事件：公司 2023 年前三季度实现营收 6.78 亿元，同增 1.19%，归母净利润 1.21 亿元，同增 39.06%，扣非归母净利润 1.09 亿元，同增 33.67%。 点评如下：Q3 单季收入略有下滑，利润保持较快增长。分季度看，公司 2023Q1、Q2、Q3 单季营收分别同比-17.61%、+19.41%、-4.01%；归母净利润分别同增 33.50%、50.36%、23.46%；扣非归母净利润分别同增 13.83%、32.42%、26.77%；净利率分别为-6.53%、19.51%、22.58%，呈逐季提升态势。Q3 单季收入略有下滑主要因公司大宗业务销售模式收入受到下游行业影响，投产、发货、安装等环节出现滞后；归母净利润增长较快主要由于毛利率改善、利息收入和政府补助增长等因素影响。 毛利率提升、期间费用率下降推动净利率提升，现金流大幅好转。毛利率方面，公司 2023 年前三季度毛利率同升 3.21 个 pct 至 36.19%，由于主要原材料采购价格下降，以及公司一系列成本控制措施的深入推进。期间费用率方面，2023 年前三季度期间费用率同降 2.10 个 pct 至 10.35%，其中销售费用率同降 0.02 个 pct 至 5.56%，管理费用率同升 0.60 个 pct至 7.67%，财务费用率同降 2.68 个 pct 至-2.88%（主要因利息收入增加）。 此外，2023 年前三季度公司计入当期损益的政府补助 0.07 亿元，同增30.44%；资产减值+信用减值损失 0.37 亿元，同比增加 15.74%（主要因计提的合同资产和其他非流动资产坏账准备增加）。综上，公司净利率同比高增 4.85 个 pct 至 17.77%。经营现金流净流入 1.27 亿元，同比 2022同期净流出 0.20 亿元大幅好转 740.59%，主要因销售回款增加；其中收现比同升 11.55 个 pct 至 90.34%，付现比同降 16.09 个 pct 至 66.59%。 股票激励完成授予，积极完善全国、海外布局。公司分别于 9 月 27 日和 10月 10 日以 14.28 元/股的授予价格首次/预留授予 180/40 万股限制性股票，业绩考核目标：2023-2025 年营业收入目标值分别为 10.20/11.70/14.20 亿元，据测算分别对应同比增速 15.00%/14.71%/21.37%；营业收入触发值分别为9.30/10.25/11.80 亿元，据测算分别对应同比增速 4.85%/10.22%/15.12%。 此外，为进一步完善全国产能战略布局，公司全资子公司南京森鹰拟与山东星冠、临朐晶星共同出资设立星冠玻璃（安徽）有限公司，注册资本拟定 5000万元，其中山东星冠、南京森鹰、临朐晶星出资占比分别为 51%、20%、29%。 同时为提升国际供应链的稳定性和效率，公司拟以自有资金在新加坡出资设立全资子公司 Sayyas Windows Singapore Pte. Ltd.，主要开展进出口贸易，并作为投资平台进行海外投资业务，拟投资总额 500 万美元。 盈利预测与评级。公司是国内节能铝包木窗龙头，利润保持较快增长，并积极完善全国、海外布局，叠加股权激励完成授予，充分调动员工积极性。我们预计公司 23-24 年 EPS 分别为 1.59 元和 1.91 元，给予 23 年 22-24 倍 PE，合理价值区间 35.07-38.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格上涨风险，经济下行风险。

23Q3收入同减 4.01%，归母同增 23.53%公司 23Q3收入 3.43亿，同减 4.01%（23Q1同减-17.61%、23Q2同增 19.41%）； 公司主营存在季节性，一般情况下三季度收入迎来相对高峰并延续到四季度，但今年三季度受下游行业等因素影响， 公司预计高峰期将出现一定滞后。 23Q3归母 0.77亿元，同增 23.53%（23Q1同增 33.5%、 23Q2同增 50.37%）； 扣非为 0.75亿元，同增 26.77%（23Q1同增 13.83%、 23Q2同增 32.42%）23Q1-3公司收入 6.78亿，同增 1.19%， 其中大宗业务收入受到下游行业影响，投产、发货、安装等环节出现滞后，呈下降趋势。零售受益于销售渠道丰富，保持较好增长态势。基于经销商资源开展的小 B 业务取得效果。 23Q1-3归母 1.21亿元，同增 39.06%， 主要系利息收入及政府补助增加、应收账款坏账准备减少所致；扣非 1.09亿元，同增 33.67%。 23Q1-3毛利率 36.19%同比+3.22pct；净利率 17.77%同比+4.85pct23Q1-3毛利率 36.19%同比+3.22pct， 主要受益于成本端改善，除原材料成本改善，公司贯彻成本领先策略，优化生产工艺和产效，提高主要原材料自给率，积极布局上游行业，适度缩减终端产品品类，降低 SKU。 23Q1-3公司销售费用率 5.56%同比-0.02pct；管理费率 7.67%同比+0.60pct；财务费率-2.88%同比-2.68pct， 主要系利息收入增加所致。 拓展铝合金窗，产品矩阵持续完善“简爱”系列铝合金窗主要定位于中高端的零售市场，是一款无压条设计、以铝包木思维设计的铝合金窗，采用了较为复杂的生产工艺，从而使整窗体现出了较好的高级质感、简约而不轻薄、定制化属性较高、个性鲜明，产品的差异化特征较为突出。 2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，获得市场较好的反馈。未来伴随铝合金窗系列产品丰富，在现有产品线的基础上分别高端和中端市场延伸，毛利率尚有的善空间。 未来公司将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候和消费习惯，适时调整渠道和品类策略，合理规划各品类收入占比。最终构建以铝包木窗为主，以铝合金窗、其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同，不断完善中高端产品矩阵格局。 推进渠道推广，强化营销网络建设在零售渠道推广方面，除了传统的零售门店， 公司鼓励经销商发展“1+N”模式，经销商利用自己的资源和渠道，在周边县市和区域寻找设立分销商，拓展零售网点布局。 鼓励经销商通过物管新零售、设计师渠道、同业异业联盟、线上渠道等多种渠道和模式深耕当地市场，增加产品与消费者的接触频率，扩大经销商与市场的连接。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级。 在内涵增长方面，公司结合市场需求不断进行品类扩展并推出新产品，努力拓展销售渠道。在外延式增长方面，公司也在谋求布局海外市场，新加坡子公司未来将承担平台式子公司，推动海外业务的发展。同时，公司也在积极寻找外部合作，希望通过行业资源整合，扩大在细分行业影响力，提升市场占有率。 2023-25年我们预计公司归母净利润为 1.50/1.74/2.14亿元， EPS 分别为 1.58/1.84/2.26元/股，PE 分别为 20/17/14x。 风险提示： 市场竞争加剧， 原材料价格波动， 毛利率及经营业绩下滑， 房地产开发投资政策变化， 应收账款价值较大及坏账风险

事件：公司披露 2023 年半年报，上半年实现营业收入 3.36 亿元，同比增长7.11%；归母净利润 4313.37 万元，同比增长 79.83%；扣非净利润 3451.17万元，同比增长 51.76%。对此点评如下：业绩同比高增，经销渠道持续发力。上半年公司铝合金窗毛利率大幅提升，加上闲置资金现金管理及银行存款利息收入、政府补助的同比增加，带动归母净利润同比增长 79.83%至 4313.37 万元。其中 Q2 实现营业收入 2.50 亿元，同比增长 19.41%；归母净利润 4873.90 万元，同比增长 50.36%；扣非净利润 4271.60 万元，同比增长 32.42%。（1）铝合金窗收入增长向好，经销渠道持续发力。分产品来看，上半年节能铝包木窗/铝合金窗/幕墙及阳光房分别实现营业收入 2.83/0.40/0.07 亿元，同比分别变动+6.08/+19.60/-14.50%，铝合金窗增速领先。分渠道来看，上半年经销商模式收入略快于大宗业务模式。此外，根据公司投资者活动记录表，依托经销商渠道开展的小B 业务成绩斐然，上半年销售面积占整体的比例达 10%。（2）铝合金窗毛利率大幅提升。上半年公司毛利率/净利率分别为 32.23/12.85%，同比分别增长 2.24/5.19pct。其中铝合金窗毛利率同比大幅增长 30.58pct 至 14.22%，节能铝包木窗毛利率同比小幅下降 0.58pct 至 33.82%，幕墙及阳光房毛利率同比下降 2.25pct 至 39.05%。（3）经营性现金流明显增长，费用率有所下降。 上半年公司 经营活动产 生的现金流 净额为 1.08 亿元，同比 增长697.86%，主要系销售回款增加所致。公司期间费用率为 13.32%，同比下降2.52pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 7.32/10.00/-4.00%，同比分别变动+0.01/+1.26/-3.79pct。 推出股权激励，充分调动员工积极性。7 月 14 日，公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量 220 万股，激励对象为 60 名中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为 14.28 元/股。该激励计划公司层面的考核要求为 2023~2025 年首次授予的限制性股票及预留授予的限制性股票（若预留部分在公司 2023 年第三季度报告披露前授予）的营业收入目标分别达到 10.20、11.70、14.20 亿元，同比分别增长 15%、15%、21%。本次激励计划有助于吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司的长远发展。 产能扩张进行时，新业务增长潜力巨大。传统主业铝包木窗方面，公司技术优势突出，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，护城河深厚。铝合金窗方面，公司于 2021 年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，2022 年销量达到 8.06 万平方米，同比增长 102.60%。 2022 年铝合金窗占收入比例为 11.52%，同比增长 6.82pct。2023 年上半 年，铝合金窗收入占比达 11.83%。产能方面，公司拥有哈尔滨和南京两大生产基地，其中南京基地主要负责铝合金窗的生产和销售，截至 2021 年，公司总产能达 60 万平方米，拟建产能 40 万平方米1，远期产能为 100 万平方米，未来增长动力充足。 投资建议：业绩同比高增，产能扩张奠定未来成长之基，维持增持评级。预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11 亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 20、17、14 倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

公司发 布半年度报告， 23H1 实现营业收入 3.36 亿元，同比+7.11%，实现营业收入归母净利润4313 万元（贴近业绩预告区间上限，中报业绩预告3600-4650 万元），同比+79.83%，毛利率32.23%；其中，23Q2 实现营业收入2.5 亿元，同比+19.4%，归母净利润4874 万元，同比+50.39%。业绩符合市场预期，我们认为主要得益于经销零售渠道拓展、铝合金门窗收入毛利提升、生产技术改进等因素，外加闲置资金理财和政府补助增加等因素。 铝合金门窗进入收获期，有望成为新的业绩增长点。23H1 铝合金门窗实现收入3969 万元，同比增长19.60%，毛利率14.22%，同比提高30.58pct，是公司整体毛利率提升的主要贡献者，同期铝包木门窗毛利率为33.82%，同比下滑0.58pct。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021 年推出了“简爱JE 系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022 年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着公司中高端市场的培育，未来有望提升品牌影响力，扩大铝合金门窗产品的市场份额，实现规模效应，取得更高的毛利水平，成为新的业绩增长点。 稳大宗强零售，销售渠道奠定增长基础。2022 年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023H1，东北市场增速显著，实现收入8047 万元，同比+67.40%，毛利率36.48%，同比+5.32pct。分渠道来看，公司上半年大宗业务稳健拓展，零售经销渠道不断强化，在推进经销商店内销售基础上，深化了店外渠道系统性运营，开发培育设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，据半年报，公司上半年经销商渠道的收入增速略高于大宗业务模式。我们认为，多样化的销售渠道网络增加了获客来源，有效满足了铝包木窗客户的个性化设计需求，为公司未来的市场拓展奠定了坚实基础。 工艺升级，助力主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。根据公司年报，2023 年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，有望更好满足节能铝包木门窗尺寸、款式、花色的定制化要求，推动公司主业发展。 投资建议我们维持公司盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现营业收入10.56/12.40/14.32 亿元，预计实现归母净利润1.46/1.83/2.19 亿元，EPS 1.54/1.93/2.31 元，对应8 月17 日31.7 元收盘价20.63/16.46/13.71xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险 。

2023年8月17日公司披露半年报，上半年实现营收3.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润同0.4亿元，同比增长79.8%，利润增速贴近业绩预告区间上限。其中2Q营收同比+19.4%至2.5亿元，归母净利润同比+50.4%至0.5亿元。 经营分析2Q零售增长优异，大宗业务恢复增长：公司2Q收入增速达19.4%，整体表现较为优异。分产品来看，23H1铝包木窗/铝合金窗收入分别同比+6.1%/19.6%至2.8/0.4亿元,其中铝包木窗增长较缓主因大宗业务1Q安装确认收入较慢，2Q已开始提速。分渠道来看，公司23H1整体经销业务收入增速略高于大宗业务，预计公司2Q经销渠道（不含小B业务）收入增速超20%，零售依托门店扩张+多元渠道拓展，整体表现优异。大宗业务（含小B业务）2Q预计已恢复增长，主因小B业务贡献叠加大B业务安装确认收入速度恢复正常，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金规模效应逐步显现，H2盈利能力进一步提升可期：公司23H1毛利率同比+2.2pct至32.2%，其中2Q毛利率同比+3.0pct至34.3%，盈利能力显著改善，主要由于铝合金产品规模效应逐步显现，23H1该品类毛利率同比+30.6pct至14.2%，随着铝合金产品产能利用率进一步提升，H2毛利率持续改善可期。费用率方面，公司2Q销售费用率为5.3%，同比持平，而管理/研发费用分别同比+0.7/+0.7pct至4.6%/2.4%。 公司零售扩张效果逐步显现，延续快速增长可期：公司零售渠道今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时，预计铝合金窗在Q4将推出中低端价位段产品，快速放量可期。此外，24年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进，后续延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.59/1.95/2.34元，当前股价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

事件：公司披露 2023年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 3600~4650万元，同比增长 50.10~93.88%；公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），激励对象为 60名中层管理人员、核心业务（技术）人员，授予价格为14.28元/股。对此点评如下： Q2业绩表现亮眼，经销端持续发力。根据公司业绩预告，上半年营业收入同比增长约 5~10%；归母净利润为 3600~4650万元，同比增长 50.10~93.88%； 扣非净利润为 3000~4050万元，同比增长 31.94~78.11%。按照中值计算，Q2实现营业收入 2.51亿元，同比增长 20%；实现归母净利润 4685.53万元，同比增长 44.56%；实现扣非净利润 4345.43万元，同比增长 34.71%。业绩变动的原因主要有： （1）产销量向好，经销端持续发力。上半年公司收入保持增长，其中经销商模式收入增速略高于大宗模式。同时，随着市场需求回暖，Q2产销量环比 Q1改善。根据公司投资者活动记录表，依托经销商渠道开展的小 B 业务成绩斐然，上半年销售面积占整体的比例达 10%。 （2）上半年毛利率稳步提升。其中大宗业务毛利率略有下降，“简爱”铝合金窗毛利率同比大幅提升。 （3）现金管理收益及银行存款利息收入同比显著增加。 （4）非经常性损益对净利润的影响约 600万元，主要为政府补助。 推出股权激励，充分调动员工积极性。7月 14日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量 220万股，激励对象为 60名中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为 14.28元/股。该激励计划公司层面的考核要求为 2023~2025年营业收入目标分别达到 10.20、11.70、14.20亿元，同比分别增长 15%、15%、21%。本次激励计划有助于吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司的长远发展。 产能扩张进行时，新业务增长潜力巨大。传统主业铝包木窗方面，公司技术优势突出，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，护城河深厚。铝合金窗方面，公司于 2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，2022年销量达到 8.06万平方米，同比增长 102.60%。2022年铝合金窗占收入比例为 11.52%，同比增长 6.82pct。2023年上半年，铝合金窗 收入占比为 10~15%，其收入增速快于铝包木窗1。产能方面，公司拥有哈尔滨和南京两大生产基地，其中南京基地主要负责铝合金窗的生产和销售，截至2021年，公司总产能达 60万平方米，拟建产能 40万平方米2，远期产能为100万平方米，未来增长动力充足。 投资建议： Q2业绩亮眼，股权激励提振信心，维持增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。 公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

公司发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3600-4650万元，同比+50.10%-93.88%，按照净利润中值4125万元计算，Q2归母净利润预计达到4686万元，同比+44.56%，二季度业绩显著回暖。我们认为，业绩符合市场预期，主要得益于渠道拓展，铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7月15日，公司公布了股权激励计划草案，拟向60名中层管理和核心技术人才授予220万股限制性股票，占总股本的2.32%。根据草案，2023年的营业收入触发条件为9.3亿元，全额解锁条件为10.2亿元，且一旦达到触发条件，至少有70%的激励将被解锁。与2021、2022年的营业收入目标8.87/9.57亿元相比，我们认为该激励计划考核要求合理，将助力公司长远发展。 推进营销网络布局，发力零售渠道。根据公司年报，2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023年上半年，公司在稳健发展大宗业务的同时，积极优化经销网络，拓展多样化的零售业务销售渠道，其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式，目前我们判断公司大宗业务占比下降到50%左右，经公司初步测算，2023年1-6月，公司营业收入较上年同期增长约5%-10%，若全部解锁，根据激励目标拆分，下半年目标营收增速将会显著更高。 深耕中高端市场，规模效应显现。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着销售网络扩展及产品销量增长，规模效应逐步显现，2023H1“简爱”系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来，公司有望在中高端市场持续深耕，提升品牌力量，打造竞争优势，实现高毛利收入水平。 技术改进工艺提升，助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，提升主要原材组件的自产率，适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定，满足规模化生产、快速供货的需求，推动公司主业发展。 投资建议考虑到2022年疫情扰动影响，我们下调2023-2024年营业收入预测至10.56/12.40亿元（原：11.01/13.38亿元），归母净利润下调至1.46/1.83亿元（原：1.53/2.02亿元），EPS相应下调至1.54/1.93元（原：1.62/2.13元），新增2025年营业收入及归母净利润预测14.32/2.19亿元，EPS2.31元，2023-2025年EPS对应7月14日28.52元收盘价18.56/14.81/12.33xPE，维持“买入”评级。 风险提示[事Ta件ble概_S述um。m公ar司y]发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3600-4650万元，同比+50.10%-93.88%，按照净利润中值4125万元计算，Q2归母净利润预计达到4686万元，同比+44.56%，二季度业绩显著回暖。我们认为，业绩符合市场预期，主要得益于渠道拓展，铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7月15日，公司公布了股权激励计划草案，拟向60名中层管理和核心技术人才授予220万股限制性股票，占总股本的2.32%。根据草案，2023年的营业收入触发条件为9.3亿元，全额解锁条件为10.2亿元，且一旦达到触发条件，至少有70%的激励将被解锁。与2021、2022年的营业收入目标8.87/9.57亿元相比，我们认为该激励计划考核要求合理，将助力公司长远发展。 推进营销网络布局，发力零售渠道。根据公司年报，2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023年上半年，公司在稳健发展大宗业务的同时，积极优化经销网络，拓展多样化的零售业务销售渠道，其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式，目前我们判断公司大宗业务占比下降到50%左右，经公司初步测算，2023年1-6月，公司营业收入较上年同期增长约5%-10%，若全部解锁，根据激励目标拆分，下半年目标营收增速将会显著更高。 深耕中高端市场，规模效应显现。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着销售网络扩展及产品销量增长，规模效应逐步显现，2023H1“简爱”系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来，公司有望在中高端市场持续深耕，提升品牌力量，打造竞争优势，实现高毛利收入水平。 技术改进工艺提升，助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，提升主要原材组件的自产率，适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定，满足规模化生产、快速供货的需求，推动公司主业发展。 投资建议考虑到2022年疫情扰动影响，我们下调2023-2024年营业收入预测至10.56/12.40亿元（原：11.01/13.38亿元），归母净利润下调至1.46/1.83亿元（原：1.53/2.02亿元），EPS相应下调至1.54/1.93元（原：1.62/2.13元），新增2025年营业收入及归母净利润预测14.32/2.19亿元，EPS2.31元，2023-2025年EPS对应7月14日28.52元收盘价18.56/14.81/12.33xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

事件事件一：7 月14 日公司公告半年度业绩预告，23H1 归母净利同比增50.1%-93.9%至3600-4650 万元，扣非归母净利同比增31.9%-78.1%至3000-4050 万元。此外，23H1 收入预计同比增5-10%。 事件二：公司发布股权激励方案，方案目标为23-25 年营收分别达9.3-10.2/10.25-11.7/11.8-14.2 亿元，同比分别增4.8%-15%/10.2%-14.7%/15.1%-21.4%，根据目标完成率情况，解锁比例区间为70%-100%。 经营分析2Q 整体收入增长超预期，零售渠道表现亮眼：根据测算，预计公司2Q 收入同比增长16.2%-23.7%（中值为20%），整体2Q 收入增长超预期。公司预计23H1 整体经销模式收入增速略高于大宗模式，根据渠道调研反馈，预计若将依托经销商开拓的小区团购等新渠道销售均纳入经销模式核算，公司2Q 经销渠道收入增速或显著超20%，而传统大宗业务由于地产商安装交付节奏的原因，短期增长略有承压，后续随着大宗业务交付验收提速，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金窗毛利率迎来改善，整体利润率有望延续提升趋势：根据测算，预计公司2Q 归母净利同比增长28.4%-60.8%（中值为44.6%），净利率延续改善趋势。今年以来随着铝合金窗产能利用率逐步提升，预计该品类毛利率已超15%，同比大幅提升，对公司整体盈利拖累影响减弱。并且预计在原材料成本压力缓解的情况下，公司核心产品铝包木窗的毛利率仍延续改善趋势。随着原材料成本边际下降叠加铝合金窗产能利用率提升，公司23H2 盈利能力提升有望持续。 公司渠道、品类稳步扩张，股权激励彰显加速成长信心：渠道方面来看，公司2022 年底经销渠道仅200 余家门店，具备巨大扩张空间，今年以来加大招商力度，目前招商进度符合目标预期，为经销渠道增长奠定坚实基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗产品线持续迭代优化推动渗透率提升的同时，今年以来持续推进下沉价位段铝合金产品布局，并且也已针对工程渠道，即将推出塑钢窗产品。整体来看，公司渠道、品类正稳步扩张，公司有望迎来加速成长期，此次股权激励落地彰显公司发展信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.52/1.89/2.37 元，当前股价对应PE 分别为19/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至 2023年第一季度，前五大股东持股比例为 67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。2023年一季度公司实现营业收入 8580.27万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53万元，同比增长 33.50%。节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022年营业收入达到 7.51亿元，占公司总营收的84.67%。 窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好 行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约 60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。 市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步增长，2022年同比增长 20%至 1.2万亿。窗行业市场需求包括三方面： 新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近 580亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交面积 3-4亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区 5.25万个、876万户。2021年我国住宅窗市场规模为 1920.95亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为 1216.94、358.41、345.60亿元。存量需求潜力巨大，预计 2021-2025年 CAGR 为 21.43%。 行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门窗行业 TOP10%市占率不足 5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均增速。目前我国系统门窗渗透率仅为 2-5%，未来成长空间较大。绿色 化也是门窗行业重要发展趋势，2030碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。 被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。 公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期 经营稳健，全产业链布局优势明显。各业务发展趋势向好，2022年铝合金窗收入同比高增。公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022年占比达 59.55%。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。 经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓。公司销售模式兼顾大宗和经销，2022年二者收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019-2021年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021年 75.56%的客户来源于房地产开发商或业主方。截止到 2021年底，公司经销商数量合计达到 205家，且主要分布于华东地区。公司经销商实力雄厚，2021年，收入在100万元以上的经销商占比达到 47.32%。公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式，对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。 具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势。节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合计 40万平方米。节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。公司身为行业标杆，参与行业标准制定，自主研发多项先进技术。公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。 进军铝合金窗，打造第二增长曲线。公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022年产量同比增长 104.81%。 投资建议：公司是节能铝包木窗行业领军者，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；市场测算与实际值偏差；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险。

4月27日公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收8580.3万元，同比-17.6%，归母净利润-560.5万元（22年同期为-842.9万元），扣非后归母-829.4万元（22年同期为-952.1万元）。 经营分析Q1大宗渠道拖累或较为明显，零售渠道增长或仍具韧性：由于1月疫情及部分地产商客户整体安装节奏较缓，预计公司Q1大宗渠道收入下滑较为明显。而零售渠道方面，依托渠道覆盖面的进一步扩大叠加流量获取方式逐步多元化，铝包木品类渗透率稳步提升，铝合金窗品类的战略补充作用也逐步体现，驱动整体零售渠道Q1在疫情扰动下预计仍具增长韧性。 Q1毛利率同比略有下滑，利息收入提升改善盈利情况：公司23年Q1毛利率同比-1.0pct至26.3%，预计主因Q1整体产能利用率较低叠加毛利较低的铝合金产品占比提升使得公司整体毛利率下滑，预计随着后续整体产能利用率提升叠加考虑原材料成本压力已缓解，后续毛利率同比有望呈现提升趋势。公司Q1整体同比减亏主要由于公司利息收入增加明显，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+2.0/+1.8/-6.1pct至13.1%/10.9%/7.8%/-6.7%。 窗行业结构性发展机遇凸显，零售扩张成果可期：窗行业正迎渠道C端化、产品节能化两大新趋势，行业结构性机会凸显。公司作为铝包木窗龙头顺势而为，零售渠道扩张已开始，在23年外部经营环境好转的情况下，公司依托产品线的逐步完善叠加零售渠道打法的逐步优化，零售扩张的速度值得期待。并且目前大宗渠道在政策推动下节能建筑项目逐渐增多，公司大宗有望实现持续稳健增长。整体来看，公司目前渠道、品类红利仍较为明显，后续成长速度与持续性可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS为1.47/1.84元/2.31元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

铝包木窗头部企业，深耕行业志在长远。森鹰窗业成立于1998年，引入德式木窗系统，25年来致力于高品质的铝包木窗产品，并在2011年取CE认证并有欧盟市场的销售通行证；2022年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。公司董事长及其夫人直接持有公司62.51%的股权，股权集中利于公司长远发展，下游企业战略持股公司部分股权，利于公司销售渠道拓展。根据公司公告数据，公司2017-2021年收入端和利润端CAGR均超20%，分别为21.92%和20.36%，其中铝包木窗产品为核心拳头产品，占比95%以上，历年发展中保持增速较高且较稳定。 双碳政策推动铝包木窗，渗透率极低，未来空间提升逻辑清晰。在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、高效节能性能得到市场青睐，据我们预测国内2022-2024年每年的窗类的市场空间超过3000亿元，但铝包木窗的市场渗透率极低，目前不超过1%，我们预计随着双碳政策不断推进，居民对门窗品质要求不断提升，铝包木窗的市场空间将进一步有效提升。 我们预计在2025年，铝包木窗市场规模将达到54-60亿元；对标欧洲市场，其渗透率30%左右，国内市场渗透率提升空间大，所以更长远看铝包木窗在国内的市场提升逻辑清晰。 销售渠道发力空间足，产能持续扩张。公司销售模式采用大宗业务和经销，公司将加大经销渠道拓展。截至2021年底，公司有205家经销商，数量上远低于同行，但单个经销商收入远超于同行的平均水平，从2019年147万元提升至200万元，公司扩展经销渠道，将对市场拓展大有裨益。公司积极扩张产能，2019-2021年产量分别为45万㎡/42.91万㎡/51.8万㎡，并且公司通过提升市场份额以及升级生产管理能力将产能利用率提高，在2019-2021年的产能利用率分别为112.51%/107.27%/86.32%。公司拟将募集资金用于筹建哈尔滨和南京基地项目分别年产15万和25万平米节能木窗，未来产能即将突破100万平米，放量在即。 盈利预测。我们预计2022-2024年，公司收入8.82/11.01/13.38亿元，同比增速-7.8%/24.8%/21.5%，归母净利润1.14/1.53/2.02亿元，同比增速-11.5%/34.8%/31.6%；EPS1.20/1.62/2.13元，对应4月19日28.22元收盘价23.52/17.54/13.27xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，为国内木门窗制造行业首家上市公司。2015-2021年，公司营收规模稳步增长，由3.73亿元上升至9.57亿元，CAGR为17.00%，其中节能铝包木窗占比超过90%，2022Q1-Q3公司实现营业总收入6.70亿元，同比-2.76%。2015-2021年，公司归母净利润由0.61亿元上升至1.28亿元，CAGR为13.21%，2022Q1-Q3实现归母净利润0.87亿元，同比-8.21%。 行业发展前景广阔，公司市占率有望进一步提升。需求端来看，商品房销售回暖、二手房交易和旧房翻新为门窗行业带来发展机遇，城镇化率提升和居民消费升级扩大定制家居产品消费群体，有利于节能铝包木窗市场发展。同时，在国家建筑节能环保政策等相关产业政策支持下，节能铝包木窗行业景气度或将逐渐升高。供给端来看，门窗市场呈现“大市场、小行业”的市场竞争格局，当前Top10企业的市场占有率不足5%，Top30企业的市场占有率不足10%，龙头企业市占率有望进一步提升。 专注产品研发，坚持品质至上。公司持续加大研发投入，截至2022年9月，公司拥有88项已获授权的专利。公司产品与同行业竞争对手相比在气密性、水密性、保温隔音等方面表现优异，产品质量通过多项认证，广泛用于被动式建筑。 经销网络覆盖全国，为公司快速发展奠定市场基础。公司主要包括大宗业务和经销商两种销售模式。大宗客户方面，随着房地产行业的竞争加剧，越来越多的房地产商选择公司的节能铝包木窗以提升房地产项目的竞争力。经销渠道方面，2017-2021年，公司经销渠道营业收入由2.10亿元上升至4.11亿元，2019-2021年，公司经销商数量由194家增加至205家，在东北、华北、华东、华中、西北、西南及华南各区域主要城市均建立了经销渠道，目前已形成全国性的销售服务网络布局。 工艺生产链完整，享有产业链协同优势。公司在哈尔滨、南京拥有生产基地，伴随募投项目落地，产能有望逐步释放。通过多年的自主研发积累，并引进国外先进生产经验及技术，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，大幅提升生产效率。 盈利预测与估值：公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的工艺生产链保障规模化生产，助推经销和大宗渠道规模进一步扩大，加之公司在被动式超低能耗领域的竞争优势有望进一步释放业绩增长活力，预计公司22-24年收入分别为9.1/11.7/14.6亿，同比-4.9%/+28.7%/+25.1%，22-24年归母净利润为1.2/1.7/2.1亿，同比-2.7%/+33.9%/+26.0%，给予公司23年合理PE25X，目标价44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；劳动力成本上升；房地产开发投资政策变化；毛利率及经营业绩下滑；应收账款价值较大及坏账风险等；公司流通市值小，股价波动或较大。

公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁