公司概况：专注LED照明灯具，产品应用领域多样。公司是一家专注于LED绿色照明灯具产品的研发、生产、销售的高新技术企业。公司产品主要应用领域为商业照明、工业照明及特种照明。截至2024年一季度，公司前五大股东持股比例为73.09%，股权较为集中。2024年一季度，公司实现营业收入3.49亿元，同比下降0.18%；实现归母净利润5090.45万元，同比增长13.53%。分产品看，2023年，商业/工业/特种照明收入占比分别为56.78%/37.81%/5.33%；分地区看，海外收入占比达95%+。回购股份用于员工持股计划或股权激励，彰显未来发展信心。 LED照明行业：渗透率稳步提升，市场需求向好行业概况：LED性能优异，应用场景多样。LED是一种半导体固体发光器件，具有高效节能、寿命长、安全稳定等特点。LED上游主要是电子元器件、结构件、电源等，下游包括客户及终端用户。我国LED占照明行业出口额比例约为七成，2022年其出口额为461亿美元，同比下降2.9%。北美、欧洲等发达地区仍为我国照明产品主要出口地，但新兴市场（RCEP+其他）已展现潜力。 市场需求：渗透率持续提升，市场需求向好。LED渗透率呈现快速提升态势，且我国进度快于全球。全球LED照明市场规模不断增长，2020-2026年复合增速可达13%，预计2023年市场规模超千亿美元。 我国LED照明总产值整体呈上升趋势，2012-2022年复合增速为13.4%。 商业及工业照明市场空间超200亿美元，且仍有较大增长空间。 竞争格局：市场高度分散，头部企业集中度有望提升。LED照明市场竞争高度分散，家居、商业照明企业主要有立达信、阳光照明等，工业及户外照明企业主要有民爆光电、恒太照明、联域股份等。展望未来，智能照明将催生新兴市场，特种照明领域有望迎来增长机遇。 公司业务：盈利能力优异，未来成长可期盈利能力优异，分红比例较高。公司客户类型为区域品牌商和工程商，销售模式主要为ODM。公司产品设计经验丰富，能积极响应客户需求。 公司积累了庞大的客户群体，其中老客户贡献主要收入。公司面向海外市场的中小客户，议价能力较强，毛利率高于可比公司。公司现金充裕，资产负债率较低。分红比例较高，2023年现金分红占归母净利润比例高达108%。同时，公司发布未来三年股东回报规划（2023-2025年），每年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的50%。 开拓新市场和新领域，打造第二成长曲线。公司出口区域较为分散，以欧洲、亚洲、大洋洲等为主。公司积极开拓北美市场，差异化布局思路清晰。特种照明多用于专业场所，技术要求较高，LED替代进程较晚。 公司特种照明产品主要包括植物照明、美容照明、防爆照明、应急照明等，对应全球市场空间百亿美元以上。2023年，公司特种照明领域实现收入8149.99万元，同比增长85.85%。 募投产能持续释放，奠定未来成长之基。2023年，公司商业照明、工业照明产能分别达到1002.71、97.39万个，产能利用率均维持较高水平。 产能扩张进行时，公司通过IPO募集资金11.02亿元，拟投入LED照明灯具自动化扩产、总部大楼及研发中心建设及补充流动资金项目。 投资建议：公司专注商业和工业LED领域，盈利能力优异，首次覆盖，给予增持评级。预计公司2024~2026年公司归母净利润分别为2.70、3.21、3.86亿元，同比分别增长17%、19%、20%，对应PE分别为14、11、9倍。全球LED照明渗透率稳步提升，市场需求向好。公司深耕海外，积累了数量庞大的客户群体，订单持续性较好。同时，公司大力开拓新领域，新市场，未来成长性较好。 风险提示：汇率波动风险；原材料上涨风险；募投项目推进不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

事件： 公司 2023年实现营业收入 15.29亿元，同比+4.34%，归母净利润 2.3亿元，同比-6.2%；其中 2023Q4实现营业收入 3.9亿元，同比+13.27%，归母净利润 0.44亿元，同比-7.47%。公司向全体股东每 10股派发现金红利 19.10元（含税），分红率 86.9%。 主营业务增速环比修复。 分产品看， 23A 商业照明/工业照明收入同比+3.8%/-1%，其中 23H2收入同比+5.9%/+2.4%，主营业务收入增速环比 23H1有所修复。公司境外收入占比较高， 23年境外/内收入同比为+4.7%/-2.9%，境外收入占比进一步提升。 公司加大费用投入。2023年公司毛利率为 32.89%，同比+0.82pct，净利率为 14.93%，同比-1.76pct；其中 2023Q4毛利率为 30.51%，同比-3.92pct，净利率为 11.09%，同比-2.67pct。分业务看， 23年商业照明/工业照明毛利率同比-0.02/+1.3pct，其中 23H2毛利率同比-1.9/+0.6pct，商用照明毛利率环比有所下滑。 公司 2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.01%、 4.89%、 6.52%、 -1.16%，同比+0.66、 +0.67、 +1. 11、 +0.2pct；其中 23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.47%、 6.67%、 8.43%、 -1.02%，同比+0.03、 +1.56、 +0.64、 -2.62pct。销售费用率同比提升，主要是销售人员出国拜访客户以及参加展会导致差旅费、客户招待费、展会费用增加，同时销售人员薪酬也有所增加所致。管理费用率同比提升，主要是中介机构费及咨询费、招待费增加所致。财务费用率提升，主要是汇兑收益减少所致。 资产负债表端，公司 2023年货币资金+交易性金融资产为 17.45亿元，同比 284.69%，其中货币资金同比+255%，主要是股票发行收到募集资金所致。存货为 2.34亿元，同比+9.3%，应收票据和账款合计为 2.21亿元，同比+19.38%。 周转端，公司 2023年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 78.62、 47.91和 76.45天，同比-9.48、 -4.06和-8.14天。现金流端，公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 2.6亿元，同比-3.93%，其中销售商品及提供劳务现金流入 14.96亿元，同比-2.51%；其中 2023Q4经营活动产生的现金流量净额为 0.37亿元，同比-53.78%，其中销售商品及提供劳务现金流入 3.85亿元，同比-7.57%。 公司推出未来三年股东回报规划(2023-2025年)，公司提出差异化的现金分红政策： 1、公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，分红比例最低应达到 80%； 2、公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，分红比例最低应达到 40%； 3、公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，分红比例最低应达到 20%；公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。 公司后续分红有保障。 投资建议： 公司深耕海外 LED 商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景 LED 渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展， 根据公司的年报， 我们适当增加了费用投入， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 2.7/3.2/3.7亿元（24-25年前值 2.9/3.4亿元），对应动态 PE为 13.8x/11.8x/10.2x， 维持“增持”评级。 风险提示： 商业&工业照明领域 LED 渗透率提升不及预期的风险；美国市场拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品类拓展不及预期的风险。

民爆光电：商业&工业 LED 照明领先企业公司专注于商业&工业 LED 照明领域，是相关领域外销 ODM/OEM 领先企业，丰富的产品开发、制造经验和对各区域市场需求动态的精准把握，让公司逐步成长为我国照明灯具出口行业排名前的照明企业，净利率及ROE 常年维持较高水平。 海外市场仍存渗透率提升空间，公司制造水平业内领先从市场规模来看，商业、工业照明领域空间广阔，而海外上述领域 LED渗透率仍有提升空间：商业照明方面，其中根据 Frost & Sullivan 数据2019年全球商业 LED 照明市场空间可达 222.85亿美元；工业照明方面，根据 Mordor Intelligence 数据，2020年全球工业照明市场规模达到 61.76亿美元，预计到 2026年市场规模将达到 81.68亿美元（约合人民币 600亿元）。 从产业链结构来看，海外市场下游品牌方连锁通用品牌与专业品牌并存，对于 ODM/OEM 企业客户需求呈现“小批量、多批次”的特征，对企业柔性生产和需求的快速相应能力有较高要求，公司作为工商业照明领先企业，生产制造能力及对于需求的快速响应能力较强。 北美市场有望加速拓展，新业务矩阵逐渐成型后续来看，除行业层面的渗透率提升外，我们认为还有以下方向有望为公司贡献营收业绩增量：从区域角度，公司过往重点经营欧洲等市场，北美地区营收规模仍相对偏低，而北美市场作为我国照明出口第一大目的地，有较大拓展空间。从品类角度，公司针对不同品类的品牌矩阵逐渐成型，后续在植物照明、应急照明、美容照明等领域有望创造增量。 投资建议：公司深耕海外 LED 商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景 LED 渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.46、2.92、3.42亿元，对应 23-25年市盈率分别为16.3x/13.7x/11.7x，根据相对估值法给予公司 24年 17x PE，对应目标价47.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：商业&工业照明领域 LED 渗透率提升不及预期的风险；美国市场拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品类拓展不及预期的风险；公司流通市值较小。

专注LED照明灯具，覆盖商业及工业照明领域。民爆光电成立于2010年，是一家从事于绿色照明业务的高新技术企业，主要从事LED照明产品的研发、设计、制造、销售及服务，始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户提供商业照明和工业照明领域的ODM产品。2020-2022年，受全球疫情反复、中美经济摩擦、欧美经济下行压力等因素影响，公司收入和业绩出现波动。2023年随着外部环境逐渐改善，公司收入恢复增长，23Q1-3实现营收11.39亿元，同比增长1.60%；利润端受22年同期汇兑收益较高影响，23Q1-3实现归母净利润1.86亿元，同比下降5.91%。 LED照明行业格局分散，商业照明渗透率高于工业照明。与传统的白炽灯等光源相比，LED光源具有耗能少、寿命长、光效高、色彩丰富等特点，近年来受益于绿色经济与智能家居的发展，全球LED照明市场规模持续提升。同时，由于LED照明行业进入门槛相对较低、市场参与者众多，因此国内LED照明市场集中度较低，头部企业对市场的控制力度较小，市场竞争激烈，2021年中国LED照明行业市场份额CR3仅3.88%。从细分领域看，商业照明是LED最大下游市场，且得益于商业照明对功能性的需求日益增长，LED渗透率已处于较高水平。而工业照明受限于使用环境恶劣，进入门槛较高，LED替代进程较晚，目前渗透率仍不足10%，随着LED工业照明优势持续体现、以及节能环保政策支持，工业照明领域LED渗透率有望持续提升。 布局非标品LED照明市场，客户积累+拓下游市场打开长期增长空间。面对竞争激烈的LED照明市场，公司把握住商业照明及工业照明差异化的市场需求，专注于服务境外区域性品牌商和工程商，满足客户小批量、多批次、差异化的产品需求特点，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品，从而与头部品牌形成差异化竞争，避开了竞争激烈的标准化LED照明产品市场。近年来除了现有产品线外，公司积极始拓展新的下游应用领域，陆续拓展了路灯、体育场馆、防爆灯、应急照明、植物照明等新领域，结合公司多年来积累的庞大客户池，给公司带来新的增长动力，打开长期增长空间。 首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入15.38/17.86/20.66亿元，同比分别增长5.0%/16.2%/15.7%；预计可实现归母净利润2.35/2.79/3.30亿元，同比分别-4.4%/+18.9%/+18.2%。我们所选取的可比公司对应2024年PE为19X，公司2024年PE为16X，对应当前市值有18%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。