事项：公司发布2021年半年报，上半年实现收入593.24亿元，同比增长47.16%，归属上市公司股东的净利润2.52亿元，同比下降10.78%，扣非后净利润2.62亿元，同比增长34.93%，EPS 0.15元，公司业绩低于预期。 平安观点：阴极铜产量平稳，综合毛利率下降：经历了前几年产能释放，2021年公司产能基本稳定。2021年上半年公司主要产品阴极铜产量64.6万吨，同比增长4.8%；其他产品中铜精矿产量为4.4万吨铜金属，同比减少10.1%；副产品黄金产量11.7吨，同比增长24%；白银产量333.5吨，同比增长8.8%；硫酸产量212.7万吨，同比增长1.5%。公司现有阴极铜产能130万吨，远高于自身铜矿产量，综合毛利率受到铜冶炼加工费水平影响较大，2021年上半年铜冶炼加工费持续低迷，公司综合毛利率有所下降，为4.34%，同比下降0.81个百分点。 费用控制得力，资产减值对利润有一定影响：2021年上半年，公司加强费用控制，包括销售费用、管理费用、财务费用和研发费用在内的期间费用率为2.27%，同比下降1.17个百分点，部分缓解了综合毛利率下降的影响。2021年上半年公司计提资产减值准备1.30亿元，其中存货跌价准备1.27亿元，而去年同期公司计提的资产减值金额小，因此，资产减值计提对公司上半年利润造成了一定的影响。 公司是中铝集团铜产业唯一上市平台：公司控股股东为云铜集团，最终控制人为中铝集团，是中铝集团铜产业的唯一上市平台。中铝集团下属的中国铜业在秘鲁拥有铜矿资源，探明储量约1000万吨，目前铜矿年产能为21万吨铜金属。未来中铝集团和公司在铜资源可能的合作存在较大空间。 盈利预测及投资评级：考虑到铜冶炼加工费较低迷，我们下调公司盈利预测， 预计公司2021~2023年EPS 分别为0.40/0.46/0.48元（ 原0.55/0.60/0.64元），当前股价对应2021年PE 38倍，维持公司“推荐”投资评级。 风险提示： （1）产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品，而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响，波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动，将对公司业绩和经营造成较大的影响。 （2）套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易，在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误，或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况，则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。 （3）需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关，如果未来市场需求低迷，将影响公司产销，进而对公司盈利造成不利影响。

云南铜业公布2020年年报，资产减值拖累公司业绩 2020年公司实现营业收入882.39亿元，同比增加39.42%；利润总额10.72亿元，同比下降7.68%；归属于母公司的净利润3.80亿元，同比下降43.33%。公司2020年度计提各项资产减值准备6.28亿元，其中对老弱矿山计提资产减值5.79亿元。 国内三大铜冶炼基地布局完成，普朗铜矿业绩超额兑现 随着东南铜业和赤峰云铜在2018年、2019年相继投产，公司在国内形成了三大冶炼基地，阴极铜产能共计130万吨，权益产能92万吨，位列国内铜冶炼企业第一梯队。2020年迪庆有色共生产铜精矿含铜6.08万吨，扣非净利润8.08亿元，成为公司重要的盈利来源。迪庆有色超额完成了2018-2020年业绩承诺，完成率194.25%。 公司期间费用率下降 报告期内公司发行了30亿元超短期融资券，票面利率平均2.72%；发行了5亿元公司债券，利率3.79%，公司融资成本有一定下降。截至2020年末公司资产负债率为70.4%，比2019年末略有下降。 投资建议：维持“增持”评级 预计公司2021-2023年归母净利润分别为8.46/9.26/9.26亿元，同比增速123.0/9.5/0%，摊薄EPS分别为0.50/0.55/0.55元，当前股价对应PE为27.2/24.9/24.9X。考虑到公司是国内铜冶炼头部企业，作为中铝集团旗下铜上市平台具有原料供应优势，对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险导致铜、贵金属和硫酸价格超预期下跌；铜精矿持续紧张，加工费处于低位；公司铜精矿产量不及预期。

220020年业绩同比回落。2020年公司实现营业收入882.39亿元，同比+39.42%；归母净利润3.80亿元，同比-43.33%；扣非归母净利5.60亿元，同比-2.95%；实现毛利52.65亿，同比+14.26%，其中电解铜、贵金属毛利占比分别为64.7%、21.47%；实现基本每股收益0.22元；拟10股派1元。2020Q4公司实现营业收入224.3亿元，同比+18.87%，环比-12.02%；实现归母净利-0.66亿；扣非归母净利1亿元，同比+217%，环比-165%，实现毛利18.8亿，同比+25%，环比+40%。 220020年公司产品量价齐升毛利增长，资产减值增加及投资收益亏损拖累业绩。 业绩增项主要来自公司产品量价齐升，毛利增长。2020年公司毛利增长14.26%。 一是铜产品量价齐升。2020年国内铜现货均价48887.9元/吨，同比+2.39%；公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司权益铜精矿产量7.2万吨，同比+10.08%，电解铜产量103.9万吨，同比+17.4%。其中迪庆有色生产铜精矿含铜6.08万吨，同比+26.69%；营业收入26.99亿元，同比+31.21%；扣非后净利润8.18亿元，同比+65%，2018~2020年度盈利承诺合计8.17亿元，实际盈利合计15.88亿元，是盈利承诺1.94倍，兑现盈利承诺。二是贵金属量价齐升。2020年国内黄金现货均价387.44元/g，同比+24%，白银现货均价4576元/kg，同比+16%；公司生产黄金16.9吨，同比+41.4%，黄金销量16.9吨，同比+41.4%；生产白银621.68吨，同比-3%，白银销量822.48吨，同比+22.3%；黄金产销量增长主要是由于子公司赤峰云铜产能释放，阳极泥产量增加，增加了黄金的原料。业绩减项主要来自，一是投资收益大幅亏损。2020年投资收益-2.28亿，主要是本期公司期权投资收益较上期减少。二是资产减值损失增加。2020年公司计提资产减值损失-6.43亿，其中固定资产减值损失-5.05亿，一是云南金沙矿业滥泥坪铜矿已经不具备盈利能力；二是云南迪庆矿业根据目前找探矿结果，氧化矿量逐年减少，部分设备设施闲置以及受金沙江白格堰塞湖灾害影响，矿区主要供电线路破坏严重，矿山采掘失衡情况加剧，资产存在减值迹象。三是玉溪矿业狮子山矿十八中段以上资源面临枯竭。四是保定云铜有色金属有限公司因长期停建资不抵债，已向法院申请破产清算。三是少数股东损益占比增加。2020年实现少数股东损益4.33亿，同比+42%，少数股东损益/净利润约53%，较去年同期增加约22pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。截至2020年末，上市公司保有铜金属量471.16万吨，铜平均品位0.42%。 据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。值得重视的是，根据《中国铝业集团有限公司2021年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。一期项目于2013年12月10日建成投产，设计产能为年产铜金属22万吨，2015年6月1日开始商业化生产，特罗莫克二期扩建项目已于2018年2月开工建设，于2020年9月底建成投产。 2016~2019年该矿分别生产铜金属16.83万吨、19.34万吨、14.83万吨、19万吨。2020年1~3月生产铜金属3.6万吨；二期项目达产后T矿年产铜精矿将提高到30万吨。 国内工业生产有望迎来旺季，铜市即将进入去库周期，考虑到美联储强调继续维持宽松，国内外有望维持低利率环境，铜价中枢有望系统性抬升。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，结合国内外疫苗利好消息不断涌现，美国刺激政策落地，铜价中枢有望系统性抬升。 投资建议：维持“买入--AA”评级，66个月目标价515元。我们按2021-2023年铜价皆为6.5万的假设测算，公司有望实现归母净利8.8亿、9.9亿，10.3亿，预计EPS分别为0.52元、0.58元、0.60元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价15元，分别相当于2021~2023年28.8x、25.8x、24.9x。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，资源注入不及预期。

资产减值和投资收益下降对公司业绩构成较大影响：公司业绩下降主要是资产减值准备计提和投资收益下降造成。2020年公司计提资产减值损失6.43亿元，相比 2019年多计提 5.45亿元，主要是下属滥泥坪铜矿和迪庆矿业因成本上升、设备闲置等原因资产减值计提；2020年公司因期权投资等，确认投资损失 2.28亿元，而 2019年则实现投资收益 1.69亿元。 公司主要产品产量增长，毛利率小幅下降：2020年公司主要产品产量增长，其中阴极铜随着此前铜冶炼项目全面达产，产量增加，2020年产量131万吨，同比增长 17.4%；铜精矿含铜 9.8万吨，同比增长 16.3%；黄金 16.9吨，同比增长 41.4%。2020年尽管铜冶炼费下降，但公司铜精矿受益铜价回升，公司综合毛利率 6.0%，小幅下降 1.3个百分点，其中阴极铜毛利率小幅下降 0.4个百分点至 5.2%。 公司规模领先，行业地位稳固：目前公司下属五家铜冶炼厂，分布在云南、内蒙古、福建等地，2020年阴极铜总产能为 130万吨，同时拥有铜矿 9座，主要分布于迪庆、玉溪、楚雄等地，2020年铜资源量 471万吨。公司已形成了包括铜矿采选、铜冶炼在内较为完整的产业链，铜冶炼规模及铜资源储量位居行业前列，行业地位稳固。 盈利预测及投资评级：我们维持公司 2021、2022年盈利预测，并引入 2023年盈利预测。预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.55/0.60/0.64元，对应 2021年 3月 29日收盘价 PE 分别为 25/23/22倍，维持“推荐”投资评级。

2020Q3单季度扣非净利润同比大幅增长公司前三季度实现营收658亿元，同比+48.15%；实现归母净利润4.46亿元，同比-27.72%；实现扣非净利润4.59亿元，同比-15.71%。Q3单季度实现营收255亿元，同比+35.86%，环比+10.55%；实现归母净利润1.63亿元，同比-32.02%，环比+1.10%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比+12.43%，环比+142%。公司Q3单季度归母净利润和扣非归母净利润出现较大差别，我们认为主要是由于铜价上行过程当中，公司套保对冲损失掉了部分业绩弹性。 公司Q3单季度扣非净利润同比大幅增长，主要是由于核心商品价格在经历过3月海外金融市场发生严重流动性风险之后快速抬升，三季度价格始终保持在高位，所以三季度均价环比二季度有明显提升，其中LME铜均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是5823/5945/5648/5380/6519美元/吨，2020Q3单季度环比增长21%；Comex黄金均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是1481/1485/1588/1726/1917美元/盎司，2020Q3单季度环比增长11%。 铜资源储量丰富，采选冶产能全面达产资源储量丰富，采选冶产能全面达产截止2020年6月底，公司保有铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。公司2018年完成迪庆有色的收购和并表，旗下普朗铜矿成为公司单体产量最大的矿山，普朗铜矿现有设计产能是1280万吨，目前已经达产达标，满产状态下铜精矿含铜年产量可以超过6万吨，而且单位成本低，能进一步摊薄公司铜精矿的单位生产成本。另外，公司阴极铜年产能达到130万吨，国内三大冶炼基地形成稳定的产业格局。 风险提示：项目建设进度不达预期，铜产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2020-2022年营业收入分别为865.05/872.43/870.77亿元，同比增速36.7/0.9/-0.2%，归母净利润分别为6.52/10.61/12.54亿元，同比增速-2.69/62.75/18.19%；摊薄EPS为0.38/0.62/0.74元，当前股价对应PE为36/22/19X。考虑到公司是国内优质的铜矿山企业，铜冶炼规模居于国内前列，业绩对铜价有高弹性，另外集团公司有优质的铜矿资源未来有可能会注入上市公司，维持“买入”评级。

2020年前三季度公司业绩同比回落，第三季度业绩环比上升。2020年10月26日晚，公司发布2020年三季报。实现营收658.08亿元，同比+48.15%，归母净利4.46亿元，同比-27.72%，扣非后归母净利4.59亿元，同比-15.71%，实现基本EPS0.26元,同比-27.71%。2020年前三季度公司实现毛利33.85亿元，同比+8.99%。2020Q3公司实现营业收入255亿元，同比+35.86%，环比+10.55%；实现归母净利1.63亿元，同比-32.02%，环比+1.09%；实现毛利润13.35亿，同比+14.5%，环比+27.02%。 2020年前三季度公司产品以量补价，毛利增长，少数股东损益占比提升。2020年前三季度国内铜现货均价47007元/吨，同比-1.2%。2020年前三季度公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司毛利保持增长。前三季度业绩减项主要来自，一是销售费用上行拖累业绩。前三季度销售费用5.17亿，同比增加1.5亿，同比+40.07%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加。二是少数股东损益占比增加。前三季度实现少数股东损益4.24亿，同比+49.52%，少数股东损益/净利润约49%，较去年同期增加约17pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。 2020年第三季度铜价快速修复带动公司业绩回暖。第三季度业绩增项主要来自铜价回暖，盈利能力提升。随着国内新冠疫情逐步被控制，需求开始复苏。2020Q3国内铜现货价格51479元/吨，环比+16.92%。公司实现毛利润13.35亿，同比+14.5%，环比+27.02%。业绩减项主要来自一是投资收益下降。第三季度公司投资净损失0.28亿，考虑到2020H1投资净收益期末余额0.95亿，第三季度投资收益项对当期损益影响约-1.2亿，其中主要是期权投资收益减少。二是非全资子公司盈利增加，少数股东损益占比提升。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。 铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020年10月23日，铜价收于6876美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约49%，相比年初上涨11%。考虑到美国财政刺激政策终将落地，美联储鼓励通胀超调，全球疫苗即将研发成功，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价17.45元。我们按照2020-2022年铜价4.8万、5.2万、5.5万的假设测算，公司有望实现归母净利6.94亿、9.88亿，13.06亿，预计EPS分别为0.41元、0.58元、0.77元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价17.45元，相当于2021年30x动态市盈率。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。

事项：公司发布2020年三季报，实现收入658.08亿元，同比增长48.15%；归属上市公司股东的净利润4.46亿元，同比下降27.72%，每股收益0.26元；扣非后归母净利润4.59亿元，同比下降15.71%。 平安观点：第三季度扣非归母净利润增长，毛利率环比有所提升：2020年第三季度，公司收入同比增长35.86%，归母净利润1.63亿元，同比下降32.02%，扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长12.43%。三季度公司因期权投资等原因产生投资亏损1.23亿元，导致公司扣非前归母净利润的下降。公司三季度收入增长与产销增加有关。2018年以来，公司赤峰云铜和东南铜业各40万吨电解铜项目投产,新项目产能释放集中在2019年和2020年，同时公司增加了贸易业务，推动公司2020年三季度电解铜及其副产品产销增长。2020年第三季度随着产品价格回升，公司综合毛利率5.24%，尽管同比略下降0.97个百分点，但环比上升0.68个百分点。 未来铜的价格有支撑，四季度业绩或环比提升：我们认为未来流动性宽松的格局不会有大的变化，中国精炼铜的需求保持回升，铜的价格有较强的支撑。公司2020年四季度铜矿以及冶炼副产品均价将可能给比三季度高，四季度公司业绩环比或提升。 公司背靠中铝集团，规模位居行业前列：公司是中铝集团铜板块业务的唯一上市公司，未来将继续得到中铝集团的全方位支持。在近年来新项目投产下，公司已成为我国铜行业龙头企业，电解铜规模达到130万吨，位居行业前三；到2020年6月底，保有铜资源储量475万吨，拥有我国主要铜矿普朗铜矿的控股权。 投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2020~2022年的EPS分别为0.42/0.55/0.60元，对应2020年10月26日收盘价的PE分别为33/26/23倍，维持“推荐”投资评级。

1．事件 公司2020年上半年营业收入403.13亿元，同比增长57.14%，归母净利润2.83亿元，同比降低24.98%；实现每股收益0.17元。 2．我们的分析与判断 （一）铜价下跌叠加硫酸胀库的影响，上半年业绩下滑 报告期内，受新冠肺炎疫情影响、铜需求不振、铜价和加工费下跌。2020年上半年电解铜平均价格为4.47万元/吨，同比降低7.47%；硫酸的上半年平均价格为133.92元/吨，同比下降59.11%。铜精矿长单加工费同比继续下跌，现货加工费处于下行通道，加工费持续下滑压缩铜产业链中游冶炼部分的利润。此外，上半年受到疫情影响，下游化工企业开工不足，国内铜冶炼厂产生硫酸胀库问题，硫酸价格出现大幅下滑甚至倒挂现象。硫酸的上半年平均价格为133.92元/吨，同比下降59.11%。铜价与硫酸价格的下跌使公司2020H1业绩较去年同期出现了明显的下滑。 （二）疫情稳定、流动性超宽松环境，利好金属和硫酸价格上行 由于新冠肺炎疫情影响，2020年上半年铜需求下滑，铜价和加工费下跌。而在疫情获得控制，经济重启逐步恢复使铜下游需求回升，以及货币宽松政策的支撑下，铜价逐步止跌企稳，出现反转上涨的趋势。而硫酸下游磷肥市场占比超50%，其中湖北省磷肥产能占比达到30%，疫情导致湖北的磷肥企业上半年开工受到不利影响，短期难以复工，另外叠加硫酸上游的生产端，供应充裕，硫酸价格受到冲击。后期随着疫情的缓和，下游产业链的恢复，将有效提高硫酸的需求，硫酸产品的价格有望在下半年出现提振。铜价与硫酸价格的企稳反弹，都利于公司业绩的边际改善。 （三）普朗铜矿、赤峰云铜等技改项目和香格里拉多地探矿增储、探转采项目推进成为未来业绩看点 公司全力推进的普朗铜矿一期采选工程竣工验收，打造“安全、环保、绿色、科技、美丽”的现代智能矿山，抓好生产经营的规划下，有利于公司的内生增长。赤峰云铜环保升级搬迁改造项目的推进有利于未来的业绩稳定的释放。另外，以云南省香格里拉地质勘探、羊拉铜矿、元江县铜矿探矿权、楚雄尾矿库治理项目等探矿增储、探转采推进和环保等项目的推进对于推动公司的长足发展将会起到重要作用。截止2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。

上半年净利润减少约25%，二季度净利润减少约20%公司上半年实现营收403.13亿元，同比+57.14%；实现归母净利润2.83亿元，同比-24.98%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比-37.15%。Q2单季度实现营收230.62亿元，同比+61.94%，环比+33.69%；实现归母净利润1.61亿元，同比-20.54%，环比+32.48%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比-37.41%，环比+28.93%。 公司上半年净利润同比有所下滑，主要是三方面因素：1）今年铜精矿长单加工费同比继续下降，现货加工费也处于下行通道，加工费持续下滑会压缩冶炼端的单位利润；2）今年上半年受到疫情的影响，下游化工企业开工不足，国内铜冶炼厂产生硫酸胀库问题，硫酸价格出现大幅下滑，甚至还出现过价格倒挂的现象；3）今年上半年疫情影响下金属价格出现大幅波动，国内现货铜平均价格约为4.45万元/吨，同比下降7.88%。上半年主产品产量同比均实现增长，黄金产量表现亮眼公司上半年自产铜精矿含铜4.87万吨，同比增加13.65%；阴极铜61.67万吨，同比增加34.19%；黄金9400千克，同比增加70.14%；白银306.58吨，同比增加12.25%。公司2019年年报当中制定的全年生产规划是：矿山铜金属产量8.60万吨、阴极铜121万吨、黄金10吨和白银600吨。上半年全部实现“时间过半，产量过半”的目标，其中黄金产量9.4吨，几乎在半年时间完成了全年的生产目标。风险提示：项目建设进度不达预期，铜产品产销量不达预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 预计公司2020-2022年营收为820.80/872.43/870.77亿元，同比增速29.69/6.29/-0.19%，归母净利润为6.62/13.21/16.70亿元，同比增速-1.18/99.50/26.49%；摊薄EPS为0.39/0.78/0.98元，当前股价对应PE为37/19/15X。考虑到公司是国内优质的铜矿企业，冶炼规模居于国内前列，业绩对铜价有高弹性，另外集团公司有优质铜矿资源未来有可能会注入上市公司，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司发布2020年半年报，2010年上半年实现营业收入403.12亿元，同比增长57.14%；实现归属于母公司净利润2.83亿元，同比下降24.98%；加权平均净资产收益率为3.36%，同比下降1.41%。公司业绩略低于预期。 铜产品产量再创新高，营收快速增长。2020年上半年，公司自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比增长13.65%，略超年度生产计划；生产阴极铜61.67万吨，同比增加34.19%。随着公司普朗铜矿和东南铜业的全面达产，公司铜产品产量快速增长，带动营业收入大幅上升。 销售费用同比大幅增加，硫酸业务拖累业绩。2020年上半年，公司销售费用达3.36亿元，同比增长49.81%，费用大幅增长的原因是产销量增加，导致运输费装卸费增加。上半年，受新冠疫情影响，硫酸库存高企，而下游需求恢复缓慢，导致公司化工业务出现亏损，毛利同比下降1.87亿元。 中铝集团铜业务核心主体，股东实力雄厚。公司是中铝集团铜业务板块核心主体和唯一的铜业务上市平台，中铝集团现有铜金属资源储量约3010万吨，具备铜精矿含铜产量33万吨/年，铜冶炼产能130万吨/年的生产能力。 铜矿供给收缩，需求回暖有望带动铜价上涨。2018-2020年全球较少有大型矿山新增投产计划，铜矿供应偏紧。据国际铜业研究小组数据，2019年全球铜市供应短缺7.7万吨。今年上半年，受疫情影响，铜矿供应受到扰动，世界金属统计局数据，上半年全球铜市供应短缺15.5万吨。下半年，随着全球经济活动的修复叠加国内传统需求旺季，铜需求增加有望带动铜价维持强势。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属母公司所有者净利润分别为7.73亿元、9.1亿元和11.01亿元，对应每股收益分别为0.45元、0.54元和0.65元，对应当前股价PE分别为32.9倍、28.0倍和23.1倍。公司是国内优质铜矿企业，矿产铜和冶炼产能即将全面达产，同时公司股东背景雄厚，资产注入预期较强，在全球铜市供需缺口背景下，公司业绩具有较高的弹性，维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示：（1）建矿山投产进度不及预期；（2）下游行业需求下降导致产品销售不及预期；（3）市场竞争加剧导致产品毛利率下降。

事件：公司公布2020年中期业绩报告。 投资要点: 营收大幅增长，利润同比下降。2020上半年,公司实现营业收入403.13亿元，同比增长57.14%；实现归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比下降24.98%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.94亿元，同比下降37.15%;实现经营活动现金流净额19.42亿元，同比下降1.32%；基本每股收益0.17元。2020年二季度单季，公司实现营业收入230.62亿元，同比增长61.94%；实现归属母公司股东利润1.61亿元，同比下降20.59%； 实现扣除非经常性损益的净利润1.09亿元，同比下降37.41%。公司营业收入大幅增长主要是因为公司产品产销量大幅增加，其中公司电解铜产品营业收入同比增长52.31%公司、贵金属产品营业收入同比增长96.45%。 铜价大幅波动，毛利率下降。受疫情影响，上半年铜价大幅波动，走势呈现V型态势。上海期货交易所铜最高触及49380元/吨，最低下探至35170元/吨，年中收于48940元/吨，上半年均价为44391.62元/吨，同比下跌8.09%。同时，公司营业成本增加较快，公司毛利率较去年同期下降2.48个百分点至5.08%，导致公司利润出现较大下降。 公司产品产量再创新高。2020年上半年，公司主产品产量实现同比增长。自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比增加13.65%；生产阴极铜产量61.67万吨，同比增加34.19%；生产黄金9400千克，同比增加70.14%；生产白银306.58吨，同比增加12.25%。在黄金价格向好的情况下，公司加大采购了部分含金相对高的铜精矿。 公司优化财务结构降低融资成本。公司发行超短期融资券20亿元、公司债券5亿元；加大与各金融机构的协商力度，调整债务结构，进一步降低公司融资成本；积极向政策性银行争取到9亿元优惠利率贷款，同时子公司争取到“三区三州”扶贫政策用优惠利率置换了前期14.58亿元贷款，有效降低了公司融资成本。 铜价或继续维持较高水位。铜消费主要来自于电力、房地产和基建等领域。中国电力投资领域铜消费占比约一半，国家电网最新年度投资计划调整至4600亿元，预计全年电网投资额将达到5000亿元。前7个月电网投资增速为1.6%，预计未来投资增速将较去年同期增加3.7%，下半年电网投资将提速。地产和基建领域受高温和南方汛期影响施工受阻，随着疫情和灾情消退，下半年施工将逐渐恢复。整体上，预计在电力、房地产以及基建的投资拉动下，下半年铜消费有望回升，铜均价或继续保持较高水位。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年全面摊薄后的EPS分别为0.42元、0.51元和0.56元，按8月28日收盘价14.59元计算，对应的PE分别是33.9倍、27.8倍和25.4倍，考虑公司处于国内铜冶炼行业第一方阵，产业协同优势明显,融资成本下降,铜价有望保持较高水位,下半年业绩有望改善,继续给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）公司项目进展不及预期。

2020年上半年业绩回落。2020年8月27日晚，公司发布2020年中报，实现营收403.13亿元，同比+57.14%；实现归母净利2.83亿元，同比-24.98%；扣非后归母净利1.94亿，同比-37.15%；实现EPS 0.166元，同比-24.97%。2020年上半年公司实现毛利20.49亿，同比+5.6%，其中电解铜、贵金属业务毛利占比分别为59.11%、31.57%。 随着普朗铜矿及东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，2020年上半年公司产品产量增加，毛利保持增长。受新冠疫情影响，上半年国内铜均价为44391.62元/吨，同比-8.09%。公司主营铜产品产量增长，铜业务实现毛利12.11亿，同比+23.54%。 公司自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比+13.65%；生产阴极铜产量61.67万吨，同比+34.19%。上半年国内黄金均价为369.53元/克，同比+28.41%；白银均价为4018.02元/公斤，同比+11.51%。公司贵金属业务量价齐升，实现毛利6.47亿元，同比+6.23%。 公司生产黄金9400千克，同比+70.14%；生产白银306.58吨，同比+12.25%。上半年期间费用上行拖累业绩。本期期间费用总计14.35亿，同比+12.5%，其中销售费用3.36亿，同比+49.81%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加；财务费用5.51亿，同比+16.25%，主要是负债规模有所增加。 2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产。矿产铜方面，2020年普朗铜矿有望全面达产，实现1250万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130万吨阴极铜产能有望全面达产。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。 铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020年8月26日，铜价收于6600美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约37%，相比年初上涨6%。 考虑到疫苗的进展加速有望进一步解除疫情压制，Q4欧美财政政策落地以及货币政策维持宽松，Q4有望迎来新一波旺季补库，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价15.19元。我们按照2020-2022年铜价4.6万、5.2万、5.2万的假设测算，公司有望实现归母净利6.11亿、10.33亿，11.83亿，预计EPS 分别为0.36元、0.62元、0.70元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价15.19元，相当于2021年25x 动态市盈率。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。

主导产品产量大增驱动业绩较快增长:2019年公司自产铜矿和阴极铜的产量均保持增长,其中自产铜矿因普朗铜矿产能发挥,达到8.50万铜金属吨,同比增长6.21%;主导产品阴极铜,随着东南铜业以及赤峰云铜投产,公司阴极铜产能提高到130万吨,相应阴极铜产量同比大幅增长63.93%至112万吨。毛利率方面,2019年铜冶炼费有所下行,但公司自产铜矿产量增加,阴极铜毛利率基本保持稳定,为5.62%。 副产品贵金属业绩贡献增加,硫酸受抑制:随着阴极铜产量的增加,2019年公司副产品产量增加。贵金属方面,黄金产量约12吨,同比增长53.20%;白银产量641吨,同比增长29.83%。2019年贵金属价格表现亮眼,公司贵金属毛利率提升5.74个百分点至19.30%,对公司业绩有一定推动。2019年公司硫酸产量亦大幅增长80.38%至390万吨,但硫酸价格低迷,公司硫酸收入下降约18%,毛利率大幅下降34.90个百分点至21.72%。 期间费用率稳定,投资收益和减值损失对利润有一定影响:2019年公司期间费用率基本稳定,其中销售费用率0.95%,增加0.02个百分点;管理费用率2.21%,增加0.22个百分点;财务费用率1.51%,下降0.35个百分点。其他对利润有一定影响为投资收益和减值损失,其中受益合营公司盈利好转以及期权到期产生收益,2019年公司实现投资收益1.69亿元;2019年公司应收账款计提信用减值为2.52亿元,而资产减值主要因存货跌价损失等达到9800万元,二者对公司利润有一定负面影响。 预计公司阴极铜产量继续增加,冶炼费下行空间有限:2020年预计公司继续受益新增产能释放,阴极铜的产量仍有望保持增长。同时随着中国新增铜冶炼产能放缓,我们判断2020年铜冶炼费将趋稳,继续下行的空间不大。在冶炼产能方面,除了现有投产的西南铜业、东南铜业和赤峰云铜合计约130万吨产能,公司还有保定云铜在建的20万吨项目,预计公司未来铜产能将继续增加。 盈利预测及投资评级:根据最新的产品价格判断,我们调整公司盈利预测,预计公司2020~2022年EPS分别为0.42(-29%)、0.55(-16%)和0.60(新导入)元,对应2020年4月10日收盘价的PE分别为24、19和17倍。考虑到公司规模增长以及冶炼产能区域布局的优势,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品,而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响,波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动,将对公司业绩和经营造成较大的影响。(2)套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易,在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误,或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况,则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。(3)需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关,如果未来市场需求低迷,将影响公司产销,进而对公司盈利造成不利影响。

2019年前三季度业绩表现靓丽,Q4量平价升,考虑到年底减值因素,预计2019年全年仍维持较高增速。第一,2019年前三季度,公司受益于普朗铜矿并表及冶炼产能扩建,业绩大幅增长,归母净利润6.17亿元,同比+44.78%,考虑到Q4产量释放平稳以及铜价与Q3持平略高,预计公司Q4主营业务利润仍有环比改善。第二,12月21日,公司公告预计计提资产减值损失2.17亿,主要是针对2012年2月对昆明万宝集源生物科技形成的应收账款2.74亿元(未计提金额2.54亿元,占2019年中报应收账款比例44.8%)。据2019年中报,应收账款中联营企业凉山矿业2.02亿应收账款,账期不到一年,且母公司控制力较强,坏账风险较小;其余账龄在5年以上的未计提坏账准备的余额为0.41亿。剩余1亿元左右的应收账款为公司日常营运所需,在公司严控新增应收账款的策略下,发生风险的概率较小;本次计提完成后,有助于提高公司应收账款质量,大幅消化历史包袱。 2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产,主要产品产销量有望再创新高。矿产铜方面,2020年普朗铜矿有望全面达产,铜金属权益产量将继续增加;冶炼铜方面,2019年公司阴极铜产量首次突破100万吨,2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地,公司阴极铜产量有望全面达产。 上市公司及集团资源储量丰富,实际控制人中国铝业公司实力雄厚,公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量513.47万吨,矿权储备充足,增储空间较大。截至2019年中,公司保有333以上铜资源储量513.47万吨、黄金74.43吨。未来,公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度,获取低成本的资源储量;另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告,积极寻求国内外优质资源项目,确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017年末,集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21座在产矿山及2座在建矿山,保有资源储量(金属量)为铜870万吨,其中上市公司资源储量约510万吨,上市公司体外有360万吨资源量。二是公司预计将持续获得中铝集团支持。据公司公告,公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一,也是铜产业板块唯一的上市平台公司,受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系,公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。此外,根据《中国铝业集团有限公司2019年度第三期超短期融资券募集说明书》,中铝旗下还拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带,铜品位0.46%,钼品位0.02%,银品位6.89克/吨,该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨,为全球特大型铜矿之一,其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016年Toromocho铜矿生产精矿含铜16.83万吨,2017年生产精矿含铜19.34万吨。2018年6月该矿二期项目拟投资13亿美元进行扩建,扩建后年产铜精矿提高到30万吨。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为10.8万吨、-10.2万吨、16.2万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价16元。我们按照2019-2021年铜价4.8万元、5.2万元、5.2万元的假设进行测算,考虑2019年资产减值计提后,公司有望实现归母净利6.1亿元、9.3亿元和11.0亿元,预计EPS分别为0.36元、0.54元和0.65元。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产,公司产量显著增长,对铜价的业绩弹性随之增强,再加上控股股东层面资源注入潜力较大,可享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”评级,6个月目标价16元,相当于2020年30x动态市盈率。 风险提示:1)全球经济增速低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。