老字号石墨化行家，负极新晋龙头。 公司前身成立于 2008年，专注于碳素生产，尤其在石墨化加工领域具备深厚积淀。 2017年公司进军负极材料，是行业中少有的自上而下跨界选手，依托强大的石墨化能力迅速扩张，并获得宁德时代入股。目前， 公司具备一体化产能 24万吨，跻身行业第一梯队，成为宁德时代、国轩高科等头部电芯厂核心供应商。在行业竞争白热化、产品价格下降情况下，公司毛利率行业领先，北苏二期 10万吨、转债 20万吨、马来西亚 5万吨新增产能打开成长空间。 固定资产增速骤降，负极供给格局改善。 由于负极工艺流程复杂且独立，同时诸如石墨化等高 knowhow 环节可拉开成本差距， 因此即便面临内卷式竞争， 2020-2023年负极 CR10维持在 88%， 头部企业份额稳固。目前行业第二梯队中尚太科技、中科电气等玩家依托成本优势以及产能扩张加速崛起，有望重塑行业 TOP4格局。 展望未来，一方面我们认为行业集中度将提升， 2023年头部厂商产能利用率达六七成以上，而行业平均开工率仅四五成，在负极价格下降的情况下，身位差距有望拉大。另一方面，2024H1行业鲜有新增产能落地， 6家上市公司固定资产相比 2023年底仅增长 4%， 产能规划与实际落地错配加剧，供给格局改善回归理性。 行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻。 2022年以来伴随供给扩张， 负极价格走低，高端、中端产品价差收窄， 竞争趋于成本为王。 根据隆众资讯， 2024年 12月行业平均吨盈利降至-2858元/吨。 当下， 我们认为负极盈利已经步入底部区间，结合需求拉动， 行业有望迎接破晓时刻。 负极为重资产环节，一体化万吨投资额可达 4亿，且现金流占用严重，当前盈利水平下多数玩家面临生产压力。 2024年比亚迪 2次招标提价，意在维护核心供应商健康经营，我们认为过去低价恶性竞争、亏损生产模式难以延续，当前环境有利于具备成本优势的头部厂商快速成长。 石墨化环节是“胜负手”，公司成本优势牢固。 石墨化通过高温使炭结构转为石墨晶质结构， 是负极最核心工艺环节， 占负极成本比重高达 42%。 石墨化是典型的高 knowhow 环节，其中坩埚炉设备、温度控制等环节水平差异直接决定负极成本以及产效。公司由石墨化企业转型，一方面石墨化自给率高，另一方面具备深厚的技术、设备实力，在行业委外石墨化现金流亏损的情况下， 我们测算仍能维持显著吨成本优势。 2023年， 公司实现负极吨成本 1.8万、毛利率 27.2%， 继续领跑行业。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 45.32/64.53/79.78亿元；归母净利润 7.94/10.96/13.20亿元；对应 PE 分别为 18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化积淀实现领跑行业的负极成本优势，大客户扶持叠加产能扩张， 成长性值得期待。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求低于预期，项目进度不及预期，假设和测算误差风险。

ASIC 异军突起，重塑 AI 铜缆产业链生态。 2024年 3月，英伟达推出全新 GPU 芯片 GB200以及配套的 NVL72、 NVL36机柜，将“铜连接” 引入柜内连接方案，打开了上游铜缆以及镀银铜环节市场空间。产业生态方面，先前主要为英伟达主导，以通用化全套方案（机柜）供应下游客户，使得其在产业链具有极强话语权。然而目前，以博通为首的 ASIC 加速崛起，产业链生态迎来重塑。 AI 芯片主要包括两种路径，分别为英伟达 GPU 代表的通用路径，以及 ASIC（ Application Specific Integrated Circuit） 定制芯片为代表的专用路径。 GPU 的优势在于产业链成熟， ASIC 优势在于专用性强、供应链可控、更适合推理端边缘计算，且规模化量产后性价比有望增强。 12月 12日， ASIC 龙头博通公布 2024财年财报，全年实现营收516亿美元，同比增长 44%，其中人工智能半导体营收 122亿美元，同比大幅增长 220%。博通主要客户包括谷歌、 Meta、字节等头部 CSP 厂商，预计 2027年 ASIC 需求达 600-900亿美元。 ASIC 模式与英伟达 GPU 模式不同点在于： CSP 厂商话语权得到加强，上游铜缆产业链迎来崭新机遇。 AEC 强势放量，铜连接渗透加速。 传统铜缆方案主要为 DAC 直连铜缆。 DAC 优势在于成本低，两端连接器无需添加信号增强芯片，但这也导致了其传输距离较短（ 224G 传输距离仅 1米）。 AEC（（有电缆缆）为 DAC 的加强版，在连接器端设置 Retimer 芯片用于消除噪声并放大信号，使得 AEC可以在更长的距离上“更清洁” 地传输数据。 AEC 满足 7米以内的高速传输，弥补了 DAC 与光连接之间的差距，可满足机柜内 TOR 与较低位置服务器、 TOR 与 AI/ML 后端网络、 主机到交换机的跨柜连接等应用场景。同时 AEC 还有无链路震荡（提升 GPU 集群可靠性）以及低功耗的优势， 400GAEC 单端功率约 5瓦，与 400G 光模块相比功耗降低约 50%， 为每个 GPU单元节省高达 1000美元成本。 AEC 芯片龙头 Credo 2025财年 Q1实现营收 5970万美元，同比增长 70%，标志着 AEC 已开启加速放量。 AI 数据线镀银铜龙头，竞争格局优异放量可期。 （“镀银铜” 是铜互联产业链格局极佳环节， 具有极高的技术壁垒（缆镀、拉丝、后道加工）、资质壁垒（缆镀资质、认证壁垒）。公司控股子公司恒丰特导是国内镀银铜领军企业，在高速通信领域与安费诺时代微波、泰科缆子、乐庭智联、立讯精密等头部下游长期合作。伴随英伟达 B 系列出货、 ASIC 高速渗透、 AEC 放量，铜互联逻辑持续加强，公司作为核心材料供应商有望充分受益。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 210.03/235.40/258.42亿元；归母净利润 5.51/7.93/9.65亿元；对应 PE 分别为 30.2/21.0/17.3倍。公司母公司业务稳步向上，提供安全边际。子公司恒丰特导是铜连接材料核心标的，子公司上海超导是高温超导材料龙头， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求低于预期，项目进度不及预期， 技术路线替代风险。

电磁线老牌龙头，主业基本盘稳步向上。公司成立于1990年，深耕电磁线/漆包线30余年，参与多项行业标准以及“十二五”、“十三五”规划编制。公司拥有电磁线/漆包线产能30余万吨，2022年市占率12%，龙头地位稳固。公司主业以漆包线业务为主（2023年营收占比71%）。受益于产能扩张以及下游新能源需求增长，公司主业稳步向上。2024年前三季度，公司分别实现营收、归母净利润160.9、4.2亿元，同比分别增长22.4%、33.8%。 把握技术更迭，卡位“特导”、“超导”材料。随着技术进步和产业升级，电磁线生产技术不断向高导电性、高绝缘强度、耐高温方向发展。公司深度布局特种电磁线、超导新材料等前沿技术，目前两大子公司恒丰特导、上海超导分别为国内特种导体（下游AI服务器、航空航天等）、高温超导（下游可控核聚变等）领先企业，布局前沿导体材料，提估值、促成长。 英伟达GB200重新定义柜内连接方式，铜缆产业链放量。2024年3月，英伟达发布了新一代AI芯片GB200以及与之配套的NVL72/NVL36机柜，其推理性能、训练速度、能效相比H100大幅提升。GB200首次引入柜内铜连接方案，采用铜缆作为背板间、计算/交换托盘内部等环节主要连接方案。铜缆具有成本低、功耗低、延迟低等优势，其中单个NVL72铜连接成本仅为光连接的1/9，在800G短距离传输领域具有广阔应用空间。NVL72机柜中仅背板连接就需要铜缆5000余根，合计长度超2英里。目前，海外谷歌、亚马逊，以及国内华为等厂商加速AI服务器布局，铜连接市场有望在2025年迎来加速放量。 “镀银铜”是格局极佳环节，公司具备领先竞争力。AI铜连接产业链环节主要包括铜杆-铜镀银-裸线-线缆，其中铜镀银格局优，具有极高的技术壁垒（电镀、拉丝、后道加工）、资质壁垒（电镀资质、认证壁垒）。银是三大超导材料中导电性最优的品种，由于电信号在线缆中遵循“趋肤效应”，因此镀银是高速通信铜缆的核心工艺。进入800G时代，224G铜缆的镀银难度及价值量相比传统112/64G大幅提升。公司控股子公司恒丰特导是国内镀银铜领军企业，突破“超微细”高速传输铜线瓶颈，在高速通信领域与安费诺时代微波、泰科电子、乐庭智联、立讯精密等头部下游长期合作。新一代AI服务器放量在即，公司作为核心环节有望重点受益。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为210.03/235.40/258.42亿元；归母净利润5.51/7.93/9.65亿元；对应PE分别为24.1/16.8/13.8倍。公司是国内电磁线龙头，卡位AI铜连接上游格局优异的内导体镀银铜环节，有望重点受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，项目进度不及预期，技术路线替代风险。

事件：公司发布2024年半年报，Q2单季度净利润同比接近翻倍。 2024H1公司盈利端同比实现高增，主要受益于：1）生产成本的有效管控；2）自主产品盈利能力增强使得整体毛利率提升；3）优化管理结构后管理费用下降。具体来看：2024H1：实现营业收入7.18亿元，同比-3.04%；归母净利润0.96亿元，同比+28.85%；扣非净利润0.92亿元，同比+33.98%；Q2单季度：实现营业收入3.85亿元，同比+0.96%，环比+15.83%；归母净利润0.51亿元，同比+47.57%，环比+13.22%；利润率：2024H1实现毛利率31.62%、净利率13.44%，高于2023年H1同期的毛利率29.22%、净利率10.17%，以及2023全年的毛利率30.59%、净利率11.47%。 依托自主研发，夯实半导体核心客户、核心制程、核心环节领先性。公司深耕半导体特气数十年，截至2024H1累计取得专利235项，在特气品种丰富度、制程覆盖等方面处于行业前列。目前公司拥有超55个半导体级气品，涵盖光刻、沉积、刻蚀、清洗等半导体核心工序。公司实现国内8-12寸芯片制造企业80%以上覆盖率，中芯国际、长江存储、华虹宏力、华润微、hynix、tsmc等全球领先客户的品种和收入居国内气体公司前列。 制程方面，公司产品进入14nm、7nm、5nm工艺，且满足第三代半导体生产和应用需求。目前公司有不少于13个产品供应7nm芯片先进制程工艺，2个产品进入到5nm芯片先进制程工艺（部分氟碳类、氢化物）。 聚焦高附加值气品，并实现积极进展。锗烷：已实现产业化，得到韩国最大存储器企业、SK海力士、德国英飞凌等半导体制造企业应用；乙硅烷：历经严格的质量检测，产量稳步提升，已积极送样认证；氟碳类：可用于下游HBM产品TSV工艺的刻蚀环节；光刻气：报告期内进入新加坡半导体厂和中国台湾地区的半导体厂应用，市占率持续提升。 生产项目稳步推进，打开成长空间。公司上市以来通过募投及与地方政府合作等方式布局多个产能项目，围绕高附加值、“卡脖子”半导体特气品种，打造九江、南通、西南等核心生产基地，目前各项目处于加快推进阶段，为日后产能扩张以及高端产品落地提供坚实保障。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为18.94/22.25/26.18亿元；归母净利润2.33/3.06/3.85亿元；对应PE分别为21.6/16.5/13.1倍。 公司是国内半导体特气龙头，受益于下游高景气，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。

事件：公司发布事件：公司发布2024半年报半年报，营收、归母净利润均创”“历史新高”。 2024H1：实现营业收入32.57亿元，同比+40.21%；归母净利润5.20亿元，同比+52.19%；扣非净利润5.26亿元，同比+50.67%；Q2单季度：实现营业收入16.38亿元，同比+30.91%，环比+1.25%；归母净利润2.74亿元，同比+62.44%，环比+11.28%；利润率利润率：Q2单季度毛利率37.78%，同比+5.30pct，环比+7.28pct；净利率17.09%，同比+3.27pct，环比+1.62pct。 电子材料、电子材料、LNG板材加速放量，助推业绩高增板材加速放量，助推业绩高增。 前驱体前驱体：H1实现营收9.19亿元，同比+42.64%，营收占比28.21%，毛利率59.09%，同比+16.01%；光刻胶及配套试剂光刻胶及配套试剂：H1实现营收8.58亿元，同比+53.46%，营收占比26.34%，毛利率19.26%，同比+44.10%；LNG板材：H1实现营收7.17亿元，同比+47.08%，营收占比22.03%，毛利率29.74%。 受益高景气细分赛道，公司是景气细分赛道，公司是HBM材料稀缺标的。AI拉动HBM需求高增，SK海力士计划2024年将HBM产能提升1倍以上，三星计划2024年HBM产量达2023年的2.5倍。前驱体伴随制程同步迭代，HBM所需定制化产品单价、用量大幅提升。公司是国内唯一半导体前驱体厂商，在存储领域具备国际顶尖竞争力，绑定HBM总龙头SK海力士充分受益。 各业务管线稳定推进，持续聚焦高附加值应用领域。前驱体：江苏先科项目Q2陆续投产，销售端实现国内头部存储、逻辑芯片客户全覆盖，市占率提升；光刻胶：上半年江苏先科陆续通过华星光电、京东方等多家供应商的审核及现场稽核，多个光刻胶产品在客户端进入量产交付阶段；硅微粉粉：高端产品CCL、球形氧化铝、亚微米球形二氧化硅均实现突破；3.9万吨项目一期建设基本完成，实现小批量量产；2024年8月公告拟投资8.97亿元建设2.4万吨电子材料项目（球形硅微粉、球形氧化铝等），建设周期2年；LNG板材：公司是国内首家通过GTT和船级社认证的LNG板材厂商，拥有近50项专利，与沪东、江南等造船厂建立战略合作关系。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为69.40/83.50/98.00亿元；归母净利润11.55/13.37/16.34亿元；对应PE分别为21.1/18.2/14.9倍。公司是前驱体龙头，充分受益于HBM高景气，维持维持“买入”评级“买入”评级。 风险提示：风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。

深耕半导体赛道，打造一站式特气供应平台。公司是我国特种气体龙头企业，深耕电子级气品近20年，践行高端小品类国产化战略。公司产品包括氟碳类、光刻稀混气、氢化物、氮氧化合物、碳氧化合物等系列，实现光刻气、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、锗烷、乙硅烷、高纯六氟丁二烯等诸多高附加值产品进口替代。公司产品以半导体级别为主，对国内8寸以上集成电路制造厂商覆盖率超90%，12英寸客户覆盖率行业领先，多项产品导入7nm以内先进制程，2023年特种气体营收占比高达68%。 半导体景气复苏，特气国产化酝酿结构性机遇。电子特气是半导体的“血液”，应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等多项工艺环节。特气是除晶圆外第一大半导体耗材，成本占比高达14%，2023年全球市场规模达51.2亿美元。半导体特气具有极高的技术、客户、资质壁垒，目前除三氟化氮、六氟化钨等大单品基本实现国产化外，性能重要同时价值量高的中小单品如六氟丁二烯、乙硅烷、锗烷等仍主要依赖进口，其中乙硅烷、锗烷吨价高达2000万以上。站在当下，伴随全球半导体景气复苏、大基金三期成立、国内存储厂进入扩产大年，高端特气品类酝酿结构性国产化机遇。 传统业务增长稳健，高端新品放量可期。存量业务：公司传统主业包括氟碳类、氢化物、光刻气、氮氧化合物、碳氧化合物5大系列，其中氟碳类、氢化物高端产品比例提升，光刻气获得头部企业ASML、GIGAPHOTON认证，处于国内领先。排除2022年稀有气体价格波动影响，公司各项业务营收体量、吨价、毛利率稳重有升；高端新品：六氟丁二烯是最主流新型含氟特气，GWP值极低且刻蚀性能优异，持续替代传统四氟化碳，公司自研产线顺利推进；乙硅烷在先进制程替代传统甲硅烷应用于薄膜沉积环节，价值量极高，公司布局15吨产能放量可期；锗烷作为半导体制程锗源，长期被法液空等外企垄断，公司10吨产能获韩国头部存储客户5nm制程认证且产生订单。 研发、生产项目储备丰富，打开成长空间。研发：公司是研发型创新企业，2023年在研项目57项，聚焦先进制程半导体特气品类；产能：公司上市以来通过募投及与地方政府合作等方式布局多个产能项目，打造九江、南通、西南等核心生产基地，为日后产能扩张以及高端产品落地提供坚实保障。 盈利预测与估值建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为19.47/23.01/26.78亿元；归母净利润2.31/3.00/3.71亿元；对应PE分别为25.7/19.8/16.0倍。公司是国内电子特气龙头，产品布局及客户资源行业领先，聚焦高端半导体级产品引领国产化。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。

高性能化学品合成平台，三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年，现已拥有约 10000种化合物的生产技术，其中约 4000种已投入市场。站在当下，公司有望迎来三重拐点。 拐点一：过去， 公司主要生产上游单体，现顺着产业链向下延伸至材料端，增厚盈利； 拐点二： 过去， 公司主要收入来自海外， 当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下，集中发力进军国内市场，奏响自主知识产权材料最强音； 拐点三：过去， 公司产品用于 LCD、柴油车尾气净化等传统下游，现发力于 OLED、半导体领域先进材料。公司目前市值对应 2023年利润仅 13.8倍 PE，当下处于过去五年以来最安全的估值水平，其新业务领域目前可比公司 PE 普遍在 40至 50倍，新产品起量后，有望实现估值重塑与业绩成长的双击。 OLED 中间体全球龙头，进军高盈利终端材料。 苹果预计于 2024年起在中尺寸产品切换 OLED 显示，有望成为 OLED 渗透的重要催化。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局 8.6代产线， 其单线的 OLED有机发光材料用量可达传统 6代线的 4倍以上，远期带来百亿级新增材料需求。子公司九目化学为 OLED 升华前材料全球龙头，子公司三月科技是 OLED终端材料的新势力， 2023年营收同比增长 73%。 公司有望充分受益β上行。 三箭齐发，打造高性能 PI 产品矩阵。 PI 具有优异的机械、耐候、电化学性能，被誉为高分子材料“皇冠上的明珠”。目前国内 PI 产品主要集中于中低端电工级薄膜领域，高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、TFT-PI 三大高性能 PI，下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域，与行业传统玩家形成错位竞争，引领材料国产化。目前公司 PSPI、 TFT-PI 已实现下游认证及供应，蓬莱 TPI 产能放量可期，同时布局高端 PEEK 材料。 光刻胶上游原料国产化先锋。 树脂是光刻胶的核心骨架，成本占比超 50%，其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高，高端品种长期由日美企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年，上游单体、树脂自主可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加集中，公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商，目前 65吨光刻胶树脂项目已实现下游客户认证，并根据客户需求生产供应。 盈利预测与估值建议。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为43.26/49.82/57.76亿元；归母净利润 7.86/9.39/11.32亿元；对应 PE 分别为 13.4/11.2/9.3倍。 公司是国内高性能化学品合成平台，三重拐点共振下，业绩、估值有望迎来双击。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求低于预期，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。