事项：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年全年实现营业总收入80.41亿元（+232.51%）；归母净利润32.95亿元（+485.85%）；扣非后归母净利润32.21亿元（+492.24%）。2023年一季度公司实现营收20.72亿元（+12.13%），归母净利润10.96亿元（+41.41%），其中公司对部分历史年度会计数据追溯调整。公司拟每10股派现10元（含税），以资本公积金每10股转增4股。 平安观点：锂盐产销全年大幅增长，新增项目投产可期。2022年公司锂盐销售量达2.42万吨，同比大幅增长362.89%。锂盐产量2.29万吨，同比增长192.89%。 公司锂盐产销量大幅提升主要系2021年8月2.5万吨锂盐产线投产，以及6000吨氟化锂产线改扩建完成，新增产能释放带来增量。公司所属江西东鹏现有锂盐产能3.1万吨，同时新建年产3.5万吨高纯锂盐项目，预计2023年四季度建成投产，2023年底公司锂盐产能合计将达6.6万吨，实现翻倍以上增长。 发挥地勘优势，Bikita矿山再增储。公司充分发挥精湛的地勘技术优势及多年勘探经验，Bikita矿山实现探获储量大幅增长。2023年3月，公司地勘团队进行了Bikita矿山西区的增储工作，共计探获锂矿资源量1090.43万吨（折27.73万吨LCE），由此西区SQI6+Shaft地段资源量增至4031.83万吨矿石量（折112.69万吨LCE），Bikita矿山锂资源潜力进一步提升。 资源优势凸显，自有矿新增产能加码，锂资源自给率持续提升。为进一步发挥Bikita矿山的资源优势，公司将现有Bikita锂矿120万吨/年改扩建工程的生产能力增加至200万吨/年。Bikita当前在建项目包括200万吨/年锂辉石精矿选矿工程和200万吨/年透锂长石精矿选矿改扩建工程，计划于2023年陆续建成投产。达产后公司将拥有锂辉石精矿产能30万吨/年、化学级透锂长石精矿产能30万吨/年或技术级透锂长石精矿产能15万吨/年。此外，公司所属加拿大Taco矿山18万吨/年锂辉石采选产线已实现投产，同时拟新建Taco矿山100万吨/年选矿工程，总投资1.76亿加元。随着未来Bikita矿山及Taco矿山新增产能落地，国内新增高纯锂盐产能达产，公司锂资源自给率可达超150%，矿冶两端增量释放打开公司成长空间。铯铷盐板块持续向好，业绩稳步提升。2022年公司铯铷盐业务板块实现营收9.31亿元，毛利6.02亿元，毛利率维持近65%的高位。甲酸铯业务在原欧洲业务基础上，进一步向印度洋区域、马来西亚海域、泰国湾区域及中国海域内积极开拓。随着未来铯铷盐应用空间进一步打开，以及雅宝在铯铷市场的退出，公司的全球铯铷龙头地位将更加夯实，铯铷业务成长性有望进一步凸显。 投资建议：随着公司锂盐产能持续释放，资源自给率显著提升，预计公司业绩将实现持续增长，考虑到锂盐价格受终端新能源汽车景气度影响波动较大，调整公司2023-2024年营业收入分别为109.38、157.12亿元（原预测值115.99、175.94亿元），归母净利润为47.30、71.47亿元（原预测值49.17、73.19亿元）。新增2025年预测营业收入154.93亿元、归母净利润74.05亿元。对应PE为8.2、5.4、5.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。 （2）锂盐需求不及预期。 （3）全球锂矿产能迅速释放。

事项： 公司发布 2022年年报和 2023年一季报。2022年实现营业总收入 20.84亿元，yoy+72.28%；归母净利润 6.30亿元，yoy+99.99%；归母扣非净利润 6.33亿元，yoy+108.29%。公司公布 2022年利润分配预案：拟以未分配利润每 10股派发现金红利 3元（含税），以资本公积每 10股转增 7股。2023年一季度公司实现营业收入 7.06亿元，yoy+21.69%；归母净利润 1.73亿元，yoy+4.12%； 归母扣非净利润 1.72亿元，yoy-1.86%。 平安观点： 大规模产能陆续释放，产品持续升级。产能释放进程上，截至 2022年年末，公司年产 4万吨/年碳纤维原丝项目产能利用率达 100%，建设中的“50K-15万吨/年原丝项目”有半数生产线陆续建成投产，计划 2024年完工，未来 1-2年将实现 20万吨左右的原丝设计产能，龙头地位再加固。 产品创新上，公司目前的大丝束 50K、35K 产品碳化后可用于高性能的T700级碳丝生产，2022年完成了 75K 产品的研发与储备，T800、T1000级相关产品进入实验室研制、小试和中试阶段，并在规模稳定量产工艺技术上实现了全面突破，预计 2023年 4月将启动上述产品对应的装备建设，并于 2024年第一季度实现规模量产，投放市场。 继续以 “打破技术垄断”、“降低产业链成本”，“推进国产替代”、“扩大应用领域”为己任。公司高度重视技术创新，再加大研发力度，2023年一季度研发费用同比增加 124.2%，23Q1研发费用率为 3.5%（22年同期为1.9%），技术提升不仅降低了公司产品的单位生产成本，在良品率和均一稳定性方面也实现了优化。同时，公司充分发挥在国内原丝领域的竞争优势，推动碳纤维产业链的整合与合作，推动碳纤维的国产替代进程。 原丝是碳纤维产业链中供应相对紧俏、价格较坚挺的环节。从国内市场来看，下游碳纤维特别是相对低端的 T300级碳丝产能大幅扩张，新进入者不断增加，预计今年供应增速将大幅提升，国内碳纤维供需格局或将改变； 而当前我国碳纤维原丝环节供需仍存在缺口，公司仍是市场上主要的原丝供应商，供应增量有限，原丝价格也相对坚挺，因此我们认为原丝环节在碳纤维产业链中属于利润空间较为可观的一环。 盈利预测及投资评级：公司 15万吨/年原丝产能陆续释放，规模持续领先，确定性量增带来的利润空间可观；同时，下游碳纤维厂商产能不断扩大带来较大的原丝需求增量，或将对原丝价格形成一定支撑。根据公司 2022年年报和 2023年一季报，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 8.9、11.2、12.3亿元（原预测 23-24年归母净利润为 8.8、11.2亿元，新增 2025年预测值），对应 2023年 4月 25日 PE 为 15.7、12.4、11.2倍。看好公司产能有序释放、产品持续升级带来的业绩增量，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期。若公司大规模扩产项目未能按计划投产放量，或将对公司业绩造成一定影响。2）碳纤维需求难释放的担忧。若终端风电市场难起量，碳纤维需求短期难见起色，或将延续相对低迷的状态。3）原丝和碳丝供给过剩的担忧。若市场上原丝新建和扩建项目大规模放量，导致供过于求，原丝和碳纤维价格将面临下跌的风险。4）竞争加剧的风险。新进入企业的项目投产放量，以及下游客户开始自产原丝，或将对公司业绩和市场地位形成一定压力。

事项： 公司发布 2022年年报，全年实现营业总收入 71.65亿元（+75.61%）；归母净利润 7.03亿元（+55.09%）；扣非后归母净利润 6.82亿元（+61.18%）。公司拟每10股派现 2.6元（含税），以资本公积金每 10股转增 6股。 平安观点： 全年业绩高增，四季度毛利率短期波动。公司 2022年归母净利润同比增长55.09%至 7.03亿元，Q4单季度实现营收 19.52亿元（+67.98%），归母净利润 0.16亿元（-84.30%），毛利率 9.76%。公司四季度毛利率下滑主要原因系 2022年包头工厂处于产能爬坡阶段，产品产量及产能利用率在提升过程中，产品的单位制造成本偏高，因此一定程度拖累公司整体毛利率水平。 此外，公司四季度产品售价跟随稀土原料走势同步下调，同时受上半年高价原料库存影响，四季度毛利率出现下降。 公司在各下游领域的市场领先地位持续深化。新能源汽车领域，2022年公司实现营收 28.89亿元（+174.97%），产品可装配新能源乘用车约 286万辆。节能空调领域实现营收 18.32亿元（+30.86%），风电领域营收 7.18亿元，可装配风力发电机装机容量约 8.29GW。机器人及工业电机领域营收达2.53亿元（+145.17%），3C 领域达 1.96亿元（+22.33%）。此外，节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域，也是公司积极布局的方向。 核心技术应用持续拓展，研发水平进一步提升。2022年公司高性能稀土永磁材料产量为 12786吨，其中使用晶界渗透技术生产的高性能稀土永磁材料 9965吨，同比增长 64.33%，占比较去年同期提高了 19.2个百分点。公司研发水平持续提升，2022年研发费用占营业收入比例达 4.71%，较去年同期提升约 0.8个百分点，2022年末已拥有授权专利 60件。 新增项目有望打开公司成长空间。公司当前高性能钕铁硼毛坯年产能 23000吨，规划 2025年建成产能达 40000吨。公司在建两个项目：宁波“年产3000吨高端磁材及一亿台套组件项目”和包头二期 12000吨毛坯产能，其中宁波项目预计 2023年可建成投产。 此外，公司另规划赣州 2000吨高效节能电机用磁材项目及墨西哥“废旧磁钢综合利用项目”，其中墨西哥项目达产后将形成年处理 5000吨废旧磁钢及配套 3000吨高端磁材的生产能力。随着未来公司在建及规划项目逐步落地，公司业绩增长弹性将进一步释放。 投资建议： 随着公司包头一期产能爬坡完成，产品生产及质量管理逐步完善，2023年包头基地制造成本有望进一步降低，产品毛利率修复，公司盈利能力提升。此外，未来新增项目逐步落地，公司 2025年钕铁硼产能将达 40000吨，较当前产能规模实现大幅增长 73.9%。新能源汽车、风电及工业机器人等永磁终端领域高景气度下，公司有望实现量利齐升。我们看好公司的长期竞争力，调整 2023-2024公司归母净利润为 11.48、15.32亿元（原 2023-2024年预测为 11.08、14.84亿元），2025年公司在产产能进一步增长，新增预测 2025年归母净利润 18.54亿元，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。 （2）原料价格大幅波动，盈利波动风险抬升。 （3）市场需求大幅不及预期，影响行业景气度。

高端钕铁硼龙头，业务多点开花加速成长。金力永磁是新能源和节能环保领域高性能稀土永磁材料的领先供应商，产品广泛应用于新能源汽车、节能变频家电、风力发电等领域。近年来公司业绩实现持续增长，2022年前三季度营业收入达 52.13亿元，同比增长 78.66%。归母净利润为 6.87亿，同比上升 95.41%。产品结构优化与降本增效双轮驱动，公司净利率近年来持续处于行业领先水平。 上下游合作稳固，核心技术领先，扩产打开成长空间。1）原料：公司与南方稀土集团、北方稀土集团等主要稀土企业建立长期稳定合作，原料供应渠道稳定。2）客户：公司与特斯拉、比亚迪、金风科技、美 的等新能源汽车、风电及节能家电行业头部客户深度绑定，进入各行业核心供应链体系，行业龙头地位稳固。3） 技术：公司具备行业领先的晶界渗透技术，应用比例逐年增加，核心技术助力公司原材料成本及制造费用均低于行业平均水平，成本优势凸显。4）产能：公司高端产能持续释 放，公司当前高性能钕铁硼产能 23000吨，预计 2025公司高性能钕铁硼产能达 4万吨。 乘减碳东风，永磁行业开启长景气周期。未来 2-3年国内高端永磁产品占比预计将持续增加，低性能及小规模产能或逐步出清，永磁材料产能高端化趋势较为明确。近年来我国钕铁硼出口规模与产品结构持续优化，核心技术持续发展，未来海外市场份额及议价能力有望进一步提升。政策推动下，我国能源结构优化与制造业高端智能化并举，新能源汽车、风电及工业机器人等领域需求预计持续高速增长，预计 2025年全球高端钕铁硼需求或超 19万吨以上，2023-2025年 CAGR 达 19%。 盈利预测及投资评级。随着公司新增产能逐步释放，产品产量逐步增长，公司业绩将实现持续增长。预计 2022-2024年营业收入分别为 72.06、90.89、113.65亿元，归母净利润为 7.79、11.08、14.84亿元。对应 PE分别为 29.9、21.0、15.7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

专注中重稀土产业，为中国稀土集团旗下唯一上市平台。中国稀土是国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一，是中国稀土集团旗下唯一上市平台。受益于稀土价格中枢提升，公司2022 年业绩实现显著增长。江华稀土矿注入在即，参股稀土矿探转采持续推进，公司将补齐稀土资源短板，实现稀土矿冶一体化发展；冶炼端兴华新材料5000 吨/年稀土分离项目在建设进程当中，预计2023 年年中投产。背靠中国稀土集团的稀土资源优势及行业主导地位，公司有望进入快速发展的新阶段。 集团稀土资源持续整合，主导地位逐步凸显。2021 年底中国稀土集团成立，通过对南方稀土产业进一步整合，以江西、广西、湖南等地为代表的中重稀土资源实现进一步集中，2022 年共72 家稀土矿山企业、33 家冶炼分离企业为集团所属、代管及整合，中国稀土集团同期稀土开采配额合计6.22 万吨，其中岩矿型稀土4.92 万吨，离子型稀土1.30 万吨，离子型稀土配额全国占比67.9%，集团在南方中重稀土产业中的主导地位逐步凸显。 稀土行业格局优化，战略价值凸显。我国稀土资源丰富，稀土产业链发展成熟，在全球具有绝对领先地位。节能降耗背景下，稀土永磁材料应用空间打开，稀土需求已进入高速增长的新时期，供应刚性增长或仍将持续，我国稀土产业将充分受益。整体来看，需求高速增长推动稀土价格中枢提升与国内供应格局持续优化是未来我国稀土行业的两条逻辑主线，供需两端双重驱动有望推动我国稀土企业实现量价齐升。 盈利预测及投资评级。随着稀土产品价格持续高位，产品产量逐步增长，预计公司业绩将实现持续增长，预计2022-2024 年营业收入分别为38.42、45.02、51.24 亿元，归母净利润为4.39、5.33、6.56 亿元。对应PE 为97.9、80.6、65.5 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）稀土价格不及预期。终端需求若大幅不及预期，则拖累钕铁硼等稀土下游需求，供应稳步释放下稀土一定程度将出现过剩可能，稀土供需格局转向或带来价格承压。（2）矿山探转采进度不及预期。若公司参股稀土矿圣功寨稀土矿和肥田稀土矿探转采进度不及预期，一定程度上将对公司未来的稀土资源布局造成影响，从而进一步影响公司业绩增长。（3）集团资产注入不及预期。根据中国稀土集团相关承诺，五年内需解决下属子公司存在的同业竞争问题，若集团资产注入进度不及预期，一定程度上可能削弱公司未来的业绩增长。

事项：公司发布公告称控股子公司TLEA拟以1.36亿澳元（以2023年1月4日汇率中间价折算为6.32亿元）收购澳大利亚ESS矿业公司100%股权，目前已签署《计划实施协议》。 平安观点：锂矿竞争白热化，此次海外收购具高投资价值：ESS拥有位于西澳核心锂矿带的PioneerDome项目（勘探阶段），包含8个勘探许可证、1个已批准的采矿租约及1个已批准的杂项许可证，项目北部地区DomeNorth锂矿石资源量达1120万吨，品位为1.16%，对应氧化锂当量约12.90万吨，碳酸锂当量约31.86万吨。ESS同时还拥有JuglahDome和GoldenRidge金矿项目100%权益。当前，加拿大、墨西哥等海外国家矿权政策收紧，海外拿矿难度升级，国内锂资源竞争同样激烈，公司此次收购拟支出6.32亿元，单位权益碳酸锂价格约1983.5万元/吨，具备高性价比和投资价值，且ESS已拥有勘探许可证和采矿租约，资源安全性和确定性较高。 公司锂资源量再增厚，远期资源保障能力提升。此次收购完成后，公司锂矿总量将达约1862万吨LCE，控股、投资或间接接触的锂资源共计六处，将为公司提供多重资源保障。除该项目外，公司控股的核心资源格林布什建成产能162万吨/年，2023财年产量指引135-145万吨（yoy+19%~28%，IGO公告），计划到2025年产能增至214万吨/年；持股22.78%的SQM旗下Atacama盐湖2023年规划产能21万吨碳酸锂和4万吨氢氧化锂，Mt.Holland锂矿的配套Kwinana锂精炼厂一期4.5万吨/年氢氧化锂预计于2024年下半年投产；拥有采矿权的雅江错拉锂矿也在积极重启中。冶炼锂产品产能待释放，公司具广阔成长空间。公司现有冶炼锂在产产能4.48万吨/年，建成产能6.88万吨/年，澳洲奎纳纳一期2.4万吨/年LiOH已建成待放量，二期2.4万吨/年氢氧化锂和遂宁安居2万吨/年碳酸锂在建，2022-2025年公司总产能将达6.88、8.96、8.96、11.48万吨/年。当前公司锂资源可完全自给，随着后续锂盐新增产能建成，原料需求将不断增加，因此公司此次收购是为增强未来锂资源自给能力做充分准备。公司是国内领先的锂精矿和电池级锂盐生产商，投资并购海外优质锂资源将为公司远期项目提供更为充分的原料保障，考虑到该项目尚处勘探阶段，暂不调整此次收购带来的业绩变化。我们暂维持预计2022-2024年公司归母净利润分别为203.0、222.9、226.9亿元，EPS分别为12.37、13.58、13.83元，对应PE分别为6.9、6.3、6.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若公司澳洲奎纳纳工厂氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时投产，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期，甚至可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落；3）全球锂矿产能迅速释放；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

历史复盘：国内电池级碳酸锂龙头，控股全球最大在产锂矿。公司前身“四川射洪”建于 1992年，是国内第一批经营锂化合物的工厂，2014年收购泰利森，控股全球最大在产锂矿格林布什，开启矿冶一体化发展，2018年投资 SQM，目前是全球领先的精炼锂生产商。2021年，公司锂化合物产量位列全球第四、亚洲第二，市占率分别达 7%和 12%；按 2021年全球锂精矿产量计，公司控股子公司泰利森市占率高达 38%。 业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润。锂电产业高景气度，公司业绩大幅回升，22Q1-3实现营收 246.5亿元，同增 536.4%；归母净利润达159.8亿元，同增 2916.4%。 （1）矿端，现有产能 148万吨/年化学级和14万吨/年工业级锂精矿，随着精矿市价攀升，22H1实现销售收入 44.66亿元，同比增长 417.5%，高资源禀赋、低开发成本优势下，矿端毛利率高达 77%。 （2）冶炼端，现有在产产能 4.48万吨/年，建成产能 6.88万吨/年，22H1实现营收 98.28亿元，同比高增 560.9%，资源高自给率降低原料成本，公司冶炼端毛利率高达 88%。另外，澳洲奎纳纳一期 2.4万吨/年LiOH 建成待放量，二期 2.4万吨/年 LiOH 和遂宁安居 2万吨/年 Li2CO3在建，2022-2025年总产能将达 6.88、8.96、8.96、11.48万吨/年。 债务全面清偿，对 SQM 投资收益转盈。 （1）2022年 7月，公司港股二次上市，募资超 130亿港元，其中 88.65亿港元用于清偿银团贷款，22Q3资产负债率已降至 25.5%，低于行业均值。 （2）2022年上半年，SQM 营收和净利分别达 309.4亿元和 110.9亿元，同比高增 313.7%和 949%，公司对其投资收益高达 23.26亿元，占净利润的 22.5%。 行业底层逻辑：终端需求刚性，资源紧缺难缓，产业链利润上移。 （1）双碳背景下，新能源汽车有望加速渗透，电化学储能受政策支持前景广阔，终端需求刚性，支撑锂价高位。 （2）通过测算，我们认为 2022-2023年全球锂资源仍有较确定的供需缺口，2024年供需紧平衡状态。国内锂资源对外依存度长期高于 60%，受限于资源不足，锂盐正处库存低位。 （3）资源瓶颈加剧，产业链利润上移，主要在锂矿和锂盐间分配，其中锂精矿利润占比由 21Q1的 11%升至 22Q3的 59%，公司作为矿冶巨头，两端受益。 核心资源： （1）控股全球最大在产锂矿，资源禀赋优越，品位、储量、产量多维度全球领先。格林布什资源总量达 13.1百万吨 LCE，建成锂精矿年产能 162万吨，随着 CGP3投产，2025年产能将达 214万吨。 （2）联营企业 SQM（持股 22.78%）拥有南美最大在产盐湖 Atacama 开采权，2021年盐湖锂产量市占率高达 42%，现有年产能 12万吨 Li2CO3和 2.15万吨LiOH，计划 23年扩至 21万吨 Li2CO3和 4万吨 LiOH。 （3）国内资源：拥有雅江措拉采矿权和西藏扎布耶盐湖 20%股权。 核心优势：资源充分保障，成本优势凸显，利润最大化兑现。 （1）依托格林布什锂矿，公司生产精炼锂产品所需的矿端原料可实现完全自给，以包销 50%计，2019-2021年锂资源自给率高达 190.35%、184.07%和 184.07%，随着矿冶产品齐扩建投产，预计未来三年仍将高于 100%。 （2）矿冶一体化发展利于公司低成本锁定冶炼端原料供应，2021年天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本较全球均值低 16.1%和低 6.0%，天齐射洪氢氧化锂生产成本较全球均值低 32.1%。 盈利预测与投资建议：公司是国内领先的锂精矿和电池级锂盐生产商，规模优势和成本优势显著，政策支持下，新能源汽车和储能锂电池高速发展，需求刚性推动公司矿冶两端量价齐升。我们预计 2022-2024年公司收入 358.6、427.0、433.6亿元，同比增速 367.9%、19.1%、1.6%，归母净利润 203.0、222.9、226.9亿元，同比增速 876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分别为12.37、13.58、13.83元，对应 2022年 12月 21日收盘价的 PE 分别为 6.7、6.1、6.0倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若公司澳洲奎纳纳工厂氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时投产，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期，甚至可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落；3）全球锂矿产能迅速释放；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

锂铯铷业务快速布局，公司盈利能力持续提升。公司初期主营海外固体矿产勘探业务，2018 年公司加码新材料行业，先后收购东鹏新材、Cabot 公司特殊流体事业部、津巴布韦 Bikita 锂矿，实现锂铯铷产业链一体化布局。近年来锂盐及铯铷盐量价齐升，公司业绩实现大幅增长，2022 年上半年公司营收达34.12 亿，同比增加290%，归母净利润达13.23 亿，同比增加664%。其中锂盐及铯铷盐业务毛利占比达93.4%，锂盐业务占比达80%，锂铯铷业务毛利合计占比较2018 年增长60.9 个百分点。 锂板块业务矿冶增量齐释放，打开成长空间。公司拥有海外Bikita 及Tanco 两座矿山，Bikita 原有选矿产能70 万吨/年，在建“津巴布韦Bikita锂矿120 万t/a 改扩建工程”及“津巴布韦Bikita 锂矿200 万t/a 建设工程”， 建成后共计新增锂辉石精矿（ 5.5%） 约30 万吨、锂云母矿（2.5%）9 万吨、透锂长石精矿（4.3%）9 万吨、混合精矿（4.3%）6.7万吨。Tanco 矿山12 万吨/年的锂辉石采选生产线改扩建至18 万吨/年项目已于22 年3 季度完成。2023 年公司合计选矿产能将达到338 万吨/年。 锂盐端公司拟建年产3.5 万吨高纯锂盐项目，预计2023 年底前建成投产。达产后公司锂盐产能合计达6.6 万吨，公司锂资源自给率持续提升，2023 年将达70%，2025 年预计超过120%。未来1-2 年内锂资源短缺格局持续，锂价或将维持高位，同时资源瓶颈下产业链利润上移，锂精矿利润占比持续提升。公司矿盐两端增量释放在锁定锂资源的同时实现锂产业价值链延伸，提升高景气度下锂板块业绩弹性。 公司铯铷资源优势显著，铯铷业务稳步增长。公司拥有的Tanco 及Bikita矿山是目前全球可规模化开采铯榴石资源的三座矿山其中之二，拥有全球已探明铯矿产储量的80%以上。铯铷盐方面，公司2021 产能利用率达72.4%，较2018 年提升31.8 个百分点。公司是全球甲酸铯的唯一生产商和供应商，近年来铯铷盐毛利率持续高达60%以上。随着未来国内铯铷盐高端需求空间打开，公司铯铷盐业务将持续向好。盈利预测及投资评级。随着公司锂盐产能持续释放，资源自给率显著提升，预计公司业绩将实现持续增长，预计2022-2024年营业收入分别为90.65、115.99、175.94 亿元，归母净利润为33.09、49.17、73.19 亿元。对应PE 为12.1、8.1、5.5 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： （1）公司项目进度不及预期。若公司Bikita 矿山在建项目或锂盐在建项目完成进度大幅不及预期，则公司自有锂资源增量或锂盐新增产能释放滞后，将导致公司锂资源自给率提升较缓或锂盐业务增长不及预期。（2）锂盐需求不及预期。若锂盐下游终端需求增速出现大幅回落，则锂盐或将出现过剩风险，供需格局由短缺向过剩的扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落，则公司锂板块业务增长不及预期。（3）全球锂矿产能迅速释放。若海外锂资源项目迅速释放增量，短期内或将导致锂资源出现较大程度的过剩，锂盐价格出现一定回落，导致公司锂板块业务增长不及预期。

手续费快增弥补单季净利息收入回落,业绩增速行业居前 公司业绩提速,前三季度营收同比增速20.4%,在上半年双位数增速基础上再提升0.7pct,利息净收入增速放缓的情况下主要来自手续费收入快增贡献:公司前三季度合计实现利息净收入增速5.2%,较上半年的11.3%边际回落,但同时手续费收入增速亮眼,前三季度实现手续费净收入同比增长32.6%,较上半年大幅提升8.4pct,在营收中占比提升0.4pct至22.31%。前三季度公司PPOP和净利润分别实现20.2%、20%的高增速,居行业前列,环比均保持稳健。 单季度表现来看,公司Q3营收增速21.5%,环比Q2提速5.3pct,利息收入增速为负的情况下,主要是单季非息收入增速高达75.9%贡献,或受会计准则变更影响。Q3单季PPOP和净利润分别同比增长18.9%、20.1%,均环比二季度进一步提升。 个贷强劲助力信贷投放提速,存款表现良好 宁波银行三季度资产和负债增长双提速,规模同比增速分别较中期提升2.2和2.1个百分点至14.1%、12.2%。结构上来看,贷款保持较强投放力度,三季度贷款规模较中期末增长6.4%(Q1、Q2环比增幅分别为3.6%、5.8%),其中Q3新增贷款的51%投向个人贷款,带动个贷环比增幅超11.3%。总体看前三季度公司新增贷款715亿,占18年全年新增规模的86%,尤其是对公贷款投放(不含票据)已达18年全年的1.3倍,反映公司扎实的客群基础。公司在二季度略缩减投资规模后,三季度投资资产规模环比回升4.5%,同业资产高基数下规模环比缩减31%,高收益贷款的置换有助于资产端收益率提升。 负债端,公司年初以来存款表现良好,三季度存款规模环比中期末增2.44%,较Q2增幅再提升1个百分点左右,前三季度累计增幅已达20.3%,新增规模达18年全年的1.6倍,负债端占比由上年末的62.5%提升至68.1%。公司应付债券规模经历了上半年转债转股导致的压降后,三季度环比略有回升,值得注意的是公司从央行借款规模较年初扩增超60%,低成本资金有助于缓释负债端压力。 公司披露的前三季度净息差1.82%,环比上半年微增1BP,剔除会计准则切换影响,净息差为2.04%环比回落3BP,拆分看,我们按期初期末余额测算的公司Q3单季净息差环比Q2回落3BP,信贷投放带动资产收益率提升,但负债端成本率较Q2提升8BP是主要拖累因素。 资产质量一以贯之,拨备覆盖率提升超525% 公司连续四个季度不良贷款率持平于0.78%,树立行业标杆。三季度资产质量持续向好,一方面关注类贷款双降,另一方面不良核销和拨备计提力度不减的情况下(Q3单季分别核销和计提7.7亿和19亿,18Q3分别为1亿和10.7亿),拨备覆盖率自然上行3个百分点至525.5%,安全边际进一步提升。三季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为16.1%/9.86%,环比中期末分别提升1.16pct/0.18pct,资本充足支撑资产扩表。 投资建议:高业绩稳定性,资产质量优异 宁波银行作为城商行标杆,保持20%以上的稳健业绩增速、0.78%的低不良率、超525%拨覆率的高安全边际,三季度业绩表现靓丽,稳固的客群基础支撑存款和信贷投放提速,高收益个贷的快增支撑息差相对稳健。目前公司定增计划已获批,债转股的落地夯实资本,未来随着“211”战略的推进,业务拓展空间将进一步打开。鉴于公司19年加快信贷投放,非息收入改善显著,我们小幅调整公司盈利预测,19/20年净利增速预测为20.6%/18.7%,目前股价对应19/20年PB为1.78x/1.56x,PE为11.93x/9.96x,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

方正黑体方正中等线事项: 招商银行公布19年三季报, 19Q1-3归母净利润同比增14.63%。营收同比上升10.36%,净利息收入同比增11.2%,手续费净收入同比增7.9%。总资产7.3万亿(+8.3%,较年初),其中贷款较年初增13.46%;存款较年初增8.25%。不良贷款率1.19%(-4bps, QoQ);拨备覆盖率409.4%(+15pct, QoQ); Q1-3年化ROE19.19%(+0.12pct, YoY)。平安观点: n 业绩稳健拨备计提放缓, 利润增速逐季提升招行前三季度营收同比增速 10.4%,较上半年提升 0.8pct, 利息净收入增速较1H19略收敛 2.3pct 至 11.2%的情况下,营收增速上行源于手续费收入高增带动非息收入增速提升, 19Q1-3手续费收入增速 7.4%,较上半年提高 3.4pct,单季增速高达 17.3%,或因财富管理业务表现修复,后续理财子公司开业在即,中收或得到进一步提振。 营收平稳下,得益于资产质量持续向好、 拨备计提压力缓释,招行 Q3单季资产减值损失同比缩减 11%(Q1、 Q2分别为 17.5%、-5.7%), 信贷成本下行带动前三季度净利润增速较 1H19再提升 1.5pct 至14.6%, 19年以来增速逐季上行。公司年化 ROE 高达 19.19%行业领先,盈利能力进一步增益。 n 信贷稳步扩增,息差环比回落公司三季度资产扩张平稳,总资产规模环比中期末扩张 1.6%,其中贷款环比扩增 3%(Q2环比扩增 5%),同业资产略有压缩的同时,投资资产规模增速环比略有提升,整体资产结构向高收益信贷倾斜,贷款净额在总资产中占比 57.4%,较年初提升 1.8个百分点。 负债端来看,公司三季度存款规模环比中期末小幅扩增 1.4%,较二季度有所放缓,但负债端占比仍保持 70%以上高位;三季度债券发行提速,规模环比中期末扩增 12.5%(Q2环比扩增 9.9%) 。 公司披露前三季度净息差 2.65%,同比提升 11BP, Q3单季净息差为 2.57%,环比下降 12BP。息差环比延续下行, 结合资负结构来看, 有贷款收益率承压、存款成本率上升、和高息负债占比提升几方面影响。 但息差收敛是行业趋势,招行资负结构优于同业,息差仍处于相对高位。 方正黑体方正中等线不良率下行,资产质量持续优化公司三季度资产质量继续夯实, 不良率环比再降 4BP 至 1.19%,不良压力缓释的情况下,招行三季度拨备计提同比少提 11.3%(Q1、 Q2分别为 17.5%、 -5.7%) , 但拨备覆盖率自然上行 15个百分点至 409%, 拨贷比小幅提升 2BP 至 4.89%, 安全边际进一步提升。 投资建议: 公司三季度业绩稳中有进,虽然息差回落拖累营收增速,但不良压力缓释下拨备计提力度放缓支撑业绩释放,利润增速延续上行。 公司资产配置审慎,质量持续优化,高拨备提供业绩弹性。 根据公司三季报,我们小幅调整盈利预测,预计公司 19/20年净利润增速为 15.3%/14% (原为 14.2%/13.2%) ,目前股价对应 19/20年 PB 为 1.61/1.43, PE 为 10.08/8.83,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

手续费收入增速修复,拨备计提略放缓贡献利润增速上行 公司前三季度经营延续靓丽的业绩表现,总营收同比增速11.9%,较上半年增速微降1.77个百分点,主要是利息净收入增速较上半年降低2.9pct至11.8%;19Q1-3手续费净收入同比降5.5%,较上半年17%的降幅有明显改善。会计准则变更下非息收入高增助推前三季度PPOP同比增长10.2%(11.6%,1H19),基于较优异的资产质量,公司三季度拨备同比少提14%,贡献归母净利润同比增长22.4%(20.2%,1H19),居目前已披露三季报银行首位。公司Q1-3年化ROE为12.3%,同比降0.68pct,结合ROA持续上行,ROE的回落主要是公司债转股实施增厚净资产影响。单季度表现来看,公司Q3营收增速8.7%,环比Q2略增0.03pct,利息收入增速环比放缓的情况下,主要是手续费净收入增速由Q2的-3.7%转为正增32.9%贡献。Q3单季PPOP和净利润分别同比增长7.8%、26.3%,均环比二季度进一步提升。 强化经营性贷款投放力度,息差环比再提升 公司三季末资产较年初增长7.1%(5.5%,1H19),环比中期末增长1.5%,结构上来看,贷款投放力度不减,三季度末贷款规模较年初增长15.8%(11.6%,1H19),带动贷款净额占总资产的比例较中期末延续提升1.2个百分点至57.7%,前三季度新增贷款规模已达到18年全年的98%。值得注意的是,公司三季度新增贷款的96%投向个人贷款,52%是投向个人经营性贷款,带动个人经营贷在贷款总额的占比较中期提升0.7pct至33.5%。三季度公司压降同业资产投放的同时增投了投资性资产,资产结构优化带动收益率大幅提升。 负债端,受年初集中揽储影响,公司三季度存款规模环比中期末仅增0.96%,但前三季度累计增幅已达18.3%,新增规模为18年全年的125%,负债端占比由上年末的73.8%提升至83%,反映公司稳定的客群基础。二季度以来常熟银行活期存款表现优异,单季度新增均超20亿,带动公司活存比例由一季度末的35.8%提升至三季度的38.5%。公司应付债券规模持续压降,有转债转股和赎回的因素,也有同业存单少发的影响。 按期初期末余额测算的公司Q3单季净息差环比Q2走阔12BP,资负两端均为正贡献,或源于常熟银行一方面加大高收益经营性小微贷款的投放,另一方面存款基础扎实,整体资负结构优化。 资产质量优异,拨备少提拨覆率继续走高 公司19年来连续三个季度不良贷款率持平于0.96%的低位,资产质量优异保持行业前列;先行指标看,关注类贷款双降,占比1.63%,季度环比和较上年末分别降0.09pct、0.45pct,结合公司19H1不良偏离度仅58.5%,公司资产质量压力小。受益于资产质量向好,尽管三季度公司拨备计提同比少提14%,带动信用成本(年化)同比降0.5pct至1.33%,但公司拨备覆盖率仍环比提升13.5个百分点至467.03%,未来存在一定释放空间。三季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为15.12%/12.38%,环比中期末分别提升0.17pct/0.19pct。 投资建议:小微客群扩容,信贷工厂发展前景广阔 常熟银行三季度业绩依然靓丽,利息收入稳健、中收修复,拨备计提略缓贡献双位数净利润增速。受益于资负结构优化,零售贷款投放拉动资产收益率上行,存款基础夯实,息差环比走阔。公司资产质量持续稳健,新增不良走低反助力拨备覆盖率上行创新高。公司小微客户数持续扩容,兴福村镇银行的开业提供更大展业空间。我们维持公司盈利预测,19/20年净利增速预测为17%/15.7%,目前股价对应19/20年PB为1.57x/1.44x,PE为13.92x/12.04x,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

净利息收入增速平稳,手续费表现亮眼,助推营收和利润增速上行 公司前三季度业绩表现稳健,总营收同比增速17.3%,较上半年增速提升2.4个百分点,具体来看:1)19Q1-3利息净收入同比增13.5%,较上半年增速微降1.3pct,由于未披露季度净息差,可以猜测利息净收入增速的波动或源于增贷款压投资造成的生息资产增速放缓,19Q1-3利息净收入贡献了总营收的61.3%持平中期;2)前三季度手续费净收入大幅扩增32%,在二季度小幅回落后再次提升,来自公司银行卡及代理手续费增加。非息收入获得高增速助推前三季度PPOP同比增长19.8%(17.2%,1H19),在拨备计提加码、同比增33.7%的情况下(30.7%,1H19),公司归母净利润同比增长10.7%(10.1%,1H19)。 单季度表现来看,公司Q3营收增速22.1%,为16年中期以来单季最高增幅(Q1、Q2分别为19.6%、10.5%)。其中利息净收入同比增长11.2%逐季略有下行,资负结构调整、扩表放缓及息差承压或是主因;单季手续费净收入同比增速高达37.5%。Q3单季PPOP和净利润分别同比增长22.1%、12.3%,均环比二季度进一步提升。 资产增速边际放缓、结构深度调整,贷款延续强投放,测算净息差上行 公司三季末资产较年初增长6.5%(5.5%,1H19),环比中期末增长1%,单季环比增幅略有放缓,结构上来看:1)贷款投放加速,三季度末贷款规模较年初增长9.4%(6.3%,1H19),带动贷款净额占总资产的比例较中期末延续提升1.1个百分点至59.5%。2)公司投资资产规模延续压降,在二季度环比缩减1.58%的基础上再降1.28%,削弱了一季度12.5%的高增幅;3)同业资产规模增速相对稳健,环比中期末增长6.2%,带动全年同业资产规模基本平稳。 负债端,三季度存款规模环比中期末仅增0.39%,但前三季度累计增幅已达11%,超过贷款1个百分点以上,负债端占比由中期末的68.1%微降至67.8%,较上年末提升2.8pct。结合前两年公司在三季度存款增速均为负值,本季度增幅放缓或有季节性因素,但银行普遍核心负债存压也是市场共识。主动负债方面,三季度末债券规模环比中期末缩降8.28%,有二级资本债提前赎回影响,三季度资负调整的角度也由上半年的压降同业业务转向压降投资和发债业务。 公司未披露净息差,我们按期初期末余额测算的Q3单季净息差环比Q2走阔3BP,负债成本率基本平稳下,主要源于资产收益率的提升。公司三季度加强高收益贷款投放,带动资产端收益率明显提升,同时市场流动性宽裕缓释负债端压力,利好息差修复。 不良率保持平稳,拨备覆盖率延续提升 公司三季度末不良贷款率1.72%,环比持平中期末,加大拨备计提力度下,公司拨备覆盖率收录174.82%,季度环比提升10个百分点,风险抵补能力增强,也尚未达到财政部新规要求的300%拨备上限。三季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为11.82%/8.67%,较上年末分别变动-0.65pct/+0.05pct,环比中期末变动-0.45pct/+0.09pct。 投资建议:调结构进行时,资产质量稳健 总体来说,公司三季度业绩稳中有升,虽然调表还在进行影响净利息收入,但中收靓丽形成补充;结构上,信贷投放加速同时压降投资资产和负债,高息贷款的投放利好支撑净息差。公司资产质量保持稳健,拨覆率逐季上行。我们维持公司盈利预测,19/20年净利增速预测为4.1%/3.8%。十月以来板块估值有所修复,公司PB(LF)回升至0.72倍左右,估值修复达5.9%,但整体估值溢价仍低于可比同业。目前股价对应19/20年PB为0.67x/0.57x,PE为6.55x/6.30x,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

业绩表现靓丽,利润延续20%高增速 公司业绩延续高增态势,上半年总营收同比增19.7%,较一季度增速略降3.7pct,拆分来看,Q2单季利息净收入增速5.7%,较一季度放缓12.3pct,源于息差同比改善幅度较一季度收窄;Q2手续费净收入同比增31.8%,较一季度17.4%改善显著,主要来自银行卡和代理类业务收入(分别同比增56%和13.7%),中收明显改善对营收形成支撑。公司上半年PPOP同比增20.9%(24.8%,19Q1),在资产质量优异拨备计提放缓的情况下,实现归母净利润同比增20%,延续一贯的稳健高增速态势。 存款夯实资负结构优化,息差环比再增9BP 剔除IFRS9影响,公司上半年净息差收录2.07%,同比提高26BP,环比2019Q1提升9BP,资负两端均存在正贡献因素:1、资产端,贷款较年初稳步扩增9.6%(二季度环比增5.8%,较一季度的3.6%进一步提升),带动贷款日均余额占生息资产的比例较年初提升3.9pct至41.7%。新增贷款60%以上投向对公,消费贷规模较年初压降10%,主要是监管加强消费贷投向管控,以及常态化开展消费贷资产证券化业务出表所致。整体贷款收益率同比提升36BP,带动生息资产收益率提升9BP;2、负债端,上半年公司存款表现优异,较年初扩增18.5%,负债端占比由年初的62.5%提升至68.8%,尽管活期率略降导致存款付息率较18年略提升2BP,但核心负债巩固,叠加主动负债量价双降,市场流动性宽裕下,上半年同业负债和应付债券成本显著下行(同比分别降30BP、89BP),带动负债端成本率同比降低19BP,是息差改善的重要贡献因素。值得注意的是,公司存款增速稳中有升的同时,19H1存款成本率环比18年下半年略降低2BP,体现客户基础的稳固,“211”工程的推进扩大公司客群覆盖面。 资产质量略有扰动,但整体优于同业,风险抵补能力充分 公司贷款不良率连续三季度持平于0.78%,是行业资产质量标杆。虽然关注类贷款和逾期贷款占比分别较年初略提升8BP和3BP至0.63%和0.92%,但整体仍处于行业较低水平;逾期90+/不良的比例较年初提升14pct至96.45%,从不良生成情况看,我们测算上半年不良生成率0.48%,持平18年,较18年下半年降低0.14pct,从逾期贷款结构看,中期末90天以内逾期贷款较年初缩减25%,新增逾期集中在90天至1年区间,因此我们推测不良偏离度的波动更多是90天内逾期贷款的迁移。值得注意的是,宁波银行个贷不良率由18年的0.63%提升至1.02%,有上半年压降零售规模导致分母缩小的原因,也有行业性的零售贷款风险暴露因素,但整体比例处于行业低位,风险可控。二季度公司继续夯实拨备,中期末拨备覆盖率环比一季度提升1.8个百分点至522.45%,为上市银行最高水平,风险抵补能力充分。 投资建议:保持业绩稳健性,打造优质城商行标杆 公司作为城商行标杆,资负调整灵活保障业绩高增速的持续性和稳健性,上半年存款表现突出反映客户基础稳固,对资产质量较强的把控能力保障高安全边际。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司19/20年净利润增速为19.2%/18.3%,目前股价对应19/20年PB为1.52/1.33,PE为10.22/8.56,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

营收和PPOP增速略放缓,利润增速保持稳健 公司上半年利润增速20.2%,较Q1微降0.8个百分点,营收和PPOP增速分别较Q1降5.6pct、7.6pct至13.6%、11.6%,在手续费净收入降幅逐季收敛的情况下,主要是二季度利息净收入同比仅提升11.9%(+17.9%,2019Q1),以及其他非息收入负增影响。但受益于公司资产质量优异,二季度拨备计提同比仅增长3%(一季度同比增长23.5%)的情况下,贡献Q2归母净利润增速高出PPOP增速14.2个百分点至19.3%,基本持平一季度。 存款发力叠加主动负债量价双降,上半年息差提升至高位 上半年公司净息差3.03%,同比提升16BP,较18年全年提升3BP。息差走阔继续居行业首位,主要是一般存款改善带动负债结构优化,以及流动性宽裕下主动负债成本下行:1、常熟银行上半年一般存款表现优异,较年初扩增17.2%,负债端占比由年初的73.8%提升至83.2%,尽管成本率较18年略提升2BP,但核心负债巩固;2、主动负债量价双降,上半年相对高息的同业负债和应付债券日均规模分别同比收降15.1%和26%,同时受益于流动性宽松,19H1同业负债和应付债券平均成本率分别较上年同期大幅降低65BP、53BP,带动付息成本率同比降低9BP,是息差改善的重要贡献因素;3、资产端,贷款较年初稳步扩增11.6%(一季度增长2.8%),带动贷款净额在资产端的占比较年初提升2.8pct至56.5%。结构上,上半年公司适当增加了对公贷款和票据的投放,而新增零售贷款的85%仍投向个人经营贷,信用卡和消费贷规模环比收降,整体贷款收益率较18H1和18年全年分别收窄10BP和9BP至6.67%。 我们测算Q2净息差环比Q1降低4BP,利率市场化推进下贷款定价承压是行业趋势,大行业务下沉对小微贷款投放造成一定压力,但常熟银行长期深耕小微三农领域,和大行差异化的客群定位赋予其较强的定价能力,预计未来息差仍具备相对优势。 不良认定进一步趋严,关注、逾期指标双降,资产质量夯实 公司中期末不良率环比持平一季度于0.96%,较上年末降低3BP,在已披露中报的上市银行中仅次于南京银行(0.89%)。关注类贷款余额和占比延续一季度的双降态势,占比较Q1下行0.23pct至1.72%。逾期贷款同样实现双降,规模较上年末缩减18.7%,在总贷款中占比较18年下行0.32pct至0.87%。先行指标向好的同时,公司不良认定进一步趋严,中期逾期90+/不良的比例较18年末再降8.3pct至58.5%,不良偏离度降至绝对低位。在资产质量整体向好的情况下,公司拨备覆盖率环比一季度略降5.5pct至453.53%但仍处于行业高位。 异地业务营收贡献度过半,村镇银行拓展业务空间 上半年常熟银行本地营收占比48.35%,江苏省内常熟以外地区、及江苏省外地区营收占比分别为39.57%、11.89%,异地营收占比首次过半。上半年非常熟地区贡献了新增贷款的62.1%和新增存款的66.8%。其中村镇银行在保持较快规模和营收增速的同时,网点不断下沉,全辖新增支行、分理处13家,开业总数达83家,新增兴福驿站3家,总数达79家,且整体不良率0.99%。公司旗下全国首家投资管理型村镇银行--兴福村镇银行已获准开业,未来集约化的管理有助于常熟银行进一步突破业务的地域限制,助力公司的差异化经营优势。 投资建议:差异化经营奠定高息差优势,资产质量无虞 上半年公司业绩保持稳健,高息差低不良特征显著。一方面受益于资负结构优化和市场流动性宽裕,息差稳中有升,另一方面存款表现亮眼、主动负债依存度降低,资产质量指标全线向好。公司转债已完成转股,资本约束进一步打开。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司19/20年净利润增速为17%/15.7%,目前股价对应19/20年PB为1.4/1.29,PE为12.42/10.74,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。