投资要点：24Q2收入逆势保持稳健，净利润如期承压24H1实现收入15.76亿元（同比+12.5%），归母净利润0.50亿元（同比-45.9%），扣非后归母净利润1.28亿元（同比-7.3%）；单Q2实现收入6.36亿元（同比+1.2%），归母净利润-0.58亿元（去年同期-0.05亿元），扣非后归母净利润-0.71亿元（去年同期0.37亿元）。公司上半年推出“五裤"矩阵，丰富头部产品，并持续升级门店形象、加大品牌投放，收入逆势增长，但销售费用增长导致利润承压。 收入拆分：主品牌直营亮眼，加盟及子品牌均承压分品牌看：24H1主品牌收入14.3亿元（同比+15.0%），其中Q2收入5.8亿元（同比+3.2%）；24H1子品牌ZIOZIA收入0.56亿元（同比-2.5%），FUN收入0.63亿元（同比-10.2%）。分渠道看：24H1直营/加盟/线上收入7.6/5.9/1.5亿元，同比+35%/-1%/-9%；单Q2直营/加盟/线上收入3.2/1.8/0.9亿元，同比+15%/-17%/-5%；直营亮眼增速来自十代店改造及新开，直营/加盟店较年初净增10/-45家至801/1550家，单店面积持续扩大，购物中心占比显著提高。 毛利率稳中有升，广告费短暂大增影响净利24H1毛利率66.1%（同比+2.4pp），Q2毛利率67.6%（同比+0.1pp）。24H1分品牌看，主品牌/FUN/ZIOZIA毛利率66.7%/60.5%/75.7%，同比+2.9/-2.1/-1.1pp；分渠道看，直营/加盟/线上毛利率71.0%/63.2%/64.4%，同比持平/+3.1pp/-0.1pp。Q2净利润为亏损，主要原因：1）签约5位明星代言“五裤”，并加大广告投放，叠加直营占比提升，Q2销售费用同比增加1.53亿元，费用率同比+23.7pp；2）24Q2资产减值损失7284万元（较23Q2增加889万元），历年Q2、Q3涉及产品过季，存货减值一般均较多，我们预计Q3该影响仍存在。24H1投资导致公允价值变动损失1.11亿元（较23H1增加0.28亿元），主要来自阳光保险股票亏损（24H1亏损1.26亿元，较23H1增加0.73亿元）。公司已将部分股票、基金置换为存款证、理财产品，我们预计未来投资损益风险将降低。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，渠道质量持续优化、品牌声量持续放大，我们预计下半年公司将加大费用控制，销售费用率有望修复到正常水平，同时金融投资波动将逐步减小。由于消费不及预期以及加大销售费用投放，我们下调全年预期，预计24-26年实现收入31.5/33.2/34.8亿元，同比增长3%/5%/5%；实现归母净利润2.1/3.0/3.6亿元，同比增长9%/46%/17%，对应PE18/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销或门店升级效果不及预期；金融资产公允价值波动。

24H1收入恢复增长，扣非净利环比扭亏24H1实现收入 39.89亿元（同比+23.9%），归母净利润 2.33亿元（同比-14.8%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-46.7%）；单 Q2收入 21.55亿元（同比+24.3%），归母净利润 1.52亿元（同比-19.3%），扣非后归母净利润 1.15亿元（同比-7.7%）。 收入复苏性增长，扣非净利润环比 23H2扭亏为盈，同比下滑较大主要系 23H1存货减值准备转销较多。 销量为主要增长驱动，越南占比持续提升量价拆分： 24H1纱线收入 36.71亿元（同比+22.1%），其中销量/ASP 同比分别+23.8%/-1.4%， 销量随着海外去库存结束而明显复苏。 内外棉价自 22年 7月起大幅下跌， 23H1公司为应对产能利用率较低的压力，采取“以价换量”销售策略（23年纱线 ASP2.98万元/吨，同比-17.7%）， 24H1尽管销量复苏，但内外棉价延续低迷态势，因此公司未有明显提价动作。 分地区看： 24H1境外收入 29.94亿元（同比+27.4%，占比 75.1%），毛利率9.27%（同比-7.1pp）；境内收入 9.95亿元（同比+14.4%），毛利率 12.22%（同比+1.3pp）。 目前 77%产能位于越南，子公司越南百隆 24H1收入 30.89亿元（同比+27.4%），净利润 2.18亿元（同比+33.7%），净利率 7.06%。 毛利率环比逐季修复，费用率总体平稳24H1毛利率 10.0%（同比-4.9pp），同比下降主要系 23H1转回或转销存货减值准备 3.4亿元，而 24H1仅 0.2亿元；环比来看， 24Q1/Q2分别为 5.9%/13.5%，相比 23H2逐季度修复。 24H1归母净利率 5.8%（同比-2.6pp），扣非后净利率 2.7%（同比-3.6pp）， 期间费用率 7.5%（同比-0.7pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-1.8pp/+0.1pp/+1.1pp，财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少。 24H1非经常性损益 1.26亿元（去年同期 0.72亿元）， 主要包括非流动性资产处置损益 1.19亿元、 金融资产投资收益 0.27亿元。 海外储备产能充足， 单价及毛利率改善可期伴随海外去库存结束， 我们预计纱线销量将持续回暖，公司越南新增 39万锭项目中，已于 22Q3、 23Q3分别投产 8万锭，剩余将根据订单情况有序推进， 海外接单能力将进一步提升。 越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 根据测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计公司在手库存棉平均成本较低，随着需求进一步好转或棉价上涨，公司有望开启提价周期，利润率改善可期。同时公司账上现金充裕，短期内资本开支需求小，持续高分红值得期待。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24-26年实现收入 79.9/85.8/92.0亿元，同比增长 16%/7%/7%；实现归母净利润 5.4/7.1/8.7亿元，同比增长 8%/31%/23%， 对应 PE 为 13/10/8倍， 考虑到公司订单及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

24中报整体表现稳健单，单Q2业绩承压24H1实现收入18.06亿元（同比+0.5%），归母净利润1.46亿元（同比-13.9%），扣非后净利润1.32亿元（同比-2.7%）；单Q2实现收入8.91亿元（同比-8.9%），归母净利润0.53亿元（同比-38.6%），扣非后净利润0.47亿元（同比-27.6%），Q2销售环比Q1承压，费用率上升导致净利润波动较大，非经影响主要系政府补助同比减少较多。 电商收入承压下滑，线下持续开店驱动增长24H1水星电商子公司收入9.66亿元（同比-3.9%），占比53.5%。电商渠道面临市场竞争加剧、消费行为变化、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，新品牌以低价策略对头部品牌造成压力。 除水星电商以外（线下）收入8.40亿元（同比+6.2%），在线下整体客流低迷的环境下，线下依靠持续拓店依然保持增长，其中24H1新开门店100+家，净开70+家，符合全年“新开200+家，净开100+家”的开店目标节奏，且新开店均为“水星StarzHome”新形象店。 毛利率创历史新高，费用增加+补助减少影响净利24H1公司毛利率41.9%（同比+2.0pp），单Q2毛利率42.3%（同比+2.2pp），创历史单季度新高，提升来自产品结构升级，我们预计主要系高单价、高毛利的差异化产品占比提升。 24H1公司净利率8.1%（同比-1.4pp），单Q2净利率5.9%（同比-2.9pp），Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+1.2/+0.4/+0.2pp，销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。此外，24H1政府补助较去年同期减少2863万元（23H1为3845万元，24H1为982万元）。 盈利预测与投资建议：我们认为公司线下将持续加大空白及弱势市场开店，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势，产品结构改善之下、毛利率有望进一步上行。在加强控费下，下半年净利率有望环比Q2明显修复。 预计公司24-26年实现收入41.5/44.5/47.3亿元，同比-1.5%/+7.2%/+6.3%；归母净利润3.6/3.9/4.3亿元，同比-6.1%/+9.7%/+8.9%，对应PE8.4/7.7/7.1倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

公司发布2024年中报，2024年上半年收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长15.0%/15.3%/20.5%至19.4亿/4.8亿/4.6亿；单二季度而言，收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长10.5%/1.7%/16.3%至6.7亿/1.2亿/1.1亿。 24H1主业利润率继续提升，各渠道盈利能力均有提升2024年上半年公司营业收入实现同比增长15.0%至19.4亿，公司加盟/直营渠道数量较2023年年末净增加+2/+6至609家/654家至1263家，线上销售/直营销售/加盟销售/其他销售同比+34.6%/+2.4%/+56.5%/+31.1%至1.2亿/12.8亿/5.2亿/0.2亿。 毛利率角度而言，线上销售/直营销售/加盟销售毛利率同比变化+14.9pp/+1.5pp/+1.2pp至77.6%/81.4%/71.9%。 费用端来看，2024年上半年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比变化+0.25pp/+0.51pp/+0.12pp/-0.35pp至39.0%/7.8%/3.3%/-1.3%，基本保持扩张节奏下的稳定。 2024年上半年投资收益与去年同期下降1827万，导致归母净利润增速表现弱于扣非归母净利润增速。 单二季度来看，公司收入同比增长+10.5%至6.7亿，单季度毛利率同比提升1.6pp至81.3%，投资收益相较同期减少1544万，主要系理财收益减少。 库存周转天数持续下降，周转持续优化截至2024年上半年，公司存货周转天数309天（相较去年同期减少27天），期末存货金额合计7.6亿，同比增长11.0%，主要系与之匹配的销售规模增长所致。截至2024年6月30日，公司应收账款2.8亿，应收账款周转天数28天，基本与同期保持稳定。 截至2024年上半年，公司经营性现金流净额5.3亿，同比下降13.4%，下降主要与应付账款、职工薪酬及税费减少有关。 ，奢侈品并购打开公司成长新篇章，K&C24年秋冬有望全新亮相公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。从公司展望来看，2033年公司希望CERRUTI1881营业收入超过50亿；KENT&CURWEN营业收入超过30亿；比音勒芬GOLF营业收入超过50亿；比音勒芬主标营业收入超过150亿；威尼斯狂欢节营业收入超20亿。 KENT＆CURWEN品牌新品将于2024秋冬全新亮相，公司将延续KENT＆CURWEN品牌英伦绅士风格和板球运动DNA，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，发展值得期待。 盈利预测与估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司24/25/26年有望实现归母净利润11.4/13.2/14.9亿，对应增速+25.2%/+15.6%/+12.8%，对应PE10X/8X/7X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不足；拓店不及预期；

公司发布 24年中报， 24H1实现收入 31.5亿元，同比 -12.7%，归母净利润/扣非归母净利润 1.7/0.7亿元，分别同比-31.7%/-63.6%， 零售环境疲软叠加自营渠道费用刚性，致使利润下滑幅度大于收入，主要系政府补贴同比上升造成扣非净利润低于净利润。单 Q2实现收入 13.4亿元，同比-12.3%，归母净利润/扣非归母净利润 0.12/-0.43亿元，分别同比-62.9%/亏损， 进入 Q2消费进一步走弱致使收入延续 Q1下滑趋势。 女装仍处调整期销售承压， 男装童装平稳发展分品牌来看， 24H1太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0%至 11.8/12.7/2.5/3.9亿元，毛利率分别同比-3.5pct/-2.2pct/-1.3pct/-1.1pct 至 55.9%/59.3%/49.5%/57.0%，渠道数量较 23年底分别净关店88/28/53/29家至 1370/1342/287/524家。 各收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺， 消费疲软客流量下降， 且零售渠道提折扣促进毛利率提升的同时，对终端零售形成一定压力。 自营渠道受零售疲软影响承压， 加盟门店调整到位有望触底反弹分渠道来看， 24H1年直营/加盟/线上收入同比-19.2%/-5.2%/-8.1%至 14.1/8.3/8.9亿元，毛利率分别+1.2pct/-2.9pct/-3.5pct 至 71.6%/44.2%/44.2%， 直营下滑较大主要系 24H1同比净关店 149家至 1128家， 叠加线下客流下降致使 24H1直营单店收入同比-8.5%至 125万元，加盟收入下滑幅度较小主要系加盟以发货确认收入，与线下实际零售存在时间差， 24H1加盟店同比净关 487家至 2410家，达历史新低，预计加盟门店数量已触底。 渠道库存周转环比改善，经营性现金流受利润下滑影响24H1存货同比-21%至 13.8亿， 存货周转天数同比-43天至 188天， 从库龄结构来看， 1年以下新品 77%， 1-2年 21%， 2年以上 2%，主要系新品理性经营并合理控制产销量共同推动库存周转显著向好。 24H1经营性现金流净额同比-93%至0.2亿元， 主要系收入下降但费用刚性导致净利润下滑。 毛利率改善彰显品牌力向上， 费用刚性致利润率暂时承压24Q2毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+1.5pct/+5.1pct/-0.1pct/+0.3pct/+0.3pct 至 57.4%/45.3%/9.0%/3.5%/1.1%， 毛利率提升主要系零售提折扣， 收入下滑费用刚性致使期间费用率提升较大， 24Q2归母净利率/扣非归母净利率分别-1.3pct/-3.2pct 至 0.9%/-3.2%， 利润端暂时承压。 盈利预测及估值渠道大幅优化调整、产品品质升级+风格改变、 零售提折扣推动毛利率提升展现公司改革力度与决心， 库存创新低释放积极信号，期待秋冬旺季销售。 我们认为， 当前消费疲软叠加改革初期业绩暂时承压，但公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计 24/25/26年公司有望实现归母净利润 4.1/4.8/5.5亿，增速为-2.4%/16.4%/15.1%，对应当前市值 PE 为14X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：线下客流恢复不及预期，数字化改革进程不及预期

投资要点公司发布24年中报，24H1实现收入3.7亿元，同比+32.5%，归母净利润/扣非归母净利润分别+14.0%/+17.9%至5500/5384万元，受益于遮阳成品快速增长，收入延续高增长。24Q2实现收入2.0亿元，同比+28.2%，归母净利润/扣非归母净利润分别+0.17%/+10.6%至3171/3090万元，Q2利润降速主要系跨境电商投流增加，叠加利润率较高的遮阳面料增长降速。 遮阳成品表现持续靓丽，遮阳面料稳健增长分产品来看，24H1阳光面料、遮光面料、可调光面料、遮阳成品收入分别同比+6.3%、+8.2%、4.0%、142.5%至0.8、0.9、0.5、1.3亿元，遮阳面料呈现稳健增长趋势，发达国家遮阳市场渗透率达70%，快消品属性凸显，市场空间广阔；遮阳成品作为公司延伸产业链、培育终端消费市场的战略产品，凭借高性价比在跨境电商渠道高速发展，遮阳成品成为收入增长主引擎。 毛利率稳步向上，费用率上升系跨境电商投流增加24H1毛利率同比+3.3pct至41.5%，其中阳光面料、遮光面料、可调光面料、成品窗帘毛利率分别为36.9%/40.4%/33.5%/48.9%，分别较23全年-1.8pct/+4.4pct/+0.4pct/+2.3pct，预计毛利率提升主要系一方面产能利用率提升推动单位成本下降，另一方面毛利率更高的遮阳成品增速更快带动产品结构变化。24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.6pct/-0.7pct/+0.3pct/+1.4pct至16.2%/5.5%/4.2%/-2.8%，预计销售费用率上升系公司为促进销售加大跨境电商平台费用及广告开支投入，管理费用率下降体现降本增效成果；24H1营业利润率/归母净利率分别同比-1.6pct/-2.5pct至16.9%/15.0%，预计盈利能力承压主要系净利率较低的遮阳成品增速显著快于净利率较高的遮阳面料，未来随着遮阳成品高速增长发挥正向经营杠杠，盈利能力有望向上。 盈利预测及估值预计24-26年公司实现收入8.4/10.5/12.8亿元，同比+32%/26%/22%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿元，对应增速33%/30%/25%，截止2024/8/26市值对应PE为13/10/8X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，目前在手订单2-3月，长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来进入成长加速期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；跨境电商业务开拓不及预期

公司发布 2024年中报， 2024年上半年收入+0.4%至 24.8亿，归母净利润-15.6%至 3.4亿，扣非归母净利润-11.5%至 3.0亿。 外部环境导致零售端承压， HAZZYS 渠道依然实现净开。 上半年来看，公司 2024年上半年收入+0.4%至 24.8亿，归母净利润-15.6%至 3.4亿，扣非归母净利润-11.5%至 3.0亿。单二季度来看，公司收入-4.6%至 11.3亿，归母净利润-38.3%至 0.9亿，扣非归母净利润-44.3%至 0.7亿。主要系报告期内终端零售较预期疲软，叠加天气和高基数的影响导致零售整体承压。 分品牌来看， 2024年上半年， HAZZYS 收入+0.3%至 8.6亿，渠道较 23年年末净开 10（直营+8/加盟+2），渠道终端数量达 467家；报喜鸟-3.7%至 7.7亿，渠道数量较 23年末净减少 10家（直营-3/加盟-7）至 807家；宝鸟-2.3%至 5.1亿； 乐飞叶+32.2%至 1.5亿。 毛利率持续提升， 非经因素影响叠加经营杠杆加重原因导致利润端承压在严格的终端折扣控制+拓展渠道并升级影响下，公司毛利率持续提升，2024H1，公司线上销售/直营销售/加盟销售/团购渠道毛利率同比提升3.3pp/1.4pp/3.4pp/1.0pp， 合计毛利率同比提升 1.7pp 至 68.2%。 费用情况来看，单二季度，公司销售费用率同比+5.0pp 至 45.7%，销售费用绝对额同比+7.1%，主要原因系公司持续加大市场开拓力度，员工人数增加及渠道拓展所带来的费用增长；管理费用率同比+0.5pp 至 8.4%，费用绝对额同比+1.4%； 研发费用率同比+0.2pp 至 2.3%，财务费用下降 3220万， 因报告期内到期的银行定期存款较上年同期增加所致。 非经常因素方面， 2024年上半年，公司收到政府补贴 5183万，较去年同期减少2836万，其中 Q1/Q2分别减少 2756万/80万。 除此以外， 虽然公司参投的项目已有部分实现上市退出，但由于市场整体资本化放缓，目前仍有部分已参投项目资本化进展低于预期，投资收益相较去年同期减少 1835万。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。 我们预计 24/25/26年公司有望实现归母净利润 6.8/7.6/8.3亿， 增速为-2.02%/+10.40%/+10.20%，对应当前市值 PE 为 7X/7X/6X，作为高分红、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费力下降；消费者需求变化；

公司发布24H1中报，24年上半年收入/归母净利润+25.6%/+37.8%至23.0亿/4.2亿，单Q2收入/归母净利润+32.2%/+36.2%至15.0亿/3.4亿，中期分红2.3亿，分红率56.2%。 钮扣/拉链产销两旺，盈利能力持续提升。 公司24年上半年收入+25.6%至23.0亿，拆分来看，钮扣业务收入+27.1%至9.3亿，实现毛利率42.1%，同比提升0.27pp；拉链业务收入+24.0%至12.6亿，毛利率42.9%，同比提升0.34pp。 报告期内产能钮扣59亿粒，较去年同期增长1亿粒；拉链产能4.4亿米，较去年同期增长0.15亿米，整体产能利用率自57.1%提升至70.7%，随着下游品牌服装企业去库存持续，与公司越南工业园的建成投产，海外市场品牌知名度和客户满意度的持续提升，2024年上半年订单产销两旺。 境外增长好于境内增长，持续验证替代逻辑2024年上半年公司国内收入+24.8%至15.4亿，国际收入+27.2%至7.6亿，国际业务增速快于国内业务增速。 未来公司将以越南工业园投产为契机，加速推进国际营销网络布局以及国际品牌开发。越南工业园已于2024年3月20日开业，当前已正常接单、生产、交付等。考虑到投产第一年，越南工业园的产能利用率不会高；加之固定资产折旧，虽2024年面临一定的亏损压力，但国际化战略是公司重要的未来增长驱动。 中期分红符合预期，高分红稳增长逻辑持续兑现2024年中期，公司分红现金为2.34亿元，分红率56.2%，符合年初公司发布的2024年中期现金分红规划的公告指引，即2024年中期现金分红上限不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的60%。自公司04年上市以来公司累计分红21次，2021/2022/2023年股利支付率分别为88.9%/74.3%/94.3%，持续与股东共享公司成长红利。 盈利预测与估值：公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变，成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战YKK的能力。 我们上调盈利预测，预计24/25/26年收入分别增长17%/14%/13%至45.9/52.1/59.0亿元，归母净利润分别为7.0/8.0/9.1亿元，同比增长25%/14%/14%，当前市值对应PE为21X/18X/16X，公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；生产安全风险；

公司发布24年中报：棉袜驱动增长，Q2利润短暂承压24H1实现收入11.69亿元（同比+5.5%），归母净利润1.66亿元（同比+33.8%），扣非后归母净利润1.62亿元（同比+32.1%）。收入增长主要来自棉袜业务稳定增长，净利润增速较高来自净利率同比修复。 24Q2实现收入6.20亿元（同比+1.5%），归母净利润8348万元（同比-1.9%），扣非后归母净利润8185万元（同比-11.4%）。我们预计Q2净利润下滑主要系高基数导致（23Q2净利润为23年最高季度），以及24Q2举办30周年庆带来相关费用增加。 棉袜/无缝分别面临低/高基数，预计上半年增速分化我们预计24H1收入增长主要来自棉袜：棉袜23H1/H2收入分别为7.3/8.9亿元，同比-10%/+16%，23H1尚处于欧美品牌去库存阶段，而23H2随着去库存结束、收入环比改善明显，24H1延续改善趋势，因此在低基数上预计实现增长。 我们预计24H1无缝收入同比承压：23H1/H2无缝收入分别为3.8/2.5亿元，上半年收入占全年的60%，因此24H1面临高基数压力。但无缝新客户正处于爬坡期、比重增长较快，我们预计24H2有望在低基数上实现靓丽增长。 毛利率显著提升，周年庆及汇兑短暂影响单季净利24H1公司毛利率28.9%（同比+4.2pp），净利率14.2%（同比+3.0pp），利润率显著修复，我们预计来自：1）订单回暖带动产能利用率提升，同时客户结构逐渐优化，ODM订单占比提升；2）公司23年以来推进“降本增效”，持续优化成本结构、提高生产效率，各生产基地积极落实控制万元可变成本等考核指标。 24Q2单季毛利率28.5%（同比+1.9pp），净利率13.5%（同比-0.5pp），期间费用率同比+2.0pp，其中销售/管理费用率同比分别+1.0/+0.7pp，主要系举办30周年庆费用及差旅费增加；财务费用率同比+0.7pp，主要系汇兑收益较去年同期减少。 中期分红率43%，现金回购注销进行中公司24年中期拟现金分红0.2元/股，分红额7192万元接近上限（截至6/30可供分配利润7888万元），分红率43.4%。此外，公司拟在24年2月-25年2月期间使用1-2亿元现金回购股份用于注销，截至目前已累计回购9344万元，多样方式彰显公司重视股东回报。 盈利预测及投资建议：公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长确定性较强；无缝客户已经过2-3年的前期开发，预计24年订单逐渐爬坡，随着越南产能利用率提升及订单结构改善，利润率预计快速上行。 我们预计公司24-26年实现收入25.4/29.2/33.2亿元，同比+11%/15%/14%，实现归母净利润3.2/3.8/4.4亿元，同比+18%/20%/16%，对应PE9/8/7倍，棉袜增长稳健，无缝利润弹性显著，股东回报率突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

24H1收入稳健增长，符合预期公司发布 24中期业绩预告： 预计 24H1实现收入 110.5~119.8亿元，同比增长20%~30%； 预计 24Q2实现收入 62.9~72.1亿元，同比增长 13%~30%。 随着运动品牌库存趋于正常，公司订单于 23Q4起逐步恢复增长， 24H1随着新客户合作推进以及主要客户份额稳健提升，收入同比增长符合预期。 利润率保持平稳， 单 Q2增速回落系基数原因预计 24H1实现归母净利润 17.5~18.9亿元，同比增长 20%~30%，扣非后归母净利润 17.2~18.7亿元，同比增长 20%~30%；预计 24Q2实现归母净利润 9.6~11.1亿元，同比-2%~+13%， 扣非后归母净利润 9.5~10.9亿元，同比-2%~+13%。 整体 24H1利润增速区间与收入一致， 利润率保持平稳，其中单 Q2利润增速环比回落，我们预计主要系去年 Q2绩效薪酬减少及汇兑收益增厚导致利润基数较高。 当前排产饱满， 年内新工厂将陆续投产爬坡根据公司公告，目前各工厂产能排产较为紧张，员工加班时间及产能利用率均高于去年， 运营效率持续改善。 新产能方面， 印尼新工厂已于 24H1开始出货，年内预计还将投产一家越南的鞋面鞋底等半成品工厂，同时员工招聘力度将加强。 未来 3-5年， 公司将在印尼及越南新建数个工厂。 盈利预测及投资建议公司大客户成长稳健、新客户逐步放量、 产能储备充足， 精细化管理下盈利能力高度稳健。 24H1业绩预告符合预期， 我们维持全年盈利预测， 预计 24-26年实现收入 239/275/315亿元，同比+19%/15%/15%， 归母净利润 38.7/44.5/51.0亿元，同比+21%/15%/15%，对应 PE 18/16/14倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动， 海外消费需求不及预期 ，越南税收政策变化

投资要点公司发布业绩快报，24H1收入/归母净利润分别为20.8亿/1.5亿，同比-1.6%/+2.8%，表现稳健。同时，公司发布回购公告，拟计划以自有资金回购50-100万股，回购价格不超过人民币9.95元/股，彰显发展信心。 收入端表现符合预期，上半年利润表现稳健公司发布业绩快报，24H1公司实现收入20.8亿，YOY-1.6%；单Q2预计实现收入9.2亿，YOY-2.1%。24H1公司实现归母净利润1.47亿，YOY+2.8%；拆分来看，24Q1/24Q2归母净利润分别为1.2亿/0.3亿，YOY+13.2%/-23.5%；24Q1/24Q2扣非归母净利润分别为1.2亿/0.2亿，YOY+12.2%/-23.9%。我们预计公司利润端表现受直营占比较高影响，公司Q2利润端受影响程度大于收入端。 回购彰显发展信心，旺季线上迎销售开门红此外公司发布回购公告，鉴于目前公司股价持续低迷且低于最近一期每股净资产，基于对公司未来发展的信心，为维护投资者利益、提振投资者信心并正确引导市场预期，公司董事会决议通过集中竞价方式回购公司部分股份，拟计划以自有资金回购50-100万股，回购价格不超过人民币9.95元/股。此外，伴随公司进入销售旺季，公司秋季学院系列单日支付GMV超2027万，位列自播品牌女装第一，其中新款销售占比高达95%。伴随销售旺季到来，线上新品有望带动公司流水逐步回暖。 盈利预测与估值公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计24/25/26年公司收入47.9/51.4/55.2亿元，同比+5%/+7%/+7%，我们预计24/25/26年公司实现归母净利3.4/3.9/4.5亿元，同比+15%/+15%/+13%，对应PE7/6/6X，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

公司发布 2024年一季报，单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润+14.8%/+45.3%/+46.1%至 8.0亿/7792万/7523万，经营活动产生现金流净额同比增长 1066.6%至 9431万。 24Q1归母净利润大增 45.3%，成长性领跑2024年 Q1，公司实现收入 8.0亿，相对 2023Q1同比增长 14.8%，相对 2022Q1增长 10.7%；单季度实现归母净利润 7793万，相对 2023Q1同比增长 45.3%，相对 2022Q1增长 19.5%；单季度实现扣非净利润 7523万，相对 2023年 Q1增长46.1%，相对 2022Q1增长 19.8%， 单季度业绩创近三年新高。 经营活动产生的现金流量净额本期数较上年同期数增加 1066.6%，主要系报告 期公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加较多所致， 与业绩表现高度匹配。 盈利能力持续提升，单季度净利率创近三年新高2024Q1公司实现销售毛利率 37.9%，同比提升+0.2pp，较 2021年同期提升0.02pp；单季度净利率 9.85%，同比提升 2.3pp，相对 2022Q1亦有 0.7pp 提升，单季度盈利能力创近三年 Q1新高。 我们认为原因包括： 1）持续的订单成长带来的规模效应； 2）财务费用本期数较上年同期数减少 119.58%，一方面受国际汇率影响，报告期为汇兑净收益，而上年同期为汇兑净损失；另一方面报告期利息费用较上年同期减少、利息收入较上年同期增加所致。 3）其他收益本期数较上年同期数增加 305.49%，主要系报告期增值税加计抵减增加所致。 高分红特性依然突出2023年公司全年拟现金分红 5.3亿，全年净利润 5.6亿，股利支付率 94.3%，相较去年同期 74.3%水平明显提升。公司 04年上市以来累计分红 19次，近三年股利支付率分别为 94.3%/78.3%/88.9%，持续与股东共享公司成长红利。 盈利预测与估值： 公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变，成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战 YKK 的能力。 我们上调盈利预测， 预计 24/25/26年收入分别增长 15%/16%/16%至45.0/52.0/60.4亿元，归母净利润分别为 6.5/7.7/9.0亿元，同比增长17%/18%/18%，当前市值对应 PE 为 22X/19X/16X，公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；生产安全风险；

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入53.15亿元（同比+0.03%），归母净利润5.72亿元（会计准则追溯调整后同比-1.4%）；24Q1实现收入10.88亿元（同比-12.3%），归母净利润0.89亿元（同比-49.5%），我们预计业绩波动较大主要来自美国家具业务下滑及家纺业务营销费用投放节奏错位。 23年公司拟现金分红3.34亿元，分红率58.3%，同时公司计划24年中期分红不低于每股0.2元，根据测算，年化分红率不低于87%，延续高分红政策。 家纺主业直营收入增长亮眼，各渠道毛利率均上行23年国内家纺收入42.67亿元（同比+3.4%），其中线上/加盟/直营/团购代销收入分别为16.1/17.9/4.1/4.6亿元，同比分别+8.6%/-3.9%/+31.7%/-3.0%。直营高增长主要来自店效复苏及快速开店，23年末直营店较年初净增28家至335家，单店收入121.6万元（同比+20.7%），开业12月以上直营门店店效同比+30.1%；加盟收入小幅下滑预计系加盟商下单提货较为谨慎，加盟店年内净增40家至2395家。 23年家纺业务毛利率50.6%（同比+2.1pp），净利润5.33亿元（同比+10.25%），净利率12.5%（同比+0.8pp），其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别为52.2%/47.4%/67.3%/42.3%，同比分别+1.7/+0.7/+0.7/+5.1pp，我们认为公司坚持高举高打品牌策略，产品持续提质提价，各渠道毛利均持续上行。 24Q1家纺零售呈前低后高状态，1、2月线上线下均同比增长，3月线下零售出现下滑，公司预计系调整新品上市和存货清仓的时间节奏导致。 美国家具业务订单及利润率波动较大，拖累业绩23年美国莱克星顿家具业务收入10.48亿元（同比-11.6%），净利润3939万元（同比-59%），毛利率33.8%（同比-3.4pp），净利率3.8%（同比-4.5pp）。受海外通胀、美元利率高企、地产周期变化等不利因素影响，美国家具业务收入及利润率均出现较大下滑。24Q1家具业务仍面临较大压力，对Q1整体业务影响较为显著。 存货去化成效良好，持续引导加盟重视零售及库存改善23年末公司存货13.44亿元（同比-17.9%），24Q1存货12.96亿元，保持持续下降趋势。得益于公司大力推进零售管理升级，加大存货管理和出清力度，各主要品类的存货周转均有明显改善。 未来公司将持续引导加盟商重视零售数据和库存周转，提高当季产品的售罄率及毛利率。随着南通智慧产业园项目建成，我们预计公司的供应链快反能力也将进一步增强。 盈利预测及投资建议：我们认为公司战略上对加盟商库存及零售的重视可能会影响短期加盟出货，但有利于长期渠道健康发展。公司直营店效提升显著、整体开店政策积极，随着美国家具业务企稳修复，我们预计公司将重回稳健增长。 预计24-26年公司收入53.0/58.2/63.7亿元，同比-0.2%/+9.7%/+9.5%，归母净利润5.6/6.2/6.8亿元，同比-2.6%/+10.6%/+10.2%，对应PE13.5/12.2/11.1倍，公司中长期增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台增长瓶颈，区域家纺竞争加剧；美国家具恢复不及预期

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入215.3亿元（同比+16.0%），归母净利润29.5亿元（同比+37.0%），扣非后净利润27.1亿元（同比+30.6%）；24Q1实现收入61.8亿元（同比+8.7%），归母净利润8.87亿元（同比+10.4%），扣非后净利润8.77亿元（同比+10.8%），增长稳健。 2023年公司拟现金分红26.9亿元，分红率91.1%，较21/22年的88%/86%有所提高，按当前股价对应股息率6.1%。 23年主品牌复苏显著，第二曲线调整优化1）主品牌：23年收入164.6亿元（同比+19.7%），其中海外收入2.72亿元（同比+24.0%）；门店净增34家至5976家（直营净增198家、加盟净关164家），成熟直营门店店效316万元（同比+19.6%）；毛利率45.2%（同比+3.0pp），主要来自直营占比提升。 2）其他品牌：23年收入20.2亿元（同比+5.8%），其中男生女生于23Q3剥离出表，对公司整体收入负影响、对利润正影响（22年收入6.2亿元，净利润-1.4亿元）；门店净关1376家至901家（直营/加盟分别净关93/1283家）；毛利率50.2%（同比-2.0pp）。 3）团购定制：23年收入22.8亿元（同比+1.5%），其中前三季度收入同比+30%，高增来自公司拓展工装及校服市场；23Q4收入同比-38%，我们预计主要系出货延迟；毛利率46.8%（同比-1.8pp）。 23年整体毛利率44.5%（同比+1.6pp），归母净利率13.7%（同比+2.1pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.8/-0.5/-0.1/+0.3pp，毛利率及销售费用率提升主要系直营占比提升。23年投资收益1.86亿元，包括出售男生女生股权1.52亿元及斯搏兹投资收益0.34亿元（海澜出资1.6亿元，持有斯搏兹40%股权）。 24Q1电商增速亮丽，斯搏兹+童装出表贡献利润分品牌来看：24Q1主品牌收入51.3亿元（同比+6.5%）；其他品牌收入3.71亿元（同比-25%），下滑主要系男生女生出表（对利润正贡献）；团购定制收入5.5亿元（同比+54%），我们预计高增主要系23Q4订单出库延迟至Q1。分渠道来看：24Q1加盟收入32.5亿元（同比-5.8%），直营收入14.1亿元（同比+13.9%），电商收入8.5亿元（同比+34%）。 24Q1毛利率46.7%（同比+2.1pp），我们预计提升主要来自直营占比提升及子品牌减亏，其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+0.6/+3.3/-0.7pp，加盟/直营/线上同比分别-1.2/+2.3/-0.04pp。24Q1归母净利率14.4%（同比+0.2pp），财务费用率同比-0.9pp，主要系可转债转股、利息支出减少所致；斯搏兹投资收益9940万元。 盈利预测及投资建议：我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。同时斯搏兹贡献投资收益增厚利润。 预计24-26年公司收入238.7/262.3/286.3亿元，同比+11%/10%/9%，归母净利润32.9/36.6/40.2亿元，同比+12%/11%/10%，PE13/12/11倍，估算股息率6.8%，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

投资要点公司发布23年报及24年一季报：2023实现收入42.11亿元（同比+14.9%），归母净利润3.79亿元（+36.2%），扣非后净利润3.28亿元（+44.7%）。24Q1实现收入9.15亿元（+11.8%），归母净利润0.93亿元（+11.5%），扣非后净利润0.85亿元（+20.3%），增速继续领跑家纺行业。23年公司拟现金分红2.36亿元、现金回购0.18亿元，合计分红率67.0%，延续22年的66%水平，按当前股价对应股息率5.3%。 电商持续成长性亮眼，线下复苏性增长分渠道看：23年电商收入23.9亿元（同比+11.7%），收入占比56.7%（同比-1.6pp），在传统电商平台流量下滑的环境下，水星依旧取得双位数亮眼增长，我们认为主要得益于公司产品定位高性价比+加大抖音等直播电商投入。23年加盟收入13.1亿元（同比+10.9%，相比21年-11.5%），直营收入3.5亿元（同比+24.4%），加盟增速慢于直营，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。分产品看：23年被子/套件/枕芯/其他产品收入分别为20.2/15.2/2.9/3.6亿元，同比分别+20%/+11%/+6%/+12%，公司以“好被芯，选水星”为品牌战略，产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，被子占比已提升至48%。 毛利率不断创新高，经营质量明显改善23年公司毛利率40.0%（同比+1.3pp），其中电商/加盟/直营毛利率分别为39.8%/37.9%/53.9%，同比分别+1.2/1.1/2.2pp；24Q1公司毛利率41.4%（同比+1.7pp），反映公司在产品升级、品牌提升、降本增效等方面取得明显成效。23年公司净利率9.0%（同比+1.4pp），24Q1净利率10.2%（同比持平），23年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.4/-0.1/-0.1pp，费用控制稳定。23年经营性现金流净额4.9亿元，期末存货9.6亿元（同比-5.7%）,应收账款3.3亿元（同比-3.5%），经营质量改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；线下方面我们预计公司正处于净开店周期，将加强空白及弱势市场布局，持续增长值得期待。预计公司24-26年实现收入46.4/50.9/55.6亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润4.2/4.7/5.1亿元，同比增长11%/11%/10%，对应PE11.5/10.4/9.4倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史中低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧