紫金矿业境外全资子公司金誊（新加坡）矿业拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购PanAmericanSilverCorp.旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目100%权益。 秘鲁铜金矿项目一期在产，2023年实现净利润0.1亿美元LaArenaS.A.注册于秘鲁，持有LaArena项目100%权益。截至2023年12月31日，目标公司资产总额为3.2亿美元，负债总额为1.55亿美元，净资产为1.65亿美元，2023年度实现销售收入1.9亿美元，净利润0.1亿美元。参考2.5亿美元的收购对价，对应2023年的PE约25倍，对应PB约为1.51倍。 基础设施完备，二期开发潜力足LaArena项目位于秘鲁北部LaLibertad大区，矿区有国家公路和省级公路穿过，距离港口Salaverry约175公里，距离秘鲁第三大城市Trujillo约150公里，交通便利。项目与秘鲁国家电网相连，电力供应稳定充足。一期于2011年投产运营，LaArena二期项目项目在现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。 增厚金、铜资源储量，提升产品产量LaArena二期项目探明+控制的资源量合计7.4亿吨，含金约175.3吨，平均品位0.24克/吨；含铜约262.7万吨，平均品位0.35克/吨，收购完成后，有望进一步增厚公司的金、铜资源储量。另有LaArena项目位于世界著名的成矿带上，且为在产矿山，铜、金资源量较大，有较好的找矿增储潜力。目前，LaArena一期项目年产金约3吨，LaArena二期预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。LaArena项目的收购对紫金矿业实现2028年产量目标具有重要意义。 投资建议公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为322.65/384.51/451.19亿元，EPS分别为1.21/1.45/1.70元；当前股价对应P/E分别为14.3/12.0/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；收购不确定风险；项目进度不及预期。

事件 10月9日，公司公告称，经董事会审议同意，境外全资子公司金源国际与纽蒙特 全资子公司 Newmont Golden Ridge 签署《股权收购协议》，金源国际拟出资 10亿美元（约合 70.71亿人民币），收购 Newmont Golden Ridge100%股权。 NewmontGolden Ridge 注册于加纳，持有位于加纳的 Akyem 金矿 100%权益。 收购对价对应 2023年 PE 约 7.81倍，估值合理截止 2023年 12月 31日，标的公司总资产 12.27亿美元，负债 5.18亿美元，净资产为 7.09亿美元， 2023年公司实现营收 5.74亿美元，净利润 1.28亿美元。参考 10亿美元的收购对价，对应 2023年的 PE 约 7.81倍，对应 PB 约为 1.41倍。 地理交通条件便利，增储潜力佳Akyem 金矿项目位于加纳东部省，距首都 180公里，矿区平坦，海拔约 200-800米，热带气候，年均降雨 1400毫米。距离西非重要港口 Tema 约 168公里且有公路相连，地理环境及交通状况良好。Akyem 金矿保有黄金资源量 54.4吨，平均品位 3.36克/吨；储量 34.6吨，平均品位 1.35克/吨；另有 83吨地采资源储备， 在进一步加密钻探和勘探后，该资源储备将有望升级为资源量。 收购增厚资源储量，提升黄金产量截至 2023年 12月 31日， Akyem 金矿保有黄金资源量 54.4吨，另有 83吨地采资源储备， 在进一步加密钻探和勘探后，该资源储备将有望升级为资源量。 2023年公司合计产金 67.73吨， Akyem2023年产金 9.2吨。假设并表后，公司 2023年金产量增幅约 13.58%。 Akyem 项目的收购对实现紫金矿业提出的至 2028年产金超过100吨具有重要意义。 盈利预测、估值与投资建议， 维持“买入” 评级公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为318.98/380.50/447.07亿元， EPS 分别为 1.20/1.43/1.68元；当前股价对应 P/E分别为 14.7/12.3/10.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；收购不确定性风险；项目建设进度不及预期风险。

锂：进军玻利维亚，开发世界级盐湖资源2023年 1月 20日，玻利维亚政府与中国公司 CATL BRUNP&CMOC(CBC)签署合同，CBC 将从该国 Potosi 和 Oruro 盐湖中直接开采锂， CBC 初始规划投资 10亿美元，建设 2个加工厂，产能分别为 2.5万吨 LCE，合计 5万吨 LCE 提锂产能。 2024年1月 17日， CBC 与玻国家锂业公司（YLB）签署《波托西省乌尤尼盐湖基于直接提锂技术建设中试工厂协议》。玻利维亚拥有全球最大的锂资源储量，与宁德时代联合体再次成功签约，标志着玻中锂资源工业化合作取得新的重大突破。 镍：参股华越镍钴项目，增厚投资收益2019年，公司通过香港全资子公司 CMOC LIMITED 收购沃源控股股权，并由沃源控股收购 Indonesia Morowali Industrial Park 持有的华越钴镍股权，从而间接参与华越公司项目，目前持有该项目 30%股权。华越公司年产 6万吨镍、 7800吨钴金属量红土镍矿湿法冶炼项目已经于 2021年底投产。 2022年公司投资收益 7.26亿元，较 2021年增加 6.16亿元。 2023年 24.83亿元，大幅增长主要系处置澳洲业务取得收益。 铜、钴：坐拥世界级矿产资源，刚果（金）铜钴增长潜力十足2024年上半年， TFM 混合矿项目实现产量、质量双“达标”。目前 TFM 五条生产线全面建成，已经形成年产 45万吨铜与 3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。 KFM 铜钴矿一期于 2023年第二季度达产，作为世界罕有的高铜高钴矿，目前具备年产 15万吨铜、 5万吨钴以上的生产能力,自建成后持续保持高产，稳居全球第一大钴矿山。根据公司五年计划目标， 2028年将实现年产铜金属 80-100万吨、钴金属 9-10万吨，其主要增量来自两大铜钴矿。 盈利预测、估值及投资建议我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为 120.87/134.02/157.74亿元，分别同比增长 46.51%/10.88%/17.70%， EPS 是 0.56/0.62/0.73元，当前股价对应pe 是 14.3/12.9/11.0倍。公司未来矿铜产量增长显著，业绩有望彰显高弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险。

事件公司公告称，公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖集团。 中国盐湖集团注册资100亿元，股权结构拟为：中国五矿持股53.00%；青海省政府国资委持股18.73%；青海国投持股28.27%。同时，中国盐湖集团拟支付现金购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青持有6.81亿股公司股票，总对价约135.58亿元。交易对价约19.9元/股，实控人变更为中国五矿根据公司公告的协议，中国盐湖集团拟支付现金购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青持有的6.81亿股公司股票，交易总对价约135.58亿元，约19.9元/股，较9月6日收盘价上浮约35.2%。公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为中国五矿。 依托股东资源优势，打造世界级盐湖产业基地根据每日经济新闻报道，中国五矿长期深耕青海盐湖产业，其所属五矿盐湖有限公司发挥一里坪盐湖资源优势，已建成投运1万吨/年碳酸锂项目和30万吨/年氯化钾项目。此外，根据人民网数据，青海省碳酸锂总产能约12万吨/年，产能分布于多家企业。 中国盐湖集团成立后，公司有望依托股东资源优势，加快世界级盐湖产业基地建设，打造世界级盐湖产业集团。国内盐湖提锂龙头，预计2026年权益量约6.06万吨公司目前碳酸锂产能3万吨/年，通过技改实现产量提升，计划2024年生产4万吨碳酸锂，盐湖提锂产能、产量全国领先。公司在建4万吨锂盐项目进展顺利，有望按计划在2024年底投产。我们预计公司2024-2026年权益碳酸锂产量2.06/4.06/6.06万吨。 投资建议：盐湖资源产业龙头，维持“买入”评级我们预计2024-2026年公司营业收入分别为156.05/173.76/199.99亿元，同比变动-27.68%/11.35%/15.10%；归母净利润分别为57.54亿元/66.70亿元/81.30亿元，同比变动-27.30%/15.92%/21.90%；EPS分别为1.06元/1.23元/1.50元。公司是国内钾肥龙头和国内盐湖提锂龙头，盈利有望持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：1）碳酸锂价格波动风险；2）在建项目不及预期；3）协议生效存在不确定性。

锂：“两湖两矿”战略稳步推进，锂（LCE）规划产能 25-30万吨紫金矿业于 2021年开始进军新能源新材料产业， 依靠“两湖两矿”世界级锂矿资源储备，并稳步推进各项目建设。 目前，阿根廷 3Q 盐湖提锂项目投产在即，西藏拉果错盐湖项目一期形成 2万吨/年锂盐产能，湖南湘源锂矿项目全面开工建设，马诺诺锂矿东北部项目勘探取得进展。 紫金矿业规划至 2028年形成 25-30万吨锂（LCE）产能，未来将成为全球最重要的锂企业之一。 铜：资源为王，铜增量项目稳步推进2024H1，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿合计新增铜资源量 1837.7万吨、铜储量 577.7万吨。截至 2024年 6月 30日，铜权益储量 3292.71万吨，权益资源量 8075.35万吨，公司权益口径资源量较年初增加铜 619.7万吨。 2024H1，公司卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至 60万吨以上。塞紫铜和塞紫金年总产铜 45万吨工程、巨龙铜矿二期、 黑龙江铜山矿地采等项目有序推进。公司规划到 2028年，铜年产量达 150-160万吨。 金： 在手金矿储量充沛， 2028年规划 100-110吨产量公司在手金矿资源储量充沛，截至 2024年 6月 30日，公司权益金矿储量 1119.59吨，权益资源量 3051.24吨，权益口径资源量较年初增加 53.71吨。公司金矿在产/在建项目众多， 2024H1，公司根据制定的规划，稳步推进在建增量项目，其中萨瓦亚尔顿金矿 240万吨/年采选和 5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，产能进一步增长。规划方面，公司计划 2028年矿山产金量达到 100-110吨。 盈利预测、估值与投资建议公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为318.98/380.50/447.07亿元， EPS 分别为 1.20/1.43/1.68元；当前股价对应 P/E分别为 12.2/10.3/8.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险； 项目建设进度不及预期。

公司发布 2024年半年度报告， 实现营业收入 72.37亿元，同比-27.31%；实现归母净利润 22.12亿元，同比-56.60%；实现扣非归母净利润 21.59亿元，同比-57.21%，基本每股收益 0.4181元/股，同比-56.36%。 2024H1量增价减业绩走弱， Q2业绩环比改善明显根据半年报披露， 2024H1，公司氯化钾产销量分别为 225.51/223.67万吨，分别同比+10.68%/+4.63%，平均售价因市场波动有所下降；碳酸锂产销量分别为1.89/2.02万吨，分别同比+34.2%/34.9%，平均销售价格同比-62.81%。 根据公司公众号披露数据显示， 2024Q2，公司氯化钾销量环比 2024Q1大幅提升（Q1:76.43万吨， Q2： 147.24万吨），经营业绩环比改善明显。 2024Q2实现营业收入 45.13亿元，环比+65.67%，实现归母净利润 12.78亿元，环比 36.84%。 钾锂生产成本优势明显， 处于行业领先水平公司坐拥察尔汗盐湖钾锂资源丰富，公司充分发挥规模优势和成本控制优势，在氯化钾、碳酸锂价格下行的背景下，仍维持较强盈利能力。 2024H1， 钾产品毛利率53.52%，碳酸锂毛利率 60.16%，处于行业领先水平。 扩产 4万吨项目稳步推进，夯实盐湖提锂龙头地位公司目前碳酸锂产能 3万吨/年，通过技改实现产量提升，计划 2024年生产 4万吨碳酸锂，盐湖提锂产能、产量全国领先。 公司在建 4万吨锂盐项目进展顺利，根据半年报披露进展： 项目主工艺装置--吸附提锂厂房的基础与设备基础工程已圆满完成，主体结构的安装工作已推进至 56%的里程碑节点。 投资建议： 盐湖资源产业龙头， 维持“买入” 评级我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 156.05/173.76/199.99亿元，同比变动-27.68%/11.35%/15.10%；归母净利润分别为 57.54亿元/66.70亿元/81.30亿元，同比变动-27.30%/15.92%/21.90%； EPS 分别为 1.06元/1.23元/1.50元。 公司是国内钾肥龙头和国内盐湖提锂龙头， 盈利有望持续改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）碳酸锂价格波动风险； 2）进口钾肥挤兑风险； 3）在建项目和产量不及预期。

事件： 公司披露 2023年年报，全年实现营业收入 755.89亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润 11.18亿元，同比下滑 7.5%；实现扣非归母净利润13.08亿元，同比增长 16.6%；实现基本每股收益 0.56元/股，同比下滑9.7%。分季度看，四季度实现营收 62.34亿元，季度环比下滑 75.7%；实现归母净利润 1.48亿元，季度环比下滑 41.5%。整体看，伴随铜加工行业需求受制于地产景气低迷叠加电池铜箔市场供给过剩影响， 公司下半年盈利能力环比出现显著下滑；未来伴随电池铜箔领域国内产能加速出清， 结合公司“原材料+加工费”定价模式， 新能源锂电铜箔板块或提供可观利润弹性。 传统铜材加工板块毛利率维稳，锂电铜箔板块盈利能力同比下滑。 2023年公司生产铜加工材共 85.1万吨，同比下滑 1.64%，销量共 85.3吨，同比下滑 1.36%，总体看产销量维稳微降；单吨盈利看，公司铜加工材单吨毛利约3088元/吨，较 2022年全年铜加工材单吨毛利约 3168元/吨，同比下滑2.5%。 2023年公司整体铜加工材毛利率约 5.41%，同比下滑 0.19%；分产品看：铜管、铜棒、铜排、铜箔全年毛利率分别为 6.1%/5.5%/1.8/-24.2%，同比分别+0.3%/-0.1%/+0.1%/-31.2%；其中传统铜加工材（包括铜管、铜棒、铜排）毛利率基本维稳，但铜箔板块毛利率快速下行，拖累全年业绩。 锂电铜箔供给过剩拖累公司新能源板块表现，期待产能出清后盈利修复。 内根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据， 2023年我国动力电池产量 778.1GWh，同比增长 42.5%（低于 2022年 148.5%的同比增速）；销量约为 616.3GWh，同比增长 32.4%（低于 2022年 150.3%的同比增速）。 行业端看，受下游锂电池需求增速放缓、各大电池企业持续去库存影响，2023年内锂电铜箔呈现了长时间阶段性过剩，导致加工费大幅下滑。供需格局上看， 根据安泰科统计， 2023年锂电铜箔行业产能为 81.9万吨， 年新增 25.9万吨， 同比+46.25%，产量为 51.5万吨，同比+25.0%， 低于 2022年 50%的同比增速； 未来看，锂电铜箔加工费下行延续供给端边际增速放缓趋势，并推动行业产能出清。公司未来或将充分受益于规模效应下的成本竞争力，叠加兰州15万吨铜箔项目一期投产与印尼10万吨高性能电解铜箔项目稳步推进，有望在行业产能逐步出清预期下，逐步实现锂电铜箔板块盈利修复。 投资建议： 基于供给过剩影响下锂电铜箔加工费的阶段性承压， 保守下调公司业绩预期； 但仍看好公司规模效应下成本优势。预计公司 2024-2026年公 司 营 业 收 入 为 830.98/909.74/970.55亿 元 ， 归 母 净 利 润 为13.27/15.75/17.37亿元， PE 分别为 13.9/11.7/10.6倍，维持“买入“评级。 风险提示： 空调需求不及预期；加工费下行风险；项目投产不及预期风险。

事件：4月23日公司披露2023年报及2024年一季度报。2023年公司实现营收105亿元，同比-39%，毛利率28%；归母净利17亿元，同比-75%，净利率16%。分季度看，Q1-Q4分别实现营收35/31/23/16亿元，Q4同环比-65%/-31%；归母净利8.8/4.9/4.5/-1.6亿元，Q4同环比转亏。2024Q1公司实现营收17.5亿元，同环比-50%/+13%，毛利率17%；归母净利5亿元，净利率29%；扣非归母2.6亿元，扣非净利率15%，环比实现扭亏。 锂价下跌与矿端成本刚性构成公司业绩大幅下滑主因。从毛利结构来看，公司主要盈利来源为锂盐、防静电超净产品与医疗器械，2023年毛利分别为27/1/1.4亿元。2023年锂盐价格大幅下跌，而矿石原料调价周期相对滞后，成本刚性下公司锂盐版块盈利空间大幅收窄，并产生3亿元资产减值损失。 得益于与宁德时代的深度捆绑关系，公司部分采用来料加工模式赚取稳定加工费，保证了相对平稳的净利率水平。同时，由于国内管控措施放开，公司防静电超净产品与医疗器械业务营收亦出现下滑。随着锂价平抑，2024Q1公司实现环比扭亏，毛利录得3亿元，环增11%；同时，公司资产减值损失冲回2.16亿元并获3.8亿元其他收益（主要为政府补贴），归母净利明显改善。截至2024Q1公司账面存货价值19亿元，占流动资产比重由去年同期21%降至15%，环比有增主因锂精矿备货增加，总体库存压力偏低。 资源&冶炼一体化布局稳步推进，背靠宁德时代有望以量补价。（1）冶炼端，公司现已建成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。其中天宜锂业（持股75%）5万吨和四川天华（持股93%）6万吨电氢产能，目前均已达产；伟能锂业（持股75%）规划5万吨电氢项目，一期2.5万吨电氢项目于2023Q3达到预定可使用状态；奉新时代（持股75%）规划建设10万吨碳酸锂产能，一期3万吨于去年7月投产。远期规划26万吨电池级锂盐产能。预计今年新建产能将持续释放增量；公司通过合资、来料加工、相互持股等方式与宁德时代形成稳定利益共同体，有望依靠大客户消化新增产能，实现以量补价。 （2）资源端：公司现为AVZ、环球锂业、Premier、QXR等海外资源商第一大股东，并获得旗下矿山远期包销权。其中Premier旗下Zulu项目浮选厂此前因设计问题产能不及预期，预计今年4月项目完成装置优化并进入调试阶段。若能达到设计产能，项目有望加速推进，远期资源短板或得到补强。 投资建议：公司是国内电氢龙头，背靠宁德时代有望实现以量补价；资源端多点开花提供中远期业绩弹性。预计2024-2026年公司归母净利18/20/22.6亿元，对应PE为9.1/8.3/7.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求增速不及预期，供给项目超预期释放，非洲矿权开发风险。

23年公司归母净利润符合预期， 24Q1归母净利超预期增长，环比大幅修复。 2023年公司实现营收 264.42亿元，同比-4.82%；归母净利润 13.47亿元，同比-15.71%；扣非归母净利 10.5亿元，同比-16.31%；销售毛利率9.46%， 同比-3.1%；销售净利率 5.1%， 同比-13.7%。分季度看， 23Q1-Q4归母净利分别 3.54/4.49/3.58/1.87亿元， Q4环比-47.8%，同比-33.14%； 扣非归母净利润分别 2.77/3.63/2.91/1.19亿元， Q4环比-59.1%，同比-33.86%。 24Q1归母净利 3.62亿元，环比+93.6%，同比+2.35%；扣非归母净利 2.67亿元，环比+124.4%，同比-3.39%。 24Q1业绩环比快速提升。 23年公司铝板带箔出货量四个季度环比均实现正增长， 单吨盈利能力同比下降。 销量方面， 据已发布的公司公告显示， 公司全年实现铝板带箔销量124.78万 吨 ， 同 比 +7.0% 。 分 季 度 看 ， Q1-Q4分 别 实 现 销 量29.30/30.3/31.98/33.2万吨，四个季度环比实现正增长。 利润方面， 2023年铝板带箔单吨平均净利 1079.9元，同比 -21.2%； Q1-Q4分别为1207.1/1481.9/1119.6/562.4元，同比+21.2%/+100.9%/-32.7%/-73.8%，环比-43.7%/+22.8%-24.4%/-49.8%。 未来随着新能源行业、低空经济等新兴产业的快速发展，铝产品需求不断增长，公司盈利能力有望持续改善。 聚焦再生铝核心市场， 降本增效助力公司稳步前行。 公司 2017年率先进入再生铝保级应用领域，目前再生铝保级应用产能约 100万吨。为打造极致效率、追求最优成本管控， 公司持续优化再生铝 3系、 6系等重点产品， 并加速建设再生铝生产线， 不断提高新能源等高附加值产品市场占有率， 未来公司再生铝销量达 140万吨， 其占比提升至 70%左右，降本增效逐渐凸显。 产品结构持续改善， 推动公司高附加值产品快速增长。 公司不断优化产品结构，扩大产品市占率。新能源电池软包铝箔、电池壳、电池托盘、水冷板、电子箔、药用铝箔、花纹板、中厚板、储气罐、油箱料、 GIS 壳体、瓶盖料、容器箔等优势产品不断增多。目前公司已进军新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高技术、高附加值领域。 产品优化增厚业绩空间。 投资建议： 公司作为国内铝板带材加工行业产品多元化和再生铝保级应用龙头企业，在成本控制、风险管理等方面均具备明显领先于行业的优势。 23年公司产量受下游需求景气度低迷影响，故谨慎调整 24年产量预期。未来随着下游消费逐渐复苏， 我们认为公司盈利能力有望进一步回升。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利润 15.35、 18. 14、 20.42亿元，同比增长13.9%/18.2%/12.6%，对应 PE 分别为 10.3/8.7/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争恶化风险、 高附加值产品放量不及预期等风险。

公司 2023年三季度实现归母净利润 3.58亿元，符合预期。 2023年前三季度公司实现营收 194.56亿元，同比-11.64%；归母净利润 11.61亿元，同比-12.02%；扣非归母净利 9.31亿元，同比-13.37%；销售毛利率 11.45%，较半年报-0.33%；销售净利率 5.97%，较半年报-0.38%。 分季度看，2023Q1-Q3归母净利分别 3.54/4.49/3.58亿元， Q3环比-20.27%，同比+56.54%；扣非归母净利润分别 2.77/3.63/2.91亿元，Q3环比下滑 19.83%，同比+106.25%。 三季度公司铝板带箔销量 32万吨，环比小增，单吨盈利能力环比下降。 销量方面， 根据公司公布的月度经营快报统计，公司三季度实现铝板带销量32.0万吨，环比增加 1.7万吨， 7-9月分别实现销量 11.4/10.8/9.8万吨，受行业景气度影响，单月销量环比呈下滑趋势； 2023前三季度公司共实现销量 91.6万吨，同比增加 2.5万吨。 利润方面，三季度公司单吨净利约 1119元/吨，环比减少 362元/吨（2023Q2为 1482元/吨） ；前三季度平均单吨净利 1268元/吨，同比减少 213元/吨（2022Q1-Q3为 1481元/吨） 。 公司三季度盈利能力下滑主要受内盘铝价走强影响。据 2023年半年报数据，公司约 16%的毛利来源于海外市场，经营模式为 SHFE 铝价为基价采购原材料，并以 LME 铝价为基价出售产品，因此公司利润受内外铝价差异影响。 受海外需求下行 LME 累库影响，三季度 SHFE 铝均价环比增 1.5%至 1.87万元/吨， 但 LME 铝均价环比减 2.4%至 2211美元/吨，沪伦比值走强导致公司出口产品售价偏低，盈利能力因此受损。 公司现金资产充裕，静待行业需求景气度反转。 公司盈利水平同比下滑主要受到行业需求增速下滑及供给竞争加剧影响，前三季度公司产销量仍维持正增长，体现龙头公司逆周期经营稳定性；此外，公司注重风险控制及现金流管理，目前账上货币资金高达 31.62亿元，季度环比增加，交易性金融资产比重降低，体现公司较强的风险管理意识，保证公司长久发展。 投资建议： 公司作为国内铝板带加工行业产品多元化和再生铝保级应用龙头企业，在成本控制、风险管理等方面均具备明显领先于行业的优势，逆周期仍保持稳定的盈利能力和现金流控制能力。伴随行业加工费见底及下游消费复苏，公司盈利能力有望回升。 我们预计 2023-2025年公司将实现归母净利润 16.45、 19.66、 22.40亿元，同比增长 2.9%、 19.5%、 14.0%，对应PE 分别为 8.9、 7.4、 6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争恶化风险等。

公司三季度实现归母净利17.40亿元，利润环比大增351%。公司2023年前三季度实现归母净利润24.43亿元，同比-53.96%；扣非归母净利润13.55亿元，同比-71.19%。2023年Q1-Q3公司归母净利润分别3.17/3.86/17.40亿元，Q3环比+350.78%，同比+50.26%；扣非归母净利润分别0.66/1.54/11.35亿元，环比+637.01%，同比-8.27%。2023Q3公司销售毛利率12.29%，环比+7.74pct，销售净利率3.69%，环比+2.88pct。TFM铜钴产品顺利出售，推动三季度利润大增。2023年4月18日，公司与刚果（金）国家矿业总公司（Gécamines）就TFM权益金问题达成共识，TFM铜钴产品顺利恢复出口。受此影响，截至2023年半年报，公司共累积铜库存24.07万吨，钴库存2.95万吨，此部分库存从三季度开始逐渐销售兑现利润。产品价格方面，三季度公司主要铜产品SHFE均价环比+2.3%至6.87万元/吨，LME均价环比-0.7%至8378美元/吨，环比基本维持稳定。四季度产能产量加速释放，利润有望续增。 公司上半年刚果（金）TFM混合矿中区项目顺利投产，KFM铜钴矿达到设计产能。上半年公司刚果（金）地区实现铜产量15.63万吨，同比增加25%，钴产量1.94万吨，同比增加86%。公司计划全年生产铜36-42万吨，生产钴4.5-5.4万吨，根据生产指引中位数推算，下半年公司铜钴产量分别达到23.37万吨、3.01万吨。伴随TFM混合矿项目投产以及KFM项目达产，下半年产销量将继续加速释放。四季度市场信心回升，铜价易涨难跌。10月国内推出一万亿国债刺激政策，国内市场信心受到提振。此外，国庆节后国内精铜杆开工率大幅改善，现货库存下降，消费表现超预期；供给端铜精矿TC粗炼费快速下行或预期铜精矿紧缺或将提前来临，铜基本面韧性支撑铜价有望在四季度走出反弹行情。我们认为，在铜商品强现货及远期低供给矛盾下，铜价易涨难跌，公司未来两年铜矿产品释放加快，将充分受益于价格的增长。投资建议：公司持续打造“矿业+贸易”新模式，助力公司扩大在资源领域的布局同时，创造新的利润增长点。宁德时代入股第二大股东开启公司发展新纪元，合资玻利维亚锂盐湖开发项目进一步推动公司新能源金属领域布局。四季度公司TFM混合矿投爬产，叠加库存销售收益持续兑现，四季度利润环比有望继续大幅增长。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利润66.15、74.34、85.81亿元，同比增长9.0%、12.4%、15.4%，对应PE分别为17.7、15.8、13.7倍，维持“买入”评级。风险提示：产量释放不及预期，商品价格下跌风险。

事件： 公司于 10 月 27 日披露了 2023 年第三季度报告， 2023 年前三季度公司实现营业收入 70.95 亿元，同比增长 10.3%；实现归母净利润 11.18 亿元，同比增长 20.24%；实现扣非归母净利润 10.88 亿元，同比增长 21.06%；基本每股收益0.40 元，同比增长 20.24%。单三季度看，公司实现营业收入 25.23 亿元，同比增长 3.46%；实现归母净利润 3.84 亿元，同比增长 5.36%。 公司 2023 年内积极推进降本并扩大有效产能，并同步加强销售管理，以充分受益于黄金价格高位，推动公司业绩持续高质量增长。高秉赋金矿夯实公司盈利能力， 强融资能力保障优质资源接续。 公司目前主力在产矿山均属于国内大型高秉赋矿山，优质金矿资源保障公司强盈利能力；同时公司积极推进板石沟探矿权钻探工程、东安金矿 5 号矿体南北延伸区域探矿等主力矿山的探矿增储工作， 延长高秉赋矿山服务年限。此外，公司 2023 年前三季度资产负债率 17.58%，具有较强融资能力，为未来公司扩张资源版图奠定坚实基础，叠加公司强盈利能力保障业绩增厚。背靠山东黄金集团，公司发展进入新阶段。 2023 年三季度， 公司控股股东变更为山东黄金矿业股份有限公司，背靠山东黄金集团并贯彻“一体两翼” 的发展战略，结合公司具有的市场化、专业化、国际化优势， 在保证内生的基础上加大国内外并购力度以增加资源储量，推动公司发展进入新阶段。美联储加息进程尾声叠加黄金避险价值凸显，金价高位利好公司业绩增长。 美联储加息周期行至尾声，货币政策转向预期升温， 美债收益率见顶回落黄金机会成本下行，作为顺周期金属品种具有较大的价格上行空间；叠加巴以冲突等地缘政治风险逐步发酵升温，黄金避险属性凸显同步推升金价。 中长期看，美联储维持的高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为美元资产替代在经济下行压力升温时配置价值逐渐凸显，全球范围内央行增持黄金浪潮预计延续， 实际需求增长利多黄金， 非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。盈利预测： 考虑公司基于高秉赋资源的强盈利能力与探矿增储稳步推进， 叠加美联储加息行至末尾与黄金避险价值凸显，金价或继续维持高位震荡，价格中枢稳步上移，推动公司业绩稳步增长。 预计公司 2023-2025 年营收为 97.7/107.8/112.0亿元， 2023-2025 归母净利润分别为 15.5/19.2/20.3 亿元，对应 PE 水平分别为25.3/20.4/19.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、美联储超预期紧缩等

事件： 公司于 10月 27日披露了 2023年第三季度报告， 2023年前三季度公司实现营业收入 50.62亿元，同比增长 13.1%；实现归母净利润 5.20亿元，同比增长31.2%；实现扣非归母净利润 5.63亿元，同比增长 33.5%；基本每股收益 0.32元，同比增长 33.3%。单三季度看，公司实现营业收入 16.91亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润 2.08亿元，同比实现扭亏为盈。公司 2023年前三季度积极推进在产矿山降本增效与增产潜力挖掘， 并同步充分受益于美联储加息周期行至尾声背景下黄金价格高位，逐步兑现公司业绩修复逻辑，“降本增效”叠加“量价齐升”推动公司利润增厚。 公司前三季度降本增效成果斐然，增产潜力同步释放共同推动业绩增长。 根据公司公告披露， 2023年前三季度实现矿产金产量 10.23吨，同比增长 4.59%；实现电解铜产量 4935.8吨，同比下滑 4.35%。成本端看， 2023年前三季度公司国内矿山矿产金全维持成本 211.7元/克，同比下降 19.96%；万象矿业矿产金全维持成本 1385.06美元/盎司，同比下降 11.19%；金星瓦萨矿产金全维持成本 1213.92美元/盎司，同比下降 17.13%；销售成本口径看境外矿山成本同比略有上涨，主因报告期内境外矿山遭遇洪水灾害影响正常开采生产，目前洪水影响已经消除。 公司年内持续发力黄金资源开发主营业务， 在推进成本控制的同时深挖在产矿山增产潜力。全年看，成本端上伴随自然灾害对生产经营不利影响逐步出清与降本举措的持续推进， 2023年全年矿产金成本有望继续下行；产量增量方面，溪灯坪金矿 14万吨/年采选工程投产为公司全年矿产金产量注入新增量， 同步深挖在产矿山潜力， 公司业绩将持续受益于降本与增产双线逻辑。 美联储加息进程尾声叠加黄金避险价值凸显，金价高位利好公司业绩增长。 金价短期受益于地缘冲突下的避险溢价，虽美债收益率高位抬高了持有黄金之机会成本，但美国财政与美债信用的较大压力叠加中东地缘政治的紧张态势或将同时催化全球市场避险情绪， 预计金价仍将维持偏强震荡，直至美联储有新的货币政策指引。 中长期看，美联储维持的高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性逐渐凸显，全球央行增持黄金浪潮预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。 盈利预测： 考虑公司降本增效与在产矿山增产潜力， 预计公司 2023-2025年营收为 74.8/82.2/89.3亿元， 2023-2025归母净利润分别为 7.8/13.5/14.4亿元，对应PE 水平分别为 31.2/18.2/16.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、美联储超预期紧缩等。

事件： 10月 23日公司披露 2023年三季报。前三季度公司实现营收 89亿元，同比-29%，毛利率 30%；归母净利 18亿元，同比-65%，净利率 20%，扣非归母 15.4亿元，同比-70%。分季度看， Q1-Q3分别实现营收 35/31/23亿元，同比+4.4%/-29%/-53%， Q3环比-27%，毛利率 41%/19%/27%；归母净利 8.8/4.9/4.5亿元，同比-42%/-75%/-73%， Q3环比-9%；扣非归母 8.6/3.3/3.5亿元，同比-43%/-83%/-79%， Q3环比+6%。 锂价阴跌行情下，三季度盈利环比显韧性。 受限于下游传统旺季增产补库需求未能兑现，电氢价格自 8月起开启阴跌趋势，电氢价格由三季度初 26.8万元/吨（含税）跌至当前 16.4万元/吨；而上游进口澳矿长协主要采用“Q-1”机制定价，导致成本端澳矿韧性明显强于锂盐，7-9月电氢价格下跌46%而锂辉石到岸价则仅下跌24%。 锂盐价格下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间同比收窄。环比来看，三季度公司毛利及扣非归母分别环增 4.6%/6%实现小幅增长，主因四川天华及奉新时代新增产能陆续投产爬坡、实现以量补价；奉新时代采用国内锂云母原料，价格弹性优于海外锂矿，有效摊薄原料成本。规模效应与多原料渠道支撑公司经营韧性。随着公司新增产能进一步释放，预计四季度公司有望延续稳增态势。 2023年预计建成 13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。 氢氧化锂方面， 目前公司已建成天宜锂业（持股 75%） 5万吨电氢和四川天华（93%） 6万吨电氢产能，目前均已达产。伟能锂业（75%）规划 5万吨电氢项目，其中一期 2.5万吨电氢项目于三季度投产。 碳酸锂方面， 天宜锂业（75%）于 2022年 12月收购奉新时代 100%股权，规划建设 10万吨碳酸锂产能，其中一期 3万吨于 7月投产。预计 2023年公司将形成 13.5万吨电氢+3万吨电碳产能，远期规划超 26万吨电池级锂盐产能。 Manono 锂矿项目股权争议取得重大进展； Zulu 锂矿延期执行交付协议。 公司积极向上拓展资源保供渠道，现已与 Pilgangoora、 AMG、 AVZ、环球锂业签订长协，并参股 Manono、 Zulu 锂矿项目。 刚果（金） Manono 项目是目前已知最大的锂辉石矿之一，但由于此前 AVZ、紫金矿业、刚果（金）相关方在 15%项目权益的交易上存在争议并展开多轮仲裁，项目开发处于停滞状态， 2023年 1月刚果（金）矿业部撤回项目公司持有的采矿权证。目前 Manono 项目争议取得重大进展，据紫金矿业 10月 23日公告，该项目涉及 PR13359探矿权的 100%权益已归还至刚果矿业开发股份有限公司（COMINIERE）名下，并被拆分为西南 PR13359与东北 PR15775两项矿权，覆盖 Kitotolo 矿体（即 AVZ 原项目已进行 DFS 的部分）和 Manono 矿体，由紫金矿业控股子公司对 PR15775进行开发。目前 PR13359探矿权仍由COMINIERE 所有，后续该部分矿权归属待定。 Zulu 锂矿方面，公司于 8月与 Premier关于 Zulu 项目延期签署《修订协议》，在协定新的供应时间表的同时，规定 2025年 4月 1日前若 Premier 未交付所需产品或偿还预付款，公司将有权获得 Zulu 的直接权益。 投资建议： 当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过横向快速扩产与上下游深度捆绑平稳度过市场调整期，以量补价实现业绩稳增。预计 2023-2025年公司归母净利 24/35/45亿元，对应 PE 为 9.1/6.3/4.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险，供需格局恶化风险，新技术替代风险。

事件：收购CMH 公司50%股权，增持San Matias 项目总权益至60%。 2019 年11 月公司首次认购Cordoba 矿业19.9%的股权，Cordoba 矿业全资子公司CMH 拥有哥伦比亚San Matias 项目100%权益；公司12 月8 日公告，拟以不超过1 亿美元直接股权收购CMH 公司50%权益，交易完成后公司对San Matias 项目总持股比例将由19.995%增至59.99%，远期资源储量进一步增厚。 Alacran 铜金银矿项目信息：预可研已完成，投产后铜年产量3.1 万吨。 交易对手：Cordoba 矿业是海外上市矿产勘探公司，艾芬豪持股比例约63.36%，项目由艾芬豪和公司共同主导开发。 项目进展：San Matias 项目包括Alacran 铜金银矿、Alacran North 矿床、Montiel East 矿床、Montiel West 矿床、Costa Azull 矿床在内的若干矿权。 其中Alacran 铜金银矿已于2022 年1 月完成预可研，预计正式可研到建设投产仍需要3-4 年时间。 项目资源量/产量：根据预可研报告，Alacran 铜金银矿床原矿石量1.021亿吨，铜金银品位分别为0.41%、0.26 克/吨、2.30 克/吨，对应资源量分别为42 万吨、27 吨、506 吨，年产量分别为3.1 万吨、1.6 吨、10.9 吨，项目开采年限13 年；项目预计总资本开支5.91 亿美元，其他矿区仍有增储开发潜力。 成本：铜C1 成本为5710 美元/吨（2.59 美元/磅），C1 成本（扣除贵金属副产品收益）为2601 美元/吨（1.18 美元/磅），吨资产折旧1535 美元。 公司资源板块将于2024 年再造一个主业利润规模。规模方面，公司当前拥有铜资源总量138 万吨，权益资源量121 万吨，存较大增储空间。预计2022/2023/2024 公司铜矿产量分别为0.5/1.5/5 万吨，当前已规划形成总8万吨铜产能规模，成长为中型矿业公司规模。行业端，随着地产信用、疫情形势、美元紧缩政策三大利空边际改善，基本面低库存高现货价格提交定价基础，风险预期定价下铜价迎反弹窗口期。 投资建议：2022 年公司主要利润仍为矿服主业，2024 年铜矿集中放量贡献较强利润弹性。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为5.92、10.13、17.18亿元，对应PE 分别为29.5、16.9、10.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示：铜跌价风险；项目进展不及预期风险。