事项：公司公布2024年中报，实现营收152.2亿元，同比下滑9.7%，归母净利润9.4亿元，同比下滑29.3%，扣非归母净利润8.4亿元，同比下滑32.7%；其中Q2实现营收80.7亿元，同比下滑13.8%，归母净利润6.0亿元，同比下滑37.2%。 公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。 平安观点：收入端明显承压，毛利率相对平稳。受下游行业需求偏弱影响，上半年公司营收同比下滑9.7%、尤其是二季度收入降幅较大，叠加上半年期间费率同比提升2.2pct至18.6%，导致归母净利润下滑29.3%。期内毛利率同比提升0.3pct至29.2%。期间费用同比增加0.6亿元至28.3亿元，主要因材料费增加导致研发费用增加、以及广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加导致销售费用亦有所增加。减值方面，期内计提信用减值3.7亿元，低于上年同期的4.1亿元。 直销收入占比降至19%，砂粉业务持续增长。分渠道看，上半年零售业务同比增7.7%，占营收比例为35.7%，工程渠道同比增长9.1%，占比44.0%，直销业务同比下滑46.0%，占比18.6%。零售、工程渠道、直销的毛利率分别为40.8%、23.3%、22.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-3.2pct。期末民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点近30万家，公司继续加强与装企的合作力度，实现品牌强强联合。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为39.7%、31.3%、14.0%、8.3%，收入增速分别为-15.8%、-8.2%、11.8%、-8.2%。防水卷材、涂料、砂浆粉料的毛利率分别为27.8%、37.6%、27.5%，同比+0.4pct、0.0pct、-0.8pct。 经营性现金流同比改善，应收款同比下滑。期内收现比同比下滑0.7pct至93.3%，但付现比同比下滑9.1pct至97.7%，促使经营性净现金流同比增加26.2亿元至-13.3亿元。期末货币现金同比减少6.0亿元至48.8亿元，应收账款、票据及其他应收款合计153.1亿元，同比减少13%。期末投资性房地产16.2亿元，主要因抵债资产转入。 投资建议：考虑行业基本面修复不及预期，下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18亿元、23亿元、26亿元，原先预测为28亿元、34亿元、41亿元，当前市值对应PE分别为13.8倍、11.1倍、9.7倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事项：公司公布2024年中报，实现营收455.7亿元，较上年同期调整后下滑30.4%，归母净利润33.3亿元，较上年同期调整后下滑48.6%。 平安观点：水泥主业量价延续承压，骨料收入高增。期内煤炭价格同比降低、成本压力有所缓解。但行业需求受地产新开工继续下行、基建需求转弱的冲击较大，水泥量价延续承压（尤其长三角地区）。期内公司水泥熟料自产品销量同比下降3.35%至1.26亿吨（优于全国，上半年全国水泥产量同比降10%），叠加水泥价格下行，导致自产品综合销售收入同比降20.8%至335.8亿元，自产品综合毛利率同比降4.6pct至23.0%。另外，骨料业务受价格下行影响、毛利率同比降9.7pct至47.8%，但仍维持高盈利水平、且收入同比增长29.8%至21.9亿元。经营效益方面，期内期间费用同比减少7.3%至43.4亿元，但因收入降幅更大、导致期间费率略有抬升，加剧业绩端下滑幅度。 资本性开支降低，持续巩固产业链优势。期内公司资本性支出约76.6亿元，低于上年同期的97.3亿元。水泥主业方面，国内芜湖海螺水泥粉磨项目、蒙城海螺投产运营，海外乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进；产业链发展方面，相继投产两个骨料项目，并积极通过新建和租赁等方式新增五个商品混凝土项目。期内合计新增熟料产能230万吨，水泥产能470万吨，骨料产能200万吨，商品混凝土产能480万立方米。期末熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW。投资发展方面，公司提出一是把握择机推进优质项目并购，持续优化市场布局；二是稳中求进拓展海外业务布局；三是巩固延伸上下游产业链，提升骨料和商品混凝土产业经营质效；四是以数字化产业为抓手，培育发展新质生产力；五是拓展新能源产业发展空间。经营性净现金流同比上升，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额68.7亿元，高于上年同期的50.8亿元。期末资产负债率仅19.5%，在手货币现金678.4亿元，应收账款、票据及其他应收款127.0亿元，同比降31%。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为91亿元、105亿元、119亿元，当前股价对应PE分别为12.3倍、10.6倍、9.4倍。行业层面，第一，近期头部企业积极转变态度、引导行业加大协同力度，同时考虑后续需求有望回暖，判断水泥行业盈利阶段性见底，后续存在改善可能；第二，水泥纳入碳交易尽管实操难度较大，但未来实施为大概率事件，且未来碳指标规模压缩对于水泥供给收缩作用愈发明显，叠加当前推进的节能降碳行动、逐步淘汰落后产线，行业供给侧改革正在进行中。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格仍偏高，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

公司发布2023年报，全年营收79.4亿元，较上年同期调整后增长3.7%，实现归母净利润-3.4亿元，上年同期调整后为1.8亿元。2024Q1实现营收14.9亿元，同比降20.4%，归母净利润0.5亿元，同比降9.2%。公司2023年度计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 充分计提减值拖累业绩，公司未来轻装上阵。2023年防水行业持续承压背景下，公司积极拓展经销与非房业务，实现营收同比增长3.7%，毛利率同比持平至21.2%，但归母净利润出现大幅亏损，主要因：1）公司基于审慎原则，计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失 0.6亿元，合计计提8.2亿元，同比多计提5.6亿元；2）营销费用增加等导致期间费率同比增0.8pct至16.8%。2024Q1公司营收同比降20.4%，但受益毛利率同比提升2.2pct至23.8%，归母净利润同比仅下滑9.2%。随着公司充分计提减值、轻装上阵，有望缓解资本市场对于公司应收款项的担忧。 防水涂料等增长良好，经销收入占比过半。分产品看，2023年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为53%、24%、19%、4%，收入增速分别为-3%、13%、11%、15%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比-0.6pct、+5.6pct、-7.6pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过50%，未来公司将持续加大经销商开拓，借助经销商对当地市场的深刻洞察和丰富的商业资源，继续开发空白市场，并加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准和有效的产品开发、销售策略和市场推广活动。 付现比提高影响经营性净现金流，应收账款同比减少。2023年公司经营性现金流量净额为1.9亿元，较上年同期2.4亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高4.9pct至104%，但付现比提高8.5pct至109%。2024Q1公司经营性现金流量净额为-9.8亿元，同比下滑3.2亿元，同样主要因付现比 提高。2024Q1末应收账款/票据及其他应收款同比下滑17%至48亿元。 投资建议：考虑地产修复弱于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元，此前预测为5.7亿元、7.3亿元，新增2026年预测为4.2亿元，当前市值对应PE分别为24倍、16倍、13倍。尽管盈利预测下调，但随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，并且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

公司公布2024年一季报，实现营收10.0亿元，较上年同期调整后增长11.2%，归母净利润1.5亿元，较上年同期调整后下降11.6%，扣非归母净利润1.4亿元，较上年同期调整后增长37.6%。 平安观点： 营收逆势增长，业绩韧性较强。面对复杂严峻的行业竞争环境，一季度公司营收仍同比增11.2%，印证长期以来优异的经营管理能力；叠加原材料价格同比降低、带动毛利率同比提升4.3pct至41.5%，共同促使一季度扣非净利润增长37.6%。期内非经常性损益同比下滑，主要因投资净收益同比减少0.67亿元至0.03亿元。因销售费用有所增加，期间费率同比提升1.2pct至23.9%。2024年公司营业收入目标力争达到73亿元，成本及费用力争控制在57亿元左右。 收现比保持100%以上，财务状况优异。期内收现比118.0%、付现比142.8%，分别同比降3.4pct、升0.4pct，导致经营活动产生的现金流量净额同比减少0.4亿元至-1.8亿元。期末公司应收账款、票据及其他应收款仅6.3亿元，资产负债率仅18.2%。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.4亿元、15.7亿元、16.8亿元，当前市值对应PE为18.7倍、17.3倍、16.1倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工持续下滑对行业装修需求的拖累。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异

事项： 公司公布2023年年报，全年实现营收328.2亿元，较上年调整后同比增长5.2%，归母净利润22.7亿元，较上年调整后同比增7.2%；其中四季度营收74.6亿元，同比降4.8%，归母净利润-0.8亿元，上年同期为4.7亿元。公司拟每10股派发现金红利6元（含税），合计派发现金14.7亿元。 平安观点： 全年业绩相对平稳，Q4业绩承压存在多方因素。全年在地产新开工萎缩、资金环境紧张背景下，公司业绩增长相对平稳，主要因：1）零售渠道与砂浆粉料业务拓展良好，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本回落、高毛利的零售业务占比提升，全年毛利率同比提升1.9pct至27.7%； 3）因股权激励费用减少，全年期间费用率同比减少0.8pct至16%。单从四季度看，归母净利润出现亏损，或主要因行业竞争尤其价格方面较为激烈，导致Q4营收同比降4.8%，Q4毛利率同比降2.6pct、环比Q3降6.4pct至23%，同时Q4计提信用减值1.3亿元、同比多计提4.5亿，全年合计计提7.5亿元，同比多计提4.4亿元。 零售业务持续良好增长，砂浆粉料增速亮眼。分渠道看，2023年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为28%、38%、32%，收入增速分别为28%、23%、-20%，毛利率分别为39%、24%、14%，同比+4.6pct、+3.2pct、-4.4pct；零售业务中民建集团聚焦防水防潮与铺贴美缝，营收同比增长35%至82亿元，期末民建集团经销商数量近5000家，分销网点超22万家。分业务看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为41%、30%、13%、10%，收入增速分别为7%、14%、40%、-26%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为27%、37%、28%，同比+1.7pct、4.5pct、4.7pct。 收现比维持100%以上，经营性现金流同比改善。全年收现比102%，同比降2.9pct；付现比97%，同比降12pct，带动经营性净现金流同比增14. 5亿元至21亿元。期末应收账款、票据即其他应收款合计143亿元，较年初增加7.3亿元，其中应收账款及票据102亿元，较年初减少12亿元。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为28亿元、34亿元，此前预测为50亿元、61亿元，新增2026年预测为41亿元，当前市值对应PE分别为12倍、10倍、8倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

公司公布2023年年报，全年实现营收63.8亿元，同比降8.3%，归母净利润14.3亿元，同比增10.4%；其中四季度营收26.3亿元，同比降5.7%，归母净利润5.6亿元，同比增5.6%。公司拟每10股派发现金红利8元（含税）。 平安观点： 投资收益叠加毛利率提升，利润延续良好增长。面对复杂严峻的行业竞争环境，公司继续以“长期可持续发展”为核心，全年营收同比降幅有限，尤其是四季度在上年高基数背景下仍实现降幅收窄，同时归母净利润表现更优，主要因：1）受益宁波东鹏合立公允价值变动收益增加等，全年投资收益同比增加2亿元至1.9亿元；2）原材料价格回落导致毛利率同比有所提升，毛利率同比提升4.6pct至44.3%。期内因销售费用增加、叠加营收同比下滑，期间费率同比提升3.2pct至19.8%。 深耕零售与品类拓展，同时收购打开高端住宅与公建空间。分品类看，PPR系列产品、PE系列产品、PVC系列产品、其他产品营收分别占比46.88% 、 23.96% 、 14.12% 、 14.33% ， 营 收 增 速 分 别为-8.97%、-14.17%、-18.07%、+35.33%，毛利率分别为58.08%、34.32%、27.70%、34.17%。公司一是坚持深耕零售，狠抓渠道拓展和优化，全年市占率提升3个百分点以上，同时加快拓展“同心圆”产业链，防水等其他产品营销收入同比增长35%以上（另外也因收购浙江可瑞及广州合信方园增加的营业收入并入其他产品）；二是严控工程业务风险，转型提质，直销收入占比从上年23.7%降至23年22.2%；三是持续服务升级，构建服务新优势；四是稳步推进国际化，海外业务销售2.8亿元，实现良性发展，其中自有品牌销售占比达70%以上；五是收购浙江可瑞与广州合信方园，打开国内高端住宅项目和大型公建市场发展空间，进一步做强做大给排水业务等。2024年公司营业收入目标力争达到73亿元，成本及费用力争控制在57亿元左右。 现金流保持稳健增长，收现比维持100%以上。期内收现比111.3%、付现比108.5%，分别同比提升3.7pct、7.7pct；经营活动产生的现金流量净额13.7亿元，同比减少1.6亿元，整体保持良好。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为14.4亿元、15.7亿元，新增2026年预测为16.8亿元，当前市值对应PE为17倍、16倍、15倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

事项：公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点：多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米，可保障未来2年左右销售。 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

事项：公司公布2023年报，全年实现营收1,410.0亿元，同比增长6.8%，归母净利润104.3亿元，同比降33.4%；公司拟每股派发现金红利0.96元人民币（含税）。 平安观点：水泥熟料销量平稳，价格下行导致业绩承压。期内营收增长6.8%，主要因一是公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长；二是骨料及机制砂、商品混凝土业务随着产能释放带来业绩贡献，营收分别同比增长73.3%、24.7%至38.6亿元、22.5亿元；但水泥熟料自产品销售业务受水泥行业需求疲弱与价格下行影响，营收同比减少14%至779亿元。期内公司净利润下滑33.4%，降幅较大主要因尽管煤炭成本降低，但水泥熟料、骨料、混凝土价格下行幅度较大，导致自产品综合毛利率同比降3pct至25.7%。期内公司经营费率7%，同比持平。2023年公司水泥熟料自产品销量2.85亿吨，同比上升0.7%；2024年计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99亿吨，较2023年稳中有增。 资本开支减少，积极延伸产业链。全年公司资本性支出195亿元。全年增加熟料产能350万吨、水泥产能705万吨、骨料产能4,070万吨、商品混凝土产能1,430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦。期末熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。2024年计划资本性支出152亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。 经营性现金流大幅增加，应收款同比减少。期内公司收现比121.7%，高于2022年119.6%，付现比113.0%，低于2022年120.2%，经营活动产生的现金流量净额201亿元，高于2022年96.5亿元。期末应收账款票据及其他应收款144.2亿元，低于2022年末181.3亿元。 投资建议：考虑地产修复、基建实物需求落地情况低于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为91亿元、105亿元，此前预测为161亿元、178亿元，新增2026年预测为119亿元，当前股价对应PE分别为13.5倍、11.7倍、10.3倍。尽管盈利预测下调，但考虑海螺作为水泥行业领军者，成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，同时股价大幅调整后，当前分红比例、股息率具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项：公司公布2023年业绩快报，全年实现营收64.2亿元，同比降7.7%，归母净利润14.3亿元，同比增10.0%。 平安观点：投资收益叠加毛利率提升，利润延续良好增长。面对复杂严峻的行业竞争环境，公司继续以“长期可持续发展”为核心，全年营收同比降幅有限，归母净利润表现更优，主要因：1）宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，前三季度投资收益同比增加1.7亿元至1.4亿元；2）原材料价格回落导致毛利率同比有所提升，前三季度毛利率同比提升4.0pct至43.9%。 公司积极回购且董事长增持，彰显未来发展信心。2023年11月9日-2024年1月11日公司累计回购股份2017万股，占总股本1.27%，成交价格区间为13.57-16.50元/股，支付总金额近3亿元，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。公司董事长兼总经理金红阳先生2024年1月8日买入公司股票合计1百万股，占公司总股本0.06%，投资建议：考虑下游地产修复较为缓慢，叠加2023年投资收益增加带来高基数，下调此前盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为14.4亿元、15.7亿元，此前预测为15.5亿元、17.6亿元，当前市值对应PE为17倍、15倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，高股息率意味着较高安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

事项：公司公布2023年三季报，前三季度实现营收62.4亿元，同比增4.8%，归母净利润0.8亿元，同比降69.4%。 平安观点：多因素致前三季度业绩承压。前三季度公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争激烈，前三季度公司营收仅增长4.8%；2）价格竞争激烈叠加成本仍高，毛利率同比降0.4pct至21.2%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致期间费率增长0.5pct至15.6%；4）信用减值准备增加1.9亿至2.9亿元。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。前三季度公司经营性现金流量净额为-8.5亿元，较上年同期-7.1亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高7pct至90%，但付现比提高11pct至109%。前三季度应收账款/票据及其他应收款较年初增加6.7亿元至58亿元，增幅较上年同期16.3亿元明显减少。期内公司成功发行可转债，融资21.98亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，当前市值对应PE分别为25倍、14倍、11倍。 随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事项：公司发布2023年三季报，实现营收253.6亿元，同比增长8.5%，归母净利润23.5亿元，同比增长42.2%；其中三季度营收85.1亿元，同比增5.4%，归母净利润10.2亿元，同比增48.1%。 平安观点：渠道发力叠加毛利率改善，业绩表现良好。前三季度地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩延续良好表现，主要因：1）工程渠道与零售渠道业务拓展良好，叠加2022Q3基数降低，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本改善、高毛利的零售业务占比提升等，前三季度毛利率同比提升3.2pct至29.1%，其中单三季度环比提升0.3pct至29.4%。随着疫后公司销售经营回归正轨，前三季度期间费用增长至40亿元，但占营收比重仅提升0.2pct至15.8%。考虑2022Q4收入基数明显降低，公司利润率持续改善，全年业绩仍有望延续较好增长。 经营性现金流同比改善，应收款增幅相对有限。随着直销业务规模萎缩，叠加公司强调回款质量，前三季度收现比95%，同比增9pct；付现比105%，同比持平，带动经营性净现金流同比增32.0亿元至-47.6亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计191.5亿元，较年初增加56亿元，应收款控制好于上年同期。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为17倍、13倍、10倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，近期推出股权激励方案草案，彰显未来发展信心；同时积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间，维持“推荐”评级风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品，2018年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于2022年IPO上市，2023年5月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。 卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。 智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高达37%。公司智能产品具备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022年经销零售收入占41%，工程占25%，电商占20%，家装占14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达1.4万个，每年增加1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从1千万到7亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从3.8亿元到10.5亿元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展；三是资本开支提速，IPO募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、7.6亿元、9.1亿元，当前市值对应PE为21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营收43.4亿元，同比增4.7%，归母净利润0.6亿元，同比降75.2%。 平安观点：多因素致上半年业绩承压。上半年公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争愈发激烈，上半年公司营收仅增长4.7%；2）因价格竞争激烈，叠加成本仍维持高位，毛利率同比降1.6pct至21.1%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致销售费用增长16.8%，期间费率增长1.0pct至15%；4）应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加6千万至1.6亿元；5）期内获得的政府补助减少。公司中报提出转变思路、调整策略，成立降本专项小组，坚决提升盈利能力，严控费用，提升人均效能，减少各类无效支出，下半年盈利能力有望迎来修复。 卷材收入毛利率下滑，涂料表现较好。从产品类型看，上半年防水卷材收入22.7亿元，同比降4.8%，毛利率19.9%，同比降1.9pct；防水涂料收入10.8亿元，同比增长20.5%，毛利率24.9%，同比增0.4pct，主要受益于成本端改善；防水工程7.4亿元，同比增长3.9%，毛利率16.3%，同比降8.1pct。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。上半年公司经营性现金流量净额为-7.5亿元，较上年同期-6.8亿元有所下滑，主要因付现比提高4pct至103%，但收现比提高2pct至83%，表明公司销售回款质量继续改善。上半年应收账款/票据及其他应收款同比增加9.4亿元至61亿元，增幅较上年同期16.8亿元明显减少。上半年公司成功发行可转债，融资21.98 亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：考虑行业修复不及预期以及竞争愈发激烈，下调公司盈利预 测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，原预测为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为31倍、17倍、13倍。尽管业绩预测下调，但考虑公司已调整较多，同时随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营业收入2,008.9亿元，较上年同期调整后下降2.9%；归母净利润98.7亿元，较上年同期调整后下降19.4%。 平安观点：多因素致业绩承压，未结金额仍多。公司上半年归母净利润同比下滑19%，主要因：1）开发业务结算规模下滑，导致整体营收同比降2.9%；2）受地价上涨与限价影响，期内毛利率同比降1.6pct至18.9%，同时期间费率同比增加0.4pct至5.3%，导致净利率同比降1.2pct至7.6%。期内无资产减值计提，投资净收益增加11.7亿元至17.9亿元。期末预收账款及合同负债4311亿元，为后续结转奠定基础。 开发收入同比略降，经营服务延续增长。分业务收入看，房地产开发业务结算收入1,708.4亿元，同比下降4.5%。经营服务业务继续保持增长态势，全口径收入267.3亿元，同比增长11.9%。其中物业服务的收入增速为12.2%，物流仓储、租赁住宅、商业地产等业务的收入（含非并表项目）增速分别为17.0%、10.6%和7.3%。 销售额同比略降，拿地积极性提高。期内公司销售面积1,297.万平方米，同比增0.5%，销售金额2,039.4亿元，同比下降5.3%。销售金额在15个城市位列第一，在12个城市排名第二，在5个城市排名第三。期内新增土储总建面449万平方米、总价718.6亿元，拿地销售面积比跟拿地销售金额比分别为34.6%、35.2%，较上年同期（23.8%、18.0%）明显提升；实现新开工及复工计容面积1,196万平方米，完成全年计划72%，实现竣工计容面积1,290.5万平方米，完成全年计划40%。公司预计全年竣工面积将与年初计划基本持平。 保持绿档水平，长期负债占比提高。期末公司净负债率49.5%，剔除预收款负债率为67.9%；持有货币资金1,221.8亿元，对于短期债务的覆盖倍数为2.7倍；一年内到期的有息负债占比14.2%，较年初下降6.3个百分点，境内新增融资的综合成本3.73%，加权平均债务期限5.0年。另外，公司基于当前公司A股股价处于低位，决定终止向特定对象发行A股股票事项并撤回申请文件。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为233亿元、235亿元、245亿元，当前市值对应PE分别为7.3倍、7.2倍、6.9倍。随着政策逐步发力、地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好；同时多元化布局打开新的增长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）地价上升与销售促销导致毛利率进一步下行的风险。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营收33.6亿元，同比增长3.3%，归母净利润0.13亿元，较上年同期（-0.85亿元）扭亏为盈。 平安观点：营收端保持平稳，毛利率同比改善。上半年公司归母净利润0.13亿元、扭亏为盈，主要因：1）下游地产等资金环境偏紧背景下，公司严格控制回款，同时通过加大县城市场布局实现收入端持平；2）受益于不锈钢等成本回落、高毛利的门窗五金收入占比提升，上半年毛利率同比提升2.4pct至31.2%；3）期间费用同比减少2千万至9.2亿元，期间费率同比降0.2pct至27.6%，带动净利率同比提升3.1pct至0.6%。 门窗门控五金增长较好，家居产品同比下滑。分产品看，门窗五金系统、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配 件 、 门 控 五 金 系 统 、 不 锈 钢 护 栏 构 配 件 收 入 增 速 分 别 为10.0%、、-2.4%、12.9%、-5.2%、-20.7%、10.3%、-31.3%，其中门窗五金、门槛五金与其他建筑物件产品取得两位数增长，或源于上半年地产竣工同比增长，以及公司县城市场与新场景拓展逐见成效，而家居类产品收入下滑或受地产集采萎缩等影响。 经营性净现金流同比改善，应收款增幅小于上年同期。上半年经营活动产生的现金流量净额为-4.3亿元，较上年同期-6.5亿元有所好转，主要得益于收现比同比提升9pct至111%，另外公司重视供应商的合作关系，上半年付现比120%，同比提升13pct。期末应收账款/票据/其他应收款合计43.7亿元，较年初增加0.5亿元，增幅较上年同期2.4亿元明显减少，印证公司经营回款质量逐步改善。 投资建议：考虑行业修复及公司品类拓展不及预期，下调此前盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.2亿元、5.6亿元、8.3亿 元，原预测为5.3亿元、7.5亿元、9.3亿元，按照最新市值对应PE分别为59倍、34倍、23倍。目前公司品类众多，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，以及公司渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨。尽管盈利预测有所下调，但考虑公司股价已明显调整，未来发展依然值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游地产需求修复不及预期风险：当前地产基本面仍处缓慢复苏阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。（2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料成本回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。