事件：公司发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业、沃溪矿业合计持有的柿竹园公司 100%股权，本次交易标的交易价格尚未确定，本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为 7.05元/股。 进一步深化国资国企改革，履行资本市场承诺。中国五矿为标的公司柿竹园的实际控制人，2017年 5月 11日，中国五矿对资本市场出具了关于中钨高新形成完整钨产业链的承诺，承诺将钨矿山、钨冶炼企业在达到资产注入条件后注入上市公司，包括柿竹园、瑶岗仙、新田岭、香炉山、远景钨业等 5家矿山企业。本次交易是中国五矿积极履行资本市场承诺的体现，推动柿竹园公司资产证券化有利于进一步深化国有企业改革，实现国有资产保值增值。 矿山注入将直接增厚上市公司利润体量，并增强上市公司经营稳定性。根据公司公告，公司目前托管的五家矿山企业在 2023年前三季度的净利润之和约为7.3亿元，其中本次拟收购的柿竹园公司约为 4.0亿元，利润体量雄厚。此外，钨精矿作为硬质合金制品的初始原材料，其价格变化将直接影响下游硬质合金制品的利润，将矿山注入后，钨产业链条的利润流动均在上市公司体内，因此中钨高新的业绩波动性将明显减弱。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。短期从库存周期角度来看，工业企业自 2022年 5月开始去库存，至 2023年 11月已历经 19个月，参考历史规律，我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品，行业景气度即将反转。长期来看，国内数控刀片国产化率仍处于较低水平，国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的 4倍，公司作为国产刀具龙头，凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.7、5.8、7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 12.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，钨矿注入不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 95.48亿元， yoy-4.2%； 归母净利润 3.15亿元， yoy-20.9%；扣非净利润 2.37亿元， yoy-36.9%。其中， Q3实现营收 30.02亿元， yoy-5.7%，环比-14%；归母净利润 0.73亿元，yoy-56.2%，环比-48.4%；扣非净利润 0.52亿元， yoy-67.7%，环比-45.8%。 需求端压力&成本端上行， Q3业绩承压营收端： 23年前三季度实现营收 95.48亿元， yoy-4.2%，其中 Q3单季度营收 30.02亿元， yoy-5.7%，环比-14%。 我们认为主要系年初以来制造业复苏不及预期，下游需求端改善有限，公司部分产品销量下滑，致使营收端承压。 Q3以来， 公司核心产品数控刀片、微钻等销量环比上升， 微钻单价亦有所回升，我们认为 Q4至明年有公司营收望迎来持续改善趋势。 利润端： 23Q3毛利率 15.99%， 同比-0.43pct， 环比+0.6pct； 净利率 3.12%，同比-2.99pct， 环比-1.43pct。 成本端， Q3公司原材料与动力成本高企，毛利率同比下滑， 得益于公司持续优化产品结构， Q3毛利率环比上升。 费用端， Q3公司期间费用率 13%， 同比+3.12pct， 环比+2.48pct，主要系公司汇兑损益大幅减少，叠加研发费用上升。我们认为持续加码研发投入或将提升公司高端产品技术附加值，进一步拓宽护城河和巩固竞争优势。 主营业务回暖趋势不变，外部环境持续改善我们认为对公司三季度业绩的承压不必过于悲观。 公司主营刀具业务环比修复仍在进行， Q3公司核心产品如数控刀片、微钻等均在改善。三季度，数控刀片销量约 3,500万片，微钻销量超过 1.3亿支，环比均有所上升。 因此我们推断承压的主要是与基建相关性较大的合金制品板块，伴随万亿国债落地，对基建需求的拉动或有望持续修复公司业绩。 光伏钨丝放量&矿山注入渐行渐近，钛合金刀具有望贡献新增量公司 100亿米线径 37钨丝产线已于 22年投产，目前取得重大技术突破，实验强度与直通率超出市场需求平均水平，有望加速放量和达产。矿山注入方面， 公司积极向上游延伸，实控人中国钨矿已有相关承诺，目前合规问题逐步解决，矿山注入渐行渐近，产业链一体化优势或将凸显。此外，钛合金在手机端应用趋势明显，钛合金对刀具要求较高， Q3已带来阶段性需求增长，公司与客户深度合作， 钛合金刀具有望贡献业绩新增量。 投资建议： 公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计 23-25年归母净利润 4.6/6.0/7.3亿元（23/24/25年前值为 6.8/9.4/12.2亿元，考虑年初至今制造业复苏不及预期，公司相关产品承压，下调盈利预测），对应当前股价 PE 分别为 29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入95.48亿元，同比下降4.24%；归母净利润为3.15亿元，同比下降20.85%。 三季度公司实现营业收入30.02亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%；实现归母净利润0.73亿元，同比/环比下降56.55%/48.59%。公司业绩符合预期。 费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自2021年以来有所下滑，2023年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17%/3.92%，较2022年下滑1.36/1.13pct，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面，2023年前三季度整体占比达到11.67%，较2022年提升0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。 坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破1.3亿支，二季度1.27亿支左右，单价环比有所提升。 刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023年H1公司硬质合金业务收入贡献占比27.46%，较去年提升0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023年H1达到44.90%，较2022年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1达到33.26%，较2022年下降1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。 经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司2023年前三季度经营活动现金净流量为-4.34亿元，较2022年下滑12.00亿元，投资活动现金流量为-2.40亿元，较2022年收窄3.61亿元，资产负债率延续升势，由2022年的47.58%提升至50.44%光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面，公司新增100亿米线径37的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，目前制备技术实现重大突破，有望逐步放量生产。 数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片2022年销量超过1.3亿片，根据公司2022年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计2025年公司数控刀片产能有望达到2亿片。微钻项目方面，公司2022年完成扩产至4.55亿技改项目，2023年4月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目，建设期为4年，第五年达产，产能持续扩张。 托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山，保有钨资源量近120万吨，年产钨精矿约2.5万标吨，未来符合条件下将注入上市公司，构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。 投资建议：考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入130.92/151.21/180.67亿元，分别同比变化0.09%/15.50%/19.48%；归母净利润分别为4.81/6.28/7.30亿元，分别同比变化-9.94%/30.54%/16.18%，对应EPS分别为0.34/0.45/0.52元。 以2023年11月2日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为26.56/20.35/17.51倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023Q1-Q3，公司实现营收 95.48 亿元，同比-4.24%；归母净利润 3.15 亿元，同比-20.85%；扣非归母净利 2.37 亿元，同比-36.93%。分季度看， 2023Q3，公司实现营收 30.02 亿元，同比-5.74%、环比-13.96%；归母净利润 0.73 亿元，同比-56.25%、环比-48.45%；扣非归母净利 0.52 亿元，同比-67.70%、环比-45.84%。 点评：原料价格上涨+硬质合金需求承压， Q3 业绩下滑（1） 23Q3 毛利率同比下滑： 2023Q3,公司实现净利率 3.12%，同比-2.99pct，环比-1.42pct，毛利率 15.99%，同比-0.43pct，环比+0.60pct。 Q3 上游原料上涨，叠加硬质合金需求整体疲软，公司毛利率同比下滑。此外， Q3 财务费用同比+0.38 亿元（汇兑影响）， 研发费用同比+0.38 亿元，导致净利率同比下滑。（2） 硬质合金需求疲软，部分产品销量下滑。 硬质合金需求疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降。原材料方面， 钨精矿 23Q3 价格同比+4.94%，环比+0.35%。仲钨酸铵 23Q3 价格同比+3.25%，环比+0.05%。 原料价格上涨挤压公司产品毛利。（3） 毛利下滑，费用端拖累， Q3 业绩承压。 23Q3 环比看，主要减利项： 毛利（-0.57 亿元）， 资产处置收益（-0.60 亿元）等，主要增利项：公允价值变动（+0.40 亿元） 。 同比看， 主要减利项： 毛利（-0.43 亿元）， 费用和税金（-0.73亿元，主要是财务费用和研发费用增加），主要增利项：公允价值变动（+0.27亿元）等。 未来看点：光伏钨丝放量，矿山注入渐行渐近（1） 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。 100 亿米光伏钨丝产线已取得重大技术突破， 公司预计 Q4 将逐步满产。（2） 数控刀片与微钻持续扩产。 刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片， 2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7亿支。（3） 托管矿山资产注入预期较强。 公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的钨产业链。 投资建议： 公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.56/6.07/8.31 亿元，对应现价的 PE 分别为 27/20/15 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 95.5亿元，同比下降 4.2%；实现归母净利润 3.2亿元，同比下降 20.9%。 Q3单季度来看，实现营业收入 30.0亿元，同比下降 5.7%，环比下降 14.0%；实现归母净利润 0.73亿元，同比下降 56.3%，环比下降 48.5%。 宏观需求疲软，收入略有下降；毛利率承压，保持相对稳定。 2023年前三季度，国内宏观需求疲弱， 行业竞争加剧，公司部分产品产销量同比下滑，营收同比下降。 2023年前三季度，公司综合毛利率为 16.2%，同比减少 0.6个百分点； Q3单季度为 16.0%，同比减少 0.4个百分点，环比增加 0.6个百分点， 公司Q3毛利率同比下降主要系原材料价格较高， 环比提升主要系产品结构优化。 受研发投入加大&汇兑损益影响， 期间费用率同比大幅提升，净利率下滑。 2023年前三季度，公司期间费用率为 11.7%，同比增加 1.6个百分点； Q3单季度为13.0%，同比增加 3.1个百分点，环比增加 2.5个百分点；公司 Q3期间费用率提升主要系加大研发投入&汇兑损益变动影响。 2023年前三季度，公司净利率为 3.9%，同比减少 1.0个百分点； Q3单季度为 3.1%，同比减少 3.0个百分点，环比减少 1.4个百分点， Q3净利率下滑主要受期间费用率提升影响。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。 短期从库存周期角度来看， 工业企业自 2022年 5月开始去库存，至 2023年 7月已历经 15个月， 2023年 8月中国工业企业产成品存货同比增加 2.4%， 改变下降趋势，参考历史规律， 我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品， 行业景气度即将反转。 长期来看， 国内数控刀片国产化率仍处于较低水平， 国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的 4倍，公司作为国产刀具龙头， 凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.7、 5.8、 7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 12.1%， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险， 行业竞争加剧风险， 原材料价格波动风险。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023H1，公司实现营收 65.46 亿元，同比-3.54%；归母净利润 2.42 亿元，同比+4.86%；扣非归母净利 1.85 亿元，同比-14%。分季度看，2023Q2，公司实现营收 34.89 亿元，同比-7.19%、环比+14.14%；归母净利润 1.42 亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利 0.96 亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 23 半年报点评：切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑1. 23H1 毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率 4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率 4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率 15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 2. 切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司 23H1 营收下滑21%，净利润下滑 35%；株钻公司 23H1 营收下滑 9%，净利润下滑 34%。 3. 粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1 粉末毛利率下滑 0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑 0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1 自硬公司净利润下滑 34%，南硬公司由盈转亏。 4. 上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿 23H1 价格同比+3.26%，23Q2 价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵 23H1 价格同比+1.61%，23Q2 价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1 其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至 13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至 33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至 8.40%。 5. 非经常性损益大幅增加。23H1 非经常性损益达到 0.56 亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到 0.63 亿元，同比大幅增加。 核心看点：数控刀片与 PCB 微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待1. 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100 亿米光伏钨丝产线仍在调试中，我们预计下半年产能将逐步释放。 2. 数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计 2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7 亿支。 3. 托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着 2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为5.56/7.06/9.13 亿元，对应现价的 PE 分别为 23/18/14 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件①：8 月 22 日公司发布半年报，上半年公司实现收入 65.46 亿元，yoy-3.54%；归母净利润 2.42 亿元，yoy+4.86%；扣非归母净利润 1.85 亿元，yoy-13.98%。 单 Q2，公司实现收入 34.89 亿元，yoy-7.19%；归母净利润 1.42亿元，yoy+15.78%；扣非归母净利润 0.96 亿元，yoy-14.14%事件②：公司董事会审议通过的利润分配方案为：以现有总股本 1,397,378,114 股（不含已回购拟注销的 130,000 股）为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利1.20 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。 受制造业景气度影响，公司业绩短期承压。公司产品主要应用领域包括高端设备制造业、新一代信息技术、冶金、石油钻井、矿山工具等行业，上半年受制造业景气度影响，公司业绩短期承压。长期看，公司下游产业有望持续增长，公司将受益。 分产品来看，其他硬质合金、难熔金属、粉末制品业务收入占比有所提升。 ①切削刀具及工具业务：收入 14.36 亿元（yoy-12.38%），占比 21.94%（同比降低 2.21pct），毛利率 33.26%（同比降低 1.82pct）；②其他硬质合金业务：收入 17.98 亿元（yoy-2.60%），占比 27.46%（同比提升0.26pct），毛利率 13.30%（同比降低 0.70pct）；③难熔金属业务：收入 10.48 亿元（yoy+14.52%），占比 16.01%（同比提升2.53pct），毛利率 13.02%（同比降低 0.63pct）；④粉末制品业务：收入 12.84 亿元（yoy+8.40%），占比 19.62%（同比提升 2.7pct），毛利率 8.40%（同比降低 0.87pct）；盈利能力有所波动，研发成果显著。上半年，公司销售毛利率 16.25%，同比降低0.62pct，主要系成本提升，以及低毛利率业务收入占比提升；公司销售净利率4.28%，同比降低 0.11pct。公司期间费用率 11.05%，同比提升 0.84pct，其中，销售费用率 3.13%，同比提升 0.21pct；管理费用率 4.46%，同比降低 0.08pct；研发费用率 3.30%，同比提升 0.81pct；财务费用率 0.16%，同比降低 0.11pct。 公司研发成果显著，上半年公司研究、技术人员凝心聚力，有效提升公司的核心竞争力，保持和巩固了公司在国内硬质合金行业的龙头地位。上半年公司新申请专利 83 项（其中申请发明专利 39 项），获得授权专利 66 项（其中发明专利 22项）；新增主持制定行业标准 1 项。截至 2023 年 6 月 30 日，公司累计持有有效专利 1624 项（其中发明专利 642 项，海外专利 26 项）。 子公司齐头并进，继续巩固产品与品牌优势。 ①株硬公司：承担的 2 项国家重点研发计划课题圆满通过结项绩效评价，承担的1 项湖南省重大专项和 1 项重点研发计划项目顺利通过结题验收。 ②株钻公司：推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；开发 PVD 新工艺产品，在不锈钢和高牌号球墨铸铁领域获得明显性能提升。 ③金洲公司：微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用 0.025mm 直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录；开发了下一代汽车雷达板用高性能槽孔微钻、模具刀、医疗刀具、笔芯刀具、治具加工刀具、太阳能刻线板刀具及超硬刀具，齿科刀具顺利通过 13485 体系认证。 ④自硬公司：飞机起落架涂层材料开发进展顺利并成功应用；采掘超强韧及非标楷体 截齿工具新产品进入国际市场；钻探领域用随钻耐磨零件产品完成中海油服提样；多晶硅行业硬密封阀芯阀座关键技术进一步突破；高性能线切割钼丝新产品开发性能达到国内先进水平；细钨丝产品制备技术提升，φ35μm 抗拉强度达到5900MPa。 ⑤南硬公司：着力以“揭榜挂帅”和“体系内科技协同项目制”加快推动科技工作进展，重点进行低压制压力超细碳化钨粉的研发和硬质合金棒材品质稳定性攻关，目前各项目均取得较好效果。 投资建议：。根据中报业绩，调整公司盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年收入148.96、167.95、190.33 亿元，yoy+13.9%、12.7%、13.3%；归母净利润 6.28、7.90、9.89 亿元，yoy+17.6%、25.6%、25.2%；对应 PE 20.10、16.00、12.78X。 估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期；钨丝产业化进程受阻。

事件：公司公布 2023年半年报，2023H1实现营收 65.5亿元，同比下降 3.5%； 归母净利润 2.4亿元，同比增长 4.9%。Q2单季度来看，实现营收 34.9亿元，同比下降 7.2%，环比增长 14.1%；归母净利润为 1.4亿元，同比增长 15.6%，环比增长 42.8%。 国内需求较弱，切削刀具、硬质合金收入下滑，难熔金属、粉末制品逆势增长。 2023H1，国内宏观经济较弱，公司主要产品均具备顺周期属性，压力较大；其中，切削刀具及工具收入同比下降 12.4%，硬质合金下降 2.6%，贸易及装备业务同比下降 20.9%；难熔金属、粉末制品营收逆势增长，同比分别增加 14.5%、11.8%。2023H1，受刀具业务下滑拖累，公司扣非归母净利润同比下降 13.9%； 受益于资产处置收益增加 6282万元，归母净利润同比增加 4.9%。 弱需求与高原材料价格双重挤压，毛利率承压。2023H1，公司综合毛利率为16.3%，同比下降 0.6个百分点，上半年毛利率下降主要受弱需求与高原材料价格双重挤压；Q2单季度为 15.4%，同比增加 0.1个百分点，环比下降 1.9个百分点。分产品来看，2023H1切削刀具及工具毛利率为 33.3%，同比减少 1.8个百分点；硬质合金毛利率为 13.3%，同比减少 0.7个百分点；难熔金属毛利率为 13.0%，同比减少 0.6个百分点；粉末制品毛利率为 8.4%，同比减少 0.9个百分点；贸易及装备毛利率为 4.3%，同比增加 1.7个百分点。 规模效应下降，期间费用率同比提升，净利率相对平稳。2023H1，公司期间费用率为 11.1%，同比增加 0.8个百分点；Q2单季度为 10.5%，同比增加 1.9个百分点，环比减少 1.1个百分点。2023H1，公司净利率为 4.3%，同比减少 0.1个百分点；Q2单季度为 4.6%，同比增加 0.3个百分点，环比增加 0.6个百分点，Q2净利率增加主要系资产处置收益增加。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.0、7.5、9.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 21.1%，预计 2024年国内经济将逐步复苏，给予公司 2024年 21倍 PE，目标价 11.34元，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期、国企改革不及预期、原材料价格波动等风险。

中国最大的硬质合金综合供应商，国企改革赋能业绩增长。2022年公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，位居世界第一，数控刀片产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%，龙头地位巩固。国企改革赋能业绩释放，三费连续下降，ROE从2019年3.8%增至2022年10.38%。 研发实力突出，磨锋利刃巩固核心优势，产能提升加速进口替代。株钻和金洲精工是公司旗下两家高新技术企业，产品附加值高，是公司主要利润来源。1）株钻：数控刀具产量全国第一，趁国产替代东风扩能高端刀具，十四五规划数控刀片产能1.5-2亿片；2）金洲：PCB微钻产量全球第一，先后突破0.01mm微钻和0.01mm铣刀关键技术，打破国外垄断，扩产2亿支微钻技术改造项目继续加码产能增长。 布局钨丝打开新增长空间。光伏行业景气度持续向上，带动金刚线需求，钨丝金刚线替代路径明确，2025年需求有望达到2770亿米，市场空间广阔。公司依托旗下自硬公司原有优势积极拓展光伏钨丝新领域，现拥有产能100亿米，二期200亿米产线正在规划中，产能连续释放将打开公司成长新空间。 依托集团平台，建设完整钨产业链。公司是五矿集团钨产业链运营平台，受托管理范围内的钨矿山保有钨资源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%。集团公司承诺，托管矿山、冶炼企业连续两年净利润为正且满足上市条件时优先注入上市公司。随钨精矿价格上行，注入预期不断增强。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为6.8/9.1/11.0亿元，对应当前股本EPS为0.49/0.65/0.79元/股，对应8月18日价格PE为19.6/14.7/12.2X。考虑到公司数控刀片和PCB微钻龙头地位，产能释放和产品结构优化，叠加集团公司钨产业继续整合的预期，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；技术研发风险；行业竞争加剧

事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年度实现营业收入130.80 亿元，同比增长8.16%；实现归母净利润5.35 亿元，同比增长1.32%；实现扣非归母净利润4.78 亿元，同比增长-2.43%。公司2023 年第一季度实现营业收入30.57 亿元，同比增长0.98%；实现归母净利1.00 亿元，同比增长-7.40%。 投资要点： 受到下游部分市场需求下降、原材料价格上涨等因素影响，公司产品盈利受到一定影响。公司产品整体毛利率从2021 年19.38%降至 17.53%，下降1.85%。公司费用持续精细管理，不断发掘降本增效空间，2022 年公司期间费用发生14.59 亿元，同比减少1168 万元；其中，管理费用6.28 亿元，同比增加5961 万元，主要是股权激励费用同比增加2947 万元，安全生产费同比增加474万元，资产折旧同比增加486 万元；由于汇率变动产生汇兑收益以及置换部分借款导致利息支出同比减少，公司财务费用3420 万元，同比减少7989 万元。2022 年公司资产减值损失发生8797万元，同比减少2636 万元；其中，存货跌价损失同比减少3006万元；信用减值损失同比增加1585 万元，主要是年末对已背书未到期的承兑汇票不予终止确认，计提信用减值损失1381 万元。公司营业外收支净额增加3193 万元，其中自硬公司龙泉驿房产评估入账增利1291 万元、株洲长江硬质合金工具有限公司确认处僵治困收益1623 万元。 公司重点项目顺利推进。株钻公司高端制造业高精密复合涂层切削刀具技改项目于12 月提前建成投产；金洲公司微钻扩产至4.55亿支技术改造项目通过优化设计、精细组织，提前一年完成产能及效益目标；自硬公司数控刀片生产线扩能改造项目、新增年产100亿米细钨丝扩能改造项目年内投产；株硬公司中粗碳化钨粉智能生产线技改项目实现当年运营、当年达产。 公司科研攻关取得显著成效。公司强化科研系统谋划，创新科技研发机制，实施差异化科技考核方案，进一步加强科技成果转化激励，充分调动科技人员的工作积极性、创造性。整合资源，重点针对“卡脖子”技术、行业关键共性技术开展科技项目申报工作。围绕产业链关键环节，统筹核心技术攻关，依靠科技创新引领企业发展。在强有力措施的驱动下，取得了一系列重大创新成果。金洲公司突破性地研发出0.0直1m径m系列极小径铣刀，与 0.01mm直径微钻“双剑合璧”，成功入选国资委策划拍摄的6《坐标中国》系列主题片。株钻公司整硬刀具等五大类产品在国家“奋进新时代”中央展区惊艳亮相，钛合金高速铣刀、复合材料PCD 铣刀、复合材料钻孔刀具突破技术瓶颈，实现了航空航天领域的进口替代。稀有新材公司医用CT 复合靶盘获得国际客户认可，首次实现国产化。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观和行业变化、公司经营情况，我们调整公司2023/2024 年归母净利润8.71/10.53 亿元至6.82/8.46 亿元，预计公司2022、2023 和2024 年全面摊薄后的EPS 分别为0.63 元、0.79 元和0.97 元，按照5 月15 日13.28 元的收盘价计算，对应的PE 分别为20.95 倍、16.89 倍和13.71 倍。 考虑到下游新能源汽车、光伏、航空航天、船舶和军工产业快速增长需求，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策变化；（5）行业竞争加剧；（6）原材料价格大幅波动；（7）下游需求不及预期；（8）公司产能供给不及预期

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营收130.8亿元，同比增长8.2%；归母净利润5.35亿元，同比增长1.3%，扣非后归母净利达4.78亿元，同比减少2.4%。单季度看，2023Q1，公司实现营收30.57亿元，同比增长1%、环比减少1.7%；归母净利润1亿元，同比减少7.4%、环比减少26.6%；扣非归母净利0.9亿元，同比减少13.8%、环比减少12.1%。 22年点评：数控刀片产量超过1.3亿片1.株钻公司数控刀片业务表现超预期。2022年，公司数控刀片产量超过1.3亿片，同比+19.27%，约占国内总产量的23%。株钻公司盈利能力继续增强，22年实现营收20.23亿元，同比+1.73%，净利润2.76亿元，同比+17.08%。 2.金洲公司PCB微钻业务净利润增长，显示较强韧性。下游3C行业需求不振，PCB微钻出货压力较大，金洲公司22年实现营收11.02亿元，同比-4.85%，但实现净利润2.30亿元，同比+4.23%，显示较强韧性。 3.光伏钨丝进展稍不及预期。公司新增100亿米光伏用高强度细钨丝项目产线已于2022年10月投产，尚未满产，目前正在针对下游具体需求的提升进行持续的技术优化，随着关键技术瓶颈突破，我们预计二季度逐步释放产能。 23Q1点评：需求复苏缓慢，业绩稍不及预期1.毛利率：同比下滑1.6pct，环比下滑2.87pct，至17.23%。23Q1钨价继续上涨，23Q1钨精矿价格环比+7.05%，同比+1.29%，侵蚀部分毛利。叠加23Q1下游需求复苏进程缓慢，公司23Q1毛利率有所下滑。 核心看点：数控刀片稳步扩产，光伏钨丝值得期待1.100亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100亿米光伏钨丝产线，预计2023年二季度逐步释放产能。光伏钨丝产品具有卓越的产品性能，目前从线径、线耗、强度、稳定性等多方面具有优势，能极大提升下游产品性能及经济性。 2.数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 3.国企改革继续推进，助力业绩释放。国企改革继续推进，公司完成国企改革三年行动任务，新增稀有新材公司作为职业经理人签约企业，激励政策得到进一步落实。 22年三费同比下降1.38%，至10.44亿元，占营收比重同比下滑0.77pct，至7.98%。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.81/8.51/10.34亿元，对应现价的PE分别为21/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

中钨高新是全球最大的硬质合金产品综合供应商，国企改革提升经营活力。中钨高新产品覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富，兼具产业链协同与应用协同。 2021年，公司硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一，继续巩固在中国钨行业的龙头地位。国企改革稳步推进，公司经营活力提升。2018年，中钨高新成功入选国企改革“双百行动”综合改革试点企业。 公司紧抓改革契机，在内部管理与业务优化上加大投入。2018年以来公司人均创收明显提，公司经营活力提升，国企改革初有成效。 托管资产有望注入，前端产品盈利能力有望提升。中钨高新受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，有力地保障了公司原材料的供应能力。托管资产达到相应条件后，可优先注入上市公司体内。与同行对比来看，公司毛利率与公司产品、原材料自给率高度相关，中钨高新原材料自给率低，毛利率低于同行。原材料自给率低将对公司毛利率产生较大影响。若原材料自给率较低，在原材料价格上行与下行时均会承担较高的成本风险。原材料价格上行时产品成本提升，成本风险较大；原材料价格下行时，如果未及时调整原材料库存，易导致产品原材料成本高于市场水平。待矿山资产注入到上市公司体内，原材料自给率提升，公司盈利能力有望明显提升。 完善深加工领域产品布局，业务结构持续优化。公司业务结构持续优化：1）前端产品生产工艺智能化改造：株硬公司推进对中粗碳化钨粉智能生产线技术改造项目；2）加大深加工领域投入力度：①硬质合金刀具：子公司株洲钻石是国内硬质合金数控刀具龙头，产品种类丰富，具备数控刀具中数控刀片、刀体、整体刀具等全线产品。②PCB微钻：公司在材料端、产品端、生产端不断加强投入，巩固冠军地位。③钨丝：中钨高新子公司自硬公司的优势产品之一为顺应光伏行业需求，公司增加钨丝产能。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为136.36、156.09、179.13亿元，yoy+12.8%、14.5%、14.8%；归母净利润分别为5.97、8.38、11.25亿元.yoy+13.1%、40.5%、34.1%；分别对应PE23.77、16.92、12.61X，估值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期；钨丝产业化进程受阻。

公司是中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链，是国内钨行业的龙头企业。公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，原材料供应能力得到有力保障。公司从事的主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司产品可划分为硬质合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。 公司硬质合金产品占国内市场的25%以上份额，硬质合金产量全球第一。公司硬质合金产品种类齐全，包括从初级加工的钨粉末制品到高附加值的硬质合金刀片、刀具，其中数控刀片品种达3万余种，数控刀片产量约占国内总产量的25%；切削刀具、IT工具、硬质合金轧辊、球齿、精密零件、硬面材料及钼丝等多个品种规模和技术水平位居中国第一；PCB用精密微型钻头、刀具和特殊精密刀具等产品市场占有率约为21%，位居全球第一；钻掘合金产品应用于国内最大直径盾构机“聚力一号”刀盘上；棒型材产品进一步提升PCB钻针、小直径大角度孔棒产品、木工刀系列等产品的稳定性，实现PCB钻针的国产化替代；开发金属陶瓷材质，进军锯齿产品市场，实现应用领域和材质领域双拓展；轧辊产品稳居中国第一，在优特钢市场占有率进一步提升；精密零件通过工艺改进，产品质量显著提升，成为全球排名前四石油服务公司的重要供应商。公司搭建了覆盖海内外多个国家和地区的营销网络，旗下拥有“钻石”“长城”等国内外驰名商标，与众多知名企业搭建良好稳定的客户关系。 受到贸易板块收入减少、限电停产和钨精矿价格波动等原因影响，公司三季度盈利同比下降，环比回升。2022年公司前三季度营业收入为99.71亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长0.25%；实现扣非归母净利润3.76亿元，同比增长0.93%。 第三季度公司营业收入为31.85亿元，同比增长-7.94%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长-17.94%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比增长-16.24%。第三季度公司收入环比减少约5.7亿元，主要为贸易板块收入减少，公司贸易主AT要P、是碳化钨粉、钨精矿，第二季度钨精矿价格下跌导致第三季度贸易收入减少约4亿元，除去贸易收入影响总收入环比减少1亿多元。前三季度公司出口销量整体增长了25.9%，其中数控刀片出口增长了20.6%；整体刀具出口增长了29.1%；棒材出口增长超100%；粉末制品略有下滑。 公司9月末在手订单环比出现明显改善，随着疫情防控优化的不断推进，公司业绩有望逐步回升。 公司重要在建项目将分别于年底和2023年建成投产，为业绩增长打开空间。目前公司光伏钨丝累计出货量超过了6亿米，主流线径为36、37μm线径，新增100亿米光伏钨丝项目正在投产并进行设备的调整优化，计划11月份达到设计产能，届时公司光伏钨丝产能将有明显提升，此外公司相关子企业正积极开展新产能的可行性研究，将根据市场需求、产线运行情况及公司战略要求，规划部署新产线；航空航天、医疗器械高端精密刀具项目和汽车关键零部件加工刀具项目进展顺利，项目包括数控刀片新增高端产能和整体刀具和数控刀具的高端产线建设，截至10月份已经完成厂房建设、设备在陆续到位，预计投产后，两个项目的年产值超过1.6亿元。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为0.61元、0.81元和0.98元，按照12月8日16.20元的收盘价计算，对应的PE分别为26.92倍、20.30倍和16.80倍。考虑到美联储加息放缓预期增强以及下游新能源汽车、光伏、航空航天、船舶和军工产业旺盛需求，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策变化；（5）行业竞争加剧；（6）原材料价格大幅波动；（7）下游需求不及预期；（8）公司产能供给不及预期

投资事件：中钨高新发布2022年三季报，公司前三季度实现营业收入99.71亿元，同比增长2.91%，实现归母净利润3.99亿元，同比增长0.25%，实现扣非归母净利润3.76亿元，同比增长0.93%；其中公司第三季度实现营业收入31.85亿元，同比下降7.94%，实现归母净利润1.68亿元，同比下降17.94%，实现扣非归母净利润1.61亿元，同比下降16.24%。 净利润率提升带动公司三季度业绩环比提升。公司为硬质合金全产业链公司，数控刀具业务为主要的利润来源。数控刀具为典型的顺周期行业，行业需求在去年三季度为小周期高点，随后进入下行期，今年三季度仍为小周期底部，受此影响，公司三季度营收31.85亿，环比下滑7.94%，环比下滑15.3%。净利润（三季度1.95亿）方面，同比仍下降17.41%，但环比提升了22.7%，主要得益于盈利能力的提升。三季度毛利率为16.42%，环比+1.13pct，净利率6.12%，环比+1.9pct，我们认为盈利能力的提升的原因包括结构改善、公司提质增效措施得以落实以及原材料价格缓慢回落等因素。 随着高端刀具产线产能释放以及钨丝生产线产能释放，期待四季度业绩进一步提升。公司旗下株洲钻石为国内数控刀具龙头公司，去年数控刀片数量已超过1亿片。2021年8月公司发布公告批准建设株钻航空航天和汽车关键零部件用刀具两条生产线，剑指高端刀具进口替代。 此外，公司旗下自硬公司涉及光伏切割用细钨丝项目，投资1亿新增年产100亿米细钨丝。钨丝具备高强度、抗疲劳性等特点，在细线化上具备比高碳钢丝更高的潜力，有望在光伏切割用金刚线细线化趋势下对当前的高碳钢丝母线形成替代。我们认为，数控刀具高端产线项目及钨丝项目均为行业高景气且盈利能力高的项目，有望在今年年底前释放一定产能，带动公司四季度业绩进一步提升。 国企改革趋势下，公司盈利能力仍有进一步提升的空间。公司是五矿旗下钨产业一体化公司，主营硬质合金材料及工具，18年被列为国企改革“双百行动”第一批试点企业。21年完成股权激励，公司治理得到大幅改善。近年来公司锐意进取，提质增效，高端产品及技术不断突破。旗下株洲钻石为国内数控刀具行业龙头，金洲公司是PCB用刀具全球龙头，自硬公司不断开发钨丝、3D打印用金属粉末等新业务打开新的增长空间。随着改革不断深化，公司盈利能力有望得到进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年实现归母净利润6.01亿、8.03亿、10.18亿，同比增长14%、34%、27%，对应EPS为0.56、0.75、0.95，对应PE为26倍、20倍、16倍，首次覆盖给与推荐的投资评级。 风险提示：需求回升不及预期，产能释放节奏缓慢，数控刀具行业竞争加剧导致价格战，钨丝产业化进展缓慢。

事件概述：10月26日，公司发布2022年三季报：2022前三季度，公司实现营收99.71亿元，同比增长2.9%；归母净利润3.99亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利3.76亿元，同比增长0.9%。2022Q3，公司实现营收31.85亿元，同比减少7.9%、环比减少15.3%；归母净利润1.68亿元，同比减少17.9%、环比增长36.2%；扣非归母净利1.61亿元，同比减少16.2%、环比增长44%。点评：原料价格小幅走弱，毛利率环比提升①量：三季度钨丝每月出货1亿米左右。公司向下游供应的细钨丝产能主要利用部分原有传统钨丝产能，三季度每个月出货在1亿米左右。②价：原料价格微幅下滑，Q3毛利率环比回升1.14pct。 其中22Q3仲钨酸铵价格17.37万元/吨，环比-0.05%，碳化钨粉25.89万元/吨，环比-2.19%。成本压力有所缓解，22Q3实现毛利率16.42%，同比下滑1.37pct，环比上升1.14pct。③期间费用：汇兑收益增加导致财务费用下滑。22Q3三费同比下滑16.02%，环比下滑6.41%，至2.23亿元。其中，三季度由于汇兑收益增加导致财务费用同比下滑0.30亿元，环比下滑0.07亿元，至-0.10亿元。销售费用同比下滑20.12%，至0.90亿元。管理费用同比增加7.19%，至1.43亿元。未来核心看点①公司光伏钨丝100亿米产能预计11月份出货。2022年2月公司披露，自硬公司将建设年产100亿米光伏钨丝产线，建设期仅9个月，预计2022年11月出货，2022年公司光伏钨丝出货量在20亿米左右。目前公司线径35/34/32微米的产品正在市场认证过程中，光伏钨丝细线化进程有望加快。②数控刀片持续扩产。 公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。③微钻扩产稳步推进，预计“十四五”末产量达7亿支。金洲公司在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.92/8.53/11.14亿元，对应现价的PE分别为27/19/14倍，维持“推荐”评级。风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。