公司公布2023年年报，全年实现营收63.8亿元，同比降8.3%，归母净利润14.3亿元，同比增10.4%；其中四季度营收26.3亿元，同比降5.7%，归母净利润5.6亿元，同比增5.6%。公司拟每10股派发现金红利8元（含税）。 平安观点： 投资收益叠加毛利率提升，利润延续良好增长。面对复杂严峻的行业竞争环境，公司继续以“长期可持续发展”为核心，全年营收同比降幅有限，尤其是四季度在上年高基数背景下仍实现降幅收窄，同时归母净利润表现更优，主要因：1）受益宁波东鹏合立公允价值变动收益增加等，全年投资收益同比增加2亿元至1.9亿元；2）原材料价格回落导致毛利率同比有所提升，毛利率同比提升4.6pct至44.3%。期内因销售费用增加、叠加营收同比下滑，期间费率同比提升3.2pct至19.8%。 深耕零售与品类拓展，同时收购打开高端住宅与公建空间。分品类看，PPR系列产品、PE系列产品、PVC系列产品、其他产品营收分别占比46.88% 、 23.96% 、 14.12% 、 14.33% ， 营 收 增 速 分 别为-8.97%、-14.17%、-18.07%、+35.33%，毛利率分别为58.08%、34.32%、27.70%、34.17%。公司一是坚持深耕零售，狠抓渠道拓展和优化，全年市占率提升3个百分点以上，同时加快拓展“同心圆”产业链，防水等其他产品营销收入同比增长35%以上（另外也因收购浙江可瑞及广州合信方园增加的营业收入并入其他产品）；二是严控工程业务风险，转型提质，直销收入占比从上年23.7%降至23年22.2%；三是持续服务升级，构建服务新优势；四是稳步推进国际化，海外业务销售2.8亿元，实现良性发展，其中自有品牌销售占比达70%以上；五是收购浙江可瑞与广州合信方园，打开国内高端住宅项目和大型公建市场发展空间，进一步做强做大给排水业务等。2024年公司营业收入目标力争达到73亿元，成本及费用力争控制在57亿元左右。 现金流保持稳健增长，收现比维持100%以上。期内收现比111.3%、付现比108.5%，分别同比提升3.7pct、7.7pct；经营活动产生的现金流量净额13.7亿元，同比减少1.6亿元，整体保持良好。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为14.4亿元、15.7亿元，新增2026年预测为16.8亿元，当前市值对应PE为17倍、16倍、15倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

事项：公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点：多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米，可保障未来2年左右销售。 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

事项：公司公布2023年报，全年实现营收1,410.0亿元，同比增长6.8%，归母净利润104.3亿元，同比降33.4%；公司拟每股派发现金红利0.96元人民币（含税）。 平安观点：水泥熟料销量平稳，价格下行导致业绩承压。期内营收增长6.8%，主要因一是公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长；二是骨料及机制砂、商品混凝土业务随着产能释放带来业绩贡献，营收分别同比增长73.3%、24.7%至38.6亿元、22.5亿元；但水泥熟料自产品销售业务受水泥行业需求疲弱与价格下行影响，营收同比减少14%至779亿元。期内公司净利润下滑33.4%，降幅较大主要因尽管煤炭成本降低，但水泥熟料、骨料、混凝土价格下行幅度较大，导致自产品综合毛利率同比降3pct至25.7%。期内公司经营费率7%，同比持平。2023年公司水泥熟料自产品销量2.85亿吨，同比上升0.7%；2024年计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99亿吨，较2023年稳中有增。 资本开支减少，积极延伸产业链。全年公司资本性支出195亿元。全年增加熟料产能350万吨、水泥产能705万吨、骨料产能4,070万吨、商品混凝土产能1,430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦。期末熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。2024年计划资本性支出152亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。 经营性现金流大幅增加，应收款同比减少。期内公司收现比121.7%，高于2022年119.6%，付现比113.0%，低于2022年120.2%，经营活动产生的现金流量净额201亿元，高于2022年96.5亿元。期末应收账款票据及其他应收款144.2亿元，低于2022年末181.3亿元。 投资建议：考虑地产修复、基建实物需求落地情况低于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为91亿元、105亿元，此前预测为161亿元、178亿元，新增2026年预测为119亿元，当前股价对应PE分别为13.5倍、11.7倍、10.3倍。尽管盈利预测下调，但考虑海螺作为水泥行业领军者，成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，同时股价大幅调整后，当前分红比例、股息率具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项：公司公布2023年业绩快报，全年实现营收64.2亿元，同比降7.7%，归母净利润14.3亿元，同比增10.0%。 平安观点：投资收益叠加毛利率提升，利润延续良好增长。面对复杂严峻的行业竞争环境，公司继续以“长期可持续发展”为核心，全年营收同比降幅有限，归母净利润表现更优，主要因：1）宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，前三季度投资收益同比增加1.7亿元至1.4亿元；2）原材料价格回落导致毛利率同比有所提升，前三季度毛利率同比提升4.0pct至43.9%。 公司积极回购且董事长增持，彰显未来发展信心。2023年11月9日-2024年1月11日公司累计回购股份2017万股，占总股本1.27%，成交价格区间为13.57-16.50元/股，支付总金额近3亿元，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。公司董事长兼总经理金红阳先生2024年1月8日买入公司股票合计1百万股，占公司总股本0.06%，投资建议：考虑下游地产修复较为缓慢，叠加2023年投资收益增加带来高基数，下调此前盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为14.4亿元、15.7亿元，此前预测为15.5亿元、17.6亿元，当前市值对应PE为17倍、15倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

事项：公司公布2023年三季报，前三季度实现营收62.4亿元，同比增4.8%，归母净利润0.8亿元，同比降69.4%。 平安观点：多因素致前三季度业绩承压。前三季度公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争激烈，前三季度公司营收仅增长4.8%；2）价格竞争激烈叠加成本仍高，毛利率同比降0.4pct至21.2%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致期间费率增长0.5pct至15.6%；4）信用减值准备增加1.9亿至2.9亿元。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。前三季度公司经营性现金流量净额为-8.5亿元，较上年同期-7.1亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高7pct至90%，但付现比提高11pct至109%。前三季度应收账款/票据及其他应收款较年初增加6.7亿元至58亿元，增幅较上年同期16.3亿元明显减少。期内公司成功发行可转债，融资21.98亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，当前市值对应PE分别为25倍、14倍、11倍。 随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事项：公司发布2023年三季报，实现营收253.6亿元，同比增长8.5%，归母净利润23.5亿元，同比增长42.2%；其中三季度营收85.1亿元，同比增5.4%，归母净利润10.2亿元，同比增48.1%。 平安观点：渠道发力叠加毛利率改善，业绩表现良好。前三季度地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩延续良好表现，主要因：1）工程渠道与零售渠道业务拓展良好，叠加2022Q3基数降低，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本改善、高毛利的零售业务占比提升等，前三季度毛利率同比提升3.2pct至29.1%，其中单三季度环比提升0.3pct至29.4%。随着疫后公司销售经营回归正轨，前三季度期间费用增长至40亿元，但占营收比重仅提升0.2pct至15.8%。考虑2022Q4收入基数明显降低，公司利润率持续改善，全年业绩仍有望延续较好增长。 经营性现金流同比改善，应收款增幅相对有限。随着直销业务规模萎缩，叠加公司强调回款质量，前三季度收现比95%，同比增9pct；付现比105%，同比持平，带动经营性净现金流同比增32.0亿元至-47.6亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计191.5亿元，较年初增加56亿元，应收款控制好于上年同期。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为17倍、13倍、10倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，近期推出股权激励方案草案，彰显未来发展信心；同时积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间，维持“推荐”评级风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品，2018年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于2022年IPO上市，2023年5月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。 卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。 智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高达37%。公司智能产品具备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022年经销零售收入占41%，工程占25%，电商占20%，家装占14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达1.4万个，每年增加1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从1千万到7亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从3.8亿元到10.5亿元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展；三是资本开支提速，IPO募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、7.6亿元、9.1亿元，当前市值对应PE为21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营收43.4亿元，同比增4.7%，归母净利润0.6亿元，同比降75.2%。 平安观点：多因素致上半年业绩承压。上半年公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争愈发激烈，上半年公司营收仅增长4.7%；2）因价格竞争激烈，叠加成本仍维持高位，毛利率同比降1.6pct至21.1%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致销售费用增长16.8%，期间费率增长1.0pct至15%；4）应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加6千万至1.6亿元；5）期内获得的政府补助减少。公司中报提出转变思路、调整策略，成立降本专项小组，坚决提升盈利能力，严控费用，提升人均效能，减少各类无效支出，下半年盈利能力有望迎来修复。 卷材收入毛利率下滑，涂料表现较好。从产品类型看，上半年防水卷材收入22.7亿元，同比降4.8%，毛利率19.9%，同比降1.9pct；防水涂料收入10.8亿元，同比增长20.5%，毛利率24.9%，同比增0.4pct，主要受益于成本端改善；防水工程7.4亿元，同比增长3.9%，毛利率16.3%，同比降8.1pct。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。上半年公司经营性现金流量净额为-7.5亿元，较上年同期-6.8亿元有所下滑，主要因付现比提高4pct至103%，但收现比提高2pct至83%，表明公司销售回款质量继续改善。上半年应收账款/票据及其他应收款同比增加9.4亿元至61亿元，增幅较上年同期16.8亿元明显减少。上半年公司成功发行可转债，融资21.98 亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：考虑行业修复不及预期以及竞争愈发激烈，下调公司盈利预 测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，原预测为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为31倍、17倍、13倍。尽管业绩预测下调，但考虑公司已调整较多，同时随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营业收入2,008.9亿元，较上年同期调整后下降2.9%；归母净利润98.7亿元，较上年同期调整后下降19.4%。 平安观点：多因素致业绩承压，未结金额仍多。公司上半年归母净利润同比下滑19%，主要因：1）开发业务结算规模下滑，导致整体营收同比降2.9%；2）受地价上涨与限价影响，期内毛利率同比降1.6pct至18.9%，同时期间费率同比增加0.4pct至5.3%，导致净利率同比降1.2pct至7.6%。期内无资产减值计提，投资净收益增加11.7亿元至17.9亿元。期末预收账款及合同负债4311亿元，为后续结转奠定基础。 开发收入同比略降，经营服务延续增长。分业务收入看，房地产开发业务结算收入1,708.4亿元，同比下降4.5%。经营服务业务继续保持增长态势，全口径收入267.3亿元，同比增长11.9%。其中物业服务的收入增速为12.2%，物流仓储、租赁住宅、商业地产等业务的收入（含非并表项目）增速分别为17.0%、10.6%和7.3%。 销售额同比略降，拿地积极性提高。期内公司销售面积1,297.万平方米，同比增0.5%，销售金额2,039.4亿元，同比下降5.3%。销售金额在15个城市位列第一，在12个城市排名第二，在5个城市排名第三。期内新增土储总建面449万平方米、总价718.6亿元，拿地销售面积比跟拿地销售金额比分别为34.6%、35.2%，较上年同期（23.8%、18.0%）明显提升；实现新开工及复工计容面积1,196万平方米，完成全年计划72%，实现竣工计容面积1,290.5万平方米，完成全年计划40%。公司预计全年竣工面积将与年初计划基本持平。 保持绿档水平，长期负债占比提高。期末公司净负债率49.5%，剔除预收款负债率为67.9%；持有货币资金1,221.8亿元，对于短期债务的覆盖倍数为2.7倍；一年内到期的有息负债占比14.2%，较年初下降6.3个百分点，境内新增融资的综合成本3.73%，加权平均债务期限5.0年。另外，公司基于当前公司A股股价处于低位，决定终止向特定对象发行A股股票事项并撤回申请文件。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为233亿元、235亿元、245亿元，当前市值对应PE分别为7.3倍、7.2倍、6.9倍。随着政策逐步发力、地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好；同时多元化布局打开新的增长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）地价上升与销售促销导致毛利率进一步下行的风险。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营收33.6亿元，同比增长3.3%，归母净利润0.13亿元，较上年同期（-0.85亿元）扭亏为盈。 平安观点：营收端保持平稳，毛利率同比改善。上半年公司归母净利润0.13亿元、扭亏为盈，主要因：1）下游地产等资金环境偏紧背景下，公司严格控制回款，同时通过加大县城市场布局实现收入端持平；2）受益于不锈钢等成本回落、高毛利的门窗五金收入占比提升，上半年毛利率同比提升2.4pct至31.2%；3）期间费用同比减少2千万至9.2亿元，期间费率同比降0.2pct至27.6%，带动净利率同比提升3.1pct至0.6%。 门窗门控五金增长较好，家居产品同比下滑。分产品看，门窗五金系统、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配 件 、 门 控 五 金 系 统 、 不 锈 钢 护 栏 构 配 件 收 入 增 速 分 别 为10.0%、、-2.4%、12.9%、-5.2%、-20.7%、10.3%、-31.3%，其中门窗五金、门槛五金与其他建筑物件产品取得两位数增长，或源于上半年地产竣工同比增长，以及公司县城市场与新场景拓展逐见成效，而家居类产品收入下滑或受地产集采萎缩等影响。 经营性净现金流同比改善，应收款增幅小于上年同期。上半年经营活动产生的现金流量净额为-4.3亿元，较上年同期-6.5亿元有所好转，主要得益于收现比同比提升9pct至111%，另外公司重视供应商的合作关系，上半年付现比120%，同比提升13pct。期末应收账款/票据/其他应收款合计43.7亿元，较年初增加0.5亿元，增幅较上年同期2.4亿元明显减少，印证公司经营回款质量逐步改善。 投资建议：考虑行业修复及公司品类拓展不及预期，下调此前盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.2亿元、5.6亿元、8.3亿 元，原预测为5.3亿元、7.5亿元、9.3亿元，按照最新市值对应PE分别为59倍、34倍、23倍。目前公司品类众多，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，以及公司渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨。尽管盈利预测有所下调，但考虑公司股价已明显调整，未来发展依然值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游地产需求修复不及预期风险：当前地产基本面仍处缓慢复苏阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。（2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料成本回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

事项：公司公布2023年半年报，上半年实现营收22.4亿元，同比降10.6%，归母净利润4.9亿元，同比增35.5%。 平安观点：投资收益叠加毛利率提升，利润增长优于营收。公司上半年营收同比降10.6%，主要受行业复苏偏弱影响，但归母净利润同比增35.5%，大幅优于营收增速，主要因：1）宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，导致公司投资收益较上年增加1.6亿元至1.4亿元；2）原材料价格回落导致毛利率同比提升3.4pct至41.2%；3）所得税率同比下滑4pct至13%。随着公司加大营销推广，期内期间费用合计4.8亿元，占营收比重提升2.6pct至21.7%。 防水等其他产品延续良好增长，PVC管毛利率提升多。分业务看，期内PPR管、PE管、PVC管、其他产品收入分别为10.4亿元、4.9亿元、3.5亿元、3.2亿元，同比增速分别为-11.8%、-15.8%、-19.9%、30.0%，毛利率分别为57.1%、29.0%、21.9%、33.2%，同比升2.6pct、3.3pct、8.7pct、降3.5pct。其中其他产品收入较好，主要得益于公司积极推行“同心圆”战略，加快防水、净水业务拓展以及捷流公司业务增长较多，毛利率下滑主要系捷流公司与净水业务毛利率下降；PVC管业务毛利率提升较多主要因原材料降幅较大。分地区看，东北地区、华北地区、华东地区、西部地区、华中地区、华南地区、境外地区收入同比分别下滑16.4%、16.7%、7.9%、18.3%、4.4%、6.8%、9.5%，其中华东地区降幅较少或与上年低基数有关，华中与华南降幅亦少。 收现比提升，原材料采购及备货减少。期内收现比120%、同比升8.6pct；付现比106%，同比降12.7pct，主要因原材料采购及备货减少，促使期内经营活动产生的现金流量净额为4.1亿元，较上年同期（0.9亿元）大幅增加。期末存货8.9亿元、与年初持平，应收账款与其他应收款合计5.3亿元，较年初下滑0.1亿元。 投资建议：考虑行业恢复低于预期，下调此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为14.0亿元、15.5亿元、17.6亿元，原预测为15.9亿元、18.5亿元、20.4亿元，当前市值对应PE为23倍、21倍、18倍。尽管业绩预测下调，但近期股价已有所调整，我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产复苏程度不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

事项：公司发布2023年中报，上半年实现营收654.4亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润64.7亿元，同比下降34.3%。 平安观点：水泥降价导致毛利下滑、业绩承压。上半年营收同比增16.3%，主要得益于骨料、混凝土及贸易业务收入增长61%，而水泥熟料自产品销售业务同比下滑11%。归母净利润同比降34.3%，表现弱于营收主要因上半年水泥行业量价表现较弱，全国普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价平均下滑17%，导致公司上半年毛利率同比降9.0pct至19.4%（其中自产品42.5级水泥、32.5级水泥、熟料的毛利率分别同比降6.9pct、2.3pct、14.0pct），净利率同比降7.7pct至10.4%。上半年期间费率7.1%，同比降0.2pct，整体保持稳定。 产业链持续延伸，骨料收入翻倍增长。上半年公司马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了八个在运营商品混凝土项目。收入方面，上半年骨料及机制砂同比增117%至16.9亿元、毛利率57.6%，混凝土同比增12.8%至9.8亿元、毛利率12.6%。产能方面，新增骨料产能2,160万吨，商品混凝土产能780万立方米，光储发电装机容量38MW。期末公司熟料产能2.69亿吨，水泥产能3.88亿吨，骨料产能1.30亿吨，商品混凝土产能3,330万立方米，光储发电装机容量513MW。 投资建议：考虑行业需求恢复不及预期，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为144亿元、161亿元、178亿元，原预测为190亿元、213亿元、234亿元，当前股价对应PE分别为9.4倍、8.4倍、7.6倍。尽管业绩预测有所下调，但考虑股价层面已有所调整，并且海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项： 公司发布2023年半年报，实现营收168.5亿元，同比增长10.1%，归母净利润13.3亿元，同比增长38.1%，位于业绩预告中间水平；其中二季度营收93.6亿元，同比增4.0%，归母净利润9.5亿元，同比增46.1%。 平安观点： 渠道发力叠加毛利率改善，业绩表现良好。上半年地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩表现良好，主要因：1）工程渠道与零售渠道业务拓展良好，带动营收同比增长；2）受益于沥青成本回落、高毛利的零售业务占比提升等，上半年毛利率同比提升2pct至28.9%，净利率同比提升1.7pct至7.9%（其中二季度净利率10%）。尽管销售费用略有增长，但上半年期间费率16.4%，同比仅提升0.1pct。展望下半年，尽管行业需求恢复仍需时间，但考虑2022H2基数低，全年业绩仍有望延续较好增长。 零售渠道持续发力，砂浆等品类快速孵化。分渠道看：1）上半年公司坚持零售优先、合伙人优先，升级合伙人制度、赋能合伙人发展；零售渠道实现营收50.5亿元，同比增32.2%，占营收比重同比提升5pct至30%，同 时 毛 利 率 （ 40.7% ） 远 高 于 工 程 渠 道 （ 23.3% ） 与 直 销 业 务（26.1%）；其中民建集团营收43.8亿元，同比增长34.7%，分销网点近20万家，门头保有近5万家，“虹哥汇”会员突破230万人；2）工程渠道营收61.4亿元，同比增26.7%，表现同样较好；3）直销业务受地产业务拖累，营收同比降13.3%至52.4亿元。分品类看，上半年防水卷材营收71.8亿元，同比增1.1%；涂料51.8亿，同比增22.5%；砂浆粉料19.0亿元，同比增43.0%，收入占比升至11.3%，以砂浆粉料为代表的非防水业务积极利用防水主业多年积累的客户资源、销售渠道，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化五金及管业等新品类，业务发展快速。 经营性现金流同比改善，应收款增幅相对有限。随着直销业务规模萎缩，叠加公司强调回款质量，上半年收现比94.1%，同比增9.1pct；付现比106.8%，同比降12.7pct，带动经营性净现金流同比增30.4亿元至-39.4亿元。期末应收账款、票据即其他应收款合计176亿元，较年初增加40亿元，该增加值占上半年营收比重的24%，较上年同期38.6%亦明显下滑，侧面印证回款情况有所好转。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，对应8月9日收盘价，PE分别为20.7倍、15.1倍、12.3倍。行业层面，防水新规自2023年4月已正式启用，行业提标扩容趋势已定，地产新开工亦持续筑底；公司层面，近期推出股权激励方案草案，彰显未来发展信心；同时积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事项：公司发布2023年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润13.0-14.0亿元，同比增长35%-45%，扣非归母净利润12.0-12.9亿元，同比增长35%-45%。 平安观点：渠道变革逐见成效，业绩表现良好。上半年地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司仍取得不错表现，符合市场预期，或主要因：1）在合伙人优先战略下，工程渠道加速扩张下沉，并积极拓展非房业务，带动一体化公司业务增长；2）在零售优先战略下，以砂浆粉料为代表的非防水业务积极利用依托于防水主业多年积累的客户资源、销售渠道，带动民建集团业务取得更快增长；3）受益于沥青成本改善、高毛利的零售业务占比提升等，上半年毛利率预计同比改善。展望下半年，尽管行业需求恢复仍需时间，但考虑2022H2基数低，全年业绩仍有望延续较好增长。 推出股权激励方案，彰显未来发展信心。6月公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予8088万股限制性股票，约占公告时公司总股本3.2114%，其中首次授予80%。股票来源为公司回购的2787万股和向激励对象定向发行股票，激励对象为董事、中高层管理人员及核心业务骨干7266人。首次授予部分限制性股票的授予价格为每股13.86元，预留限制性股票价格为授予董事会决议公告前1个交易日公司股票交易均价的50%。首次授予部分限制性股票及2023年9月30日前授予的预留部分限制性股票考核年度为2023-2026年，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一，考核目标为以2022年扣非净利润为基数，2023-2026年公司扣非净利润增长率分别不低于50%、80%、116%、159%（剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响），并且各年份应收账款增长率不高于营业收入增长率。投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为18.0倍、13.1倍、10.7倍，公司积极变革渠道，凭借强大的品牌、资金、渠道、技术、人才实力加速发展工程渠道、零售领域，减轻地产直销依赖，未来经营质量将逐步提升；同时新品类业务拓展成效显现，目前非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间；此外防水新规自2023年4月已正式启用，行业提标扩容趋势已定，地产新开工亦持续筑底，继续看好公司中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

公司公布2023年一季报，一季度实现营业收入684.7亿元，较上年同期调整后增长9.3%；归母净利润14.5亿元，较上年同期调整后增长1.2%。 平安观点： 业绩平稳增长，经营管理提效。公司一季度归母净利润同比增1.2%，增速低于营收增速，主要受结算结构、地价上涨与限价影响，期内毛利率同比降3.4pct至15.4%（其中开发业务的结算毛利率17.2%）。期内公司经营进一步提效，人工及行政费用下降，带动期间费用率同比降2.7pct至6.8%。期末预收账款及合同负债4,884.3亿元，为2022年营收97%，为后续结转奠定基础。 销售同比略降，拿地保持谨慎。期内公司销售面积625.7万平方米，销售金额1,013.8亿元，同比分别下降1.1%和4.8%。公司全面检视在售项目、首开项目的操盘情况，重点提升产品性价比和精益管理水平，拉通优秀案例的操盘方案，将优秀实践复制推广；对于存量资源，以楼栋为单位对库存进行再分类并明确不同的销售策略。期内新增土储总建面87.6万平方米，拿地销售面积比为14.0%；实现新开工及复工计容面积590.0万平方米，完成全年计划35%，实现竣工计容面积344.1万平方米，完成全年计划10.7%。 多元业务向好，物流仓储收入增幅居前。物业方面，一季度万物云新增阿里巴巴集团北京总部等11个商企服务项目。租赁住宅业务（含非并表项目，下同）实现营业收入7.8亿元，同比增长10.8%，期末共运营管理21.7万间长租公寓。物流仓储业务实现营业收入9.6亿元，同比增长20.0%，期末万纬物流绿色仓库可租赁面积568万平方米，占已开业项目可租赁面积58%。商业开发与运营业务实现营业收入23.3亿元（含非并表收入），同比增长10.4%，其中印力集团管理的商业项目营业收入13.7亿元。 保持绿档水平，长期负债占比提高。期末公司净负债率45.5%，剔除预收款负债率为68.3%；持有货币资金1,400.1亿元，对短期借款和一年内到期有息负债覆盖倍数为2.4倍；长期负债占比进一步提高至81.5%；“三道红线”持续保持绿档，国际信用评级稳定。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为233亿元、235亿元、245亿元，当前市值对应PE分别为7.8倍、7.7倍、7.4倍。当前地产销售持续好转，公司销售经营有望向好，同时公司积极把握融资窗口期，股权融资与低成本信贷资金利于后续优质土地获取，进一步强化公司领先地位；同时多元化布局打开新的增长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）公司股权融资业务存在不确定性风险。