公司发布对外投资公告，为进一步丰富产品矩阵，围绕“建筑洞口解决方案”进行品类拓展，加快节能UPVC新塑窗的产业布局，公司拟与秦皇岛圣标共同出资设立森鹰窗业秦皇岛有限公司（下文简称“目标公司”），注册资本拟定为6000万元，其中公司认缴出资额为3600万元，出资占比60%；秦皇岛圣标认缴出资额为2400万元，出资占比40%。 强强联合，有效结合生产及渠道优势，目标公司成立后，由公司提供必要的相关生产布局、生产线规划、设备选型、生产工艺、新产品设计开发、质量控制等技术支持和相关资源等；由秦皇岛圣标提供工业用地及地上附着物，并利用自身地缘优势、区域内市场渠道和客户基础，积极利用既有和拟开发的销售渠道资源，协助目标公司建设和不断完善自身的节能UPVC营销渠道等。 品类结构优化，拓展UPVC应用场景，公司围绕“建筑洞口解决方案”不断进行品类拓展并推出新产品，从单一的节能铝包木窗，逐步延伸至铝合金窗、节能UPVC窗等；23年公司木窗收入7.9亿，收入占比84%，未来拟构建以节能铝包木窗为主，以铝合金窗、节能UPVC窗及其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同的发展格局。我们认为本次对外投资有利于公司进一步加快节能UPVC新塑窗的产业布局，完善产品矩阵。公司与秦皇岛圣标在相关技术推广和市场前景拥有高度共识，将依托双方各自产业资源与差异化优势，并利用其合作区域内具备的良好市场资源和客户基础，拓展节能UPVC产品在建筑节能等领域的应用，共同推动UPVC窗产业进入“高标准、高质量”发展的新时代。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利分别为1.7/2.1/2.6亿元，对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策不及预期风险，市场竞争加剧风险，应收账款坏账风险，对外投资进度不及预期风险等。

事件： 公司披露 2024 年一季报，实现营业收入 8856.96 万元，同比增长3.22%；归母净利润-176.06 万元，同比增长 68.59%；扣非净利润-884.06万元，同比下降 7.76%。 公司披露 2023 年年报，实现营业收入 9.40 亿元，同比增长 5.94%；归母净利润 1.46 亿元，同比增长 35.21%；扣非净利润 1.28亿元，同比增长 32.37%。对此点评如下：24 年 Q1 收入稳健，业绩亏损幅度收窄。 Q1 公司毛利率/净利率分别为16.04/-1.99%，同比分别变动-10.28/+4.54pct。 公司经营性现金流净额为-1753.72 万元， 同比下降 153.21%， 主要系本期购买商品支付款项增加所致。 公司期间费用率为 30.36%，同比增长 5.24pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 14.78/20.05/-4.47%， 同比分别增长 1.70/1.34/2.21pct。 23 年业绩表现亮眼， 持续分红回馈股东。 其中 Q4 公司实现营业收入 2.61亿元，同比增长 20.64%；归母净利润 2543.60 万元，同比增长 19.38%；扣非净利润 1851.76 元，同比增长 24.99%。 1） 主力产品收入增势较好，经销收入占比提升。 分产品看， 2023 年，公司节能铝包木窗窗/铝合金窗/幕墙及阳光房收入分别为 7.90/1.14/0.20 亿元，同比分别增长 5.17/11.98/4.91%。 分销售模式看， 大宗模式收入为 5.23 亿元，同比增长 4.34%，收入占比为55.71%；经销收入为 4.00 亿元，同比增长 8.17%，收入占比为 42.62%，同比增长 0.88pct。 2） 铝合金窗毛利率同比大幅增长。 2023 年， 公司毛利率/净利率分别为 36.19/15.53%，同比分别增长 2.85/3.36pct。 其中节能铝包木窗/铝合金窗/幕墙及阳光房毛利率分别为 37.80/17.44/45.78%，同比分别增长 1.45/14.20/4.66pct。 3） 现金流大幅改善， 费用率略有下降。 2023 年，公司经营性现金流净额为 1.49 亿元，同比增长 660.80%，主要系本期销售回款增加所致。 公司期间费用率为 12.35%，同比下降 0.82pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 6.66/8.35/-2.66%， 同比分别变动+0.74/+0.16/-1.72pct。 财务费用下降主要系公司 2023 年银行利息收入增加所致。 4）分红率较高，推出未来三年股东回报规划。 公司 2023 年利润分配方案为：拟向全体股东每 10 股派 5 元（含税），合计现金分红金额为 4645.26万元。公司发布未来三年股东回报规划（ 2024-2026 年），在满足相关条件下，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 30%，且在连续三个年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年 均可分配利润的 90%。 回购公司股份，提振发展信心。 2 月 5 日，公司发布关于回购股份方案的公告， 拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分人民币普通股 A 股股份， 回购金额不低于 1 亿元（含） 且不超过 2 亿元（含）， 回购价格不超过38.50 元/股（含），且该上限不超过董事会审议通过本次回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的 150%。按照回购价格上下限计算， 预计回购股份数量为 259.74 万股至 519.48 万股，占公司当前总股本的比例为 2.74%至 5.48%。此次回购的股份将用于维护公司价值及股东权益，以及后期员工持股计划或股权激励计划的实施， 该行动方案彰显了公司对于未来发展前景的信心。 截至 2024 年 4 月 30 日，公司通过回购专用账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份 291.86 万股，占公司当前总股本的比例为 3.08%。 投资建议： 23 年业绩向好， 品类扩张成效显著，维持增持评级。 预计公司2024~2026 年归母净利润分别为 1.71、 2.08、 2.48 亿元，同比分别增长 17%、21%、 19%，对应估值分别为 14、 12、 10 倍。 公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示： 政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等

公司发布年报及一季报24Q1收入 0.9亿，同增 3%，归母-0.02亿同增 69%；扣非-0.09同增-8%； 23A 收入 9亿，同增 6%，归母 1.5亿同增 35%，扣非 1.3亿同增 32%；其中 23Q4收入同增 21%，归母同增 19%，扣非同增 25%公司 2023年年报公布分红 0.46亿，分红率 32%。 收入分产品看，木窗 7.9亿，占 84%，同增 5%；毛利率 37.8%，同增 1.5pct； 铝窗 1.1亿，占 12%，同增 12%，毛利率 17.4%，同增 14.2pct；幕墙及阳光房收入 0.2亿，占 2%，同增 5%，毛利率 45.8%，同增 4.7%； 分模式，大宗 5.2亿，占 56%，同增 4%；经销 4亿，占 43%，同增 8%。 23年公司木窗销售量 47.8万平方米，同增 10%；金属窗销量 9.4万平方米，同增 17%。 24Q1毛利率 16%，同减 10pct；净利率-2%，同增 4.5pct； 23A 毛利率 36%，同增 3pct，净利率 15.5%，同增 3.4pct。 公司在大宗业务上保持稳健发展策略，积极拓展企事业、教育、酒店及产业园区等公共建筑项目，扩大 P120等产品在被动式超低能耗建筑项目中的配套应用。 在零售渠道上， 完善线下经销网络，协助经销商寻找消费多元化趋势下的增量机会，拓展设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等细分渠道。以线下经销网络为基础，构建线上引流推广、线下门店体验及多场景获客的渠道融合模式。 公司竞争优势包括： 公司作为国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商，十分重视工艺技术的改进与升级，不断进行技术研发和技术积累，创新生产工艺。公司当前已经建立了较完善的研发管理体系。 积累了较为成熟的行业经验以及良好的行业口碑，在国内节能铝包木窗行业已经形成了较强影响力。 长期对品牌建设、经销商招募及培育、经销渠道管理持续进行投入，与各区域经销商共同打造渠道价值链，充分调动经销商的积极性。目前已形成全国性销售服务网络布局，为公司快速发展奠定坚实市场基础更新盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事定制化节能铝包木窗研发、设计、生产销售； 为丰富产品矩阵、覆盖中高端节能窗市场，不断进行品类拓展并推出新产品，从单一的节能铝包木窗，逐步延伸至铝合金窗、节能 UPVC 窗等。公司拟构建以节能铝包木窗为主，以铝合金窗、节能 UPVC 窗及其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同的发展格局。预计公司 24-26年归母净利分别为 1.74/2.14/2.64亿元， EPS 分别为 1.84/2.26/2.78元/股，对应PE 分别为 14/11/9X。 风险提示： 市场竞争加剧，原材料价格波动，毛利率及经营业绩下滑，房地产开发投资政策变化，应收账款价值较大及坏账风险等

事件： 公司 2023 年实现营收 9.40 亿元，同增 5.94%，归母净利润 1.46 亿元，同增 35.21%，扣非归母净利润 1.28 亿元，同增 32.37%。点评如下：Q4 单季营收提速，净利润持续较快增长。 分季度看， 公司 2023Q1、 Q2、Q3、 Q4 单季营收分别同比-17.61%、 +19.41%、 -4.01%、 +20.64%；归母净利润分别同比+33.50%、 +50.36%、 +23.46%、 +19.51%；扣非归母净利润分别同比+13.83%、 +32.42%、 +26.77%、 +24.99%。 分产品看，节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房分别实现营收 7.90、 1.14、 0.20 亿元，分别同增 5.17%、 11.98%、 4.91%；分别占比 84.06%、 12.18%、 2.09%。 分销售模式看，大宗模式、经销模式分别实现营收 5.23、 4.00 亿元，分别同增4.34%、 8.17%；分别占比 55.71%、 42.62%。 全年净利润增速明显高于营收增速，一方面由于公司闲臵资金现金管理及银行存款利息收入同比增加，另一方面由于公司成本改善、毛利率提升。 毛利率上升、费用率因利息收入增加而下降， 净利率上升，经营现金流大幅好转为净流入。 毛利率方面， 公司 2023 年毛利率同比增长 2.84 个 pct 至36.19%，其中分产品看，节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房毛利率分别同增 1.45、 14.20、 4.66 个 pct；分销售模式看，经销模式毛利率同增 7.08个 pct。 期间费用率方面， 2023 年期间费用率同降 0.82 个 pct 至 12.35%，其中销售费用率同增 0.73 个 pct 至 6.66%，管理费用率（包含研发费用）同增 0.16 个 pct 至 8.35%，财务费用率同比下降 1.72 个 pct 至-2.66%（主要因2023 年度银行利息收入增加所致）。此外， 2023 年公司资产减值+信用减值损失 0.58 亿元，同比上升 10.66%。综上， 净利率同增 3.36 个 pct 至 15.53%。经营现金流净流入 1.49 亿元，同比 2022 年净流出 0.26 亿元大幅好转；其中收现比同增 2.05 个 pct 至 90.95%，付现比同降 17.80 个 pct 至 72.78%。此外， 2023 年公司加权平均 ROE 同减 1.59 个 pct 至 8.08%。 公司完成回购彰显发展信心，设立上海子公司继续深耕华东市场。 2024 年 2月 5 日公司通过了《关于回购公司股份方案的议案》， 用于维护公司价值及股东权益，以及后期员工持股计划或股权激励计划的实施； 截至 2024 年 4月 10 日，回购完成，累计回购公司股份 291.86 万股，占总股本的 3.08%，成交总金额 0.80 亿元（不含交易费用）。此外，公司设立上海分公司，提升公司整体运营效率，整合当地优质资源，持续深耕华东区域市场，进一步提高公司的盈利能力和整体竞争力。同时， 在大宗业务上， 公司保持稳健的发展策略，建立与优质大宗业务客户的长期良性合作，系统控制大宗业务风险。在零售渠道上， 完善线下经销网络，协助经销商寻找消费多元化趋势下的增量机会，拓展设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等细分渠道。 盈利预测与评级。 公司是国内节能铝包木窗龙头，利润保持较快增长， 且积极进行股份回购，另有股权激励加持，彰显未来发展信心。我们预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.85 元和 2.18 元，给予 24 年 18-20 倍 PE，合理价值区间33.25-36.94 元，维持“优于大市” 评级。 风险提示。 原材料价格上涨风险，经济下行风险。

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入9.40亿元，同比增长5.94%；归母净利润1.46亿元，同比增长35.21%；2024年Q1实现营业收入0.89亿元，同比增加3.22%；归母净利润-176.06万元，同比增加68.59%。 点评：铝包木窗业绩回暖，铝合金窗有望成第二收入曲线。2023年公司节能铝包木窗/铝合金窗收入为7.90/1.14亿元，同比增长5.17%/11.98%。均呈现出良好的成长性。随着我国近几年建筑整体及门窗等关键部位节能标准提升，节能木窗市场有望加速提升。区域上，2023年公司华南/华东/华中收入增速为32.44%/15.41%/58.93%。同时，公司利用铝合金窗打开南方市场成效显著，有望通过聚焦铝包木窗、延伸业务范围至铝合金窗、UPVC窗等多品类节能窗，打造多品类布局吸收细分市场份额，进而提高市场竞争力。 毛利率表现亮眼，成本管理+品牌优势带动盈利。2023年公司节能铝包木窗/铝合金窗产品毛利率为37.80%/17.44%，同比增长1.45pct/14.20pct;实现全品类毛利率正向增长。铝合金窗产能利用率提升，规模效应逐步显现，毛利率得到快速修复，同时面对原材料价格波动影响，公司在成本控制上继续贯彻实施成本领先策略，提升集成材、玻璃深加工等主要上游供应链的稳定性和竞争力。同时继续保持研发投入，并紧紧围绕品牌定位进行高频率、多层次的整合营销活动，增强了公司的盈利能力。 经销占比提升，现金流回款改善。2023年公司营业收入中大宗业务收入5.23亿元，毛利率35.81%，结构化占比55.71%，较往年下降0.85pct；经销商业务收入4亿元，毛利率34.97%，结构化占比42.62%，较往年上升0.88pct。2023年末经营性现金流净额为1.48亿元，同比2022（-2649.51万元）年大幅改善。大宗方面公司稳健拓展大宗渠道，审核资质以加强大宗业务回款，同时积极推进线上线下多元化销售渠道，开展小区团购、门店零售等多元化销售渠道。为稳健经营发展奠定良好基础。 给予公司“增持”评级。鉴于公司下游地产需求处于弱复苏阶段，同时公司目前积极开拓新品，提升市场份额价格竞争相对激烈，调整公司2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现EPS1.78/2.06/2.36元，对应PE为14.28/12.31/10.76倍。 风险提示：下游需求不及预期，盈利预测与估值不及预期。

事件：公司 2023 年前三季度实现营收 6.78 亿元，同增 1.19%，归母净利润 1.21 亿元，同增 39.06%，扣非归母净利润 1.09 亿元，同增 33.67%。 点评如下：Q3 单季收入略有下滑，利润保持较快增长。分季度看，公司 2023Q1、Q2、Q3 单季营收分别同比-17.61%、+19.41%、-4.01%；归母净利润分别同增 33.50%、50.36%、23.46%；扣非归母净利润分别同增 13.83%、32.42%、26.77%；净利率分别为-6.53%、19.51%、22.58%，呈逐季提升态势。Q3 单季收入略有下滑主要因公司大宗业务销售模式收入受到下游行业影响，投产、发货、安装等环节出现滞后；归母净利润增长较快主要由于毛利率改善、利息收入和政府补助增长等因素影响。 毛利率提升、期间费用率下降推动净利率提升，现金流大幅好转。毛利率方面，公司 2023 年前三季度毛利率同升 3.21 个 pct 至 36.19%，由于主要原材料采购价格下降，以及公司一系列成本控制措施的深入推进。期间费用率方面，2023 年前三季度期间费用率同降 2.10 个 pct 至 10.35%，其中销售费用率同降 0.02 个 pct 至 5.56%，管理费用率同升 0.60 个 pct至 7.67%，财务费用率同降 2.68 个 pct 至-2.88%（主要因利息收入增加）。 此外，2023 年前三季度公司计入当期损益的政府补助 0.07 亿元，同增30.44%；资产减值+信用减值损失 0.37 亿元，同比增加 15.74%（主要因计提的合同资产和其他非流动资产坏账准备增加）。综上，公司净利率同比高增 4.85 个 pct 至 17.77%。经营现金流净流入 1.27 亿元，同比 2022同期净流出 0.20 亿元大幅好转 740.59%，主要因销售回款增加；其中收现比同升 11.55 个 pct 至 90.34%，付现比同降 16.09 个 pct 至 66.59%。 股票激励完成授予，积极完善全国、海外布局。公司分别于 9 月 27 日和 10月 10 日以 14.28 元/股的授予价格首次/预留授予 180/40 万股限制性股票，业绩考核目标：2023-2025 年营业收入目标值分别为 10.20/11.70/14.20 亿元，据测算分别对应同比增速 15.00%/14.71%/21.37%；营业收入触发值分别为9.30/10.25/11.80 亿元，据测算分别对应同比增速 4.85%/10.22%/15.12%。 此外，为进一步完善全国产能战略布局，公司全资子公司南京森鹰拟与山东星冠、临朐晶星共同出资设立星冠玻璃（安徽）有限公司，注册资本拟定 5000万元，其中山东星冠、南京森鹰、临朐晶星出资占比分别为 51%、20%、29%。 同时为提升国际供应链的稳定性和效率，公司拟以自有资金在新加坡出资设立全资子公司 Sayyas Windows Singapore Pte. Ltd.，主要开展进出口贸易，并作为投资平台进行海外投资业务，拟投资总额 500 万美元。 盈利预测与评级。公司是国内节能铝包木窗龙头，利润保持较快增长，并积极完善全国、海外布局，叠加股权激励完成授予，充分调动员工积极性。我们预计公司 23-24 年 EPS 分别为 1.59 元和 1.91 元，给予 23 年 22-24 倍 PE，合理价值区间 35.07-38.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格上涨风险，经济下行风险。

23Q3收入同减 4.01%，归母同增 23.53%公司 23Q3收入 3.43亿，同减 4.01%（23Q1同减-17.61%、23Q2同增 19.41%）； 公司主营存在季节性，一般情况下三季度收入迎来相对高峰并延续到四季度，但今年三季度受下游行业等因素影响， 公司预计高峰期将出现一定滞后。 23Q3归母 0.77亿元，同增 23.53%（23Q1同增 33.5%、 23Q2同增 50.37%）； 扣非为 0.75亿元，同增 26.77%（23Q1同增 13.83%、 23Q2同增 32.42%）23Q1-3公司收入 6.78亿，同增 1.19%， 其中大宗业务收入受到下游行业影响，投产、发货、安装等环节出现滞后，呈下降趋势。零售受益于销售渠道丰富，保持较好增长态势。基于经销商资源开展的小 B 业务取得效果。 23Q1-3归母 1.21亿元，同增 39.06%， 主要系利息收入及政府补助增加、应收账款坏账准备减少所致；扣非 1.09亿元，同增 33.67%。 23Q1-3毛利率 36.19%同比+3.22pct；净利率 17.77%同比+4.85pct23Q1-3毛利率 36.19%同比+3.22pct， 主要受益于成本端改善，除原材料成本改善，公司贯彻成本领先策略，优化生产工艺和产效，提高主要原材料自给率，积极布局上游行业，适度缩减终端产品品类，降低 SKU。 23Q1-3公司销售费用率 5.56%同比-0.02pct；管理费率 7.67%同比+0.60pct；财务费率-2.88%同比-2.68pct， 主要系利息收入增加所致。 拓展铝合金窗，产品矩阵持续完善“简爱”系列铝合金窗主要定位于中高端的零售市场，是一款无压条设计、以铝包木思维设计的铝合金窗，采用了较为复杂的生产工艺，从而使整窗体现出了较好的高级质感、简约而不轻薄、定制化属性较高、个性鲜明，产品的差异化特征较为突出。 2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，获得市场较好的反馈。未来伴随铝合金窗系列产品丰富，在现有产品线的基础上分别高端和中端市场延伸，毛利率尚有的善空间。 未来公司将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候和消费习惯，适时调整渠道和品类策略，合理规划各品类收入占比。最终构建以铝包木窗为主，以铝合金窗、其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同，不断完善中高端产品矩阵格局。 推进渠道推广，强化营销网络建设在零售渠道推广方面，除了传统的零售门店， 公司鼓励经销商发展“1+N”模式，经销商利用自己的资源和渠道，在周边县市和区域寻找设立分销商，拓展零售网点布局。 鼓励经销商通过物管新零售、设计师渠道、同业异业联盟、线上渠道等多种渠道和模式深耕当地市场，增加产品与消费者的接触频率，扩大经销商与市场的连接。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级。 在内涵增长方面，公司结合市场需求不断进行品类扩展并推出新产品，努力拓展销售渠道。在外延式增长方面，公司也在谋求布局海外市场，新加坡子公司未来将承担平台式子公司，推动海外业务的发展。同时，公司也在积极寻找外部合作，希望通过行业资源整合，扩大在细分行业影响力，提升市场占有率。 2023-25年我们预计公司归母净利润为 1.50/1.74/2.14亿元， EPS 分别为 1.58/1.84/2.26元/股，PE 分别为 20/17/14x。 风险提示： 市场竞争加剧， 原材料价格波动， 毛利率及经营业绩下滑， 房地产开发投资政策变化， 应收账款价值较大及坏账风险

事件：公司披露 2023 年半年报，上半年实现营业收入 3.36 亿元，同比增长7.11%；归母净利润 4313.37 万元，同比增长 79.83%；扣非净利润 3451.17万元，同比增长 51.76%。对此点评如下：业绩同比高增，经销渠道持续发力。上半年公司铝合金窗毛利率大幅提升，加上闲置资金现金管理及银行存款利息收入、政府补助的同比增加，带动归母净利润同比增长 79.83%至 4313.37 万元。其中 Q2 实现营业收入 2.50 亿元，同比增长 19.41%；归母净利润 4873.90 万元，同比增长 50.36%；扣非净利润 4271.60 万元，同比增长 32.42%。（1）铝合金窗收入增长向好，经销渠道持续发力。分产品来看，上半年节能铝包木窗/铝合金窗/幕墙及阳光房分别实现营业收入 2.83/0.40/0.07 亿元，同比分别变动+6.08/+19.60/-14.50%，铝合金窗增速领先。分渠道来看，上半年经销商模式收入略快于大宗业务模式。此外，根据公司投资者活动记录表，依托经销商渠道开展的小B 业务成绩斐然，上半年销售面积占整体的比例达 10%。（2）铝合金窗毛利率大幅提升。上半年公司毛利率/净利率分别为 32.23/12.85%，同比分别增长 2.24/5.19pct。其中铝合金窗毛利率同比大幅增长 30.58pct 至 14.22%，节能铝包木窗毛利率同比小幅下降 0.58pct 至 33.82%，幕墙及阳光房毛利率同比下降 2.25pct 至 39.05%。（3）经营性现金流明显增长，费用率有所下降。 上半年公司 经营活动产 生的现金流 净额为 1.08 亿元，同比 增长697.86%，主要系销售回款增加所致。公司期间费用率为 13.32%，同比下降2.52pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 7.32/10.00/-4.00%，同比分别变动+0.01/+1.26/-3.79pct。 推出股权激励，充分调动员工积极性。7 月 14 日，公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量 220 万股，激励对象为 60 名中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为 14.28 元/股。该激励计划公司层面的考核要求为 2023~2025 年首次授予的限制性股票及预留授予的限制性股票（若预留部分在公司 2023 年第三季度报告披露前授予）的营业收入目标分别达到 10.20、11.70、14.20 亿元，同比分别增长 15%、15%、21%。本次激励计划有助于吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司的长远发展。 产能扩张进行时，新业务增长潜力巨大。传统主业铝包木窗方面，公司技术优势突出，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，护城河深厚。铝合金窗方面，公司于 2021 年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，2022 年销量达到 8.06 万平方米，同比增长 102.60%。 2022 年铝合金窗占收入比例为 11.52%，同比增长 6.82pct。2023 年上半 年，铝合金窗收入占比达 11.83%。产能方面，公司拥有哈尔滨和南京两大生产基地，其中南京基地主要负责铝合金窗的生产和销售，截至 2021 年，公司总产能达 60 万平方米，拟建产能 40 万平方米1，远期产能为 100 万平方米，未来增长动力充足。 投资建议：业绩同比高增，产能扩张奠定未来成长之基，维持增持评级。预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11 亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 20、17、14 倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

2023年8月17日公司披露半年报，上半年实现营收3.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润同0.4亿元，同比增长79.8%，利润增速贴近业绩预告区间上限。其中2Q营收同比+19.4%至2.5亿元，归母净利润同比+50.4%至0.5亿元。 经营分析2Q零售增长优异，大宗业务恢复增长：公司2Q收入增速达19.4%，整体表现较为优异。分产品来看，23H1铝包木窗/铝合金窗收入分别同比+6.1%/19.6%至2.8/0.4亿元,其中铝包木窗增长较缓主因大宗业务1Q安装确认收入较慢，2Q已开始提速。分渠道来看，公司23H1整体经销业务收入增速略高于大宗业务，预计公司2Q经销渠道（不含小B业务）收入增速超20%，零售依托门店扩张+多元渠道拓展，整体表现优异。大宗业务（含小B业务）2Q预计已恢复增长，主因小B业务贡献叠加大B业务安装确认收入速度恢复正常，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金规模效应逐步显现，H2盈利能力进一步提升可期：公司23H1毛利率同比+2.2pct至32.2%，其中2Q毛利率同比+3.0pct至34.3%，盈利能力显著改善，主要由于铝合金产品规模效应逐步显现，23H1该品类毛利率同比+30.6pct至14.2%，随着铝合金产品产能利用率进一步提升，H2毛利率持续改善可期。费用率方面，公司2Q销售费用率为5.3%，同比持平，而管理/研发费用分别同比+0.7/+0.7pct至4.6%/2.4%。 公司零售扩张效果逐步显现，延续快速增长可期：公司零售渠道今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时，预计铝合金窗在Q4将推出中低端价位段产品，快速放量可期。此外，24年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进，后续延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.59/1.95/2.34元，当前股价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

公司发 布半年度报告， 23H1 实现营业收入 3.36 亿元，同比+7.11%，实现营业收入归母净利润4313 万元（贴近业绩预告区间上限，中报业绩预告3600-4650 万元），同比+79.83%，毛利率32.23%；其中，23Q2 实现营业收入2.5 亿元，同比+19.4%，归母净利润4874 万元，同比+50.39%。业绩符合市场预期，我们认为主要得益于经销零售渠道拓展、铝合金门窗收入毛利提升、生产技术改进等因素，外加闲置资金理财和政府补助增加等因素。 铝合金门窗进入收获期，有望成为新的业绩增长点。23H1 铝合金门窗实现收入3969 万元，同比增长19.60%，毛利率14.22%，同比提高30.58pct，是公司整体毛利率提升的主要贡献者，同期铝包木门窗毛利率为33.82%，同比下滑0.58pct。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021 年推出了“简爱JE 系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022 年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着公司中高端市场的培育，未来有望提升品牌影响力，扩大铝合金门窗产品的市场份额，实现规模效应，取得更高的毛利水平，成为新的业绩增长点。 稳大宗强零售，销售渠道奠定增长基础。2022 年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023H1，东北市场增速显著，实现收入8047 万元，同比+67.40%，毛利率36.48%，同比+5.32pct。分渠道来看，公司上半年大宗业务稳健拓展，零售经销渠道不断强化，在推进经销商店内销售基础上，深化了店外渠道系统性运营，开发培育设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，据半年报，公司上半年经销商渠道的收入增速略高于大宗业务模式。我们认为，多样化的销售渠道网络增加了获客来源，有效满足了铝包木窗客户的个性化设计需求，为公司未来的市场拓展奠定了坚实基础。 工艺升级，助力主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。根据公司年报，2023 年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，有望更好满足节能铝包木门窗尺寸、款式、花色的定制化要求，推动公司主业发展。 投资建议我们维持公司盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现营业收入10.56/12.40/14.32 亿元，预计实现归母净利润1.46/1.83/2.19 亿元，EPS 1.54/1.93/2.31 元，对应8 月17 日31.7 元收盘价20.63/16.46/13.71xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险 。

事件：公司披露 2023年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 3600~4650万元，同比增长 50.10~93.88%；公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），激励对象为 60名中层管理人员、核心业务（技术）人员，授予价格为14.28元/股。对此点评如下： Q2业绩表现亮眼，经销端持续发力。根据公司业绩预告，上半年营业收入同比增长约 5~10%；归母净利润为 3600~4650万元，同比增长 50.10~93.88%； 扣非净利润为 3000~4050万元，同比增长 31.94~78.11%。按照中值计算，Q2实现营业收入 2.51亿元，同比增长 20%；实现归母净利润 4685.53万元，同比增长 44.56%；实现扣非净利润 4345.43万元，同比增长 34.71%。业绩变动的原因主要有： （1）产销量向好，经销端持续发力。上半年公司收入保持增长，其中经销商模式收入增速略高于大宗模式。同时，随着市场需求回暖，Q2产销量环比 Q1改善。根据公司投资者活动记录表，依托经销商渠道开展的小 B 业务成绩斐然，上半年销售面积占整体的比例达 10%。 （2）上半年毛利率稳步提升。其中大宗业务毛利率略有下降，“简爱”铝合金窗毛利率同比大幅提升。 （3）现金管理收益及银行存款利息收入同比显著增加。 （4）非经常性损益对净利润的影响约 600万元，主要为政府补助。 推出股权激励，充分调动员工积极性。7月 14日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量 220万股，激励对象为 60名中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为 14.28元/股。该激励计划公司层面的考核要求为 2023~2025年营业收入目标分别达到 10.20、11.70、14.20亿元，同比分别增长 15%、15%、21%。本次激励计划有助于吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司的长远发展。 产能扩张进行时，新业务增长潜力巨大。传统主业铝包木窗方面，公司技术优势突出，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，护城河深厚。铝合金窗方面，公司于 2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，2022年销量达到 8.06万平方米，同比增长 102.60%。2022年铝合金窗占收入比例为 11.52%，同比增长 6.82pct。2023年上半年，铝合金窗 收入占比为 10~15%，其收入增速快于铝包木窗1。产能方面，公司拥有哈尔滨和南京两大生产基地，其中南京基地主要负责铝合金窗的生产和销售，截至2021年，公司总产能达 60万平方米，拟建产能 40万平方米2，远期产能为100万平方米，未来增长动力充足。 投资建议： Q2业绩亮眼，股权激励提振信心，维持增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。 公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

事件事件一：7 月14 日公司公告半年度业绩预告，23H1 归母净利同比增50.1%-93.9%至3600-4650 万元，扣非归母净利同比增31.9%-78.1%至3000-4050 万元。此外，23H1 收入预计同比增5-10%。 事件二：公司发布股权激励方案，方案目标为23-25 年营收分别达9.3-10.2/10.25-11.7/11.8-14.2 亿元，同比分别增4.8%-15%/10.2%-14.7%/15.1%-21.4%，根据目标完成率情况，解锁比例区间为70%-100%。 经营分析2Q 整体收入增长超预期，零售渠道表现亮眼：根据测算，预计公司2Q 收入同比增长16.2%-23.7%（中值为20%），整体2Q 收入增长超预期。公司预计23H1 整体经销模式收入增速略高于大宗模式，根据渠道调研反馈，预计若将依托经销商开拓的小区团购等新渠道销售均纳入经销模式核算，公司2Q 经销渠道收入增速或显著超20%，而传统大宗业务由于地产商安装交付节奏的原因，短期增长略有承压，后续随着大宗业务交付验收提速，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金窗毛利率迎来改善，整体利润率有望延续提升趋势：根据测算，预计公司2Q 归母净利同比增长28.4%-60.8%（中值为44.6%），净利率延续改善趋势。今年以来随着铝合金窗产能利用率逐步提升，预计该品类毛利率已超15%，同比大幅提升，对公司整体盈利拖累影响减弱。并且预计在原材料成本压力缓解的情况下，公司核心产品铝包木窗的毛利率仍延续改善趋势。随着原材料成本边际下降叠加铝合金窗产能利用率提升，公司23H2 盈利能力提升有望持续。 公司渠道、品类稳步扩张，股权激励彰显加速成长信心：渠道方面来看，公司2022 年底经销渠道仅200 余家门店，具备巨大扩张空间，今年以来加大招商力度，目前招商进度符合目标预期，为经销渠道增长奠定坚实基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗产品线持续迭代优化推动渗透率提升的同时，今年以来持续推进下沉价位段铝合金产品布局，并且也已针对工程渠道，即将推出塑钢窗产品。整体来看，公司渠道、品类正稳步扩张，公司有望迎来加速成长期，此次股权激励落地彰显公司发展信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.52/1.89/2.37 元，当前股价对应PE 分别为19/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

公司发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3600-4650万元，同比+50.10%-93.88%，按照净利润中值4125万元计算，Q2归母净利润预计达到4686万元，同比+44.56%，二季度业绩显著回暖。我们认为，业绩符合市场预期，主要得益于渠道拓展，铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7月15日，公司公布了股权激励计划草案，拟向60名中层管理和核心技术人才授予220万股限制性股票，占总股本的2.32%。根据草案，2023年的营业收入触发条件为9.3亿元，全额解锁条件为10.2亿元，且一旦达到触发条件，至少有70%的激励将被解锁。与2021、2022年的营业收入目标8.87/9.57亿元相比，我们认为该激励计划考核要求合理，将助力公司长远发展。 推进营销网络布局，发力零售渠道。根据公司年报，2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023年上半年，公司在稳健发展大宗业务的同时，积极优化经销网络，拓展多样化的零售业务销售渠道，其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式，目前我们判断公司大宗业务占比下降到50%左右，经公司初步测算，2023年1-6月，公司营业收入较上年同期增长约5%-10%，若全部解锁，根据激励目标拆分，下半年目标营收增速将会显著更高。 深耕中高端市场，规模效应显现。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着销售网络扩展及产品销量增长，规模效应逐步显现，2023H1“简爱”系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来，公司有望在中高端市场持续深耕，提升品牌力量，打造竞争优势，实现高毛利收入水平。 技术改进工艺提升，助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，提升主要原材组件的自产率，适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定，满足规模化生产、快速供货的需求，推动公司主业发展。 投资建议考虑到2022年疫情扰动影响，我们下调2023-2024年营业收入预测至10.56/12.40亿元（原：11.01/13.38亿元），归母净利润下调至1.46/1.83亿元（原：1.53/2.02亿元），EPS相应下调至1.54/1.93元（原：1.62/2.13元），新增2025年营业收入及归母净利润预测14.32/2.19亿元，EPS2.31元，2023-2025年EPS对应7月14日28.52元收盘价18.56/14.81/12.33xPE，维持“买入”评级。 风险提示[事Ta件ble概_S述um。m公ar司y]发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3600-4650万元，同比+50.10%-93.88%，按照净利润中值4125万元计算，Q2归母净利润预计达到4686万元，同比+44.56%，二季度业绩显著回暖。我们认为，业绩符合市场预期，主要得益于渠道拓展，铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7月15日，公司公布了股权激励计划草案，拟向60名中层管理和核心技术人才授予220万股限制性股票，占总股本的2.32%。根据草案，2023年的营业收入触发条件为9.3亿元，全额解锁条件为10.2亿元，且一旦达到触发条件，至少有70%的激励将被解锁。与2021、2022年的营业收入目标8.87/9.57亿元相比，我们认为该激励计划考核要求合理，将助力公司长远发展。 推进营销网络布局，发力零售渠道。根据公司年报，2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023年上半年，公司在稳健发展大宗业务的同时，积极优化经销网络，拓展多样化的零售业务销售渠道，其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式，目前我们判断公司大宗业务占比下降到50%左右，经公司初步测算，2023年1-6月，公司营业收入较上年同期增长约5%-10%，若全部解锁，根据激励目标拆分，下半年目标营收增速将会显著更高。 深耕中高端市场，规模效应显现。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着销售网络扩展及产品销量增长，规模效应逐步显现，2023H1“简爱”系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来，公司有望在中高端市场持续深耕，提升品牌力量，打造竞争优势，实现高毛利收入水平。 技术改进工艺提升，助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，提升主要原材组件的自产率，适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定，满足规模化生产、快速供货的需求，推动公司主业发展。 投资建议考虑到2022年疫情扰动影响，我们下调2023-2024年营业收入预测至10.56/12.40亿元（原：11.01/13.38亿元），归母净利润下调至1.46/1.83亿元（原：1.53/2.02亿元），EPS相应下调至1.54/1.93元（原：1.62/2.13元），新增2025年营业收入及归母净利润预测14.32/2.19亿元，EPS2.31元，2023-2025年EPS对应7月14日28.52元收盘价18.56/14.81/12.33xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至 2023年第一季度，前五大股东持股比例为 67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。2023年一季度公司实现营业收入 8580.27万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53万元，同比增长 33.50%。节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022年营业收入达到 7.51亿元，占公司总营收的84.67%。 窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好 行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约 60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。 市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步增长，2022年同比增长 20%至 1.2万亿。窗行业市场需求包括三方面： 新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近 580亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交面积 3-4亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区 5.25万个、876万户。2021年我国住宅窗市场规模为 1920.95亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为 1216.94、358.41、345.60亿元。存量需求潜力巨大，预计 2021-2025年 CAGR 为 21.43%。 行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门窗行业 TOP10%市占率不足 5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均增速。目前我国系统门窗渗透率仅为 2-5%，未来成长空间较大。绿色 化也是门窗行业重要发展趋势，2030碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。 被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。 公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期 经营稳健，全产业链布局优势明显。各业务发展趋势向好，2022年铝合金窗收入同比高增。公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022年占比达 59.55%。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。 经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓。公司销售模式兼顾大宗和经销，2022年二者收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019-2021年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021年 75.56%的客户来源于房地产开发商或业主方。截止到 2021年底，公司经销商数量合计达到 205家，且主要分布于华东地区。公司经销商实力雄厚，2021年，收入在100万元以上的经销商占比达到 47.32%。公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式，对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。 具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势。节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合计 40万平方米。节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。公司身为行业标杆，参与行业标准制定，自主研发多项先进技术。公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。 进军铝合金窗，打造第二增长曲线。公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022年产量同比增长 104.81%。 投资建议：公司是节能铝包木窗行业领军者，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；市场测算与实际值偏差；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险。

4月27日公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收8580.3万元，同比-17.6%，归母净利润-560.5万元（22年同期为-842.9万元），扣非后归母-829.4万元（22年同期为-952.1万元）。 经营分析Q1大宗渠道拖累或较为明显，零售渠道增长或仍具韧性：由于1月疫情及部分地产商客户整体安装节奏较缓，预计公司Q1大宗渠道收入下滑较为明显。而零售渠道方面，依托渠道覆盖面的进一步扩大叠加流量获取方式逐步多元化，铝包木品类渗透率稳步提升，铝合金窗品类的战略补充作用也逐步体现，驱动整体零售渠道Q1在疫情扰动下预计仍具增长韧性。 Q1毛利率同比略有下滑，利息收入提升改善盈利情况：公司23年Q1毛利率同比-1.0pct至26.3%，预计主因Q1整体产能利用率较低叠加毛利较低的铝合金产品占比提升使得公司整体毛利率下滑，预计随着后续整体产能利用率提升叠加考虑原材料成本压力已缓解，后续毛利率同比有望呈现提升趋势。公司Q1整体同比减亏主要由于公司利息收入增加明显，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+2.0/+1.8/-6.1pct至13.1%/10.9%/7.8%/-6.7%。 窗行业结构性发展机遇凸显，零售扩张成果可期：窗行业正迎渠道C端化、产品节能化两大新趋势，行业结构性机会凸显。公司作为铝包木窗龙头顺势而为，零售渠道扩张已开始，在23年外部经营环境好转的情况下，公司依托产品线的逐步完善叠加零售渠道打法的逐步优化，零售扩张的速度值得期待。并且目前大宗渠道在政策推动下节能建筑项目逐渐增多，公司大宗有望实现持续稳健增长。整体来看，公司目前渠道、品类红利仍较为明显，后续成长速度与持续性可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS为1.47/1.84元/2.31元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。