军用高温合金：长坡厚雪+进口替代长坡厚雪：我们测算2022-2027军用飞机高温合金总需求合计14.58万吨，平均每年新增需求约3万吨。 进口替代：燃气轮机市场被外国垄断，国产化替代需求突出，高温合金作为关键材料将充分受益。 抚顺特钢行业地位：超高强度钢在航空航天市占率95%以上，高温合金在航空航天市占率80%以上，大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地，被誉为中国的"特钢摇篮"。 产能释放：公司高温合金2022-2024年产量0.8、1.1、1.4万吨公司2022年“三高一特”产量约8万吨，未来新建产能8.68万吨，进入加速释放周期。我们预计公司2022-2024年高温合金产量分别达0.8、1.1、1.4万吨。 镍价上涨，压制高温合金盈利有望缓解1吨镍基高温合金消耗0.5吨镍，2020-2022年沪镍均价分别为11.0、13.9、20.0万元/吨，镍价上涨压制公司盈利。公司2022年预计扣非归母净利3-3.8亿元，同比下滑45%-56%。我们认为镍价回到合理中枢对盈利压制有望缓解。 盈利预测与估值我们预计2022~2024年公司营业收入分别为77.95、92.67、110.10亿元，同比分别+5.14%、+18.88%、+18.81%，2022~2024年归母净利润分别为2.45、9.46、13.15亿元，同比分别-68.7%、+285.6%、39.1%，EPS分别为0.12、0.48、0.67元。根据我们以上假设所得到的公司盈利预测，当前公司市值对应2022-2024年PE估值为118.0、30.6、22.0倍。 风险提示下游需求不及预期。若航空航天、国防军工领域对高温合金的需求不及预期，导致公司产销量或产品价格下滑，影响公司盈利能力。未来若成本端的金属价格大幅上涨，成本上涨较大，从而影响公司盈利水平。

航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力。抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”，航空航天领域高端钢市占领先，其中高温合金在我国国防建设领域市占率超80%，超高强、不锈钢在我国航空航天市场的占有率分别在90%、40%以上。自2018 年完成重组后，管理和生产效率大幅提升，扣非归母净利由2019 年的2.1 亿提升至2021 年的6.9 亿。 高温合金龙头地位稳固，充分受益航发国产化。高温合金具有制造难度大、质量稳定性要求高、验证周期长的特点，对应高温合金行业技术、经验和时间三大壁垒，其中技术是门槛、经验和时间才是将技术实力转化为经济成果的必要法宝，而这个是无法加速的，因此高温合金领域先发者优势明显，后进入者难以动摇头部企业地位，及时与同批从事高温合金特钢的企业相比，抚顺特钢产量规模最大、特冶设备群最大，将充分受益我国航发国产化，尤其是在大飞机领域。 高温合金“雄狮”苏醒，特冶产能有望翻倍。下游锻件厂商和同行资本开支自2020年开始快速提升，而抚顺特钢由于之前受债务重组拖累，资本开支自2021 年才实现高增，但扩张魄力十足，不仅特冶产能在23 年底有望实现较2022 年翻倍，紧追下游投资步伐，而且引入的均是大型设备，真空感应炉、真空自耗炉容量为全国之最，有望独享大规格高温合金棒材进口替代市场。 项目满产后特冶产能有望翻倍，高温合金、超高强钢或进入快速放量阶段。高温合金在特冶产能容量倍增的带动下有望实现产销翻倍，而超高强钢也不容忽视，与高温合金类似同样采用特冶工艺，并且抚顺特钢的超高强钢也主要用于航空航天领域，是公司另一大拳头产品，起落架是飞机上超高强钢用量最大的部件，公司生产的超高强钢已形成1 万吨以上的规模，项目满产后有望超2 万吨，产品附加值较高，将与高温合金携手共迎我国航空新时代。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.23、0.52、0.64 元，参考同行23 年38X 市盈率，对应目标价为19.76 元，首次给予买入评级。 风险提示下游需求不及预期、公司新建项目进度不及预期、下游对供应资质要求降低风险、宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、高温合金盈利波动风险。

事件概述： 10月 28日， 公司发布 2022三季度报： 2022前三季度，公司实现营收57.37亿元，同比增长 3%；归母净利润 2.99亿元，同比减少 56.4%；扣非归母净利 2.53亿元，同比减少 59.9%。 2022Q3，公司实现营收 19.22亿元，同比增长 6.8%、环比减少 3.6%；归母净利润 1.16亿元，同比减少 54.4%、环比增长 18.3%；扣非归母净利 1.02亿元，同比减少 54%、环比增长 18.9%。业绩低于预期。 点评： 销量下滑拖累 Q3业绩① 量： Q3高温合金，不锈钢销量维持增长。 公司前三季度钢材销量 34.54万吨，同比-17.35%，结构上看， 高温合金销量 0.55万吨，同比+20.45%，不锈钢销量 6.81万吨，同比+31.45%，其他钢材品种销量负增长。 分季度看， 22Q3公司钢材销量 10.38万吨，同比-11.43%，环比-18.97%，其中高温合金、 不锈钢销量维持正增长，高温合金销量环比+5.56%，不锈钢销量环比+9.22%。 整体看，公司高端产品需求旺盛，但合金钢等钢种需求不佳，导致销量下滑。 ② 价： Q3原料成本压力缓解， 但由于能源成本上升，产品售价下行， 毛利率环比-0.87pct。三季度原料成本压力环比缓解，其中镍价环比-16.22%，钴价环比-29.33%，废钢价格环比-19.56%， 但由于能源成本上升以及民品需求不佳导致部分产品价格走弱， 公司 Q3毛利率环比-0.87pct， 同比-10.87pct， 至 13.12%。 ③ 三费： Q3三费大幅下滑。 Q3公司三费 5152.83万元， 同比-35.73%，环比-28.92%，其中管理费用同比-23.55%， 销售费用同比-8.29%，财务费用同比-80.52%。 年内现汇回款比例增加， 经营活动现金流好转，公司 Q3利息收入同比增加 2824万元， 导致财务费用下滑。 未来核心看点： 持续加码技改项目，产品结构进一步向高端化转变① 高温合金未来贡献可期。 2021年公司高温合金毛利率高达 42.65%，是公司唯一毛利率上升的业务， 22H1公司高温合金业务稳步增长，占营收比重同比提升 2.4pct，至 20.18%。军用等领域需求增长带动高温合金销量稳步提升，增厚公司业绩。 ② 前期规划的新增 16.68万吨产能项目稳步推进中。 公司前期规划的多个技改项目在途，新增 16.68万吨产能稳步推进中，产品结构有望进一步向高端化转变。 ③ 加码技改项目，未来 2年公司产能有望加速扩张。 为进一步提高公司产品交付能力及产品质量，公司继续加码投资建设相关技术改造项目，未来 2年将会增加相关产能25万吨以上，有望持续提升公司国内外市场竞争力和行业影响力。 投资建议： 公司重点发展军工等领域产品，随着多个技改项目逐步投产，产品结构有望进一步优化。我们预计公司 2022-2024年归母净利润依次 4.67/9.73/12.92亿元，对应现价， 2022-2024年 PE 依次为 72/34/26倍，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件：公司发布] 2022年三季度报告，2022年 Q3公司实现营业收入 19.2亿元，环比-3.6%；归母净利润 1.2亿元，环比+18.4%；扣非净利润 1.0亿元，环比+18.6%。 宏观层面：2022年 9月 14日，工信部等四部门印发《原材料工业“三品”实施方案》，目标到 2025年显著增强高温合金等高端材料对重点领域的支撑能力。 未来高温合金国产化进程有望加速，高温合金相关企业将迎来重大发展机遇。 行业层面：高温合金国产化加快-缺口持续扩大。产量：据万得，2022年 1-8月我国重点优特钢企业高温合金产量 1.8万吨，7-8月产量 0.5万吨，7-8月月均环比上半年月均+13.4%。需求：国产大飞机 C919于 9月 29日取得民航适航证，据中国商飞，C919目前已累计获得 815架订单并在 2022年底开始交付，随着 C919交付进程的推进，高温合金需求将进一步扩大。 公司层面：Q3镍成本回落，高温合金单吨盈利有所好转。价：2022年 Q3合金 结 构 钢 / 工 具 钢 / 不 锈 钢 / 高 温 合 金 均 价 环 比 上 半 年 均 价 分 别+18.0%/-2.3%/+6.9%/+2.1%。量：2022年 Q3合金结构钢/工具钢/不锈钢/高温合金销量分别为 4.8/1.8/2.4/0.2万吨。成本和利润：据长江有色网，2022Q3镍板均价 18.4万元/吨，环比-16.2%。预估公司 Q3高温合金单吨盈利提升，单吨净利约为 4.4万元/吨，净利约 0.8亿元。 催化因素：技改项目加速推进，不断优化产品结构。公司正在建设提升公司产能及产品质量的技术改造项目，预计 2023年全部投产，将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值产品比重，也为公司增加了新的利润增长点，提升公司核心竞争力，对公司未来发展产生积极影响。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4.7/10.2/13.1亿元，对应 PE 分别为 72/33/26倍。我们给予公司 2023年 40倍 PE，对应目标价 20.40元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。

事件：公司发布2022半年度报告，2022年上半年，公司实现营业收入38.2亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润1.8亿元，同比减少57.5%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入18.2/19.9亿元，同比增长1.03%/1.42%。 高温合金需求旺盛，中高端特钢占比提高。2022年上半年，公司合金结构钢、不锈钢、工模具钢、高温合金营业收入分别为14.0亿元、7.6亿元、5.9亿元、7.7亿元，同比增长分别为-16.2%、26.4%、6.7%、16.2%。上半年公司合金结构钢、不锈钢、工模具钢、高温合金产量分别为121700吨、44000吨、36900吨、3800吨，同比分别增长-37.3%、15.5%、6.9%、23.0%；销量分别为126700吨、44400吨、34700吨、3600吨，同比分别增长-35.3%、39.6%、-0.8%、16.8%，平均售价分别为11162.6元/吨、17233.4元/吨、16982.2元/吨、213239.5元/吨，同比分别增长30.7%、-8.6%、8.6%、-0.2%。公司积极调整产品结构，加大中高端特钢产量，随着镍价回落，业绩有望迎来修复。 技改项目加速推进，不断优化产品结构。公司正在建设提升公司产能及产品质量的技术改造项目，项目全部建设完成后，将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值、高技术含量产品比重，也为公司增加了新的利润增长点，提升公司核心竞争力，对公司未来发展产生积极影响。 两机专项带动高温合金需求快速增长。航发产业高景气持续，“两机专项”蓄势待发。未来十年，中国军用、民用飞机用高温合金需求增量分别为3.0万吨、0.8万吨，2030年军、民品需求将分别达4.1万吨、9.1万吨，10年年均复合增速分别为14.0%、18.6%。在“两机专项”的国产替代进程中，伴随着公司高温合金产能持续释放，未来高温合金利润贡献可观。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.5亿元、12.7亿元、15.8亿元，对应EPS 分别为0.38元、0.64元、0.80元，未来三年归母净利润将保持26.30%的复合增长率。考虑到公司高温合金产能持续释放且产品结构不断优化，给予公司2023年35倍PE，对应目标价22.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、原材料价格波动、项目投产不达预期。

事件描述 8月19日，公司公告2022年半年报。据公告，2022年上半年实现营业收入38.15亿元，同比提升，实现净利润1.83亿元，同比下降57.50%。 经营稳健，国内特殊钢企业最具影响力企业之一 2022年上半年，公司采购的镍、钴等主要原材料价格大幅波动，同时，能源价格较去年同期大幅增长，上述不利因素对公司业绩产生了一定影响。 虽然上半年公司以镍、钴以及能源价格作为定价基础对主要产品进行调价以转移风险，但仍无法完全将原材料价格及能源价格上涨增加的成本 转移至下游用户。2022年上半年，公司实现钢产量32.14万吨，同比下降，实现钢材产量23.63万吨，同比下降，实现营业收入38.15亿元，同比提升，实现净利润1.83亿元，同比下降57.50%。 新产品、新技术研发储备及产品技术、工艺创新构建核心竞争力 2022年上半年，公司科研课题共计53项，其中13项课题已完成生产任务及财务核算待结题，结题1项。在研项目39项，其中国家科学技术部5项、国家工业和信息化部2项、国防科技工业局21项、省市级课题6项，产学研5项。 2022年上半年，公司研发支出共计1.99亿元。公司共获得《一种核电蒸发器用铁镍铬基耐蚀合金热轧棒材的制造方法》等6项发明专利授权，获得《一种VOD炉真空加料装置》等3项实用新型专利授权。公司参与的国家标准发布实施7项，其中主编3项，副主编4项。此外，2022年上半年，公司与东北大学、太钢不锈联合获得辽宁省科技进步奖一等奖1项。获得金杯奖4项，特优质量奖1项。 新建7000吨快锻机热负荷试车喜获成功 根据公司2022年6月10日公司官网新闻，6月6日，抚顺特钢锻造厂新线7000吨快锻机的首次热负荷试车喜获成功，主要操作系统和技术指标均达到了技术协议的要求。该设备总安装重量达到1300吨，配套22台炉窑，包括台车加热炉、台车热处理炉、室式炉，年设计产能4万吨。项目于2021年10月开始设备安装，今年5月份开始冷调试。 本次热负荷试车准确核对了7000吨快锻机各联动部位实际操作参数与设计参数存在的差距，并对各部位的配合参数进行了标定。同时按工艺流程要求对操作车、锻压主机、无轨车及液压系统的热负荷配合及联动部分参数做出了最后确认，为下一步正式投产提供了准确的参照数据。 7000吨快锻机投产后，抚顺特钢的快锻机产能及品种规格将大幅度提升，这为企业进一步开拓锻材产品尤其是大尺寸锻材产品市场，提高锻造生产效率，加快品种结构调整，进而创造更多的经济效益打下了坚实基础。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.83、10.02、14.34亿元，同比增速为-12.8%、46.7%、43.1%。对应PE 分别为50.18、34.20、23.91倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料涨价，市场竞争加剧。

22Q2业绩或实现基本面筑底，大宗原材料价格下行公司拐点或将至公司发布2022年半年度业绩预减公告，22H1公司预计实现归母净利润1.53亿元至2.13亿元，同比-50.6%至-64.52%；预计实现扣非归母净利润1.2亿元至1.8亿元，同比-55.86%至-70.57%。公司业绩大幅降低主要系22H1期间公司使用的镍、钴等主要原材料价格及能源价格较上年同期大幅上涨，受此影响，公司主要产品成本上升，毛利率下降所致。我们认为，高温合金及航发产业链受到大宗原材料（镍为主）价格快速提升影响，整体业绩有所承压。 根据Wind数据披露，自6月8日以来，镍价（沪镍交易合约）进入快速下行通道，以抚顺特钢为代表的高温合金产业链上游企业或已完成基本面筑底过程，预计22Q3伴随原材料下行通道或将迎来业绩拐点。同时，产业链上、中、下游成本压力解除后，产业链各环节对应企业预计将迎来成本压力下行阶段下的业绩释放窗口。公司扩产节奏稳定扎实，有望突破现有产能瓶颈产能端，公司扩产、行业高景气度及下游需求持续兑现，22Q4将迎来集中投产期。据公司公告披露，公司在建重要生产项目及技术改造项目涵盖30吨/12吨/1吨/200kg真空感应炉、30吨真空自耗炉、70MN快锻机、60吨操作机、20吨无轨车等多个设备，预计将于2022-23年逐步实现投产。我们认为，公司扩产节奏稳定扎实，预计新产能逐步投产后现有特冶及非特冶产能瓶颈将实现突破，业绩有望进一步释放。军工新材料产业高景气周期持续兑现，公司作为“中国特殊钢的摇篮”有望充分受益于此进程我们认为，军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快，军工新材料板块高景气周期有望持续兑现。公司作为我国不可替代的国防军工、航空航天等高科技领域使用特殊钢材料的生产研发基地，以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特冶不锈钢）为公司核心产品，下游广泛应用于军工、机械、船舶以及新兴产业等国民经济大部分行业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”，其中（变形）高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上，为该领域龙头企业。预计公司三高一特业务有望充分受益于军工新材料产业高景气周期，对应产品或将快速放量。 盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司当前或已完成基本面筑底，结合大宗原材料下行、公司扩产扩张、行业需求等因素，预计公司业绩或将迎来拐点。由于公司2021年业绩低于市场预期及2022年受到大宗原材料涨价影响，我们进行基数调整，2022-23年公司营业收入预计由83.67/94.56亿元调整至84.70/100.03亿元，预计2024年为124.23亿元；2022-23年归母净利润预计由11.25/14.61亿元调整至7.01/13.50亿元，预计2024年为17.55亿元；对应EPS为0.36/0.68/0.89元，PE为52.52/27.29/20.99x，维持“买入”评级。风险提示：行业风险；宏观流动性风险；原材料价格波动风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准。

事件 公司7月8日晚发布2022年中报业绩预告，2022上半年公司预计实现归母净利润1.53亿元-2.13亿元，同比减少50.6%-64.52%；实现扣非归母净利润1.2亿元-1.8亿元，同比减少55.86%至70.57%。 评论 原材料价格大幅上涨导致业绩承压。Q2公司归母净利润0.68亿元-1.28亿元，环比减少20%-增加51%；同比减少50%-74%。上半年公司产品主要原材料镍、钴价格大幅上涨，电解镍均价20.6万元/吨，环比上涨40%；MB钴均价38美元/磅，环比上涨40%。原材料包括电力成本抬升使得上半年业绩承压，目前镍、钴价格呈下降趋势，下半年毛利率有望逐渐修复。 高温合金技改项目有望逐步放量。22年公司计划实现钢产量68-74万吨、钢材产量54-60万吨，其中“三高一特”核心产品7.5-8.5万吨。公司拟计划投资10.76亿元建设技改项目，项目主要包含军品产能提升，新建1台12吨真空感应炉、3台12吨真空自耗炉和相应辅助设施，实现感应钢产能增加0.48万吨/年、自耗钢产能增加0.54万吨/年；连轧厂轧线及冷床区域增加产能约20万吨/年；新建12台保护气氛电渣炉增加电渣钢产能2.88万吨/年等。预计技改项目下半年开始逐步放量，23-24年增量集中体现。 高温合金老牌龙头，成长性显著。公司生产的高温合金在航空航天市占率80%以上，超高强度钢占有率95%。高温合金未来主要需求来源于“十四五”期间军品放量和国产飞机放量，行业技术壁垒高、产能集中度高等特点使公司产品附加值更高、业绩弹性更大。上半年东航定增披露38架飞机中包括4架C919国产飞机，首架交付商用试飞完成，预计25年高温合金需求3.1万吨，年化增速为3.1%。 盈利预测&投资建议 预计22-24年公司归母净利润分别为7.9亿元、10.66亿元、13.86亿元，实现EPS分别为0.4元、0.54元、0.7元，对应PE分别为37倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示 高端产品产量释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。

事件 公司 4月 29日晚发布 2022年一季报， 2022年一季度公司实现营收 18.22亿元，同比增长 1.03%；实现归母净利润 0.85亿元，同比减少 50.58%；实现扣非归母净利润 0.65亿元，同比减少 59.84%；实现 EPS 为 0.0433元。 评论 Q1费用率提升导致业绩承压。 Q1公司营收环减 1.3%； 归母净利润环减13.27%； 毛利率 15.82%， 环增 0.37pcts；净利率 4.69%， 环减 0.63pcts； 管理费用 0.84亿元， 费用率环增 2.66pcts；研发费用 0.98亿元， 费用率环增 2.4pcts。 Q1公司合金结构钢销量 5.74万吨， 环减 6.5%，售价环减1.7%；工具钢销量 1.63万吨， 环减 17.7%，售价环减 2.1%；不锈钢销量2.27万吨， 环减 1.7%，售价环减 7.6%；高温合金销量 0.18万吨， 环增28.6%，售价环增 2.4%。 22年公司计划实现钢产量 68-74万吨、钢材产量54-60万吨，其中“三高一特”核心产品 7.5-8.5万吨。 高温合金技改项目持续推进。 22-23年公司拟计划投资 10.76亿元建设技改项目，项目主要包含军品产能提升， 新建 1台 12吨真空感应炉（进口）、 3台 12吨真空自耗炉（进口） 和相应辅助设施，实现感应钢产能增加 0.48万吨/年、 自耗钢产能增加 0.54万吨/年； 连轧厂轧线及冷床区域增加产能约20万吨/年； 新建 12台保护气氛电渣炉增加电渣钢产能 2.88万吨/年等，预计 23-24年技改项目产能增量开始体现。 公司是高温合金老牌龙头， 成长性可期。 公司生产的高温合金在航空航天市占率 80%以上，超高强度钢占有率 95%。高温合金未来主要需求来源于“十四五” 期间军品放量和国产飞机放量， 行业技术壁垒高、产能集中度高等特点使公司产品附加值更高、业绩弹性更大。 21年国产飞机 C919正式量产，测算 25年高温合金需求 3.1万吨，年化增速为 3.1%。 盈利预测&投资建议 预计 22-24年公司归母净利润分别为 7.9亿元、 10.66亿元、 13.86亿元，实现 EPS 分别为 0.4元、 0.54元、 0.7元，对应 PE 分别为 37倍、 27倍、21倍， 维持“买入”评级。 风险提示 高端产品产量释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。

事件： （1）公司发布2021年年报，全年实现营收74.14亿元，同比增长18.21%；实现归母净利润7.83亿元，同比增长42.02%。 （2）公司发布投资公告，计划投资10.76亿元，投资新建产能及技术改造项目。 点评：降本增效，盈利能力不断提升。2021年公司继续优化生产流程，生产效率及交付水平不断提升，营收增速达18.21%，相比上年实现加速增长。在一系列工艺优化、技术革新、降本增效措施下，盈利能力继续提升，归母净利率达到10.57%，相比上年提高1.78pct。从毛利率来看，公司克服上游原材料价格大幅上涨的不利因素，不断优化工艺，降低物料消耗，提高成材率，毛利率相比上年仅下降1.89pct。从期间费用来看，各项费用指标持续优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别下降0.01/0.14/2.32/0.11pct。 高温合金利润贡献进一步上升。公司全年高温合金实现营收13.04亿元，同比增长12.42%；毛利率达到42.65%，相比上年提升2.27pct，显著高于公司其他产品。高温合金产品毛利润贡献达到37%，相比上年进一步提升。 新建产能及技术改造项目将助力公司突破现有产能瓶颈。随着下游对高温合金及超高强度钢等重点产品的需求高速增长，公司现有高端产品产能已经不能满足增长的市场需求。公司计划投资10.76亿元，用于建设相关项目，其中： （1）新建提升产能及产品质量的技术改进项目将投资6.56亿元； （2）节能环保技术改造项目投资4.03亿元； （3）信息化建设项目投资0.17亿元。 投资建议：自2017年沙钢集团接受控股权后，公司进行一系列管理改革，经营效率不断提升，在下游需求带动下，“三高一特”产品将实现高速增长，预计2022-2024年公司归母净利润增速分别为36.71%/23.95%/19.14%；EPS分别为0.54/0.67/0.80元/股，对应当前股价PE为27/22/18倍，给予公司2022年40倍估值，目标价21.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能扩充不及预计；原材料价格波动。

事件 公司3月30日晚发布2021年报，2021年实现营收74.14亿元，同比增长18.21%；实现归母净利润7.83亿元，同比增长42.02%；实现扣非归母净利润6.85亿元，同比增长34.33%；实现EPS为0.4元。 评论 Q4业绩略低于预期。Q4公司实现归母净利润0.98亿元，同比下降33.22%，主要因钢铁限产+原材料价格上涨因素影响，业绩略低于预期。21年公司实现钢产量69.15 万吨，同比增加7.76%；钢材产量55.06万吨，同比增加9.12%。其中高温合金销量0.6万吨，销售均价21.7万元/吨，同比增长8.8%，毛利率42.65%，同比增加2.27pcts；不锈钢销量7.49万吨，销售均价1.86万元/吨，同比增长8.68%。22年公司计划实现钢产量68-74万吨、钢材产量54-60万吨，其中“三高一特”核心产品7.5-8.5万吨。 推进高温合金技改项目，产能持续扩张。22-23年公司拟计划投资10.76亿元建设技改项目，项目主要包含军品产能提升，新建1台12吨真空感应炉（进口）、3台12吨真空自耗炉（进口）和相应辅助设施，实现感应钢产能增加0.48万吨/年、自耗钢产能增加0.54万吨/年；连轧厂轧线及冷床区域增加产能约20万吨/年；新建12台保护气氛电渣炉增加电渣钢产能2.88万吨/年等，预计23-24年技改项目产能增量开始体现。 高温合金老牌龙头，看好成长性空间。公司生产的高温合金在航空航天市占率80%以上，超高强度钢占有率95%。高温合金未来主要需求来源于“十四五”期间军品放量和国产飞机放量，行业技术壁垒高、产能集中度高等特点使公司产品附加值更高、业绩弹性更大。21年国产飞机C919正式量产，根据军民航空增量测算25年高温合金需求3.1万吨，年化增速为3.1%。 盈利预测&投资建议 因建设项目进展缓慢，叠加原材料价格上涨，预计22-24年公司归母净利润分别为7.9亿元、10.66亿元、13.86亿元（22-23年下调30%、22%），实现EPS分别为0.4元、0.54元、0.7元，对应PE分别为37倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示 高端产品产量释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。

抚顺特钢今年调整的诸多原因：21Q4和预期 22Q1业绩较差，进而担忧：1）镍价、电费等涨价的影响；2）涨价是否能够通畅等等。核心原因是弱市下虽然长期成长逻辑未变，但短期业绩有不确定性导致持续调整。但我们认为，航发赛道是军工中最为坡长雪厚的赛道，而抚钢仍然是航发材料中具有极高壁垒、稳定格局的核心卡位企业，并且根据公司官微，公司已经通过使用库存返回钢、强化用电管控、提升成材率等措施降本增效，因此我们认为现在核心考虑的是重新布局的时点问题。我们看到 2月份抚钢通过低耗能低成本生产运行已经取得实效，镍等原材料价格大幅上涨是短期的，但管理水平、工艺优化、成材率提升却是长久持续的，长期价值仍然凸显。 第一，利空因素逐步明朗，多举措施降本提效。 1）原材料价格：短期镍价大幅上涨引起市场过度担心导致过度反馈，镍用于公司的高温合金、不锈钢等产品，民品可以传导，目前军品亦有涨价措施。 中长期看，我们预计镍、钴、钼等合金原材料价格终会回落，短期镍价上涨不影响长期基本面；此外，为应对原材料价格的上涨，抚钢多使用库存返回钢，尽力高效回收返回钢中铬、镍、钴、钼等高价主元素，多消化积压返回钢，2022年 2月共回收二类返回钢 1万余吨。 2）电费：根据 2020年年报，燃料动力占到 13.9%，对总成本影响相对较小，按照电费上涨 20%计算，加上节能措施以及使用绿电等，预计电费上涨仅影响费用几千万级别。此外为应对能源价格上涨，抚钢继续强化用电管控，避“峰”就“谷”用电，2022年 2月抚钢综合用电量同比降低 1.34%，能源总费用支出环比减少 5.1%。 3）涨价：根据我的钢铁网、钢企网，针对成本端上涨，抚钢已于 2022年 1月 24日和 3月 18日两次提出涨价通知。第一次涨价通知：自 2022年 2月1日起接收的甲类钢产品订单，针对合金元素含量镍+钴≧5%的产品价格上调不低于 10%；其余产品价格上调不低干 5%。第二次涨价通知：对 2022年 3月 18日零时起接收的合同订单在 3月 17日基价的基础上，针对所有品种的特钢产品，每含 1%钼、钒、镍分别上调 200、400、500元/吨。我们预计随着涨价逐步落地，大概率是航发整个产业链共同承担原材料价格的上涨。可以参考航宇科技 2021年报：国际原材料价格已经开始逐渐出现不同程度的上涨，交付周期也有所延长；国内原材料供应商近期也有较为强烈的上涨预期。由此，公司 2022年或会面临主要原材料价格上行的现实压力。 4）提升成材率：公司通过调整工艺路线（优化锭坯型、减少钢材头尾损失、降低精整损耗等）来提高成材率。2022年 2月，一方面公司锭、坯型选用与策划符合率达到 100%；另一方面公司通过优化电渣冶炼工艺减少成品材切割量，使电渣锭成品材成材率比 2021年平均水平提高 1.64%。 5）规模效应：2022年随着新产能投放，在设备增多的情况下，批产后的规模效应将快速显现。 第二，长期逻辑并未改变，今年看季度利润环比向上确定性较高。 1）长期看，高温合金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增长的基本盘具备高确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃气轮机等提供更大市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供应要 2步，走完科研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成材率要求很高，我们认为“十四五”抚钢占据军用高温合金、高强钢的主导地位不会变化，现在核心问题是产能问题。总之，长期看抚钢核心竞争力没有变化，其卡位优势仍然显著。 2）业绩：随着逐步完成涨价的订单，且 2022Q3产量逐步释放，今年业绩环比向上仍然是高确定性的，尤其是看 2023年产能释放业绩大幅增长是可以预期的，看 2023年估值是非常有吸引力的。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.82、10.03、15.18亿元，对应估值 35X、27X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。

事件：抚顺特钢是国盛军工团队核心推荐公司，2022年初至今下跌27.13%，位居全市场跌幅第8，但我们仍然坚定看好。原因在于：第一，抚钢调整的原因，仅是短期因素，不改长期成长逻辑：1、阶段性因素造成短期业绩波动，2021Q4已经充分显现。公司已经发布2021年业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润（7.28~8.15亿元，同比增长31.98%~47.74%），单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润（0.43~1.30亿元，同比-70.75%~-11.56%）。短期业绩波动的原因此前在三季报公告已有预判：主要受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等阶段性因素影响。 2、市场过度担心能源电价上涨、民品利润等影响，而忽视了公司提质增效的手段。 能源电价等成本端，2020年公司燃料动力费用6.76亿元，电价小幅上涨以及冬季燃气价格上涨等影响有限，民品也主要是覆盖费用，短期确实有成本端压力。但我们认为核心的判断是，公司通过何种提质增效的手段可以覆盖成本端不利变化，或带来其他有利变化：1）原材料价格的影响：根据2020年年报原材料占到总成本的60.5%，燃料动力占到13.9%，原材料成本是影响的重中之重，2022年镍、钴等价格的走势，我们倾向于认为有利于成本端下降。 2）产品端涨价：由于三高一特产品供不应求的现实状况，因原材料等价格上涨产品涨价也是情理之中，也可以有此预期。 3）新产能的扩产：2022年是抚钢扩产产能逐步释放的第一年，根据2021半年报所述，2022H1陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产，产量将持续提升。 4）工艺及规模效应的显现：继续提升特钢成材率、设备增多后批产后的规模效应将快速显现。 5）民品效益的改善：民品品类扩充以提高产能利用率，其他降本手段等。 第二，我们仍然坚定看好抚钢的原因，依然是两机大赛道上供给非常稀缺的核心卡位企业：1、所在两机行业基本面趋势没有变。两机赛道“航空发动机+燃气轮机”是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。 4大成长逻辑奠定10年以上持续快速成长期， 催生万亿级别赛道：WS10等主力型号大批产、新型号不断迭代投产、维修市场快速打开、商发产业化进程提速。此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 2、抚钢的变形高温合金产品的高壁垒、产业格局没有变。高温合金以其高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，其高壁垒体现在：1）高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；2）下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换；3）大规模生产与小批量生产完全两回事，这要考虑到批量与成材率的影响。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 3、抚钢是航空发动机、导弹、军机等众多赛道上的核心卡位企业没有变，其供给的稀缺性也没有变。抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，是航发赛道的核心卡位企业；高强钢市占率95%以上，抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M 钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机、导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 4、抚钢业绩长期持续增长的趋势没有变。如上所述，短期成本压力也有多种手段解决，我们要看抚钢的长期成本能力：目前国内航空航天领域变形高温合金的市场需求十分旺盛，供不应求状况十分凸显，一方面是全面备战带来的行业高增，以及商用航发、燃气轮机等市场需求不断加码；另一方面是国产替代仍有很大提升空间。 所以抚钢的长期持续增长具有高确定性，关键在于扩产节奏，我们认为未来5~7年抚钢具备保持30%~50%业绩增长的持续动力。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.82、10.93、16.51亿元，对应估值46X、33X、22X，维持“买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。

事件：公司发布 2021年业绩预告，预计 2021年公司实现归母净利润（7.28~8.15亿元，同比增长 31.98%~47.74%），扣非归母净利润（6.43~7.04亿元，同比增长26.07%~38.03%）。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润（0.43~1.30亿元，同 比 -70.75%~-11.56% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 （ 0.13~0.74亿 元 ， 同 比-91.45%~-51.32%）。 短期业绩波动主要系阶段性因素，核心关注扩产节奏：公司 2021Q4单季度业绩实现较大幅度下滑，根据 2021年三季报，这主要受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等阶段性因素影响。长期来看，公司作为国内军用高温合金、高强钢的核心卡位企业，所处航空发动机、导弹、军机等航空航天长期成长的赛道，重要的是高温合金的高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，未来将长期受益于军、民用航空发动机等赛道的发展。中期来看，尤其 2022年是抚钢扩产产能释放的第一年，根据 2021半年报所述 2022H1陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产，随着产能瓶颈打破，公司有望在未来 4年保持 30%~50%业绩增长。 坚定看好抚钢：我们一再重申坚定看好航空发动机赛道，尤其是航发赛道中壁垒极高、供给稀缺、格局确定的变形高温合金卡位龙头。 1、两机赛道“航空发动机+燃气轮机”是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。4大成长逻辑奠定 10年以上持续快速成长期， 催生万亿级别赛道：WS10等主力型号大批产、新型号不断迭代投产、维修市场快速打开、商发产业化进程提速。此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 2、抚钢是两机赛道中供给非常稀缺的公司，变形高温合金市占率超 80%。 1）高壁垒带来稳固的产业格局。高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 2）核心卡位：抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率 80%以上，高强钢市占率 95%以上。拥有极高的市占率既证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这类企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。 3、此外，抚钢还是我国军机、导弹等赛道的核心卡位企业。高强钢：抚顺特钢在国内率先研发生产 A100钢、300M 钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机、导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.82、10.93、16.51亿元，对应估值 54X、38X、25X，维持“买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。

事件概述：1月13日，公司发布公告：预计2021年实现归母净利7.28亿元至8.15亿元，扣非后归母净利6.43亿元至7.04亿元。据此测算，2021Q4公司实现归母净利0.43亿元至1.30亿元，环比Q3-83.12%至-48.86%；扣非归母净利0.13亿元至0.74亿元，环比Q3-94.25%至-66.82%，低于我们的预期。 分析与判断：2021Q4业绩下滑或是限产所致。在国家“压减粗钢产量”、“能耗双控”等政策大背景下，假定公司2021年钢材产量与2020年持平，据此测算，2021Q4公司钢材产量7.08万吨，环比Q3大幅下滑43.27%，同比2020Q4大幅下滑40.10%。 产销量下滑或导致单吨钢材的折旧摊销费用上升。 2021Q4产品价格环比下滑，原料成本下滑，电力成本上升。价格方面，2021Q4不锈钢市场价格环比小幅下滑0.60%，合金结构钢市场价格环比下滑3.22%，工模具钢市场价格环比上涨1.86%。原料方面，2021Q4废钢市场价格环比下滑6.48%，但随着电价市场化改革加速推进，电价上涨可能影响公司生产成本。整体看，2021Q4业绩环比大幅下滑的主要原因是产销量以及产品价格的下降。 高温合金领域未来贡献可期。高温合金对公司毛利贡献较大，2020年公司高温合金毛利率高达40.38%，为公司贡献毛利超过32%。公司高温合在航空航天市场占有率高达80%以上。军用等领域高温合金的需求增长有望带动高温合金产品销量的提升，进一步增厚公司业绩。 技改项目加码，未来2-3年内新增产能12.4万吨，产品结构有望进一步向高端化转变。公司四大主打产品高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢、高档工模具钢广泛服务于航空航天、国防军工、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等六大领域。公司多个技改项目在途，预计未来2-3年内新增产能达12.4万吨，其中2022年是投产高峰期。公司高端产品下游景气度高，公司高温合金现有产能约为5000吨，随着技改项目投产，未来产能或将提升至万吨以上。公司在特钢市场需求稳定增长的背景下，持续加大研发投入，并加码多个技改项目，高端产品产能扩张可期，产品结构有望进一步向高端化转变。 投资建议：公司重点发展国防军工、航空航天等领域产品，随着技改项目逐步投产，公司产品结构进一步优化，竞争力有望不断增强，驱动业绩释放。我们预计公司2021-2023年归母净利润依次7.73/10.08/12.84亿元，对应2022年1月13日收盘价17.85元，2021-2023年PE依次为46/35/27倍，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品需求不及预期，原材料价格大幅波动等。