公司公告 2023年年报，国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性；海外布局稳步推进，24年有望加速，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司发布 2023年年报，实现营收 54.73亿元、归母净利润 2.48亿元，略低于预期。我们认为原因可能在于 23Q4国内开启新一轮降价，同时公司美国工厂产能释放略缓于预期。24年预计公司国内业务以稳收增利为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能逐步释放，叠加一带一路市场开拓，有望实现高增长。我们下调 2024-25年 EPS 预测至 0.29、0.35元（-0.05、-0.04），新增 2026年 EPS 预测 0.40元，维持目标价 5.46元，维持“增持”评级。 国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性。行业需求及价格下行压力下，市场份额持续向龙头集中，公司国内营收 40亿元，同比逆势增长 13.5%。23年耐材降价压力下，公司成本管控推进，毛利率基本平稳，其中 23Q4环比下滑，判断主要原因在于 Q4开启新一轮降价。 24年公司国内业务预计稳中有增，耐材仍面临降价压力，但整包模式下进一步降本增效或助盈利修复。 海外布局稳步推进，24年有望加速。海外营收 14.73亿元，同增 4.28%，23年海外地缘政治局势复杂背景下，公司海外收入仍实现小幅提升，东南亚及韩国等市场销售额显著增长，“一带一路”沿线国家收入11.26亿元，创历史新高。美国及塞尔维亚工厂均已正式投产，为公司美洲及欧洲市场延申奠基。预计随 24年海外产能逐步释放，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材有望实现双位数增长。 Q4汇兑损益对盈利波动影响减弱。公司 23Q4汇兑损失约 400万，环比损失减少约 800万元，对盈利波动影响减弱。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行

事件：公司公布 2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入26.31亿元，同比增长 3.66%。实现归属母公司股东的净利润 1.45亿元，同比下滑-14.36%，扣非后的归母净利润 1.35亿元，同比下滑-14.17%，基本每股收益 0.14元。 投资要点： 上半年营收表现稳健，国内市场规模有所提升。公司是我国耐火材料行业的龙头企业，主要从事耐火材料及配套机构研制、生产和销售，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司产品主要包括定型、不定形耐火材料、功能性耐火材料三大品类，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等领域。上半年公司实现营业收入 26.31亿元，同比增长3.66%，整体表现稳健。其中，国内销售收入 19.06亿元，同比增长 11.24%，主要系公司开拓了多个高质量的大客户，并签订了公司在国内首个三流板坯连铸机中包项目合同，公司产品在国内销售规模和公司服务质量继续提高。 分产品来看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入 5.84/11.19/5.26/4.01亿元，同比-4.12%/-1.54%/-4.08%/+65%。根据国家统计局数据，2023年上半年全国钢产量 5.36亿吨，同比增长 1.3%，上半年全国水泥产量累计 9.53亿吨，下游需求整体表现稳定，但利润普遍下滑。受下游钢铁和水泥行业增产不增利进行成本控制影响，叠加行业竞争加剧，公司耐火材料业务营收出现小幅下滑。其他类业务增长主要系公司控股子公司上海银耐联收入上升所致，上海银耐联是公司为进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本而投资成立的耐材供应链平台。 从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为 20.22%，较去年同期减少 0.52pct，主要系下游压价减降成本，耐材产品价格受到影响，制品利润率有所降低所致。公司综合净利率为 5.44%，较去年同期减少 0.73pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.40%/8.00%/-0.48%/2.95%，较去年同期分别-0.27/-0.17/+0.57/-0.41pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致，公司整体费用率控制平稳。在公司毛利率下降的影响下，公司上半年实现归母净利润 1.45亿元，同比下滑-14.36%。 持续布局海外业务，塞尔维亚工厂 6月正式投产。上半年公司耐材国内销售毛利率为 16.58%，海外销售毛利率为 29.78%，与竞争激烈的国内市场相比，海外市场具有较高的毛利率，因此公司持续布 局海外业务，开拓海外市场。上半年公司东南亚及东欧等市场区域销售额增长明显，中亚等新区域业务也有显著突破，“一带一路”沿线国家实现的销售收入 5.26亿元。在美国工厂去年 10月正式投产后，今年 6月塞尔维亚工厂正式投产，一期设计产能 4万吨，其中镁碳砖产能 3万吨、不定形产品产能 1万吨，目前已陆续接到钢厂订单，为公司稳固和开拓欧美市场奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收为 57.62/66.60/76.12亿元，归母净利润为 2.56/2.98/3.42亿元，对应的 EPS为 0.25/0.29/0.34元，对应 PE 为 14.50/12.46/10.85倍。考虑到粗钢平控政策的逐步落地，下游钢铁行业盈利空间的得到改善，耐材产品价格压力或减弱，我们维持“增持”评级。 风险提示：汇率风险大幅波动，下游钢铁行业景气度下滑，行业竞争加剧，耐火材料销售价格下行

2022年海外收入成绩亮眼，带动全年业绩提升。2022年公司实现营业收入 49.36亿元，同比增长 12.75%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.30亿元，同比增长 174.18%，扣非后的净利润 2.15亿元，同比增长 205.38%，基本每股收益 0.23元。2022年公司海外营业收入达 14.13亿元，同比增长 41%。2022年公司净利润大幅增长的主要原因：一是公司营业规模扩大，尤其是海外销售收入规模大幅增长，带来利润增加；二是美元兑人民币汇率波动上升，汇兑收益增加7859.56万元。 2022年定型不定型耐材收入毛利率齐升。公司钢铁事业部实现营业收入 43.31亿元，同比增长 12.19%。其中功能性耐火材料/定型耐火材料/不定型耐火材料分别实现收入 11.42/20.18/11.16亿元，同比-2.65%/+12.58%/11.20%；公司环保材料事业部实现营业收入 5.06亿元，同比增长 16.27%；原材料事业部实现营业收入 4.8亿元，同比下降 21.63%。2022年公司整体毛利率为 20.06%，同比增长 1.32%。 分产品看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定型耐火材料毛利率分别为 30.94%/17.03%/20.13%，同比-0.57/+4.31/+2.77pct。公司通过对原材料实施集中化采购控制成本、采取包括工艺调整与设备改造等多种节能措施降低能源消耗，进一步拓展了盈利渠道，提升了耐火材料产品的毛利率。 2023年 Q1公司营收同环比上行。2023Q1公司实现营业收入 12.18亿元，同比增长 6.99%，环比增长 0.8%。实现归属于上市公司股东的净利润 0.44亿元，同比下滑-41.28%，扣非后的净利润 0.40亿元，同比下滑-37.55%，基本每股收益 0.04元。2023Q1净利润同比大幅度下滑主要系某重点整体承包项目因结算周期影响，项目收益有两个月不能体现在本报告期。同时一季度汇兑收益较 2022年同期有所减少。不考虑上述因素，一季度业绩与 2022年同期相当。 公司大力开抓住海外局势变化机遇，大力开拓海外市场。公司继续大力推进在美国和塞尔维亚子公司建设进度，目前美国子公司已于2022年 10月 13日正式投产，设计年产镁碳砖 2万吨，美国生产基地的建设能够解决美国针对中国镁碳砖产品征收的反倾销税的问题，使公司产品在美国市场更具有竞争力。公司 2021年收购塞尔维亚子公司（即濮耐贝尔格莱德）后会尽快在欧洲地区释放产能，塞尔维亚子公司设计年产镁碳砖 3万吨、散料 1万吨，预计 2023年 6月份投产。公司美国工厂和塞尔维亚工厂的正式投产和即将投 产为公司未来稳固和开拓欧洲和美洲市场奠定了坚实的基础。 国内金属镁示范项目积极推进。公司在西藏和新疆菱镁矿储量高达9200万吨，具备资源优势；同时公司看好金属镁项目的发展前景，目前正积极推进示范线的建设和投产，22年上半年已顺利完成中试阶段。公司依托自有菱镁矿资源优势，通过石油催化用氧化镁、湿法冶金用氧化镁等相关产品和技术突破，为公司营收开拓第二曲线。 建立濮耐上海研发中心，积极布局氢能等新兴战略产业。2022年12月 9日，公司上海研发中心项目开工，上海研发中心占总投资2.58亿元，预计于 2024年建成。上海研发中心项目的建成将助推公司全球化发展，夯实研发与创新体系，开发更多高新技术产品，提升产品竞争力。公司积极布局氢能等清洁能源产业，2023年 3月 16日，公司拟出资 3000万元追加投资上海攀业氢能源科技股份有限公司股份。本次认购成功后，公司通过直接和间接两种方式共持有攀业氢能 6.47%股份。随着攀业氢能在濮阳项目落地以及技术上的交流不断深入，将对公司探索降低耐火材料产品碳排放路径起到积极作用。 耐材行业从河南省“两高”行业摘帽，助推公司发展。2023年 1月，河南省印发《关于修订“两高”项目管理的通知》，耐火材料、耐火材料及原材料刚玉被清出高污染、高排放行业。产业政策对耐火材料的明确支持，有利于公司进一步扩大生产规模，提升装备水平。 盈利能力与投资建议：公司海外业务发展迅速，布局完整，有望借助海外业务增长扩大市场份额。随着保交楼政策推进、基建专项债落地，地产和基建有望回暖，从而传导至上游，进一步支撑耐材行业的景气度恢复，预计公司盈利能力会进一步改善。我们预计公司23-25年营收为 57.62/66.60/76.12亿元，23-25年归母净利润为2.56/2.92/3.27亿元，对应的 EPS 为 0.25/0.29/0.32元，对应 PE为 15.40/13.48/12.06倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：钢铁行业景气度不及预期；上游原材料价格大幅波动；公司订单销售不及预期。

公司公布2021年年度报告及2022年一季报，22Q1收入增速受提价带动回升，2022年收入重点在稳增长发力及海外市场爆发，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持” 评级。2021 年实现收入 43.79 亿，同比增长 4.88%；归母净利润0.84 亿，同比下滑72.10%。同时公布2022 年一季报，实现收入11.38 亿，同比增长9.92%，归母净利润0.75 亿，同比略降4.93%，符合市场预期。我们维持2022-2023 年EPS 预测0.28、0.38 元，新增2024 年EPS 预测0.50 元，维持目标价5.70 元。 21Q4 实现收入10.59 亿，同降4.02%，主要受到下游钢厂限电限产的影响；而21 年底公司逐步对于钢厂新签订单进行15%左右的提价，22Q1 提价效果显现，收入增速恢复至10%左右。我们判断随着二季度限产的逐步解除与疫情缓解后基建稳增长的发力，钢铁产量的快速恢复有望带动公司收入增速抬升。 Q4 业绩低于预期，主要是毛利率与成本集中结算影响。我们认为公司成本端压力最大的时期已过，22Q1 公司提价15%已经逐步反应，22Q1 公司毛利率环比提升9.32 个百分点至23.34%，已经回升至正常的利润水平。我们认为2021Q4 以来海外运费已经呈下降趋势，同时伴随公司提价进程，22 年海运运费压力将大幅减轻。 原材料事业部初现弹性，2022 年有望更好。公司原材料板块实现收入6.13 亿，同比增长58%，明显超过公司平均增速，原材料板块已经形成矿山开采、选矿、烧成、电熔、市场应用开发和产品营销的完整产业链。 风险提示：产业链延伸不达预期，宏观经济大幅下行。

21Q4 收入/归母净利同比下滑，维持“增持”评级4 月19 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利43.8/0.8 亿元，同比+4.9%/-72.1%；21Q4 收入/归母净利10.6/-0.7 亿元，同比-4.0%/-230%。 21 年归母净利低于我们预期（3.3 亿元），主要系整包价格下降、部分非主要原料价格上涨和海运费上涨导致。考虑到原材料成本大幅度上升，且价格端承压，我们预计公司22-24 年归母净利至2.58/3.37/3.85 元（22-23 年前值3.91/4.59 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期19xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予22 年18xPE，目标价4.60 元（前值4.95元），维持“增持”评级。 21 年收入维持稳定增长，毛利率同比下滑21 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10/18/12 亿元，同比+3%/+10%/+4%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 21 年毛利率19%，同比-7.4pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为17%/13%/32%；21Q4 毛利率14%，同/环比-3.5/-1.9pct，主要是四季度主要原材料大幅涨价所致。 21 年费用率小幅下降，经营性净现金流转负21 年期间费用率16.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.6%/6.3%/4.3%/1.3%，同比-0.3/+0.4/+0.1/-0.5pct 。21 年归母净利率1.9%，同比-5.3pct；21Q4 为-6.8%，同/环比-10.0/-11.8pct，主要原因在于公司整包价格下降、主要原料价格上涨和海运费上涨，导致盈利空间被显著压缩。21 年末公司资产负债率/ 有息负债率54.2%/18.3%， 同比+5.0/+7.0pct。21 年经营净现金流-1.9 亿元，同比减少6.7 亿，主要原因是支付的职工薪酬和以现金形式支付的货款增加所致，其中22Q4 为1.0 亿元，同比+0.6 亿元。 22Q1 归母净利同比-4.9%，期待今年耐材涨价传导顺畅22Q1 实现收入/归母净利11.4/0.75 亿元，同比+9.9%/-4.9%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率23%/6.6%，同比-0.4/-1.0pct。22Q1 期间费用率16.0% ， 同比+2.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.3%/3.8%/2.2%，同比+0.9/-1.3/+0.9/+1.8pct，财务费用率上升主要系可转换债券计提利息及折价摊销和人民币升值，汇兑损失增加所致。22Q1经营净现金流-2.3 亿元，同比减少1.2 亿，显著减少系采购原料的现金支出及票据到期兑付金额较大所致。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

业绩符合我们预期，看好公司市占率提升 2021年3月23日公司发布年报：2020年实现营收/归母净利41.7/3.0亿元，同比+0.8%/+19.0%，归母净利符合我们预期（3.05亿元）。其中Q4单季度收入/归母净利11.0亿元/0.55亿元，同比+8.6%/+12.8%。考虑到20Q4以来镁砂涨价较多，而公司新疆矿山还未开始开采，且西藏/青海矿山仍在爬坡阶段，我们小幅下调公司2021-23年EPS至0.40/0.51/0.60元（前值21-22年为0.43/0.57元）。可比公司21年Wind一致预期12xPE，公司生态圈模式的高成长性或促进市占率提升快于同业，给予21年16xPE，目标价6.45元（前值5.59元），维持“买入”评级。 耐材毛利率同口径下逆势提升，整包模式收入占比超直销 20年公司耐火材料实现产/销量57.5/71.0万吨，同比分别+3.1%/持平。公司原材料事业部营收规模同比+60%，主要系20年公司耐材原料产线投产及镁砂涨价导致。同期公司耐火材料单位售价/毛利分别为5876/1537元/吨，同比+0.8%/+4.1%（调整运费后同口径下），公司原料端基本实现自供后降本效果显现。20年整体毛利率为26.1%，剔除运费影响后同比+0.8pct。20年整包模式收入占比53.6%，同比+4.6pct，2014年以来首次超过直销模式收入占比，客户粘性及市占率有望进一步提升。 20年财务费用率小幅提升，净利率同比上行 20年期间费用率为16.9%，同比-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-4.8/+0.2/-0.4/+1.1pct，销售费用率下降主要系会计准则变更，运费计入营业成本导致，财务费用率上行主要系人民币升值导致汇兑损失增多。20年净利率为7.41%，同比+1.09pct。20年末有息负债占总资产比例为11.3%，同比+0.5pct；资产负债率为49.2%，同比+1.4pct。20年收现比、付现比分别为78.7%、55.8%，同比+7.0pct、+15.1pct。同期，经营性净现金流4.8亿元，同比-0.9亿元/-15.8%，主要系应付项目的增加额减少较多。 21年计划营收及利润同比增超20%，市占率有望提升 据公司年报，21年公司计划实现收入/归母净利润同比+25.2%/+20%，将通过三大事业部齐发力、内生及外延并举、坚持技术创新等措施力争收入和利润双增长，我们预计原料板块发力或扩大公司增长空间。据年报，20年全国耐材产量2478万吨，同比+1.9%，公司市占率2.3%，同比+0.03pct。我们认为公司耐材品类齐全/整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型客户，联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户，市占率有望提升。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

市占率提升节奏有望加快，原材料板块贡献弹性，给予“买入”评级公司19年钢铁耐材收入33.2亿，国内前二。整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，行业龙头受益。公司20年提出公司/合作企业/客户可实现“三赢”的生态圈模式拓增量市场，市占率提升节奏或提速。 20年西藏/青海基地生产迈入正轨，镁质耐材原料产量或有明显提升，辽宁再次开启菱镁产业整合，镁质耐材原料价格上涨短期或持续，原材料板块业绩有望明显改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.30、0.43、0.57元，归母净利Cagr31.7%，优于可比公司（Cagr均值20.2%），认可给予21年13xPE（可比公司均值9x），目标价5.59元，给予“买入”评级。 耐材行业变革，行业龙头受益耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间，行业龙头整包服务能力更强；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢，中小企业生存空间持续受挤压。耐材行业变革，我们认为龙头将明显受益。 生态圈模式拓增量市场，市占率提升或加速公司耐材制品品类齐全、整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型增量客户（对价格相对更敏感），联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户。该模式对公司、合作企业及新服务客户为“三赢”模式，或对行业产生较大影响，公司后续市占率提升节奏加快（按耐材制品产量计，公司19年市占率约2.3%，较12年提升0.6pct）。 西藏/青海基地逐步放量，原材料板块业绩或明显改善公司前期原材料板块业务主要由华银高新材料和琳丽矿业贡献，18年以来镁质耐材价格一路下行致公司该板块收入及利润率均承压。19年公司收购西藏翔晨镁业68%股权，20年起随着新增耐材原料加工生产线的建成投产及配套青海镁质耐材原料加工产线陆续投产，20年试生产为主，21年西藏/青海基地耐材原料产量较有望明显提升（预计镁质耐材原料产量增幅超100%）。近期辽宁开启新一轮菱镁产业整合，近期镁砂价格已有明显涨幅上涨（截止12月30日，97号电熔镁砂最新价格较9月8日年内低点上涨近50%），我们判断有一定持续性，原材料板块利润率有望修复。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入和归母净利分别为30.71亿元和2.45亿元，分别同比下降1.71%和增长20.46%，实现每股收益0.24元。产业链一体化提升毛利率，剔除汇兑损益后营业利润增速保持向上。随着国外疫情在三季度的进一步蔓延，出口业务继续受到影响，同时美元的答复贬值，导致公司第三季度汇兑损失达到2500万左右，影响公司的利润水平，如果剔除汇兑损益公司营业利润增速将达到27.23%,较第二季度营业利润增速24.82%，将提升2.41个百分点。公司第三季度毛利率保持高水平到32.75%，为10年以来的历史高位水平，同比提高0.53个百分点。公司西藏矿山的开采，高纯度镁砂原材料的自用，同时在整包价格微降的情况下加强成本管控，盈利水平保持稳定的改善。公司产业链体系的完善提升公司的盈利水平。 矿山资产进入释放阶段，保证原材料成本持续下降。公司西藏菱镁矿年开采100万吨/吨，同时，2020年西藏三期套筒窑和青海配套高纯镁砂及大结晶配套生产线2020年四季度将全部投产，矿山自产进入释放阶段。有利于公司进一步降低成本和提升营业收入，不但能够保证盈利水平继续改善，同时原材料业务部门也会得到进一步发展。 公司企业生态圈建设降成本，助力市占率提升。耐火材料行业产能过剩，中小企业的生存环境越来越差，下游客户对于供应商的选择从单品采购变成系统解决方案和整包，一般，招标中小企业虽然单品有优势但是综合能力较弱，中标系统性项目的难度越来越大。所以公司提出的企业生态圈建设符合行业中小企业的利益，大企业通过拿到标段，利用中小企业的低成本产品，无需再新建一些普通单品的产能，从而提升公司的综合竞争力，降低公司的成本，有利于公司进一步拓展更大范围的客户群，为公司较快提升市占率水平助力。 技术服务优势突出，综合竞争力强。公司是技术起家的，通过技术创新提高产品性能，做到产品性价比最优，像公司的钢包自动造衬技术能够提高钢包耐材的使用寿命，降低耐材的用量，能够很大的降低公司的整包模式下的综合成本，提升公司的竞争力。这种技术服务的优势提升客户的粘性。公司作为行业龙头有着多项的技术储备，拥有国家认定的企业技术中心、博士后工作站、国家（CNAS）认可的高温陶瓷材料试验检测中心等具备技术提升的后劲和实力。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年公司归属于母公司的净利润为3.43亿元、4.87亿元和5.79亿元，对应的EPS分别为0.33元、0.47元和0.56元，对应的动态PE分别为15、10和9倍，考虑到公司作为行业龙头矿山等资产进入业绩释放阶段，公司形成完善的产业链条，降低公司的生产成本。同时公司企业生态圈的建设助力公司市占率的提升和公司技术优势带来的综合竞争力和发展后劲，维持公司为“强烈推荐”的投资评级 风险提示：新模式转变速度低于预期、美元贬值和新冠疫情发展情况超出预期。

事件:4月22日,公司发布2019年一季报,公司2019年一季度实现营业总收入11.01亿元,同比增加23.69%,实现归属上市公司股东的净利润6483.37元,同比增长18.29%。每股收益为0.07元,同比增长16.67%。 受益钢铁等周期行业放量提升带来的需求改善,即使钢铁等周期行业景气度有所回落影响也不大。公司2019年一季度营业收入增速保持稳健的增长,主要来自于销量和合同订单的提升,2019年钢铁等中周期行业处于高景气波动当中,由原先以提价提升业绩为主逐步过渡到以量增速提升为主的路径当中,作为钢铁等中周期行业的上游,受益于需求的改善,作为行业的龙头企业受益最大。 耐火材料作为钢铁等周期行业的上游,只要钢铁等中期行业的景气度没有下降到较差的水平,对于耐火材料的使用不会受到影响,即使景气度有些下降也不会传导给耐火材料行业。因为耐火材料行业的对于钢铁等周期行业的使用成本不高,并且品质会直接影响到钢铁行业产品的品质。 化蛹为蝶净资产收益率和运营效率提升明显。濮耐股份在2018年之前资产收益率较低主要是在前期公司并购的子公司业绩不达预期,并且产生了不少的商誉,特别是在行业的下行周期当中,这种包袱拖累公司的业绩表现。但是,公司通过不断地商誉减值,逐步消化,并且随着行业景气度的底部改善,开始把包袱逐步变为业绩弹性的基础。2019年一季度公司的年化净资产收益率达到11.07%,较去年同期提高1.88个百分点,较2017年同期提高8.75个百分点。 公司的运营效率也明显提升。存货周转天数2019年1季度为137.28天,较去年同期减少22.41天;应收账款周转天数为123.10天,较去年同期减少43.41天。公司资产的运营效率开始明显改善,达到2011年行业历史景气度高点的位置水平。 原材料业务发展将改善公司毛利率水平。2019年1季度公司综合毛利率为27.21%,同比下降0.96个百分点,相对稳定。行业原材料价格依然处于高位,主要是环保导致政府对于原材料开采的限制。公司当前拥有海城琳丽、新疆和西藏的高纯度菱镁矿,这些不但能够提供给公司自用还可以外销,这将提升公司毛利率水平。公司将不受原材料价格的制约,进入到抗风险较好局面当中。同时原材料业务的拓展将成为公司业绩提升的重要一极。 大股东质押率大幅下降。前期大股东为了收购和建设高纯度菱镁矿进行了股权质押融资,比例较高。2019年4月10日董事长刘百宽质押率下降至69.07%,控股股东、实际控制人及一直行动人质押率69.24%。公司股权总体质押比例为32.42%。 盈利预测和投资评级:预计公司2019年到2021年的,EPS分别为0.37元、0.52元和0.68元,对应PE分别为17倍、12倍和9倍,考虑到公司作为耐火材料龙头企业综合优势明显,技术、原材料业务发展和并购助力快速发展,公司把包袱变为业绩弹性基础,净资产收益率和运营能力提升明显以及实控人质押率的大幅下降,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料业务发展速度低于预期。

事件:4月2日,公司发布2018年财报。公司2018年实现营业总收入38.63亿元,同比增加37.25%,实现归属上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长915.79%。每股收益为0.25元,同比增长733.33%。 量价齐升营业收入稳健增长,海外拓展效果明显。公司2018年实现营业总收入38.63亿元,同比增加37.25%。其中钢铁材料事业部实现营业收入33.46亿元,同比增长33.36%;环保材料事业部实现营业收入5.33亿元,同比增长59.09%;原材料事业部实现营业收入6.23亿元,同比增长37.98%。 分季度来看,2018年Q1-Q4公司营业收入分别为8.90亿元、10.11亿元、9.50亿元和10.12亿元,对应营收增长率分别为54.62%、54.69%、24.98%和22.62%。 2018年销售耐火材料合计68.10万吨,相比2017年增长4.03%,各种耐火材料均价为5429元/吨,相比2017年价格提升了35.82%,主要是公司提价以及产品结构改善所致。在销量提升与价格上涨的共同作用下,公司营收实现稳健增长。 2018年定型耐火材料占总营收比重为45.05%,相比2017年提升6.83个百分点,营收金额增长61.79%;功能性耐火材料与不定型耐火材料分别占到营收比重的26.19%与24,17%,增长率分别为28.11%与25.77%,整体收入结构与2017年相比无较大差异。 分地区来看,2018年国内销售实现营收29.95亿元,占总营收的77.54%,营收金额同比增长30.04%。海外业务方面印度、墨西哥、俄罗斯、乌克兰、美国、越南等市场销售额大幅增长,海外销售收入同比增长69.79%达到8.68亿元,占营收比重的22.48%,相比2017年同期提高4.3个百分点。 毛利率水平稳定,期间费用率下降,盈利能力大幅提升。2018年,公司实现实现归属上市公司股东的净利润2.25亿元,同比大幅提升915.79%。分季度来看,公司2018年Q1-Q4的净利润分别为5721万元、7357万元、5102万元和5439万元,对应净利润增长率分别为61.00%、200.15%、544.29%、414.93%。 2018年镁砂等原材料价格仍高,公司位于海城市的琳丽矿仍然无法进行开采,原材料端仍存在较大压力。2018年公司耐材平均成本上涨32.84%至4015元/吨,相比2017年提高了992.5元/吨。 公司通过提价2018年公司耐材的吨毛利为1657元,相比2017年提升381元。公司整体的毛利率为29.22%,相比2017年小幅下降0.48%。 2018年公司期间费用率为14.20%,相比2017年的19.48%下降了5.28个百分点,其中,销售费用率为8.77%,较上年同期降低1.81个百分点;管理费用率为4.94%,较上年同期降低了0.7个百分点;财务费用率为0.49%,较上年同期降低了2.77个百分点。此外,公司2018年度研发支出为1.69亿元,同比增加25.12%,研发投入占营业收入的比例为4.38%,与2017年相比小幅下降0.42个百分点。 报告期内公司ROE为9.11%,较去年同期的0.94%提高了8.17个百分点,ROE创下2012年以来的最高水平,盈利能力大幅提升。 收购西藏高纯度菱镁矿,原材料板块有望迎来爆发。报告期内,公司拟对翔晨镁业进行收购,并于2019年3月完成合并事项。翔晨镁业持有的卡玛多菱镁矿保有菱镁矿资源储量4818.50万吨,是目前世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿。公司拥有琳丽矿业、新疆秦翔和翔晨镁业三座菱镁矿山,自给原材料短缺的现象将得到缓解,公司原材料业务进入快速拓展期。公司预计2019年底西藏线将实现年产40万吨优质高纯轻烧氧化镁、年产10万吨低硅低铁电熔氧化镁。此外,公司此前增发募资净额不超过7.57亿元主要用于青海生产线建设项目,预计也将在2019年底实现年产10万吨高密高纯氧化镁、年产6万吨大结晶电熔氧化镁,将为公司利润做出极大的贡献。 技术创新驱动盈利能力持续增长。公司技术优势明显,拥有北京科技研发中心和以应用型研究开发为主的濮阳技术中心双技术研发中心,2018年末,公司合计拥有各项有效技术专利232项,其中发明53个,实用新型176个,外观专利3个。技术优势将会保持公司的持续发展能力,提升产品附加值。 耐材龙头综合实力强,主力公司成为世界前三。公司创新意识强,继续保持技术领先、产品领先和市场领先,同时在国内外加快兼并重组,通过自身的矿山基础原材料业务将进入快速发展阶段。不但自用还能外销增厚公司利润。加上公司新焦炉等技术的应用,公司不但是全国耐材行业产品配套齐全、覆盖钢铁、建材、有色、石化等主要高温领域的龙头企业,也是原材料生产的优势企业,这些将助力进入世界耐材行业的前三名。 盈利预测和投资评级:预计公司2019年到2021年的,EPS分别为0.37元、0.52元和0.68元,对应PE分别为17倍、12倍和9倍,考虑到公司作为耐火材料龙头企业综合优势明显,技术、原材料业务发展和并购助力快速发展,进入快速发展通道,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料业务发展速度低于预期。

事件: 公司发布公告拟与西藏昌都市合众创业投资合伙企业和海城市华银投资管理有限公司签署《关于西藏昌都市翔晨镁业有限公司之股权收购意向协议》,拟收购合众创业持有的翔晨镁业55%和华银投资持有的13%的股份。 主要观点: 1.大股东培育资产适时注入,公司原材料业务拓展进入加速公司作为耐火材料的龙头企业,在行业竞争中综合优势突出,依靠技术实力,在市场中领先其他企业。但是作为一个龙头企业如果原材料采购受制于人,未来的发展也会受到影响和牵制。所以公司从2011年开始就收购额了海城市琳丽矿业100%股权进军菱镁原材料生产业务,同时建立原材料部门进行原材料的采购和贸易等。 公司大股东成立的西藏昌都市合众创业投资合伙企业一直以来在培育菱镁矿业务,像新疆秦翔和西藏昌都控股的菱镁矿均为控股股东的培育项目,显现大股东的长远战略眼光。 2017年以来以菱镁矿原材料为代表的原材料价格大幅上涨,涨幅甚至达到200-300%,公司在2017年收购新疆秦翔,适时充实了公司的原材料生产的业务,新疆的菱镁矿年开采10万吨,按照辽宁到新疆运费700-800元/吨,运费就节省7000多万。2018年随着大股东西藏高纯度菱镁矿达到资产注入条件,公司的原材料业务随着资产注入,业绩增长将进入快速增长期。保证公司业绩增长的持续性。 2.西藏高纯度菱镁矿助力公司业绩增长持续,2020年原材料业务进入爆发期西藏菱镁矿纯度高,储量丰富。矿石备案储量大于4000万吨,满足上市公司收购的条件。如果按照西藏镁砂矿年产矿石可达到30万吨,每吨净利润为1000元/吨,收购后可贡献上市公司净利润约为2.04亿元。如果按照当前高纯度镁砂的生产能力是4万吨,则按照当前镁砂价格8300元/吨,预计也将增加上市公司年收入2.26亿元。随着2020年西藏镁砂矿的充分达产,以及青海原材料基地(2018年8月3万吨煅烧投产)逐步建设充分投产,以及新疆和琳丽矿产的生产,公司原材料业务进入成熟期,不但可以满足公司自用,消除原材料价格涨价对于公司的利润挤压,并且通过外销公司原材料业务成为公司业绩增长的重要一极,2020年公司原材料业务将进入爆发阶段。 3、增发募资加速原材料业务发展进程公司为加快原材料业务进程,通过非公开增发进行募资建设原材料生产线。此次募集资金中的5.30亿元投入到公司年产12万吨高密高纯氧化镁、6万吨大结晶电熔氧化镁项目中。高纯及电熔氧化镁项目投产后可带来年平均销售收入 10.43亿元,将极大地增厚公司在原材料板块的业务规模和盈利能力,为公司后续发展高性能耐火材料奠定基础。 结论: 公司是耐火材料的龙头企业,在耐火材料行业景气度底部回升的阶段,最大受益于耐火材料延迟启动的周期。 在技术储备和矿山业务下的原材料业务带动下,业绩增长具备持续性。此次西藏矿产的收购是原材料业务发展的一个重要方面,特别是这种高纯度镁砂矿和稀缺,这将成为公司重要资源优势。原材料业务的释放和爆发,加上公司技术和储备的释放,将助力公司达到成为世界前三的耐火材料龙头公司。 我们预计公司2018年-2020年归属于上市公司股东净利润分别为2.8亿元、4.5亿元和6.3亿元,每股收益分别为0.32元、0.51元和0.71元,对应PE 分别为15倍、9倍和7倍。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:下游需求旺盛持续性低于预期和原材料业务发展不及预期。

事件:公司披露2018年三季度报告:2018年1-9月公司实现营业收入28.51亿元,同比增长43.32%;归属于上市公司股东净利润为1.72亿元,同比增长317%。88;扣非后归属于母公司净利润为1.84亿元,同比增长372.35%。 实现EPS为0.19元。其中,第三季度实现营业收入9.50亿元,同比增加24.98%,实现归属于上市公司股东的净利润4906.22万元,同比增长476.26%。量价齐升,公司营收延续高速增长。公司2018年第三季度产品销售价格和销售量实现双增,公司营业收入为9.50亿元,同比增加24.98%,主要原因是公司环保事业部的产销量增长改善较好,随着下游水泥、玻璃等其他周期行业景气度处于高位,检修复产等导致相关耐材需求增长,公司原先并购的环保耐材公司开始进入逐步的底部改善阶段。钢铁行业需求继续保持旺盛。 提价、控成本和原材料价格缓降毛利率提底部回升。公司在提价后在2018年加强成本控制,同时加上镁砂等原材料价格的缓降,公司毛利率水平底部回升。2018年第三季度公司毛利率达到了31.45%,较上年同期增加5.20个百分点。 精细化管理和汇兑收益下期间费用率下降助推利润增长。报告期内公司加强费用控制和精细化管理,在收入增长的基础上费用控制较好。公司销售费用为8091.19万元,同比增长11.12%;管理费用为4594.16万元,研发费用为5449.35万元,较上年同期管理费用增长19.39%,其中研发费用较上年同期增长38.92%,主要是由于研发成本上升和研发项目增加所致,均低于营业收入增速。公司财务费用为-1328.09万元,同比降低51.27%,主要由于报告期内人民币贬值,汇兑收益增加所致。 由于公司营收增长保持较高速增长,公司期间费用率较上年同期降低11.11个百分点,为12.95%,降幅明显。公司销售费用率为8.52%,较上年同期降低1.07个百分点;管理费用率(加上研发费用)为5.78%,较上年同期降低5.29个百分点;财务费用率为-1.40%,较上年同期降低4.81个百分点。期间费用率降低推升公司利润增长。报告期内,公司实现归属于上市公司股东的净利润4906.22万元,同比增长476.26%。公司净利率为5.37%,同比上升6.88个百分点。单季度ROE为1.96%,同比上升2.57个百分点。 采供中心应对原材料价格上涨,原材料业务或成新业务增长点。耐火材料上游主要原料之一为镁砂。2018年以来镁砂价格整体呈现出高位震荡。公司通过建立镁质原料采供中心,合理调配采购时间和数量,有效保障全公司镁质原料供应的同时,缓解了镁砂价格暴涨对公司生产经营的冲击。同时公司矿山和大股东的高纯度菱镁矿山,逐步进入公司的开发进程中,一方面保障了公司的正常原材料供给,另一方面也实现了公司在上游原材料板块业务的扩张,成为公司新的利润增长点。 周期、矿产和技术助力耐火材料龙头企业优势显现。公司作为耐火材料的龙头企业具备很多的技术储备和优势,像新焦炉耐火材料技术,非重装的喷涂耐火材料技术等这些将在公司后续的发展成为贡献业绩和基础。并且公司能够依靠技术优势解决钢铁生产中耐火材料的技术难题,提升钢铁品质,提升公司业内品牌优势。在当前耐火材料行业进入快速改善的行业周期当中,公司作为龙头企业受益最大。同时公司的矿产也将在2019年和2020年进入集中的释放期,保证公司业绩增长的持续性。 盈利预测和投资评级:预计公司2018年到2020年的EPS分别为0.32元、0.51元和0.71元,对应PE分别为15倍、9倍和7倍,考虑到公司作为耐火材料龙头公司,技术储备充足,矿业带来持续性发展,在行业底部改善阶段成为最大受益者。维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料业务开展进入不及预期和汇率大幅波动。

1.公司3季报业绩向上修正来源于收入增长超预期和美元升值。 下游需求旺盛带动营业收入增长超预期。公司作为耐火材料的龙头企业,最大受益于耐火材料的周期底部向上的趋势。耐火材料作为钢铁行业等周期行业的上游,在当前钢铁行业、水泥行业和玻璃行业等周期行业景气度处于高水平的情况下,行业下游需求旺盛。公司作为滞后于中周期行业的耐火材料龙头,公司2018年前三季度的营业收入增长超出预期。 海外销售占比升高,受益美元升值。公司海外销售网络布局逐渐完善。海外销售收入占比一直在20%左右。2018年上半年出口占比为21.55%,为近四年来的一个高点。而美元兑人民币在2018年三季度逐步向上,由7月初1:6.62升至季度末的1:6.88,公司出口产品以美元结算,美元升值使得公司的汇兑收益提升,财务费用率下降。 在营业收入增长超预期和财务费用率下降的情况下,公司3季度业绩增长被向上大幅修正,由半年报时预告的归属于母公司净利润增速由260%-310%,修正调高至增速为310%-350%。 2、受益天时公司业绩进入高速增长期 原材料暴涨影响行业延缓行业底部改善时间到2018年。作为钢铁等中周期行业的上游,本来应该在2017年年初随着钢铁、水泥、玻璃、化工、陶瓷、有色等中周期行业进入高景气区后开始受益,但是2017年3季度的以菱镁矿石为代表的原材料大幅上涨,像菱镁矿石平均价格上涨超过300%,使得耐火材料行业在周期的底部难以得到改善。行业进一步进行优胜劣汰,将耐火材料行业底部改善的时间延后至2018年。 龙头企业提价转移风险,业绩进入高增长阶段。随着需求的回升和行业中的小企业被市场淘汰,供需形势发生改变,耐火材料公司借机提价转移原材料上涨风险。由于历史的格局惯性,涨价未能完全覆盖原材料的上涨,但是在量价齐升的推动下龙头企业营业收入进入高增长阶段,带动公司净利润率和ROE出现明显改善提升。公司作为行业的耐火材料龙头企业2018年上半年公司的净利润率提高到6.88%,较去年同期提高2个百分点;净资产收益率达到10.16%,较去年同期提高5.46个百分点。公司归属于母公司的净利润出现翻倍和几倍的增长。 3、原材料矿和技术优势保证公司业绩增长具备持续性 矿产和原材料业务逐步进入释放期。公司除了2015年收购的琳丽矿因为受到海城的开采政策影响不能够充分开采,但是公司2017年底收购新疆秦翔,新疆的矿山逐步进入公司的开发进程当中,这将影响到2019年和2020年公司的原材料业务,改善未来2年的业绩增长。同时公司青海的原材料生产线也逐步投产。并且公司大股东控股的翔晨镁业有西藏卡玛多高纯度菱镁矿,这些都将成为公司2019年和2020年业绩高增长的基础和储备。 技术优势助力公司提升综合竞争力。公司技术优势突出,拥有多项技术储备。有些逐步将进入生产落实和开始贡献利润的阶段。像公司的新焦炉换热系统耐火材料,经过研发已经成熟,是科技部示范项目,这种新窑炉能够提升产量50%,节能20%,减少废水90%,是唯一的环保化生产焦炉技术。公司作为该焦炉的耐火材料提供方,具备垄断地位。随着这种焦炉技术的应用,公司将开拓出具备垄断力的新市场,推动公司业绩增长的可持续性。 结论: 公司是耐火材料的龙头企业,最大受益于耐火材料延迟启动的周期。在技术储备和矿山业务下的原材料业务带动下,业绩增长具备持续性。公司未来要做成世界前三的耐火材料企业。我们预计公司2018年-2020年归属于上市公司股东净利润分别为2.8亿元、4.5亿元和6.3亿元,每股收益分别为0.32元、0.51元和0.71元,对应PE分别为14倍、9倍和6倍。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:下游需求旺盛持续性低于预期和原材料业务发展不及预期。

濮耐股份是国内耐火材料龙头企业,技术优势突出,产品种类齐全品质优,涵盖下游各主要应用领域,拥有从矿山、原材料、制品、整包服务和技术服务等全产业链服务,国内海外齐头并进,综合竞争力强,2018年得益于行业变化和环保、一带一路和行业政策春风进入快速发展阶段,立足耐材通过技术创新拓展和升级占领下游新需求、收购兼并、原材料业务以及海外发展等,未来5年打造世界前三耐材龙头目标。 天时地利助力公司进入快速发展期。耐火材料行业步入转型期,高品质耐火材料需求不断地提升有利于公司发展,一带一路政策有利公司海外加速拓展。行业多年低景气度、原材料涨价、环保政策趋严、行业政策引导以及整包模式推广,中小企业逐步被淘汰。2018年受益下游行业的高景气度改善,公司作为技术龙头综合竞争优势将受益需求结构的变化以及行业的变化进入快速发展阶段。 布局矿山原材料,新焦炉耐材提供发展新空间。公司收购琳丽矿业和新疆秦翔,大股东控股西藏高纯度菱镁矿以及增发建设高纯度和电熔氧化镁项目,使得公司高性能原材料的生产能力不断增强,不但自用抗风险更能外销实现业绩高增的双轮驱动。公司技术优势明显,独家的新焦炉耐火材料技术具备唯一节能提产环保,公司储备技术将带来公司新发展。 随行业涅槃后2018年底部改善,股权激励助力新发展。2018年上半年公司量价齐升,业绩高增长,各项财务指标好转,盈利能力、资产结构和运营能力等大幅提升。股权激励举措积极发挥管理层和员工主动性。 公司盈利预测及投资评级。预计2018年到2020年EPS为0.32元、0.51元和0.71元,考虑到公司布局全产业链,抗风险和综合竞争力强,进入逐步释放期,行业环境的变化,作为行业龙头竞争优势突出,受益行业、政策、自身布局和技术优势,将在行业变化中逐步进入收获和快速发展期,维持公司“强烈推荐”的投资评级,6个月目标价8元。 风险提示:原材料业务进展速度不及预期。

事件: 公司2018年上半年实现营业总收入19.01亿元,同比增加54.66%,实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比增长120.60%。每股收益为0.14元,同比增加133.33%。 观点: 量价齐升,营业收入实现高速增长。公司2018年上半年实现净利润同比高增的原因是产品销售价格和销售量实现双增,2018年上半年实现销量为33万吨,上半年综合价格较2017年全年提高32.76%。其中功能性耐火材料营业收入4.91亿元,同比增长28.56%,占公司营业总收入25.84%;定型耐火材料收入8.55亿元,同比增长92.28%,占公司营业总收入44.98%;不定形耐火材料收入4.56亿元,同比增长38.61%,占公司营业总收入23.98%。国内收入为14.92亿元,同比增长48.72%,海外收入为4.09亿元,同比增长80.94%。 原材料涨价较多,毛利率下降。2018年上半年公司综合毛利率为28.88%,较上年同期下降3.41个百分点,主要是原材料价格大幅上涨所致,虽然上半年原材料价格有一定程度的回落,但同比增长仍然很大。功能性耐火材料、定型耐火材料、不定型耐火材料毛利率分别下降1.18、4.11、2.10个百分点。 期间费用率下降推升盈利水平大幅提升。公司销售费用、管理费用分别同比增长24.76%、24.78%,财务费用同比下降40.54%,在销售收入大幅增长的情况下均低于营业收入的增长速度,使得销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降1.96、2.11、2.05个百分点。期间费用率降低6.12个百分点,下降 明显。销售收入大幅增长和期间费用率相对刚性弥补了公司毛利率下降,反而使得公司盈利水平出现大幅的提升。2018年上半年公司净利润率为6.88%,同比提高2个百分点。年化ROE为10.16%,同比提高5.46个百分点。 受益下游高景气,2018年需求保持较好态势。公司的下游是周期行业主要像像钢铁、水泥等,随着下游周期行业像钢铁行业景气度处于高水平的情况下公司作为技术龙头企业成为最大的受益者。未来下游钢铁行业高景气度有望维持,同时电弧炉炼钢逐步替代转炉炼钢料,将增加钢铁行业对耐火材料的需求。 技术龙头受益集中度提升。随着国家供给侧改革和加大环保治理力度,落后产能和小企业生产需求和利润空间进一步倍压缩,以及被淘汰,行业集中度将进一步提升。公司产品种类多,技术优势突出,具备一定的品牌优势。公司作为技术龙头企业将受益于行业集中度的提升。凭借自身的综合优势进入市场占有率快速提升阶段。 海外市场增速继续提升,受益一带一路政策。公司海外业务营业收入4.10亿元,同比增长80.94%,高于国内营业收入增速,占公司营业收入21.55%。为世界100强钢铁企业的近70家提供产品和服务。公司在海外设有9个子公司或办事处,除了在以前的乌克兰、俄罗斯和印度等国家外积极拓展孟加拉国、越南和哈萨克斯坦等一带一路国家,受益一带一路政策。 矿产资源带来公司长期业绩增长确定。耐火材料上游主要原料之一为镁砂。公司拥有琳丽矿业、新疆秦翔的菱镁矿山和实际控制人控制下的西藏高纯菱镁矿山,新疆矿山一旦全部投产不但可以实现镁质原料百分百自给,还可以外销,公司2018年9月有20万吨原材料生产产能投产。在镁砂价格出现大幅上涨,处于较高水平的情况下,公司的矿山资源的投产将有利于公司规避原材料涨价风险,并可以获得原材料涨价带来的较高收益,保证公司未来业绩的持续上涨。同时实现了公司在上游原材料板块业务的扩张。 盈利预测和投资评级:预计公司2018年到2020年的EPS分别为0.30元、0.47元和0.66元,对应PE分别为18倍、11倍和8倍,考虑到公司作为技术龙头企业综合优势突出、产品品种齐全、技术优势明显,国内市占率提升和国外市场拓展带来广阔发展空间。首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:集中度提升速度不及预期。