深耕电网行业，四大军团业务助力未来发展。 1989年，创始人由五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。公司为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案。 2023前三季度公司收入 16.74亿元，同增 36.0%，进入 2023年后公司采取电网+四大军团策略，将自身在电网领域积累经验复制到核工业、应急、交通、石油石化领域，并且引入各行业专家，深化行业理解，寻找新的增长曲线。 2023前三季度归母净利润0.34亿元，同比下降 44.71%，一方面公司进入新行业领域初期，对新行业应用场景理解不足，销售结构中标准化产品占比较高，使其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降；另一方面 2023年股份支付费用 3326.40万元，影响公司盈利水平。 中国 MRO 行业仍处发展初期。 据国家统计局统计， 2017年工业产值增加值的 4%-7%的规模为 MRO 的市场需求量， 2017~2022年中国工业生产增加值 CAGR 为 7.50%， 假设未来 2023-2025三年中国工业生产增加值保持该速度增长，我们预计 2025年中国 MRO 市场规模将超过 2.5万亿元。中国政府自2015年起开始实施阳光采购工程，并于 2022年进一步宣布启动金税系统(GTS)四期。阳光集采政策进一步推动企业进行线上采购，带动供应链数字化，推动工业供应链技术与服务的发展。 平台型与专业型 MRO 企业的异同。 专业型公司更加注重服务能力，而平台型企业更加注重经营效率。平台型企业可依靠原有在在办公用品行业积累的管理体系。而专业型公司一方面人数较多（相对收入体量），另外一方面整体产品在销售、交付等流程较为复杂。专业型公司需要在交付端、服务端设立大量专业人员保障客户体验，而平台型公司更多起到撮合上下游交易的作用，人员较为精简。 以服务与产品为基石的 MRO 企业。 一般 MRO 企业是以供应商身份面对下游客户，而咸亨国际在长期与国网合作当中，对行业理解十分深刻，在客户项目前期规划阶段深度参与，并对项目建设提供自身建议，此时在商务合作中的角色由供应商转变为方案解决商。 2020~2022年公司自主产品收入占比分别为19.10%/18.23%/21.55%。 自主产品的毛利率远高于供应商提供的标准品，自主产品占比提升极大提升了咸亨盈利能力。同时自主产品能够有效解决客户痛点，在提高客户粘性的同时，构筑自身行业壁垒。咸亨在国网领域的自主产品比例已经基本完善，随着四大军团领域自主产品比例提升，公司盈利水平将持续提升。 基础设施方面：为了迎合公司国网+四大军团的策略，公司在杭州打造咸亨国际智造中心，为行业拓展后带来的自主产品需求打下坚实基础。 投资建议： 公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计 23-25年归母净利润分别为0.95/2.63/3.16亿元，对应 PE 为 58X/21X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化风险，政府采购支出缩减风险。

公司发布 2023年业绩预告。 根据公告披露， 2023年预计归母净利润0.85~1.15亿元，同比变动-58.91%~-44.41%，扣非归母净利润 1.40~1.90亿元，同比变动-28.25%~-2.63%； 2023年单 Q4归母净利润 0.24~0.54亿元，同比变动-75.15%~-44.16%，扣非归母净利润 0.69~1.19亿元，同比变动-28.26%~+23.54%。 “四大军团” 策略推动公司收入稳步增长。 2023年公司积极从传统电网领域向油气、核工业、交通以及应急领域拓展，我们认为电网领域仍然为公司传统优势领域，伴随阳光采购政策逐步推动，预计收入稳步增长。同时公司长期服务电网领域国央企并且已取得良好信用背书， 所积累的经验有效发挥在拓展其他领域国央企客户上，叠加“四大军团”领域收入基数较小，整体收入或有较大增长。 新业务领域拓展初期毛利率较低，叠加人员投入提升整体盈利水平下降。 新业务领域拓展初期，销售产品结构中，标准化产品占比较高，毛利率较传统电网领域相对较低， 2023年公司整体毛利率水平同比下降。费用率方面： 1、公司在销售、技术服务、研发、数字化等方面，积极引进相关专业人才，使得报告期内人员薪酬费用同比增加； 2、为拓展新业务领域，公司的差旅等销售费用较去年同期有较大增长； 3、股份支付费用对公司损益也有较大影响，上述因素使得报告期内公司的管理费用和销售费用同比上年有较大幅度增加。其他方面： 截至2023Q3公司购买的价值 1.12亿元的信托产品出现延期或预计延期兑付的情形，使得理财产品的整体投资收益同比下降；同时公司财务部门结合相关项目情况，对相关理财产品的未来回款情况进行初步预测，并确认了较大金额的公允价值变动损失。 展望未来看好公司盈利水平持续向好。 1、随着公司对新业务理解加深，非标品占比提升带动整体毛利率上行。 2、公司在新业务地位逐步巩固后，可持续优化人员结构进一步降低费用率。 3、 我们预计股份支付费用大幅降低，同时延期兑付理财产品计提完成后公司正式轻装上阵，看好未来公司盈利持续向好。 投资建议： 公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团” 策略， 同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。 未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升， 预计 23-25年归母净利润分别为1.0/2.6/3.2亿元，对应 PE 为 54X/20X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

事件。咸亨国际发布半年度业绩，2023H1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 10.01/0.34/0.44亿元，同比+31.30%/-44.71%/-20.35%；23Q2实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 6.28/0.21/0.34亿元，同比+41.50%/-52.03%/-12.47%。 深耕电力领域，横向拓展核工业、油气、应急、交通行业。2023H1公司收入 10.01亿元，同比+31.3%。分行业：咸亨国际深耕电网领域业务，突破重点项目，并积极从电网领域向发电侧行业客户拓展，2023H1电力行业/其他行业营业收入 5.6/4.5亿元，占比分别为 55.52%/44.48%。分产品：仪器产品收入表现亮眼，23H1工具/仪器/技术服务收入同比+29.92%/+67.62%/-27.63%至6.5/2.8/0.7亿元，分别占比 65.0%/28.3%/6.7%。 积极拓展新领域毛利率暂时下降。23H1归母净利润/扣非后归母净利润0.34/0.44亿元，同比下降 44.71%/20.35%。2023H1公司毛利率/净利率为32.54%/3.6%，同比下降 5.05/4.79pct；23H1工具/仪器/技术服务毛利率分别为 29.07%/34.82%/56.35%，同比-6.89/-3.46/11.37pct，主因公司进入新行业领域初期，销售结构中标准化产品占比较高，使得其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降。2023单 Q2公司毛利率/净利率同比下降 8.47/6.71pct 至31.58%/3.63%，环比变化-2.56/0.08pct，净利率环比有所上升体现公司经营管理能力。2023H1公司人数较 2022年末虽增加 7.63%，同时受股份支付的影响，但 得 益 于 公 司 营 收 快 速 增 长 ， 23H1销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为13.88%/11.24%/-0.44%/1.50%，同比下降 0.83/1.35/0.08/0.19pct；23Q2销售/管理/财务/研发费用率为 11.49%/10.73%/-0.45%/1.16%，同比下降2.38/1.39/0.18/0.41pct，管理费用率快速下降也得益于公司“数字咸亨 2.0项目”落地，有效提升运营管理效率。23H1经营活动产生的现金流量净额同比降低 507.88%至-1.16亿元，主因员工工资和采购商品接受劳务支付的现金较上年同期增加较大所致。 电网+四大军团业务齐头并进：电网领域：推进属地化服务团队建设，加大对电网行业应用场景理解的深度和广度，满足客户定制化采购需求，提高议价能力，增强客户粘性，保持公司在电网领域 MRO 集约供应商的行业引领地位。核工业领域：引入专业人士，提升自身专业度，积极履约中核集团的年度电商采购项目，成立西南和甘肃两大区域化团队，并在嘉峪关、四川峨眉和福建漳州等地设立三个服务中心，在福建霞浦等地设立 10个属地化办公场地，加快公司对核电领域场景理解，提升非标产品占比。油气领域：积极履约国家管网集团电商采 购项目，并拓展中海油等重点客户，重点推动防腐保温等材料、流量计等工器具仪表、开孔机等行业产品，推动构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服务体系。其他领域：公司积极参与其他央国企 MRO 电商采购，中标中国电建、南水北调中线、山东能源、天津能源和中铁四局等电商采购项目，积极履约中国能建和中国融通等电商项目，扩大在其他领域的行业影响力，并寻找下一个战略行业。同时公司为拓展东南亚等国际市场在新加坡设立全资子公司。 投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取四大军团策略，未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计 23-25年净利润分别为 1.5/2.0/2.6亿元，对应 PE 为 34X/25X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

MRO 集约化服务龙头，设立多个员工持股平台绑定核心管理层。 公司是我国工器具、仪器仪表等产品的 MRO 集约化供应龙头， 目前主要聚焦于电力行业，同时也在大力拓展石油石化、光伏、核电、应急、 铁路、城市轨道交通等多个领域。 公司产品分为自有产品和经销，近年来，公司高毛利率的自有产品的占比正逐年提升， 2020年已经达到 19.1%。 同时也代理美国 FLIR、英国 FLUKE、以色列 OFIL 以及日本 ASAHI 等国际知名品牌的销售。 2017年至 2020年，公司营收从 10.55亿元增长至 19.91亿元，年复合增速达到 23.58%；归母净利润从 1.60亿元增长至 2.38亿元，年复合增速为 14.15%。 同时， 公司设立了咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资等多个员工持股平台，通过员工持股平台将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。 深根电网， 大力开拓石油石化、 应急以及大交通等多领域。 目前全球 MRO市场规模超过 6000亿美元，我国 MRO 市场也超过万亿元。目前 MRO正处于传统采购向集约化采购的过渡阶段，未来 MRO 集约化采购增长潜力很大。 电网是 MRO 集约化采购的代表性行业，每年运营维护市场规模超过 400亿元，并且随着电网新建项目的投产，运营维护等存量项目的需求越来越大。 公司在电网行业深根 20多年，产品齐全且项目经验丰富，是电网领域最具竞争力的 MRO 集约化供应商，目前市占率也不足 5%，未来成长潜力很大。 此外， 石油石化领域 MRO 集采的渗透率也在持续提升， 中石油、 中石化、 中海油和国家管网公司都是公司重点发展客户； 应急领域，公司已经在杭州、 武汉、 长沙等地建好了“赛孚城”应急体验馆，一方面是开展应急的宣传、 体验和培训等服务，另一方面为公司产品提供维修维保等技术服务。未来，公司在继续深根电网的同时，也将大力拓展石油石化、光伏、核电、应急、铁路、城市轨道交通等多个领域的需求。 对标全球 MRO 集约化龙头，公司未来成长潜力大。 通过比较咸亨和全球MRO 集约化供应龙头可以发现： （1） MRO 是万亿市场，固安捷、快扣等全球龙头的收入规模均达到数百亿元，而咸亨收入还仅有 19.9亿元，未来成长空间很大； （2）中国地区具备低人力成本、低原材料成本优势，公司盈利能力与全球 MRO 集约化龙头相比处于中等偏上水平； （3）市场给予全球 MRO 集约化龙头较高估值，咸亨作为国内 MRO 集约化龙头，未来成长空间更大，有望保持更快增长，有望享受更高估值。 咸亨国际作为国内 MRO 集约化龙头，主要具备以下竞争优势： （1）完善的销售网络，深根二三线城市。 公司在全国设立 37个销售服务机构， 拥有超过 600人的销售及技术服务团队，销售服务渠道已下沉到二、 三线城市； （2）强大的供应链保障及时履约。 公司可为下游客户供应 18万余种 SKU 的MRO， 与公司长期合作的供应商达到 1500家，同时公司在全国多地设立了仓储，强大的供应链是公司及时履约的保障； （3）深根行业多年，具备丰富的项目经验。 公司深根行业 20余年，对产品性能参数非常了解，同时具备丰富的项目经验，项目中标率更高。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021年至 2023年净利润分别为 2.61亿元、 3.36亿元和 4.81亿元，相对应的 EPS 分别为 0.65元/股、 0.84元/股和 1.20元/股，对应当前股价 PE 分别为 32倍、 25倍和 18倍。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 电网资本开支增加； 石油石化行业拿到大订单。 风险因素： 新行业拓展不及预期， 行业竞争加剧。