23收入/归母净利同比-4.0%/+9.9%，维持“增持”瑞泰科技发布年报，23年实现营收/归母净利46.29亿元/7280万元（yoy-3.95%/+9.91%）。其中Q4实现营收/归母净利12.80亿元/2437万元（yoy+6.11%/+22.36%，qoq+15.02%/+50.95%）。23年归母净利略低于我们此前预测（0.74亿元），主要受下游行业总需求偏弱的影响。我们预计公司2024-2026年维持稳健增长，EPS分别为0.35/0.39/0.43元（前值2024-2026年0.43/0.54/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值10.7倍，考虑公司为玻璃窑用耐材龙头，受益玻璃产业景气修复，央企背景加持，给予公司24年25xPE，目标价8.70元（前值12.22元），维持“增持”。 23年耐材收入略有承压，成本同比下降23年公司玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料分别实现收入6.41/8.78/28.64亿元，同比6.21%/-19.79%/1.10%，在下游钢铁、建材行业整体需求下行的背景下，玻璃窑用、钢铁用耐火材料收入依然保持正增长。 23年公司玻璃窑用耐火材料销量/成本同比+12.9%/+4.8%，公司水泥窑用耐火材料销量/成本同比-5.4%/-18.9%，公司钢铁用耐火材料销量/成本同比+7.4%/+2.7%。23年毛利率16.07%，同比-1.0pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为18.48%/25.53%/13.05%，同比+1.12/-0.87/-1.35pct；23Q4毛利率16.34%，同/环比-2.8/+1.7pct。 23年费用率同比小幅下降，归母净利率同比上升23年期间费用率12.60%，同比-0.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.70%/5.05%/3.79%/1.05%，同比-0.33pct/0.10pct/-0.07pct/-0.01pct，财务费用率下降主要系公司强化预算管理，严控费用支出。23年归母净利率1.57%，同比+0.20pct；23Q4为1.9%，同/环比+0.3pct/+0.5pct。23年末公司资产负债率/有息负债率70.1%/25.3%，同比-2.9/-3.2pct。23年经营净现金流1.85亿元，同比-35.35%，其中23Q4为1.80亿元。 总需求下降或将持续，深厚底蕴和智能创新协助公司继续领先2024年公司计划实现营收/利润总额48/1.9亿元，同比+3.7%/+3.4%。2023年耐火材料下游钢铁、水泥行业整体低迷，据中国耐火材料协会，2023年1-9月91家企业实现利润27.94亿元，同比下降-19.4%。我们认为随着总需求的下降和行业智能制造水平的增长，耐材企业之间的“存量博弈”或逐渐加剧。公司是具有央企背景的耐火材料企业，在行业内名列前茅，技术水平、创新能力、品牌影响力等方面均居领先地位，有望保持稳定规模增长。 风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升，资产负债率持续偏高。

股东有优势，钢铁、水泥耐材业务成长值得期待，给予“增持”评级公司是国内玻璃/水泥耐材制品龙头，钢铁耐材19年收入行业前五。公司现实控人为中建材，近期公司公告拟资产重组，宝武集团拟成为公司控股股东，中建材预计为二股东。公司在宝武集团及中建材内部钢铁及水泥耐材供应份额有较大提升空间。此外，耐材行业整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，龙头市占率提升节奏或加快。暂不考虑资产重组，我们预计公司20-22年EPS分别为0.12、0.22、0.36元，归母净利Cagr47.8%，成长性优于可比公司（Cagr均值23.3%），给予21年1.0xPEG（可比公司均值0.4），目标价10.52元，给予“增持”评级。 控股股东拟变更为宝武集团，钢铁耐材业务发展有望提速20年8月，公司发布资产重组及配套募资预案，方案若成功实施，公司控股股东将由中建材科学研究总院变更为宝武集团。宝武集团内部钢铁耐材制品需求规模庞大，且预计宝武集团将继续推进兼并重组有望带动粗钢产量继续增加，预计20年耐材需求规模超60亿（考虑武汉耐材，公司19年供应宝武集团的钢铁耐材制品收入24.2亿）。后续宝武内部钢铁业务整合，公司在其内部耐材制品份额有较大提升空间，同时依托央企背景进行外部整合亦值得期待，公司钢铁耐材业务发展有望提速。前期经验证的湘钢瑞泰收购模式及瑞泰马钢新建模式具有较强可复制性，后续或可借鉴。 重组后中建材预计为公司二股东，水泥耐材仍有成长空间公司是国内水泥窑用耐材制品龙头，测算19年国内市占率约14.5%。现阶段公司实控人为中建材，控股权转让后预计仍为公司二股东。中建材是国内水泥行业供给侧改革排头兵，19年水泥熟料销量3.9亿吨，较06年增幅超30倍，测算在全国市占率超15%。19年中建材耐材制品支出约11.7亿，其中公司供应不超过30%（公司19年水泥窑用耐材制品收入10.1亿）。 未来具备提升空间。随着中建材内部水泥资产深度整合及外部继续整合带动水泥产量有望继续提升，公司水泥窑用耐材制品业务仍有较大成长空间。 耐材行业变革，行业龙头市占率提升节奏有望加快耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢。公司作为国内玻璃、水泥耐材龙头，钢铁耐材国内前五，受益行业变革，公司市场份额提升节奏或加快。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格大幅波动、资产重组及控股股东变更事项失败风险。

事件3月25日,瑞泰科技发布年报,公司报告期内实现营业收入17.55亿元,同比下降4.88%;归属于上市公司股东的净利润2523.84万元,同比上升131.56%。基本每股收益0.1093元。 简评 1.经营显著改善,回升势头明显。报告期内营收同比下降4.88%,较2015年第四季度降幅显著收窄;归母净利润2523.84万元,同比上升131.56%,公司已经走出去年亏损的态势,业绩进一步改善。报告期内,我国总体经济形势出现缓中趋稳,稳中向好的态势。耐火材料的主要下游行业产量呈小幅增长,消耗类耐火材料需求量没有明显下降,但整体需求仍然不足;耐火材料行业产量和利润下滑,收入增长也低于全国工业企业的平均水平;耐火材料企业运营仍然困难重重。公司在不利环境中多管齐下,经营保持稳定,报告期内营业收入仅小幅下滑,净利润方面成功扭亏为盈,未来随着经济企稳、行业整合,企业有望更远的未来获得进一步的发展。 2.严控成本,成效显著。报告期间公司期间费用率显著降低,由2015年的24.5%降低为报告期的22.7%,其中销售费用、财务费用的降幅较大,管理费用也有一定程度的降低;盈利能力方面,公司销售毛利率保持稳定;净利率在2015年四季度跌至-3.0%的低点后触底反弹,本报告期为1.1%,回升4.1个百分点;公司ROE更是从2015年四季度的-19.5%强力反弹至本报告期的6.6%,大幅回升26.1个百分点,显示出公司盈利能力的改善。 3.下游业务多元发展,玻璃业务一马当先。公司的下游业务的行业分布更加均衡,不同于行业主要企业7-9成收入来源于钢铁行业,公司钢铁业务收入占比常年来仅为三分之一左右,水泥业务收入所占比重和钢铁相当,玻璃业务也占据着2成左右的营收。2016年上半年,玻璃行业率先有所复苏,公司乘势积极开发日用玻璃市场,下半年公司进一步加大玻璃市场开发力度,玻璃窑用耐火材料业务板块经营业绩提升,报告期内实现玻璃板块营业收入367,49.2万元,同比增长23.28%,销售毛利率较去年同期提高5.94%;水泥和钢铁板块业务也有所好转,并且展望2017年三个行业在供给侧改革持续推动的情形下景气度有望继续回升,进而公司经营也有望继续改善。 4.产研突出,后劲十足。公司是国家重点高新技术企业,依托控股股东中国建筑材料科学研究总院强大的科研开发背景,拥有一大批专业技术人员和熟练的高技能技术工人以及性能优异的仪器装备和条件良好的实验室。 研制成功环境友好碱性耐火材料、余热发电专用捣打料、低导热复合莫来石砖、高抗蚀耐火材料等服务于高温工业节能减排和绿色环保的耐材产品和生产技术,并在企业内部实现产业化,是行业内科技成果产业化的领头企业。2016年公司申请专利114项(发明专利77项,实用新型37项),授权专利46项(发明专利28项、实用新型18项)。2016年公司将在研发方面持续投入,未来可期。突出的产研优势是公司的核心竞争力,使公司产品以更高的品质在多变的市场环境中立于不败。 5.两材合并,业务空间拓展。2016年8月22日公告,收到国资委通知,同意中建材集团与中材集团重组事项。中国建筑材料集团有限公司更名为中国建材集团有限公司,中国中材集团有限公司无偿划转进入中国建材集团有限公司。两材合并是行业发展到成熟阶段的必然结果,有望充分整合资产、优化资源配置并提升效率,实现国务院对于国企“做大、做强、做优”的主导思想,整合值得期待。两材合并之后原中材集团下的水泥业务和玻纤业务将使得公司业务有进一步扩大的空间,经营状况有望进一步改善。而且,国改预期或将有助于公司未来运营效率的提升。 6.盈利预测和投资评级:我们预计公司2017年、2018年的营业收入为17.55亿、21.06亿元,同比增长20%、10%,归母净利分别为0.35亿、0.46亿元,EPS为0.15、0.20,维持“增持”评级。

事件 瑞泰科技发布三季报,公司2016年1-9月实现营业收入13.06亿元,同比下降7.64%;归属于上市公司股东的净利润2740.26万元,同比上升286.38%。基本每股收益0.12元。 简评 1.经营显著改善,回升势头明显。公司2016年1-9月实现营业收入13.06亿元,同比下降7.64%,较2016年第三季度降幅显著收窄;2740.26万元,同比上升286.38%,第四季度业绩有望进一步改善。面对2016年宏观经济增速下行的态势,耐火材料行业出现了产量、销售收入、利润、出口量、贸易额、出口平均价格全面下降,应收货款上升的被动局面,呈现了“六降一升”的运行态势。公司在不利环境中多管齐下,经营保持稳定,前三季度按营业收入仅小幅下滑,净利润方面成功显著提升,未来随着经济企稳、行业整合,企业有望在第四季度以及更远的未来获得进一步的发展。 2.严控成本,成效显著。报告期间公司期间费用率显著降低,由2015年第四季度的24.5%降低为报告期的22.8%,主要是由于公司加强资金集中管理,提高资金使用效率;盈利能力方面,公司销售毛利率为23.8%,保持稳定;净利率在2015年四季度跌至-3.0%的低点后触底反弹,本报告期为2.5%,回升5.5个百分点;公司ROE更是从2015年四季度的-19.5%强力反弹至本报告期的9.5%,显著回升29个百分点,公司盈利能力得到了极大的改善。 3.下游业务多元发展,玻璃业务一马当先。公司下游业务的行业分布更加均衡,不同于行业主要企业7-9成收入来源于钢铁行业,公司钢铁业务收入占比常年来仅为三分之一左右,水泥业务收入所占比重和钢铁相当,玻璃业务也占据着2成左右的营收。2015年,整个钢铁、水泥、玻璃行业陷入困境,而进入2016年,玻璃行业率先有所复苏,公司通过开发日用玻璃市场和国际市场开发,提升经营业绩,玻璃窑用耐火材料营业收入较去年同期上升18.14%,利润较去年同期大幅增加;进而,随着下半年水泥行业和钢铁行业需求进入稳定,公司业务有望在第四季度延续玻璃行业收入提振的情况下同时实现水泥和钢铁行业相关收入的回升。 4.产研突出,后劲十足。公司是国家重点高新技术企业,依托控股股东中国建筑材料科学研究总院强大的科研开发背景,拥有一大批专业技术人员和熟练的高技能技术工人以及性能优异的仪器装备和条件良好的实验室。研制成功环境友好碱性耐火材料、余热发电专用捣打料、低导热复合莫来石砖、高抗蚀耐火材料等服务于高温工业节能减排和绿色环保的耐材产品和生产技术,并在企业内部实现产业化,是行业内科技成果产业化的领头企业。2015年共申请专利59项,授权专利47项。2016年公司将在研发方面持续投入,未来可期。突出的产研优势是公司的核心竞争力,使公司产品以更高的品质在多变的市场环境中立于不败。 5.盈利预测和投资评级:我们预计公司2016年和2017年营业收入19.5亿元、21亿元,同比增长5.66%、7.69%;归属于母公司的净利润3621万元、5128万元;EPS为0.15元、0.24元。维持“增持”评级。

事件 公司公布年报,实现营业收入148,624.91万元,较上年同期增长6.41%;实现营业利润512.17万元,同比下降94.09%;实现归属于上市公司股东的净利润347.39万元,同比下降93.93%。基本每股收益0.015元。每10股派发现金红利0.5元人民币(含税),共计派发现金股利1155万元。 盈利预测与投资评级 公司全面进军玻璃、水泥和钢铁耐材。在玻璃市场加大日用玻璃市场开发力度,减少浮法玻璃不景气带来的不利影响;在水泥和钢铁市场积极推进全窑总包服务,提升企业竞争力。我们预测2013-2015年营业收入17.98亿元、21.25亿元和25.11亿元。对应EPS0.19、0.25和0.34元。维持“增持”评级。

有毒有害原料(产品)替代目录发布利好公司。 由工信部、科技部、环保部联合制定的《国家鼓励的有毒有害原料(产品)替代品目录(2012年版)》正式发布。其中,在“应用类”中涉及到水泥、钢铁、有色等行业高温窑炉中的重金属替代科目,即无铬耐火砖替代含铬耐火砖。与同行业其他公司相比,公司拥有无铬产品发展领先的优势,无铬产品占比相对较高(无铬产品占公司碱性材料比例已超过60%),且无铬碱性砖及其生产工艺获得发明专利,因此替代目录的发布对公司形成政策利好。 12年是公司底部,13年业绩将有明显好转。 12年主要受玻璃窑用耐火材料板块的拖累,公司业绩同比出现较大幅度下滑,随着13年公司业务结构的调整以及原材料价格下降的作用,公司业绩将有明显好转。 公司目前下游主要涉及玻璃、水泥和钢铁领域。由于平板玻璃行业不景气,公司计划调整玻璃业务内部比重,整体而言玻璃业务以稳固为主,除以往的重点业务平板玻璃以外,建立并完善国际市场、日用玻璃和平板玻璃的三角架构。我国目前约有2000多座日用玻璃窑,高档窑(比如生产啤酒瓶、可乐瓶的窑)大约占1/4,公司将紧盯日用玻璃窑中的高档市场。按照300万一个合同计算,500座窑即15亿的市场。此外,从更换周期来看,日用玻璃窑的更换周期(3-4年)远小于平板玻璃窑的更换周期(6-8年)。2013年预计公司在玻璃业务上将有至少30%的量增。 水泥业务是公司12年以来的增长亮点,也是未来公司继续重点发展的业务。12年水泥业务的增速较高,预计13年仍将持续高增长。12年还是公司水泥业务的开拓阶段,到12年年底以及13年年初,公司的一批水泥业务产品将完成使用周期考验,13年下半年以后公司将逐步进入水泥业务的快速发展和收获期。钢铁业务上,公司短期的整体思路是做稳并略有发展。湘钢耐火的盈利总体来说较为平稳。 此外,公司的原材料采购均价有所下降。主要原材料如锆英砂等价格较2012年最高点有至少20%以上的降幅,由于公司的原材料有一定库存周期,因此原材料价格下降对公司的利好影响将在二季度以后体现。 估值和投资建议。 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.01元、0.06元和0.16元,我们看好公司中长期发展,继续维持公司“增持”评级。

公司2012年前三季度EPS0.0203元,基本符合我们的预期。 公司2012年1-9月实现营业收入10.76亿元,同比上涨3.39%;利润总额2706.67万元,同比下降67.8%;实现归属于上市公司股东净利润468.17万元,同比下降90.26%;EPS为0.0203元,基本符合我们预期。 玻璃行业不景气导致公司产品量价齐跌,盈利能力同比大幅下降。 公司目前下游主要应用于玻璃行业和水泥行业。下游行业尤其是玻璃行业的不景气,导致公司前三季度订单减少,产品价格下降。公司主要产品中,熔铸锆刚玉系列、熔铸氧化铝系列以及硅质耐火材料主要用于玻璃窑,由于公司主要客户平板玻璃企业订单同比大幅下降,导致公司产品销量和价格齐跌,熔铸类耐火材料产能利用率也由去年的90%多下降至50%左右。量、价下降,同时原材料价格以及折旧成本上升等因素共同影响,公司前三季度毛利率为22.51%,同比下降3.7个百分点。从单季度来看,第三季度公司毛利率21.98%,同比下降1.88个百分点,环比上升0.63个百分点;第三季度净利率0.63%,同比下降5.69个百分点,环比上升0.36个百分点。第三季度公司盈利环比略有好转。 下游经营困难致公司应收账款大幅增加。 三季度公司应收账款达8亿元,同比增长62.55%。一个原因是下游行业经营困难,效益下滑,导致货款回收困难,另一个原因是公司新设立了华东瑞泰科技有限公司,并收购增资了湖南湘宜耐火,合并范围增加导致应收账款增加。今年应收账款大幅增加是所有耐火材料企业共同面临的一个问题,目前公司已开始采取措施尽量提早收回货款,预计四季度公司的应收账款将有较为明显的下降。 我们看好公司水泥窑用耐火材料板块的未来发展空间。 今年公司的水泥板块得到了快速增长,水泥窑用耐火材料已经成为公司的第一大业务,超过了玻璃板块。因为玻璃板块同比出现明显下滑,掩盖了水泥板块的增长。我们预计未来水泥窑用耐火材料仅存量,每年将有120万吨左右的替换空间。未来水泥板块仍然是公司大力发展的重点板块。 估值和投资建议。 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.05元、0.12元和0.23元,考虑到公司2013年水泥板块将继续保持快速增长,此外,公司在玻璃板块上将构建国际市场、日用玻璃和平板玻璃这一三角架构,将使得玻璃板块有所好转,我们继续维持公司“增持”评级。

投资要点: 2012年二季度业绩同比下滑116.2%,上半年业绩符合预期。12年上半年公司实现营业收入6.90亿元,同比增长7.7%;归属于母公司净利润632.9万元,折合EPS 为0.03元,同比下滑89.2%,符合我们前期的预期0.03元。二季度单季收入、净利润分别为3.53亿元、-269万元(折合EPS-0.01元),环比分别增长4.69%、下滑129.9%,同比分别增长9.64%,下滑116.2%。12年上半年毛利率为22.8%,二季度毛利率为21.4%,环比同比分别下滑2.8%、10.4%。 下游需求低迷,熔铸耐材客户推迟提货,费用及减值损失提升拉低业绩。公司上半年业绩下滑89.2%主要原因是:一方面由于全球光伏玻璃产业产能过剩,需求骤减,11年部分熔铸耐材客户订单推迟提货导致收入难以确认,同时熔铸产品由于订单不足,单位人工成本以及折旧成本摊销增大拉低整体业务盈利能力,导致业绩下滑;另一方面,公司由于上半年增加2.8亿元借款(包括1.5亿短融),导致财务费用同比上升68.9%,又考虑到由于订单低迷,公司增加了应收帐款导致资产减值损失计提同比增多311万元,折合EPS 约为0.01元,一定程度上拉低了业绩。 预计 12年下半年熔铸耐材需求难见大幅改善,业绩仍将承压。由于受到地产调控以及光伏行业双反等国际不利形势影响,国内浮法玻璃以及超白玻璃需求短期或将难有大幅改善。我们预计,12年下半年公司熔铸耐材销量难有大幅增长,并预测1-9月净利润约为700万元,同比下滑85.7%,折合摊薄EPS 为0.03元。 预计短期业绩受宏观影响同比仍将大幅下滑,关注公司钢铁行业耐材拓展进度,下调12-14年EPS 至0.07/0.10/0.13元(原为0.12/0.15/0.20元),维持“增持”评级。受下游需求影响,预计公司12年下半年熔铸耐材销量以及整体盈利水平均难有大幅起色。我们下调公司12年熔铸以及硅质耐材销量15%-20%以及熔铸售价约5-10%,下调12-14年EPS 至0.07/0.10/0.13元(原为0.12/0.15/0.20元),考虑到公司进军钢铁耐材领域,或将为公司带来更多下游订单,维持“增持”评级。

事件 近日我们实地调研了瑞泰科技,主要针对公司玻璃、水泥、钢铁耐火材料的经营情况、各类耐火产品的市场前景、进入钢铁市场的后将给公司带来的变化及公司未来发展战略等问题与公司高管进行了沟通交流。 评述 水泥窑耐材总包业务已迈出坚实一步,未来仍有较大提升空间。水泥窑耐材总包业务即公司对水泥企业提供全程配套服务,包括前期的销售、安装,以及在使用过程中提供的技术支持等服务。水泥耐火材料在水泥熟料生产成本中占比非常的小,每吨熟料对应耐火材料的成本为3元左右,这就决定了水泥企业对耐火材料更看中的产品质量。水泥窑耐材通常的更换周期为一年,总包模式的优势在于使用公司产品过程中,出现问题公司将及时提供维修、更换等服务。总包模式为水泥企业提供了更为简便的耐火材料使用模式,逐步受到水泥企业认可。2011年公司在总包业务方面迈出了坚实的一步,并且取得了初步成效。去年公司水泥窑耐火材料收入5.78亿元,占营业收入的38%。虽然总包模式业务收入占比不足10%,但是水泥企业已经开始认同此种模式,并从此模式中收益。 对于公司来说,全程配套服务由传统的单一卖产品,转变为产品、服务共同销售,进而增加了公司水泥窑耐材业务的收入,且毛利率也有一定的提高。由于该业务目前尚处于起步期,今年仍将有一定的突破,但是爆发性增长很难出现。我们认为,总包模式必将成为水泥窑耐材的发展趋势,虽然水泥行业完全接受该模式仍需要一个循序渐进的过程,但是未来仍有较大的提升空间。 玻璃窑耐材市场占有率高,且产品毛利率较高,未来公司将继续巩固现有优势,同时将充分利用产能。公司玻璃窑耐火材料占整个玻璃耐材40%左右的市场份额。玻璃耐材以熔铸耐材为主,分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝,2011年两产品毛利率分别25%和39%,玻璃窑耐材的整体毛利率为29.5%,比水泥窑耐材毛利率高近2个百分点。玻璃窑一般6年更换一次耐火材料,以浮法玻璃生产线为例,每次更换耐材的费用在5,000万左右。在耐材的使用方面,提高熔铸氧化铝的使用量,有利于进一步提高成品率,目前新上的玻璃生产线都加大了对熔铸氧化铝的使用量,公司也在逐步引导企业使用高品质耐火材料,提高玻璃企业成品率的同时,也有利于公司进一步提高玻璃窑耐材的毛利率。公司考虑到现阶段国内房地产市场调控、平板玻璃产能过剩及光伏玻璃处于低谷造成熔铸耐火

公司2011年实现营业收入13.97亿元,同比增长65.32%,实现归属于母公司净利润5725.86万元,EPS0.50元,同时,公司2012年1季度实现营业收入3.37亿元,同比增长5.75%,实现归属于母公司净利润902.40万元,同比减少29.19%,EPS0.08元,低于预期。 业绩低于预期主要源自玻璃窑耐材板块(去年收入占49%),受地产调控影响(地产占玻璃行业需求约七成),去年下半年平板玻璃市场价格快速滑落,并在4季度加速下跌至可变成本附近且低靡至今,因此玻璃企业新建及冷修线大幅放缓甚至停滞,2011年Q4及2012年Q1营业收入同比增速分别回落45.79、27.55个百分点。按存货中产成品/营业成本比值看,截至2011年底为0.31,超过2008年底的0.24。 水泥窑耐材业务维持快速成长态势:我们测算,自2009年公司展开水泥窑耐材业务至今,2010-2011年该业务(耐热耐磨材料划入水泥窑耐材板块)收入增速分别为162.49%、127.65%,我们判断,公司目前在水泥窑耐材市场占有率仅约3%左右,未来两年内由于新建+收购产能的释放,该业务板块高增长的态势仍可保持。 由于主要原材料锆英砂、氧化铝、镁砂及铝矾土的涨价,2011年公司综合毛利率同比下降0.82个百分点,2012年Q1综合毛利率同比略提升0.78个百分点主要是产品结构的变化。期间费用率2011年同增1.04个百分点至18.71%,2012年Q1同增2.96个百分点至20.79%,主因是销售费用(人工、运费增涨)及财务费用(贷款利率上升,发行1.5亿元公司债)。 公司今年4月公司收购湘钢宜兴耐火,并设立华东瑞泰,市场延伸至钢铁行业,虽然玻璃行业今年上半年景气仍难反转,但我们仍看好公司在水泥及钢铁领域开拓带来的快速成长,预计2012-2013年归属于母公司净利润为0.79和1.14亿元,EPS分别为0.68和0.99元,目前股价对应2012-2013年PE分别为19.42和13.43倍。考虑到公司切入水泥窑用耐火材料领域而带来的业绩高成长,我们认为目前估值偏低,维持“买入”评级。风险提示:市场拓展低于预期,原材料价格超预期上涨。

2011年四季度业绩同比下滑47.2%,11年业绩符合预期,拟10送10派1.5元。11年公司实现营业收入13.97亿元,同比增长65.3%;归属于母公司净利润5726 万元,同比增长18.5%,折合EPS 为0.50 元,符合之前0.51 元预期。 四季度单季收入、净利润分别为3.56 亿元、919 万元(折合EPS0.08 元),环比分别下滑11.2%、50.8%,同比分别增长33.3%、下滑47.2%。11 年全年毛利率为47.5%,同比增长2.0%。四季度毛利率为26.5%,环比提高2.7%,同比下滑2.1%。同时,公司拟2011 年12 月31 日总股本为基数每10 股以资本公积转增10 股和派发现金股利1.5 元(含税),方案仍需股东大会审议通过。 四季度订单价格上行提升单季毛利率,部分熔铸耐材客户推迟提货削减全年业绩。公司四季度毛利率环比提升2.7%主要原因是:一方面由于公司主要原材料锆英砂价格于11 年二季度达到最高点后略有回落,另一方面公司四季度订单均价略有上升两点所导致。同时,11 年由于全球光伏玻璃产业产能过剩,需求骤减,部分熔铸耐材客户将交货时间由2011 年四季度推迟至2012 年;同时,光伏用超白玻璃的熔窑所需耐材多为高毛利产品熔铸氧化铝,其综合毛利率约为40%,导致公司11 年全年业绩及盈利能力有所下滑。 预计12年上半年熔铸耐材需求难见大幅改善,水泥耐材收入占比将继续提高。 由于受到地产调控以及欧债危机的后续影响,国内浮法玻璃以及超白玻璃需求短期难有大幅改善。我们预计,12 年上半年,公司熔铸耐材销量难有大幅增长。但是,公司2011 年水泥耐材收入维持快速增长趋势,水泥耐材业务收入占比占到近38%,随着公司不定型耐材以及碱性耐材产能释放预计12 年公司水泥耐材收入占比将有望突破50%,进一步巩固公司在水泥耐材的扩张成绩。 短期业绩受宏观影响或将下滑难,看好公司扩张战略,下调12-14年EPS由0.77/0.98元至0.57/0.72/0.88元,维持“增持”评级。受下游需求影响,预计公司12 年一季度业绩将有一定程度下滑(20-40%),但我们认为公司背靠中建材,利用自身优势进行横向扩张的战略将使得公司未来仍然保持较快增长。我们下调公司12 年熔铸销量由29000 吨至24800 吨,同时下调12-14 年EPS 由0.77/0.98 元至0.57/0.72/0.88 元,维持“增持”评级。

看好公司横向扩张战略,维持12-14 年EPS 预测0.57/0.72/0.88 元以及公司“增持”评级。虽然公司短期受下游需求影响,但我们预计下游需求将逐步回暖,改善公司盈利,同时公司此次坚持横向扩张战略,向钢铁耐材迈进,为公司中长期业绩增长提供了坚实基础。我们维持12-14 年EPS预测0.57/0.72/0.88 元以及公司“增持”评级。

维持“强烈推荐”评级。我们预测公司11-13年EPS分别为0.42、0.69、1.04元,对应目前股价,12年公司PE已不足20倍。我们看好公司海参、三文鱼业务未来几年的发展前景,我们认为12年给予公司30倍左右的PE较为合理,维持公司“强烈推荐”评级。

投资要点 按照业绩快报数据,四季度利润同比和环比均下滑。粗略估算,四季度公司营业收入3.67亿,环比下降8.25%,营业利润1234万,环比下降57%,同比下降44.8%,净利润1119万元,环比下降40%,同比下降47.6%,净利率仅3%,为近年来低点。 受玻璃行业景气下滑影响,公司第四季度玻璃窑业务下滑明显。下游需求减弱,浮法玻璃价格连续下滑至61元/重量箱,接近08年金融危机水平,近几个月冷修停产的玻璃生产线逐月增加,此外,太阳能光伏玻璃受欧美拖累需求严重萎缩。公司年初玻璃窑业务自然受到玻璃行业景气下滑影响,经历年初订单增加后四季度减少,公司公告中也显示受太阳能行业产能过剩、市场需求减缓的影响,部分客户推迟提货。 布局水泥窑,与玻璃窑业务各占一半。公司09年开始进入水泥窑耐火材料,经过近两年拓展、培育,2011年水泥窑耐火材料快速增长,上半年收入增长220%,水泥窑和玻璃窑耐火材料收入已各占一半。公司目前生产的水泥窑耐材包括不定型耐火材料、铝硅质耐火材料、碱性耐火材料、耐磨材料等水泥窑用全套系列耐材,目前水泥生产线耐火材料由多个耐材企业共同提供,能提供全套耐材的企业较少,公司竞争优势比较明显。子公司郑州瑞泰4万吨碱性耐材和1万吨铝硅质耐材以及安徽瑞泰2万吨不定型耐材于去年上半年投产,今年将释放全部产能,安徽瑞泰去年5月收购的开源耐磨今年也将释放产能,因此今年水泥窑业务增长仍是看点。 盈利预测和投资建议。鉴于此次业绩公告低于我们之前预计,调低2011年盈利预测,预计今年、明年EPS为0.51元、0.8元,利润增速为23%和57%,2012PE为15.4倍,我们认为今年水泥窑业务将持续发力,而玻璃行业周期性明显且越来越短,如果玻璃下游需求恢复,仍然能支持公司今年增长,我们维持公司股价“增持”评级。

公司今日公布2011年业绩快报,全年实现收入14.1亿元,同比增66.69%;实现归属于上市公司净利润为5926万元,同比增22.6%,对应EPS为0.51元。其中四季度净利润为1119万元,同比下滑36%。 投资要点: 下游需求不济,四季度收入环比下滑8.3%。四季度收入3.67亿元,净利润仅1119万元,收入环比下滑的原因主要源于玻璃市场需求的放缓。 玻璃行业下半年进入亏损阶段,超白玻璃同样如此,大量企业在年底停产对熔铸锆刚玉及高端的熔铸氧化铝需求放缓,收入有所推迟。我们认为玻璃行业至少要至2012年下半年会有所好转,上半年公司的玻璃耐材业务仍会受到影响;水泥方面预计将较为稳定。 增收不增利短期源于原材料上涨,长期是因为低盈利产品占比较高。公司全年收入增长66.7%而净利润仅增23%,净利率跌至4.2%。原因:1.锆英砂仍在持续涨价,年底比年初价格增幅达50%,使业绩占比近四成的锆刚玉毛利率持续下滑;2.盈利能力高的氧化铝受到玻璃需求影响;近两年全力扩张的水泥窑用耐材占比增大,但其产能利用率较低加上公司又处于市场开拓阶段,总体毛利率不高。这两方面造成今年总体利润持续低于预期。单季度看,四季度净利润仅1119万元,为两年来的最低点。我们预计2012年上半年情况仍不会有明显好转。 2012年增长来源于水泥窑用耐材的市场开拓。今年玻璃窑用耐材呈现前高后低走势,明年将会是前低后高,可关注明年下半年玻璃行业的好转,但总体业绩预计增长有限。水泥耐材需求较为稳定,公司前两年产能投放高峰集中在11年,但目前大部分产品产能未完全释放,可关注水泥耐材市场开拓带来的产能利用率上升。同时可继续关注公司的收购动态。 若资金无法解决,大规模扩张仍有待时日。公司近两年负债率一直高达60%以上,且现金流情况较差。若要进一步大幅扩张,资金仍是瓶颈。 维持“推荐”的投资评级。预计2011至2013年收入14.1亿元、16.5亿、19.3亿元,EPS为0.51、0.62与0.73元。给予“推荐”投资评级。 风险提示:玻璃行业需求未好转、高负债带来的财务风险。