1.事件 4月26日公司发布2010年年度报告:报告期内实现营业收入75.00亿元,同比增长43..8%;利润总额10.34亿,同比增63.4%;实现归属于母公司股东净利润7.58亿元,同比增长25.4%;稀释每股收益0.75元,同比上涨25.0%;归属于上市公司股东的每股净资产为3.31元/股,同比上年末增11.1%。 2.我们的分析与判断 (一)经营业绩季节性波动巨大,全年净利润25%增长有惊无险 2010年第一至二季度净利润出现了负增长,主要原因是公司在2009年第四季度采取了一系列调整市场的举措,包括调整产品加价率让利市场、让加盟商开放式订货恢复加盟商信心、加大促销力度巩固市场。本年度第一季度公司延续了让利消费者的市场策略,直营终端零售价格折扣力度较大,虽然整体收入保持了30%的增长,但公司整体毛利率在一季度下降至37%。进入二季度以后,公司积极调整营销策略,并随着产品开发能力不断提升,终端零售服务不断完善,消费者认同度逐渐提高,终端零售市场出现较大增长,第二季度公司主营业务收入同比增长达53%,总体毛利率提升至49%。第三至四季度公司延续了上述良好的增长势头,业绩有了较大恢复,全年主营业务收入和净利润同比增长达43%、24%。 公司作为休闲服零售企业,从产品结构来看春夏装与秋冬装产品因单价、毛利率的差异,导致公司业务具有明显的季节性特征,各季度业务具有一定的波动性,报告期内本公司的营业收入和收益也呈现出下半年高而上半年低的态势。 (二)最困难时期过去,营业收入、净利润重返43.8%、25.4%的高增长 公司2009年营业收入、净利润分别为52.18亿元,6.04亿元,同比增速分别为16.6%、2.8%。2010年,营业收入和净利润重返回高增长。净利润增速低于营业收入增速,重要原因报告期内公司所得税费用较上年度增加865%。主要是由于:一是公司本年度利润总额与去年相比增加63%,因而计提的所得税增加较多;二是公司2009年度享受的企业所得税优惠约8,280万冲减了当期所得税费用,而本年度无此优惠。另外,2009年度母公司所得税率为20%,本年度所得税率升至22%。 由于所得税费用的大幅增长,减少了公司净利润,因而净利润增幅低于收入增长速度。 (三)门店净增796家,加盟商信心恢复,渠道重返高增长 本年度公司营销网络拓展延续了良好的发展态势,至2010年底店铺达到3659家,较2009年增加了796家,其中直营店增长167家,增速为27%;加盟店增629家,增速为27%。而2009年,加盟店仅新增54家,增速2%。 2010年,金融危机影响逐渐淡去,整体零售市场全面复苏,在公司系列策略的主导下产品竞争力和服务竞争力持续提升,让加盟商开放式订货恢复加盟商信心,加盟店铺数量由去年年末的2,340家增加到今年末的2,969家,上述因素共同推动加盟市场快速增长,全年加盟收入同比增长49%,整体毛利率为41%。 (四)费用控制见效,销售费用率较2009年下降1.29% 2009年Me&City扩张过快,导致费用率大幅上升。公司09年的销售费用率较08年上升了6.7个百分点,达到27.8%。租金费用、装修费用增加了约79%和69%。 2010年,销售费用同比增长37%,本年度销售费用占收入比下降了1.29个百分点,尤其是店铺租金占比较去年有一定程度的下降,其金额同比增长仅为18%,远低于收入增长率。由于销售费用在期间费用中占比达80%以上,因而销售费用的有力控制对经营业绩的稳定增长贡献较大。 管理费用同比增长50%,一方面是因为公司管理人员增加带来的薪资费用和办公成本的增加;另一方面报告期内公司作为世博会参展商参与了世博会民企馆项目,也支付了相应的项目费用。 (五)风险提示:存货管理将直接影响公司2011年全年业绩 公司2010年底存货为25.5亿元,占全年销售收入的34%,同比增速为192%。而2009年存货为9.0亿元,占2009年全年销售收入的17%。存货周转天数从2009年的97天,增加到152天。 除销售规模扩大、入冬较晚和新品提前到仓等主要影响因素外,2010年以来ME&CITYKIDS实现了单品牌运营,同时公司新推出网购品牌AMPM,两个新品牌的运营也增加了存货规模。 剔除新品提前到仓和新品牌存货的影响后报告期末公司存货规模约为15亿元,同比增长62%。公司巨大的存货规模将考验公司对存货的处理能力。若处理不当,将对2011年的销售产生负面影响。 3.投资建议 公司经过2009、2010年两年的摸索,MC逐渐步入正轨,公司目前把控制费用作为重点之一。因此,2011年有望大幅降低MC的亏损程度。MC未来有望开放加盟市场,由于加盟业务盈利能力较强,因而MC业绩整体趋良可能性较大。加上邦购业务锦上添花,预期2011-2013年,公司营业收入增速为36.8%/33.4%/32.4%,净利润增速分别为42.3%/44.0%/30.3%,EPS为1.07/1.55/2.01元,对应PE为30.4/21.0/16.2。 目前,公司股价略有回升,势头有望继续,但存货风险仍然存在,持“推荐”评级。

三四类市场占青春休闲服市场的62%,公司率先进入并专注该市场,占尽先机。2009年,中国15-29岁人数约2.8亿,其中三四类市场2.28亿。预计三四类市场零售额在2012年将达2600亿元,未来市场空间广阔且品牌间竞争较一二类市场弱。 处于品牌生命周期中前期的迅速扩张阶段,目标市场的大量渠道空白提供广阔增长空间。公司渠道和品牌知名度逐渐建立,估计未来2-3年能保持收入和净利润60-70%增速。 2011年春夏秋季订货会订货额同比增长60%-70%。订货会可锁定全年85%-90%的销量,2011年销售收入有望保持60%以上增速。 预计2010年内42家募投门店完成,未来两年综合毛利率提高2-3%。由于募投门店是直营专卖店和战略加盟店,2010年毛利率分别为65.8%和56.18%,属于高毛利率渠道,该类渠道占比加大,将提升渠道综合毛利率。 新物流中心、办公楼以及信息化系统于2012年内竣工,届时将迎来管理能力的飞跃。公司已购买83亩土地建设办公楼设计中心、物流中心等,且已展开募投信息系统建设。供应链整合能力的全面提升为渠道迅速稳健扩张提供有力保证。 首次“推荐”评级。由于所处细分行业是休闲服领域的蓝海,且在高速成长阶段,给予一定溢价。2011-2013年EPS分别为1.93、3.58、4.72元,DCF-WACC(G=3%,WACC=10.02%)对应估值为101.54,持“推荐”评级。