事件： 据河钢集团官网披露：刘键已担任河钢集团党委书记，于勇不再担任高管。 点评： 1、 集团新任领导履新。 河钢集团董事长于勇于 2025年 3月 3日不再担任河钢集团董事长，现任董事长刘键曾在 2018年-2021年担任河钢资源董事长，对公司发展急需问题的非常理解，有望推动公司二次发展。 2、公司资源储量丰富，磁铁矿品质优良。 公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，经过几十年的铜矿生产，现有约 1.3亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。截止 2016年 04月 30日， PC 铜矿(二期)开采范围内，保有资源/储量(111b+122b+333)：矿石量 36288.56万吨， Cu 金属量 271.83万吨、 TFe 金属量 4973.05万吨；评估利用资源储量：矿石量 12051.95万吨， Cu 金属量 96.48万吨， TFe 金属量1633.23万吨；评估基准日评估用可采储量：矿石量 10485.2万吨， Cu金属量 83.94万吨、 TFe 金属量 1420.91万吨。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。 PC 仅需对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提升至 62.5%-64.5%，生产成本低廉。 3、铜二期项目达产后将大幅提升公司业绩。 铜二期项目于 2024年投产，目前处于产能爬坡期，预计 2026年实现满产。 铜二期项目投产后，铜矿生产和运营期限可以持续 15年， 公司是南非最大的铜产品生产企业， 铜二期项目达产后可年产金属铜 7万吨，预计该项目将会大幅提升公司业绩。 盈 利 预测 与 投资 评级： 预计 2024-2026年公司营 业收入分 别为69.76/80.41/91.94亿元，归母净利润分别为 11.04/12.31/13.8亿元。 考虑到公司磁铁矿品位较高，生产成本较低，以及铜二期项目全面投产后公司盈利能力将进一步增强，给予公司“买入”评级。 风险提示： 全球钢铁产量不及预期，导致对铁矿石需求不足的风险；公司发运能力不及预期的风险；铜二期项目进度不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

事件描述： 公司发布 2024年三季报。 2024Q1-Q3，公司实现营收 46.51亿元，同比增长 16.7%；归母净利润 5.78亿元，同比减少 13.4%；扣非归母净利 5.86亿元，同比减少 13%。 2024Q3，公司实现营收 13.95亿元，同比减少14%、环比减少 15.1%；归母净利润 1亿元，同比减少 65%、环比减少 57.8%； 扣非归母净利 1.05亿元，同比减少 63.8%、环比减少 56%。 点评： Q3毛利率同比下滑① Q3毛利率同比下滑： 2024Q1-Q3，铁矿 62%普氏价格为 111.50美元/吨，同比下滑 4.59%， LME 铜现货结算价为 9131美元/吨，同比提升 6.36%。 2024Q1-Q3，公司毛利率为 62.48%，同比增长 2.10pct； Q3毛利率为 52.90%，同比下滑 9.75pct，环比下滑 13.23pct。 ② 其他： 2024Q1-Q3，公司销售费用 16.38亿元，同比增长 59.52%，主要由于本期矿石销量增长； 税金及附加为 0.21亿元， 较同期增加 58.32%， 主要由于本期矿石销量增加导致税金增加； 公允价值变动收益 0.44亿元， 较同期增加39.20%，主要由于本期环境恢复基金市场价值增加；资产减值损失-0.04亿元，较同期减少 71.02%，主要由于本期计提存货跌价准备减少。 未来核心看点： 铜二期建设持续推进， 蛭石龙头低位稳固① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后于 2023年三季度部分投产，于 2024年 12月完工， 达产后可年产 7万吨金属铜， 铜矿生产和运营期限可以持续 15年，将继续确保 PC 在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 ② 铁矿成本优势凸显。 公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出来的伴生产品，现有约 1.3亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。 PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势。 ③ 蛭石龙头地位稳固。 PC 蛭石矿是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量， PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议： 公司铁精粉销量有望逐步释放，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2024-26年归母净利润依次为 8.08/9.08/10.64亿元，对应 10月31日收盘价的 PE 为 12x、 11x 和 9x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期。

投资要点：事件公司发布2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业收入32.56亿元，同比+37.85%；实现归母净利润4.77亿元，同比+25.36%。2024年Q2，公司实现营业收入16.44亿元，环比+2.03%/同比+34.57%；实现归母净利润2.37亿元，环比-1.12%/同比+22.85%。 铁矿石业务低成本护城河，铜业务实现扭亏1）量：受南非经营环境改善影响，上半年主要金属矿开采及销售同比增长。分品种，磁铁矿/金属铜/蛭石产量分别为475.5/1.13/9.34万吨，分别同比+80%/+26%/+15%；磁铁矿/金属铜/蛭石销量分别为441/1.16/5.94万吨，分别同比+61%/+26%/-14%。 2）价：铁矿石价格回落，铜价中枢上移。上半年磁铁矿/金属铜/蛭石不含税销售均价分别为538/54,860/2999元/吨，分别较去年全年-13.1%/+16.4%/-5.3%。 3）利：铁矿石业务具有低成本优势，金属铜业务毛利改善。上半年磁铁矿/金属铜/蛭石毛利率分别为82%/16%/61%，其中铁矿石和蛭石业务维持稳定高毛利率，铜业务毛利实现扭亏。 经营环境持续改善，铜二期项目放量在即1）据Eskom公告，自2024年3月26日以来，南非国家电力公司Eskom实现了连续163天不间断供电。供电结果显示南非电荒危机已大幅缓和，同时南非近期未发生影响公司生产经营的自然灾害，对企业生产活动、铁矿石发运等创造有利条件。 2）铜二期项目：项目设计矿石年产能可达1,100万吨，铜平均品位为0.8%，金属铜产量预计达到7万吨，投产后矿山生产运营年限可以持续15年。经重新评估，预计铜二期项目计划于2024年12月完工；截至中报披露时间，项目进度已达到92.05%。 盈利预测与投资建议受铁矿石价格下跌等因素影响，下调公司2024-2026年归母净利分别为9.5/9.87/10.45亿元，前值11.21/11.97/13.3亿元，对应EPS为1.46/1.51/1.6元/股。我们认为，南非经营环境持续改善，公司铁矿业务具备明显低成本优势，铜二期项目部分投产放量在即，有望开启第二成长曲线，维持公司“买入”评级。 风险提示（1）铁矿石价格下跌超预期；（2）铜二期项目投产不及预期；（3）南非经营环境变化风险；（4）海运价上涨超预期。

事件：河钢资源发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入32.56亿元，同比增长37.85%；归属于上市公司股东的净利润4.77亿元，同比增长25.36%。 点评：公司各板块生产正常，产销量均明显高于去年同期。产量方面，2024年上半年，公司矿石提升量完成331万吨，同比增加70%；金属铜产量1.13万吨，同比增加26%；磁铁矿产量475.5万吨，同比增加80%；蛭石产量完成9.34万吨，同比增加15%。销量方面，2024年上半年，公司磁铁矿销售量为441万吨，同比增加61%；金属铜销量1.16万吨，同比增加26%；蛭石销量5.94万吨。 磁铁矿贡献主要利润，铜板块存在提升空间。铜产品主要销售给当地用户，但由于近年铜价高企，公司部分铜精矿直接销往国内。绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，定价方式为CFR，通过海运采取M+2等结算方式主要销售给中国钢铁生产企业。蛭石通过销售公司销售到欧洲、美洲和亚洲等世界各地。 公司旗下的PC是南非最大的铜产品生产商，终端客户销售稳定。南非作为非洲第二大经济体，基础设施发展潜力巨大，对于铜产品的需求将保持稳步增长。铜二期项目投产后，铜矿生产和运营期限可以持续15年，这将继续确保PC在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 磁铁矿品质优良，具备成本优势。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，经过几十年的铜矿生产，现有约1.3亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。在磁铁矿生产成本方面，和国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业收入分别为69.76/80.41/91.94亿元，归母净利润分别为11.04/12.28/13.77亿元。考虑到公司磁铁矿品位较高，生产成本较低，以及铜二期项目全面投产后公司盈利能力将进一步增强，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球钢铁产量不及预期，导致对铁矿石需求不足的风险；公司发运能力不及预期的风险；铜二期项目进度不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

公司发布2023年报及2024年一季报，业绩符合市场预期。2023年，公司实现营收58.67亿元，同比增长16.1%，归母净利润9.12亿元，同比增长36.95%；23Q4公司实现归母净利润2.46亿元，同比下降2.92%，环比下降14.06%；24Q1公司实现归母净利润2.4亿元，同比增长27.94%，环比下降2.28%。 铁矿石板块价涨量跌，总利润有所增长。2023年，公司磁铁矿销量679万吨，同比下降10.89%，主要是上半年受到南非洪灾、限电对铁路、公路、港口等基础设施的干扰，造成铁矿石发运量回落；吨售价约为620元/吨，同比上升32.4%，主要因23年中国铁水产量维持高位、导致铁矿需求较好所致；吨成本约为109元/吨，同比上升71.39%；吨毛利约为510元/吨，同比上升26.24%，价格上涨导致毛利水平上升。 铜板块当前利润较差，重点关注后续二期矿投产带来的增量。2023年，公司金属铜销量2.38万吨，同比增长6.02%；毛利率为-5.68%，主要因一期项目铜矿品位较差所致。根据公司公告，目前铜二期5号破碎机已经投入使用，调试也基本完成，进入部分投产状态，2024年铜业务或能贡献一定增量。 销售费用下降，期间费用整体有所下降。2023年，公司期间费用合计18.41亿元，同比下降7.43%。其中管理费用5.67亿元，同比增长18.67%，主要系职工薪酬和劳务服务费增长；销售费用15.55亿元，同比下降6.13%；财务费用为-2.81亿元，同比变化-1.35亿元，主要是利息收入增加所致；期间公司无研发费用，同比无变化。 投资分析意见：公司铁矿成本较低，预计铁矿板块能够稳定贡献利润；同时二期矿山投产后预计铜销量有望持续增长，铜板块业绩具有高成长性。考虑到公司二期铜矿产能爬坡需要一定时间，我们将公司2024/2025年铜矿销量预期由5/7万吨下调至3/5万吨，下调公司2024/2025年归母净利润预测至10.98/12.62亿元（原预测为12.12/15.31亿元），并新增2026年归母净利润预测14.56亿元，对应24-26年PE分别为11倍、10倍和9倍。公司铁矿石业务与大中矿业、金岭矿业可比，铜业务与江西铜业、云南铜业可比，可比公司24-26年平均PE分别为14、13和12倍，故公司估值较低，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜和铁矿价格下跌；南非地区动荡可能导致铜矿投产不及预期的风险；海运费上涨。

公司铜二期有所延期，但已完成第一台破碎机的安装调试，并进入试生产阶段。后期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。 投资要点： 维持“增持”评级。 2023、 24Q1归母净利润 9. 12、 2.4亿元，同比增 36.95%、27.94%， 符合预期。 考虑铜二期进度延期，下调 2024-2025归母净利润预测 10.48/11.29亿元（原 17.45/22.77亿元）， 新增 2026归母净利润预测12.01元， 对应 EPS 1.61/1.73/1.84元。 参考可比公司估值，给予 2024年13倍 PE 估值，上调目标价 20.88元（原 18.68元），维持“增持”评级。 铜二期有望逐步投产， 将贡献较大业绩增量。 公司铜一期临近闭矿， 铜矿产量小、品位低，影响铜业务盈利能力： 2023公司铜产品销量 2.38万吨，毛利率-5.06%。 根据公司 2023年报， 2023年公司铜二期已有一台破碎机投入使用，并完成调试。 2024年公司将继续推进设备安装调试、人员培训等工作，提升铜二期开采量。 公司铜冶炼年设计产能约 8万吨， 后期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。 公司磁铁矿具有成本优势，仍为公司主要业绩来源。 一方面，公司磁铁矿为历史堆存的地面矿，前期采矿、选矿成本均已计入铜产品生产成本，因此无采矿、初步选矿成本；另一方面，其磁铁矿品位较高，仅需简单分离便可提升品位对外销售，因此后续的选矿成本相对较低。 公司高品磁铁矿产能 800万吨/年， 仍为公司主要业绩来源。 积极拓展蛭石应用领域， 板块业绩仍有提升空间。 近年公司蛭石产销规模稳定在 17万吨/年左右，营收稳定在 3-4亿元/年。 公司正在积极与科研院校合作， 拓展蛭石应用领域，其蛭石板块产销规模及盈利仍有提升空间。 风险提示： 铜二期投产延期， 南非当地物流运输受阻。

事件： 河钢资源发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年， 公司实现营业收入 58.67亿元，同比增长 16.1%；归属于上市公司股东的净利润9.12亿元，同比增长 36.95%。 2024年一季度，公司实现营业收入 16.11亿元，同比增长 41.36%；归属于上市公司股东的净利润 2.4亿元，同比增长 27.94%。 点评： 多举措并行，公司全力保障发运量和业绩增长。 2023年上半年，南非因严重的洪涝灾害及电荒两次进入国家灾难状态。洪灾、限电对铁路、公路、港口等基础设施的影响，给公司发运提升造成了较大挑战，公司通过缩短厂区装车时间、提高火车周转率、加大汽运量等方式，弥补发运亏欠量。相关措施的实施，取得显著效果，发运量自 6月份开始回升，下半年发运量较上半年增加约 100万吨。同时，公司在铁矿石高低品位价差较小时，通过进一步优化产品结构,加大低品矿销售，促使公司在年化平均矿价下降的情况下，业绩稳步增长。 2023年，公司金属铜产量 2.4万吨，销量 2.37万吨；磁铁矿产量 582.17万吨，销量 679.44万吨；蛭石产量 16.91万吨，销量 13.12万吨。 公司矿产资源储量丰富， 品质优良，铜二期项目已部分投产。 公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，经过几十年的铜矿生产，现有约 1.3亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。 PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。在磁铁矿生产成本方面，和国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 2023年，公司铜二期项目受到社会因素影响， 整体建设进度有所放缓， 但 5#破碎机已经投入使用，调试也基本完成，进入部分投产状态。 铜二期项目投产后，铜矿生产和运营期限可以持续 15年，这将继续确保 PC 在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 投资建议与评级：预计 2024-2026年公司营业收入为 69.56/82.29/90.97亿元，归母净利润分别为 12.34/15.47/16.59亿元。 考虑到公司磁铁矿储量较大，品位较高，生产成本较低，以及铜二期项目全面投产后公司盈利能力将进一步增强，给予公司“买入”评级。 风险提示： 全球钢铁产量不及预期，导致对铁矿石需求不足的风险；公司发运能力不及预期的风险；铜二期项目进度不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

河北国资委控股，铜铁资源开发正当时战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营。公司前身为成立于1950年的宣化工程机械厂，2017年通过对四联香港的全资收购，公司由机械制造正式向矿产开发转型，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。国资委控股河钢集团为第一大股东，享有矿产开发协同优势。截止至2023年三季度末，河钢集团持有公司34.59%的股份，是公司第一大股东。 南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期①截止至2022年底，公司尚有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。磁铁矿除了少量供给南非厂商外，大部分通过出售给中国钢铁企业。2023年上半年铁矿石营收占比66%，较2022年减少4.6pct，毛利率为79.61%，较2022年下滑6.76pct。 ②铜板块，公司当前运营项目为铜一期，原矿产能1000万吨/年，但资源已逐步枯竭，据公司投资者问答，铜二期预计2024年底投产，铜二期项目原矿平均品位0.8%，设计产能1100万吨，对应铜金属量7万吨以上，铜二期生产和运营期限可以持续15年。同时，在冶炼产能方面，据公司公告，公司对冶炼加工装置进行了改造升级，铜冶炼设计产能为8万吨，产品附加值将得到进一步提升。2023年上半年铜板块营收占比21.8%，较2022年增加2.5pct，毛利率为-1.54%，较2022年下滑3.62pct。 ③蛭石板块，PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。2023年上半年蛭石板块营收占比9.7%，较2022年增加1.8pct。 宏观压制减弱叠加供需格局趋紧，铜价易涨难跌美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，补库周期下铜价强势表现可期。基本面方面，供应端资本开支处于低位，后续供给增长乏力，铜矿项目投放幅度逐年收窄，我们梳理2023年全球重点铜矿产量，预计同比增长约72.1万吨，2024年预计同比增长约54.6万吨，2025年预计同比增长约32.8万吨。国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳我国铁矿石资源储量充足，但贫矿复合矿占比居多。据自然资源部，截至2022年底，我国的铁矿石储量有162.46亿吨，占全球储量11%，位于世界第四名，但是我国的铁矿石含铁量平均为34.5%，低于世界平均水平。国内铁矿石供应仍难以满足经济增长需要，2023年国内经济持续温和复苏，铁矿需求增长强劲。根据海关进口数据显示，2023年我国铁矿石进口数量11.8亿吨，同比上涨6.6%，国内铁矿石原矿产量为9.91亿吨，同比增长7.1%。2024年，随着主流矿山上在产能扩张，发运量预计同比增多，需求端持续修复下供需双增，铁矿价格预计维持平稳。 投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.87亿元、62.68亿元、67.81亿元，实现净利润分别为9.50亿元、11.45亿元、13.44亿元，对应EPS分别为1.46、1.75、2.06元/股，目前股价对应PE为10.7、8.8、7.5倍。我们选取同业铁矿和铜矿公司进行估值对比，给予2024年12倍PE，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价21.0元/股。 风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动风险，境外经营政策风险，预测假设及模型误差超预期。

2023年利润高增长。公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润8.5-10.5亿元，同比增长27.57%-57.59%；扣非后归母净利润为8.56-10.56亿元，同比增长27.5%-57.29%。 主营产品价格稳中有升海运费下降。2023年铁矿石活跃合约年均价为847元/吨，较2022年增长10.3%。2023年长江有色1#铜年均价为68402元/吨，较2022年增长1.3%。2023年澳大利亚(纽卡斯尔)-青岛海峡型海运费均价为13.37美元/吨，较2022年下降10.7%。 PC铜矿二期计逐步投产，预计2024年年底全面建成投产。2023年9月铜二期项目破碎系统中的第一台破碎机已完成对机器设备的安装调试，进入提前试生产阶段，二期原矿逐步产出，预计2024年底全面建成投产，二期设计产能1100万吨，品位为0.8%，考虑到损耗、回收率问题，预计年产7万吨金属铜。PC一期处于开采尾声，低品位矿石造成生产成本较高。随着PC二期逐步投产及达产后，生产成本预计将有所下降。 供给约束下，铜及铁矿石价格有望走高。供给端：2024年海外四大铁矿石矿山难有明显增量，铜矿生产维持高干扰状态，供给持续不及预期。 需求端，中美将同步进入主动补库周期，印度需求高增长。预计2024年铁矿石及铜市场保持供需紧平衡格局，价格预计进一步上移。 投资建议：公司主营产品磁铁矿、铜及蛭石，磁铁矿高品位低成本生产稳定，铜矿二期项目放量在即提升成长性。供给约束下，铜及铁矿石价格有望进一步走高，公司将显著受益。预计公司2023-2025年营业收入分别为69.08/72.98/83.34亿元，归母净利润分别为9.58/13.31/15.14亿元，EPS分别为1.47/2.04/2.32元/股。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格大幅回落，项目进度及产量释放不及预期。

投资要点事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入39.84亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润6.67亿元，同比增长61.36%，实现扣非归母净利润6.73亿元，同比增长62.09%。其中，第三季度公司实现营业收入16.23亿元，同比/环比增长69.59%/32.82%，实现扣非归母净利润2.90亿元，较去年同期实现扭亏，环比上涨47.96%。 公司业绩表现符合预期。 铁矿石发运量回升，价格高位运行。公司业绩增长主要由于上半年南非两次进入国家灾难状态，影响铁路运输，仅实现金属铜销售9994吨，磁铁矿销售273.57万吨。6月份以来公司发运量开始回升，且公司采用M+2形式定价，铁矿石价格/铜价均价环比上涨7.64%/7.89%，维持高位运行，公司Q3毛利率/净利率达到62.75%/25.46%，环比提升4.49/4.75pct，盈利实现较大改善。 销售费用//财务费用占比下降。费用方面，公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用占比分别为25.77%/9.23%/-6.09%，较2022年下降7.01/0.22/3.2pct,其中销售费用主要为运费，前三季度BDI/BPI指数较2022年下降41.68%/41.64%，带动公司销售费用下滑。财务费用下降主要由于公司存款利息收入增加。 铜二期进入试生产阶段，224024年或完全达产。公司铜二期项目设计产能为1100万吨,对应铜金属量7万吨以上，目前已进入试生产阶段，原矿已开始逐步产出，2024年或完全达产，2025年实现满产，假设铜矿均价8600美元/吨，到岸成本为4800美元/吨，测算铜二期满产状态下归母净利润约为6.14亿元。 看好宏观环境回暖下铁矿石等。大宗商品表现。三季度以来政策密集出台，地产政策持续放松，万亿基建提振钢材等需求，工业库存周期见底情况下，大宗商品将率先反映需求复苏，补库周期下持续看好铁矿石、铜后续表现。 投资建议：公司Q4铁矿石发运量或延续增长，10月至今铁矿石价格上涨2.59%，全年有望持续高增，铜二期2024-2025年逐步贡献盈利，提供公司新的增长点，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，分别同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，分别同比增长20.24%/39.76%/52.83%，对应EPS分别为1.23/1.72/2.62元。 以2023年11月3日收盘价16.21元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为13.21/9.45/6.18倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：国际贸易环境变化，价格波动风险，地缘政治风险，汇率波动风险等。

事件描述： 公司发布 2023 年三季报。 由于铜、铁矿石价格稳定，海运费同比下降， 2023 年 Q1-Q3，公司实现营收 39.84 亿元，同比增长 6.1%；归母净利润 6.67 亿元，同比增长 61.4%；扣非归母净利 6.73 亿元，同比增长 62.1%。2023Q3，公司实现营收 16.23 亿元，同比增长 69.6%、环比增长 32.8%；归母净利润 2.86 亿元，同比增长 1332.8%、环比增长 47.9%；扣非归母净利 2.9 亿元，同比增长 1467.6%、环比增长 48.1%。 点评： 铁矿发运有望恢复， Q3 毛利率同环比提升① 量： Q3 铁矿发运预计有所恢复。 Q3 公司实现营收 16.23 亿元，同比增长69.6%、环比增长 32.8%，同环比增幅均高于铁矿石价格涨幅，可反映公司铁矿石发运的恢复。② 价： Q3 公司毛利率增长。 2023 年前三季度，我国铁矿普氏 62%指数为116.9 美元/吨，同比下降 8.2%； LME 铜为 8584.8 美元/吨，同比下降 5.29%，公司前三季度毛利率为 60.38%，同比增长 1.21pct； Q3 铁矿普氏 62%指数均价为 114.04 美元/吨，环比增长 2.76%，同比增长 10.26%。受此影响，公司 Q3毛利率为 62.65%，环比增长 4.53pct，同比增长 27.80pct。③ 公司前三季度财务费用为-2.43 亿元，同比减少 1.36 亿元，主要系利息收入和汇兑收益增加。 Q3 财务费用为-0.56 亿元，同比增加 0.03 亿元， 受汇兑收益减少影响， 环比减少 0.48 亿元。 未来核心看点： 铁矿成本优势凸显，铜二期产能逐步释放① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后于 2023 年三季度部分投产，于 2024 年 12 月完工， 达产后可年产 7 万吨金属铜， 铜矿生产和运营期限可以持续 15 年，为公司提供稳定的盈利保障。② 铁矿成本优势凸显。 公司磁铁矿现有约 1.4 亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。 PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。③ 蛭石龙头地位稳固。 PC 蛭石矿是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3 左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量， PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议： 公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2023-25 年归母净利润依次为 9.48/11.75/14.25 亿元，对应 10月 26 日收盘价的 PE 为 11x、 9x 和 7x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期

实控人为河北国资委：公司实控人为河北国资委，控股股东为河钢集团，主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，PC公司是负责矿产资源开采的主体企业。 磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量：2023年H1磁铁矿/铜/蛭石业务实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司现有堆存磁铁矿1.4亿吨，品位高，成本低，产销量较为稳定；铜业务方面，铜一期基本维持盈亏平衡，铜二期预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产，满产状态可产铜7万吨，贡献归母净利润6.14亿元。 经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺：铁矿石短期在港库存水平低、高炉开工率高，价格仍有望维持强势，中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间；全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张，新增铜矿产出或于2023年见顶，全球库存仍处于历史低位，能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，同比增长20.24%/39.76%/52.83%。 风险提示：铜二期项目投产不及预期；铜、铁价格下跌风险；南非地区政治及自然灾害风险；国际贸易风险；汇率风险等。

铁矿石发运已恢复正常，Q2盈利同比环比均有增长2023H1南非国家灾难状态影响上半年盈利。2023H1南非因严重洪涝灾害与大幅限电两次进入国家灾难状态，致公司发运量减少，铁矿石销售额同比有所下降，公司已实施相关措施弥补发运亏欠量，发运量自6月份开始回升，铁矿石发运已恢复至正常状态。 分季度看，2023Q2公司盈利实现同比环比均有增长。 2023Q2公司营收12.22亿元，同比-0.04%，环比+7.19%；归母净利润1.93亿元，同比+29.27%，环比+2.66%；扣非归母净利润1.96亿元，同比+30.97%，环比+4.81%。 H1铜销售量提升，南非灾难致磁铁矿销售量下降量：H1公司金属铜销售量提升，南非国家灾难致磁铁矿销售量下降。2023H1公司地下矿提升量完成191.5万吨，金属铜销售量为9994吨，同比+14.65%；磁铁矿销售量为273.57万吨，同比-28.57%，为南非国家灾难影响发运所致；蛭石销售量为6.93万吨，同比-16.71%。 价格：Q2主要产品价格同比回落，但环比跌幅收窄。 2023Q2国际铜期货收盘价(活跃合约)均价59570元/吨，同比-6.33%，环比-2.60%；CFR中国北方58%Fe铁矿石价格指数为95美元/吨，同比-12.37%，环比-11.47%；CFR青岛港62%粉矿铁矿石价格指数110美元/吨，同比-19.73%，环比-11.86%。 毛利：H1公司铜产品单位成本降幅显著，毛利率同比提升。据计算，2023H1公司铜产品单位成本为52270元/吨，同比-10.36%，毛利率-1.54%，同比+17.63pct；磁铁矿单位成本为116.24元/吨，同比+44.23%，毛利率79.61%，同比-5.79pct；蛭石单位成本为1072.92元/吨，同比+111.56%，毛利率67.37%，同比-11.97pct。铜二期投产在即，磁铁矿牢铸成本优势2023年三季度PC铜二期项目将部分投产，达产后可实现年产7万吨金属铜。公司旗下PC旗下铜二期项目矿石量为10485.20万吨，铜金属量83.94万吨，平均品位0.80%，全铁金属量1420.91万吨，平均品位13.55%。铜二期生产前期矿石贫化率较低，产出矿石品位较高，预计年产可达7万吨金属铜，2023年三季度可实现部分投产，项目投产后可持续生产运营15年。 磁铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿为铜矿伴生产品，现有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%，同时井下生产每年将新增磁铁矿产品，PC仅需对磁铁矿简单磁分离即可将品位提升到62.5%至64.5%，因此磁铁矿生产成本较国内外铁矿山成本优势较大，可为公司贡献稳定盈利。 坐拥优质蛭石资源。PC蛭石矿为世界前三大蛭石矿，为南非主要出产蛭石矿区，产量占全球份额1/3左右，由于PC蛭石矿品位与质量优异，PC与下游蛭石客户供应关系牢固，长期向北美、欧洲及亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为60.70、74.02、85.65亿元，归母净利润分别为9.51、13.65、17.37亿元，当前股价对应PE分别为11.8、8.2、6.5倍。 考虑到公司铜二期项目即将放量，铜与铁矿石价格虽同比下跌，但环比价格有所提升，叠加近期铜价表现强势，下半年公司盈利仍有较大释放空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）主要产品价格下跌风险；2）南非运输风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）产能释放进度不及预期等

事件概述：公司发布 2023年半年报：2023H1，公司实现营收 23.62亿元，同比减少 15.6%；归母净利润 3.81亿元，同比减少 12.7%；扣非归母净利3.83亿元，同比减少 12.2%。2023Q2，公司实现营收 12.22亿元，同比减少0%、环比增长 7.2%；归母净利润 1.93亿元，同比增长 29.3%、环比增长 3%； 扣非归母净利 1.96亿元，同比增长 31%、环比增长 4.4%。 点评：产品销量不及预期，利息收入大幅增加① 量：H1公司销量小幅下降。2023H1公司磁铁矿销量 273.57万吨，同比下降 28.57%；金属铜 2023H1销量为 0.99万吨，同比增加 12.5%；蛭石 2023H1销量为 6.93万吨，同比下降 16.71%。 ② 价：商品价格同比回落，公司毛利率小幅降低。2023H1，我国铁矿进口均价为 114.5美元/吨，同比下降 10.3%。铜价现货合约半年均价为 67,878.58元/吨，同比下降 5.58%。公司 2023H1毛利率为 58.82%，同比减少 8.66pct。 2023Q2，公司毛利率为 58.16%，同比减少 2.3pct，环比减少 1.36pct。 ③ H1公司财务费用为-1.87亿元，同比减少 1.39亿元，主要系银行存款利息增加。 未来核心看点：铁矿成本优势凸显，铜二期产能即将释放① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后将于 2023年三季度部分投产，于 2024年 12月完工，达产后可年产 7万吨金属铜，铜矿生产和运营期限可以持续 15年，这将继续确保 PC 在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 ② 铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，现有约 1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 ③ 蛭石龙头地位稳固。PC 蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量，PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议：公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2023-25年将实现归母净利润 8.50/10.74/13.23亿元，对应 9月 5日收盘价，PE 分别为 13、10和 8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：南非社区风险，下游需求不及预期，产能不及预期。

投资要点事件：公司发布2022年度报告和2023年度一季报，2022年公司实现营业收入50.53亿元，较上年降低23.05%；实现归母净利润6.66亿元，较上年下降48.80%，实现扣非归母净利润6.71亿元，较上年下降48.31%。2022年Q4公司实现营收/归母净利润12.98/2.53亿元，同比提升64.79%/834.68%。2023年Q1公司实现营收/归母净利润11.40/1.88亿元，同比减少27.66%/34.60%，环比减少12.17%/25.69%。公司业绩符合预期。 铁矿价格下跌叠加海运成本提升拖累公司业绩。2022年普氏62%指数均值较2021年均值下降39.34美元，下降幅度达24.66%，公司铁矿石产品主要参考装船日的普氏价格定价，此外2022年上半年受俄乌冲突影响，干散货市场全年均值偏高，一定程度上抬高公司海运成本。公司2022年毛利率下滑8.6个百分点，铜/磁铁矿毛利率变化1.36/-3.71个百分点。 铜二期预期Q3投产，产能再上台阶。公司现有磁铁矿堆存量约1.4亿吨，平均品位为58%，高品磁铁矿产能800万吨/年。PC铜矿二期矿石量储量为3.63亿吨，铜271.83万吨，全铁4973.05万吨，预计2023年Q3投产，项目投产后公司可产出金属铜7万吨，权益金属量约为4.14万吨。根据公司公告，公司2022年生产铜/磁铁矿/蛭石2.32/859.7/17.19万吨，2023年计划生产铜/磁铁矿/蛭石3/970/17.6万吨，较2022年增长28.98%/12.83%/2.39%.铁矿石供需格局未见改善，底部盘整仍将维持。2023年市场预计2023年淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG四大铁矿公司产量或增加超1000万吨，供给稳中有增。需求方面，国内需求呈现旺季不旺态势，结合目前粗钢产量控制的政策倾向，未来需求或稳中有降。价格方面，当前铁矿石价格处于2011年以来33.07%分位，下跌空间相对有限，短期仍将维持底部盘整。 看好铜价长期上行趋势。供给方面，受益于2016-2017年铜矿资本开支扩张，预计2023年铜矿和精铜供给仍维持宽松，需求方面呈现分化态势。传统需求受美欧经济衰退预期增强及国内经济复苏不及预期影响表现不佳，新兴需求如新能源汽车、风电等应用持续景气，长期看2023年后铜矿供给增量下滑，叠加需求复苏，铜价有望迎来上行周期，投资建议：，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入58.79/64.30/69.66亿元，分别同比增长16.35%/9.37%/8.33%；归母净利润分别为9.90/11.03/11.80亿元，分别同比增长48.61%/11.43%/6.93%，对应EPS分别为1.52/1.69/1.81元。以2023年5月16日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.97/8.05/7.53倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；铁矿价格波动等；南非电力供应不足风险。