营收同比+5%， 归母净利润同比+27%， 扣非净利润同比+23%。 公司 24年度实现营收 7.74亿元，同比+4.91%；归母净利润 1.90亿元，同比+26.91%；扣非归母净利润 1.80亿元，同比+22.52%； 24Q4营收 2.18亿元 ， 同 环 比 +4.51%/+10.43% ； 归 母 净 利 润 0.53亿 元 ， 同 环 比+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润0.52亿元，同环比+22.56%/+27.30%，主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。 车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。 分产品看，公司 24年制动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为 6.11/0.91亿元，同比+7.7%/-4.4%，毛利率分别为 31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达 6000余种并成功研发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，24年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本地服务能力，全球化布局进一步深入。 布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。 2023年公司组建团队开始研发， 24年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，完整产线投资超 1亿元（部分设备与主业共用）， 24年完成了谐波减速器第一条生产线投产工作并预计 25年可以实现规模化量产。 利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。 公司 24年期间费用 0.32亿元，期间费用率 4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降系利息收入大幅提升。 24年经营性净现金流 2.15亿元，同比+77.11%，其中 Q4经营性现金流 0.63亿元，同比+18.56%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 25-26年公司归母净利润为 2.2/2.6亿元， 考虑到机器人业务放量， 预计 27年为 3.4亿元， 同比+16%/16%/31%，对应现价 PE 分别为 50x、 43x、 32x，维持“买入“评级。 风险提示： 宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。公司成立于2004年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于17年和19年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20年海外市场收入占比超50%，海外市场成长空间大，我们预计公司24-26年营收CAGR约为28%。 车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约70%，形成了四大连锁维修厂商AutoZone、AdvancedAutoParts、O’Reilly以及GenuineParts（NAPA）“四足鼎立”的局面。 公司海外持续优化客户结构，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023年公司境外业务收入占比约69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。 产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达6000余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充60万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。 布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，27年全球人形机器人有望突破100万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司24年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入1.17亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算30年公司谐波减速器收入空间有可能突破20亿元，远期成长空间大。 盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。

核心逻辑：“汽车轴承+机器人”双轮驱动。汽车轴承龙头地位稳固，售后市场增长确定性强；人形机器人前景广阔，公司有经验与技术协同双重优势。 国内汽车轴承行业龙头，深耕汽车轴承领域二十载（1）公司产品覆盖轮毂轴承、圆锥轴承、离合器轴承等多个产品系列，2023年营收7.4亿元，其中制动系统类轴承占比77%，售后市场收入占近90%，国外营收占69%。（2）股权结构集中且稳定，前三大股东持股超51%，高管团队技术背景深厚。（3）公司通过多次并购（如2017年收购优联轴承、2019年收购开源轴承）及全球化布局（2019年成立斯菱泰国），形成了覆盖6000余种型号的多元化产品体系。（4）积极开拓新兴产业，布局人形机器人谐波减速器、执行器模组和丝杠三大核心零部件，量产在即。 轴承主业贡献稳定基本盘，海外布局强化成本与供应链韧性（1）据观研天下数据，2023年全球轴承市场规模约为1340亿美元，预计20232030年CAGR为8.3%；新能源汽车保有量提升+平均车龄增长带来零件更换需求增长，带来我国汽车售后轴承市场扩容。（2）从竞争格局看，全球轴承行业由八大国际巨头垄断（CR8=75%），国内企业以中低端产品为主，且国内市场竞争格局分散（CR4=36%）。但随着我国精密制造业瓶颈短板补齐，将推动高端轴承国产替代。（3）公司泰国工厂二期扩建后产能逐步释放，并已获得美国海关认可的原产地证书，进一步提升海外产能并规避贸易壁垒，为全球客户提供稳定交付保障。 人形机器人行业放量前夕，技术协同+量产经验驱动三大核心零部件并行推进人形机器人商业化进程显著提速，2025有望成为量产元年。核心零部件与公司主业高度协同，部分技术、设备可共用，有望快速匹配市场需求。（1）谐波减速器：市场规模2022-2025年CAGR预计约16%，公司已进行核心设备安装调试，预计2025年实现小批量量产并贡献收入；（2）执行器模组：公司采用“自主设计机械传动+合作联合开发电机”模式，形成小巧轻量、易于安装产品力优势；（3）滚柱丝杠：行业处于成长期供需缺口显著，公司已初步打造滚柱丝杠样品、推进量产规划。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营收分别为8、10、12亿元，同比增速分别为10%、20%、25%，CAGR为18%；归母净利润分别为1.8、2.1、2.8亿元，同比增速分别为19%、19%、31%，CAGR为23%，对应PE分别为72、60、46倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示研发进度不及预期、产能扩张不及预期、原材料价格波动风险等

经董事会及股东大会审议通过，公司为适应业务发展需要，新增齿轮、 变速箱、工业机器人、智能机器人、技术服务相关经营范围，已于近期完成工商登记变更并更换《营业执照》。 【 点评】 轮毂轴承“小巨人”， 定位海外汽车售后市场公司主营汽车轴承，是工信部认定的国家级专精特新“小巨人”企业，主要针对海外的汽车售后市场， 最终客户以海外独立品牌商及大型终端连锁为主。 募投&海外布局，助力产能快速提升2020-2022年，公司综合产能利用率分别为 84%、 92%、 83%，综合产销率分别为 97%、 96%、 105%，基本实现满产满销。 “年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目” 投资规模达3.56亿元，预计达产时间为 2025年 9月，具体包括 120万套第三代轮毂单元、 60万套智能重卡轮毂单元、 230万套轮毂轴承和 219万套乘用车圆锥轴承新增产能。 公司于 2019年提前布局泰国工厂，主要对接东南亚、欧洲、北美等全球客户产品交付， 2024Q1完成二期投资，三期工厂有望在2025Q1完成投资，实现产能进一步提升。 积极拥抱机器人浪潮， 加码谐波减速器产能2024年 4月，公司拟使用 1.17亿元用于投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”。公司目前聚焦谐波减速器研发和量产，核心设备已于 2024年底到位， 安装调试结束后可开始小批量量产， 此外公司计划将于 2025年上半年投资第二条产线，储备产能以应对未来市场需求的增长。 【 投资建议】公司在汽车轴承售后市场沉淀多年，产能持续释放为业绩增长奠定基础，同时积极布局机器人零部件业务， 加码谐波减速器产能有望在机器人产业化进程中获得竞争优势。 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为7.75/8.88/11.45亿元，归母净利润分别为1.80/2.02/2.57亿元，对应EPS分别为1.63/1.84/2.34元，基于2025年2月7日收盘价，对应PE分别为59.59/52.95/41.56倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

轴承“小巨人”企业，扎根后市场。公司主要产品应用于制动系统、动力系统和传动系统，产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、离合器轴承、涨紧轮及惰轮轴承、单向皮带轮、重卡轴承、驱动电机轴承等,产品体系完善，覆盖型号多达6000多种。历经20年深耕，现已进入全面发展阶段，完成北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链。据公司11.28投资者调研纪要，公司订单需求自三季度开始增长，目前公司在手订单量充足，产能利用率有效提升。 版图加速扩展。公司近年加速海外扩张，泰国工厂第二期投资已于2024年第一季度完成并逐步进入量产，第三期投资在24年4月启动，预计2025年第二季度前完工。目前，泰国工厂产能利用率在70%-80%。公司正积极推进年产629万套高端汽车轴承智能化募投项目建设，预计将在25年下半年根据市场需求逐步释放产能，有助于公司扩大高端智能产品的产能，进一步丰富产品结构，提高公司整体生产经营能力，为公司争取主机市场项目打好基础。 布局机器人蓝海。2024年公司成立机器人零部件事业部，负责规划机器人零部件发展方向及整体布局，并投资1.17亿元用于投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，主要内容为：在公司现有机器人零部件相关研发成果的基础上，建设谐波减速器、执行器模组、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠产品的生产线，打造专业的机器人零部件生产基地。公司主业的产业优势是精密零部件制造，与机器人零部件制造具有一定的协同性，部分研发技术及生产设备可共用。据公司11.28投资者调研纪要，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，安装调试结束后可开始小批量量产，预计2025年将产生销售收入。 投资建议：我们预测24-26年公司营收分别为7.93/9.75/12.01亿元，归母净利润分别为1.80/2.17/2.67亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦、产能扩张不及预期、业绩和估值判断不及预期

事项：公司发布2024年第三季度报告，截至2024年Q3公司实现营收5.57亿元，同比+5.06%；归母净利润1.37亿元，同比+28.13%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比+22.50%；Q3实现营业收入1.97亿元，同比-1.01%；归母净利润0.42亿元，同比+3.36%；扣非归母净利润0.41亿元，同比+1.05%。 评论：核心业务营收稳定，四季度订单充足。公司业务发展稳定，公司产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车类轴承4个系列，主要针对的是海外的汽车后市场。2024年Q3公司营收同比-1.01%，归母净利润同比+3.36%，目前公司自三季度开始收取订单数量增长，在手订单量充足，当前产能利用率有效提升。 海外工厂产能稳定，三期投资有望提升现有产能。公司不断进行海外工厂的投资建设，2024年2月，斯菱泰国工厂第二期投资已经投产，并于2024年4月启动第三期投资。目前泰国工厂产能利用率在70%-80%左右，预计三期投资完成后产能将提升，有助公司争取海外客户订单。目前美国关税的上升预计对公司的海外业务造成影响较小，但美元汇率波动可能对公司海外业务有短期影响。?人形机器人相关产品研发发力，加速推进量产。公司基于战略发展的要求，于4月18日设立机器人零部件事业部，同时公司规划投资1.17亿元用于投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，目前公司正在积极推进谐波减速器及执行器模组量产生产线工作。 投资建议：公司产品产销量有望持续走高，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展。考虑到2024Q3公司收入及利润不及预期，我们下调盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为7.78/9.62/11.23亿元(24至26前值为9.65/11.61/12.74亿元)；归母净利润分别为1.84/2.24/2.61亿元（24至26前值为2.03/2.34/2.56亿元）。参考可比公司估值，给予公司2025年35xPE，对应目标价71.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。

事项：2024年8月30日，公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入3.60亿元，同比+8.71%；归母净利润0.94亿元，同比+43.55%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+36.18%。其中2024Q2实现营收1.97亿元，同/环比+6.15%/+20.38%；归母净利润0.47亿元，同/环比+11.76%/+0.96%；扣非归母净利润0.48亿元，同/环比+12.89%/+22.18%。 评论：制动类系统轴承营收占比大，未来预计继续增长。公司产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车类轴承4个系列，主要针对的是海外的汽车后市场。24H1制动类系统轴承占主营业务收入的比例为77.96%，比例最大，传动系统类轴承、动力系统类轴承和非汽车类轴承的营业收入分别占主营业务收入的12.43%/8.04%/1.57%，公司预计未来制动系统的比例将有所增加。24H1传动系统类轴承的营业收入比上年同期增加17.48%，且毛利率也较去年增加3.45%。稳步推进机器人零部件业务。公司基于战略发展的要求，于4月18日设立机器人零部件事业部，同时公司使用部分超募资金人民币11,706.53万元用于投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，目前该项目进展顺利，设备陆续进场，预计第四季度可以实现小批量量产。 海外工厂建设提升产能和海外竞争力。公司不断进行海外工厂的投资建设，2024年2月，斯菱泰国工厂第二期投资已经投产，并于2024年4月启动第三期投资，预计将在2025年Q2前完成。同时，斯菱泰国工厂已获得美国海关认可的原产地证书，有助于提升公司海外业务竞争力及市场占有率。 投资建议：公司产品产销量有望持续走高，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为9.65/11.61/12.74亿元；归母净利润2.03/2.34/2.56亿元。参考可比公司估值，给予公司2024年25xPE，对应目标价46.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。

轴承“小巨人”企业，盈利能力保持高增。 发展历程： 公司成立于 2004 年，历经 20 年深耕，现已进入全面发展阶段，完成北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖。 业绩表现： 2023 及 24Q1 营收分别为 7.4/1.6 亿，同比变动-1.6/12%；归母净利分别为 1.5/0.47 亿，同比变动 22/101%。公司成本管控良好， 2021-2024Q1 年毛利率分别为 25.31%/26.19%/32.12%/33.47%，毛利率稳步提升。 主要产品： 产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车轴承 4 个系列。 市场规模： 中国汽车后市场 2025 年规模有望达 1.9 万亿元， 2020-2025 年CAGR 达 7.23%。美国汽车后市场 2029 年有望达 2,515.2 亿美元， 2024-2029 年 CAGR 达 5.98%。 “产品+市场+客户”三位一体，夯实公司盈利基石。 产品： 型号丰富，柔性生产。公司产品矩阵丰富，年上新产品超 100 种。售后市场对响应速度要求高。公司自主研发的柔性生产线，更加契合售后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点。 市场： 扎根轮毂轴承海外售后市场。公司产品约 85%销往汽配后市场，15%产品供给主机市场，出口比例约 7 成。售后市场空间大，受宏观因素影响小，毛利率更高。 客户： 公司销售模式由单一转向多元，客户结构持续优化，现已切入NAPA、辉门、 Optimal、 SKF 等行业头部企业供应链。 核心增量：轮毂轴承拓份额，布局谐波、丝杠产品，切入人形机器人赛道 2021 年轮毂轴承在前装/售后市场的份额分别为 1.18%/1.7%。公司深耕售后市场的同时发力前装市场，着力推进年产 629 万套高端汽车轴承智能化建设项目，扩大生产能力。 布局机器人零部件产品： 2024 年公司成立机器人零部件事业部，并计划投资 1.17 亿元用于 “机器人零部件智能化技术改造项目”（建设周期约 2年），建设谐波减速器、滚珠丝杠等产品生产线。截止 2024 年 M4，谐波执行器模组和丝杠类产品样品打造已初步完成， 2024 年 Q4 有望达成谐波减速器量产。 投资建议： 公司产品产销量有望持续走高，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展。我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 9.65/11.61/12.74 亿元；归母净利润 2.03/2.34/2.56 亿元。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 32xPE，对应目标价 59.2 元，首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等

公司主营汽车轴承，主要针对的是海外的汽车后市场（后市场收入占比 90%左右，海外收入占比 70%左右）。 公司成立于 2004 年，通过内生发展+外延并购，逐步形成了以轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承 4 个系列为主要产品，以海外贸易商、独立品牌商为客户的结构。近些年在产品结构和客户结构优化下，实现了利润率稳步提升，毛利率从 19 年的 24%提升至 23 年的 32%，净利率从 19 年的 8%提升至 23年的 20%。从产品端看，轮毂轴承单元毛利率高于轮毂轴承，从客户端看，品牌商高于贸易商。轴承：从全球和全品类看市场空间大集中在海外八大家，但其中后市场轴承格局分散。 市场空间： 全球轴承市场高达千亿美元， 在国内市场， 汽车轴承占比约 4 成。 竞争格局： 世界轴承市场 70%的份额被八大跨国轴承集团垄断（而中国市场在全球市场份额中以 20%的占比也占据一席之地，以中低端市场为主。 单看汽车后市场轴承，欧美市场合计占比 60%+，美国市场下游集中，欧洲分散。我们认为由于贸易商的存在和全球采购的因素，汽车后市场轴承格局分散。核心看点：主业稳健增长，机器人贡献增长弹性和估值期权。 主业： 公司所在赛道具备出海和稳健增长的属性，公司自身正处于产能扩张期（募投项目+泰国工厂三期）。同行对比下来，公司较海外竞争对手的优势在于盈利能力（本质是成本控制能力），较国内同行优势在于收入结构（海外占比更高）和产品体系（公司型号高达 6000种+，某同行日常生产流转的则超过 3000 余种）。 新业务： 公司基于看好机器人产业+自身协同优势（同属于精密零部件制造，部分研发技术和设备可共用），进军机器人行业，产品定位为谐波减速器、 丝杠、执行器模组，其中谐波目前处于产能扩张阶段，预计 24Q3 达到量产标准。投资建议： 我们预计公司 24-26 年实现收入 8.7、 10.3、 12.4 亿元， YOY+18%、18%、 20%，归母净利润分别为 2.1、 2.5、 3.0 亿元， YOY+38%、 21%、 21%。看好公司在汽车后市场轴承赛道稳健增长，新业务谐波减速器、丝杠等贡献后续增长弹性，给予“买入”评级。 风险提示： 国际贸易摩擦，产能扩张不及预期，大客户订单不及预期， 公司近日股价波动较大风险，机器人产品批量出货有不确定性， 公司市值较小， 测算具有主观性

事件： 4 月 20 日， 公司发布 2023 年年报、 关于使用部分超募资金投资建设新项目的公告等。 （1） 2023 年公司实现营业收入 7.38 亿元， 同比下降 1.55%， 实现归母净利润1.50 亿元， 同比增长 22.16%， 实现扣非后归母净利润 1.47 亿元， 同比增长 17.21%。 单四季度实现营收 2.08 亿元， 同比增长 20.9%， 实现归母净利润 0.43 亿元， 同比增长43.02%； （2） 公司新增募投项目——机器人零部件智能化技术改造， 计划使用募投资金 1.17 亿元， 建设谐波减速器、 执行器模组、 滚珠丝杠、 行星滚柱丝杠产品的生产线。 事件： 4 月 20 日， 公司发布 2023 年年报、 关于使用部分超募资金投资建设新项目的公告等。 （1） 2023 年公司实现营业收入 7.38 亿元， 同比下降 1.55%， 实现归母净利润1.50 亿元， 同比增长 22.16%， 实现扣非后归母净利润 1.47 亿元， 同比增长 17.21%。 单四季度实现营收 2.08 亿元， 同比增长 20.9%， 实现归母净利润 0.43 亿元， 同比增长43.02%； （2） 公司新增募投项目——机器人零部件智能化技术改造， 计划使用募投资金 1.17 亿元， 建设谐波减速器、 执行器模组、 滚珠丝杠、 行星滚柱丝杠产品的生产线。 （2） 收入分季度来看， 2023 年公司一至四季度单季度营收分别为 1.5/1.9/2/2.1 亿元， 收入水平逐季抬升， 同比变动分别为-24.7%/-2.1%/2.1%/20.9%。 （3） 2023 年公司整体毛利率为 32.1%， 较 2022 年提升 5.9pct,主要原因系原材料价格的下降。 公司的主要原材料为钢材， 2023 年国内钢材价格指数平均值较 2022 年下降9.7%， 由此影响公司营业成本由 2022 年的 5.5 亿下降至 5 亿， 同比下降 9.4%。 （4） 2023 年， 公司整体净利率为 20.3%， 较 2022 年提升 3.9pct， 主要受益于毛利率提升。公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.11/0.32/0.33/-0.2亿元，分别同比变化-1.7%/+6.6%/+2%/-10.7%。 制动系统业务持续增长， 成长空间广阔：制动系统类轴承是公司的主要业务， 2021-2023 年营收占比分别为 73.5%/73.7/76.9%，2022-2023 年营收分别同比增长 5.2%/2.6%， 均小幅快于公司整体营收增长。 公司的制动系统类轴承主要包括轮毂轴承、 轮毂轴承单元及重卡轴承， 产品销量在国内同类产品后市场领域排名前列。 全球汽车轮毂单元后市场规模超 500 亿， 公司市占率不足 2%，未来市场份额提升潜力大。 深耕海外市场， 持续加快全球化布局： 2023 年公司加大海外工厂建设力度， 对泰国子公司进行了第二期投资建设， 当期增加在建工程 3446 万元， 达成工程进度 81%， 预计 2024 年第一季度新工厂可以投产。 此外，公司已初步建立北美市场的本地服务能力， 进一步加快公司主业全球化产业布局的节奏。 设立机器人事业部， 系统布局机器人核心零部件：2023 年， 公司完成组建专门的研发、 技术团队， 对机器人关节零部件产品进行研究开发， 并取得相应成果。 目前， 公司谐波减速器已处于量产前期筹备阶段， 丝杠类产品和执行器模组产品已初步实现样品打造。 2024 年， 公司将成立事业三部（机器人零部件） ， 负责规划机器人零部件发展方向及整体布局。 公司在人形机器人领域立足谐波/丝杠两大核心零部件， 并进一步向上延伸至执行器模组领域。 人形机器人产业快速发展， 已涌现出 Figure AI、 Optimus、 优必选、 智元、宇树等国内外知名玩家， 供应链在 tier1 即模组环节对供应商的系统集成能力和产业资源均提出了更高的要求， 门槛显著提升。 公司定位为人形机器人供应链的一级供应商， 其产业定位可类比三花智控、 拓普集团， 后续产业化进展值得期待。 盈利预测： 公司是汽车轮毂轴承单元后市场领先企业， 盈利能力突出， 同时积极布局机器人核心零部件。 我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 1.9/2.3/2.9 亿元（2024-2025 年前值分别为 1.8/2.3 亿元） ， 对应 PE 分别为 17/14/11 倍。 当前公司估值水平已明显低于机器人行业估值， 其业务布局可对标人形机器人领域的三花智控、 拓普集团； 产业链稀缺性突出， 给予“买入” 评级。 风险提示事件： 宏观政治经济环境变化风险； 市场竞争风险； 盈利预测假设不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023 年度业绩快报， 初步核算全年实现归母净利润 1.49 亿元， 同比增长 21.79%， 扣非归母净利润 1.46 亿元， 同比增长 17.24%。 单四季度的归母净利润0.43 亿元， 同比增长 43.02%， 扣非归母净利润 0.42 亿元， 同比增长 31.9%， 2023 年第四季度公司业绩略超市场预期。 客户/产品结构优化+新产品落地提升毛利率水平， 公司盈利能力显著提升2023 年公司毛利率预计同比增长约 6%， 是带动净利率由 2022 年的 16.35%提升至约 20. 19%的主要因素。 近几年公司优化客户和产品结构， 以及新产品的陆续推出， 带来了利润水平的增长。 （1） 海外收入占比持续提升， 下游客户稳定性强化。 2020-2022 年，公司海外收入占比分别为 59.7%/64.9%/70.1%， 且以成熟的欧美汽车后市场为主战场（其占海外收入的比例超 80%） ； （2） 轮毂轴承单元/离合器、 涨紧轮及惰轮轴承的营收占比持续提升， 该两大类产品毛利率水平相对较高（2022 年分别为 26.8%/31.8%，整体毛利率为 26.2%） ， 且新型号的开发预计进一步提升毛利率水平， 2023 年 Q3 公司整体毛利率水平已明显提升至 32.5%； （3） 公司积极推进新业务的拓展， 正进行新能源汽车驱动系统轴承、 农机轴承及重卡轴承项目储备等。 2023 年下半年营收增速转正， 公司积极投资将解决产能受限带动营收规模进一步扩大2023 年上半年公司营业收入同比下降 13.48%， 下半年营业收入随着市场行情回暖， 较2022 年同期增长 11.26%， 全年营业收入下降幅度收窄至 1.36%。 公司营业收入波动主要受全球汽车后市场需求影响， 同时近几年公司生产相对饱和使得产能明显受限。 2022 年第四季度开始公司陆续投资， 其中从 2023 年第四季度对泰国工厂进行投资， 打造全产业链工厂， 预计 2024 年第一季度新设备可以投产。 未来随着 IPO 募投项目等产能建设的逐步推进， 公司营收规模有望进一步扩大。 盈利预测： 基于公司已经披露的 2023 年业绩快报， 我们调整公司盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润为 1.49/1.82/2.34 亿元（前值分别为 1.46/1.81/2.33 亿元） ，同比分别增长 21.7%/22.3%/28.4%（前值分别为 19.2%/24.3%/28.5%） ， 根据最新收盘价， 对应的 PE 分别为 22/18/14 倍。 当前公司估值水平已明显调整至可比公司历史均 值水平附近(雷迪克/兆丰股份/冠盛股份过去 1 年 PE 均值分别为 22/22/13） ， 考虑到公司主业经营的稳健性及未来新业务拓展的潜力， 我们认为当前公司具有一定的配置性价比， 故调整为“买入” 评级（前值为“增持” 评级） 。 风险提示事件： 宏观政治经济环境变化风险； 市场竞争风险； 盈利预测假设不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。 这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。 第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。 公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力持续提升售后市场领域，汽车轮毂轴承单元销量排名前列。公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售业务，其中轮毂轴承类业务占比超80%。公司聚焦售后市场，业务范围覆盖全球，2022年境外收入占比约70%，并已成立斯菱泰国进行全球化布局，在全球市场也具有较高的知名度和较强市场竞争力。 业绩稳健增长，盈利能力持续提升。成长性上，2013-2022年，公司营收规模由1.2亿元增长至7.5亿元，CAGR=23.0%，归母净利润由0.02亿元增长至1.2亿元，CAGR=59.5%；盈利能力上，2013-2022年公司整体毛利率水平/净利率水平均稳定提升，毛利率由16.4%提升至26.2%，归母净利率由1.6%提升至16.3%。 行业层面：汽车后市场空间广阔，成熟市场下游行业格局集中以汽车轮毂轴承单元为例，全球后市场规模超500亿元，预计2026年达899.8亿元，2022-2026年CAGR=10.8%。行业特征上，由于市场需求对应汽车保有量，较新车销量更为稳定，因此受经济周期影响较小，且增长较稳。2015-2019年美国市场一直保持约4%的年增长率（2020-21年受疫情影响波动较大）。 成熟市场下游行业格局相对集中，普遍采取全球化采购策略。在成熟的美国市场，终端服务商领域，四大连锁品牌占据约50%的独立第三方市场份额，且经营稳健，营收持续增长。以NAPA为例，2005-2022年公司营收由98亿美元提升至221亿美元，CARG=4.9%，目前在全美境内拥有超过6000家门店，采购体系遍布全球，拥有超百家供应商。 公司层面：多重优势构筑行业护城河，新业务拓展可期产品+客户+全球化战略，三重优势助力汽车后市场稳扎稳打。①产品体系具备优势。 目前公司总共2大类产品，型号多达5,700余种，在国内同类制造商中居于前列。其中汽车轮毂单元，公司已具备一/二/三代全产品体系，全球售后市场市占率不足2%，未来有望通过高性价比产品持续提升市场份额；②下游客户稳定性强，公司以欧美为主战场，营收占比超80%，细分客户结构中以连锁品牌为代表的独立厂商占比达46.8%；③积极推进国际化布局。2019年，斯菱泰国成立，公司出口美国的产品主要通过斯菱泰国进行生产和销售，有助于缓释大国博弈带来的负面效应。 紧跟汽车发展趋势，积极参与前装市场，并不断扩大在新能源汽车领域的应用。①前装市场上，公司已和福田汽车、奇瑞汽车、一汽大众和上汽大通等主机客户建立交流与合作；②新能源汽车轴承市场上，公司与比亚迪、北汽、华晨新日及长安汽车等共同研发了新能源汽车轮毂轴承系列产品，并对于已经上市的新能源汽车型号的售后产品进行了储备开发。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.5/1.8/2.3亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为34/27/21倍。在汽车轴承售后市场领域，公司估值水平相较可比公司较高。 对此我们主要考虑到公司未来业务拓展的潜力，因此适当给予公司估值一定的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。