受海外客户去库存及国际贸易摩擦影响， 第三季度业绩承压。 公司是纺纱、织造、 染整、 制衣一体化纺织集团。 2023第三季度公司收入 10.5亿， 同比下降 30%， 环比 Q2减少 15%， 归母净利 219万元， 同比下降 98%， 扣非净利亏损 2229万元， 收入同比和环比走弱主要由于部分欧美客户受当地市场消费减弱、 处理库存及国际贸易摩擦等因素影响， 减少对公司订单。 具体分拆看， Q3毛利率 12.8%， 同比/环比下降 8.1/3.6百分点， 主要由于产能利用率下降。 随着海外生产基地处理和澳洲农场整合基本完成， Q3销售、 管理和研发费用同比和环比减少， 但财务费用受到海外高利率影响， 同比增长 43%。 短期关注订单拐点， 中长期积极扩张、 提质增效。 今年公司订单受到品牌去库存和贸易摩擦双重影响， 但公司已于前三季度积极整合海内外生产基地，并完成澳洲农场收购、 对产业链上游进行深度开发拓展， 降低原材料风险，前期费用投入较大， 未来效益将逐步显现， 短期继续关注订单和开机率的拐点。 中长期， 公司和国内外优质品牌客户建立良好合作， 产品竞争力较优、产能扩张积极， 份额增长空间较大。 同时智能化系统上线将实现工厂降本增效， 推动利润率提升。 风险提示： 海外品牌去库存； 疫情反复； 贸易摩擦； 原材料价格大幅波动。 投资建议： 关注全产业链集团的中长期成长潜力。 公司具有从纺纱到制衣全产业链模式， 通过较好的研发、 品质、 效率和交期切入中高端品牌供应链。 合作优质品牌、 积极投入产能扩张及智能化升级， 中长期成长潜力充足， 毛利率有较大改善空间。 由于受到客户去库存、 需求不佳、 贸易摩擦等多重不利因素影响， 公司业绩不及预期， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润为 1.6/2.9/3.7亿元（原为 2.5/3.2/4.0亿元） ， 同比变动-57%/+79%/+29%。 由于盈利预测下调， 下调目标价至 8.3-8.8元（原为8.6-9.2元） ， 对应 2024年 16-17x PE， 维持“增持” 评级。

23Q3 收入同减 30.3%，归母净利同减 98.1%公司 23Q1-3 收入 35.99 亿，同减 17.3%， 23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 13.09 亿（ yoy-4.7%）， 12.40 亿（ yoy-15.7%）， 10.5 亿（ yoy-30.3%）；23Q1-3 归母净利 1.28 亿，同减 59.3%， 23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.56 亿（ yoy-8.2%）， 0.69 亿（ yoy-48.8%）， 0.02 亿（ yoy-98.1%）；23Q1-3 扣非归母 0.26 亿，同减 91.3%， 23Q1/Q2/Q3 扣非归母净利及同比增速分别为 0.34 亿（ yoy-52%）， 0.15 亿（ yoy-86.5%）， -0.22 亿（ yoy-118.6%）； 23Q1-Q3 非经常性损益 1.02 亿元（其中投资收益 387 万元）， 22Q1-Q3 非经常性损益为 1547 万元（其中投资收益 680 万元）。公司业绩下滑主要原因系： 收入下降系订单减少所致；归母净利下降系部分欧美客户受当地市场高通胀带来的消费预期减弱及国际贸易摩擦等因素影响，公司海外订单减少，产能利用率下降，生产规模化效应减弱；同时23Q1-Q3 内受海外利率持续处于高位，公司进行基地调整、新购入澳洲农场等偶发因素影响产生一系列费用，致使公司 23 年前三季度盈利能力下降较多。23Q1-3 毛利率 15.4%同减 4.3pct，净利率 3.5%同减 3.9pct23Q1-3 销售费用率 2.5%，同增 0.1pct；管理（包含研发） 费用率 8.3%，同增 1.8pct；财务费用率 4.0%，同增 2.3pct。全球化布局，庞大产能基础保证持续承接优质客户大额订单能力公司是一家全球化布局公司， 面料纺织布局在浙江嵊州、河南周口、越南，成衣制造布局在河南、湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨等多个国家，在海内外形成了完整的双循环布局。随着越南、柬埔寨等工厂的逐渐成熟，员工效率持续提升，叠加当地更为便宜的劳动力成本、运营成本等，公司增加了产能扩张及利润提升的可能性； 公司产能基础也保证持续承接优质客户大额订单的能力。基于公司的纺织工艺技术优势及卓越的面料产品研发能力，海内外完善和独立的生产体系及快速反应能力，公司在国际成衣市场具有较高知名度。公司始终按照较高的行业标准来进行生产制造。除满足基本生产合规要求外，还始终严格按照各大国际客户本身对于供应商的生产要求提供服务。引进先进生产设备，具生产体系智能化优势基于国内人力成本上升，公司引进先进生产设备，并开发相关配套系统用于取代不必要人力劳动，提升自动化效率，降低生产成本。同时，由于目前海内外各大知名服装品牌为控制自身库存，对订单批量、下单周期和交货及时性的要求进一步提高，使得供应商“产能充足、配套完善”尤为重要，特别是“订单快速反应”的要求，正日益成为各品牌选择供应商的重要因素。公司生产体系的持续智能化改造，使得公司生产产品自动化率高、容错率低、订单反应时间快，成为公司始终能获得优质订单的一大竞争优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司是一家具备核心生产技术的主要服务于国内外知名品牌的纺织服装行业跨国公司， 公司始终坚持产品精品化路线，获得了众多服装品牌等大客户的青睐，凭借综合竞争力公司与多个优质龙头品牌企业建立长期合作关系，享受了下游行业增长红利。 2023H1， 我国居民收入平稳增长，经济运行呈现恢复向好态势，但全球通胀水平依然较高，美元利率持续走高，国际环境复杂严峻，海外市场出现一定规模下滑，国内市场仍处于逐步复苏的阶段，公司虽然充分利用常年来累积的优势积极做好客户服务，但公司业绩仍受到了一定的影响和冲击。 考虑到公司业绩（ 23Q3 收入同减 30.3%，归母净利同减 98.1%）我们调整盈利预测。预计 23-25 年公司归母净利分别为 1.62/2.91/3.50 亿元（前值为 3.47/4.28/6.07 亿元）， EPS 分别为0.29/0.52/0.63 元/股，对应 PE 分别为 27/15/12x。 风险提示： 全球贸易政策变动风险； 全球宏观经济波动风险； 市场消费偏好变动风险； 市场竞争风险； 市场季节性波动风险； 海外经营的相关风险等。

事件概述2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 25.50/1.25/0.48/3.14 亿元、同比下降 10.4%/36.0%/72.9%/-46.9%。归母净利增速低于收入主要由于管理及财务费用大幅提升；扣非净利降幅高于归母净利主要由于非流动资产处置损益大幅增长（8840 万元）；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧增加及存货减少。 2023Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.40/0.69/0.15/1.79 亿元、同比下降 15.7%/48.8%/86.5%/-51.9%。 分析判断:下滑主要来自成衣，国内市场好于海外。（1）分品类来看，23H1 纱线/面料/成衣/其他收入分别为1.88/4.46/19.19/0.03 亿元，同比增长 38.52%/1.41%/-15.72%/1231%。我们分析，全球经济复苏乏力叠加去年同期高基数影响，延续去年下半年以来的下滑趋势；其他收入增长主要源于光伏能源项目投产。（2）分地区来看，境内/境外收入分别为 11.25/14.24 亿元、同比下降 0.51%/16.89%。 净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值损失减少及资产处置收益增加。（1）23H1 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 16.48%/4.92%/1.88%、同比下降 2.61/1.97/4.4PCT，从费用来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.47%/7.22%/1.16%/3.7%、同比增长-0.14/2.47/0.04/2.27PCT。销售费用下降主要由于公司控费效果明显；管理费用增长主要由于公司生产基地整合过程中有部分人员变动产生一部分离职补偿金、澳洲农场等相关费用及服务费用等增加；财务费用增长主要由于借款增加、且海外借款占比较高，而美元利率持续处于高位。资产减值损失占比同比下降 1.15PCT；资产处置收益占比同比增长 3.74PCT，主要为嵊州加佳路厂区资产出售收益；公允价值变动收益占比增加 0.55PCT；所得税率同比下降 0.5PCT。（2）23Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 16.40%/5.56%/1.15%、同比下降 4.02/3.58/6.2PCT，期间费用率合计增长6.5PCT，资产处置收益同比增长 7.7PCT；减值损失合计占比下降 1.3PCT；其他收益、投资收益、公允价值变动合计占比减少 3.2PCT；所得税率同比下降 0.5PCT。（3）从子公司看，23H1 新马服装/新马针织/BluetTrading 收 入 分 别 为 8.87/7.69/4.18 亿 元 、 同 比 下 降 27.6%/29.7%%/14.8% ， 净 利 分 别 为0.62/0.15/0.69 亿元、同比增长 135%/-69%/68%，净利率为 7.0%/1.9%/16.4%、同比增加 4.8/-2.4/8.1PCT。 公司存货同比下降。23H1 公司存货为 9.19 亿元，同比减少 26%，其中原材料/在产品/产成品占比为30%/32%/38%、同比下降 11/4/-15PCT。存货周转天数为 91 天、同比减少 4 天。公司应收账款为 6.53 亿元、同比减少 7.09%，平均应收账款周转天数为 45 天、同比增加 2 天。公司应付账款为 4.25 亿元、同比下降 23%,平均应付账款周转天数为 39 天、同比减少 7 天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，在海外去库存及贸易摩擦背景下公司短期承压；公司将在 23 年整合公司资产：1）出售嵊州梭织面料厂区、搬迁至嵊州新厂区；2）安徽工厂的厂房和土地也计划将由政府回收，从自有改为租赁；3）在河南，将在现有约 1070 亩生产基地的基础上进一步土地购置，引进并投建国内智能纱线生产基地、智能化数字化印染标杆工厂，形成海内外纱线到面料的全面布局；4）加大在越南、柬埔寨等生产基地的局部，淘汰部分老旧海外工厂。（2）从中长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。公司 23 年将全面推进智能制造，计划在河南投建新型智能化数字化印染工厂，预 计于 23 年 12 月正式建成投产、投产后月针织面料产能达 500 吨，用人预计为传统印染企业的 1/3，有望进一步提高产能利用率，降低费用率。此前公司已在越南投产 10 万锭棉纱项目。（3）公司将加强外外部优质项目的投资，此前公司持续购入了 Natural Fiber Welding Inc（美国人造皮革）和佛山三水天虹贸易（控股佛山佳利达环保科技）的部分股权，2022 年公司与杰克股份合资成立了嵊州盛泰能源科技有限公司，目前已基本完成公司国内所有生产基地现有屋顶、车棚等可利用的光伏资源上的光伏项目建设。环保和光伏产业是公司下阶段的重点工作之一。8 月 15 日公告拟投资 7 亿元收购天虹贸易 42.81%股权（对应 7XPE）至 58.47%。对赌佳利达环保 23-25 年累计净不低于 9 亿元，未来环保公司利润有望超过主业。 考虑海外去库存下公司订单承压，下调 23/24/25 年收入预测 68.88/79.87/95.05 至 54.91/65.23/76.56亿元，下调 23/24/25 年归母净利预测 4.49/5.60/7.09 亿元至 3.03/4.12/5.18 亿元，对应调整 EPS0.54/0.74/0.93 元，2023 年 8 月 28 日收盘价 7.99 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示项目投产进度不及预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 59.7/3.76/3.47/6.79亿元，同比增长15.7%/29.1%/118.4%/63.3%，业绩低于市场预期主要由于 Q4受到海外去库存影响、以及计提资产减值损失，加回资产减值损失变动后净利/扣非净利为 4.38/4.09亿元，同比增长 31.9%/104.5%；此外，公司由于 2021年持有非凡中国股票贡献的公允价值变动损益影响较大，扣非净利增幅高于净利主要由于 22年交易性金融资产及负债投资收益为（-0.11亿元、同比下降 112%）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22年每 10股派发现金红利 2.04元，股息率为 2.23%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 13.1//0.56/0.34亿元、同比下降 4.66%/8.21%/52%，净利降幅高于收入主要由于毛利率同比下降以及费用率增加，扣非净利下降高于净利主要由于 23Q1政府补助0.22亿元，同比增长 340%。 分析判断: 成衣增长好于面料，海外好于国内。 （1）分品类来看，22年成衣/面料/纱线 /其他收 入分别为46.89/8.94/2.77/0.01亿元，同比增长 24.33%/-8.89%/5.72%/-96.65%。我们分析，成衣好于面料主要由于面料的国内订单部分转移到海外导致销量下降，从量价拆分来看：22年成衣/针织面料/梭织面料/纱线销量分别同比增长 6.7%/-28.3%/-18.5%/22%，对应成衣/面料/纱线单价同比增加 16.5%/22.7%/-13.3%。 （2）分地区来看，境内/境外收入分别为 22.03/36.57亿元、同比增长-10.87%/42.81%，我们分析，海外收入高增一方面有贬值贡献，另一方面也由于订单转移。 扣非净利率大幅提升，净利率增长低于毛利率主要由于公允价值变动损益减少。 （1）22年公司毛利率为18.41%、同比增长 2.54PCT，我们分析一方面得益于公司产能利用率提升，另一方面则来自公司提价及贬值贡献。分品类来看，成衣/面料/纱线/其他毛利率分别为 18.68%/15.92%/9.63%/55.15%，同比增长 2.48/2.23/-4.11/59.25PCT。23Q1公司毛利率为 16.56%、同比下降 1.11PCT。 （2）22年公司归母净利率/扣非净利率为6.3%/5.8%、同比增长 0.7/2.7PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.32%/5.32%/1.3%/2.06%、同比下降 0.66/-0.45/0.07/-0.18PCT。公允价值变动收益/收入同比下降 1.70PCT，资产减值损失为 6200万元、资产减值损失/收入同比下降 0.24PCT。净利率增长低于毛利率主要由于公允价值变动净收益同比下降 105%（非凡中国 22年公允价值变动损益为-1.71亿元，公司于 2020年 11月以每股 0.5港元购入非凡中国 1亿股，21/22年末剩余持股 5000/4,815万股）。 （3）从子公司看，22年新马服装/新马针织/盛泰纺织集团贸易（香港）/盛泰纺织（越南）收入分别为 43.2/23.9/16.5/13.9亿元、同比增长 182%/44%/25%/35%，净利分别为1.98/1.53/0.09/0.32亿元、同比增长 31%/410%/233%/246%，净利率为 4.58%/6.40%/0.55/%/2.3%、同比增加4.5/4.66/2.29/3.94PCT。 存货增长来自委托加工物资增长。22年末存货为 12.42亿元，同比增长 4.1%，存货周转天数 90天、同比增加 11天。应收账款为 6.35亿元、同比下降 1.7%，应收账款周转天数为 38.7天、同比增加 10天。Q1存货周转天数为 137天，同比增加 0.92天，应收账款周转天数为 44.06天，同比增加 2.6天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，在海外去库存及贸易摩擦背景下公司短期承压；公司将在 23年整合公司资产：1）出售嵊州梭织面料厂区、搬迁至嵊州新厂区；2）安徽工厂的厂房和土地也计划将由政府回收，从自有改为租赁；3）在河南，将在现有约 1070亩生产基地的基础上进一步土地购置，引进并投建国内智能纱线生产基地、智能化数字化印染标杆工厂，形成海内外纱线到面料的全面布局；4）加大在越南、柬埔寨等生产基地的局部，淘汰部分老旧海外工厂。 （2）从中长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。公司 23年将全面推进智能制造，计划在河南投建新型智能化数字化印染工厂，预计于 23年 12月正式建成投产、投产后月针织面料产能达 500吨，用人预计为传统印染企业的 1/3，有望进一步提高产能利用率，降低费用率。此前公司已在越南投产 10万锭棉纱项目。 （3）公司将加强外外部优质项目的投资，此前公司持续购入了 Natural Fiber Welding Inc（美国人造皮革）和佛山三水天虹贸易（控股佛山佳利达环保科技）的部分股权，2022年公司与杰克股份合资成立了嵊州盛泰能源科技有限公司，目前已基本完成公司国内所有生产基地现有屋顶、车棚等可利用的光伏资源上的光伏项目建设。环保和光伏产业是公司下阶段的重点工作之一。 考虑海外去库存下公司订单承压，下调 23/24年收入预测 72.69/83.09亿元至 68.88/79.87亿元，新增25年收入预测 95.05亿元，下调 23/24年归母净利预测 5.00/5.82亿元至 4.49/5.60亿元，新增 25年归母净利预测 7.09亿元，对应调整 EPS0.90/1.05元至 0.81/1.01元，新增 25年 EPS 为 1.28元，2023年 4月 24日收盘价 9.14元对应 23/24/25年 PE 分别为 11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

全球化布局的针梭织一体化制造商15 年高效产业运作，完成全球化布局。盛泰集团于2007 年成立，在浙江嵊州以色织面料起家，2011 年并购新马集团切入成衣制造领域并开启东南亚布局，经过10 年的产业并购，目前已形成针织、梭织两种织法以及纱线、面料、成衣全产业链格局，客户主要为优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA 等。 2022 年已走出业绩底部，针织产品及国内客户为重要驱动。2021 年公司收入51.6 亿元（+10%），但由于棉价暴涨，以及疫情导致生产及海运不畅、空运费增加较多，扣非净利润下滑34%至1.59 亿元。2022 年随着物流恢复、产能释放及调价落地，前三季度收入/扣非净利润同比增长21%/128%。近年来公司针织产品以及国内客户占比逐渐提高，2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料收入占比44%/29%/11%/8%，国内（包含港澳台）销售占比50%。 产品为基，高档面料绑定中高端客户研发能力领先，打造“水柔棉”等拳头产品。公司自成立之初即定位生产高档面料，一直十分注重研发能力的提升，共拥有85 项境内已授权专利，在面料的免烫、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有较强的优势，明星产品“水柔棉”拥有介于棉与丝之间的独有质感，受到FILA、BOSS 等中高端品牌高度认可。 大客户合作关系稳固，品类延伸空间较大。公司已切入全球各细分赛道的优质客户，客户类型包含轻奢品牌、大众休闲品牌、运动品牌以及百货品牌。公司前五大客户占比维持在53%-55%之间，2021 年依次为拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、FILA 及HUGO BOSS，核心客户合作关系稳固，未来老客户品类延伸+国内新客户挖掘空间广阔。 精细生产，国际化、智能化全面赋能国内外双循环产业格局，正处产能爬坡期。公司2019 年贸易摩擦后开启“国内外双循环”战略，目前国内产能位于嵊州、湖南、安徽及河南，海外产能位于越南、斯里兰卡及柬埔寨，海外客户均由海外基地生产供给。为适应订单变化趋势，近年来持续扩大针织产能，目前 IPO 项目及其他海外建设项目已进入产能爬坡期，2022 年发行可转债持续推进全球化扩产。 持续加码智能化建设，营运效率提升显著。公司将自动化设备引入生产各环节，目前70%的单个工艺程序可实现自动化生产，同时公司投建自研的SPS 系统，形成从生产计划到车间执行的闭环管控，提效成果显著：1）员工结构持续精简，人均产出在逆势下仍有改善；2）在JIT 库存精细化管理下，存货周转效率持续改善；3）小单快反能力行业领先，最快可一周内交期。 财务比较：成长性优于行业，提效潜力巨大收入端，盛泰52 亿的体量处于同行前列，但对标申洲超200 亿的规模仍有巨大成长空间。毛利率端，盛泰（16%-20%）与同为一体化的申洲（24%-32%）存在一定差距，主要是由于产品特征及客户结构不同，海外工厂提效后有望缩小差距。费用率端，国际化的销售管理团队、上市前较高的资产负债率，使盛泰的管理、销售、财务费用率均高于行业平均，但近年来改善趋势明显。营运效率端，得益于库存精细化管理，盛泰存货周转率稳定在4.5 左右，高于同为一体化的申洲；应收账款周转率略低于行业平均，主要是由于海外大品牌客户占比较高，而境外客户一般具有较长的收款期。 盈利预测与估值公司作为全球化布局的针梭织一体化制造商，绑定全球优质客户，随着国内外产能扩张、效率提升，预计公司2022-2024 年实现收入62.1/72.1/83.4 亿元，同比增长20%/16%/16%；实现归母净利润4.5/5.4/6.8 亿元，同比增长54%/21%/25%，对应PE 为15/12/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险，全球贸易政策变动风险，疫情反复导致客户订单减少或生产受阻

全球化布局的针梭织一体化制造商 15年高效产业运作，完成全球化布局。盛泰集团于2007年成立，在浙江嵊州以色织面料起家，2011年并购新马集团切入成衣制造领域并开启东南亚布局，经过10年的产业并购，目前已形成针织、梭织两种织法以及纱线、面料、成衣全产业链格局，客户主要为优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA等。 2022年已走出业绩底部，针织产品及国内客户为重要驱动。2021年公司收入51.6亿元（+10%），但由于棉价暴涨，以及疫情导致生产及海运不畅、空运费增加较多，扣非净利润下滑34%至1.59亿元。2022年随着物流恢复、产能释放及调价落地，前三季度收入/扣非净利润同比增长21%/128%。近年来公司针织产品以及国内客户占比逐渐提高，2021年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料收入占比44%/29%/11%/8%，国内（包含港澳台）销售占比50%。 产品为基，高档面料绑定中高端客户 研发能力领先，打造“水柔棉”等拳头产品。公司自成立之初即定位生产高档面料，一直十分注重研发能力的提升，共拥有85项境内已授权专利，在面料的免烫、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有较强的优势，明星产品“水柔棉”拥有介于棉与丝之间的独有质感，受到FILA、BOSS等中高端品牌高度认可。 大客户合作关系稳固，品类延伸空间较大。公司已切入全球各细分赛道的优质客户，客户类型包含轻奢品牌、大众休闲品牌、运动品牌以及百货品牌。公司前五大客户占比维持在53%-55%之间，2021年依次为拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、FILA及HUGO BOSS，核心客户合作关系稳固，未来老客户品类延伸+国内新客户挖掘空间广阔。 精细生产，国际化、智能化全面赋能 国内外双循环产业格局，正处产能爬坡期。公司2019年贸易摩擦后开启“国内外双循环”战略，目前国内产能位于嵊州、湖南、安徽及河南，海外产能位于越南、斯里兰卡及柬埔寨，海外客户均由海外基地生产供给。为适应订单变化趋势，近年来持续扩大针织产能，目前IPO项目及其他海外建设项目已进入产能爬坡期，2022年发行可转债持续推进全球化扩产。 持续加码智能化建设，营运效率提升显著。公司将自动化设备引入生产各环节，目前70%的单个工艺程序可实现自动化生产，同时公司投建自研的SPS系统，形成从生产计划到车间执行的闭环管控，提效成果显著：1）员工结构持续精简，人均产出在逆势下仍有改善；2）在JIT库存精细化管理下，存货周转效率持续改善；3）小单快反能力行业领先，最快可一周内交期。 财务比较：成长性优于行业，提效潜力巨大 收入端，盛泰52亿的体量处于同行前列，但对标申洲超200亿的规模仍有巨大成长空间。毛利率端，盛泰（16%-20%）与同为一体化的申洲（24%-32%）存在一定差距，主要是由于产品特征及客户结构不同，海外工厂提效后有望缩小差距。费用率端，国际化的销售管理团队、上市前较高的资产负债率，使盛泰的管理、销售、财务费用率均高于行业平均，但近年来改善趋势明显。营运效率端，得益于库存精细化管理，盛泰存货周转率稳定在4.5左右，高于同为一体化的申洲；应收账款周转率略低于行业平均，主要是由于海外大品牌客户占比较高，而境外客户一般具有较长的收款期。 盈利预测与估值 公司作为全球化布局的针梭织一体化制造商，绑定全球优质客户，随着国内外产能扩张、效率提升，预计公司2022-2024年实现收入62.1/72.1/83.4亿元，同比增长20%/16%/16%；实现归母净利润4.5/5.4/6.8亿元，同比增长54%/21%/25%，对应PE为15/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，全球贸易政策变动风险，疫情反复导致客户订单减少或生产受阻

22Q3收入 15.05亿同增 14.97%，扣非净利 1.20亿同增 156.74%22Q3收入 15.05亿元，同增 14.97%；22Q1-3收入共 43.50亿，同增 21.22%，其中 22Q1-3收入及同比增速分别为 13.73亿（+30.50%）、 14.72亿（+19.93%）、 15.05亿（+14.97%）。 22Q3归母净利润 1.18亿元，同增 97.13%； 22Q1-3归母净利润共 3.14亿，同增 33.83%，其中 22Q1-3归母净利润及同比增速分别为 0.62亿（+43.41%）、1.34亿（+2.06%）、 1.18亿（+97.13%）。 22Q3扣非净利 1.20亿，同比增长 156.74%，主要系海外疫情影响几乎已经消除，海外产能逐渐释放，订单情况良好，海运、原材料上涨、空运费等不利因素影响减弱； 22Q1-3扣非净利共 2.98亿，同比增长 127.76%，其中22Q1-3扣非净利及增速分别为 0.70亿、 1.08亿、 1.20亿（+156.74%）。 22Q3归母净利率 7.81%同增 3.25pct，扣非净利率 7.95%同增 4.39pct22Q3毛利率 20.88%，同比增长 5.43pct； 22Q1-3毛利率分别为 17.67%、20.42%、 20.88%。 22Q3归母净利率 7.81%，同比增长 3.25pct； 22Q1-3归母净利率分别为4.48%、 9.14%、 7.81%。 22Q3扣非净利率 7.95%，同比增长 4.39pct； 22Q1-3扣非净利率分别为5.12%、 7.34%、 7.95%。 生产体系智能化优势， 基于国内人力成本的不断上升，公司不断引进先进的生产设备，并开发相关配套系统用于取代不必要的人力劳动，提升自动化效率，降低生产成本。同时由于目前国际各大知名服装品牌为控制自身库存，对订单批量、下单周期和交货及时性的要求提高，使得供应商“产能充足、配套完善”尤为重要，特别是在“订单快速反应”的要求，正日益成为国际品牌选择供应商的重要因素。 维持盈利预测，维持“买入” 评级。 公司主要服务于国内外知名服装品牌，全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，具备产业链一体化优势。伴随海内外完整产业布局，智能化生产提效，我们预计公司 2022-24年净利分别为 4.3亿、 5.4亿、 6.7亿元， PE 分别为 15、 12、10x。 风险提示： 全球贸易政策变动；全球宏观经济波动致下游需求不及预期；原材料价格波动；扩产进展不及预期等风险。

22 年前三季度公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为43.50/3.14/2.98 亿元、同比增长21.22%/33.83%/127.76% ， Q3 单季收入/ 净利/ 扣非净利分别为15.05/1.18/1.20 亿元， 同比增长14.97%/97.13%/156.74%，业绩符合市场预期。 分析判断:Q3 收入继续在低基数基础上保持稳健。公司Q3 收入增速15%，相较Q2 有所降低，但在低基数基础上仍保持稳健，我们分析，这一方面由于公司本轮改善始于21Q4，且目前梭织赛道受海外通胀影响相对较低，仍处于疫情后复苏阶段，另一方面也有人民币贬值贡献。 资产减值、销售费用增加导致净利率增加幅度小于毛利率。22Q3 公司毛利率/净利率为20.88%/7.87%、同比增加5.43/3.24PCT，我们分析毛利率增加主要由于产能利用率提升、人民币贬值贡献；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92%/5.82%/1.91%/2.31%、同比提高-1.65/1.54/0.44/0.44PCT；其他收益/收入同比下降0.15PCT，公允价值变动收益/收入同比下降0.57PCT，资产减值损失/收入同比增加0.98PCT，信用减值损失/收入减少0.55PCT。 应收账款改善。22Q3 末公司存货为13.73 亿元、同比增长30.18%、环比增长11.00%；存货周转天数为99天、同比增加19 天、环比增加4 天；应收账款为5.89 亿元、同比下降15.75%、环比下降16.20%，应收账款周转天数为38.33、同比下降16 天、环比下降4.35 天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司自21Q4 开始疫情后复苏，22 年迎来产能利用率逐步提升、客户自身恢复、公司在客户份额提升及增加品类；（2）中期来看，公司22 年、23 年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能2400 吨（+13%）、及针织成衣产能920 万件（+29%），此外公司可转债项目将新增针织面料和纱线产能，全部投产后公司针织面料产能将较目前增长255%；（3）长期来看，对比同行来看，公司净利率提升空间较大。维持22/23/24 年收入63.77/72.69/83.09 亿元，22/23/24 年归母净利分别为4.15/5.00/5.82 亿元，对应EPS 分别为0.75/0.90/1.05 元，2022 年10 月28 日收盘价10.20 元对应PE 分别为14/11/10X，维持83 亿元目标市值、对应目标价14.9 元，维持“买入”评级。 风险提示原材料波动风险；汇兑风险；产能扩张不及预期；限售股解禁风险；系统性风险。

事件概述22H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为28.45/1.96/1.78亿元、同比增长24.81%/12.22%/111.72%，扣非净利超预期，非经主要为政府补助0.25亿元。Q2单季收入/净利/扣非净利分别为14.72/1.34/1.08亿元，同比增长19.93%/2.06%/170%。 分析判断:国内收入下降，海外收入大增。（1）分品类来看，22H1纱线/针织面料/梭织面料/针织成衣/梭织成衣收入分别为1.35/2.08/2.31/12.52/10.17亿元。（2）分地区来看，中国/美国/日本/欧洲/其他收入分别为11.31/4.81/4.60/5.67/2.06亿元、同比增长-10.55%/32.22%/111.39%/77.52%/80.02%，我们分析，海外收入大增主要由于产能利用率提升。 扣非净利率提升，净利率微降主要由于公允价值变动损益。22H1公司毛利率为19.09%、同比增长2.05PCT，我们分析一方面得益于公司产能利用率提升，另一方面则来自公司提价贡献；22Q2公司毛利率为20.42%、同比上升5.09PCT、环比上升2.75PCT。分品类来看，纱线/针织面料/梭织面料/针织成衣/梭织成衣毛利率分别为14.16%/13.46%/14.39%/11.26%/13.14%。22H1公司归母净利率/扣非净利率为7.06%/6.27%、同比增长-0.78/2.57PCT；净利率下降原因主要由于公允价值变动净收益同比下降3.22PCT（21Q2为7500万，22Q2为1400万，我们分析主要来自非凡中国）。销售/管理/财务/研发费用率分别为2.61%/4.75%/1.12%/1.43%、同比下降0.42/0.54/0.28/0.66PCT。资产减值损失增加0.37亿元，全部来自存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加，我们分析主要由于5月后棉价下跌。从子公司看，新马服装/新马针织/新马制衣（斯里兰卡）/Bluet收入分别为1.68亿美元/1.50亿美元/39.99亿卢比/0.67亿美元，净利分别为0.24/0.44/0.34/0.38亿元，净利率为2.15%/4.36%/44.58%/8.30%。 存货增长来自委托加工物资增长。22H1末公司存货为12.37亿元、同比增长33%；从结构来看，原材料、半成品、库存商品增长14%/8%/14%，委托加工物资增长172%。存货周转天数为95天、同比增加17天；应收账款为7.03亿元、同比增加8.69%，应收账款周转天数为43天、同比下降12天。 投资建议短期来看，受益疫情后复苏，22年公司有望迎来产能利用率改善，叠加21年原材料上涨带来的产品滞后提价、22年毛利率有望迎来改善，这些在上半年均有体现。中期来看，公司22年、23年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能2400吨（+13%）、及针织成衣产能920万件（+29%），此外公司可转债项目将新增针织面料和纱线产能，全部投产后公司针织面料产能将较目前增长255%；长期来看，对比同行来看，公司净利率提升空间较大。维持22/23/24年收入63.77/72.69/83.09亿元，22/23/24年归母净利分别为4.15/5.00/5.82亿元，对应EPS分别为0.75/0.90/1.05元，2022年8月28日收盘价11.92元对应PE分别为16/13/11X，维持83亿元目标市值、对应目标价14.9元，维持“买入”评级。 风险提示原材料波动风险；汇兑风险；产能扩张不及预期；系统性风险。 证券研究报告|公司点评报告仅供机构投资者使用[Table_Date]2022年08月28日证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。p1

受原材料和运费成本提升，2021年扣非净利下滑34%。2021年公司实现收入51.6亿元，同比增长9.7%，纱线/梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣收入分别增长-18%/+12%/+28%/+2%/+34%。针织面料和成衣增长得益于需求回暖和产能释放、效率爬坡，梭织品类则受制于海外疫情反复，增速仍然较疲软。毛利率15.9%，-4.2个百分点，主要由于原材料上涨和运输堵塞带来8000万元额外运费。销售+管理费用率合计减少0.9个百分点。扣非净利润下滑34%，而非经常收益上升和所得税率减少，净利润持平为2.9亿元。 成本压力逐步可控，一季度净利增长43%。一季度随着公司新建产能继续爬坡、海外运输基本恢复正常、叠加去年三四季度部分未确认的收入陆续在一季度确认，公司总体实现营业收入13.7亿元，同比+30.5%。随着原料价格涨幅放缓，毛利率17.7%，同比-1.4个百分点，但环比四季度改善3.2个百分点；净利率4.5%，同比+0.4个百分点。 展望：今年成本压力预计减轻，产能爬坡和效率提升贡献增长。1）成本：进入2022年，棉花价格持平，运价在2月中以来持续下滑，同时订单提价有望减轻成本压力。2）客户：欧美消费需求快速反弹，拉夫劳伦复苏带动2021年订单增速达42%；公司是优衣库五大战略供应商之一，有望在未来加深合作；FILA、李宁均是成长优秀的运动龙头品牌，目前公司与FILA已形成紧密合作（占FILA份额约17%），并有望通过合资公司加强与李宁合作关系。3）产能：公司发布可转债预案，计划扩张4.8万吨针织面料、1.5万吨纱线，产能积极扩张与效率提升将驱动未来2~3年稳定快速的增长。 风险提示：疫情管控导致停产、原材料大幅上涨、需求疲软、系统性风险。 投资建议：看好产能积极扩张、效率提升，维持“买入”评级。公司具有业内稀缺的纱线-面料-成衣一体化模式，同时通过较好的面料开发能力和高生产效率切入高端大品牌供应链。随着疫情后产能利用率的恢复、新产能的积极扩张与投产、智能化系统建设带动生产效率继续提升，我们看好公司中长期的成长性，考虑到今年以来原材料价格仍在高位，成本压力较大，小幅下调盈利预测，预计2022-2024年净利润3.6/4.5/5.5亿元（原2022-2023年为4.1/5.1亿元），同增26%/22%/21%。当前可比公司2022年PEG为0.85，给予盛泰集团2022年20~21xPE（PEG=0.8~0.85），下调合理估值为12.9~13.6元（原为13.9~14.7元），维持“买入”评级。

事件概述年报低于预期，一季报符合预期。2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为51.57/2.91/1.59 亿元、同比增长10%/-1%/-34%，非经主要为政府补助0.37 亿元、投资收益0.89 亿元（包括投资非凡股份收到的股利、以及出售部分股份和公允价值变动产生的投资收益0.76 亿元）、其他营业外净收入0.17 亿元、其他非经收益0.21 亿元、所得税影响额-0.24 亿元。公司每股派发0.108 元，全年分红率为41%，股息率为2%。 21Q4 公司收入/归母净利分别为15.69/0.57 亿元、同比增长31%/-36%，收入环比加速增长（21Q3 收入+8%）、净利环比下滑。22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.73/0.62/0.7 亿元、同比增长31%/43%/62%，略超预期。 公司发布可转债预案，拟发行不超过8.5 亿元可转债，期限为6 年，募集资金用于：1）年产48,000 吨高档针织面料印染生产线项目（一期），总投资额3.03 亿元，拟投入募投资金2.2 亿元，2）越南十万锭纱线建设项目，总投资额4.02 亿元，拟投入募投资金3 亿元，3）嵊州盛泰22MWp 分布式光伏电站建设项目，总投资额0.88 亿元，拟投入募投资金0.55 亿元，4）信息化建设项目，总投资额0.25 亿元，拟投入募投资金0.2 亿元，5）补充流动资金2.55 亿元。 分析判断:Ralph Lauren 重回第一大客户位置，收入增长主要来自产能利用率恢复贡献。2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线/受托加工业务收入分别为22.83/14.88/5.52/4.29/2.62/0.19 亿元、同比增长34%/2%/28%/12%/-18%/-94% ， 分量价来看， 针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料量增分别为49%/-5%/34%/30%，价增分别为-10%/8%/-4%/-14%，量增主要来自产能利用率提升，针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料产能利用率分别为113%/81%/102%/83%、同比提高35/3/36/4PCT。2021 年Ralph Lauren/优衣库/Lacoste/FILA/ HUGO BOSS 收入分别为7.89/5.65/5.45/5.15/3.15 亿元、同比增长42%/-15%/3%/3%/21%，前五大客户占比合计为53%。 毛利率受原材料、能源及运输成本影响下滑，22Q1 毛利率已现环比改善。2021 年公司毛利率为15.87%、同比下降4.14PCT，主要由于原材料及能源大幅涨价，且海外受疫情、海运不畅等因素影响一度生产受阻，公司通过空运等方式确保公司产品可以准时交付，额外产生超过8000 万元运费。21Q4 公司毛利率为14.5%、环比下降1PCT，22Q1 公司毛利率已现改善、环比提高3.17PCT。 净利率下降受毛利率影响，职工薪酬下降带动管理费用率下降。2021 年公司净利率为5.83%、同比下降0.49PCT，主要来自毛利率下降。从费用率看，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.0%/4.9%/1.4%/1.9%、同比提高-0.2/-0.9/0.2/-0.2PCT，管理费用率下降主要来自职工薪酬下降。投资收益/收入提高0.63PCT 至0.57%，公允价值变动净收益/收入提高1.34PCT 至1.63%，信用减值损失/收入减少0.2PCT 主要来自计提应收账款坏账准备转回，资产减值损失/收入增加0.17PCT 主要来自存货跌价准备增加。营业外收入/收入提高0.21PCT 至0.35%，主要来自违约金和赔款收入。所得税率为10%、下降7PCT，主要由于非同一控制企业合并资产评估增值、交易性金融资产公允价值变动、固定资产折旧导致递延所得税负债增加。21Q4 净利率为3.89%、同比下降3.8PCT、环比下降0.74PCT、主要来自毛利率下降，22Q1 净利率为4.66%、同比提高0.4PCT、环比提高0.8PCT，22Q1 已现改善。 原材料备货增加。2021 年末公司存货为11.93 亿元、同比增长66%，主要来自原材料备货增加。公司应收账款周转天数为49 天、同比下降7 天，应付账款周转天数为46 天、同比下降4 天。 投资建议短期来看，受益疫情后复苏22 年公司有望迎来产能利用率改善，叠加21 年原材料上涨带来的产品滞后提价、22 年毛利率有望迎来改善。中期来看，公司22 年、23 年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能2400吨（+13%）、及针织成衣产能920 万件（+29%），此外公司可转债项目将新增针织面料和纱线产能，全部投产后公司针织面料产能将较目前增长255%； 长期来看，公司净利率提升空间较大。维持22/23 年收入分别为63.77/72.69 亿元，新增24 年收入为83.09 亿元，维持22/23 年归母净利分别为4.15/5.00 亿元，新增24 年归母净利5.82 亿元，维持22/23 年EPS 分别为0.75/0.90 元，新增24 年EPS 为1.05 元，2022 年4 月18 日收盘价10.74 元对应PE 分别为14/12/10X，维持83 亿元目标市值、对应目标价14.9 元，维持“买入”评级。 风险提示原材料波动风险；汇兑风险；可转债发行的不确定；产能扩张不及预期；贸易摩擦风险；系统性风险。

22Q1收入13.73亿同增30.5%，归母净利0.62亿同增43.41% 2021年收入51.57亿元同增9.68%，增长主要系国内外市场逐渐复苏，且公司产能持续释放，其中21Q1-4收入及增速分别为10.52（-12.35%）、12.27（+11.61%）、13.09亿（+8.29%）、15.69亿（+31.48%）。 22Q1收入13.73亿元，同比增长30.5%，本期增长主要系海外已基本没有疫情影响，运输趋于正常，公司扩产项目陆续释放产能，产能利用率较去年同期有所回升。 2021年归母净利2.91亿元同减0.56%，主要系海外疫情反复、原材料大幅上涨、海外运输不畅等因素影响，其中21Q1-4归母净利分别为0.43亿、1.31亿、0.60亿、0.57亿。 22Q1归母净利0.62亿元，同比增长43.41%，增长主要系原材料涨价幅度有所放缓，且销售运费得到控制，对公司毛利影响减少。 2021年扣非归母净利润1.59亿元同减34.1%，其中21Q1-4扣非归母净利分别为0.43亿、0.41亿、0.47亿、0.28亿。22Q1扣非归母净利0.70亿元，同比增长61.81%。 分客户看，2021年前五大客户收入占总52.9%，其中拉夫劳伦收入7.89亿元（占总15.31%），同比增长42.23%；优衣库收入5.65亿元（占总10.95%），同比减少14.69%；Devanlay S.A（Lacoste）收入5.45亿元（占总10.57%），同比增长3.35%；斐乐收入5.15亿元（占总9.99%），同比增长2.89%；HUGO BOSS首次进入前五大客户，收入3.15亿元（占总6.10%）。 公司拟公开发行可转债募集资金8.5亿元，主要用于国内针织面料扩产、越南纱线投产、能源建设、信息化建设、流动资金补充等项目，提高经营效率、增强市场竞争力。 维持盈利预测，维持买入评级。我们继续看好公司运营拐点，一方面，盛泰长期合作大客户销售恢复并预期保持稳定增长，同时优化客户结构，与安踏、李宁等国牌合作加深，下游订单充沛；另一方面，公司河南、越南北部等多地工厂都在扩产中，22Q1产能陆续释放、产能利用率提升顺利，部分工厂自动化改造未来或将进一步提升盈利能力。我们预计公司2022-24年EPS分别为0.74、0.94、1.17元/股，PE分别为14.55、11.38、9.15倍。 风险提示：倚重少数客户；扩产进展不达预期；海运持续受阻等风险。

22Q1归母净利预计同增42.2%~70.2%，扣非净利同增33.6%~52.0%。公司发布2022年第一季度业绩预告，预计22Q1归母净利润6100~7300万元，同增42.19%~70.16%；扣非归母净利5800~6600万元，同增33.61%~52.04%。业绩预计高增主要系伴随22Q1国民消费水平日趋回归正常，公司海外订单情况良好，国内订单持续稳步增长，且产能陆续释放，产能利用率上升明显所致。 主要客户拉夫劳伦销售恢复，带动公司22年业务触底反转。拉夫劳伦多年为公司第一大客户，2018~2020年公司来自拉夫劳伦收入占比分别为23%、20%、12%；2020年减少主要系拉夫劳伦自身销售受疫情影响减少，合作关系依然稳定，自2021年起双方合作业务量或已有所恢复。此前拉夫劳伦披露FY21Q3（2021/09/26-2021/12/25）收入同增28%（剔除汇率），上调FY22全年收入增速指引至39%~41%，伴随大客户业绩恢复并持续增长，公司订单量有望持续提升。 国牌合作持续深化有望放量，订单预期乐观。除优衣库、Lacoste、CK、Tommy Hilfiger、Hugo Boss等海外客户外，公司系安踏集团、李宁等头部国牌重要供应商，系Fila在针织面料方面的唯一白金供应商。2021年FILA收入同增25.1%至218.22亿元，品牌保持较快增长，营收占比有望持续提升；盛泰与李宁此前成立合资公司（广西宁泰服装有限公司），合作关系不断深化，预计21年广西宁泰订单金额持续增长，22年其或将进入公司前十大客户，订单增量向好。 我们持续看好优质供应链机会，预计以盛泰等为代表的公司仍将实现积极乐观增长。前瞻整体板块，我们继续看好纺织制造一季度运营表现，自上而下趋势延续，主要系：①国产优质供应链大多未因疫情直接影响生产计划，以盛泰22Q1业绩预告为例，产能仍然持续释放、利用率持续提升，具备生产稳定性；②原材料涨价等部分不利因素逐渐消化；③受益海外疫后需求恢复回暖，订单趋势转好；④优质供应链凭借生产稳定性、交期服务品质等优势提升中国制造品牌力；同时我们认为疫情下行业新进入者减少，供给集中度有望持续提升。 维持盈利预测，给予买入评级。我们继续看好公司运营拐点，一方面，盛泰长期合作大客户销售恢复并预期保持稳定增长，同时优化客户结构，与安踏、李宁等国牌合作加深，下游订单充沛；另一方面，公司河南、越南北部等多地工厂都在扩产中，22Q1产能陆续释放、产能利用率提升顺利，部分工厂自动化改造未来或将进一步提升盈利能力。我们预计公司2022-23年EPS分别为0.74、0.94元，PE分别为15、12倍。 风险提示：倚重少数客户；扩产进展不达预期；海外疫情反复；海运持续受阻等风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体请以一季报业绩公告为准。

盛泰集团：全球领先的中高端纺织与成衣一体化服务商 公司为具备核心纺织生产技术、主要服务于国内外中高端品牌的纺织服装供应商，主要产品为面料、成衣与纱线，主要有梭织与针织两种生产工艺。公司专注于服装行业多年，积累拉夫劳伦、优衣库、Fila、Lacoste等多位头部品牌客户。 其中公司是Lacoste2018年度最佳供应商；是斐乐在针织面料方面唯一白金供应商并荣获2018年度卓越供应商奖及快速反应奖；公司与拉夫劳伦品牌合作已达数十年，系拉夫劳伦品牌的战略供应商。 营收整体稳步增长，盈利能力持续提升 21Q1-3营收35.89亿元（+2.3%）。分产品看，针织服及针织面料占比增长，2020年成衣营收31.60亿元，占比65%以上；针织面料占比9.1%，同比增长1.2pct；梭织布占比8.2%，同比+0.1pct。分地区看，海外客户占比近半，国内营收占比近年持续增长，2020年为24.02亿元，占比50.5%（+7.4pct）。 21Q1-3归母净利2.34亿元（+14.9%），其中包括公司投资非凡中国确认公允价值获利。2017-2020年毛利率呈增长趋势，21Q1-3受海运与原材料价格上涨原因有所减少。费控良好，期间费用率稳中有降，净利率自2017年的4.5%持续增长至21Q1-3的6.7%。 客户资源丰富，不断加深战略合作深度 公司基于自身的纺织技术优势与卓越的面料产品研发能力，在国际成衣市场具备了较高知名度，主要客户包括拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、CK、TommyHilfiger等国际知名服装品牌，是其中多个品牌的第一大供应商，近年公司不断与主要客户深化合作，2018-2020年前五大客户营收占比均超过50%。 持续扩张产能，全球化布局降本增效 公司根据生产需求全球化布局产能，目前在国内浙江、湖南、河南、安徽，国外越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等地都设有生产基地，带来多方面优势：1）劳动密集型工序向低劳动成本国家转移，增强公司盈利能力；2）技术密集型工序在国内开展，提升高端面料研发能力与快速组织生产能力；3）关税区域内设厂绕开贸易壁垒，减少关税影响。 技术领先，持续加强面料研发与工艺创新 自成立以来，公司一直注重研发能力的提升，在面料研发、工艺、生产等方面取得了多项研究成果，截至2021年3月31日，公司及其子公司共拥有66项境内已授权专利，其中包括超级免烫面料、全棉吸湿快干面料、色织纯棉降温面料等多种行业领先生产技术，公司产品在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有一定优势。公司共有面料技术研发人员、成衣研发人员、技术工及IT人员共计开发技术人员1254人，占公司员工总数5.43%。 持续智能化改造，开展自动化生产试点 公司持续推进生产线的自动化、智能化升级，已在湖南与越南的生产基地实验高度自动化生产模式，有效降低劳动力成本、降低容错率、提升供应链的快反能力，2018-2020年间，公司人均创收自16.85万元/人增长至20.37万元/人。 全球服装零售行业需求强劲，运动、轻奢服饰发展趋势向好 纺织行业为我国消费品三大支柱行业之一，近年我国纺织行业增长方式从规模速度型向质量效益型转变，“十三五”期间，我国纺织品服装出口占全球市场份额基本稳定。 全球服装零售行业规模持续扩张，我国全民健身计划的发布长期利好运动服饰市场，2015-2019年，我国运动鞋服行业CAGR为16.4%，远超服装行业整体增速；同时，国内轻奢休闲品牌也伴随文化自信、国潮兴起趋势逐渐占据国内消费者心智，发展趋势向好。 首次覆盖，给予买入评级 我们预计公司2021-23年营收分别为49.1亿、63.4亿、79.9亿元，归母净利分别为3.1亿、4.1亿、5.2亿元，对应EPS分别为0.56、0.74、0.94元，对应PE分别为22、17、13倍，给予公司2022年PE 25倍，对应股价为18.63元/股，给予“买入”评级。 风险提示：倚重少数客户的风险；海外经营的相关风险；公司业绩持续下降的风险；短期内股价波动风险；不同市场估值体系差异风险；募投项目进展不达预期的风险；新冠疫情影响的风险。