公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。 平安观点： Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。 经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

海螺水泥公布2025年一季报，期内实现营收190.5亿元，同比下滑10.7%；归母净利润18.1亿元，同比增长20.5%。 平安观点： 业绩延续改善，受益煤炭成本下行与销量上升。公司一季度归母净利润同比增长20.5%，延续2024Q4以来业绩改善趋势，主要受益于公司产品成本下降及销量上升，年初以来动力煤价格延续回落趋势，同时公司下游需求以市政基建居多，叠加重点布局的华东、华南市场需求韧性强，促使销量保持韧性。 经营性现金流同比增加，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，高于上年同期的1.6亿元，主要因期内采购原燃材料发生的成本支出同比下降；期末货币现金639.5亿元。充足在手现金叠加现金流好，公司此前发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50%。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为93亿元、103亿元、111亿元，当前股价对应PE分别为13.9倍、12.5倍、11.7倍，维持“推荐”评级，一是水泥行业以内需为主，随着经济稳增长诉求提升，后续基建与地产支持政策有望进一步加码；二是随着煤炭成本下行，叠加水泥行业积极协同生产，全年公司盈利修复确定性较强；三是公司重视股东回报，未来三年分红回购金额不低于业绩50%，估值、股息率具备一定吸引力，在当前市场环境下防御价值凸显。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收91.9亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润5.9亿元，同比下滑15.1%。2025Q1实现营收12.7亿元，同比降14.3%，归母净利润为1.0亿元，同比增长14.2%。公司2024年度拟每10股派发现金红利3.2元（含税）。 平安观点：2024年减值增加拖累业绩，2025Q1利润增长良好。2024年公司营收保持平稳、毛利率同比微降0.3pct至18.1%，期内公司加强内部成本费用管控及股权激励费用减少，导致期间费用率同比降0.8pct至6.0%。但归母净利润同比下滑15%，主要因对子公司青岛裕丰汉唐计提信用与商誉减值，导致减值同比增加1.9亿元至4.3亿元，拖累全年业绩。2025Q1公司收入同比下滑，或与收入确认模式有关，从毛利率同比提升3.0pct至20.9%可侧面印证，最终归母净利润同比增长14%，实现良好增长。 乡镇门店大幅增加，全屋定制收入增长较好。分品类看：1）装饰材料业务实现收入74.0亿元，同比增加7.99%，毛利率17.04%，同比增0.51pct。其中板材产品收入为47.7亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.9亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.4亿元，同比增长7.6%。期内装饰材料业务完成乡镇店建设高达1413家，期末装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家、易装门店959家，而2023年末装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家；另外期末经销商体系合作家具厂客户达2万多家，较2023年末1.6万多家进一步提升。2）定制家居业务实现营业收入17.2亿元，同比减少18.73%，主要受工程业务拖累；毛利率21.26%，同比降2.29pct，或与家装市场价格竞争激烈有关。其中兔宝宝全屋定制业务实现收入7.1亿元，同比增长18.49%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比减少46.81%。期末定制家居专卖店共848家，其中家居综合店341家（其中含全屋定制254家），全屋定制286家，地板店146家，木门店75家。现金流保持良好，应收账款明显降低。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的19.1亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加较多所致，收现比115%，高于上年同期的105.9%。2024年末应收账款、票据及其他应收款合计7.6亿元，大幅低于2023年末的12.4亿元。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元，新增2027年预测为9.6亿元，当前市值对应PE分别为12.3倍、10.4倍、9.6倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由C端分流至B端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：2022年以来全国商品房销售持续下滑，按照2-3年的期房交付周期计算，2024年以后房屋竣工将面临下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。

事项：公司公布2024年年报，全年实现营收62.7亿元，同比降1.8%，归母净利润9.5亿元，同比降33.4%；其中四季度营收24.9亿元，同比降5.3%，归母净利润3.3亿元，同比降41.1%。公司拟每10股派发现金红利5元（含税）。 平安观点：管材行业竞争加剧，2025年全面提升市占率。2024年公司归母净利润同比下滑33%，主要因：1）楼市疲弱叠加居民经济收入预期不佳，房屋装修需求下行，同时行业竞争加剧，工程类竞品纷纷挤入零售赛道，叠加品牌建材跨界布局，导致行业价格战蔓延。期内公司毛利率同比减少2.6pct至41.7%，尤其四季度毛利率降至40.6%，但整体仍维持较高水平；2）公司加大市场投入与品牌推广力度，销售费用同比增加1.2亿元；3）合营企业东鹏合立的投资收益同比减少1.7亿元；4）收购公司商誉减值准备增加0.7亿元。2025年公司营业收入目标力争达到65.8亿元，成本及费用力争控制在53.5亿元左右。重点工作围绕：①聚焦零售业务基本盘，全面提升市场占有率；②工程业务坚持风险控制第一，持续强化转型提质；③加快全球市场布局与开发，稳步推进国际化；④完善八大保障体系，强化战略落地执行。 其他产品、海外收入保持增长，PVC产品毛利率下滑多。分品类看，PPR系列产品、PE系列产品、PVC系列产品、其他产品营收分别占比46.90%、22.71%、13.20%、16.48%，营收增速分别为-1.72%、-6.90%、-8.09%、+12.94%，毛利率分别为56.47%、31.40%、21.75%、31.50%，同比下滑1.61pct、2.92pct、5.95pct、2.67pct。PVC产品毛利率下滑多，源于原材料成本下行打开让利空间、且市场竞争更加激烈。分区域看，东北地区、华北地区、华东地区、华南地区、华中地区、西部地区、境外收入分别占比4.47%、12.86%、51.08%、3.85%、9.00%、13.03%、5.71%，收入增速为-11.21%、0.67%、-3.24%、4.38%、-5.56%、-3.16%、26.65%，海外地区实现较快增长。 财务状况优异，经营性净现金流相对平稳。期内经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的13.7亿元，但高于期内的归母净利润；期末货币资金17.3亿元，低于上年同期的31.7亿元，主要系本期派发现金红利增加及购买理财产品所致。 投资建议：考虑行业竞争激烈加剧，下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元，原预测为12.7亿元、13.9亿元，新增2027年预测为12.0亿元，当前市值对应PE为18.8倍、16.9倍、15.6倍。尽管盈利预测下调，但公司股价已调整较多，同时我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工持续下滑对行业装修需求的拖累。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

事项：公司公布2024年年报，全年实现营收66.4亿元，同比下滑14.9%，归母净利润0.9亿元，同比下滑72.2%，位于此前业绩预告区间（0.9-1.2亿元）。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。 平安观点：行业需求疲弱导致收入承压，期间费率亦偏高。期内公司业绩下滑较多，主要因：1）受下游地产拖累等导致行业需求疲弱，期内公司营收同比下滑14.9%，毛利率同比下滑0.6pct至31.7%；2）收入下滑导致费用未能得到摊薄，期间费用率同比提升1.7pct至26.8%；3）信用减值与资产减值合计2.1亿元，高于上年的1.4亿元。 各品类毛利率平稳略降，海外地区增长良好。分产品看，门窗五金、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件的营收增速分别为-18.50%、-21.99%、-9.84%、-12.08%、11.35%、-10.54%、-4.21%，收入占比分别为44.05%、16.31%、15.29%、8.16%、6.66%、5.53%、2.91%；其中门窗五金系统、家居类产品、其他建筑五金产品毛利率分别为40.10%、28.65%、18.11%，同比降0.33%、0.97%、0.87%。分地区看，国内、港澳台及海外的收入增速为-18.17%、14.72%，收入占比为86.68%、13.32%。 经营性现金流高于归母净利润，应收款持续降低。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为3.9亿元，同比减少1.1亿元，但显著高于归母净利润。主要因尽管期内公司收到销售商品、提供劳务收到的现金经营活动同比减少，但因上年同期公司支付了大量的应付账款及应付票据，导致本期购买商品、接受劳务支付的现金产生的现金流同比降低。期末应收账款、票据及其他应收款合计34.4亿元，低于上年同期的38.1亿元，自2021年以来持续下滑。投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元，新增2027年预测为4.3亿元，当前市值对应PE分别为26.7倍、20.8倍、18.6倍。考虑公司渠道、产品优势较强，费率管控加强后利润率修复空间大，未来业绩仍具成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工规模明显萎缩，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险

兔宝宝为国内人造板领军者，分红长期慷慨。兔宝宝是国内环保家具板材行业领先企业，业务涵盖装饰材料和定制家居，装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献公司主要毛利。生产以OEM代工为主，销售以经销为主（占比超6成），盈利能力优异（近十年净利率、ROE均值分别为7%与19%）且现金流稳健。尤其近几年业绩整体向好，在板材行业承压背景下实属不易。公司亦重视员工激励与投资者回馈，实施过三次股权激励与两期员工持股计划，分红慷慨且多次回购股权。 板材行业空间广阔，集中度或加速提升。国内人造板市场超七千亿，包括胶合板、纤维板和刨花板，终端需求包括家具制造、建筑装饰等。过去十年人造板产销规模稳步增长，2022年以来因地产下行略有承压，但未来存量房翻新需求可观，欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势。格局方面，人造板因进入门槛低和产品同质化、格局高度分散。随着消费者环保观念增强、板材需求由C端分流至B端市场，近年板材行业集中度提升明显。其中渠道变革主要因近几年精装修与定制家居模式兴起推广，板材市场逐渐由传统零售分流至地产工程、定制家居或家具厂市场。尤其是定制家居发展向好，市场规模或超四千亿。 变革渠道、发力定制家居，成长属性强化。公司竞争力源于抓住消费者担忧板材甲醛问题的痛点，通过多年品牌营销获得消费者认可与品牌溢价，同时采用代工生产与经销模式、实现稳定的利润率与现金流。从成长性看，公司近年紧抓渠道变革红利，家具厂渠道业务占比从2018年个位数水平提升到2024年前三季度36.8%，2023年以来还大力布局乡镇渠道，装饰材料门店数量加速增长。截至2024H1末公司装饰材料门店4322家，其中乡镇店1168家。此外，为迎合行业定制趋势，公司还同时发力全屋定制，凭借人造板主业带来的材料优势，实现业务增长良好。 投资建议：行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由C端分流至B端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力。预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，当前市值对应PE分别为15.7倍、12.4倍、10.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）房屋装修需求大幅下滑的风险：2022年以来全国商品房销售大幅下滑，按照2-3年的期房交付周期计算，2024年开始房屋竣工将面临持续下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是未来商品房销售继续下滑，将导致房屋整体装修需求面临大幅下滑的风险，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。

事项：公司公布2024年年报，全年实现营收280.6亿元，同比下降14.5%，归母净利润1.1亿元，同比下降95.2%；其中四季度营收63.6亿元，同比下降14.8%，归母净利润-11.7亿元，上年同期为-0.8亿元。公司拟每10股派发现金红利18.50元（含税）。 平安观点：多因素导致全年业绩承压。2024年公司归母净利润大幅下滑，主要因：1）受房地产市场低迷等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑14.5%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，2024年毛利率同比下滑1.9pct至25.8%，其中四季度毛利率仅14.4%；3）受收入规模下滑等影响，期间费用率同比提升3.3pct至19.3%；4）基于审慎考虑计提资产减值准备合计10.7亿元，上年同期计提10.4亿元。 渠道收入占比超8成，海外业务加速发展。分渠道看，2024年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为36.39%、47.60%、15.24%，收入增速分别为9.92%、6.74%、-58.75%，毛利率分别为36.70%、21.29%、14.89%，同比-2.26pct、-2.41pct、-8.88pct。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入占比分别为42.02%、31.43%、14.80%、5.62%，收入增速分别为-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比-4.22pct、-2.31pct、-0.11pct。分地区看，中国境内、港澳地区、其他国家或地区的收入占比分别为96.87%、0.01%、3.12%，增速分别为-15.37%、-60.46%、24.73%，期内公司举行休斯敦生产研发物流基地奠基仪式，沙特阿拉伯达曼的天鼎丰中东生产基地项目正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产。 经营性现金流明显改善，应收款降至百亿规模。全年收现比105.5%，高于上年同期的101.6%；付现比84.8%，低于上年同期的96.7%，经营性净现金流34.6亿元，明显高于上年同期的21.0亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计100.5亿元，大幅低于上年同期的142.6亿元。 投资建议：考虑公司收入增长不及预期、减值压力犹存，下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元，原预测为22.8亿元、26.0亿元，新增2027年预测为23.0亿元，当前市值对应PE分别为23.0倍、17.3倍、14.1倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，叠加公司股价调整较多，因此维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售复苏持续性不强，或是基建实物需求落地低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）原材料价格上涨，制约行业利润率：当前行业竞争激烈，若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料成本继续涨价，将进一步加剧公司利润率压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境未出现好转，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事项： 公司公布2024年三季报，实现营收217.0亿元，同比下滑14.4%，归母净利润12.8亿元，同比下滑45.7%，扣非归母净利润11.0亿元，同比下滑49.4%；其中Q3实现营收64.8亿元，同比下滑23.8%，归母净利润3.3亿元，同比下滑67.2%。 平安观点： 三季度收入降幅扩大，毛利率保持平稳。受下游行业需求偏弱、公司审慎经营与控制中高风险客户发货影响，前三季度公司营收同比下滑14.4%，其中单三季度收入降幅有所较大，叠加前三季度期间费率同比提升2.7pct至18.6%，导致归母净利润下滑45.7%。期内毛利率同比持平为29.1%，单三季度毛利率环比提升0.1pct至28.9%；减值方面，期内计提信用减值6.3亿元，略微高于上年同期的6.2亿元。 经营性现金流大幅改善，应收款同比下滑。期内经营性净现金流同比增加42.7亿元至-4.9亿元，主要得益于公司加强经营回款，收现比同比提升，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付其他与经营活动有关的现金减少综合所致。期末应收账款、票据及其他应收款合计141.2亿元，同比减少26%；投资性房地产16.1亿元，主要因抵债资产转入。另外，公司公告拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购股票，用于注销并减少公司注册资本，总金额介于5-10亿元，回购价格不超过人民币19.30元/股，彰显对公司股价的信心。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.4亿元、22.8亿元、26.0亿元，当前市值对应PE分别为19倍、16倍、14倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工持续筑底，基建端实物需求亦有望逐步好转；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空 间，维持“推荐”评级。风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售复苏持续性不强，或是基建实物需求落地低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事项：公司发布2024年三季报，实现营收51.4亿元，同比减少17.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长53.9%，扣非归母净利润379万元，同比减少50.2%。其中，2024Q3实现营收16.7亿元，同比降12.6%，归母净利润0.3亿元，同比增长51.2%，扣非归母净利润-0.4亿元，同比增长17.2%。 平安观点：单季度收入降幅收窄，期间费用同比减少。前三季度公司归母净利润同比大幅增长，主要因：1）公司加强应收款回收、前期计提的坏账损失部分冲回，期内单独进行减值测试的应收款项减值准备转回金额为1.0亿元（其中单三季度为0.7亿元），期内信用减值金额同比减少1.6亿元至1.3亿元。2）期内公司持续降本增效与产品结构调整，毛利率同比提高1.9pct至23.0%。目前防水行业需求延续承压，叠加公司审慎经营、控制中高风险客户发货，导致前三季度收入同比下滑17.7%，其中单三季度收入降幅收窄至12.6%。另外，因研发费用减少，期间费用同比减少0.5亿元至9.2亿元，但收入降幅较大导致期间费率同比提升2.4pct至18.0%。 采购资金增加拖累经营性净现金流，应收账款同比减少。期内经营活动产生的现金流量净额-15.0亿元，同比减少6.6亿元，或因公司提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，致使期内原材料采购支付的现金大幅增加。期末应收账款47.3亿元，低于上年同期的52.8亿元，印证公司持续加强应收款回收，保障现金流安全。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元、4.2亿元，当前市值对应PE分别为30倍、19倍、16倍。随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事项：公司公布2024年三季报，实现营收37.7亿元，较上年同期调整后增长0.7%，归母净利润6.2亿元，较上年同期调整后减少28.6%，扣非归母净利润6.1亿元，较上年同期调整后减少13.8%；其中，三季度营收14.3亿元，较上年同期调整后下滑5.2%，归母净利润2.8亿元，较上年同期调整后下降25.3%。 平安观点：业绩仍具韧性，毛利率维持高位。面对相对艰难的行业环境，期内公司营收保持平稳，归母净利润同比下滑28.6%，一是因投资收益同比减少1.4亿元，二是毛利率同比下滑1.4pct至42.5%，三是期间费用增加导致期间费率同比提升2.7pct至22.5%。单三季度看，营收同比下滑5.2%、较上半年压力有所加大，但毛利率环比提高0.5pct至43.1%，维持高位水平。 经营性净现金流平稳，财务状况优异。期内经营活动产生的现金流量净额为8.1亿元，略高于上年同期的8.0亿元；期末货币资金较期初减少44.8%至17.5亿元，主要系本期派发现金红利增加及购买理财产品所致；期末资产负债率仅24.0%。 投资建议：考虑行业修复弱于此前预期，下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.5亿元、12.7亿元、13.9亿元，原预测为14.4亿元、15.7亿元、16.8亿元，当前市值对应PE为20.9倍、18.9倍、17.2倍。尽管盈利预测下调，但我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工持续下滑对行业装修需求的拖累。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

公司公布2024年三季报，期内实现营收49.1亿元，同比减少11.5%，归母净利润3287万元，同比减少77.2%，扣非归母净利润131万元，同比减少99.0%。 其中三季度收入同比减少22.5%至17.0亿元，归母净利润2798万元，同比减少78.7%。 平安观点： 期间费用偏高拖累利润，毛利率保持平稳。行业需求承压背景下，公司在开拓原有市场的基础上，努力在新产品布局和新场景业务方面深耕发展，以此对冲地产业务带来的影响。期内公司归母净利润降幅远大于营收降幅、净利率偏低，主要因期间费用率偏高、同比上升1.4pct至27.4%（占比提升主要是收入下滑所致、期间费用绝对值同比减少），同时信用减值金额同比增加0.5亿元至1.2亿元。期内毛利率同比减少0.3pct至31.3%，整体保持稳定。非经常性损益主要是单独进行减值测试的应收款项减值准备转回，期内发生金额约2334万元。 经营性净现金流同比改善，成功募集6亿元资金。期内经营活动产生的现金流量净额为0.1亿元，较上年同期的-1.0亿元略有好转。期末应收账款/票据/其他应收款合计40.6亿元，低于上年同期的45.0亿元。9月3日披露向特定对象发行股票新增股份变动情况报告及上市公告书，发行价格为18.61元/股，成功募集6.0亿元，增强公司资金实力。 投资建议：考虑行业需求及公司盈利恢复弱于预期，下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.2亿元、3.0亿元、3.8亿元，原先预测为2.6亿元、3.9亿元、4.9亿元，当前股价对应PE分别为85.6倍、35.2倍、27.4倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司渠道、产品优势较强，未来仍具成长性，且当前股价较此前高点调整较多，维持“推荐”评级。

公司公布2024年三季报，实现营收681.5亿元，较上年同期调整后下滑31.3%，归母净利润52.0亿元，较上年同期调整后下滑40.1%。其中单三季度营收225.8亿元，较上年同期调整后下滑32.9%，归母净利润18.7亿元，较上年同期调整后下滑15.1%。 平安观点： 前三季度水泥量价承压，业绩同比下滑。前三季度水泥行业需求受地产开工继续下行、基建需求转弱的冲击较大，水泥量价延续承压（尤其长三角地区），导致公司业绩端同比下滑。期内毛利率同比提升1.2pct至19.5%，期间费率因收入下滑导致同比提升2.5pct至9.9%。 长三角水泥涨价落实较好，四季度盈利修复可期。9月底10月初长三角水泥企业发函对水泥跟熟料提价100元，目前落实情况良好，主要得益于水泥龙头引导行业在旺季加大停产力度，且10月需求端小幅改善（第四周全国重点地区水泥出货率升至54%）。短期考虑水泥龙头提价态度坚决，价格有望维持相对高位；展望明年，水泥供需格局或将优于2024年，包括基建需求有望改善，9月以来政治局会议定调要加大财政货币政策逆周期调节力度，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额；同时关注水泥纳入碳市场、超产治理带来部分小产能退出和供给压缩。 经营性净现金流同比上升，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额103.5亿元，高于上年同期的97.0亿元。期末在手货币现金750.3亿元，高于有息负债的304.5亿元，应收账款、票据及其他应收款142.4亿元，低于上年同期的175.9亿元。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为91亿元、105亿元、119亿元，当前股价对应PE分别为15.2倍、13.2倍、11.6倍。行业层面，近期头部企业积极转变态度、引导行业加大协同度，预计四季度水泥盈利有望改善；同时，水泥即将纳入碳交易市场，行业供给侧改革正在进行中。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格仍偏高，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

公司发布2024年三季报，实现营收48.3亿元，同比减少8.5%，实现归母净利润0.3亿元，同比减少88.9%，扣非归母净利润102万元，同比减少99.6%。其中2024Q3实现营收17.4亿元，同比减少5.6%，归母净利润-601万元，上年同期为1.2亿元。 平安观点： 业绩延续承压，关注四季度消费补贴效果。前三季度公司收入同比下滑8.5%、归母净利润同比下滑88.9%，主要受下游地产羸弱、居民消费预期减弱的影响，同时卫浴行业价格竞争激烈、导致毛利率同比减少3pct。由于收入下滑，叠加折旧摊销增加，期间费率同比提升2.4pct至24.4%。但单三季度看，公司营收降幅较二季度明显收窄。7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，8-9月多省市出台家电家居消费补贴政策，涵盖智能马桶、龙头花洒等卫浴产品，补贴比例多数在15-20%。四季度随着各地消费补贴政策持续落地，叠加“双十一”等电商购物节日来临，公司收入端有望进一步改善。 经营性净现金转负，投资性房地产同比增加。前三季度公司经营性现金流量净额-5.0亿元，低于上年同期的4.7亿元，主要因本期销售商品收到的现金减少、支付职工薪酬增加；叠加本期应付票据到期偿还，期末在手现金较年初减少64%至7.1亿元。期末投资性房地产同比增长89%至3.3亿元，主要系本期新增出租物业。 投资建议：尽管前三季度业绩下滑幅度大，但考虑国补政策出台后，公司有望充分受益，因此维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.1亿元、3.5亿元、4.7亿元，当前市值对应PE为40.6倍、24.2倍、18.1倍。从行业层面看，房屋重装需求增长叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道 产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。 （2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。 （3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

事项：公司公布2024年中报，期内实现营收32.1亿元，同比减少4.3%，归母净利润489万元，同比减少62.0%（此前业绩预告为500万元至750万元），扣非归母净利润-1690万元，上年同期为404万元。其中二季度收入同比减少7.9%至18.4亿元，归母净利润5076万元，同比减少26.4%。 平安观点：期间费用偏高影响利润，毛利率保持平稳。上半年行业需求承压背景下，在开拓原有市场的基础上，努力在新产品布局和新场景业务方面深耕发展，以此对冲地产业务带来的影响。期内公司实现营收32.1亿元，同比减少4.3%，归母净利润489万元，同比减少62.0%，业绩下滑较多、净利率偏低，主要因期间费用率偏高、同比上升0.3pct至27.9%，同时信用减值同比增加0.3亿元至0.8亿元。当前公司国内外销售网络点1000余个，销售团队6000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。期内毛利率同比提升0.1pct至31.3%，整体保持稳定。 门窗五金收入下滑，但家居类产品等增长较快。分产品看，门窗五金系统、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统、不锈钢护栏构配件收入增速分别为-16.0%、+13.7%、+16.6%、-18.8%、+18.2%、-6.2%、+20.5%。尽管高毛利的门窗五金系统受下游地产竣工萎缩拖累，但家居类产品、其他建筑五金产品、点支承玻璃幕墙构配件实现较快增长，对整体营收形成支撑。 付现比减少带动经营性净现金流同比改善。上半年经营活动产生的现金流量净额为-1.9亿元，较上年同期-4.3亿元有所好转，主要因尽管收现比同比减少20.3pct至90.3%，但付现比同比减少38.9pct至80.7%。期末应收账款/票据/其他应收款合计40.1亿元，同比减少8%。8月26日公司发布《广东坚朗五金制品股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》确定本次发行价格为18.61元/股，发行股份数量为32,345,013股，募集资金总额约6.0亿元。 投资建议：考虑行业基本面恢复低于预期，下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.6亿元、3.9亿元、4.9亿元，原预测为4.0亿元、5.2亿元、6.6亿元，当前股价对应PE分别为27.6倍、18.3倍、14.6倍。尽管业绩预测下调，但考虑公司渠道、产品优势较强，未来仍具成长性，且当前股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工规模明显萎缩，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

事项：公司公布2024年中报，实现营收152.2亿元，同比下滑9.7%，归母净利润9.4亿元，同比下滑29.3%，扣非归母净利润8.4亿元，同比下滑32.7%；其中Q2实现营收80.7亿元，同比下滑13.8%，归母净利润6.0亿元，同比下滑37.2%。 公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。 平安观点：收入端明显承压，毛利率相对平稳。受下游行业需求偏弱影响，上半年公司营收同比下滑9.7%、尤其是二季度收入降幅较大，叠加上半年期间费率同比提升2.2pct至18.6%，导致归母净利润下滑29.3%。期内毛利率同比提升0.3pct至29.2%。期间费用同比增加0.6亿元至28.3亿元，主要因材料费增加导致研发费用增加、以及广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加导致销售费用亦有所增加。减值方面，期内计提信用减值3.7亿元，低于上年同期的4.1亿元。 直销收入占比降至19%，砂粉业务持续增长。分渠道看，上半年零售业务同比增7.7%，占营收比例为35.7%，工程渠道同比增长9.1%，占比44.0%，直销业务同比下滑46.0%，占比18.6%。零售、工程渠道、直销的毛利率分别为40.8%、23.3%、22.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-3.2pct。期末民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点近30万家，公司继续加强与装企的合作力度，实现品牌强强联合。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为39.7%、31.3%、14.0%、8.3%，收入增速分别为-15.8%、-8.2%、11.8%、-8.2%。防水卷材、涂料、砂浆粉料的毛利率分别为27.8%、37.6%、27.5%，同比+0.4pct、0.0pct、-0.8pct。 经营性现金流同比改善，应收款同比下滑。期内收现比同比下滑0.7pct至93.3%，但付现比同比下滑9.1pct至97.7%，促使经营性净现金流同比增加26.2亿元至-13.3亿元。期末货币现金同比减少6.0亿元至48.8亿元，应收账款、票据及其他应收款合计153.1亿元，同比减少13%。期末投资性房地产16.2亿元，主要因抵债资产转入。 投资建议：考虑行业基本面修复不及预期，下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18亿元、23亿元、26亿元，原先预测为28亿元、34亿元、41亿元，当前市值对应PE分别为13.8倍、11.1倍、9.7倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。