事件： 据公司公告， 2025Q1公司实现现营收 8.61亿元，同比-8.17%，环比-7.46%，归母净利润 0.80亿元，同比-18.76%，环比扭亏，扣非归母净利润 0.76亿元，同比-14.14%，环比扭亏。 点评： 车用沸石环保材料核心供应商，积极探索沸石分子筛产品应用领域一方面，公司积极开发欧七及同级别标准的下一代沸石系列环保材料，并持续推进改进、优化和验证工作， 不断巩固在高端车用沸石系列环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位。另一方面， 公司持续关注沸石分子筛在其他领域的应用，积极开发吸附与催化类高性能沸石分子筛的产品与客户，公司成功开发了不同种类的非车用沸石分子筛产品，可用于烟道气脱硝领域、炼油催化领域、挥发性有机物治理领域等，2024年已在石油化工催化裂化、 VOCs（挥发性有机化合物）治理领域实现销售。 OLED 业务进展顺利，成品材料已向下游客户供货截至 2025Q1， 公司控股子公司三月科技已有多个自主知识产权的 OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应， 子公司九目化学继续保持业内领先供应商地位， OLED 材料业务进展良好。在建产能方面，“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”预计将于 2025年内开始逐步投入使用。万润工业园一期 C01车间产能 500吨，九目化学生产基地 A04项目产能 70吨、 A05项目产能 70吨，三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目产能 30吨，均在积极推进中。 积极布局新产品线，拓展新增长点 （1） 半导体制造材料： 公司已销售的半导体制造材料主要包括光刻胶单体、树脂、光酸以及半导体制程中清洗剂添加材料等，与国内外客户均有合作； （2） PI 材料： 三月科技自主知识产权的 TFT 用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和自主知识产权的 OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已在下游面板厂实现供应； （3）高性能聚合物材料： PEI、 TPI、 PI-5218均已实现产品销售； PEEK 材料已有中试产品产出，正在进行产品下游市场推广与验证工作； PA46正处于实验室开发及验证阶段； （4）新能源材料： 推进钙钛矿光伏材料开发，积极配合下游客户开发新品，九目化学无氟质子膜材料的中试产品已实现向下游销售。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年实现归母净利润为4.05/4.87/5.49亿元，对应 PE 为 24.56X/20.44X/18.13X，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 下游需求不及预期、原材料成本波动风险，业绩预测和估值不达预期等。

事件4月25日，公司发布2024年报：2024年，公司实现营业收入36.93亿元，同比14.22%；实现归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；加权平均净资产收益率为3.53%，同比减少8.00个百分点。销售毛利率39.81%，同比减少2.68个百分点；销售净利率10.38%，同比减少10.10个百分点。 其中，2024Q4实现营收9.31亿元，同比-17.62%，环比+15.43%；实现归母净利润-0.50亿元，同环比由盈转亏；平均净资产收益率为-0.71%，同比减少3.45个百分点，环比减少1.86个百分点。销售毛利率38.99%，同比减少4.16个百分点，环比减少0.68个百分点；销售净利率-1.06%，同比减少21.73个百分点，环比减少14.12个百分点。 4月25日，公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收8.61亿元，同比8.17%，环比-7.46%；实现归母净利润0.80亿元，同比-18.76%，环比+260.81%；平均净资产收益率为1.13%，同比减少0.26个百分点，环比增加1.84个百分点。销售毛利率37.57%，同比减少4.00个百分点，环比减少1.42个百分点；销售净利率12.59%，同比减少1.64个百分点，环比增加13.65个百分点。 点评沸石及医药业务承压，公司2024业绩同比回落2024年，公司实现营业收入36.93亿元，同比-14.22%；实现归母净利润2.46亿元，同比-67.72%。公司业绩同比下滑，一方面受下游需求变化影响，公司沸石系列环保材料等产品订单减少导致营业收入减少、毛利率下降；另一方面，因部分2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化，公司医药产品业务业绩出现回落。分板块看，2024年公司功能性材料实现营收30.19亿元，同比10.30%，毛利率达39.96%，同比下滑3.95个百分点；生命科学与医药产品实现营收6.29亿元，同比-28.65%，毛利率达38.16%，同比增加1.94个百分点。 2025Q1，公司实现归母净利润0.80亿元，环比+1.30亿元，其中毛利润环比减少0.39亿元，资产减值损失环比减少1.43亿元，研发费用环比减少0.24亿元。 OLED材料稳步发展，PI、半导体制造材料等高速成长公司作为国内OLED材料龙头，近年发展稳健，其中子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位；子公司三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应，三月科技收入规模呈增长态势，2024年实现营收1.43亿元，同比+31.43%。同时，公司积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料等其他电子信息材料领域，持续丰富公司电子信息材料产品线，其中三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应；热塑性聚酰亚胺材料（PEI、TPI、PI-5218）也已实现销售。另外，公司积极开发其他高性能聚合物产品，其中公司目前已完成PEEK前期研发和中试工作，正推进产品下游推广验证工作；高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。作为平台型新材料龙头，随着公司前期布局的各类新材料逐步落地释放增量，看好公司中长期成长。 全球沸石材料龙头，积极开拓非车用领域公司是全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商，2024年受部分地区市场需求下降影响，公司沸石系列环保材料经营承压。但在非车用沸石分子筛方面，公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户，成功开发了不同种类的非车用沸石分子筛产品，可用于烟道气脱硝领域、炼油催化领域、VOCs治理领域等，2024年已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售。同时，2025年3月，公司与中国石化催化剂有限公司签订《项目意向合作书》，合作内容包括产品经双方验证合格后，中国石化催化剂公司应及时联系万润股份按照产品型号、技术规格、价格和数量等进行采购。在遵守国家招标投标法律法规的前提下，中国石化催化剂公司支持万润股份参与模板剂、分子筛等产品的投标活动。 中国石化催化剂公司承诺在万润股份招标中入围后，在约定范围内，优先足量采购万润股份的产品。随着非车用领域持续开拓，以及和相关客户深度绑定，公司沸石材料业务有望逐步企稳回升。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.88/4.85/6.05亿元，EPS分别为0.42/0.52/0.65元，现价对应PE为26.57/21.21/17.00倍。公司是国内新材料平台型公司，随着OLED成品材料、PI材料、半导体制造材料、高性能聚合物等产品效益持续释放，看好公司中长期成长，给予“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、原材料价格波动、环保政策变动。

事件：公司发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营业收入 36.93亿元，同比下降 14.22%，归母净利润 2.46亿元，同比下降 67.72%，扣非净利润 2.02亿元，同比下降 71.87%； 2025年一季度实现营业收入 8.61亿元，同比下降 8.17%， 归母净利润 0.80亿元，同比下降 18.76%。 功能性材料收入有所下降， OLED 材料业务发展良好。 2024年公司功能性材料收入 30.2亿元，同比下降 10.3%，毛利率 39.96%，同比下降 3.95pct，销量 5625吨，同比下降 28.3%， 销售均价 53.7万元/吨，同比提高 25.1%。 报告期内，公司沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，但公司仍保持全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商地位。 公司 OLED 材料业务发展良好，旗下三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED 成品材料通过多家下游客户验证并实现供应， 收入规模呈增长态势； 九目化学的 OLED 升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位。 生命科学与医药业务下降明显， 积极布局与开发新产品。 2024年公司生命科学与医药产品收入 6.3亿元， 同比下降 28.65%， 毛利率 38.16%，同比提高1.94pct。 报告期内， 部分 2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化，对公司医药产品业务产生相应影响。 MP 公司所属行业下游需求减少，对其业务产生影响；公司将持续推动 MP 公司在开展完善内控体系建设、优化研发体系构建、拓展下游销售渠道等方面的相关工作， 未来 MP 公司将依托健全的公司治理结构，不断提质增效，积极布局与开发新产品， 开拓更多下游产品应用市场，促进公司生命科学与医药产业持续发展。 新产品新项目逐步投产， 新产品布局丰富值得期待。 公司 “中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”预计 2025年上半年开始逐步投入使用； 三月科技与九目化学新的 OLED 产能建设项目均在积极推进中。 近年来，公司积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料等其他电子信息材料领域，持续丰富公司电子信息材料产品线。 公司开发的聚醚醚酮（ PEEK）材料下游可应用于电子信息、交通运输、航空航天、医疗等领域， 目前前期研发和中试工作已完成，正在推进产品下游推广验证工作； 高温尼龙（ PA46） 产品正处于实验室开发及验证阶段。 公司积极布局新能源材料领域，目前相关产品包括新能源电池用电解液添加剂、钙钛矿太阳能电池材料、光伏胶膜材料等。 维持“增持”投资评级。 由于部分产品下游市场需求不足，我们调整盈利预测， 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 3.69亿、 4.52亿、 5.47亿元，EPS 分别为 0.40、 0.49、 0.59元，当前股价对应 PE 分别为 27、 22、 18倍，维持“增持”投资评级。 风险提示： 下游需求不及预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。

沸石业务及高研发费用等拖累2024年业绩表现，2025Q1业绩环比改善公司发布2024年报及2025年一季报，（1）2024年：实现营收36.93亿元，同比-14.22%；归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；扣非净利润2.02亿元，同比-71.87%。其中Q4实现营收9.31亿元，同比-17.62%、环比+15.43%；归母净利润-0.50亿元，扣非净利润-0.54亿元，同环比转亏，其中非经常性损益主要是3,676万元计入当期损益的政府补助，公司拟派发现金红利0.1元/股（含税）。2024年业绩承压主要是公司研发费用同比增加5,839万元至4.23亿元，同时沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，2024年公司合计计提资产减值1.54亿元（其中存货跌价准备1.05亿元）。 （2）2025Q1：实现营收8.61亿元，同比-8.17%、环比-7.46%；归母净利润0.80亿元，同比-18.76%、环比扭亏；扣非净利润0.76亿元，同比-14.14%、环比扭亏。考虑沸石业务不确定性及公司研发支出规划，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.60（-3.32）、4.21（-3.70）、4.96亿元，对应EPS为0.39、0.45、0.53元/股，当前股价对应PE为27.4、23.5、19.9倍。我们看好公司逐步成长为以研发创新驱动的新材料平台型企业，维持“买入”评级。 2024年OLED材料业务发展良好，聚酰亚胺及半导体制造材料进展顺利分业务看，2024年功能性材料、生命科学与医药产品业务分别实现营收30.19、6.29亿元，同比-10.30%、-28.65%；毛利率为39.96%、38.16%，同比-3.95pcts、+1.94pcts，2024年公司积极开发非车用沸石分子筛产品；OLED材料业务发展良好，聚酰亚胺材料及半导体制造材料业务均取得了不同程度的进展；部分2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化导致医药业务业绩下滑。盈利能力方面，公司2024年销售毛利率、净利率为39.81%、10.38%，同比-2.68pcts、-10.1pcts；2025Q1销售毛利率、净利率为37.57%、12.59%，相较2024年报-2.24pcts、+2.21pcts。客户订单调整及行业需求等拖累公司业绩短期承压，我们看好公司通过研发创新持续丰富产品线，发展成为先进新材料的平台型企业。 风险提示：项目建设进度不及预期、客户订单下滑、汇率大幅波动等。

事件：万润股份发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.0%，实现归母净利润2.96亿元，同比-48.6%；其中三季度实现营业收入8.06亿元，同比-26.8%，环比-20.8%，实现归母净利润8068.86万元，同比-56.6%，环比-31.0%。 前三季度收入和盈利水平双降，费用增加影响净利率24年前三季度，公司毛利率40.08%，较23年前三季度同比下降2.17PCT，而24年前三季度净利率为14.23%，同比-6.18PCT。其中24Q3毛利率39.67%，同比-4.40PCT，环比+0.63PCT；24Q3净利率为13.06%，同比-6.33PCT，环比-2.09PCT。收入下滑同时，盈利水平也相应下滑。 费用增加和减值增加对净利润产生同环比影响：24年前三季度公司四项费用率24.47%，相较23年前三季度+5.18PCT，绝对额方面同比增加6329.5万元。其中出销售费用减少外，管理费用、研发费用、财务费用增加，其中研发费用增加最为明显，前三季度研发费用绝对额同比多增4507.6万元，研发费用率由23年前三季度的8.31%增长至11.19%。24Q3费用占比增加更为明显，24Q3四项费用率为26.48%，研发费用率增长至12.01%，单季度收入自2023年以来各个季度最低值的背景下，费用比例最高。 显示行业保持高增，而国内柴油重卡Q3明显下滑，预计对收入影响较大显示产业方面保持良好势头，根据CINNO数据，第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比+25.3%，环比+0.9%，同环比实现双增。 根据奥维睿沃数据，2024年前三季度全球TV面板出货量186.6M，同比增长1%；出货面积135M㎡，同比增长4%。其中24Q3TV面板出货62.1M，同比增长1%，环比下滑5%；出货面积44.3M㎡，同比环比分别下滑2%、8%。国内柴油重卡则环比下滑明显，根据Wind统计数据，24Q3国内柴油重卡销量为17.85万辆，同比-18.2%，环比-23%，同环比均出现下滑，国内柴油重卡行业下滑，预计对公司沸石业收入产生影响。 同京东方共同设立新材料公司，显示面板龙头合作，未来可期公司公告同京东方、德邦科技、烟台业大经开签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司，万润出资1.6亿元，占新公司比例20%。合资公司的设立，有望促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，并有助于实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展；同时有利于提高公司在相关产业链的核心竞争力，从而实现公司及全体股东的利益最大化。 盈利预测：因行业景气下滑和费用增加，我们下调公司净利润预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.38/6.94亿元（前值24/25年分别为8.32/10.62亿元），维持“买入”评级。 风险提示：重卡销量进一步下滑；消费电子景气下行；参股公司进展不顺。

事件：2024年10月30日，万润股份发布2024年三季报。公司2024年前三季度公司营业收入为27.63亿元，同比下降13.01%，归母净利润为2.96亿元，同比下降48.57%，扣非净利润为2.56亿元，同比下降54.57%；对应3Q24营业收入为8.06亿元，同比下降26.84%，环比下降20.83%，归母净利润为0.81亿元，同比下降56.65%，环比下降31.00%。 点评：车用沸石材料板块需求下滑拖累整体业绩，其余板块表现相对平稳。根据公司2024年11月4日投资者交流纪要披露，公司2024年三季度收入下降主要是因为车用沸石系列环保材料在北美地区需求下降等原因导致。公司2024年三季度半导体制造材料、聚酰亚胺（PI）类材料、OLED材料整体收入继续保持同比增长态势。公司医药产品2024年三季度收入情况受到行业下游需求影响较比去年同期略有下降，MP公司2024年三季度收入情况较比2023年同期相对平稳。公司液晶材料业务在2024年三季度收入较比2023年同期相对平稳。此外，汇兑收益也对公司利润产生一定影响。根据公司2024年10月29日投资者交流纪要披露，2024年三季度出现美元兑人民币贬值情况，使公司汇兑收益减少，构成对财务费用的主要影响，公司2024年前三季度财务费用较比去年同比增加约1796.60万元。 公司前三季度销售费用率为3.36%，同比上升0.27pcts，管理费用率为9.72%，同比上升1.44pcts，研发费用率为11.18%，同比上升2.88pcts，财务费用率为0.21%，同比上升0.59pcts。毛利率40.08%，同比下降2.18pcts，净利率14.23%，同比下降6.18pcts。 2024年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024年前三季度公司经营性活动产生现金流净额9.94亿，同比上升19.22%；投资活动产生现金流净额为-4.06亿，同比上升43.77%；筹资活动产生现金流净额为1.31亿，同比下降50.96%。应收账款同比下降16.73%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的5.70次变为4.82次。存货同比下降5.52%，存货周转率有所下降，由2023年同期的0.92次变为0.85次。 公司成立合资公司，加码电子材料领域。根据公司2024年10月14日对外投资公告披露，公司于北京市大兴区与京东方材料、烟台德邦科技、烟台业达经发签署协议，约定共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，投资总额为人民币80000万元，其中公司以货币资金出资人民币16000万元，占投资总额的20%；京东方材料以货币资金出资人民币46400万元，占投资总额的58%；德邦科技以货币资金出资人民币14400万元，占投资总额的18%；业达经发以货币资金出资人民币3200万元，占投资总额的4%。合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务。根据公司2024年11月4日投资者交流纪要披露，近年来公司在半导体材料领域结合下游需求持续投入研发，产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料，公司在前述材料领域已经具有国内领先的技术水平。目前公司各类半导体制造材料产品开发及量产顺利推进，未来随着更多产品通过下游客户验证，将为公司在半导体制造材料领域的发展带来更多市场机会。我们看好公司在电子材料领域的持续投入与开拓，预计随着产品的逐步量产，公司业绩有望提升。 投资建议：我们预计万润股份2024-2026年收入分别为36.96/44.05/53.71亿元，同比增长-14.2%/19.2%/21.9%，归母净利润分别为4.11/5.56/7.39亿元，同比增长-46.1%/35.3%/32.9%，对应EPS分别为0.44/0.60/0.79元。结合公司11月12日收盘价，对应PE分别为26/20/15倍。我们看好公司在电子材料领域的持续投入与开拓，预计随着产品的逐步量产，公司业绩有望提升，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发风险，客户导入进度不及预期，市场开拓进度不及预期，产能建设进度不及预期。

公司前三季度归母净利润同比减少48.57%。2024年前三季度公司实现营业收入27.63亿元，同比减少13.01%；实现归母净利润2.96亿元，同比减少48.57%；实现扣非后归母净利润2.56亿元，同比减少54.57%。2024年Q3实现营业收入8.06亿元，同比减少26.84%，环比减少20.83%；实现归母净利润0.81亿元，同比减少56.65%，环比减少31.00%；实现扣非后归母净利润0.60亿元，同比减少66.82%，环比减少43.56%。 公司沸石材料下滑导致营业收入下降。公司2024年三季度收入下降主要是因为车用沸石系列环保材料在北美地区需求下降等原因导致。2024年前三季度半导体制造材料整体收入继续保持同比增长态势；聚酰亚胺（PI）类材料整体销售情况同比保持增长态势；医药产品收入受到行业下游需求影响较比去年同期略有下降；液晶材料业务收入较比去年同期相对平稳；OED材料业务整体收入均呈现增长态势。 公司拟对外投资设立合资公司烟台京东方材料科技有限公司。2024年10月，公司与京东方材料、德邦科技、业达经发签署协议，约定共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，公司出资16000万元，占投资总额的20%。合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务。公司积极推进OED产能建设，“九目化学生产基地A04项目”与“三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”推进顺利。公司半导体项目“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”计划扩增电子信息材料产能，包括电子与显示用聚酰亚胺单体材料、半导体制程中清洗剂添加材料、热塑性聚酰亚胺材料等。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.12亿元、5.21亿元和5.80亿元，EPS为0.44元、0.56元和0.62元。参考同行业公司，我们认为合理估值为2025年PE20-25倍，合理价值区间为11.2-14.0元，维持优于大市评级。 风险提示：产品价格下跌的风险；新材料开发不及预期。

事件：公司公布2024年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为27.63、2.96、2.56亿，分别同比-13.01%、-48.57%、-54.57%，2024Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.06、0.81和0.60亿，分别同比-26.84%、-56.65%和-67.21%，分别环比-20.83%、-31.00%和-44.18%。 沸石分子筛等业务承压，Q3业绩下滑。前三季度公司销售毛利率、净利率分别为40.08%、14.23%，分别同比-2.17pct、-6.18pct；单三季度公司销售毛利率、净利率分别为39.67%、13.06%，分别同比-4.41pct、-6.33pct，环比+0.63pct、-2.09pct；单三季度归母净利润环比减少3625.57万元，同比减少10543.40万元。我们认为，三季度业绩承压或与沸石分子筛和医药业务下游需求走弱、汇兑损失和研发投入增加等阶段性因素相关。首先，沸石分子筛在北美地区需求下降导致公司三季度收入下降明显，一方面公司已通过提质增效和配合下游需求开发下一代产品应对当前环境，预计随着车用产品周期性复苏业务压力逐渐缓解，另一方面公司积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛产品市场。其次，受医药行业下游需求影响，医药产品三季度收入较比去年同期略有下降。最后，三季度美元兑人民币贬值使公司汇兑收益减少，财务费用同比增加1796.60万元。 重视研发、加强合作，新材料平台公司厚积薄发。公司坚持研发创新驱动，各项业务持续进步。2024年前三季度研发费用约3.09亿元，同比增加约17.07%，主要投向OLED材料、半导体制造材料、PI材料。OLED材料：包括升华前材料及成品材料，前三季度两块业务收入均呈增长态势，同时“九目化学生产基地A04项目”与“三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”推进顺利，预期带来更多贡献。半导体制造材料：包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料，三季度整体收入同比增长，随着更多产品通过下游客户验证将能带来更多增长。PI材料：包括电子与显示用PI单体、液晶面板用取向剂PI成品、OLED面板用PSPI成品及热塑性PI材料，三季度整体销售同比增长，未来蓬莱项目可期。 10月14日，公司公告与京东方材料（京东方科技全资子公司）、德邦科技、业达经发（实控人为烟台经开发区国有资产监督管理局）共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司（暂定名），合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务（不包含量产）。 预期一方面将带来投资收益，另一方面也将带来更多市场机会。10月30日，公司发布《关于终止筹划控股子公司分拆上市并拟申请在新三板挂牌的公告》，公司持有九目化学股份比例不变，此举有利于拓宽九目化学融资渠道，进一步完善九目化学治理结构，增强其核心竞争力，促进其业务发展。 盈利预测与投资建议：考虑下游市场需求变化对公司业绩的压力，我们下调盈利预测，并引入2026年业绩预测，预计公司2024-2026归母净利润分别4.08/5.47/7.18亿（2024-2025前值分别为9.49/11.84亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为24.2/18.1/13.8X。作为新材料平台公司，公司具备较多高潜力高成长业务，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；出口汇率风险；项目建设进度低于预期风险；产业化发展不及预期风险。

投资要点:环保材料下游需求下降，公司2024Q3单季度营收同环比下降2024年前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.01%；实现归母净利润2.96亿元，同比-48.57%。实现扣非归母净利润2.56亿元，同比-54.57%；销售毛利率40.08%，同比-2.17个pct，销售净利率14.23%，同比-6.18个pct；期间费用方面，2024年前三季度公司销售费用率为3.36%，同比+0.27个pct；管理费用率为9.72%，同比+1.44个pct；研发费用率为11.19%，同比+2.87个pct；财务费用率为0.21%，同比+0.59个pct。 2024Q3单季度，公司实现营业收入8.06亿元，同比-26.84%，环比-20.83%，主要受到公司车用沸石系列环保材料在北美地区的下游需求下降影响；公司实现归母净利润为0.81亿元，同比-56.65%，环比-31.00%。期间费用方面，2024Q3单季度公司销售费用率为3.96%，同比+0.77个pct，环比+0.90个pct；管理费用率为9.30%，同比+0.72个pct，环比+0.07个pct；研发费用率为12.01%，同比+2.50个pct，环比+0.84个pct；财务费用率为1.20%，同比+1.49个pct，环比+1.34个pct。 以科技创新为驱动，新材料项目积极推进公司坚持研发创新驱动公司可持续发展，2024年前三季度，公司研发费用约3.09亿元，同比+17.07%。截至2024年11月4日，公司子公司三月科技于2023年启动的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”以及九目化学于2023年启动的“九目化学生产基地A04项目”正在积极推进中；截至2024年上半年，公司启动了PEEK（聚醚醚酮）等系列产品的研发工作，该材料下游可应用于电子信息、交通运输、航空航天、医疗等领域，目前已开发出PEEK实验室样品，该产品的研发及下游初期推广工作正在积极推进；公司“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”已于2023年投入使用，并根据客户定制需求生产供应；公司于2022年启动的“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”计划扩增电子信息材料产能，产品包括PPI-01产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、PPR-01产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、PTP-01产品（热塑性聚酰亚胺材料）等，目前该项目正在积极推进中；公司2023年开发了光伏胶膜材料，目前已通过下游认证并实现销售。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为36.66、43.96、53.22亿元，归母净利润分别为4.22、5.50、7.04亿元，对应PE分别23、18、14倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

事件描述10月 29日晚，公司发布 2024年三季报， 2024年公司前三季度实现营业总收入 27.63亿元，同比降低 13.01%；实现归母净利润 2.96亿元，同比降低 48.57%；实现扣非归母净利润 2.56亿元，同比降低 54.57%。 3Q24公司实现营业总收入 8.06亿元，同比降低 26.84%， 环比降低20.83%； 实现归母净利润 0.81亿元，同比降低 56.65%， 环比降低 31%； 实现扣非归母净利润 0.6亿元，同比降低 66.82%，环比降低 43.56%。 2024Q3受车用沸石等板块及汇率变动影响， 营收业绩短期承压2024Q3，公司受到部分类别产品订单金额减少以及汇率变动等因素的影响，收入与利润同环比下降。 2024年 Q3实现营收 8.06亿元，同比降低 26.84%， 环比降低 20.83%； 归母净利润 0.81亿元，同比降低56.65%， 环比降低 31%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比降低 66.82%，环比降低 43.56%。 据公司公告， 收入下降主要原因在于车用沸石系列环保材料在北美地区需求下降， 同时， 2024Q3出现美元兑人民币贬值情况，使公司汇兑收益减少，构成对财务费用的主要影响，公司 2024年前三季度财务费用较去年同期增加约 1796.60万元。 虽然环保材料收入下滑，但公司正积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛产品市场以争取新增长点。除环保材料板块外， 公司医药产品 2024Q3受行业下游需求影响收入较去年同期略有下降， MP 公司收入情况较去年同期相对平稳。 电子信息板块营收保持增长，公司加大研发投入推进新产能建设2024Q3， PI、半导体制造材料、 OLED 等电子信息材料营收保持增长。 电子信息材料方面， 2024Q3公司聚酰亚胺（PI）类材料整体销售情况同比增长， 蓬莱项目顺利推进； 半导体制造材料整体收入保持同比增长，光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂、 半导体制程中清洗剂添加材料等材料已经具有国内领先的技术水平， 目前公司各类半导体制造材料产品开发及量产顺利推进； OLED 材料业务整体在 2024年前三季度收入均呈现增长态势，同时新的 OLED 产能建设也在积极推进。 “九目化学生产基地 A04项目”与“三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”推进顺利。 公司在 OLED 材料、半导体制造材料、聚酰亚胺材料等材料方面持续投入研发， 2024年前三季度研发费用约 3.09亿元较比去年同期增长约 17.07%， 未来随着各项目的顺利投产，公司在电子信息材料领域将有望取得更好发展。 积极强化产业合作拓宽融资渠道， 未来将有望迎来更多市场机会公司联合业内头部公司强化产业合作成立全新合资公司，终止筹划九目化学分拆上市，拟申请新三板挂牌。 2024年 10月，公司宣布与京东方、德邦科技共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司， 合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务。 京东方是国内面板行业领军企业，德邦科技专注于高端电子封装材料研发和生产，此次合作将有望为公司带来相应投资收益和市场机会，有助于公司在电子信息材料领域的资源协同， 促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系， 实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展。 同月，公司公告终止筹划控股子公司九目化学分拆上市， 拟申请在新三板挂牌， 此举将有利于拓宽九目化学融资渠道，进一步完善九目化学治理结构，增强其核心竞争力，促进其业务发展。 公司积极开展产业合作，拓宽融资渠道，未来有望迎来更多市场机会。 投资建议由于下游需求下滑等原因，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4. 12、 5.85、 8.26亿元（前值分别为 4.77、 6.57、 8.35亿元），同比增速分别为-46.0%、 42.1%、 41.1%。对应 PE 分别为 24、 15、 12倍。 维持“买入” 评级。 风险提示 （1）下游需求不及预期。 （2）原材料价格波动风险。 （3）新项目投产不及预期。

事件：公司发布 2024年三季报， 报告期内实现营业收入 27.63亿元，同比下降13.01%，归母净利润 2.96亿元，同比下降 48.57%，扣非净利润 2.56亿元，同比下降 54.57%； 其中三季度实现营业收入 8.06亿元，同比下降 26.84%， 环比下降 20.83%， 归母净利润 0.81亿元，同比下降 56.65%，环比下降 31.00%。 同时公司公告， 终止筹划控股子公司九目化学分拆上市，同意九目化学申请在新三板挂牌。 功能性材料板块稳健发展， OLED 材料业务快速成长。 2024年前三季度公司综合毛利率 40.08%， 同比下降 2.18pct，其中三季度单季毛利率 39.7%，同比下降 4.4pct，环比提高 0.6pct。 公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位， 沸石系列环保材料业务受客户去库存影响有所下降， 但应用于石油化工催化裂化领域的沸石分子筛已经实现销售。 公司 OLED 材料业务发展良好， 控股子公司九目化学收入和净利润取得快速增长， 继续保持 OLED升华前材料业内领先地位；三月科技 OLED 成品材料和显示用 PI 成品材料在下游应用持续推进，整体销售呈现增长态势。 生命科学与医药产品经营承压，积极布局与开发新产品。 公司生命科学与医药产品收入和利润同比承压， 在医药产品业务方面， 因部分去年同期阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求萎缩，对公司医药产品业务产生相应影响。在生命科学和体外诊断业务方面， MP 公司所属行业下游需求减少，所处行业竞争加剧， 对其业务产生影响， 未来 MP 公司将不断提质增效，积极布局与开发新产品，促进公司生命科学与医药产业持续发展。 加大研发投入开发新材料产品， 规划新项目进展顺利。 2024年前三季度公司研发投入 3.1亿元， 同比增长 17.1%，公司根据市场研判及下游客户需求，在研项目增加，相关费用投向了 OLED 材料、半导体制造材料、聚酰亚胺材料等材料的研发。 报告期内，公司半导体制造材料业务呈现较好增长态势，“年产 65吨光刻胶树脂系列产品项目”已于 2023年投入使用，并根据客户定制需求生产供应。 公司 “中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目” 正积极推进中， 计划扩增电子信息材料和新能源材料产能。此外在新能源材料领域，公司已有钙钛矿太阳能电池方面材料实现供应， 2023年开发了光伏胶膜材料，并于报告期内通过下游认证并实现销售。 维持“增持”投资评级。 由于部分产品下游市场需求低于预期，我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 4.30亿、 5.47亿、 6.61亿元， EPS 分别为 0.46、 0.59、 0.71元，当前股价对应 PE 分别为 23、 18、15倍， 维持“增持”投资评级。 风险提示： 下游需求不及预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。

事件： 2024年 8月 22日，万润股份发布 2024年半年报。公司 2024年上半年收入为 19.56亿元，同比下降 5.66%；归母净利润为 2.15亿元，同比下降44.71%；扣非净利润为 1.96亿元，同比下降 48.72%。对应公司 2Q24营业收入为 10.18亿元，环比上升 8.59%；归母净利润为 1.17亿元，环比上升18.95%。 点评：营收小幅下滑，费用率上升，利润短期承压。 公司 1H24功能性材料/医 药 材料 /其 他业 务 收入 分别为 16.24/3.11/0.21亿 元 ， YoY 分 别 为5.35%/-38.53%/-18.97%，毛利率分别为 40.67%/37.20%/52.93%，同比变化分别为-2.20/1.48/-3.40pcts。公司利润下滑的主要原因为部分产品下游需求不足以及各项费用率的上升。 1H24公司销售费用同比下降 3.30%，销售费用率为 3.11%，同比上升0.08pcts；财务费用同比上升 56.42%，财务费用率为-0.20%，同比上升0.23pcts；管理费用同比上升 14.86%，管理费用率为 9.89%，同比上升1.77pcts；研发费用同比上升 33.31%，研发费用率为 10.85%，同比上升3.17pcts。 公司各项现金流净额变化较大。 1H24经营性活动产生的现金流净额为 6.71亿元，同比上升 30.18%；投资活动产生的现金流净额为-1.01亿元，同比上升 73.76%；筹资活动产生的现金流净额为 1.12亿元，同比下降 40.83%； 期末现金及等价物余额为 14.09亿元，同比上升 6.81%。应收账款同比上升12.15%，应收账款周转率有所下降，从 2023年同期的 3.94次下降到 3.08次；存货同比下降 9.69%，存货周转率有所上升，从 2023年同期的 0.61次上升到 0.62次。 公司功能性材料布局广泛， 多领域取得多项突破。 根据公司 2024年半年报披露， 功能性材料板块， 公司涉足液晶材料、沸石系列环保材料、 OLED 材料等多个领域，并积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料、新能源材料等领域。 环保材料方面， 1H24公司用于石油化工催化裂化领域的沸石分子筛实现销售，并积极推动 300吨/年沸石分子筛产能建设。 OLED 材料方面，各控股子公司收入均出现增长，根据 2024年 8月 22日投资者交流纪要披露，1H24九目化学收入为 4.94亿元，同比增长 34.84%，并以 OLED 材料成功入选工信部组织认定的第八批制造业单项冠军企业； 1H24三月科技收入为 7287万元，同比增长 92.29%， 多个自主知识产权的 OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应。为满足未来 OLED 业务发展需要， 九目化学生产基地 A04项目”与“三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目正在稳步推进当中。其他材料方面， 1H24公司已开发出 PEEK 实验室样品， 目前正处于研发及下游初期推广阶段， 光伏胶膜材料也于 2024年上半年通过下游认证并实现销售。 我们看好公司在功能性材料方面的广泛布局，预计公司板块整体竞争力将进一步增强。 蓬莱项目计划年底投产，有望增厚公司业绩。 根据 2023年 11月 6日化工新材料公众号显示， 中节能万润新材料一期项目计划 2024年底建成投产，项目建成后将形成电子信息材料 1150吨/年、特种工程材料 6500吨/年、新能源先进材料 250吨/年产能，其中电子信息材料产品包括 PPI-01产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、 PPR-01产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、PLS-01产品（显示用液晶单体材料）等， 特种工程材料产品包括 PTP-01产品（热塑性聚酰亚胺材料）、 PCM-01产品（工程涂覆用助剂材料）等， 新能源材料产品包括： PBB-01产品（新能源电池用电解液添加剂）、 PBB-02产品（新能源电池用电解液添加剂）、 PBB-03产品（新能源电池用电解液添加剂）等。我们看好蓬莱项目的逐步投产，产能的增加有望为公司开辟新收入增长曲线。 投资建议： 我们预计万润股份 2024-2026年收入分别为 43.37/52.20/59.87亿元，同比增长 0.7%/20.4%/14.7%，归母净利润分别为 5.56/7.10/8.48亿元，同比增长-27.2%/27.8%/19.5%，对应 EPS 分别为 0.60/0.76/0.91元。 结合公司 8月 28日收盘价，对应 PE 分别为 13/11/9倍。 我们基于以下两个方面： 1）我们看好公司在功能性材料方面的广泛布局，预计公司板块整体竞争力将进一步增强； 2）我们看好蓬莱项目的逐步投产，产能的增加有望为公司开辟新收入增长曲线， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场需求风险、出口退税政策变化风险、汇率风险、原材料价格波动风险、中美贸易摩擦引发的风险。

公司发布 2024年中报：报告期内，公司实现营收 19.56亿元（YoY-6%），实现归母净利润 2.15亿元（YoY-45%），扣非归母净利润 1.96亿元（YoY-49%）。其中 24Q2单季度实现营收 10.18亿元（YoY-2%，QoQ+9%），实现归母净利润 1.17亿元（YoY-45%，QoQ+19%），扣非归母净利润1.07亿元（YoY-48%，QoQ+21%），业绩依旧承压。24Q2公司毛利率为 39.04%，同、环比分别变动-2.90pct、-2.53pct，净利率为 15.15%，同、环比分别变动-8.28pct、+0.92pct。费用方面，公司依旧保持高研发投入，24Q2研发费用 1.14亿元，环比增加约 0.15亿元。 功能性材料业务板块：根据公司数据披露，24H1实现营收 16.24亿元（YoY+5%），毛利率 40.67%（YoY-2.20pct）。分业务看：成熟业务方面：1）分子筛：短期业务持续承压，影响公司业绩表现。 23年国六标准执行带来的沸石市场需求逐步落实，分子筛业务回归增长趋势，但 24H1受客户去库存，以及燃气重卡、新能源重卡渗透率提升影响，导致产品销量下滑，拖累了公司业绩；2）液晶、OLED 升华前材料：液晶板块仍有小幅下滑，OLED 升华前材料快速增长。23H2以来，华为等品牌新机发售后带动国内 OLED 景气度回升，公司升华前材料持续增长，根据公司数据披露，24H1子公司九目化学实现营收 4.94亿元（YoY+35%），净利润 1.34亿元（YoY+58%），盈利能力持续提升； 液晶方面，短期仍未看到较好的改善预期，但我们预计后续需求也有望缓慢修复。新业务方面：1）TFT 用 PI 取向剂、OLED 用光敏性 PSPI、OLED 升华后材料均已在下游面板厂实现供应，尤其 OLED成品材料方面放量持续加速，24H1营收约 4000万元；2）积极布局热塑性 PI，开发的 PTP-01产品已实现中试级产品供应，产业化项目建设有序推进；3）光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等均已有产品实现供应；4）同时公司在燃料电池无氟质子交换膜、钙钛矿太阳能电池材料、PEEK 等新材料方面有序推进，未来有望成为公司业务新增长点。 生命科学与医药业务板块：根据公司数据披露，24H1实现营收 3.11亿元（YoY-39%），毛利率 37.20%（YoY+1.48pct）。新冠试剂盒及中间体产品影响同比利润，MP 公司原业务竞争加剧导致盈利下滑。 24年以来，子公司 MP 新冠试剂盒业务、以及药业新冠药中间体业务订单的缺失导致板块的收入和利润大幅下滑，同时 MP 原有的生命科学相关业务由于行业竞争加剧，导致盈利能力收到影响，根据公司数据披露，24H1子公司 MP 实现营收 2.37亿元，净利润-1975万元。 资本开支持续进行，新项目建设赋能公司成长，新材料平台未来可期。近年来公司资本开支持续进行，不断完善产品和产能结构布局，推动公司持续高质量发展。2022年，公司启动中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目，建设电子信息材料 1150吨/年（电子与显示用聚酰亚胺单体材料、半导体制程中清洗剂添加材料、显示用液晶单体材料）、特种工程材料 6500吨/年（热塑性聚酰亚胺材料、工程涂覆用助剂材料）和新能源材料 250吨/年（新能源电池用电解液添加剂）等。截至 2024年中报，公司固定资产 29.21亿元，在建工程 16.93亿元。 投资分析意见：考虑公司业绩短期承压，分子筛、液晶以及医药板块恢复仍需时间，新材料业务仍需持续投入，下调公司 2024-2026年归母净利润预测为 5.43、7. 13、9.11亿元（原值为 7.82、9.58、11.49亿元），当前市值对应 PE 分别为 14、 11、8X，随着高附加值新材料业务逐步起量，公司中长期成长性强，根据 Wind 一致预期，可比公司瑞联新材、中触媒、国瓷材料 2024年平均 PE 为 19X，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期；2）新项目进展不及预期；3）汇率大幅波动。

2024年 8月 21日， 万润股份发布 2024年半年度报告： 2024年上半年公司实现营业收入 19.56亿元， 同比下降 5.66%； 实现归母净利润 2.15亿元， 同比下降 44.71%； 实现扣非后归母净利润 1.96亿元， 同比下降48.72%； 经营活动现金流净额为 6.71亿元， 同比增加 1.56亿元。 销售毛利率 40.25%， 同比下降 1.04pct， 销售净利率 14.71%， 同比下降6.24pct。 2024年 Q2单季度， 公司实现营业收入 10.18亿元， 同比-2.15%， 环比+8.59%； 实现归母净利润为 1.17亿元， 同比-45.04%， 环比+18.95%； 扣非后归母净利润 1.07亿元， 同比-48.43%， 环比+20.95%； 经营活动现金流净额为 4.03亿元， 同比增加 1.18亿元， 环比增加 1.36亿元。 销售毛利率为 39.04%， 同比下降 2.90pct， 环比下降 2.53pct。 销售净利率为 15.15%， 同比下降 8.30pct， 环比上升 0.92pct。 投资要点: 2024年上半年业绩承压， 医药材料受下游需求减少影响2024年上半年， 万润股份实现营业收入 19.56亿元， 同比下降 5.66%； 实现归母净利润 2.15亿元， 同比下降 44.71%。 分板块来看， 2024年上半年功能性材料营业收入为 16.24亿元， 同比+5.35%， 毛利率为 40.67%， 同比-2.19%。 医药材料营业收入为 3.11亿元， 同比-38.53%， 毛利率为 37.20%， 同比+1.49%。 在医药产品业务方面， 主要因部分去年同期阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求萎缩， 对公司医药产品业务产生相应影响； 在生命科学和体外诊断业务方面， MP 公司所属行业下游需求减少， 对其业务产生影响。 其他业务营业收入为 0.21亿元， 同比-18.97%， 毛利率为 52.93%， 同比-3.40%。 2024Q2净利润环比增长， 研发费用环比增加2024Q2公司实现净利润 1.54亿元， 环比增加 0.21亿元， 2024Q2实现 毛利润 3.98亿元， 环比增加 774万元， 费用方面， 2024Q2销售费用为3112万元， 环比增加 149万元； 管理费用为 9405万元， 环比减少 535万元； 研发费用为 1.14亿元， 环比增加 1527万元； 财务费用为-141万元， 环比增加 110万元。 2024Q2的信用减值损失为 97万元， 环比增加110万元。 以科技创新为驱动， 新材料项目积极推进2024年上半年， 三月科技于 2023年启动的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目” 以及九目化学于 2023年启动的“九目化学生产基地 A04项目” 正在积极推进中； 公司启动了 PEEK（聚醚醚酮）等系列产品的研发工作， 该材料下游可应用于电子信息、 交通运输、 航空航天、 医疗等领域， 目前已开发出 PEEK 实验室样品， 该产品的研发及下游初期推广工作正在积极推进； 公司“年产 65吨光刻胶树脂系列产品项目” 已于 2023年投入使用， 并根据客户定制需求生产供应； 公司于2022年启动的“中节能万润（蓬莱） 新材料一期建设项目” 计划扩增电子信息材料产能， 产品包括 PPI-01产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、 PPR-01产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、 PTP-01产品（热塑性聚酰亚胺材料）等， 目前该项目正在积极推进中； 公司 2023年开发了光伏胶膜材料， 目前已通过下游认证并实现销售。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司产品情况， 我们对公司业绩预测进行适当调整， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 45.67、50.21、 59.19亿元， 归母净利润分别为 5.53、 7.82、 11.17亿元，对应 PE 分别 14、 10、 7倍， 考虑公司未来成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 新产能建设进度不达预期、 新产能贡献业绩不达预期、 原材料价格波动、 环保政策变动、 经济大幅下行。