事件：据烟台开发区政府官网，2021年11月15日，市生态环境局开发区分局对公司《中节能万润股份有限公司年产65吨光刻胶树脂系列产品项目》环境影响评价文件受理进行公示。 光刻胶树脂环评彰显技术实力，助力国产化替代项目发展有望超预期。据公司环评，本次拟投建的65t光刻胶（PR）树脂项目拟用现有液晶材料车间及闲置设备进行生产，值得一提的是，环评设计的四类产品不仅涉及KrF、ArF和i线等PR树脂，亦有相应的溶剂、感光剂、表面活性剂和光致产酸剂进行复配，这表明公司有望打通PR单体-PR树脂-PR整条光刻胶核心价值链，技术实力可见一斑。据我们的深度报告《万润股份：加速成长的化工新材料定制平台》，光刻胶单体及聚合物种类繁多，偏向定制化生产，下游对纯度、特殊杂质含量要求极高，而公司官网披露的部分KrF和ArF单体已经覆盖了下游客户使用的高频单体，在强大的品控和生产能力支撑下，未来公司光刻胶业务发展空间和增速或有望超市场预期，在中国半导体产业“国产替代”加速的背景下，公司在光刻胶产业链的逐步突破，对我国实现光刻胶国产化亦有重大意义。 公司多个项目未来皆有增量，股权激励落地坚定成长信心。据公告，沸石方面，公司4000吨/年ZB系列沸石达到预定可使用状态，21Q2、Q3转资形成固定资产，沸石产能进一步扩大至9850吨/年，全球汽车排放政策中长期趋紧下，公司排他性供应庄信万丰有望长期受益；显示材料业务方面，21H1公司新增万润工业园二期VH项目和OLED显示材料及其他功能性材料项目，子公司九目化学（OLED中间体和粗单体材料）+三月科技（OLED&PI成品材料）负责研发和生产有望形成协同效应。据公告，公司近期完成了2021年限制性股票激励计划授予登记，万润作为央企子公司，首次对多数中高层管理人员和核心技术人员进行激励，虽然短期会产生一定费用，但长期看有望实现管理层与公司同舟共济，优化管理和经营体制，坚定成长信心，加速公司业务发展。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为6.6亿元、7.7亿元、10.0亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：项目建设投产进度不及预期，产品需求不及预期。

事件： 2021年 11月 15日， 山东烟台市生态环境局经济技术开发区分局对公司《中节能万润股份有限公司年产 65吨光刻胶树脂系列产品项目》环境影响评价文件受理进行公示。 链接： http://www.yeda.gov.c/art/2021/11/15/art_50341_2939530.html投资要点 发挥自身优势，加大光刻胶材料布局： 根据该项目环评报告，公司拟利用现有闲置厂房及设备生产 4个系列光刻胶产品， 年生产规模 65吨，基本不新增固定资产投资。光刻胶主要是由光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、树脂、单体（活性稀释剂）、溶剂和其他助剂组成的对光敏感的混合液体。 根据环评报告中原辅材料使用情况，我们预计本次光刻胶产品中包含 KrF、 ArF 线系列产品。 公司功能性材料板块业务板块有望继续壮大。 公司的核心竞争力之一是合成技术， 拥有境内外发明专利近四百项，并拥有超过 6000种化合物的生产技术，其中 2000余种产品已投入市场，近年来公司在聚酰亚胺材料、光刻胶材料、锂电池电解液添加剂等多个领域积极布局，我们认为每一块功能性材料都有潜力复制 OLED 材料从小到大的成长路径。 业绩重回增长，超市场预期： 2020年 Q1-2021年 Q3，公司单季度归母净利润分别为 1.24亿元、 0.92亿元（疫情影响）、 1.32亿元、 1.56亿元、1.32亿元、 1.69亿元、 1.92亿元，其中 2021年 Q3单季度业绩再创新高，超市场预期。 我们分析主要受益于沸石、 OLED、 PI 单体、光刻胶单体等功能性材料业务增长以及 MP 公司业务改善。 继续完善激励机制， 提高凝聚力： 继 7月 16日，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予 621名激励对象限制性股票 2165万股，授予价格 9.78元/股。 8月 20日， 公司发布子公司九目化学员工持股计划，拟采取增资扩股的方式，实施员工持股计划。 增资认购新增股份不超过 13,345,487股，占本次增资扩股后股份总额的比例不超过7.1176%；认购价格 6.18元/股。 盈利预测与投资评级： 我们略上修公司 2021-2023年归母净利润为 6.77亿元（前值 6.57亿元）、 8.31亿元（前值 8.14亿元） 和 9.99亿元（前值 9.48亿元）， EPS 分别为 0.73元、 0.89元和 1.07元，对应 PE 分别为31X、 25X 和 21X。 考虑公司拥有先进有机合成及提纯技术， 在沸石、显示材料等领域具有领先优势， 积极发力功能性材料业务， 股权激励促成长， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 新项目投产进度及盈利不及预期、 原料及产品价格波动。

事件: 2021年10月，公司公示年产65 吨光刻胶树脂系列产品项目环境评价报告，公司拟利用现有闲置厂房及设备生产光刻胶。 投资要点： 拟投建光刻胶树脂项目，加速国产替代 光刻胶作为具有光敏化学作用(或对电子能量敏感)的高分子聚合物材料，是转移紫外曝光或电子束曝照图案的媒介，在PCB、显示及半导体领域均有广泛应用，其中树脂和光引发剂是光刻胶最核心的部分，树脂对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能；光引发剂是光刻胶材料中的光敏成分，能发生光化学反应。本次项目生产的光刻胶主要应用于摄影方面，属于摄影用化学制剂，通过光化学反应，经曝光、显影将图形显现于底版上。公司投建光刻胶树脂项目有望为树脂国产化提供基础，从而加速光刻胶领域的国产替代。 加速布局光刻胶，有望进一步拓展公司业务版图 公司目前已在液晶、OLED、环己烷、PR单体、PI单体、锂电池添加剂等多个信息材料业务板块布局。其中PR单体包括HDPYR（1-Hydroxypyrene）、ADAMA（1-adamantyl methacrylate）、MADMA（2-Methyl-2-adamantyl methacrylate）等16种产品，公司在光刻胶树脂领域的技术积累深厚。此次投建65 吨光刻胶树脂系列产品，有望加速公司在光刻胶领域布局，从而进一步拓展公司业务版图，实现公司横向扩张。 强研发有望助力公司持续技术突破 公司常年注重研发投入，年均研发费用率在7%以上，公司年均开发产品百余种，现拥有超过6,000种化合物的生产技术，其中约2,000余种产品已投入市场，获得国内外发明专利三百余项。此外，公司与国内外院校如北京大学、日本信洲大学、大连理工大学、华中科技大学、青岛科技大学等及客户之间建立了紧密的合作开发关系。此外公司聘请十余位国内外专家为技术顾问，参与公司技术定向、发展决策、信息交流。公司持续强研发投入有望为公司在未来技术突破奠定坚实基础，我们看好公司有望在关键技术领域取得突破。 盈利预测和投资评级：我们认为公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。预计2021/2022/2023 年归母净利润分别为7.02/8.62/10.70 亿元，对应PE 为26 /21/17 倍，维持 “买入”评级。 风险提示：技术更替的风险；产品价格波动带来库存损失；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期

一、事件概述2021年 8月 19日公司发布半年度报告，上半年实现营收 18.10亿元，同比增长 45.19%，实现归母净利润 3.01亿元，同比增长 39.15%。其中，Q2实现营收 10.23亿元，环比增长 30.06%，实现归母净利润 1.69亿元，环比增长 28.47%。 二、分析与判断 各板块业绩均大幅增长，海外业务贡献上升2021年 H1，占公司营收七成以上的功能性材料产业实现营收 13.36亿元，同比增长38.81%，实现毛利率 40.90%；大健康类产业实现营收 4.63亿元，同比增长 69.59%，实现毛利率 36.65%。此外，公司在海外业务比重进一步提升，实现营收 14.54亿元，同比增长 51.10%。在功能性材料方面，公司先后涉足了液晶材料、OLED 材料、沸石系列环保材料等多个领域，并取得了业内领先地位，其产品销量的快速增长，带动公司整体业绩大幅提升；另一方面，公司在大健康产业也取得了长足的进步，推动整体产品结构进一步优化，有助于公司长远发展。 盈利能力超越同行，经营管理水平更上一层2021年 H1，公司实现综合毛利率 39.63%，同比下降 3.26pct，但高于同行业平均 28.4%的毛利率，说明公司盈利能力依然强劲。公司实现经营性现金流净额 7.11亿元，同比增长 77.97%，其中，Q2实现了 3.3亿元，同比增长 91.2%，经营现金流大幅增长，现金流增速亮眼；公司应收账款及票据规模为 4.47亿元，同比上升 118.5%，应收账款周转率（含应收票据）为 3.6，低于行业平均 8.7的水平，说明公司销售情况良好，款项收回及时；此外，公司期间费用率为 17.60%，同比下降 3.07pct。公司经营情况不断改善，未来成长能力值得期待。 下游市场发展迅速，公司积极布局顺风而行在信息材料领域，一方面，随着国内显示面板技术不断进步，国产替代进程加速，公司布局了 350万吨/年的 OLED 中间体及升华前材料；另一方面，随着新材料、新能源产业的高速发展，公司积极布局聚酰亚胺材料、光刻胶材料、锂电池电解液添加剂等领域，为未来发展积蓄动能。在环保材料领域，随着国六政策的推进，及公司 7000吨/年的沸石项目逐步落地，环保新材料将迎来迅速发展的新阶段。在大健康领域，公司先后涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生命科学、体外诊断等多个领域，随着“健康中国”上升为国家战略，大健康产业将成为新的利润增长点。 三、投资建议公司 2021年上半年业绩表现亮眼，考虑到公司为沸石分子筛及液晶显示材料行业的领军企业，看好公司业务布局优化推动未来高业绩增长。预计 2021年~2023年公司归母净利润分别为 7.05、8.49、10.84亿元，对应 PE 分别为 23、19、15倍，参考CS 电子化学品板块当前平均 92倍 PE，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格波动

一、事件概述公司于 2021年 7月 16日发布“2021年限制性股票激励计划（草案）”，计划拟授予 2165万股限制性股票， 占本公告发布时公司总股本的 2.38%，授予价格为 9.78元/股。 二、分析与判断? 首次实施股权激励计划，彰显公司对未来发展的信心公司在本次计划中设定了限售解除的业绩考核要求，包括营收、 ROE 和 EVA 改善值。 营收目标以 2020年为基数， 2022/2023/2024年营收复合增长率分别达到 10%/11%/12%，ROE 目标要求 2022/2023/2024年分别不低于 10.2%/10.5%/10.8%，且在此基础上营收和ROE 均不得低于同行业平均水平或对标企业 75分位值。近三年公司业绩平稳增长，2018~2020年营收复合增速为 3.50%，公司首次实施股权激励计划，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合，有望激发公司发展潜力，有利于公司长远发展。 ? 显示面板材料步入上行通道，公司将充分受益于 OLED 材料未来发展面板行业作为中国半导体崛起的关键一环， 逐渐迎来黄金时期， 2020年我国 LCD 产能占全球产能的 50%， 公司占全球 TFT 液晶单体市场的 15%以上； 另一方面， OLED 显示技术正逐步取代 LCD， 目前我国 OLED 产能全球占比超 10%，预计 2022年产能超过1000万平方米，占据全球近 30%的产能。公司目前拥有 LCD 中间体产能 450吨/年、单体产能 150吨/年，以及在建的 OLED 材料产能 350吨/年，未来随着在建项目的落地，LCD 产能持续向国内聚集， 公司盈利能力将进一步增强。 ? 国六全面实施在即，后处理企业确定性倍增2021年 7月 1日， 我国在重柴领域开始实施国六排放标准，预计 2023年将实现国六的全面实施。 印度 BS6标准已于 2020年施行，中印两国的轻、重型车尾气处理市场将至少是目前的 2~3倍，到 2023年我国沸石分子筛需求量有望新增 5550吨。公司作为高端沸石环保材料世界第二大供应商， 目前拥有沸石产能 5850万吨，在建产能 7000吨，随着沸石系列环保材料项目的陆续建设并投产，环保材料板块将迎来迅速发展新阶段。 三、 投资建议公司拥有强大的研发能力，为国内 OLED 材料和沸石分子筛两大行业的先行者， 中短期看好公司沸石新建产能的释放，长期看好 OLED 材料板块及大健康板块的业务布局，预计公司 2021-2023年归母净利润为 6.98、 8.62、 10.93亿元，对应 PE 为 23、 19、 15倍，参考 CS 其他化学制品Ⅱ板块平均 65倍估值，首次覆盖，给予公司“推荐” 评级。 四、风险提示： 股权激励实施不及预期，下游需求不及预期，产能释放不及预期

计划实施股权激励，主要核心人员参与公司披露限制性股票激励计划草案，拟向 621位激励对象授予限制性股票2165万股，占公司股本总额的 2.3814%，授予价格为 9.78元/股；激励对象包括董事长在内 9名高管和 50名中层管理人员，及核心科技、业务人员。 此次股权激励为历年来首次，彰显出央企子公司在管理方法上积极的尝试。 考核要求包括营收、 ROE 和 EVA 改善值股权激励计划授予的限制性股票，分年度进行业绩考核并解除限售，以达到业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件，考核目标包括营业收入增长、净资产收益率及经济增加改善值三项目标。营业收入目标以 2020年为基数， 2022-2024年复合增长率超过 10%/11%/12%，净资产收益率2022-2024年分别不低于 10.2%/10.5%/10.8%，并要求经济增加值改善值均大于 0。在具体目标数值考核的基础上，营收复合增速及 ROE 考核要求不低于同行业平均水平及对标企业 75分位数。 我们将营收目标进行分解和计算，以 2020年营业收入 29.18亿元为基数，达到激励要求的 2022-2024年营业收入目标分别为 35.31/39.91/45.92亿元。 按照 ROE 目标 10.2%/10.5%/10.8%，及公司 2020年 0.46资产周转率和 1.26权益乘数计算， 粗略测算 2022-2024年净利润目标为 6.21/7.23/8.56亿元，对应以 2020年为基数， 2024年净利润复合增长率将达到 11.62%。 产生激励费用影响较小，积极意义影响深远虽然股权激励会产生一定费用，但对公司收入、利润影响有限，而对于央企子公司而言，积极的意义则更加深远。按照公司初步测算， 2021-2025年因股权激励产生成本总和约 1.35亿元， 2022-2024年产生费用约为4,855.66/4,299.28/2,259.24万元，若按上述利润目标测算，该笔费用占净利润比例均不超过 8%。而考虑产生的股权激励费用，公司实际净利润水平则将达到更高要求， 2024年实际目标净利润复合增速将超过 12%。 万润股份为央企中节能集团控股子公司，央企在发展过程中难免遇到激励不足导致的发展经营性问题，而首次对于多数中高层管理人员和核心技术人员的激励，有望激发公司发展潜力，管理层有望通过持股，更加重视公司业务发展，长期的意义更加深远。 盈利预测及投资建议： 因股权激励费用、柴油车国家标准升级后需求可能存在的下滑等因素，我们下调公司盈利预期。 预计公司 2021-2023年盈利预测为 6.6、 7.4和 8.6亿元（前值 7.1、 8.2和 9.2亿元），对应 2021-2023年 EPS 分别为 0.72、 0.81、 0.95元/股，维持目标价至 22元，维持“买入”评级。 风险提示： 股权激励计划变更；公司激励目标不达预期； 国六柴油车销售不利影响沸石出货；出口受运输价格高涨影响；

事件： 2021年 7月 15日晚，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予 621名激励对象限制性股票 2165万股，授予价格 9.78元/股。 投资要点n 完善激励机制，促进公司持续增长： 根据激励计划文件， 本次激励对象621人，包括公司部分董事、公司高级管理人员、总经理助理、中层管理人员、核心科技与业务人员、科技与业务骨干，约占员工总人数的17%。 拟授予限制性股票数量 2165万股， 授予价格 9.78元/股。 限制性股票的有效期包括授予登记完成后的 24个月限售期和 36个月解除限售期。业绩考核年度为 2022年-2024年， 对应解除限售比例分别为 33%、33%、 34%。考核指标包括：以 2020年为基数的营收复合增长率、扣非后 ROE（加权）和经济增加值改善值△EVA。其中 2022-2024年对应考核营收复合增速分别不低于 10%、 11%、 12%，扣非后 ROE（加权）分别不低于 10.2%、 10.5%、 10.8%， 且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值， 2022-2024年经济增加值改善值△EVA＞0。 考虑公司 2018年-2020年营收增速分别为 7.1%、 9.1%、 1.7%， 2020年扣非后 ROE（加权）为 9.8%，而本次考核目标中营收是复合增速，净资产收益率是递增， 考核指标实际是不低的。 本次股票激励计划将进一步提高员工的积极性、创造性， 实现员工与公司共同发展， 促进公司持续增长。 n 三大业务板块齐发展，沸石、显示材料等多点发力： 2021年 7月 1日起，全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车，进口重型柴油车应符合国六排放标准，将带来新增沸石材料需求。公司作为沸石材料生产龙头，目前具备沸石分子筛产能 5850吨/年，计划再新增 7000吨满足市场需求（其中 4000吨车用）。 在显示材料板块，公司积极推进 OLED 材料扩能。 同时，公司积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶材料中间体业务，培育更多的利润增长点。 n 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为6.57亿元、 8.14亿元和 9.48亿元， EPS 分别为 0.72元、 0.90元和 1.04元，当前股价对应 PE 分别为 24X、 20X 和 17X。 考虑公司拥有先进有机合成及提纯技术， 打造显示材料、环保材料、大健康三大产业， 在沸石、显示材料等领域具有领先优势， 维持“买入”评级。 n 风险提示： 下游需求不及预期、 新项目投产进度及盈利不及预期、 原料及产品价格波动。

事件：公司2021年Q1实现营业收入7.9亿元，同比+17.7%，环比-18.8%；归母净利润1.3亿元，同比+6.1%，环比-15.7%。报告期内期间费用率为16.5%，同比减少2.0pp，毛利率与净利率分别为39.9%与18.9%，同比-2.8pp、-1.3pp。 应付、预付与资产购置款项同比大幅增长，公司各项目蓄势待发：报告期内公司资产负债表部分项目发生较大变化，其预付款项为1980万元，较2020年年末+62.8%，主要原因是生产经营需要支付的材料预付款增加；其他非流动性资产为2993万元，较去年年末+142.4%，主要原因是生产经营需要支付的设备预付款增加；应付账款为5.0亿元，较2020年年末增加1.2亿元（+30.1%），主要原因为后期生产储备库存采购增加、部分款项尚未到付款期；合同负债为1.7亿元，较去年年末+377.9%，往年该项目约为300-500万元，主要原因是本期收到客户款项、但履约义务未完成的预收款业务增加，从这些项目的变动中可以看出公司为年内大规模生产经营活动所需原材料、设备作出了充分准备。从现金流量表各项指标来看，公司报告期内销售商品、提供劳务收到的现金流量为10.3亿元，同比+27.4%，现收比达到1.3，较去年同期略有改善，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.5亿元，同比+121.7%，2020年Q1受到新冠肺炎疫情影响，项目建设进度放缓，本期万润工业园一期等项目处于正常建设状态故该项支出有大幅提升。 各在建项目贡献增长动能，国六标准助力沸石业务高成长：2020年四季度，公司2500吨沸石项目正式投产，另外7000吨产能进展顺利，将为公司未来业绩带来明显增长动能。子公司万润药业从事原料药等产品的研产销，2020年万润工业园一期B01与B02进度为80%、70%，达产后公司将拥有超过3000吨的医药中间体及原料药产能，预计该项目将于2022年正式贡献业绩。本期公司在建工程为10.4亿元，较2020年年末增加6782万元，公司各工程项目处于稳定推进的状态。4月27日，各部门联合发布《关于实施重型柴油车国六排放标准有关事宜的公告》，自2021年7月1日起，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车，该标准的全面执行有望促进公司沸石业务充分放量。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.70元、0.92元、1.21元，对应PE分别为24X、19X、14X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、项目建设不及预期、汇率波动风险。

一季度业绩稳健增长，经营性现金流同比大幅改善： 2021年一季度公司营收及净利 润均实现了稳健增长，中长期来看我们认为公司大健康业务以及显示板块布局的聚 酰亚胺材料、光刻胶材料等未来有望成为公司新的业绩增长点。 2021年一季度年公 司销售费用、管理费用及财务费用同比分别变动+5.92%、 +17.24%、 +277.12%， 其中财务费用大幅增长主要是由于利息费用的增加以及汇率变动下本期汇兑收益同 比减小。一季度公司毛利率 39.90%，同比下降个 2.80百分点，净利率 18.89%， 同比下降 1.25个百分点。经营活动产生的现金流量净额为 3.82亿元，同比增长 68%， 主要得益于应收账款的下降以及收到税收返还的增加。 国六实施在即，公司沸石沸石业务有望受益： 根据工信部要求，自今年 7月 1日起 不符合国六标准要求的重新柴油车将停止生产和销售。我们认为随着国六标准的实 施，国内沸石分子筛需求将从无到有大幅增加。公司作为全球催化剂龙头公司庄信 万丰的一供，有望充分受益于国六标准的推出。 看好公司三大业务继续增长： 公司现已形成信息材料产业、环保材料产业和大健康 产业三大业务领域，并建立了以化学合成技术的研发与产业化应用为主导的产品创 新平台。在显示材料领域，公司现已成为高端液晶单体材料和中间体材料全球领先 的供应商，随着超高清技术的发展及大尺寸面板的趋势化，液晶材料在显示领域仍 将具备重要地位，公司未来将继续扩大在液晶材料领域的市场占有率。在 OLED 材 料领域，目前公司正为稳步推进 OLED 成品材料研发工作，现有部分自主知识产权 的 OLED 成品材料在下游厂商进行放量验证。与此同时，公司积极布局聚酰亚胺材 料和光刻胶单体材料领域，未来有望成为公司新的业绩增长来源。大健康业务方面， 公司深耕多年已先后涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生命科学、体外诊断等 多个领域，公司积极与国际知名医药企业开展基于 CDMO 模式的原料药项目，为建 设成为全球一流的、提供完善的 CDMO 服务的生产基地奠定基础。环保产业方面， 随着沸石新增产能的投产以及国六标准的实施，公司有望不断巩固在高端车用沸石 环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 6.79/8.38/10.38亿元， 对应三年 PE 分别为 22.3/18.0/14.6，维持“买入”投资评级

事件：公司发布 2021年一季报，报告期实现营业收入 7.87亿元，同比+17.69%，环比-18.7%；归母净利润 1.32亿元，同比+6.08%，环比-10.8%。 主要观点： 1.2020Q1高基数情况下同比增长，业绩符合预期受季节性因素影响，2019年及之前年份，一季度多是年内业绩低点。2020Q1由于公司积极应对疫情，2月 10号就陆续开工，产品库存充足，叠加汇兑收益，业绩超预期，而且创一季度历史新高。在高基数情况下，2021Q1营业收入和归母净利润均同比增长，再创一季度业绩新高，符合我们之前预期。单季度毛利率同比-2.7%至 40%，净利率同比-1.25%至 18.89%，略有下滑原因主要包括产品结构有所变化，税金及附加增加，以及财务费用增加等。 2.显示材料多点发力，成为未来重要利润增长点LCD 液晶材料领域，公司具备中间体产能 450吨/年、单体产能150吨/年。公司高端液晶 TFT 单体销量占全球市场份额约 20%，是国内液晶材料龙头企业，也是国内同时向三大混晶巨头供应液晶中间体和单体的企业，具有领先优势。OLED 材料方面，公司从 OLED 单体、中间体到成品材料均有布局，其中九目化学 2020年实现净利润 0.94亿元，同比+56.52%，净利率达到 23.67%，同比+1.54%。“九目化学搬迁扩产项目”预计将新增 350吨 OLED 材料产能，其中一期新增 100吨，建成后将进一步增强板块盈利能力。同时，OLED 成品材料研发工作稳步推进，目前已有部分自主知识产权的 OLED 成品材料在下游厂商进行通过验证。三月科技 2020年亏损 1040万元，亏损额减少 50.71%，随着成品材料的逐步放量，预计三月科技将很快扭亏为盈。同时，公司积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶材料中间体业务，培育更多的利润增长点。 3.国六标准落地，沸石需求确定性增长2021年 4月 25日，生态环境部、工业和信息化部、海关总署等三部门联合发布公告，明确自 2021年 7月 1日起，全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重楷体 型柴油车，进口重型柴油车应符合国六排放标准。2020年在疫情的不利影响下，国内商用车产量逆势增长 20%，我们测算沸石需求量约 2000吨。若商用车销量按照年均增长 5%预测，2021/2022年我国沸石需求约 7600吨/11600吨，对应市场规模 23/35亿元。2020年美国中重型卡车销量同比-22.3%，欧洲商用车注册量同比-19.4%，预计欧洲+美国沸石需求量约 5600吨，同比-21.8%。但是可以观察到降幅在逐渐收窄，海外修复可期。我们预测 2020-2022年，全球沸石需求量年均复合增速达 38%。公司目前具备沸石分子筛产能 5850吨/年，计划再新增 7000吨满足市场需求（其中 4000吨车用），销售深度绑定庄信万丰。2020年 5月，庄信万丰张家港工厂投产，国内沸石需求明显提升。 我们认为短期扰动不改中长期发展趋势，海外修复可期，叠加国内新增需求对冲，公司环保材料确定性增长。 4.盈利预测及评级我们预计公司 2021-2023年归母净利分别为 6.55亿元、8.51亿元和 10.21亿元，对应 EPS 分别为 0.72元、0.94元和 1.12元，PE分别为 24X、18X 和 15X。考虑公司积累有先进有机合成及提纯技术，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，特别是在沸石及 OLED材料领域中优势，中长期增长，本轮回调中迎来左侧布局机会，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年度报告，报告期内实现营业收入29.18亿元，同比+1.67%，实现归母净利润5.05亿元，同比-0.39%，折EPS0.56元。 点评：公司四季度业绩同比大幅增长，全年业绩保持平稳。下半年国内新冠疫情得到控制，行业景气度回暖，下游需求迎来复苏，公司下半年业绩显著改善，其中三季度业绩环比+43.4%、同比-2.6%，四季度业绩环比+18.2%、同比+11.3%。公司在信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个业务板块均保持了稳中向好的发展态势，下半年业绩增长弥补上半年业绩下滑，公司全年业绩仅小幅下滑。 OLED需求迎来上升期，稳固显示材料领域领先地位：作为国内OLED中间体和单体材料生产的寡头之一，公司目前具备中间体产能450吨/年、单体产能150吨/年，占全球TFT液晶单体市场20%以上。随着4K/8K超高清技术的发展与应用，LCD面板将继续占据显示面板市场的主要份额。同时，受益于下游平板显示器升级换代带来的需求攀升，全球OLED的市场份额也在逐步提高。九目化学搬迁扩产约350吨OLED发光材料产能，解除产能瓶颈，成长空间大；三月光电经过多年研发，已在光学匹配层（CPL）材料和TADF绿光单主体方向获得突破性进展，单体材料放量在即。未来，公司有望在扩大OLED前端材料市场份额的同时，补全自身及国内在单体材料自主生产上的短板。 环保要求趋严，沸石分子筛需求大幅增加：：随着国六标准对氮氧化物排放要求的提升，国内沸石分子筛需求有望大幅增长。公司是全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商的核心合作伙伴，是国内最大的车用沸石分子筛生产企业，拥有核心技术壁垒和规模优势。2015年非公开发行股票的募集资金投资项目“沸石系列环保材料二期扩建项目”中首个车间已于2016年6月达到预定可使用状态并投入使用，产能约1,500吨/年，另外产能约1,000吨/年的沸石系列环保材料车间于2017年7月底达到预定可使用状态并投入使用。目前“沸石系列环保材料二期扩建项目”的最后一个车间已于2020年底达到预定可使用状态，产能约2,500吨/年。随着公司沸石分子筛在建产能逐步投放，业绩有望显著增厚。 盈利预测、估值与评级：公司OLED市场份额有望持续提高，国六带动沸石分子筛需求大幅增长，因此我们上调公司21-22年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为7.06亿元（上调2%）/8.65亿元（上调14%）/10.87亿元，折合EPS0.78/0.95/1.20元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增速放缓，新项目投产进度不及预期，政策推行不及预期。

业绩恢复增长，汇兑损失拖累增幅。2020年，公司实现营收 29.18亿元，同比增长 1.67%，实现归母净利润 5.05亿元，同比微降 0.39%，略低于预期。其中，2020Q4实现收入 9.68亿元，同比增长 4.43%，实现归母净利润 1.56亿元，同比增长 11.33%，均为单季度最大规模。公司的盈利能力保持相对平稳，毛利率和净利率分别为 44.88%和 18.89%，同比微升。然而，人名币升值使得公司出现汇兑损失约 0.48亿元，造成财务费用增加。 三大板块业务稳步推进，支撑公司未来持续成长。公司目前已经形成信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三大业务板块。在信息材料板块，公司已经是全球领先的高端液晶单体和中间体供应商，且较早布局OLED 材料，子公司烟台九目化学和三月光电已形成一定收入并得到国际OLED 终端材料厂的认可，后续发展潜力大。同时，公司还积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶材料，为未来的市场扩展打下基础。在环保材料板块，2500吨/年的沸石产能于 2020年底建成并转固，公司沸石产能进一步提高。此外，公司计划新增 7,000吨/年产能，其中 4,000吨/年的 ZB 系列沸石已经开工，目前该项目进展顺利。随着国六标准实施，沸石分子筛的需求将大幅增长，有望推动公司收入持续增长。大健康板块，子公司万润药业生产的适用于治疗 2型糖尿病的原料药与制剂联合申报获批的品种维格列汀片于 2021年 02月 02日取得国家药品监督管理局批准的生产批件，并成功收载入《中国药品上市目录集》。 估值公司已经成为全球最主要的显示材料、环保材料供应商之一。新建产能以及新品研发认证将助力公司业绩持续增长，上调 2021-2022年 EPS 分别为 0.77元、0.98元，对应 PE 分别为 23倍、18倍。维持买入评级。

公司是新材料平台领军者。公司从液晶材料起家，依托公司核心有机合成纯化等技术，不断拓宽下游领域，目前主要涵盖信息材料产业和大健康产业。公司液晶材料下游客户为国际三大主要混合液晶生产商 Merck、 Chisso和 DIC，是全球领先的OLED成品材料、OLED升华前单体材料和中间体材料供应商；环保材料沸石分子筛主要供应给英国汽车尾气催化剂厂商庄信万丰；公司积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶材料领域，积蓄发展动能。大健康板块涉足原料药、医药中间体、成药制剂、生命科学和体外诊断领域。公司新材料平台日益凸显。 OLED材料迎来快速发展。得益于终端需求增长--可折叠手机引领潮流，5G推动手机更新换代，VR及可穿戴设备出货强劲，全球 OLED市场规模快速增长。据UDC，2019年全球OLED整体营收达到252亿美金。2019-2024年复合增速达13%，2024年全球市场规模将达458亿美金。子公司九目化学2020年实现营业收入3.97亿元（+46%），净利润0.94亿元（+57%），搬迁扩产项目产能落地后会继续打开公司盈利空间。子公司三月科技2020年实现营收1755万元，成品材料研发工作稳步推进，目前已有OLED成品材料通过下游厂商的验证。 受益国六沸石不断放量。公司深耕沸石行业，绑定庄信万丰不断放量。2021年7月1日开始，国内重型柴油车全面推行国六标准，有效拉动国内沸石需求。公司现有沸石产能5850吨/年，仍有7000吨/年产能在建，受益国六放量。 API国产化正当时，MP布局全球促发展。全球原料药产业由欧美日逐步向中国转移，且环保政策、药品一致性评价、关联审评审批促进中国原料药供给侧改革。公司目前每年可实现原料药100吨、片剂4亿片、胶囊4亿粒、颗粒剂和干混悬剂2.1亿袋的生产规模，在建项目总投资6.26亿元，预计达产后可实现营收9.5亿元，利润总额1.5亿元。子公司MP主营生命科学与体外诊断。 “买入”投资评级。预测公司2021-2023年归母净利润分别为6.72、8.79和10.94亿元，对应EPS分别为0.74、0.97和1.20元，PE分别为24倍、18倍和15倍。看好公司作为新材料平台业绩快速增长，维持“买入”投资评级。 风险提示：下游市场不及预期、政策推行不达预期、主要产品价格波动的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件描述述公司于2021年3月26日发布2020年度报告，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.67%；归属母公司股东的净利润5.05亿元，同比减少0.39%；扣非后归属母公司股东的净利润4.83亿元，同比减少1.56%；经营性现金流量净额为5.59亿元，同比下降26.16%。其中，2020Q4实现营业收入9.68亿，环比增长37.70%，同比增长4.43%；实现归母净利润1.56亿，环比增长18.18%，同比增长11.33%。 事件点评下半年单季度业绩环比改善明显，整体盈利状况良好。公司20Q3、Q4单季度分别实现营业收入7.03亿、9.68亿，环比分别+21.63%、+37.70%，同比分别+8.22%、+4.43%；单季度分别实现归母净利润1.32亿、1.56亿，环比分别+43.48%、+18.18%，同比分别-2.62%、11.33%，业绩环比改善明显。Q4毛利率创新高达到47.21%，较去年同期提升1.21pct，全年公司毛利率为44.88%，较去年同期提升1.28pct，公司产品毛利率处于较高水平。 期间费用率为22.25%，其中财务费用同比+509.5%，主要系受汇率变动影响，本期产生汇兑损失，导致财务费用同比增加，汇兑损失对业绩有所拖累。经营性现金流量净额为5.59亿元，同比下降26.16%，净现比为1.01，整体来看公司盈利状况良好。 显示材料业务稳定发展，大健康产业将迎来新的发展契机。分业务看，公司功能性材料业务实现营收22.81亿元，同比增长0.04%，医药材料业务实现营收6.14亿元，同比增长8.74%。其中，OLED材料方面，子公司九目化学实现营业收入3.97亿元，同比增长46.38%，净利润0.94亿，同比增长56.52%。公司已有OLED成品材料通过下游厂商的验证，随着OLED生产技术的不断成熟及解决专利材料“卡脖子”问题的国家战略部署，OLED材料有望迎来发展机遇。大健康产业方面，全资子公司万润药业成为国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价的企业，并于2021年2月3日中标第四批全国药品集中采购；公司依托化学合成领域的技术和经验积累，积极与国际知名医药企业开展基于CDMO模式的原料药项目，为建设成为全球一流的、提供完善的CDMO服务的生产基地奠定基础。 沸石项目进展顺利，巩固在环保材料领域全球领先地位。公司目前是全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商的核心合作伙伴。目前沸石系列保材料二期扩建项目最后一个车间已于2020年底达到预定可使用状态，产能约2500吨/年。此外，7000吨的沸石系列环保材料建设项目进展顺利。 随着沸石系列环保材料项目的陆续建设并投产，公司将不断巩固在高端车用沸石系列环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位。 投资建议我们预计2021-2023年公司归母净利润为7.52亿、8.48亿、9.68亿，EPS分别为0.83元、0.93元、1.06元，对应公司3月26日收盘价17.77元，PE分别为21.49倍、19.06倍、16.7倍。维持“增持”评级。 风险提示出口退税政策变化风险、汇率风险、原材料价格波动风险、需求低于预期的风险。

事件：万润股份发布2020年年报，2020年度实现营业收入29.18亿元，长同比增长1.67%润；实现归母净利润5.05降亿元，同比下降0.39%；EPS0.56元。其中第四入季度实现营业收入9.68长亿元，同比增长4.43%，环比增长37.67%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长11.33%，环比增长18.25%。 全年前低后高，疫情影响已消退，业务发展恢复正轨。公司全年收入及利润水平前低后高，二季度受海外疫情影响，单季度利润现低点，随着出口业务恢复，三季度已至疫情前水平，四季度环比持续改善，单季度收入和利润创历史新高，再次验证疫情对公司生产和出口影响已消退。 汇兑及减值影响利润，返璞归真后展现良好发展势头。公司报告期内产生汇兑损失4827.06万元，去年同期收益1232.09万元，其中四季度产生汇兑损失3652.44万元，上年同期损失339.94万元。抛去汇兑影响，全年利润同比增长11.85%，四季度同比增长34.11%，在受疫情影响下仍现强劲增长。另外公司2020年资产减值损失3758.06万元，主要系存货跌价损失。 OLED板块两家子公司均现量眼表现，未来高速发展可期。九目化学全年实现收入3.97亿元，同比增长46.38%，实现净利润9391.31万元，同比增长56.52%，作为全球领先的OLED升华前材料和中间体供应商，受益于小尺寸显示领域渗透率的增长，展现出快速增长势头；子公司三月科技增收降本，亏损进一步缩小，报告期内实现营业收入1755.32万元，同比增长39.58%，净利润-1040.41万元，同比减亏50.68%，随着研发工作的稳步推进，部分成品材料在下游厂商验证通过后开始放量。 二期沸石项目转固，产能扩张快速推进，国六标准年中实施，环保材料有望放量。公司年报显示，2500吨/年沸石系列环保材料二期项目四季度完成转固，产能由3350吨/年提升至5850吨/年，并且7000吨/年环保材料建设项目已完成61%，供给随需求增长快速扩张。随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于2021年7月1日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将出现提升，公司为全球催化剂龙头庄信万丰的主要供应商，或将充分受益于环保政策带来的红利，环保材料有望实现快速持续放量。 大健康领域可圈可点，MP仍展现较好盈利。大健康业务2020年实现营业收入6.14亿元，同比增长8.74%。MP公司实现营业收入4.97亿元，占大健康板块比重为80.93%，实现净利润6916.15万元，虽同比下滑17.14%，但在海外疫情影响下仍保持较高盈利水平，通过减值测试未产生商誉减值。 盈利预测及投资建议：：我们对公司盈利预期进行微调，预计公司2021-2022年盈利预测为7.1、8.2亿元（前值7.0、8.2亿元），并预测2023年公司归母净利润为9.2亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.79、0.90、1.01元/股，维持目标价至22元，维持“买入”评级。 风险提示：环保政策变化，产能投放低于预期，海外公司大幅商誉减值