事件：江瀚新材发布2024年年报，公司实现营业收入22.16亿元，同比下降2.69%；实现归属于上市公司股东的净利润6.02亿元，同比下降8.03%。 其中，第四季度实现营业收入5.12亿元，同比下降2.67%、环比下降3.36%；实现归属于上市公司股东的净利润1.45亿元，同比增长20.57%、环比下降0.13%。公司2024年度现金分红比例为61.67%，维持较高的分红比例。2025年第一季度实现营业收入4.92亿元，同比下降16.20%；实现归属于上市公司股东的净利润0.97亿元，同比下降37.39%。 募投项目产能释放带来销量提升，产品价格下降影响利润规模。2024年，公司实现营业收入22.16亿元，同比减少0.61亿元，yoy-2.7%，销售额变化主要由于功能性硅烷产品市场价格回落所致。分业务看，2024年，公司主营业务中功能性硅烷、功能性硅烷中间体分别实现营收21.50、0.49亿元。25年第一季度，上述业务分别实现收入4.77、0.10亿元，同比变动-9935、+406万元。 盈利方面，2024年公司在产品价格低位运行的情况下，公司通过以量补价，以及持续降本增效保持了较稳定的毛利率水平。25Q1受到功能性硅烷市场价格持续下跌，叠加美国关税政策影响，公司毛利率水平同比下滑。该季度公司实现毛利润为1.26亿元，同比减少0.74亿元，yoy-37.0%；综合毛利率25.6%，yoy-8.4pcts。 公司成本管理能力强，费用率维持较低水平。费用方面，2024年公司期间费用合计0.85亿元，期间费用率3.8%，yoy-0.6pcts。25Q1公司期间费用率维持较低水平为2.9%，同比下降1.3pcts。 稳步推进一揽子硅基新材料项目，新建功能新材料硅基前驱体项目。公司投资10亿元建设一揽子硅基新材料项目，公司合计将在2026年底形成年产能18.2万吨的功能性硅烷产品，实现规模扩张与绿色发展的统一。此外，公司4月28日公告，拟将原募投项目变更为“功能新材料硅基前驱体项目（一期）”，新项目投资金额4.30亿元，项目建成后将实现年产光纤级四氯化硅10,000吨、电子级正硅酸乙酯5,000吨，预计2027年10月建成投入试生产。经公司测算，项目财务内部收益率（所得税后）为41.36%，项目投产后有望进一步丰富公司产品品类，扩展下游应用范围。 盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.62/6.40/7.31亿元（2025、2026年前值为7.1/8.2亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

从材料到设备，奥来德专注于 OLED 产业多场景布局吉林奥来德光电材料股份有限公司自 2005年成立，始终深耕于有机发光材料的研发领域，是国内少数具备自主生产有机发光材料能力的领军企业。 自 2012年起，公司进一步拓展了业务范畴，开始涉足蒸发源设备的研发，逐步构建起集研发、生产和销售于一体的完整产业链。 公司是国内少数在OLED 材料和 OLED 设备两个领域，深度围绕 OLED 产业布局的领先企业。 公司股权结构清晰，一致行动人持股比例高，公司通过子公司形式在材料和设备领域发展。创始人轩景泉为享受国务院特殊津贴的工学博士，管理和研发团队具有 OLED 材料和设备行业长期研究、管理经验。公司发展以研发为核心， 2023年研发人员占比为 24.3%，研发费用率为 19.7%，公司专利持续积累，截至 2024年中报， 公司累计获得专利 396项。 奥来德作为国内 OLED 终端材料国产化供应商和 OLED 蒸发源设备龙头企业，自 2018年以来收入水平站上新台阶，收入水平由 2017年 0.41亿元，快速增长至 2018年的 2.62亿元，随后在 2023年达到 5.17亿元， 2018-2023年五年收入年化 CAGR 为 14.5%，2024年前三季度实现营业收入 4.64亿元，同比增长 11.9%。盈利能力方面，公司毛利率 2017年以来保持在 50%以上。 OLED 产业迎来小尺寸向中尺寸发展重要节点，材料、设备或将双重受益OLED 作为新型显示技术，在触控反馈、柔性等方面优势突出，在解决发光效率、寿命等“短板”后， OLED 显示技术开启由小型尺寸向中尺寸发展新周期。截至 2023年， OLED 在消费电子产品市场中的整体占比仅为 7.22%。 近两年，随着苹果、华为等平板电脑向 OLED 技术倾斜，蔚来、理想、仰望等车型搭载 OLED 娱乐屏，华为、联想等笔记本厂商推出 OLED 触摸屏笔记本电脑，中型尺寸开启了新的发展。而为了应对中尺寸需求的发展，京东方等面板厂商公告了合计超过千亿的高世代线资本开支计划，又开启了OLED 新一轮资本开支周期。根据我们测算， 我们预计到 2027年， OLED 行业将保持超过两位数的增长，渗透率有望提升至 10%以上。 奥来德作为材料和设备双龙头之一，充分受益于资本开支和材料验证周期我们认为，奥来德作为国内 OLED 材料和设备的双龙头企业之一，将受益于 OLED 产业从小尺寸向中尺寸的发展，并且作为材料和设备双主业的企业，多个材料、设备研发项目未来也有望为公司带来更大的成长空间。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.05/2.77/3.20亿元，参照可比公司 2025年 PE 估值 23.79倍，给予公司目标价 31.61元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险； 客户集中风险； 蒸发源产品部分核心原材料依赖进口的风险； OLED 行业波动及市场竞争加剧的风险。

《水俣公约》是拥有超过140个缔约国的国际公约，对汞的生产和使用进行限制，自2017年开始生效，2032年明确全面禁止原生汞矿开采《水俣公约》于2013年1月19日（星期六）上午7点在瑞士日内瓦举行的第五届政府间汞问题谈判委员会会议上达成一致，并于同年10月10日在日本熊本举行的外交会议上获得通过。《水俣公约》于2017年8月16日生效。截至2025年初，《公约》缔约国超过140个，中国是《公约》首批缔约国，中国在2021年底递交了首份完整版国家报告，我国遵守《公约》要求内容。 《水俣公约》关注一种全球性且无处不在的金属-汞，汞虽然天然存在，但在日常用品中有着广泛的应用，并且从各种来源释放到大气、土壤和水中。控制汞在其整个生命周期中的人为排放一直是塑造公约义务的关键因素。《水俣公约》的主要内容包括：禁止新建汞矿，逐步淘汰现有汞矿，逐步减少和停止在若干产品和工艺中使用汞，对向空气、土地和水体的排放和释放采取控制措施，以及对非正规的小型和手工采金业进行监管。该公约还涉及汞的临时储存、汞成为废物后的处置、受汞污染的场地以及健康问题。《公约》中附件A和附件B明确了对添汞产品和使用汞及化合物工艺的淘汰时间表，其中，原生汞矿要求在2032年前全面禁止开采。 PVC行业无汞化是化工行业完成《公约》最后亟待完成的拼图之一氯乙烯（VCM）是生产聚氯乙烯（PVC）的重要原料，其生产工艺使用含汞原料，《公约》有明确的淘汰要求。PVC是一种通用型热塑性塑料,广泛应用于各行各业，我国是世界PVC生产和消费大国。电石法工艺在我国PVC行业占比为75%左右，其生产过程中使用大量含汞催化剂会造成严重的汞污染问题，发展无汞PVC生产工艺是未来必然趋势。我国为遵守《公约》要求，针对PVC行业无汞化实施多项政策，目前政策集中在禁止新建和推进无汞化技术。 我国无汞催化剂需求超万吨，未来五年有望放量我国电石法PVC产量占比近75%，未来仍是重要PVC生产工艺。根据国内乙炔法PVC产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，乙炔法PVC生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在1万吨左右。根据凯立新材公告测算，国内存量替代市场空间预计达到20.28亿元，总毛利预计6.08亿元。而在无汞催化剂行业竞争中，仅有包括凯立新材在内的数家企业，在已推出的示范装置中竞争，竞争格局良好、稳定。 盈利预测：前三季度产生减值损失，我们调整2024-2026年归母净利润预期为1.05/1.82/2.44亿元（前值1.10/1.82/2.45亿元），维持“买入”评级。 风险提示：国内相关政策发布和执行力度不足风险；技术存在迭代风险；市场竞争格局恶化风险。

森麒麟：后发制人的全球化轮胎品牌青岛森麒麟轮胎股份有限公司自2008年成立，由外资公司转为内资公司，2015年完成股改成为股份有限公司。2009年青岛下线第一条轮胎，2014年青岛首条智能化轮胎工厂建成投产。同年，森麒麟开启出海计划，泰国工厂于2015年完成首条下线，在2021年森麒麟开启了西班牙工厂规划，并在2022年开启摩洛哥工厂规划，进入全球化第二阶段。森麒麟轮胎品类齐全，全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力。在品牌方面，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地、3座全球化研发中心、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。 中期逻辑-出海：关税带来市场的割裂，森麒麟全球化布局展现优势轮胎作为全球性必选消费品，需求保持缓慢增长同时，波动率较小。轮胎市场存在欧美作为“卖方市场”和亚太作为“买方市场”的割裂情景，形成了轮胎的全球贸易。惩罚性关税的加征，则使得全球生产和贸易流向发生了一定变化。中国轮胎企业为应对关税，在2014年起开启了东南亚建厂的全球化进程。包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。森麒麟2021-2022年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围的关键。 短期逻辑-周期：原材料价格、关税产生影响，集运影响有限我们对原料、集运价格波动对轮胎企业盈利进行分析，发现原材料价格波动是轮胎企业盈利周期主要因素，轮胎企业价格传导存在滞后，集运价格对轮胎企业直接影响则较小。惩罚性关税方面，轮胎企业通过价格有一定让利，森麒麟摩洛哥和西班牙工厂目前暂无关税风险。 长期逻辑-品牌：森麒麟有望通过摩洛哥进入全球整车配套体系我们在2022年5月发布的轮胎行业深度报告《橡胶：乘新能源之风，中国轮胎制造大机遇》中对于未来轮胎品牌力的长期塑造进行了分析，并认为轮胎品牌力的提升需要依托于通过整车配套完成。对于森麒麟，通过摩洛哥工厂给摩洛哥汽车产业链中车企配套轮胎，为森麒麟配套打开空间。 盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为22.65/25.47/30.84亿元，参考可比公司适当溢价给予公司2024年13.5倍PE估值，给予目标价29.53元/股，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险，境外经营相关风险，汇率变动风险，新增产能无法完全消化的风险。

事件：万润股份发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.0%，实现归母净利润2.96亿元，同比-48.6%；其中三季度实现营业收入8.06亿元，同比-26.8%，环比-20.8%，实现归母净利润8068.86万元，同比-56.6%，环比-31.0%。 前三季度收入和盈利水平双降，费用增加影响净利率24年前三季度，公司毛利率40.08%，较23年前三季度同比下降2.17PCT，而24年前三季度净利率为14.23%，同比-6.18PCT。其中24Q3毛利率39.67%，同比-4.40PCT，环比+0.63PCT；24Q3净利率为13.06%，同比-6.33PCT，环比-2.09PCT。收入下滑同时，盈利水平也相应下滑。 费用增加和减值增加对净利润产生同环比影响：24年前三季度公司四项费用率24.47%，相较23年前三季度+5.18PCT，绝对额方面同比增加6329.5万元。其中出销售费用减少外，管理费用、研发费用、财务费用增加，其中研发费用增加最为明显，前三季度研发费用绝对额同比多增4507.6万元，研发费用率由23年前三季度的8.31%增长至11.19%。24Q3费用占比增加更为明显，24Q3四项费用率为26.48%，研发费用率增长至12.01%，单季度收入自2023年以来各个季度最低值的背景下，费用比例最高。 显示行业保持高增，而国内柴油重卡Q3明显下滑，预计对收入影响较大显示产业方面保持良好势头，根据CINNO数据，第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比+25.3%，环比+0.9%，同环比实现双增。 根据奥维睿沃数据，2024年前三季度全球TV面板出货量186.6M，同比增长1%；出货面积135M㎡，同比增长4%。其中24Q3TV面板出货62.1M，同比增长1%，环比下滑5%；出货面积44.3M㎡，同比环比分别下滑2%、8%。国内柴油重卡则环比下滑明显，根据Wind统计数据，24Q3国内柴油重卡销量为17.85万辆，同比-18.2%，环比-23%，同环比均出现下滑，国内柴油重卡行业下滑，预计对公司沸石业收入产生影响。 同京东方共同设立新材料公司，显示面板龙头合作，未来可期公司公告同京东方、德邦科技、烟台业大经开签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司，万润出资1.6亿元，占新公司比例20%。合资公司的设立，有望促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，并有助于实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展；同时有利于提高公司在相关产业链的核心竞争力，从而实现公司及全体股东的利益最大化。 盈利预测：因行业景气下滑和费用增加，我们下调公司净利润预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.38/6.94亿元（前值24/25年分别为8.32/10.62亿元），维持“买入”评级。 风险提示：重卡销量进一步下滑；消费电子景气下行；参股公司进展不顺。

事件： 金禾实业公布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 40.43亿元，同比-1.2%，实现归母净利润 4.09亿元，同比-27.4%；其中第三季度实现营业收入 15.04亿元，同比+6.0%，环比+13.54%，实现归母净利润 1.62亿元，同比+1.2%，环比+37.51%。 三季度收入同环比恢复性提升，环比费用有所增加公司第三季度实现收入和净利润的同环比提升，其中净利润环比提升37.51%，恢复明显。利润率角度来看，第三季度毛利率 19.52%，同比-3.92PCT，环比-0.62PCT，同比出现明显下滑，而净利率第三季度为 10.78%，同比-0.52PCT，环比+1.88PCT，净利率虽同比略降，但环比有所改善。 各项费用方面，第三季度四费率为 9.49%，环比 Q2的 7.79%提升明显，四项费用绝对额环比增加 3963万元，其中除销售费用外，管理费用、研发费用、财务费用环比均有所增加。 安赛蜜、三氯蔗糖同比下滑，但价格开启上行，麦芽酚价格同环比改善根据百川盈孚数据， 2024Q3公司食品添加剂四项主要产品安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚第三季度市场平均价格分别为： 3.59/13.42/9.76/7.71万元/吨，同比23Q3分别-18.5%/-16.1%/+17.0%/+16.1%，环比24Q2分别-9.3%/+17.5%/+6.1%/+5.5%。三氯蔗糖和安赛蜜作为公司食品添加剂板块重要的两个产品，三季度价格同比下滑明显，但麦芽酚产品价格同比提升明显，此消彼长，公司整体收入水平较 23年三季度同比略增 6.0%。 四项产品均开启涨价周期，涨价幅度明显： 根据百川盈孚数据，截至 2024年 10月 25日，安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚产品价格分别为3.9/21.0/10.2/8.2万元/吨，相较 Q3平均价格分别+8.6%/+56.4%/+4.5%/+6.4%，其中三氯蔗糖价格由最低的 10万元/吨已经恢复至 21万元/吨，底部涨幅超过 1倍。四项产品开启涨价周期，特别是三氯蔗糖价格的快速大幅上行有望提振公司未来盈利预期。 公告投资建设年产 20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目公司 10月 30日公告《关于投资建设年产 20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目的公告》，拟通过自有资金和银行贷款等自筹资金投资约200,193.91万元，投资建设液氨 10.18万吨/年，氢气 6.64万 kNm3/年，一氧化碳 1.6万 kNm3/年，碳酸氢铵 20万吨/年。项目的实施通过采用先进的航天炉粉煤气化工艺技术，实现资源的高效利用，降低生产成本，提升生产效率，根据公司谨慎性预测，正常年份年销售收入 94,128.00万元。 盈利预测： 由于产品价格的大幅波动，我们调整 2024-2026年净利润预期为 5.59/10.81/14.19亿元（ 2024-2025年前值为 10.95/13.56亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格大幅波动；投资项目建设不及预期；安全生产问题。

事件：瑞联新材发布2024年三季报，前三季度实现营业收入10.93亿元，同比+17.3%，实现归母净利润1.85亿元，同比+89.0%；其中三季度实现营业收入4.00亿元，同比+26.6%，环比+9.50%，实现归母净利润8997.79万元，同比126.3%，环比+47.53%。 收入和盈利能力双提升，费用相对稳定公司前三季度和第三季度收入同比高速增长同时，盈利能力也呈现上升状态。24年前三季度毛利率43.30%，净利率16.95%，同比23年前三季度分别提升9.01/6.43PCT；其中第三季度毛利率50.93%，净利率22.49%，环比24年第二季度分别提升9.61/5.80PCT。费用端来看，前三季度四费率为22.23%，同比23前三季度增加0.84PCT，第三季度四费率23.62%，同比、环比均略有增加，但相对稳定。前三季度销售费用、研发费用绝对额增长较快，费用额整体增加4372.9万元。 显示产业方面保持良好势头，第三季度环比稳定。根据公司三季度业绩自愿性披露公告，2024年第三季度，受终端消费电子需求回暖影响，公司显示材料板块特别是OLED显示材料收入同比大幅增长。整体行业端数据来看：根据CINNO数据，第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比+25.3%，环比+0.9%，同环比实现双增。根据奥维睿沃数据，2024年前三季度全球TV面板出货量186.6M，同比增长1%；出货面积135M㎡，同比增长4%。其中24Q3TV面板出货62.1M，同比增长1%，环比下滑5%；出货面积44.3M㎡，同比环比分别下滑2%、8%。 医药恢有所恢复，贡献业绩增量。根据公司三季度业绩自愿性披露公告，第三季度，医药板块主力产品开始出货，医药板块同比增长超5000万元，三季度收入同比增量贡献明显。 收购终端材料日本头部企业出光兴产20%股权，进入终端材料行业可期公司6月6日发布《关于对外投资暨参股出光电子材料（中国）有限公司的公告》，公司拟以自有资金对出光电子以现金方式增资人民币7,639.8425万元，增资完成后公司将持有出光电子20%的股权。出光兴产株式会社（以下简称“出光日本”）系全球OLED终端材料的主要生产商，其OLED发光材料在全球市场份额排名第一，在OLED终端材料领域享有盛誉。本次交易完成后有助于公司和客户建立更深层次的战略合作关系，有利于公司通过资源整合，发挥公司在显示材料方面的研发、生产、技术及服务优势，促进公司OLED业务从升华前材料向下游OLED终端材料领域延伸。 盈利预测：因股权激励费用增加，医药板块收入变化，我们调整公司2024-2026年归母净利润盈利预期至2.14/2.70/3.42亿元（2024-2025年前值2.39/2.67亿元），维持“买入”评级。 风险提示：消费电子景气下行；参股公司进展不顺利；医药景气下行。

事件：江瀚新材发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入17.04亿元，同比下降2.7%；归属于母公司股东的净利润4.57亿元，同比减少14.5%。 按3.73亿股总股本计，实现每股收益1.22元。其中，第三季度实现营业收入5.30亿元，同比减少7.7%、环比减少9.8%；归属于母公司股东的净利润1.45亿元，同比减少9.3%、环比减少8.1%，实现每股收益0.39元。 募投项目产能释放，公司Q3单季度功能性硅烷产品产销量同比增长。从量上看，24年前三季度公司功能性硅烷产品产量/销量分别为8.88/8.93万吨，yoy+13.6%/+13.8%；功能性硅烷中间体产量/销量14.17/0.26万吨，其以自用为主，少量对外销售。单季度看，24Q3功能性硅烷产品产量/销量为2.95/2.91万吨，yoy+3.5%/+0.4%；qoq-2.8%/-4.8%；功能性硅烷中间体产量/销量为4.66/0.11万吨，其以自用为主，少量对外销售。 24Q3公司产品价格环比降幅小于部分原材料价格降幅，毛利率同环比小幅提升。从价格上看，24Q3功能性硅烷产品实现营收5.09亿元，yoy-8.3%、qoq-10.2%；销售均价1.75万元/吨，yoy-8.6%，qoq-5.7%；功能性硅烷中间体实现营收0.16亿元，销售均价1.47万元/吨，yoy-7%，qoq+4.8%。原材料价格方面，据公司公告，无水乙醇/金属硅/优级氯丙烯/烯丙基缩水甘油醚/三氯氢硅，24Q3采购价格环比-0.6%/-7.3%/-4.3%/-12.0%/-13.0%。盈利方面，24Q3，公司实现毛利额1.84亿元，yoy-4.2%、qoq-6.9%；综合毛利率34.7%，yoy+1.3pcts、qoq+1.1pcts，毛利率水平同环比小幅提升。 公司成本管理能力强。费用端，24Q3公司期间费用合计0.21亿元，yoy-12.3%，qoq+13.5%，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.06/0.15/0.16/-0.15亿元，yoy+128/+133/-133/-428万元，qoq+95/-319/-46/+525万元。24Q3期间费用率为4.0%，yoy-0.2pcts，qoq+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.7%/3.1%/-2.9%，yoy+0.3/+0.4/持平/-1.0pcts，qoq+0.3/-0.3/+0.2/+0.6pcts。 稳步推进一揽子硅基新材料项目，扩大主营产品产能。公司拥有十四个系列一百多个功能性硅烷品种的完整绿色循环产业链，现已建成年产9.2万吨功能性硅烷绿色循环产业链，形成从原材料三氯氢硅到各类终端硅烷产品的完整闭路循环，在国内、国际占较大的市场份额，产品品质在行业中处于领先地位。同时，公司投资10亿元建设一揽子硅基新材料项目，公司合计将在2026年底形成年产能18.2万吨的功能性硅烷产品，实现规模扩张与绿色发展的统一。 盈利预测与估值：结合公司硅烷产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们调整公司2024-2026年预计归母净利润分别为6.2/7.1/8.2（前值为6.5/7.5/8.3）亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

事件： 公司公告三季报，前三季度实现营业收入 40.93 亿元，同比-26.0%，实现归母净利润 5.64 亿元，同比-57.7%；其中三季度实现营业收入 14.19亿元，同比-26.4%，环比+9.9%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比-66.5%，环比+1.4%。收入创年内新高现修复，毛利率修复但净利率持续下行，利润环比略增金禾第三季度实现营业收入 14.19 亿元，同比-26.4%，但环比+9.9%，单季度收入创年内新高，较 Q2 有所修复；第三季度毛利率 23.4%，较 Q2 环比增加 3.0PCT，同比 22Q3 下滑 10.3PCT，第三季度收入和毛利率均有修复。但由于财务费用较 Q2 环比多增 3784 万，主要系前两季度产生汇兑收益、但 Q3 产生汇兑损失所致，四项费用占营收比重从 Q2 的 8.71%增长致 Q3的 10.42%，环比增加 1.71PCT，拖累净利率环比略降 0.9PCT；收入、毛利环比增长，但费用影响拖累净利率， 归母净利润环比略增 1.4%。食品添加剂价格下行，三氯出口量创新高，以量补价难抵下行根据百川盈孚数据，金禾实业主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚 23 年 Q3 市场平均价格分别为 16.0/4.41/8.35/6.64 万元/吨，同比 22Q3 分别-61.9%/-44.9%/-24.1%/-26.2%，环比 23Q2 分别-3.3%/-14.3%/ -12.1%/-1.0%，产品价格同环比下行明显，其中安赛蜜、甲基麦芽酚环比下行幅度超过 10%。而金禾主要产品三氯蔗糖 Q3 虽然价格环比下行，但出口向好，以量补价：根据海关数据，三氯蔗糖 Q3 出口总量为 4237 吨， 创历史新高，同比 22Q3增长 15.1%，环比 23Q2 增长 11.9%。但由于出口价格快速下行，出口金额下行明显： Q3 三氯蔗糖出口金额（美元计）为 0.67 亿美元，同比-54.4%，环比-8.5%。基础化工产品三季度价格抬升， 预计贡献收入和利润根据 Wind 数据及百川盈孚数据，金禾基础化工主要产品双氧水、合成氨、硫酸、硝酸、三聚氰胺产品价格分别环比+81.0%/+15.2%/+3.7%/+1.8%/ 15.5%，其中双氧水价格环比涨幅超过 80%，合成氨、三聚氰胺价格环比涨幅超过 15%，预计三季度贡献收入和利润增量。 盈利预测： 因费用调整，我们微调公司 2023-2025 年归母净利润预期为7.59/10.95/13.56 亿元（原值为 7.96 /10.71/13.5 亿元），并维持“买入”评级 风险提示： 汇率大幅波动风险；安全、环保生产风险；产品价格快速下行风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，公司前三季度实现营业收入 31.76亿元，同比-17.4%，实现归母净利润 5.75亿元，同比-10.6%；其中 Q3实现营业收入 11.02亿元，同比-12.3%，环比+5.9%，实现归母净利润 1.86亿元，同比+21.7%，环比-12.5%。公司前三季度毛利率 42.3%，第三季度毛利率 44.1%。 税费、四项费用影响较大，收入已连续两个季度上行，实际利润改善明显公司单三季度实现营业收入 11.02亿元，环比 Q2+5.9%，收入端已连续两个季度实现环比增长；归母净利润环比虽然出现下滑， 但较去年 Q3同比增长 21.7%，单三季度毛利率 44.08%， 创 2021年以来单季度最高， Q3公司实现毛利润 4.86亿元，较二季度的 4.37亿元环比+11.3%，环比增速超过收入增速。 Q3归母净利润环比下滑系各项费用比 Q2增长较多，实际毛利不论是同比还是环比均有明显增长： 1、 公司 Q3所得税 0.39亿元，较 Q2的-0.15亿元增加 0.54亿元； 2、 Q3四项费用合计 2.32亿元，较 Q2的 1.90亿元多 0.42亿元，其中财务费用多 0.21亿元； 3、研发费用再度增加，单季度研发费用超过 1亿元，万润持续增加研发费用储备更多产品为可持续发展做准备。 子公司三月科技引入下游投资者，终端材料发展可期公司 11月 1日发布《关于控股子公司引入投资者增资扩股暨关联交易的进展公告》，子公司三月科技在联交所增资挂牌征集到 3名意向投资人，拟认购注册资本分别为： 1、 瀚星创业投资有限公司 457.89万元； 2、 深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业（有限合伙） 408.11万元； 3、 天津显智链投资中心（有限合伙） 337.00万元。除 3名意向投资人外，公司关联法人中节能资本也将增资子公司三月科技。 拟引入的 3名投资者为消费电子产业链下游企业关联公司及成熟的消费电子投资机构，其中瀚星创业为小米科技责任有限公司 100%持股的创业投资公司， 天津显智链为京东方创新投资有限公司 76.22%持股的投资机构，而深圳远致星火则为消费电子领域拥有成熟经验的投资机构， 上市公司赛微电子、东睦股份等子公司均公告过远致星火的合作。 三月科技为公司终端材料平台型公司， 自主知识产权的 TFT 用聚酰亚胺成品材料（取向剂）2022年已经在下游面板厂实现供应；三月科技自主知识产权的 OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料现已在下游面板厂实现供应，并在 OLED 终端材料拥有领先的自主产权专利积累， 本次引入小米、京东方等下游客户的投资， 有望对三月科技材料研发及销售有正面作用。 盈利预测： 因费用增加影响，我们下调公司 23-25年归母净利润预期至7.59/9.96/13.46亿元（前值 8.32/10.62/14.88亿元），维持“买入”评级； 风险提示： 子公司意向投资人能否最终成为项目投资人存在不确定性；安全、环保生产；汇兑大幅波动风险。

事件：华鲁恒升公布2023年三季报，前三季度实现营业收入193.46亿元，同比-15.9%，实现归母净利润29.27亿元，同比-47.1%，毛利率22.1%；其中第三季度实现营业收入69.87亿元，同比+7.9%，环比+10.8%，实现归母净利润12.18亿元，同比+18.8%，环比+31.2%，第三季度毛利率24.3%。 受益于部分产品价格环比提升，原料价格环比下降，Q3收入利润持续改善公司Q3营业收入环比增长10.8%，归母净利润环比增长31.2%，实现收入和利润环比回升，三季度毛利率24.3%，环比Q2的21.5%增长2.8PCT，同比22Q3增长1.0PCT，产品均价上涨，原料价格下行导致的价差拉大、毛利率同环比提升，是Q3恢复的主要原因：根据百川盈孚、Wind等产品价格数据统计：1、公司主要产品尿素/DMF/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯价格Q3分别为2458/5377/9462/3685/13458/4519元/吨，环比Q2分别+9.9%/+5.7%/+0.1%/+25.4%/+3.8%/-3.3%，尿素、醋酸价格环比提升幅度较大，除碳酸二甲酯环比略降外，其余产品环比Q2均出现价格回升。 2、公司主要原料煤炭（采用Q5500，山西优混烟煤）/动力煤（秦皇岛5500，山西优混）/纯苯/丙烯价格分别为854/878/7684/6895元/吨，环比Q2分别-10.2%/-5.1%/+13.6%/+2.9%，其中主要原材料原料煤、动力煤出现明显回调。 新能源板块环比放量，醋酸、肥料板块环比以价补量公司公告前三季度主要经营数据，公司第三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个系列分别产生营业收入43.44/12.72/6.59/4.7亿元，环比Q2分别+14.29%/+8.53%/+3.62%/+11.90%，单季度销量环比Q2分别+21.32%/-0.13%/+6.53%/-3.44%，新能源相关材料销量和收入增长超两位数；肥料板块销量环比略降，而收入增长明显；尿素价格上行是主要因素，而醋酸板块以价补量，收入上行明显。 荆州基地投产在即，四季度有望转固贡献利润根据9月20日投资者问答纪要，荆州基地已进入收尾阶段，荆州公司上市公司持股70%，一期建设4台煤气化炉，并以合成气为原料延伸建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺及15万吨/年DMF装置，总投资115.28亿元，而华鲁Q3在建工程为130亿元，投资接近尾声，我们预计荆州基地项目Q4将贡献收入。 盈利预测：因产品价格变动，我们调整公司归母净利润预期至45.0/65.6/76.3亿元（前值45.0/64.71/74.05亿元），并维持“买入”评级；风险提示：项目建设不及预期；原料价格上涨；安全、环保生产。

事件： 凯立新材发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营业收入 13.40 亿元，同比+3.1%，实现归母净利润 9769.78 万元，同比-44.2%；其中 Q3 单季度实现营业收入 3.70 亿元，同比-18.2%，环比-22.1%，实现归母净利润656.2 万元，同比-86.0%，环比-86.8%。受贵金属价格下行及销售结构变动影响， 收入及利润快速下行贵金属价格下行对收入和利润端依旧产生较大影响，根据 Wind 数据，贵金属钯中国市场价格 23 年 Q1-Q3 分别为 396/373/331 元/克，同比 22 年分别-27.4%/-28.3%/-37.1%，环比前一季度分别-21.5%/-5.9%/-11.2%，公司前三季度销售业务（贵金属计算在收入成本中的业务模式）占比为超过 90%。销售业务毛利率下行又进一步影响了净利润： 公司 2023 年前三季度毛利率 13.35%，净利率 7.3%，较去年同期分别下滑 7.3/6.2PCT，而 23 年单三季度毛利率 8.4%，净利率 1.8%，同比 22Q3 分别下滑 8.2/8.6PCT，环比下滑 7.4/8.7PCT，毛利率下滑是利润下滑主要影响因素。而毛利率下滑主要系：1、 公司贵金属原材料期初结存单价较高，导致公司毛利率下降。 2023 年1-9 月贵金属市场价格处于下行期间，而公司必需的周转材料期初库存数量较大，周转材料采购价格通过月末一次加权平均参与原材料成本核算，导致前三季度贵金属催化剂销售产品包含的贵金属结存单价较市场价格存在上下波动，公司销售产品的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，从而导致贵金属催化剂销售业务毛利率下降。2、 公司产品结构变化导致毛利率出现下降。公司销售业务中，部分毛利率较高的均相贵金属催化剂产品销量减少，且产品毛利率较上年同期也有所下降，导致 2023 年 1-9 月均相贵金属催化剂销售业务毛利率为7.91%，较 2022 年 1-9 月下降 9.01%，进而导致公司整体毛利率下降。对外投资合作氢化丁腈橡胶，加速催化技术产业化落地转化公司同时发布《 对外投资暨关联交易公告》，公司拟与机构及个人股东共同出资 1 亿元设立新公司彬州凯泰，其中凯立新材认缴比例为 40%， 将纳入公司合并报表范围。新公司利用凯立新材在氢化丁腈橡胶（ HNBR） 核心催化技术，与宁波团队合作生产及销售 HNBR， 此次合作或将促进公司在高端催化材料与技术领域业务的发展以及在新材料领域的布局。 HNBR 是一种高性能合成橡胶， 被广泛应用于汽车、航空、航天、石油化工等领域，该项目的产业化积极响应国家政策引导，战略意义重大，市场前景广阔。 盈利预测： 受贵金属价格下行影响销售业务毛利率快速下行，我们下调公司 23-25 年归母净利润预测至 1.56/2.62/2.91 亿元（前值 2.49/2.96/3.39 亿元，）， 维持“买入”评级。 风险提示： 贵金属价格持续快速下行；对外投资项目不及预期； 安全、环保生产风险

事件： 江瀚新材发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入 17.51亿元，同比下降 34.22%；归属于上市公司股东的净利润 5.35亿元，同比减少35.65%。按 3.73亿股总股本计，实现每股收益 1.46元， 每股经营现金流1.44元。 其中， 第三季度实现营业收入 5.74亿元，同比下降 29.4%、环比-3.8%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.60亿元，同比下降 35.38%、环比-27.4%；折合单季度 EPS 0.43元。 前三季度，公司功能性硅烷产品销量同比实现增长， 受行业景气回落影响，产品均价同比下滑。 据公司公告，公司前三季度功能性硅烷产品产量 7.82万吨，销量实现 7.85万吨，同比增加 0.94万吨（22年为 6.91万吨），yoy+13.6%；功能性硅烷中间体产量 13.7万吨，销量 0.16万吨，其以自用为主，少量对外销售。单季度看， 23Q3功能性硅烷产量为 2.85万吨，销量 2.90万吨，销量环比增加 0.39万吨， qoq+15.4%；功能性硅烷中间体产量 5.17万吨，销量 946吨，销量环比增加 329吨， qoq+53.4%。从价格上看， 前三季度功能性硅烷产品实现营收 17.14亿元，销售均价 2.18万元/吨， yoy-43.1%；功能性硅烷中间体实现营收 0.25亿元，销售均价 1.55万元/吨， yoy-55.3%；单季度看， 23Q3功能性硅烷实现收入 5.55亿元，销售均价 1.91万元/吨， qoq-17.4%；功能性硅烷中间体实现收入 0.15亿元，销售 均 价 1.58万 元 / 吨 ， qoq+5.0% 。 据 百 川 盈 孚 和 隆 众 资 讯 ， 23Q3KH-550/KH-560/KH-570/A-171/Si-69市场均价分别为 2.47/3.23/2.45/1.89/1.75万 元 / 吨 ， 同 比 -53.3%/-48.7%/-27.3%/-20.9%/ -44.8% ， 环 比-12.8%/-1.9%/-7.6%/-3.9%/-3.4%。 我们推测，第三季度主营产品销售均价环比下滑是影响公司三季度收入水平的主要原因。 进入四季度，上述产品市场均价呈现反弹趋势，截至 11/3，分别上涨至 2.7/3.8/2.5/2/2万元/吨。 盈利方面，公司成本管理能力较强， 前三季度，公司实现毛利额 6.39亿元，yoy-44.8%，综合毛利率 36.5%， yoy-7.0pcts；第三季度单季度实现毛利额1.92亿元， yoy-44.9%， qoq-11.9%，综合毛利率 33.5%， yoy-9.4pcts，qoq-3.1pcts，期间费用比率为 4.3%， yoy+2.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.8%/2.3%/3.1%/-1.9%， yoy+0.03/-1.32/-0.30/+4.53pcts。 主营产品持续扩能，稳步推进募投项目。 公司拥有十四个系列一百多种功能性硅烷产品，产品品种丰富，结构多元化， 其中功能性硅烷募投项目已经部分建成，氨基硅烷已开始释放产能，环氧基硅烷等预计将在今年底、明年初逐步释放，含硫硅烷预计在 2024年下半年投产， 到 2025年 7月整个项目达产，公司功能性硅烷产能合计达到 15.2万吨。 同时， 公司于 8月21日公告拟投资 10亿元（自筹）建设一揽子硅基新材料项目，项目建成达产后，有助于公司扩大主业经营规模， 合计将形成 18.2万吨/年的功能性硅烷产品产能。 此外，公司募投项目 6N 级高纯石英砂项目，目前在中试中已实现吨级试制品送样， 中试目标基本实现，下一步将进行生产设计。 盈利预测与估值： 结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023~2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 7.01/8.22/9.06（ 前 值 为8.58/11.10/12.95）亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

事件： 扬农化工发布 2021年年报，实现营业收入 118.41亿元，同比增长20.45%；实现营业利润 14.44亿元，同比增长 0.71%；归属于上市公司股东的净利润 12.22亿元，同比增长 1.02%，扣除非经常性损益后的净利润 11.37亿元，同比增长 4.32%。按 3.10亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 3.94元（扣非后为 3.67元），每股经营现金流为 4.69元。其中第四季度实现营业收入 26.00亿元，同比增长 38.67%；实现归属于上市公司股东的净利润2.07亿元，同比增长 10.71%；折合单季度 EPS 0.67元。 整体销售规模显著提升，但毛利率受制于成本上涨及低毛利率贸易业务占比提升而下降。 2021年，公司营业收入 yoy+20.1亿元，分业务看，其中原药业务收入 yoy+8.19亿元，制剂业务 yoy-1.46亿元，贸易业务 yoy+12.98亿元。原药与贸易业务是收入增长的核心。 公司综合毛利率 23.06%， yoy-3.25pcts；毛利润 yoy+1.44亿元。分业务看，其中原药业务毛利率为 26.18%， yoy-1.20pcts，毛利润 yoy+1.4亿元；制剂业务毛利率为 37.6%， yoy+2.45pcts，毛利润 yoy-0.02亿元；贸易业务毛利率为 5.66%， yoy-2.93pcts，毛利润 yoy+0.33亿元。 2021年，新冠疫情、能耗双控叠加安全环保的严格监管，基础原料普遍大幅涨价是公司整体毛利率降低的核心原因（特别是收入占比较高原药业务），另一方面毛利率相对较低的贸易业务营收占比的显著提升（从 2020年的 14%提升至 2021年的 23%）对整体毛利率下降也有影响。 公司期间费用同比增长约 0.93亿元，销售/管理/研发/财务费用分别 yoy+0.50/+0.81/+0.41/-0.80亿元，销售费用因特许权使用费增加而增加，管理费用主因排污费用增加，而财务费用增加主要是汇兑损失减少。 四期项目部分投产，与先正达加大合作。 公司计划总投资约 18亿元投资建设南通四期项目，第一阶段建成并于 2022年初调试生产。第一阶段产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种，有望成为公司 2022年的重要增长点。 公司预计 2022年对先正达及其关联方销售产品、提供服务合计 55.9亿元，同比增长 55.3%，其中给 Syngenta A.G.（合并）销售产品 45.0亿元，同比增长 60%。而公司 2021年前五名客户销售额 45亿元，占销售总额 38.03%； 其中前五名客户销售额中关联方销售额 32亿元元，占年度销售总额27.18%。后续与先正达持续加大各方面合作的力度值得期待。 盈利预测与估值： 综合考虑公司新项目的投产情况，产品价格趋势，预计公司 2022~2024年净利润分别为 19、 22、 25亿元（2022、 2023年前值分别为 17.9、 21.2亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示： 农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。