事件 1：公司发布 2023 年年报，2023 年实现营业收入 114.78 亿元，同比-27.41%，实现归母净利润 15.65 亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润 15.06 亿元，同比-22.05%。其中，Q4 实现营业收入 22.04 亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润 2.04 亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润 2.03 亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。 事件 2：公司发布 2024 年一季报，Q1 实现营业收入 31.76 亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润 4.29 亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润 4.27 亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。 事件 3：商务部发布公告，2024 年 4 月 2 日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自 2024 年 5 月 7 日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。 2023 年行业景气承压，公司积极应对。 22Q4 以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023 年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。 多产快销对冲价格下降。 ① 原药：2023 年销量 96494 吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入 73.8 亿，同比-20.6%，毛利率 30.2%，同比-1.4 pct。 ② 制剂：2023 年销量 35723 吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8 亿，同比-1.2%，毛利率 27.4%，同比-19.7 pct。 降本增效收窄利润降幅。 23 年营业成本 85.4 亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支 8 亿元。23 年销售费用 2.3 亿，同比-33.6%。 2024 年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。 从公司数据看，Q1 原药量价环比提升。 ① 原药：Q1 销量 24968.44 吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。 ② 制剂：Q1 销量 14977.14 吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。 从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯 4 月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年 10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初 70 美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自 2 月 23 日以来已至今累计去库 40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。 另外，5 月 7 日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调 查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。 在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。 作为 2023 年中国农药销售百强企业第 2 名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为 70%，麦草畏产能全球领先。2023 年优嘉四期二阶段于 11 月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024 年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。 在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的 5个农药品种中有 3 个来自公司。2024 年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂 SY-1631 中试、报批及产业化装置建设等。 盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 16.72 亿元、19.07 亿元、24.44 亿元（前次预测 24-25 年为 20.06、24.80 亿），对应 PE 分别为 15.9、13.9、10.8 倍。维持“买入”评级。 风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。

专注研发创新，成就新材料平台公司。公司是央企中节能控股公司，以液晶材料起家，依托化学合成核心技术，不断拓宽下游领域，目前主要涵盖环保材料、电子信息材料、新能源材料和生命科学与医药产业四个领域。复盘来看，公司始终坚持研发创新驱动，前瞻性布局成长性业务、保持高强度研发投入、积极将研发成果产业化以及与优秀客户长期协同发展。目前公司年均开发产品数百种，拥有超过 8000种化合物的生产技术。我们认为，凭借强大稳定的股东背景、持续较高的研发投入、国际化视野、颇具实力的专业子公司、富有潜力的新业务，新材料平台公司的未来发展值得期待。 电子信息材料有望从一个胜利走向下一个胜利。作为国内液晶材料和 OLED 升华前材料的前驱，公司已是全球领先企业，长期向全球三大液晶巨头 Merck、JNC、DIC 供应液晶单体，高端液晶 TFT 单体销量占全球市场 20%，OLED 升华前和中间体的产品质量和市场份额是国内龙头。同时，OLED 终端材料已通过下游厂商的验证，成功引入产业战投有望加速发展；PI 材料、半导体制造材料的布局国内领先，目前产品矩阵已形成，逐步实现量产供货并已规划新产能。未来电子信息材料的增长动能仍然强劲。 国六标准助力需求扩大，环保材料迎来放量。公司环保材料沸石分子筛深度绑定全球汽车尾气催化剂龙头庄信万丰，从历史发展看，公司沸石产能布局、业绩增长与庄信万丰发展基本同步。当前史上最严尾气排放标准国六 b 标准已于 2023年 7月落地实施，未来将持续利好公司高质量沸石的产品放量。 新能源材料围绕自身优势布局，专利技术领先。公司围绕自身α优势布局新能源材料，专利布局和产业化领先。一是发展确定性强且空间广阔的电解液添加剂；二是潜力巨大且格局良好的钙钛矿材料。未来随着添加剂新产能落地和钙钛矿产业化不断推进，新能源材料也将成为一大增长点。 大健康全产业链布局，未来可期。大健康板块已涉足原料药、医药中间体、成药制剂、生命科学和体外诊断领域。万润药业实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元的跨越。生命科学与体外诊断行业是全球朝阳产业，MP 公司生产和销售的产品超过5.5万种。借助 MP 公司的全球销售网络渠道，大健康板块市场空间将得到极大拓展。 盈利预测：公司作为国内新材料平台公司，管理及研发优势明显，未来成长空间明确。 根据 2023年业绩预告并考虑到液晶等业务需求复苏及新业务需求放量节奏较之前假设有调整，我们调整 2023-2025年归母净利润分别为 7.7/9.5/11.8亿元（预测前值为8.1、10.3、12.7亿），对应当前股价 PE 分别为 17.4x/14.1x/11.3x，公司最新净资产口径下 PB 为 2.01倍，低于可比公司平均值，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；出口退税政策变化风险和汇率风险；项目建设进度低于预期风险；产业化发展不及预期风险；中美贸易摩擦引发的风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。