蓄势待发,志为国际矿业巨头 公司目前的三道庄钼矿、刚果(金)TFM铜钴矿、巴西铌磷矿、澳大利亚NPM铜金矿均为“现金奶牛”,预计未来三年每年经营活动现金流90亿元左右,公司有息负债率仅29%,货币资金266亿元,公司现有资源仍有扩产空间,因此公司无论内生式增长还是外延并购均有较大发展空间。同时,公司正在收购原路易达孚金属公司,如果收购成功,可通过其全球贸易网络深入了解产业链,将明显提升公司对全球优质矿业资产的认识。 底部收购+管理提升,公司资源整合能力大幅提升 TFM铜钴矿和巴西铌磷矿收购成本为254亿元和100亿元,按照目前价格计算其价值为394亿元和155亿元,体现其收购时机精准;同时,公司发挥其三道庄钼矿副产品回收优势以及成本管理能力,将收购后的管理提升作为核心发力点,预计未来三年后TFM铜钴矿和巴西铌磷矿的投资回报率将达到6.3%和8.5%,公司全球范围的资源收购整合能力大幅提升。 给予公司“增持”评级 对比市盈率和现金流贴现估值方法,我们认为使用现金流贴现进行估值更为合适。公司现金流贴现的权益价值为1092亿元,其中三道庄钼矿452亿元,TFM铜钴矿429亿元,巴西铌磷矿163亿元,澳大利亚NPM铜金矿48亿元。对应A股合理价值为5.45元/股,按照当前AH溢价比例,对应H股合理价值为3.81港币/股,考虑到公司优良的资产质量和内生外延增长的发展前景,给予公司A股与H股“增持”评级。 风险提示: 宏观经济增速下滑导致金属价格下跌;刚果(金)政治动荡带来的经营风险;巴西政府因淡水河谷溃坝事件对矿业经营提出更高更严的标准;汇率波动造成汇兑损失。

铝价下跌致利润下滑 据公司年报,2018 年实现营业收入1,802 亿元,营业成本1,643 亿元,基本均与上一年持平;归属于母公司股东的净利润为8.70 亿元,同比下降38.4%,减利原因主要为原铝板块铝价同比降低,原材料价格同比上涨。此外,资产减值损失24.72 亿元,较上一年同期的1.39 亿元增加23.33 亿元,主要是产品价格波动较大导致月度计提跌价准备所致。 龙头地位持续巩固,全产业链增量可期 目前,公司氧化铝产能位居全球第一、原铝产能全球第二、炭素产能全球第一。2018年,电解铝产量417万吨,同比增长15.1%;氧化铝产量万吨,同比增长5.5%。据公司业绩说明会,2019年公司电解铝计划生产450万吨,同比增长7.9%;氧化铝生产1500万吨,同比增长11%。公司2018年拿下17.5亿吨储量的几内亚铝土矿采矿权,Boffa项目预计年底出矿。 铝价企稳,量价齐升,龙头弹性或将充分释放,给予“买入”评级 受供给侧改革影响中国电解铝产能天花板基本确定,基建逆周期投资持续发力,伴随消费旺季到来,库存有望回落,铝价或将企稳。结合公司增产,形成量价齐升,预计2019-2021年eps为0.18、0.21和0.25元,根据4月3日价格计算pe为24.8、21.3和17.9倍。据wind,铝行业A股与公司业务相似的4家公司平均PB为1.45倍,给予公司2019年1.45倍PB较为合理,对应合理价值为5.32元/股,给予“买入”评级;铝行业H股与公司业务相似的3家公司平均PB为0.91倍,给予公司2019年0.91倍PB较为合理,对应合理价值为3.34港元/股,给予“买入”评级。 风险提示:公司计提减值,基建推进速度放缓,下游消费不及预期

非流动资产处置致业绩大幅下滑 据公司年报,2018年公司实现营业收入189.51亿元,同比增长2.6%;归母净利6.23亿元,同比下降46.1%;归母扣非净利9.60亿元,同比下降16.3%;EPS0.122元,同比下降53.7%。公司非经常性损益表显示,2018年非流动资产处置损益金额为-3.94亿元,我们认为此项为公司业绩大幅下滑的主要原因。此外,因子公司技改和检修,2018年公司精矿含铅锌金属量减少4.8%至35.29万吨,铅锌精炼产品减少2.9%至46.85万吨。SHFE锌价格同比减少2.5%。产量和锌价下降,是造成利润下降的另一原因。 产业链完善,盈利能力强 公司是国内铅锌行业龙头标杆企业,具有国内自给率高、冶炼规模大和产业链完整等优势。根据公司2017年非公开发行股票的可行性报告,荣达矿业(甲乌拉矿区)铅锌银矿将在2020年一季度完成技改会增加30万吨采选能力,公司采选能力达到330万吨。2019年公司计划产出精矿含铅锌金属量35万吨,铅锌精炼产品47.23万吨,银90吨,继续以市场为导向实现矿山高产优产,冶炼满产满销。 聚焦主业,提高核心竞争力 为聚焦主业,优化资产结构和资源配置,提高其核心业务竞争力,公司全资子公司彝良驰宏矿业拟将其持有的云南云铝海鑫铝业11.01%股权以人民币13603万元转让给云铝股份。本次交易完成后,彝良驰宏不再持有海鑫铝业股权。此次交易标的同口径对应净资产评估增值率4.15%。 盈利预测与投资建议 结合公司业务和铅锌价格,预计公司2019-2021年EPS分别为0.25、0.28、0.29元/股,对应PE分别为21、16、15倍;据wind,铅锌行业A股与公司业务相似的5家公司平均PB为2.4倍,我们认为给予公司2019年2.4倍PB较为合理,对应合理价值为7.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示:铅锌价格不及预期,公司相关项目推进不及预期。

增发融资购买Nevsun,海外并购再下一城 据公司A股增发预案,公司拟增发不超过34亿股(不超过公司已发行总股份数的15%)筹资不超过80亿元,用于支付以要约收购方式收购Nevsun100%股份(总投资93.6亿元)的收购款,目前Nevsun全部已发行股份中的89.37%已接受公司要约,本次要约收购已经获得成功。 金铜锌储量将大幅提升,与塞尔维亚RTBbor项目产生协同 Nevsun收购完成后,公司铜、金、锌的权益储量将分别增长26%、18%、24%,且预计一期开发的Timok上矿带的铜平均品位3.7%,金平均品位2.4克/吨,属于储量大、品位高且有意愿出售的世界级矿山。同时,Timok项目与RTBbor项目同位于塞尔维亚且相距不远,RTBbor项目的成功将为Timok的开发打下了良好的政府与社区关系,形成协同效应。 预计增发摊薄EPS有限,分红强化股东回报 本次增发募资不超过80亿元,如果增发价按照1月2日收盘价3.01元/股的9.5折计算,摊薄18年EPS不超过10%;同时,据公司未来三年分红规划,原则上每年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的25%。17年分红方案为每股派发现金红利0.09元,按照A股除权日股价3.61元/股计算,股息率达到2.5%,随着盈利水平的提升有望进一步提高。 给予公司“买入”评级 预计公司18-20年铜产量分别为24.4/34.5/39.3万吨,不考虑增发,EPS分别为0.19/0.25/0.28元/股,可比公司山东黄金、江西铜业、驰宏锌锗19年PE的万得一致预期分别为43/15/13倍,考虑到可比公司的业务结构差异以及公司铜产量快速增长,我们认为给予公司19年15倍PE估值较为合理,对应合理价值3.75元/股,“买入”评级。 风险提示:新矿建设投产不及预期;金属价格大幅下跌;公司继续大额计提资产减值;汇率波动造成汇兑损失;自然灾害造成采矿停产。

东安金矿投产,18年上半年归母净利同增157% 据公司半年报,18年上半年公司实现营收21亿元,同比增长159%,实现归母净利2.7亿元,同比增长157%,盈利同比大幅提升主要是东安金矿投产。其中:玉龙矿业实现净利1.1亿元,吉林板庙子实现净利1.0亿元,黑河洛克实现净利2.3亿元。黑河洛克上半年黄金销量为1.427吨,而产量为1.93吨,按照产量调整后净利约3亿元。 高品位、低成本优质矿山资源,向国内黄金行业龙头迈进 18年上半年,玉龙矿业的平均入选品位铅为1.7%、锌2.81%、银201g/t,受益高品位、多金属伴生,即便在14、15年有色金属价格大幅下跌的情况下,玉龙矿业毛利率一直维持在70%以上,成为公司前期发展的现金奶牛;黑河洛克东安金矿18年上半年的平均入选品位金为16g/t、银为98g/t,是国内不多见的高品位、低成本金矿,克金完全成本仅75元/克左右,将成为公司下一步发展的现金奶牛;吉林板庙子金英金矿上半年平均入选品位3.35克/吨,克金完全成本预计在170元左右,成本优势居国内行业前列;青海大柴旦目前黄金资源量已达到45吨,平均品位超过4克/吨,高于目前板庙子金英金矿,达产后黄金年产量将超过2吨。预计到2020年,公司矿产金产量将超过8吨,向国内黄金行业龙头迈进。 给予公司“买入”评级 按照18-20年金、银、铅、锌分别为275元/克、3.7元/克、1.85万元/吨、2.35万元/吨,预计公司18-20年EPS分别为0.38/0.44/0.48元/股,按8月28日收盘价计算对应PE分别为23/20/18倍,考虑公司黄金产量不断增长、矿山成本优势明显,给予公司“买入”评级。 风险提示 内蒙地区新建项目受环保影响进度不及预期;青海大柴旦露天转地下金矿项目进展仍具不确定性;美元持续走强压制金价。

钴价涨,毛利率降,18 年上半年归母净利同比下降26% 据半年报,公司18 年上半年实现营收86.6 亿元,同比增40%;实现归母净利3.3 亿元,同比下降26%,主要是17 年上半年低价钴原料库存贡献部分利润,而18 年上半年电池材料毛利率同比下降8.7 个百分点,以及公司研发支出同比增加1 亿元。其中:厦门金鹭实现归母净利2.0 亿元,三家钨矿企业(洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎)合计实现归母净利2.3 亿元。 公司盈利核心看钨钼,毛利率和产量提升助推业绩稳步增长 从半年报情况来看,基本全部营业利润来自于钨钼板块(6.1 亿元),而钨钼板块利润中主要来自三家钨矿企业和厦门金鹭(下游深加工)。随着硬质合金及其刀具产品价格随钨价向下游传导,以及厦门金鹭及天津百斯图刀具项目稳步扩产,钨钼产品毛利率和产量齐升将推动盈利稳步增长。 期待电池材料板块稳步量产 据半年报,公司海沧基地1 万吨三元材料项目正投产调试,三明基地0.6 万吨三元材料项目下半年完成设备调试,宁德基地1 万吨三元材料项目下半年进入设备安装阶段,随着三元材料产能逐步投产释放,叠加规模化效应和产品结构调整带来的毛利率提升,电池材料板块盈利有望快速提升。 给予公司“谨慎增持”评级 在钨精矿维持11 万元/的情况下,预计公司18-20 年EPS 分别为0.46/0.55/0.69 元/股,对应8 月29 日收盘价的PE 分别为30/25/20 倍,由于公司硬质合金刀具和三元材料量产仍需时日,短期钴价高位带来成本压力,给予公司“谨慎增持”评级。 风险提示 宏观经济增速下滑造成“工业牙齿”硬质合金需求下滑;动力电池材料行业产能过剩造成电池材料毛利率持续下跌;房地产行业调控政策造成公司房地产板块盈利的不确定性。