【事项】 公司发布公告，公司近日与格林美股份有限公司签署了《战略合作框架协议》，公司将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出 HPAL 工艺的高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。 【点评】 氧化镁提钴前景广阔，有望为公司贡献较大弹性。 相较于传统工艺，氧化镁提钴、提镍，拥有品位高、钴回收率高，环保、低成本等优点，在提钴提镍等领域有较大潜力，未来随着技术进一步成熟，该工艺有望在湿法冶金中发挥更重要的作用。目前公司相关氧化镁产能 6万吨，未来有望为公司贡献较大业绩弹性。 湿法冶金行业壁垒较高，公式市场份额提升可期。 根据公司投资者关系公告，公司湿法冶金主要产品为氧化镁，主要用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，而公司西藏高纯微晶菱镁矿从理论上来讲，相较于国内其它菱镁矿更适用于生产湿法冶金用氧化镁，一是从微观结构上看，晶体结构属于微晶（10微米以内），这种微晶结构相对于粗晶结构而言，从煅烧动力学和热力学上，能够获得更高，更均匀稳定的活性，适用于湿法冶金市场；二是西藏微晶菱镁矿具有高纯、低硅、低铁、无氯等特点，所生产的氧化镁具有同样的特点，在湿法冶金过程中，不会导致其产品中引入硅、铁、氯等杂质。我们认为湿法冶金有较高的资源壁垒，待技术成熟后，公司市场份额提升可期。 耐火材料主业有望受益于钢铁行业复苏。 2024年 5月，国家发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，要求钢铁行业加强产能产量调控、深入调整产品结构以及加快钢铁行业节能降碳改造。此外，在近期化债力度加强及房地产限购进一步放松背景下，地产和基建需求有望回暖，进一步改善钢铁行业供需，带动钢铁价格回升。公司主营耐火材料主要下游为钢铁行业，如果钢铁价格改善，公司耐火材料产品价格有望同步提升，从而进一步增厚整体利润。 投资评级】我们看好公司氧化镁提钴、提镍市场空间，与格林美合作有望为公司业绩带来较大弹性，预计2024-2026年，公司归母净利1.93/2.90/3.91亿元，对应当前市值30.02/19.98/14.83x PE。给予公司“增持”评级。 【 风险提示】项目进展不及预期； 毛利率不及预期。

事件：濮耐股份发布关于签署《战略合作框架协议》的公告。公司近日与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL 工艺的高效沉淀剂产品并保障供应。 格林美与濮耐合作开发高效沉淀剂，满足条件下优先向濮耐采购。合作协议约定格林美提供对高效沉淀剂产品的开发的产品质量及目标要求，以及通过自有生产线对与濮耐合作开发的高效沉淀剂产品进行实验，以验证是否符合产品质量及目标要求以及使用要求。在此前提下，格林美优先向濮耐采购合作开发的合格高效沉淀剂产品，且濮耐应当优先供应。此外，协议还约定濮耐每年度向格林美保供合作开发的高效沉淀剂产品，每年度供应量由双方以书面方式确认。 该协议签订标志濮耐打开庞大的湿法提镍市场，后续成长空间巨大。此前濮耐公告实验室研究验证的氧化镁替代氢氧化钠的五大优势（品位提升、含水率下降、过滤效率提升、尾水处理简单、成本经济性），市场进而担忧大规模量产中使用濮耐活性氧化镁替换成熟的氢氧化钠的可行性及经济性，该协议的签订一举打破了这种担忧，也为发展其他湿法镍客户奠定基础。此外就市场空间而言，湿法提镍远大于湿法提钴，据格林美公告湿法镍全球需求到 26年或达 100万吨，而目前已建成项目仅 30万吨，市场潜力巨大。 濮耐矿法活性氧化镁相对复配、卤水等工艺优势突出，且理论产量可达 45万吨。 濮耐矿法生产活性氧化镁，相对于复配工艺，具有成本可控、质量稳定、且供应稳定的优势；相对于卤水工艺，具有工艺流程短、质量稳定、对环境友好、不含有害元素腐蚀性氯根，且成本可控的优势。公司西藏卡玛多菱镁矿开采正常，证载年开采量 100万吨，对应的氧化镁理论产量可达 45万吨。 盈利预测、估值与评级：考虑到短期钢铁客户减产降价或对国内耐材主业仍造成拖累，我们下调 24年归母净利预测至 1.33亿（较上次-36%），我们坚定看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，基本维持 25年归母净利预测为2.56亿，且伴随以格林美为代表的提镍客户氧化镁需求提升，以及濮耐产能进一步投放，上调 26年归母净利预测为 3.83亿（较上次+25%），维持“增持”评级。 风险提示：氧化镁业务合作推进不及预期、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

事件：公司公告近日与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL工艺的高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。协议约定在公司的高效沉淀剂产能未达到格林美需求量前，公司现有产能必须优先保证全部供应格林美。公司每年度向格林美保供合作开发的高效沉淀剂产品，每年度供应量由双方以书面方式确认。 格林美对活性氧化镁总需求超20万吨，印尼湿法镍市场空间大有可为截止到24年12月，格林美已建和在建的镍冶炼总产能已达15万吨镍/年，其中，青美邦/美明/格林爱科/ESG项目年产能分别为6.5万/2.5万/2万/4万吨镍。24年11月，格林美与淡水河谷印尼公司达成协议，规划在印尼苏拉威西省建造一个镍资源高压酸浸绿色冶炼厂及其配套基础设施，该项目的目标产能为每年6.6万吨镍含量的MHP。至此，格林美在印尼已建+在建+规划总产能达到21.6万吨镍，按活性氧化镁消耗量与最终提炼出的金属镍的重量是1:1的关系，我们估算出格林美湿法提镍的活性氧化镁总需求为21.6万吨。公司与格林美此次达成重大战略合作是公司向印尼湿法镍市场迈出的重要一步，目前，我们统计中资企业在印尼的湿法镍项目总产能超过50万吨，印尼湿法镍市场广阔空间大有可为。 现有产能预期带来1亿左右净利润，远期或有5倍利润空间湿法提钴端，23年全球钴矿产量达23万金属吨，其中，刚果金产量为17万吨，较大的中资企业如洛阳钼业2024年钴金属产量已达到11万吨，假设沉淀剂均为活性氧化镁，按照MgO与Co质量比为1.03/1计算，则当前全球/刚果金湿法提钴市场对活性氧化镁需求为23.69/17.51万吨。24年公司可以直接转化为生产湿法冶金沉淀剂的产能约有6万吨，预计给公司带来的净利润为0.82-1.2亿元。远期来看，西藏矿山100万吨开采量，对应的氧化镁理论产量45万吨，极限按照30万吨活性氧化镁来计算，则公司对应的净利润为4.08-6亿元。当前公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，考虑到国内钢铁行业下行以及去年四季度海外卢布等贬值给汇兑造成的压力，下调公司24年归母净利润至1.4元，基本维持25-26年归母净利润2.5/3.1亿元预期，维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

国内耐材市场格局逐步优化，海外市场提供重要增量来源全球耐火材料行业市场规模约300亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量口径下CR5为11.36%，公司以2.46%的市占率排名第三。23年中国耐材行业企业主营业务收入为2018.37亿元，从收入口径来看，CR5为10.62%，公司以2.68%的市占率排名第二。耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成，我国钢铁消费需求总体呈现下降态势，其中，建筑用钢需求下降但有望边际改善，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，尤其是新能源、高端装备制造、光伏等加快发展将有力拉动相应品种钢材需求。预计24年我国钢铁行业用耐材市场规模约600亿元，中长期钢铁工业规模虽缩减，但较庞大的工业基数或仍能维持较大的耐材市场。此外，我国耐材常年维持净出口，海外市场是终端需求重要增量来源，截止24H1，全国耐材原料进出口贸易总额20.54亿美元，其中出口、进口贸易额分别为19.68、0.86亿美元。 积极延伸产业链，凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场，利润弹性可期公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应。截至23年，西藏和新疆的菱镁矿储量合计约9300万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山正在建设中。其中，西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨，前期主要下游产品为高端耐材原料和非耐材领域氧化镁类产品；新疆哈勒哈特菱镁矿生产规模为140万吨/年，主要用做耐材。由于西藏矿山品质特殊，公司借此布局湿法沉钴、镍市场，当前湿法沉钴、镍市场规模近54万吨，广阔空间大有可为。公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约6万吨。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业68%、青海濮耐100%股权，假设活性氧化镁单吨净利润2000元/吨，则能带来净利润0.82-1.2亿元。远期来看，假设西藏矿山100万吨矿石极限煅烧30万吨活性氧化镁，则可带来净利润4.08-6亿元。目前，公司在湿法领域已进入中试阶段，利润弹性可期。 海外布局领先，未来增长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。公司是耐材行业内国际化战略先行者，早在1998年就开始探索出口业务并实现外销，2000年布局海外市场。目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道。23年公司海外业务收入占比达27%、毛利率29%，在国内同类型可比公司中处于领先地位。随着公司在美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）的产能释放，公司海外业务收入占比有望进一步提升。11月美国大选特朗普再度胜选，公司凭借在美国的业务布局，使得其海外交付能力更强、稳定性更高。预计公司24-26年归母净利润2.1/2.6/3.1亿元，考虑到公司海外布局较为领先，湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长，给予公司24年24倍PE，对应目标股价5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。

事件：濮耐股份发布2024三季报。公司前三季度实现营收40.03亿元，同比略降1.19%，实现归母净利润1.23亿元，同比下滑40.81%，扣非后归母净利润7707万元，同比下滑60.32%。单季度来看，Q3公司收入13.05亿元，同比下降8.11%，本季度亏损1027万元，去年同期为+6265万元，剔除非经常性损益后亏损2069万元，去年同期为+5964万元。 国内主业出现量价齐跌，海外增量部分对冲国内颓势。Q3公司收入同环比分别下降8.11%、6.72%，且自2022年以来首次出现季度亏损，其业绩主要受下游钢铁行业拖累。单Q3国内钢铁行业减产8.5%，由于炼钢用耐材属耗材（1吨粗钢需要15kg左右耐材），对应Q3公司整包销售结算量有所下滑；同时钢企效益恶化后对上游相应提出降价要求，导致本季度耐材结算价格降幅较大。短期来看国内耐材及下游钢铁行业低迷状况或持续，濮耐股份重点发力出海业务，美国及塞尔维亚两大工厂生产逐渐步入正轨，考虑海外业务盈利表现显著好于国内，海外收入规模扩大有望部分或全部对冲国内利润端的下滑。 国内盈利受原料涨价及终端压价影响，海外盈利受汇兑阶段性波动影响。 单Q3公司综合毛利率17.73%，同环比分别减少2.67pct、0.75pct，毛利率下行主要受原材料涨价影响，叠加终端价格传导不顺畅，耐火材料成本构成中原材料占比超7成，近期氧化铝类原料价格大幅上涨，镁质耐火原料涨价也在持续，而Q3下游客户提出降价，加重公司成本负担。费用率方面，Q3公司期间费用率19.04%，同环比分别增加4.26pct、5.98pct，其中财务费用率同环比分别增加1.73pct、3.07pct，增幅最为显著，主要系本季度汇兑损失2787万元。 第二成长曲线酝酿较大业绩弹性。濮耐股份收购的西藏矿山属于稀缺性较强的高品位隐晶质菱镁矿，其加工产品活性氧化镁可用作湿法提钴/镍的沉淀剂，当前已对接多家下游客户，进展包括小试、中试、订单批量谈判等多个阶段。由于活性氧化镁用于非耐行业的毛利率远高于耐材行业，且理论上西藏矿山100万吨的年开采量可加工超40万吨活性氧化镁，供应量较大，该项业务后续有望成为公司最大的利润增长点。 盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业，具备国内耐材市场份额持续提升、海外耐材市场贡献逐步显现、第二成长曲线放量在即三大看点。考虑Q3以来市场环境严峻，我们下调濮耐股份盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.5亿、2.9亿、5.1亿，对应PE分别为27X、14X、8X，持续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险；原料价格大幅波动风险。

事件：公司公布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入40.03亿元，同比下滑1.19%。实现归属母公司股东的净利润1.23亿元，同比下滑40.81%，扣非后的归母净利润0.77亿元，同比下滑60.32%，基本每股收益0.12元。投资要点：三季度营收同比下滑，受多因素影响营业利润明显承压。单看三季度，公司实现营业收入13.05亿元，同比下滑8.11%，环比下滑6.72%；扣非后的归母净利润亏损0.21亿元，同环比均由盈转亏；销售毛利率17.73%，同比减少2.67pct，环比减少0.75pct。公司三季度业绩下滑主要受三方面因素影响：1）三季度钢铁行业减产，下游客户减产导致公司整包销售结算量下滑。根据国家统计局数据，2024年三季度中国粗钢产量2.38亿吨，同比下滑8.25%。同时受国内钢厂三季度效益下滑影响，耐材结算价格降幅较大，导致公司利润下降。根据中国钢铁工业协会数据，前三季度重点统计钢铁企业累计营业收入为4.54万亿元，同比下降6.87%；利润总额289.77亿元，同比下降56.39%。2）铝质和镁质原材料价格上涨导致成本上升。氧化铝方面，受国内铝土矿资源紧缺且部分氧化铝生产企业检修导致供应偏紧和下游电解铝厂高负荷运行需求增加影响，价格显著上涨。根据iFind，三季度全国氧化铝平均价格为3939元/吨，同比上涨36.39%。菱镁矿方面，辽宁省积极推进菱镁行业供给侧结构性改革，调控菱镁矿产能，因此镁质原材料持续上涨。3）受汇率波动影响，公司第三季度汇兑损失2787万元，对当期利润产生影响。 经营性现金流好转，汇兑损失影响财务费用。2024年前三季度，公司期间费用率为15.36%，较去年同期增加2.44pct，其中公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.70%/9.20%/1.45%/3.94%，较去年同期分别+0.18/+1.04/+1.21/+0.92pct，其中财务费用率增长主要系人民币升值，汇兑损失增加所致。三季度单季期间费用率为19.03%，同环比-4.25/-5.97pct。前三季度经营性现金流为3.68亿元，同比增加67.95%，主要系三季度回收货款增加和因享受增值税加计抵减缴纳增值税及附加税费减少所致。 2025年预计世界钢铁需求向好，对耐火材料有拉动作用。10月14日，世界钢铁协会发布2024-2025年短期钢铁需求预测报告。报告预计在连续三年下降后，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，达到17.72亿吨。其中中国房地产持续低迷对钢铁需求的降幅影响将从2024年下降3%收窄至2025年下降1%。同时在欧盟钢铁需求回升以及美国和日本的温和复苏影响下，报告预计发达国家的钢铁需求将增长1.9%。目前公司在塞尔维亚和美国均设有耐火材料工厂，镁碳砖设计产能为3万吨/年（一期）和2万吨/年。2025年海外钢铁需求的好转有望为两家海外工厂销售持续放量。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨和下游需求偏弱，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.10/61.71/65.90亿元，净利润为1.86/2.50/2.64亿元，对应的EPS为0.18/0.25/0.26元，对应的PE为17.37/12.90/12.19倍。同时考虑到2025年下游钢铁需求好转和海外市场未来逐步放量，我们维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司订单销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

事件：濮耐股份发布2024年员工持股计划（草案），股票来自此前回购股票（公司累计回购1928.4万股）；计划资金上限为1967.6万元，来自公司提取的专项激励基金（计入当期费用）；持股计划股票购买价格为3.25元/股，对应约605.4万股，占公司总股本约0.6%。24-26年或持续发布员工持股计划，资金来自专项激励基金：公司此前回购共约1928.4万股，或分3年用于员工持股计划。资金来自公司提取的专项激励基金，计入当期费用。24年持股计划资金上限为1967.6万元，购买股票价格为不低于面额且不低于以下两者中较高者：草案公布前1日交易均价/草案公布前20日交易均价。根据草案，24年购买价为3.25元/股，计算对应约605.4万股，占公司总股本约0.6%。本次持股计划的持有人覆盖范围广泛，包含董监高以及核心技术、业务人员等在内共约517人。考核条件精细，精准激励助力发展提速：公司根据持有人在公司的工作身份，设定不同综合考评方式：1）管理团队：①对2024年度公司整体业绩目标完成情况进行考评，确定公司层面解锁比例（X）；②对2024年度个人绩效进行考评，分为一档/二档/三档，对应个人层面解锁比例（Z）为100%/80%/60%；持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。公司层面解锁比例（X）。个人层面解锁比例（Z）。 2）生产单元：①对2024年度不同的生产单元的工作完成情况进行考评，分为优秀/良好/合格，对应单元层面解锁比例（Y）为100%/80%/60%；②对2024年度个人绩效进行考评，分为一档/二档/三档，对应个人层面解锁比例（Z）为100%/80%/0%；持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。单元层面解锁比例（Y）。个人层面解锁比例（Z）。 3）项目单元：根据个人在项目中的角色分工，按照2024年度专项工作整体指标或个人承担指标完成情况确定解锁比例。持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。解锁比例。 4）其他单元：①对2024年度公司整体业绩目标完成情况进行考评，确定公司层面解锁比例（X）；②对2024年度不同的其他单元的工作完成情况进行考评，分为优秀/良好/合格，对应单元层面解锁比例（Y）为100%/80%/60%；③对2024年度个人绩效进行考评，分为一档/二档/三档，对应个人层面解锁比例（Z）为100%/80%/0%。持有人在该工作身份下的2024年实际归属权益份额=持有人在该工作身份下对应认购份额。公司层面解锁比例（X）。单元层面解锁比例（Y）。个人层面解锁比例（Z）。 我们认为，此激励方案采用A股市场少见的架构，对企业发展有重大意义：1）在员工无须付出额外对价的情况下，激励效果或非常显著，有利于达成年初业绩目标。24年业绩经营目标为收入/归母净利64.3/3.2亿元，同比+17.5%/+30.2%，考虑到24H1归母净利为1.3亿元，24H2业绩或将提速。2）公司考核方案精细，且对各条业务线有明确的考核目标和解锁条件。后续或以每年年度经营目标推出年度激励方案。公司海外业务（美国工厂）、新材料（活性氧化镁）、资源板块（新疆菱镁矿）以及传统耐火材料等业务所处的发展阶段不一，未来的盈利弹性有较大差异；故以年度、以业务单元推出考核方案更符合公司的发展实情，也能更合理调动员工积极性。 盈利预测、估值与评级：公司耐材主业稳健，海外工厂及活性氧化镁业务有望逐步放量，推出员工持股计划强化正向激励，我们维持24-26年归母净利润预测为2.85/3.40/3.97亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

事件：公司公布 2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入 26.98亿元，同比增长 2.54%。实现归属母公司股东的净利润 1.33亿元，同比下滑 8.16%，扣非后的归母净利润 0.98亿元，同比下滑 27.37%，基本每股收益 0.13元。 投资要点： 营收小幅增长，收入表现稳健。2024年上半年公司实现营业收入26.98亿元，同比小幅增长 2.54%。分产品来看，功能性/定型/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入 6.25/10.42/5.34/4.97亿元，同比 6.96%/-6.95%/1.5%/24%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入 23.19/1.85/4.03亿元，同比-0.79%/-22.32%/79.12%。根据国家统计局数据，2024年上半年全国粗钢产量 5.31亿吨，同比小幅下滑 1.1%，全国水泥产量 8.5亿吨，同比下降 10%。根据中商产业研究院数据，钢铁、水泥是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比为 65%和 10%。行业下游需求不振，耐材显著承压。钢铁事业部调整客户结构并积极降本增效，营收小幅下滑，整体表现稳健。原材料事业部一方面围绕传统耐材原料，以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场开拓。另一方面积极推进活性氧化镁项目，取得多个实验订单，收入取得明显增长。 盈利能力承压，经营性现金流回升。在行业产能过剩，需求不振，上下游产业的供给侧结构性改革影响下，耐火材料行业同业竞争加剧，同时刚玉、镁砂类原材料价格上涨，海外运费上涨共同对公司盈利能力造成一定影响。2024上半年公司综合毛利率为 19.07%，较去年同期减少 1.15pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.31%/8.71%/0.56%/3.57%，较去年同期分别-0.09/+0.71/+1.03/+0.62pct。销售、管理、财务费用率合计 13.58%，较去年同期增加 1.66pct，综合费用率的增加主要受汇兑收益减少、研发投入增加所致。公司实现归属母公司股东的净利润 1.33亿元，同比下滑8.16%，扣非后的归母净利润 0.98亿元，同比下滑 27.37%。同时由于回款增加且加强费用控制，公司 2024上半年经营性现金流净额为 2.41亿元，同比增加 88.4%。未来随着公司降本增效和智能化升级的不断推进，公司盈利能力有望企稳。 依托优质镁原料基地，积极开拓湿法冶金活性氧化镁业务。今年以来，辽宁省积极推进菱镁行业供给侧结构性改革，调控菱镁矿产能，推动菱镁矿价格上涨。公司在西藏、青海、新疆分别建立镁质原料基地，可有效保障公司所需优质镁砂等原料的供应，控制生产成本。公司的西藏卡玛多菱镁矿是世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿，主矿含量高，杂质少。依托卡玛多菱镁矿，公司开拓湿法冶金用高活性氧化镁业务。目前湿法沉钴已有 4家客户评估，2家进入商务谈判中试订单阶段。湿法沉镍方面，已有一家外资企业完成中试，进入规模化批量供应的商务谈判。 海外市场韧性较强，期待后续逐步放量。目前公司塞尔维亚和美国工厂已经投产，镁碳砖设计产能为 3万吨/年（一期）和 2万吨/年。 尽管部分航线海运费上涨、部分国家钢铁产量需求出现下降，公司海外仍实现销售收入 7.26亿元，同比小幅增长 0.16%，表现出较强韧性。同时受益于美国对部分来自中国的耐材制品 260%的反倾销税所带来的定价红利，随着美国销售持续放量，有望提升公司盈利能力。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨和下游需求偏弱，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入为 56.10/58.51/61.43亿元，净利润为 2.37/2.66/2.81亿元，对应的 EPS 为 0.23/0.26/0.28元，对应的 PE 为 13.62/12.13/11.46倍。考虑到公司耐材主业表现稳健，活性氧化镁等新项目的不断推进和海外市场未来逐步放量，我们维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司订单销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

维持“增持”评级。公司发布2024年中报，实现营收26.98亿元，同增2.54%；归母净利润1.33亿元，同降8.16%；扣非归母净利润9.78亿元，同降27.37%，略低于预期，我们认为原因可能主要在于海外耐材受发货节奏以及客户分散开工相对灵活影响。24H2预计公司国内耐材稳健为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能释放及销售放量，叠加一带一路市场开拓，增速有望边际修复；湿法冶金用氧化镁市场开拓进展顺利，取得多个客户实验订单，批量供货预期正在增强。我们下调2024-26年EPS预测至0.27、0.32、0.38元（-0.02、-0.03、-0.02），维持目标价5.36元，维持“增持”评级。 国内业务稳健为主。公司24H1国内营收19.72亿元，同增3.45%，其中受钢铁水泥等下游行业不景气影响，耐材持续承压；原材料事业部以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场的开拓力度，增收显著。成本端，24H1铝质、镁质原料价格有所上涨，叠加耐材定价压力下，公司综合毛利率小幅下降，随降本增效持续推进，有望稳定盈利能力。 。海外增长阶段性承压，市场开拓稳步推进。公司24H1海外营收7.26亿元，同增0.16%，海外增长有所承压，主要受海外客户呈分散、开工灵活特点影响。海外产品销售主要以单品形式，受客户开工率影响较大，欧洲经济复苏预期偏弱影响部分客户需求，且海运费同比提升，发货节奏受影响。预计随24H2美国及塞尔维亚工厂产能释放及销售放量，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材增长有望边际修复。 镁产业链高端化应用突破，湿法冶金用氧化镁验证进展顺利。公司坐拥西藏高品位菱镁矿，持续探索镁产业链高端化应用，湿法冶金用活性氧化镁实现技术突破，供应链安全催生国产替代需求，公司已取得多个客户的实验订单。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行

事件：濮耐股份发布2024半年报。公司上半年实现收入26.98亿元，同比增长2.54%，归母净利润1.33亿元，同比下滑8.16%，上半年政府补助、单项应收款减值转回等非经常性损益共计3541万元，去年同期为1039万，扣非后归母净利润9777万元，同比下滑27.37%。单二季度公司收入13.99亿元，同比下滑0.95%，归母净利润6792万元，同比下滑32.82%，扣非后归母净利润4355万元，同比下滑54.13%。 国内耐材收入规模受降价冲击，但海外耐材及原材料板块正增长。分板块来看，1）上半年国内钢铁事业部收入15.93亿元，同比变动不大，推测主要受降价拖累，实际份额仍在持续上升。2）海外钢铁事业部收入7.23亿元，同比增长0.3%，推测部分国家地区上半年钢铁生产波动较大。3）环保耐材事业部收入1.46亿元，同比下降15.91%。4）原材料事业部上半年收入2.36亿元，同比增长81%。国内毛利率受原料涨价影响，海外盈利受汇兑及海运费的阶段性影响。 上半年公司综合毛利率19.07%，同比减少1.15pct，其中Q1-Q2毛利率分别为19.7%和18.48%，分别同比减少0.4pct、1.84pct。分地域来看，上半年国内毛利率15.28%，同比减少1.3pct，原料涨价系毛利率下滑的主要因素。上半年海外毛利率29.36%，同比微幅下滑0.42%，预计海运费快速上涨对公司成本产生一定影响。费用率方面，公司上半年期间费用率13.58%，同比增加1.66pct，其中销售费用率同比减少0.09pct，管理/研发/财务费用率分别同比增加0.09pct、0.62pct、1.04pct；Q1-Q2公司期间费用率分别为14.14%、13.06%，分别同比-1.31pct，+4.18pct，主要系去年Q2汇兑收益较高、财务费用率为负，整体费用率基数偏低。 对应上半年销售净利率4.86%，同比减少0.58pct，其中Q1-Q2销售净利率分别为4.89%、4.82%，分别同比变动+1.53pct、-2.41pct。现金流及应收款边际改善。上半年公司经营性现金流量净额2.41亿元，同比大幅增长88.4%，主要系上半年回款增加，销售收现比82.21%，同比增加12.38pct，同时因享受增值税加计抵减，缴纳增值税及附加税费减少。净利润现金含量1.84，较去年同期0.9翻倍。上半年公司应收账款及票据总额22.46亿元，占营收83.25%，较去年同期应收款绝对值下降4.48%，应收/营收比值同比减少6.12pct。 盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业，具备国内耐材市场份额持续提升、海外耐材市场贡献快速增长、第二成长曲线-湿法冶金用沉淀剂放量在即三大看点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7亿、3.1亿、3.6亿，对应PE分别为12X、11X、9X，持续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险；原料价格大幅波动风险。

事件：濮耐股份发布 2024年中报，24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 27.0/1.3/1.0亿元，同比+2.5%/-8.2%/-27.4%。其中 Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.0/0.7/0.4亿元，同比-1.0%/-32.8%/-54.1%，经营活动产生的现金流量净额 2.5亿元，同比+2.0亿元。 整体收入稳健，原材料业务增长亮眼：24H1公司钢铁耐材/环保耐材/原材料事业部实现营收 23.2/1.8/4.0亿元，同比-0.8%/-22.3%/+79.1%。其中，原材料事业部一方面围绕传统耐材原料，以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场的开拓力度；另一方面积极推进湿法冶金用活性氧化镁的市场开拓，与技术研发部门紧密配合，取得多个客户的实验订单。 Q2毛利率承压，汇兑拖累盈利，经营性现金流大幅改善：24H1公司综合毛利率 19.1%，同比-1.2pcts；其中 Q2综合毛利率 18.5%，同比-1.8pcts，主要受1）原材料氧化铝成本上行，2）出口运费成本上行影响。24H1公司综合费用率约为 13.6%，同比+1.7pcts；其中 Q2综合费用率 13.1%，同比+4.2pcts，主因1）同期较高的汇兑收益基数影响，2）加大研发费用投入（降低耐材成本及新材料研发）。24Q2经营活动产生的现金流量净额 2.5亿元，同比+2.0亿元，主要系公司回款改善（收现比同比+20.5pcts）。 海外美国工厂逐步放量，活性氧化镁进入实质落地期：24年公司美国工厂（2万吨镁碳砖产能）逐步放量，受益于美国对原产于中国的镁碳砖产品 260%的高额双反税，有望享受海外耐材的高定价策略红利。活性氧化镁业务方面，根据 6月 21日公司公告，湿法沉钴市场已有 4家客户评估，其中 2家已进展到商务谈判中试订单阶段；湿法沉镍市场，某外资企业已正在进行规模化批量供应的商务谈判。此外，今年以来辽宁省积极推动菱镁矿供给侧改革，推动菱镁矿价格上涨，公司拥有西藏（年开采量不超过 100万吨）、新疆（年开采量不超过 140万吨）两大优质菱镁矿，亦有望迎来价值重估。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司耐材主业稳健性较优，海外及活性氧化镁业务有望逐步放量，我们维持 24-26年归母净利润预测为 2.85/3.40/3.97亿元，对应 PE 为 12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

特朗普支持率显著提升，其施政纲领值得关注。参考光大证券宏观研究团队观点，特朗普政策大概可以分为几个方面：1）对内减税（表示希望将企业所得税降至20%），对外加税（承诺对美所有进口商品征税10%，对中国商品的加征幅度高达60%）；2）或维持扩张的财政政策，以增加基础设施投资支出为核心（上一任内曾提出1万亿美元的新基建计划）等。我们判断上述纲领对于在美顺周期企业（美国本土设厂），且未来美国业务弹性较大的企业有直接利好。 濮耐美国本土工厂已投入运营，受益于高关税庇护。对比23年国际巨头澳镁、濮耐、北京利尔产品综合售价分别为10716元/吨、7134元/吨及5271元/吨；虽然三者产品结构有一定差异，但仍可观察到澳镁均价显著高于国内企业。随着濮耐股份美国工厂（一期设计产能2万吨镁碳砖，24年或有万吨级出货）、塞尔维亚工厂（一期设计产能3万吨镁碳砖、1万吨不定形材料）逐步放量，其或可享受海外耐材的高定价策略红利。 据国际龙头维苏威分析，《通胀削减法案》下美国钢铁年消耗将增长5%，结合特朗普未来相关政策分析，美国市场对耐火材料的需求有增长潜力。我们尚未找到美国本土镁碳砖价格数据，但考虑美国已对原产于中国的镁碳砖加征260%的关税；判断在需求改善及高关税壁垒下，濮耐美国工厂的盈利水平或将远高于国内。 国产活性氧化镁，提升中资湿法冶金企业供应链安全。活性氧化镁为湿法提镍提钴的关键性消耗材料，目前主要供应商为美国马丁及澳大利亚昆士兰集团。随着全球贸易摩擦加剧，中资企业对于供应链安全的重视程度逐步提升。濮耐凭借优质矿源或可满足相关企业需求，并可降低企业成本。据公司公告，公司正与多家企业开展产品测试等一系列工作，目前下游客户反馈情况良好。 盈利预测、估值与评级：若特朗普当选，公司美国工厂将直接受益于其“减所得税、加关税、扩大基建”的施政纲领；贸易摩擦加剧的背景下，中资湿法冶金企业出于供应链安全考虑或将引入国产活性氧化镁供应商，濮耐凭借矿山优势或可受益。24Q2由于汇兑影响（23Q2汇兑影响下财务费用为-0.41亿元），判断业绩略有压力，但中长期增长趋势并未改变。我们维持24-26年归母净利润预测为2.85/3.40/3.97亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

耐火材料排头兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是国内耐火材料行业排头兵， 2023 年耐材产量超 56 万吨，位列国内上市耐材企业第三。公司最早在 2000 年起前瞻布局海外市场，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿，依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。国内耐材行业减量发展，海外市场仍存结构性机会：受主要下游钢铁企业去产能影响，2013 年以来国内耐材行业减量发展，23 年国内耐材总产量 2292.7 万吨，同比-0.36%；国内竞争格局高度分散，行业 CR3 仅 7.7%。伴随下游钢厂大型化趋势，环保治理趋严以及整体承包模式推进，头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显，近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快，催生大量耐材需求；国际市场竞争格局相对较优，2023 年巨头奥镁收入口径市占率 12%，CR3 达 23%。前瞻布局海外，本地建厂夯实市场根基：公司 2000 年起率先出海，早期东欧为主要市场；08 年设立濮耐美国进入北美，22 年美国工厂（镁碳砖产能 2 万吨）投产，为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性，产品盈利情况更优，且部分新兴市场存在新增耐材需求，公司先发优势明显，有望持续受益。坐拥优质菱镁矿，非耐领域有望打开成长空间：公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿，其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著，可有效辐射新疆及中亚地区；西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿，生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛，除了高端耐材外，还可用于附加值较高的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，有望打开长期成长空间。盈利预测、估值与评级：公司作为国内耐火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.85/3.40/3.97 亿元，对应 PE 为 17/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

专注高温工业产品与系统解决方案。 公司前身为成立于 1998年的河南省濮阳县耐火材料厂， 2008年深交所上市， 主营定型/不定形耐火材料，功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务，客户涵盖国内外钢铁、水泥、玻璃、有色等领域。 截至 2023年底，公司耐火材料制品设计产能 96.80万吨，原料产品设计产能 46.50万吨。 耐火材料业务稳健。 2023年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定型耐火材料/其他类分别贡献营收 21/13/11/10亿元，同比+3%/+10%/-1%/+56%， 分别贡献毛利 35%/36%/21%/8%。 其他类业务增速较高， 主要由控股子公司上海银耐联贸易收入增长贡献。 盈利能力稳步提升， 2024年目标高增。 公司 2023年销售耐火材料 76.7万吨同比-0.3%， 实现营业收入 54.7亿元同比+11%，实现归母净利润 2.5亿元同比+8%。 2024年 Q1实现营业收入 13.0亿元同比+7%，实现归母净利润 0.7亿元同比+49%。 公司 2024年经营计划为实现营收 64.3亿元同比+18%，实现归母净利润 3.2亿元同比+30%。 布局西藏、新疆两处高品质镁矿。 公司通过控股子公司翔晨镁业持有西藏自治区类乌齐县卡玛多菱镁矿采矿许可，通过控股子公司新疆秦翔持有哈勒哈特菱镁矿采矿许可。 高品质镁矿可用于满足公司耐材产品生产的原料供应、 镁化工等用途， 包括镁合金及储氢材料的深加工。 2023年原材料事业部实现营收 5.8亿元同比+21%。 海外业务持续开拓。 公司近年布局美国工厂和塞尔维亚工厂，现均已正式投产， 为未来开拓美洲及欧洲市场奠定坚实基础。 2023年“一带一路”沿线国家实现收入 11.3亿元，再创历史新高。 首次覆盖，给予“增持”评级。 预计 2024年~2026年营收为 62/69/78亿元，同比增长 12%/13%/13%，归母净利润为 3.0/3.5/4.0亿元，同比增长21%/17%/15%，对应 PE 为 13/11/10倍。

公司公告 2023年年报，国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性；海外布局稳步推进，24年有望加速，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司发布 2023年年报，实现营收 54.73亿元、归母净利润 2.48亿元，略低于预期。我们认为原因可能在于 23Q4国内开启新一轮降价，同时公司美国工厂产能释放略缓于预期。24年预计公司国内业务以稳收增利为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能逐步释放，叠加一带一路市场开拓，有望实现高增长。我们下调 2024-25年 EPS 预测至 0.29、0.35元（-0.05、-0.04），新增 2026年 EPS 预测 0.40元，维持目标价 5.46元，维持“增持”评级。 国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性。行业需求及价格下行压力下，市场份额持续向龙头集中，公司国内营收 40亿元，同比逆势增长 13.5%。23年耐材降价压力下，公司成本管控推进，毛利率基本平稳，其中 23Q4环比下滑，判断主要原因在于 Q4开启新一轮降价。 24年公司国内业务预计稳中有增，耐材仍面临降价压力，但整包模式下进一步降本增效或助盈利修复。 海外布局稳步推进，24年有望加速。海外营收 14.73亿元，同增 4.28%，23年海外地缘政治局势复杂背景下，公司海外收入仍实现小幅提升，东南亚及韩国等市场销售额显著增长，“一带一路”沿线国家收入11.26亿元，创历史新高。美国及塞尔维亚工厂均已正式投产，为公司美洲及欧洲市场延申奠基。预计随 24年海外产能逐步释放，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材有望实现双位数增长。 Q4汇兑损益对盈利波动影响减弱。公司 23Q4汇兑损失约 400万，环比损失减少约 800万元，对盈利波动影响减弱。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行