22.6%;归母净利润-198亿。亏损主要来自炼油板块库存损失带来的经营亏损,以及计提资产减值损失104亿主要是库存减值。 上游:降成本得到贯彻,但Q2低油价下盈利承压 一季度公司原油产量同比-0.2%,天然气产量同比-2.4%。公司上游原油成本47美金/桶,比去年同期下降约7.5美金/桶。一季度勘探开发板块经营利润15亿。二季度预计上游板块受低油价影响,将出现亏损。 下游:炼化&销售板块承受巨额库存损失,Q2大概率扭亏 一季度公司原油加工量同比-13%,汽柴煤油产量分别同比-18%、-11%、-23%;境内成品油总经销量-29%。这基本反映了国内一季度成品油需求下滑程度。销量下滑幅度大于加工量下滑幅度,体现在一季度末库存堆积。 一季度炼油、化工、销售板块经营亏损分别258、16、15亿,亏损主要来自巨额库存损失。 二季度,考虑两个月库存周期,我们预计只有4月份可能仍有一定库存损失,5-6月份应不再或很少库存损失。且从二季度开始产油国官价贴水对成品油盈利构成利好。二季度炼化&销售板块大概率扭亏。 现金流:资本开支全年有望下降,利用低息环境增加短债 一季度资本开支132亿,同比+11%。勘探开发、炼油、化工、销售分别61/24/21/26亿。全年来看,考虑到业绩承压,资本开支有望同比下降。 公司一季度经营现金流-681亿,除了经营亏损因素外,预付款增加也有一定影响。后续随着需求恢复,去库存有望释放经营现金流。公司一季度增加了大量的短期债务,利用今年低息环境,无论是抄底低价原油,还是借钱分红,都未尝不是股东利益的优化。 盈利预测与估值:维持公司20/21/22年业绩预测为241/582/605亿元,EPS0.20/0.48/0.50元,当前股价对应PE22/9/9倍,2019年底PB0.73倍,维持“买入”评级。 风险提示:二季度库存损失高于预期的风险;原油官价贴水取消的风险;运费继续上行的风险;分红低于预期的风险。

一、事件概述公司发布2020年一季报,2020年一季度营收5555亿元,同比下滑22.6%,归母净利-198亿元,归母扣非净利-204亿,同比转亏。 二、分析与判断疫情导致季度亏损,未来盈利有望持续向好据公司公告,2020年一季度营收5555亿元,同比下滑22.6%,归母净利-198亿元,归母扣非净利-204亿,同比转亏。营收下滑及净利转亏的主要原因是一季度疫情影响导致下游需求大幅下滑以及原油暴跌产生的库存损失。据wind,布油2019Q4均价为62美元/桶,2020Q1均价为51美元/桶,按照公司2019年原油加工量2.5亿吨测算,2020年一季度原油库存损失约342亿。据公司公告,截止4月29日,中国石化成品油的日销量由疫情期间最低时不足日常的20%,恢复到了正常水平的90%以上。我们判断未来随着疫情的缓解,国内复工复产有望加速,公司未来盈利有望持续向好。 分板块看,勘探与开发板块一季度油气当量产量112百万桶,其中原油产量基本持平。 勘探及开发板块实现经营收益15亿元;炼油板块,一季度完成原油加工量5374万吨,同比下降13%,炼油板块经营亏损258亿元;销售板块,。一季度成品油总经销量5368万吨,营销及分销板块经营亏损15亿元。化工板块,一季度乙烯产量303万吨,同比基本持平,合成树脂产量同比增加2.8%,化工产品经营总量1795万吨,化工板块经营亏损16亿元。 规模优势、网络渠道优势及技术壁垒等打造公司牢固护城河。规模优势:公司是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司,炼油及乙烯能力国内排第一。公司通过规模效应能有效降低成本,通过一体化增强业务协调及抗风险能力。 网络渠道优势:公司成品油销售网络国内排第一,成品油销量国内排第一。截止2019年底,公司在国内核心区域布局中国石化品牌加油站30702座,同比0.1%。公司加油站在国内布局早,具有先发优势和排他性,是公司销售网络的核心壁垒。 技术壁垒:公司在勘探开发及炼化等领域拥有众多核心技术。2019年申请专利6160件,获得境内外专利授权4,076件;获国家科技进步二等奖6项;获国家技术发明二等奖1项;获中国专利金奖1项、银奖3项、优秀奖3项。上游方面,四川盆地海相大中型气田富集理论和勘探技术研究取得进展,支撑四川盆地天然气储量突破,自主研发钻井旋转导向系统在胜利油田成功应用。炼油方面,开发不同配方低硫船燃并通过发动机性能测试和耐久试验,高档汽柴油机油达到国际最新标准并实现工业生产和商业推广。化工方面,第二代高效环保芳烃工业示范装置成功开车,浆态床蒽醌法制双氧水、对位芳纶成套技术实现工业转化,新结构分子筛SCM-15获国际分子筛协会结构代码。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为0.29元、0.51元、0.56元,对应PE分别为15.4倍、8.8倍、8.0倍。当前石化行业可比公司平均估值为21倍,维持推荐评级。 四、风险提示: 国际油价下滑;淘汰落后产能速度放缓。

中国石化公布2020年一季报。2020年第一季度,中石化实现营业收入5555.02亿元,同比下降22.6%;实现归属于母公司股东净利润-197.82亿元。我们认为需求大降导致炼油、化工、销售业务亏损,油价大跌导致资产减值损失(-103.6亿元)是导致亏损的主要原因。 1Q20,油价下跌、价差下滑、原油加工量下降。截止3月31日布伦特油价收于23美元/桶,较年初下跌66%;第一季度乙烯-石脑油价差266美元/桶,同比下降50%。受此影响,第一季度我国原油加工量1.49亿吨,同比下降4.05%、成品油产量7633万吨,同比下降14.62%。 勘探与开采:继续实现盈利。第一季度,公司勘探与开采业务实现收入451.82亿元,同比下降12.19%;经营收益15.18亿元,仍维持盈利,是公司四大业务中唯一实现盈利的板块。1Q20布伦特均价50.82美元/桶,同比下降20%;同时自产原油绝大多数供给下游炼化业务,从而保证了该业务板块继续盈利。 炼油:需求锐减、库存压力导致大幅亏损。第一季度,公司炼油业务实现收入2426.13亿元,同比下降16.27%;出现经营亏损257.94亿元。我们认为该业务板块亏损是由于:2-3月国内成品油需求的大幅下降,对销售构成很大压力;3月中旬以来的油价大跌使得炼油板块承受了很大的库存损失压力。 化工:出现亏损。第一季度,公司化工业务实现收入826.99亿元,同比下降35.45%;出现经营亏损15.68亿元。 营销与分销:为2003年以来首次亏损。第一季度,公司销售业务板块实现收入2499.51亿元,同比下降22.52%;出现经营亏损15.36亿元。第一季度公司加油站单站加油量2844吨,同比下降27.8%,是多年来首次下降,也反映出一季度成品油需求的疲弱。 资本支出。第一季度公司资本支出132亿元,同比增长10.79%。各业务板块资本支出均增长,其中油气勘探开采资本支出61亿元,同比增长9.67%。 期待业绩逐步改善。目前原油价格低位震荡,我们预计随着高价库存原油消耗完毕,低油价将减轻炼化企业成本压力;虽然海外需求短期下降,但国内需求已逐步恢复,炼化企业开工率回升。我们认为低位震荡的油价、不断回升的开工率将有助于炼化企业盈利改善。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.16、0.34、0.37元,2020年BPS为6.10元。结合国际石化公司的估值水平,按照2020年BPS及0.8-1.0倍的PB,给予合理价值区间4.88-6.10元(对应2020年PE31-38倍),维持“优于大市”投资评级。 风险提示。油气价格回落将影响上游业务盈利;炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。

1.板块分析:上游降本,炼化低油价边际利好 油价和成本联动关系:历史上油价与成本关系1:0.3。即油气实现价格同比+1美金/桶,公司上游板块油气综合成本同比+0.3美金/桶。 主动降本(2019vs. 2016):2019年比2016年油气平均实现价格高出27美金/桶当量,而油气平均成本与2016年基本相当,可见近三年以来公司主动降本效果明显。 2.盈利分析:历史回顾与影响因素拆分 预计2020/2021年归母净利润241/582亿,EPS 为0.20/0.48元/股。 3. 估值分析当前股价对应19/20/21年PE 估值9/22/9倍,略低于历史平均水平。 当前股价对应19年PB 估值0.73倍,低于上一轮16年的最低水平。 评级:综合相对估值纵比、PB/ROE 横向比较、分红收益率,结合当前基本面相对利好产业链下游炼化,维持对中国石化“买入”评级。 风险提示:炼化一季度库存损失较大风险;国际油价波动剧烈的风险;化工品供需继续恶化的风险。

公司业务运行稳健,亮点多多:报告期内公司整体业务实现稳健增长,其中油气当量产量同比增长1.7%(天然气产量同比增7.2%),原油加工量同比增3.4%,柴汽比降低到1.05,成品油总经销量同比增7.3%,乙烯和三大合成材料产量同比增速位于5.8%-16.9%区间。整体来看公司的产销量增长稳健,天然气、油品结构调整、化工板块更是全年业务的亮点。 油价下跌导致炼油利润下滑,拖累全年利润:报告期国际油价出现同比下跌,布伦特原油现货价格全年平均为64.21美元/桶,同比下降10.0%,导致公司主要产品价格出现不同程度的下跌,其中外销原油价格下跌3.0%,汽油价格下跌6.1%,柴油价格下跌3.1%,基础化工原料均价下跌16.6%。产品价格的下跌造成全年盈利水平收窄。尤其是炼油板块的经营收益从548亿元减少至306亿元,降幅达44%,拖累了全公司的业绩。 2020年资本支出计划未受低油价影响:2019年公司资本支出1471亿元,其中勘探开发42%、炼油21%、营销及分销20%、化工15%。2020年公司初步计划资本支出1434亿元,同比基本持平。其中勘探开发计划支出611亿元(43%),仍然是资本支出最大的板块;炼油计划支出224亿元(16%);营销分销计划支出220亿元(15%);化工计划支出323亿元(23%);总部及其他56亿元(4%)。从资本开支计划数据看,2020年公司将加大化工板块资本开支,适当减少炼油板块资本开支。2020年化工板块支出主要用于中科、镇海、古雷等项目建设,中韩、中沙乙烯改造,中沙聚碳、九江芳烃以及中安煤化工等项目。 盈利预测和投资建议:2020年公司面对着新冠疫情造成的需求下降和油价大跌导致的产品价格下跌等压力。疫情的影响下,我们预计国际油价短期内大幅反弹的可能性较小,但公司资本开支计划未受低油价影响,我们预计2020年公司油气产量和原油加工量等将继续稳健增长。综合考虑以上因素,我们调整2020-2021年盈利并新增2022年的归母净利预测分别是348亿元(原值562亿元)、487亿元(原值626亿元)和567亿元,对应的EPS分别为0.29、0.40和0.47元,对应3月31日股价PE分别为15.4、11.0和9.5倍。虽然油价大跌预计对盈利造成较大影响,但公司属于重资产型行业,2019年净资产同比稳步上升,且目前PB严重低估,综合考虑我们维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)油价下跌将影响产品价格进而影响盈利;2)宏观经济下滑导致油品和化工品需求下滑;3)行业竞争加剧导致市场份额丢失;4)国内石油和化工项目进度不及预期;5)海外项目遭遇政治风险。

上游扭亏为盈,成本控制成效显著 公司上游板块2019年经营利润为93亿元,同比大幅增加194亿元,自2015年来首次扭亏为盈,其中Q4上游板块经营利润为5.66亿元,同比增加96亿元。公司在全年原油均价下滑的环境下实现了业绩的大幅增长,主要归因于其对成本的有效控制:2019年公司的原油实现价格为61.33美元/桶,同比下降7.02%,桶油完全成本为56.59美元/桶,同比大幅下降20.57%。 同时,公司大力提升油气勘探开发力度,持续推进天然气产供储销体系建设,稳油增气降本取得较好成效:2019年公司原油产量为2.84亿桶,同比下降1.5%,天然气产量为1.04万亿方英尺,同比上升7.23%。其中Q4生产原油7144万桶,同比减少0.81%,环比增加0.48%;生产天然气2744亿立方英尺,同比增长4.18%,环比增长3.96%。在原油开发方面,公司推进顺北油田产能建设,加强老区难动用储量效益建产力度,加大提高采收率技术攻关和应用,夯实稳产基础。在天然气开发方面,积极推进涪陵、威荣、川西等气田产能建设,加大天然气扩市拓销力度,推动全产业链协调发展。 原油采购成本降低,产品结构持续优化 2019年公司炼油板块经营利润306亿元,同比下降44%,其中Q4单季度盈利81亿人民币,环比上升138%。虽然2019年公司原油采购成本有所降低,但由于轻重质原油价差变化、海外运保费上升,以及石脑油、液化气等其他石油精炼产品价差收窄等因素拉低了公司炼油板块整体毛利率,从而影响全年炼油板块经营利润。公司全年外购原油加工成本为3326元/吨,同比降低3.6%,原油采购费用6812亿,同比降低2.9%。公司持续优化产品结构,统筹优化资源配置。公司全年加工原油量2.29亿吨,分别生产汽、柴、煤油6277、6606和3116万吨,同比分别增加2.63%、2.07%和7.78%,生产柴汽比同比下降0.01至1.05;Q4分别生产汽、柴、煤油1557、1705和783万吨,同比分别增加0.97%、5.90%和9.66%。 化工板块产量稳健 2019年公司化工板块经营利润为人民币171.51亿元,同比降低36.49%,其中Q4单季经营利润5.91亿元,环比减少87.33%,主要是由于国内外化工品产能集中释放带来整体供需结构宽松,产品价格同比大幅下跌,价差收窄导致毛利率下降。公司坚持“基础+高端”的发展思路,加快优势和先进产能建设,优化产业布局:全年分别生产乙烯和合成树脂1249、1724万吨,分别同比增长8.5%、8.3%;Q4单季分别生产乙烯和合成树脂乙319.8、449.5万吨,分别同比增长17.23%、19.8%。此外,公司深化原料、产品结构调整,大力推进新产品开发和推广应用,提高新产品和专用料比例,全年合成树脂新产品和专用料比例达到65.3%,合成纤维差别化率达到90%。 销售业务维持国内龙头地位 公司在面对成品油竞争激烈的大环境下,充分发挥产销协同和营销网络优势,坚持“量效兼顾、量价双收”的经营思路,统筹资源配置,全力扩销增效,实现了销售板块经营总量和零售规模的持续增长:全年实现经营利润291亿元,同比增长24.1%,其中Q4单季经营利润58.62亿元。全年实现境内成品油总经销量1.84亿吨,同比增长2.3%;零售量同比增加0.74%至1.22亿吨,直销及分销量同比增加5.63%至6191万吨。分产品来看,公司2019年分别销售汽、柴、煤油9226、8734、2707万吨,分别同比增长4.8%、2.9%、5.0%,销售柴汽比下降0.01至0.95。此外,公司进一步优化终端网络布局,巩固提升网络优势,不断加强自有品牌商品的开发和销售,持续推进非油商业模式创新和市场化改革,加快非油业务发展,全年实现非油业务收入为322亿元,净利润32亿元;吨油现金销售费用183元/吨,同比降低11.9%;加油站总数达30702座,同比增长0.13%,单站加油量3992吨,同比增加0.33%。 盈利预测、估值与评级 受OPEC+减产联盟谈判失败及全球新冠疫情影响,国际油价出现了大幅下挫,且整体化工品需求也受到了一定影响。但未来随着疫情的好转,原油价格将逐渐回升,需求也将逐渐复苏。公司作为行业龙头,虽然面临炼化和成品油的激烈竞争,但市场份额相仍对比较稳定,长期仍然向好。故我们下调了公司2020-2021年的盈利预测,并新增2022年的盈利预测,预计公司20-22年归母净利润分别为365、615、669亿元,对应EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股,维持A股和H股“买入”评级。 风险提示:原油价格继续下行风险;炼油和化工景气度下行风险。

中国石化公布2019年年报。2019年,公司实现营业收入29661.93亿元,同比增长2.6%;实现归属于母公司股东净利润575.91亿元(折合每股收益0.48元),同比回落8.7%。 勘探与开采:2015年以来首次盈利。2019年该业务板块实现经营收益92.84亿元,扭转了2015-2018连续四年亏损的局面。在油价回落10.51%的情况下,仍实现扭亏,主要得益于:成本控制得力,现金操作成本、折旧、折后与摊销等下降;天然气价量提升。2019年,公司销售天然气287.8亿立方米,同比增长9.7%;天然气平均销售价格1.566元/立方米,同比上涨11.1%。 炼油:盈利回落44%。2019年公司炼油业务实现经营收益306.32亿元,同比下降44.13%;经营收益率2.5%,同比下降1.84个百分点。我们认为随着炼化装臵2019年开始陆续竣工投产,供给增加使得石化行业景气度从2019年开始逐步回落。 化工:盈利回落36%。2019年,公司化工业务实现经营收益171.51亿元,同比下降36.49%;经营收益率3.46%,同比下降1.48个百分点。石化行业景气度从2019年开始逐步回落,2019年“乙烯-石脑油价差”为369美元/吨,同比下降41.93%。 营销与分销:盈利回归正常水平。2019年公司营销与分销业务实现经营收益291.07亿元,同比增长24.05%;经营收益率2.03%,同比增长0.41个百分点。该业务板块再次回到每年300亿元左右盈利的正常水平。 2019年度分红比例65%。2019年公司现金分红政策为:每股现金股利0.31元(其中年中0.12元、年底0.19元),合计分红375.33亿元。2019年分红比例(现金分红占归母净利润的比例)达到65%,按照3月27日收盘价计算,公司股票的分红收益率约7%。 资本支出计划保持稳定。2020年,公司资本开支计划为1434亿元,同比微降2.52%。其中勘探与开采业务预计支出611亿元,同比基本持平;化工业务预计支出323亿元,同比增长44.20%。 1Q20经营压力大。1Q20布伦特原油价格从年初66美元/桶左右,回落至目前30美元/桶以下。公司预计上半年能源化工产品需求较弱,疫情过后,积累的需求有望快速释放。油价大幅下降不仅影响上游油气开采业务盈利,而且还使得炼化业务面临较大的高价库存压力。我们预计2020年第一季度公司将面临较大的业绩压力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.27、0.38、0.42元,2020年BPS 为6.21元。结合国际石化公司的估值水平,按照2020年BPS 及0.8-1.0倍的PB,给予合理价值区间4.97-6.21元(对应2020年PE 18-23倍),维持“优于大市”投资评级。 风险提示。原油、天然气价格回落;炼化行业景气度下降。

一、事件概述 公司发布2019年年报,2019年营收3万亿元,同比增长2.6%,归母净利576亿元,同比下滑8.7%,归母扣非净利543亿,同比下降9%。 二、分析与判断 主要炼化产品价格下跌,19年净利同比下降9% 据公司公告,2019年营收3万亿元,同比增长2.6%,归母净利576亿元,同比下滑8.7%,归母扣非净利543亿,同比下降9%。营收增长主要是公司经营规模扩大及贸易业务量同比增加。净利同比下降9%,主要是原油、成品油、化工产品等实现价格下滑,毛利率收窄。销售、一般及管理费用553亿,同比下降16%,主要是实施新租赁准则以及公司大力压缩非生产性支出影响。折旧、耗减及摊销1088亿,同比下降1.1%,主要是公司上游板块经济可采储量增加,油气资产折耗率下降,折耗减少。 炼化及下游销售是公司盈利主体,油价低位业绩短期承压。 公司是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司,炼油及乙烯能力国内排第一,成品油销售网络国内排第一,规模及网络优势是公司核心竞争力。公司主营业务分勘探及开发、炼油、化工、销售等四大板块。2019年四大板块合计经营利润862亿,其中炼油306亿,销售291亿,化工172亿,勘探及开发93亿。 勘探及开发板块:2019年板块营收2107亿,同比增5%,主要是天然气销售量价齐升。原油销量3435万吨,同比减1.3%,天然气销量288亿立方米,同比增9.7%,原油实现价格2862元/吨,同比降6%,天然气实现价格1566元/千立方米,同比升11%。2019年油气现金操作成本人民币782元/吨,同比下降1.8%。2019年布油平均价格为64美元/桶,2020年3月份平均价格为36美元/桶。短期看,在OPEC增产以及疫情影响全球需求疲软的大背景下油价短期将承压,勘探及开发板块盈利能力将受到较大影响。 炼油板块:2019年板块营收12242亿,同比减3.1%,主要是产品销售价格下跌。全年加工原油2.49亿吨,生产成品油1.60亿吨,同比增长3.4%。炼油毛利为366元/吨,同比减少96元/吨(下降20.8%),主要是轻重质原油价差变化、海外运保费上升,以及石脑油、液化气等其他石油精炼产品价差收窄。2020年受疫情影响,成品油的下游交运行业需求下滑较大,炼油板块业绩短期承压。 销售板块:2019年营收14301亿,同比降1.1%。经营利润291亿,同比增24%,主要是成本下降以及非油业务的快速发展。成品油总销量2.55亿吨,同比增长7.3%。2019年加油站数量30702座,同比增0.1%,单站年均加油量3992吨同比增0.3%。销售板块受油价波动影响较小,但是短期受到疫情影响较大。 化工板块:2019年营收4952亿,同比降9%,主要是产品价格大幅下降。化工产品经营总量为8950万吨,同比增长3.3%,其中全年乙烯产量1,249万吨,同比增长8.5%。受到未来民营大炼化项目陆续投产影响,乙烯等化工产品价格未来一段时间将承压。 三、投资建议。 预计公司2020~2022年EPS分别为0.29元、0.51元、0.56元,对应PE分别为15.6倍、8.9倍、8.1倍。当前石化行业可比公司平均估值为20倍,给予推荐评级。 四、风险提示: 四、国际油价下滑;淘汰落后产能速度放缓。

油气当量产量实现小幅增长。2019年公司实现油气当量产量458.85百万桶,同比增长1.64%;其中天然气产量296.74亿立方米,同比增长7.21%,从而推动公司油气当量产量同比增长。 天然气产量在油气当量产量中的占比逐年提升。2019年公司天然气产量296.74亿立方米,在油气当量产量中的占比达到38.06%。近几年,天然气在油气当量产量中的占比不断提升,从2015年的25.95%提升至2019年的38.06%。原油加工量增长,柴汽比下降。作为全球及国内最大的原油加工企业,中石化2019年原油加工量2.485亿吨,同比增长1.85%。2019年公司柴油产量6606万吨,同比增长2.07%;汽油产量6277万吨,同比增长2.63%。公司柴汽比进一步回落至1.05:1(2017年柴汽比为1.17:1)。 化工产品产量稳定增长。原油加工量的稳步提升,带动成品油产量增长的同时,化工品的产量也在增长。2019年,公司乙烯产量达到1249.3万吨,首次突破1200万吨,同比增长8.52%。此外,公司合成树脂、合成纤维、合成橡胶等产品产量也有不同程度的增长。成品油销量继续稳步增长。2019年,公司成品油总经销量达到1.84亿吨,同比增长2.34%;其中零售量1.23亿吨,同比增长0.74%,直销与批发0.62亿吨,同比增长5.63%。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.49、0.50、0.51元,2019年BPS为6.06元。结合国际石化公司的估值水平,按照2019年EPS及12-14倍的PE,给予合理价值区间5.88-6.86元(对应2019年PB1.0-1.1倍),维持“优于大市”投资评级。 风险提示。原油价格回落、石化产品价差下降等。

全球炼化龙头中国石化前身是中国石油化工总公司,后经重组、改制、上市,目前由国资委通过中石化集团控股。自成立以来,公司始终是我国至为重要的石化企业,与中国石油共同成为我国石化产业支柱的“两桶油”。区别于中石油,公司业务更加集中于石化产业链的中游及下游,也就是炼油、化工及成品油销售。多年来,公司盈利能力稳定,注重现金分红,持续进行股东回报,2018年公司现金分红达到 508亿元,股利支付率达到 81%。 勘探开采板块公司年原油产量约 0.4亿吨,为中国石油之后的国内第二大原油生产企业,下属胜利油田、中原油田、西北油田等全国十余个大型油田及数个海外油田。除原油开采之外,近年来加速天然气开采布局,2018年天然气产量达 277亿立方米,占油气当量产量比例约 26%。2019年以来,更是积极增加上游勘探开采力度,前三季度公司资本开支达 780亿元,同比大幅增加 62.5%,其中勘探开发资本开支达到 348亿元。 炼油-化工板块公司作为中国最大的炼化企业,炼厂分布于全国各地,特别是集中在华中、华南省份,截至 2018年,旗下在产炼厂合计 28座,总炼油产能达到 2.84亿吨,权益产能 2.48亿吨。庞大的炼油能力奠定了公司的行业巨无霸地位,炼油-化工板块也是公司利润核心。未来伴随海南炼化、中科炼化、镇海炼化扩产等项目投产,公司炼化体量及规模优势将进一步提升。 销售板块公司在终端销售领域同样拥有统治地位,其在全国加油站的数量占比超过 60%。终端销售网络优势可以帮助公司炼油及化工板块生产的成品油及化工产品取得良好的销售价格,实现利润最大化;另外,近年来公司非油业务的布局也显著加速,预期在未来也将为公司贡献可观利润。近年来在城市城区进行加油站建设的壁垒不断提升,终端销售网络的价值将进一步凸显。 投资建议综上所述,公司目前估值水平位于历史底部区间,与同行业公司相比也显著偏低,公司存在估值修复的预期。我们预计公司2019年、 2020年实现归母净利润 601、 686亿元, EPS 0.50、 0.57元,对应 PE 10.0、8.8X,PB 仅 0.8倍,维持“买入”评级。

事项: 公司发布2019年三季报: 前三季度实现营业收入22333.1亿元, 同比增长7.7%; 归母净利润432.8亿元, 同比增长-27.8%; 每股收益0.36元,每股净资产6元。 平安观点: 增收不增利,炼化业务拖累公司业绩: 前三季度公司存在增收不增利现象,报告期营收同比增 7.7%,归母净利同比降 27.8%。环比来看, 三季度营收 7343亿,环比下降 6.0%,归母净利 119.4亿,环比下降 27.9%,是报告期内最差的单季。分板块来看, 前三季度勘探开发板块营业利润和投资收益(下同)共 96.9亿元,同比增 19682%(上年同期 0.49亿元);炼油板块 206.8亿元,同比大幅下滑 62%; 化工板块 192.9亿元,同比下滑31%;营销分销板块 254.3亿元,同比下滑 1%,基本持稳。报告期业绩的大幅下滑主要是炼油和化工行业新增产能陆续投放,行业竞争加剧, 成品油和化工产品价格下跌,再加上公司原油采购成本增加所致。 盈利预测和投资建议: 公司前三季度油气业务表现良好,但炼油和化工业务大幅下滑,展望到年底预计公司在勘探生产和油气销售等业务将稳步增长,仍将是全年业务的亮点。但随着民营大炼化的陆续投产,成品油行业竞争日渐激烈,化工产品的价格受成本和宏观环境的影响,预计仍将承受压力。综合考虑各种因素我们调整 2019-2021年的归母净利分别是 562、626和 689亿元(原值 608、 681和 779亿元),对应的 EPS 分别为 0.46、0.52和 0.57元,对应的 PE 分别 10.5、 9.5和 8.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)油价过高或者过低都会盈利产生不利影响; 2)未来国内成品油市场竞争将日趋激烈; 3)需要应对国外的低成本地区的竞争和国内竞争对手的竞争; 4)宏观经济不景气造成产品需求增速下滑; 5)国家管网公司成立和销售板块混合所有制改革有风险存在; 6)在建项目进度不及预期,将影响公司盈利。

中国石化公布2019年三季报。2019年前三季度,中石化实现营业收入22333.05亿元,同比增长7.7%;实现归属于母公司股东净利润432.81亿元(折合每股收益0.36元),同比回落27.8%。从单季度盈利数据看,今年第三季度公司实现归属于母公司股东净利润119.43亿元,环比下滑27.95%。 勘探与开采:油气产量环比稳步增长。今年第三季度,公司勘探与开采业务实现经营收入486.04亿元,同比下降6.60%;实现经营收益24.75亿元,环比下降39.6%。我们认为原油价格的回落是季度盈利下降的主要原因。油气产量方面,公司实现原油产量7110万桶(约1000万吨),环比增长0.32%;实现天然气产量74.74亿方,环比增长4.02%。 炼油:季度盈利环比下降。第三季度,公司炼油业务实现收入3133.28亿元,同比下降7.71%;实现经营收益34.10亿元,同比下降78.35%,环比下降52.15%。炼油业务盈利能力逐季下降,我们认为主要与油价回落、炼油行业竞争加剧有关。 化工:产量虽有增长,但盈利小幅下滑。第三季度,公司化工业务实现收入1205.69亿元,同比下降17.71%;实现经营收益46.65亿元,同比下降42.97%。我们认为化工业务盈利能力的下降主要与油价回落、乙烯供给增加及下游需求较弱有关。 营销与分销:盈利稳步增长。第三季度,公司营销与分销业务板块实现收入3664.91亿元,同比下降5.78%;实现经营收益85.36亿元,同比37.61%。营销与分销业务板块盈利一直保持相对稳定。 资本支出情况。今年前三季度公司累计资本支出达780亿元,同比增长62.46%,完成年初计划的57.23%。在各业务板块资本支出方面,上游油气勘探与开采业务实现资本支出347.51亿元,同比增长75.86%。 经营性现金流大幅改善。今年前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额813.98亿元,较今年上半年大幅增加了484.8亿元。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.49、0.50、0.51元,2019年BPS为6.06元。结合国际石化公司的估值水平,按照2019年EPS及12-14倍的PE,给予合理价值区间5.88-6.86元(对应2019年PB1.0-1.1倍),维持“优于大市”投资评级。 风险提示。原油价格回落、石化产品价差下降等。

公司发布 2019年第三季度报告, 前三季度实现营业收入 22333.05亿元,同比增长 7.73%, 归属于母公司股东的净利润为 432.81亿元,同比减少 27.8%; 第三季度实现营业收入 7343.09亿元,同比下降 4.97%, 归属于母公司股东的净利润为 119.43亿元,同比减少 35.02%。 点评勘探开发业务持续好转, 境内油气产量保持增长。 今年前三季度境内原油产量同比增长 0.1%, 天然气产量同比增长 8.4%。 受气价及销量上涨的影响, 勘探及开发板块经营收益为 87.18亿元, 同比增加 97.99亿元, 板块业绩持续改善。 前三季度板块资本支出 347.5亿元, 同比增长 75.8%, 主要用于涪陵、威荣、 杭锦旗天然气产能建设,胜利、西北等原油产能建设,推进天然气储运设施以及境外油气项目建设等。 我国成品油需求继续保持增长, 成品油供应充裕、 竞争激烈。 受海外运保费上涨、 进口原油贴水上升、 人民币汇率贬值等影响, 前三季度炼油板块经营收益为 225亿元,同比减半; 营销及分销板块经营收益为 232.45亿元, 同比持平; 化工板块经营收益为 165.6亿元, 同比下降 30.8%。 盈利预测受天然气量价齐升影响, 勘探开发业务实现盈利, 但受到岸油价及汇率影响,炼油板块利润下滑,考虑公司具备油气生产及加工一体化优势, 预计公司2019-2021年分别实现归属母公司股东净利润 532、 566、 616亿元,折合 EPS0.44、 0.47、 0.51元/股,对应 PE 分别为 11、 11、 10倍,继续给予“增持”评级。 风险提示: 油价大跌导致上游亏损、 天然气需求不足和气价下降、国内成品油需求大幅下滑和汇率风险。

三季度业绩略低于预期 Q1-3,公司实现营业收入 22333.05亿元,同比+7.7%;归母净利润 432.81亿,同比-27.8%;扣非净利润 415.46亿,同比-27.3%。 Q3单季,实现归母净利润 119.43亿,低于我们之前预期。 低于预期主要原因: 1)原油采购成本大增对炼油业务形成负面影响, Q3炼油盈利环比大幅下滑; 2)上游勘探开发三季度经营收益 24.8亿,环比小幅下滑。 上游勘探开发: 前三季度降本成效显著,资本开支大幅增加 前三季度,公司原油产量 2.13亿桶,同比-1.6%;其中国内原油产量 1.87亿桶,同比+0.1%;天然气产量 7734亿方,同比+8.4%。 勘探开发资本开支348亿,同比+76%前三季度原油平均实现价格 58. 8美金/桶, 同比-6.3美金/桶。 前三季度勘探开发板块实现经营收益 87亿, 同比大幅增加 98.0亿。 实现价格下跌同时,盈利大幅增加,主要来自积极降本。 炼化: 原油采购成本增加对炼油造成负面影响,化工未来或将进一步承压前三季度炼油板块实现经营收益 225亿元(Q1/Q2/Q3分别 120/71/34亿),盈利逐季下滑主要原因: 1)原油采购方面, 人民币贬值及与沙特官价升水+重质油升水等因素造成原油采购成本 Q3增加。 2)产品除汽柴煤之外,市场化定价的石脑油、沥青等副产品拖累价差。(详见报告《运价等外部因素剧烈变化,对炼油行业影响不容忽视》)化工板块前三季度实现经营收益 166亿(Q1/Q2/Q3分别为 70/49/47亿)。 行业层面,三季度乙烯价差环比收窄 54元/吨, PX 价差环比收窄 158元/吨, 展望四季度和明年,乙烯面临轻质化及一体化炼化项目的双重冲击,PX 也面临浙石化投产带来的压力,预计化工板块盈利或将进一步承压。 销售: 三季度经营收益环比大增,炼化销售一体化优势明显前三季度销售板块实现经营收益 233亿元(Q1/Q2/Q3分别为 79/68/85亿), 其中第三季度有所恢复。 公司拥有加油站 30676座, 在成品油销售日趋激烈的背景下,炼销一体化是公司的核心竞争优势。 业绩预测与估值基于 Q3业绩低于预期,我们下调 2019年业绩预测至 553亿(前值 628亿),维持 2020/2021年不变,当前股价对应 2019/2020/2021年 PE11/10/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险;炼油化工行业竞争加剧风险;汇率、运费、贴水等因素继续影响原油进口成本的风险