交易对价基本符合预期，募配金额略低于预期。近日公司公告，1）拟通过发行股份及支付现金的方式，购买柿竹园公司100%股权，交易价格（不含募集配套资金金额）为51.95亿元，占发行后上市公司总股本的比例为33.15%，股份支付对价金额约47.95亿元，交易完成后公司总股本约20.9亿股。2）此外，公司计划募集配套金额不超过18亿元，拟用于柿竹园万吨采选技改项目建设等。本次购买资产+募资配套金额共计约65.95亿元。 业绩承诺实现难度较小。业绩承诺期为本次收购实施完毕当年起连续三个会计年度。如本次收购的股权交割发生于2024年，则矿业权承诺2024-2026年累计净利润为7.44亿元，由于24年以来钨价稳定上涨，该业绩实现难度较小。 标的公司资源禀赋优异，钨产量提升指日可待。柿竹园公司目前的矿处理量大约是每年230万吨、钨精矿折合量8000吨/年、钼精矿折合量1600吨/年、铋精矿金属量1600吨/年、萤石精矿干重30万吨/年。2023年5月公司1万t/d采选技改项目环评，采矿工艺将由地下开采转为露天开采，采选规模约提升63%至350万吨/年，项目预计建设期4年。本次交易有助于公司形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链，增强核心竞争力。 钨价上涨或推动柿竹园业绩大增。柿竹园主营钨、钼、铋多金属及萤石综合回收，钨精矿贡献主要利润。24年Q1柿竹园净利润为1.5亿元，Q1钨精矿均价约12.5万元/吨；我们预计Q2钨价中枢14万元/吨，H2钨价中枢15万元/吨。2023年柿竹园配额7750吨，假设年产量7500吨，综上预计24年标的公司净利润约7亿元，同增98%。 投资建议：24年以来钨价稳定上涨，短期钨下游顺价需要一定时间，但未来2年供需缺口仍然较大，钨价或将持续上涨。柿竹园属于国内优质钨矿山，且未来拟技改进一步扩产，注入公司后有望显著增厚业绩，提高产业竞争力。 不考虑注入情况，预计2024-2026年公司实现归母净利润5.42、6.05、7.19亿元，对应市盈率26.6、23.8、20.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。

投资要点事件： 公司发布 2023年度报告和 2024年度一季报， 2023年公司实现营业收入 127.36亿元，同比-2.63%，实现归母净利润 4.85亿元，同比-9.36%， 实现扣非归母净利润 3.34亿元，同比-30.13%。 2023年Q4实现营业收入 31.88亿元，同/环比+2.54%/6.20%；实现归母净利润/扣非归母净利润 1.69/0.97亿元， 同比+24.26%/-4.90%，环比+131.51%/+86.54%。 2024年 Q1实现营业收入 29.67亿元，同/环比-2.94%/-6.93%；实现归母净利润/扣非归母净利润 0.64/0.46亿元，同比-36.00%/-48.89%，环比-62.13%/-52.58%。 原材料价格上涨叠加需求低迷，公司盈利承压。 公司 2023年和2024年 Q1业绩下滑主要由于市场需求低迷，行业竞争加剧，原辅材料价格上涨所致， 2023年和 2024年 Q1白钨精矿（65%）价格同比上涨 4.26%/4.80%，导致公司盈利受到双重挤压。 整体毛利率略有下滑。 2023年公司实现毛利 21.48亿元，同比下降 6.32%，整体毛利率为 16.87%，下滑 0.66pct。 分业务看，公司其他硬质合金/刀片及刀具/粉末制品/难熔金属/硬质合金分别贡献毛利 4.84/10.27/1.80/2.26/2.31亿 元 ， 同 比 -3.77%/-10.25%/-11.85%/+0.42%/+6.77% 。 毛 利 率 分 别 为14.11%/33.58%/7.10%/10.43%/15.00%，较 2022年 -0.16/-0.90/-1.58/-2.40/+4.83pct。 数控刀片及微钻产品持续扩产。 产量上，公司 2023年共生产数控刀片 1.4亿片， 约占国内总产量的 20%，生产硬质合金产品产量约1.4万吨，稳居世界第一。 公司数控刀片采取小步快跑策略，技改项目持续推进， 微钻业务持续扩产， 2023年旗下金洲公司提容扩产 2亿支微钻技术改造项目正式启动，株硬公司启动超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目建设，提高关键原料保障能力。 柿竹园注入有序推进，原材料自给率大幅改善。 公司 1月 10日公告拟以发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 100%股权，并向不超过 35名特定投资者发行股份募集配套资金。 目前相关工作持续进行中，注入完成后公司将形成从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链，原材料自给率大幅改善。 投资建议： 2024年以来钨精矿价格持续上涨， 国内外制造业成复苏态势， 预计公司硬质合金等产品有望顺利传导价格压力， 高端刀片稳步增长， 我们预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入136.54/153.28/161.02亿元，分别同比增长 7.21%/12.26%/5.05%； 归母净利润分别为 5.84/7.24/8.36亿元，分别同比增长20.60%/23.96%/15.42%，对应 EPS 分别为 0.42/0.52/0.60元。以 2024年 5月 10日收盘价为基准，对应 2024-2026E 对应 PE分别为 29.34/23.67/20.51倍。 上调公司评级至“买入”。 风险提示： 金属价格下跌风险， 项目进度不及预期，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

事件： 公司发布 2023年业绩和 2024年一季度业绩公告， 2023年公司实现营业收入 127.36亿元， 同比-2.63%； 实现归母净利润 4.85亿元， 同比-9.35%； 2024Q1单季度， 公司实现营收 29.67亿元， 同比-2.95%、 环比-6.94%； 归母净利润 0.64亿元， 同比-35.97%、 环比-62.23%。 分红方面， 拟以公司总股本 13.97亿股为基数， 向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.30元（含税）， 共计派发现金红利 1.82亿元（含税）。 公司本年度不送红股， 不以公积金转增股本。 刀具行业需求整体偏弱， 公司业绩相对承压。 2023年刀具市场整体需求偏弱， 行业竞争不断加剧， 叠加原料成本抬升， 行业整体盈利表现承压， 公司整体经营表现也受到一定影响， 2023年归母净利润同比下滑 9.35%。 （1）产量： 2023年公司硬质合金产品产量约 1.4万吨， 稳居全球第一； 数控刀具产量约 1.4亿片， 约占国内产量的 20%； （2） 利润： 虽然刀具产量保持增长， 但受原料成本抬升的影响， 经营利润受到打压， 2023年公司综合毛利率为 16.87%， 同比-0.66pct； 净利率 4.6%， 同比-0.4pct。 具体看， 2023年钨精矿价格持续上涨， 但受宏观环境和下游需求疲软等不利因素影响下， 刀具、 其他硬质合金等产成品的价格传导受阻， 盈利能力承压， 其中切削刀具与工具毛利率 33.58%（同比-0.9pct）， 其他硬质合金毛利率 14.11%（同比-0.17pct）， 粉末制品毛利率 7.1%（同比-1.58pct）， 主要产品的盈利水平均有一定下滑。 （3） 费用： 2023年公司期间费用 10.5亿元， 整体相对稳定。 销售/财务/管理费用同比分别+0.26/+0.15/-0.35亿元。 原料价格持续上涨， 2024Q1业绩短期压力仍存。 一季度公司营收和归母净利润的同比和环比读数均略有下滑， 毛利率和净利率同比下滑 3.07pct和 1.25pct， 业绩承压的核心原因系原料成本持续上涨所致。 一季度 APT价格持续上涨， 刀具等产成品的生产成本高企， 但下游需求恢复尚需时间，因此利润受成本侵蚀影响较为明显。 优质矿山注入有望提升原料自供， 制造业需求边际好转助力未来业绩改善。 2024年 1月公司拟收购控股股东旗下五矿钨业和沃溪矿业所持有的柿竹园 100%股权， 五矿集团旗下矿山企业也将逐步注入到上市公司主体内，有助于完善公司在钨全产业链的布局。 在资源自供能力提升的同时， 随着国内制造业景气度持续改善， 下游需求有望不断回升， 推动公司业绩进一步改善。 盈利预测与投资建议： 随着后续矿料自供比例提升， 公司原料成本压力有望得到缓解， 公司作为刀具和硬质合金领域的国内龙头企业， 下游需求 逐步改善有望带动业绩边际改善。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 5.11/6.48/7.35亿元， 对应 EPS 分别为 0.37/0.46/0.53元， 5月 6日股价对应PE 分别为 32.5/25.6/22.6倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 下游需求回升不及预期、 原料价格大幅波动、 资产注入不及预期等。

事件： 实现归母净利润 公司发布 20234.85年亿元，同 年报及 2降0249.36年一季报 %，业绩符合预期 ，2023年实现营业收入 。2023Q4单季度，公司实现营业收入 127.36亿元，同降 2.63%； 31.88亿元，同增 2.55%；实现归母净利润 1.69亿元，同增 24.33%。2024Q1实现收入 29.67亿元，同降 2.95%；实现归母净利润 6385.33万元，同降 35.97%。 点评： 全产业链生产协同，产品&技术优势持续。根据公司年报，2023年，公司硬质合金产品产量约 1.4万吨，稳居世界第一，规模优势持续。分产品类别来看，公司 2023年 1）切削刀具及工具：营收 30.57亿元，同比-7.85%，毛利率 33.58%，同比-0.90pct。2023年公司数控刀片产量约 1.4亿片，约占国内总产量 20%，其中新推出的盘古系列，采用高硬度基体搭配先进涂层技术，寿命更长、加工精度更高、加工范围更广、加工效率更高，达到国际一流水平；2）其他硬质合金：营收 34.31亿元，同比-2.64%，毛利率 14.11%，同比-0.17pct；3）难熔金属：营收 21.72亿元，同比+23.49%，毛利率 10.43%，同比-2.39pct；4）粉末制品：收 25.37亿元，同比+7.80%，毛利率 7.10%，同比-1.58pct。 原材料涨价叠加下游需求较弱，公司利润短期承压。根据公司年报及一季报，利润端：2023年公司毛利率 16.87%，同比-0.66pct；净利率 4.61%，同比-0.44pct。2024Q1公司毛利率 14.16%，同比-3.07pct，净利率 2.71%，同比-1.25pct。2023年以来，终端市场需求持续低迷，行业竞争加剧导致公司产品价格承压，同时钨精矿等原辅材料价格持续上升，双重挤压下公司盈利空间收窄。费用端：2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.20%/4.66%/4.06%/0.39%，同比分别+0.28/-0.15/+0.89/+0.13pct，公司研发投入力度不断加大，为可持续、高质量发展蓄力。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.96%/3.89%/3.74%/0.73%，同比分别-0.52/-0.62/+0.59/+0.23pct。 积极推动矿山优质资产注入，整合钨产业链资源。2023年 12月 25日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式收购五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司 100%股权，五矿集团承诺的矿山资产注入正式开启。柿竹园公司矿产资源丰富，钨资源储量占全国超 30%，本次注入有助于整合钨产业链资源，提升公司盈利能力。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到当前公司产品下游需求仍处于缓慢复苏阶段，我们下调公司 24-25年收入预期至 140.6、156.1亿元，同时由于原材料价格仍较高，影响公司难熔金属、粉末制品等业务利润水平，我们调整 24-25年毛利率水平至 16.9%、17.3%，下调 24-25年并新增 26年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别5.20/6.21/7.31亿元（原 24/25年为 8.18/10.19亿元），目前股价（2024/4/30）对应2024/25/26年 PE 分别 29、25、21X。可比公司章源钨业 wind 一致预期 PE 分别 37、30、25X，考虑到公司业务围绕钨产业链协作布局，未来随着柿竹园公司的注入将进一步发挥协同效应，增厚公司利润，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险；原材料持续涨价风险；钨矿注入进度不及预期风险

事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现营收 127.36亿元，同比下降 2.63%；归母净利润 4.85亿元，同比下降 9.35%，扣非后归母净利达 3.34亿元，同比下降 30.13%。单季度看，2024Q1，公司实现营收 29.67亿元，同比下降 2.95%、环比减少 6.94%； 归母净利润 0.64亿元，同比减少 35.97%、环比减少 62.23%；扣非归母净利 0.46亿元，同比减少 48.48%、环比减少 52.32%。 23年点评：数控刀片产量 1.4亿片,同比增长 7.69%1. 23年公司数控刀片产量 1.4亿片。 2023年，公司数控刀片产量约 1.4亿片，同比增加 7.69%，约占国内总产量的 20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司盈利能力有所下滑， 23年净利润 2.26亿元，同比-18.17%。 2. 金洲公司 PCB 微钻业务 23年下半年明显复苏。 金洲公司 23年实现净利润 2.00亿元，同比-13.19%， PCB 微钻业务 23年下半年明显复苏，金洲公司 23H2实现净利润 1.21亿元，环比+53.3%，同比+11.48%，显示较强的韧性。 3. 原料价格上涨， 23年公司毛利率下滑 0.66pct。 23年钨精矿价格同比+5.11%，仲钨酸铵价格同比+3.19%， 下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率下滑0.66pct，至 16.87%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑 0.90pct，至 33.58%； 其它硬质合金毛利率下滑 0.17pct，至 14.11%；粉末制品毛利率下滑 1.58pct，至7.10%。 24Q1点评：需求复苏缓慢，业绩不及预期1. 毛利率： 24Q1毛利率同比下滑 3.07pct，环比下滑 4.80pct，至 14.16%。钨矿价格继续上涨， 24Q1钨精矿价格环比+2.89%，同比+4.85%，侵蚀部分毛利，叠加24Q1下游需求复苏有限，导致公司 24Q1毛利率下滑。 核心看点： 启动矿山注入，补齐资源短板1. 数控刀片与微钻持续扩产。 刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计 2025年公司可实现数控刀片产量 2亿片， 2021-2025年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7亿支。 2. 启动矿山注入，补齐资源短板。 2024年 1月公司发布公告，拟收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司 100%股权。 除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2022年钨矿总产量 2.5万吨），一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议： 公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构， 钨矿即将注入，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 5.53/6.71/8.22亿元，对应现价的 PE 分别为 27/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

维持增持评级。2023年/2024Q1公司归母净利分别为4.85/0.64亿元，同比-9.36%/-35.97%。考虑需求恢复较慢，调整其2024-2026年预测EPS分别至0.40/0.48/0.55元（原0.62/0.72/-元）。参考同行业，并考虑优质矿山将注入，给予公司24年32倍PE，上调目标价至12.8元（原为12.14元），维持增持评级。 2023年消费疲弱、行业竞争加剧，原料涨价，盈利空间受双向挤压。 2023年公司硬质合金行业产品营收和毛利率均较22年下滑，其中刀片业务收入降7.85%至30.57亿元，毛利降10.25%至10.27亿元，合金制品收入降2.64%至34.31亿，毛利降3.78%至4.84亿元。但23Q4，公司营收和毛利率改善，推动公司业绩同环比增长。 2024Q1费用控制良好，但产品毛利率下滑，拖累业绩。2024Q1，APT/碳化钨粉均价为18.3/27.05万/吨，环比+2.15%/+2.34%，原材料价格上升，产品成本增加，公司整体毛利率降至14.16%，环比-4.8pct，拖累业绩。但24Q1公司费用控制良好，三费下降20.43%至2.25亿元。 优质矿山待注入，一体化优势凸显，需求回暖下，公司业绩有望改善。 2023年公司硬质合金产量约1.4万吨，稳居世界第一，数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的20%，数控刀片、钻齿等产品销量逆势增长。未来随着柿竹园钨矿注入，资源保障能力提升，在下游需求回暖，刀片刀具产能释放下，公司业绩有望得到改善。 风险提示：制造业复苏不及预期，项目进展不及预期等。

事件：公司发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业、沃溪矿业合计持有的柿竹园公司 100%股权，本次交易标的交易价格尚未确定，本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为 7.05元/股。 进一步深化国资国企改革，履行资本市场承诺。中国五矿为标的公司柿竹园的实际控制人，2017年 5月 11日，中国五矿对资本市场出具了关于中钨高新形成完整钨产业链的承诺，承诺将钨矿山、钨冶炼企业在达到资产注入条件后注入上市公司，包括柿竹园、瑶岗仙、新田岭、香炉山、远景钨业等 5家矿山企业。本次交易是中国五矿积极履行资本市场承诺的体现，推动柿竹园公司资产证券化有利于进一步深化国有企业改革，实现国有资产保值增值。 矿山注入将直接增厚上市公司利润体量，并增强上市公司经营稳定性。根据公司公告，公司目前托管的五家矿山企业在 2023年前三季度的净利润之和约为7.3亿元，其中本次拟收购的柿竹园公司约为 4.0亿元，利润体量雄厚。此外，钨精矿作为硬质合金制品的初始原材料，其价格变化将直接影响下游硬质合金制品的利润，将矿山注入后，钨产业链条的利润流动均在上市公司体内，因此中钨高新的业绩波动性将明显减弱。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。短期从库存周期角度来看，工业企业自 2022年 5月开始去库存，至 2023年 11月已历经 19个月，参考历史规律，我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品，行业景气度即将反转。长期来看，国内数控刀片国产化率仍处于较低水平，国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的 4倍，公司作为国产刀具龙头，凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.7、5.8、7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 12.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，钨矿注入不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 95.48亿元， yoy-4.2%； 归母净利润 3.15亿元， yoy-20.9%；扣非净利润 2.37亿元， yoy-36.9%。其中， Q3实现营收 30.02亿元， yoy-5.7%，环比-14%；归母净利润 0.73亿元，yoy-56.2%，环比-48.4%；扣非净利润 0.52亿元， yoy-67.7%，环比-45.8%。 需求端压力&成本端上行， Q3业绩承压营收端： 23年前三季度实现营收 95.48亿元， yoy-4.2%，其中 Q3单季度营收 30.02亿元， yoy-5.7%，环比-14%。 我们认为主要系年初以来制造业复苏不及预期，下游需求端改善有限，公司部分产品销量下滑，致使营收端承压。 Q3以来， 公司核心产品数控刀片、微钻等销量环比上升， 微钻单价亦有所回升，我们认为 Q4至明年有公司营收望迎来持续改善趋势。 利润端： 23Q3毛利率 15.99%， 同比-0.43pct， 环比+0.6pct； 净利率 3.12%，同比-2.99pct， 环比-1.43pct。 成本端， Q3公司原材料与动力成本高企，毛利率同比下滑， 得益于公司持续优化产品结构， Q3毛利率环比上升。 费用端， Q3公司期间费用率 13%， 同比+3.12pct， 环比+2.48pct，主要系公司汇兑损益大幅减少，叠加研发费用上升。我们认为持续加码研发投入或将提升公司高端产品技术附加值，进一步拓宽护城河和巩固竞争优势。 主营业务回暖趋势不变，外部环境持续改善我们认为对公司三季度业绩的承压不必过于悲观。 公司主营刀具业务环比修复仍在进行， Q3公司核心产品如数控刀片、微钻等均在改善。三季度，数控刀片销量约 3,500万片，微钻销量超过 1.3亿支，环比均有所上升。 因此我们推断承压的主要是与基建相关性较大的合金制品板块，伴随万亿国债落地，对基建需求的拉动或有望持续修复公司业绩。 光伏钨丝放量&矿山注入渐行渐近，钛合金刀具有望贡献新增量公司 100亿米线径 37钨丝产线已于 22年投产，目前取得重大技术突破，实验强度与直通率超出市场需求平均水平，有望加速放量和达产。矿山注入方面， 公司积极向上游延伸，实控人中国钨矿已有相关承诺，目前合规问题逐步解决，矿山注入渐行渐近，产业链一体化优势或将凸显。此外，钛合金在手机端应用趋势明显，钛合金对刀具要求较高， Q3已带来阶段性需求增长，公司与客户深度合作， 钛合金刀具有望贡献业绩新增量。 投资建议： 公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计 23-25年归母净利润 4.6/6.0/7.3亿元（23/24/25年前值为 6.8/9.4/12.2亿元，考虑年初至今制造业复苏不及预期，公司相关产品承压，下调盈利预测），对应当前股价 PE 分别为 29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入95.48亿元，同比下降4.24%；归母净利润为3.15亿元，同比下降20.85%。 三季度公司实现营业收入30.02亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%；实现归母净利润0.73亿元，同比/环比下降56.55%/48.59%。公司业绩符合预期。 费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自2021年以来有所下滑，2023年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17%/3.92%，较2022年下滑1.36/1.13pct，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面，2023年前三季度整体占比达到11.67%，较2022年提升0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。 坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破1.3亿支，二季度1.27亿支左右，单价环比有所提升。 刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023年H1公司硬质合金业务收入贡献占比27.46%，较去年提升0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023年H1达到44.90%，较2022年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1达到33.26%，较2022年下降1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。 经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司2023年前三季度经营活动现金净流量为-4.34亿元，较2022年下滑12.00亿元，投资活动现金流量为-2.40亿元，较2022年收窄3.61亿元，资产负债率延续升势，由2022年的47.58%提升至50.44%光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面，公司新增100亿米线径37的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，目前制备技术实现重大突破，有望逐步放量生产。 数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片2022年销量超过1.3亿片，根据公司2022年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计2025年公司数控刀片产能有望达到2亿片。微钻项目方面，公司2022年完成扩产至4.55亿技改项目，2023年4月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目，建设期为4年，第五年达产，产能持续扩张。 托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山，保有钨资源量近120万吨，年产钨精矿约2.5万标吨，未来符合条件下将注入上市公司，构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。 投资建议：考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入130.92/151.21/180.67亿元，分别同比变化0.09%/15.50%/19.48%；归母净利润分别为4.81/6.28/7.30亿元，分别同比变化-9.94%/30.54%/16.18%，对应EPS分别为0.34/0.45/0.52元。 以2023年11月2日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为26.56/20.35/17.51倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023Q1-Q3，公司实现营收 95.48 亿元，同比-4.24%；归母净利润 3.15 亿元，同比-20.85%；扣非归母净利 2.37 亿元，同比-36.93%。分季度看， 2023Q3，公司实现营收 30.02 亿元，同比-5.74%、环比-13.96%；归母净利润 0.73 亿元，同比-56.25%、环比-48.45%；扣非归母净利 0.52 亿元，同比-67.70%、环比-45.84%。 点评：原料价格上涨+硬质合金需求承压， Q3 业绩下滑（1） 23Q3 毛利率同比下滑： 2023Q3,公司实现净利率 3.12%，同比-2.99pct，环比-1.42pct，毛利率 15.99%，同比-0.43pct，环比+0.60pct。 Q3 上游原料上涨，叠加硬质合金需求整体疲软，公司毛利率同比下滑。此外， Q3 财务费用同比+0.38 亿元（汇兑影响）， 研发费用同比+0.38 亿元，导致净利率同比下滑。（2） 硬质合金需求疲软，部分产品销量下滑。 硬质合金需求疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降。原材料方面， 钨精矿 23Q3 价格同比+4.94%，环比+0.35%。仲钨酸铵 23Q3 价格同比+3.25%，环比+0.05%。 原料价格上涨挤压公司产品毛利。（3） 毛利下滑，费用端拖累， Q3 业绩承压。 23Q3 环比看，主要减利项： 毛利（-0.57 亿元）， 资产处置收益（-0.60 亿元）等，主要增利项：公允价值变动（+0.40 亿元） 。 同比看， 主要减利项： 毛利（-0.43 亿元）， 费用和税金（-0.73亿元，主要是财务费用和研发费用增加），主要增利项：公允价值变动（+0.27亿元）等。 未来看点：光伏钨丝放量，矿山注入渐行渐近（1） 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。 100 亿米光伏钨丝产线已取得重大技术突破， 公司预计 Q4 将逐步满产。（2） 数控刀片与微钻持续扩产。 刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片， 2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7亿支。（3） 托管矿山资产注入预期较强。 公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的钨产业链。 投资建议： 公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.56/6.07/8.31 亿元，对应现价的 PE 分别为 27/20/15 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 95.5亿元，同比下降 4.2%；实现归母净利润 3.2亿元，同比下降 20.9%。 Q3单季度来看，实现营业收入 30.0亿元，同比下降 5.7%，环比下降 14.0%；实现归母净利润 0.73亿元，同比下降 56.3%，环比下降 48.5%。 宏观需求疲软，收入略有下降；毛利率承压，保持相对稳定。 2023年前三季度，国内宏观需求疲弱， 行业竞争加剧，公司部分产品产销量同比下滑，营收同比下降。 2023年前三季度，公司综合毛利率为 16.2%，同比减少 0.6个百分点； Q3单季度为 16.0%，同比减少 0.4个百分点，环比增加 0.6个百分点， 公司Q3毛利率同比下降主要系原材料价格较高， 环比提升主要系产品结构优化。 受研发投入加大&汇兑损益影响， 期间费用率同比大幅提升，净利率下滑。 2023年前三季度，公司期间费用率为 11.7%，同比增加 1.6个百分点； Q3单季度为13.0%，同比增加 3.1个百分点，环比增加 2.5个百分点；公司 Q3期间费用率提升主要系加大研发投入&汇兑损益变动影响。 2023年前三季度，公司净利率为 3.9%，同比减少 1.0个百分点； Q3单季度为 3.1%，同比减少 3.0个百分点，环比减少 1.4个百分点， Q3净利率下滑主要受期间费用率提升影响。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。 短期从库存周期角度来看， 工业企业自 2022年 5月开始去库存，至 2023年 7月已历经 15个月， 2023年 8月中国工业企业产成品存货同比增加 2.4%， 改变下降趋势，参考历史规律， 我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品， 行业景气度即将反转。 长期来看， 国内数控刀片国产化率仍处于较低水平， 国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的 4倍，公司作为国产刀具龙头， 凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.7、 5.8、 7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 12.1%， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险， 行业竞争加剧风险， 原材料价格波动风险。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023H1，公司实现营收 65.46 亿元，同比-3.54%；归母净利润 2.42 亿元，同比+4.86%；扣非归母净利 1.85 亿元，同比-14%。分季度看，2023Q2，公司实现营收 34.89 亿元，同比-7.19%、环比+14.14%；归母净利润 1.42 亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利 0.96 亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 23 半年报点评：切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑1. 23H1 毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率 4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率 4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率 15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 2. 切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司 23H1 营收下滑21%，净利润下滑 35%；株钻公司 23H1 营收下滑 9%，净利润下滑 34%。 3. 粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1 粉末毛利率下滑 0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑 0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1 自硬公司净利润下滑 34%，南硬公司由盈转亏。 4. 上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿 23H1 价格同比+3.26%，23Q2 价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵 23H1 价格同比+1.61%，23Q2 价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1 其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至 13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至 33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至 8.40%。 5. 非经常性损益大幅增加。23H1 非经常性损益达到 0.56 亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到 0.63 亿元，同比大幅增加。 核心看点：数控刀片与 PCB 微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待1. 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100 亿米光伏钨丝产线仍在调试中，我们预计下半年产能将逐步释放。 2. 数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计 2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7 亿支。 3. 托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着 2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为5.56/7.06/9.13 亿元，对应现价的 PE 分别为 23/18/14 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件①：8 月 22 日公司发布半年报，上半年公司实现收入 65.46 亿元，yoy-3.54%；归母净利润 2.42 亿元，yoy+4.86%；扣非归母净利润 1.85 亿元，yoy-13.98%。 单 Q2，公司实现收入 34.89 亿元，yoy-7.19%；归母净利润 1.42亿元，yoy+15.78%；扣非归母净利润 0.96 亿元，yoy-14.14%事件②：公司董事会审议通过的利润分配方案为：以现有总股本 1,397,378,114 股（不含已回购拟注销的 130,000 股）为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利1.20 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。 受制造业景气度影响，公司业绩短期承压。公司产品主要应用领域包括高端设备制造业、新一代信息技术、冶金、石油钻井、矿山工具等行业，上半年受制造业景气度影响，公司业绩短期承压。长期看，公司下游产业有望持续增长，公司将受益。 分产品来看，其他硬质合金、难熔金属、粉末制品业务收入占比有所提升。 ①切削刀具及工具业务：收入 14.36 亿元（yoy-12.38%），占比 21.94%（同比降低 2.21pct），毛利率 33.26%（同比降低 1.82pct）；②其他硬质合金业务：收入 17.98 亿元（yoy-2.60%），占比 27.46%（同比提升0.26pct），毛利率 13.30%（同比降低 0.70pct）；③难熔金属业务：收入 10.48 亿元（yoy+14.52%），占比 16.01%（同比提升2.53pct），毛利率 13.02%（同比降低 0.63pct）；④粉末制品业务：收入 12.84 亿元（yoy+8.40%），占比 19.62%（同比提升 2.7pct），毛利率 8.40%（同比降低 0.87pct）；盈利能力有所波动，研发成果显著。上半年，公司销售毛利率 16.25%，同比降低0.62pct，主要系成本提升，以及低毛利率业务收入占比提升；公司销售净利率4.28%，同比降低 0.11pct。公司期间费用率 11.05%，同比提升 0.84pct，其中，销售费用率 3.13%，同比提升 0.21pct；管理费用率 4.46%，同比降低 0.08pct；研发费用率 3.30%，同比提升 0.81pct；财务费用率 0.16%，同比降低 0.11pct。 公司研发成果显著，上半年公司研究、技术人员凝心聚力，有效提升公司的核心竞争力，保持和巩固了公司在国内硬质合金行业的龙头地位。上半年公司新申请专利 83 项（其中申请发明专利 39 项），获得授权专利 66 项（其中发明专利 22项）；新增主持制定行业标准 1 项。截至 2023 年 6 月 30 日，公司累计持有有效专利 1624 项（其中发明专利 642 项，海外专利 26 项）。 子公司齐头并进，继续巩固产品与品牌优势。 ①株硬公司：承担的 2 项国家重点研发计划课题圆满通过结项绩效评价，承担的1 项湖南省重大专项和 1 项重点研发计划项目顺利通过结题验收。 ②株钻公司：推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；开发 PVD 新工艺产品，在不锈钢和高牌号球墨铸铁领域获得明显性能提升。 ③金洲公司：微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用 0.025mm 直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录；开发了下一代汽车雷达板用高性能槽孔微钻、模具刀、医疗刀具、笔芯刀具、治具加工刀具、太阳能刻线板刀具及超硬刀具，齿科刀具顺利通过 13485 体系认证。 ④自硬公司：飞机起落架涂层材料开发进展顺利并成功应用；采掘超强韧及非标楷体 截齿工具新产品进入国际市场；钻探领域用随钻耐磨零件产品完成中海油服提样；多晶硅行业硬密封阀芯阀座关键技术进一步突破；高性能线切割钼丝新产品开发性能达到国内先进水平；细钨丝产品制备技术提升，φ35μm 抗拉强度达到5900MPa。 ⑤南硬公司：着力以“揭榜挂帅”和“体系内科技协同项目制”加快推动科技工作进展，重点进行低压制压力超细碳化钨粉的研发和硬质合金棒材品质稳定性攻关，目前各项目均取得较好效果。 投资建议：。根据中报业绩，调整公司盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年收入148.96、167.95、190.33 亿元，yoy+13.9%、12.7%、13.3%；归母净利润 6.28、7.90、9.89 亿元，yoy+17.6%、25.6%、25.2%；对应 PE 20.10、16.00、12.78X。 估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期；钨丝产业化进程受阻。

事件：公司公布 2023年半年报，2023H1实现营收 65.5亿元，同比下降 3.5%； 归母净利润 2.4亿元，同比增长 4.9%。Q2单季度来看，实现营收 34.9亿元，同比下降 7.2%，环比增长 14.1%；归母净利润为 1.4亿元，同比增长 15.6%，环比增长 42.8%。 国内需求较弱，切削刀具、硬质合金收入下滑，难熔金属、粉末制品逆势增长。 2023H1，国内宏观经济较弱，公司主要产品均具备顺周期属性，压力较大；其中，切削刀具及工具收入同比下降 12.4%，硬质合金下降 2.6%，贸易及装备业务同比下降 20.9%；难熔金属、粉末制品营收逆势增长，同比分别增加 14.5%、11.8%。2023H1，受刀具业务下滑拖累，公司扣非归母净利润同比下降 13.9%； 受益于资产处置收益增加 6282万元，归母净利润同比增加 4.9%。 弱需求与高原材料价格双重挤压，毛利率承压。2023H1，公司综合毛利率为16.3%，同比下降 0.6个百分点，上半年毛利率下降主要受弱需求与高原材料价格双重挤压；Q2单季度为 15.4%，同比增加 0.1个百分点，环比下降 1.9个百分点。分产品来看，2023H1切削刀具及工具毛利率为 33.3%，同比减少 1.8个百分点；硬质合金毛利率为 13.3%，同比减少 0.7个百分点；难熔金属毛利率为 13.0%，同比减少 0.6个百分点；粉末制品毛利率为 8.4%，同比减少 0.9个百分点；贸易及装备毛利率为 4.3%，同比增加 1.7个百分点。 规模效应下降，期间费用率同比提升，净利率相对平稳。2023H1，公司期间费用率为 11.1%，同比增加 0.8个百分点；Q2单季度为 10.5%，同比增加 1.9个百分点，环比减少 1.1个百分点。2023H1，公司净利率为 4.3%，同比减少 0.1个百分点；Q2单季度为 4.6%，同比增加 0.3个百分点，环比增加 0.6个百分点，Q2净利率增加主要系资产处置收益增加。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.0、7.5、9.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 21.1%，预计 2024年国内经济将逐步复苏，给予公司 2024年 21倍 PE，目标价 11.34元，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期、国企改革不及预期、原材料价格波动等风险。

中国最大的硬质合金综合供应商，国企改革赋能业绩增长。2022年公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，位居世界第一，数控刀片产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%，龙头地位巩固。国企改革赋能业绩释放，三费连续下降，ROE从2019年3.8%增至2022年10.38%。 研发实力突出，磨锋利刃巩固核心优势，产能提升加速进口替代。株钻和金洲精工是公司旗下两家高新技术企业，产品附加值高，是公司主要利润来源。1）株钻：数控刀具产量全国第一，趁国产替代东风扩能高端刀具，十四五规划数控刀片产能1.5-2亿片；2）金洲：PCB微钻产量全球第一，先后突破0.01mm微钻和0.01mm铣刀关键技术，打破国外垄断，扩产2亿支微钻技术改造项目继续加码产能增长。 布局钨丝打开新增长空间。光伏行业景气度持续向上，带动金刚线需求，钨丝金刚线替代路径明确，2025年需求有望达到2770亿米，市场空间广阔。公司依托旗下自硬公司原有优势积极拓展光伏钨丝新领域，现拥有产能100亿米，二期200亿米产线正在规划中，产能连续释放将打开公司成长新空间。 依托集团平台，建设完整钨产业链。公司是五矿集团钨产业链运营平台，受托管理范围内的钨矿山保有钨资源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%。集团公司承诺，托管矿山、冶炼企业连续两年净利润为正且满足上市条件时优先注入上市公司。随钨精矿价格上行，注入预期不断增强。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为6.8/9.1/11.0亿元，对应当前股本EPS为0.49/0.65/0.79元/股，对应8月18日价格PE为19.6/14.7/12.2X。考虑到公司数控刀片和PCB微钻龙头地位，产能释放和产品结构优化，叠加集团公司钨产业继续整合的预期，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；技术研发风险；行业竞争加剧