23年业绩承压， 24年 Q1业绩超预预期验证经营拐点。 2023年，公司实现营业收入 43.5亿元，同比下降 9.6%；归母净利 20.1亿元，同比下降 7.7%，主要是因为受海外大环境影响行业需求有所下降，公司经销商进入去库存周期。 2023年综合毛利率为 65.72%，同比提高 2.7个百分点，主要是因为公司产品向高端化升级，同时叠加汇率变动所致。 公司 24Q1实现营收 11.6亿元，同比增长 31.0%，归母净利润 5.7亿元，同比增长 34.5%， 验证公司去库存结束， 重回增长轨道。 公司第二、三业务发展稳健，产品不断向高阶智能化迈进。 2023年公司会议产品实现营收 14.7亿元，同比增长 12.8%，在收入中占比为33.7%，较去年同期提升 6.7个百分点，这主要得益于公司持续打造全场景解决方案，以及快速的市场需求响应能力和高水准的研发创新能力，同时，产品不断向高阶智能化迈进，具备先发优势。公司云办公终端业务持续完善耳麦产品线竞争力，完成了 BH 系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，目前新品在渠道内的反馈较为积极，为后续进一步的市场用户验证给予了充足的动力。 股权激励目标彰显信心，现金分红可观。 公司新的股权激励以 23年为基数考核 24-25年营收及业绩： 24年收入和净利润增长目标为 20%，25年收入和净利润增长目标为 40%。 2023年公司拟分红 11.4亿元（含税），叠加 23年中期分红 6.3亿元，全年分红比例达 87.9%。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年公司归母净利分别为24.1/29.5/36.1亿元，对应 EPS 分别为每股 1.91/2.33/2.86元。 参考可比公司估值，给予公司 2024年合理估值倍数 26倍 PE，合理价值49.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 行业需求修复不及预期风险； 汇率波动风险； 行业竞争加剧； 新产品业务不及预期

事件公司发布2023年年报及2024年一季报，并推出《2024年限制性股票激励计划实施考核管理办法》。23年公司三条业务线增速呈现不同程度放缓，24Q1有所恢复2023年，桌面通信终端业务实现收入25.44亿元，同比下降19.11%，毛利率为67.40%，同比提高3.64个百分点。2023年，桌面通信终端相对下滑较多，主要系去库存周期叠加部分行业需求受混合办公趋势影响有所转移所致。2023年，会议产品业务实现收入14.66亿元，同比增长12.81%，占整体收入比进一步提升至33.71%，毛利率为65.76%，同比提高1.07个百分点。公司于15年与微软达成音视频领域战略合作关系，23年推出SmartVision60搭载公司与微软最新的AI技术。今年3月，推出新一代视频会议主机MeetingEye500Pro，满足中大型会议室各种场景需求。 2023年，云办公终端业务实现收入3.23亿元，同比下降10.33%，毛利率为53.90%，同比有所提高。2023年，公司持续完善耳麦产品线竞争力，完成了BH系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果。2023年，公司三项费用率方面：管理费用1.33亿元，同比增长19.13%；销售费用达2.76亿元，同比增长7.91%；财务费用达-0.36亿元，同比下滑71%，主要系美元汇率变动所致。公司24Q1实现收入11.64亿元，同比增长30.95%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长34.45%。24Q1美元汇兑波动对公司利润产生积极影响，财务费用为-0.13亿元，23Q1为0.21亿元。公司积极回报投资者，23年全年分红比例达87.90%，股息率接近4%公司于23年半年报分红6.31亿元，23年年报分红11.36亿元，23年全年分红达17.67亿元，较当前市值（466亿）股息率接近4%。截至2023年年报，公司可分配利润达54.99亿元。公司发布新一轮股票激励计划，24年目标收入&利润增速双20%公司同期发布《2024年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，业绩考核要求为以23年收入、净利润为基数，24年增速均不低于20%，25年较23年增速均不低于40%。以24年同比增长20%为参考，则25年收入和净利润同比增速不低于17%。投资建议与盈利预测：我们认为，公司保持较高的研发投入（17~22年CAGR38%，22年研发投入占比近10%）以及持续的产品迭代是保证公司产品市场竞争力的核心因素。短期来看公司持续迭代技术与产品，在视频会议领域先后推出SmartVision60和MeetingEye500Pro等新品，有望对今年经营产生积极影响。 考虑到公司此前受全球宏观经济走势偏弱的因素扰动导致业绩承压，但中长期发展趋势持续向好。考虑短期海外需求恢复情况尚不明朗，叠加汇率波动等影响，基于谨慎原则我们将此前预计公司24、25年的归母净利润26.77亿元、33.36亿元下调至24.18亿元、28.13亿元，预计2026年公司实现归母净利润33.27亿元，维持“买入”评级。风险提示：话机行业规模萎缩、视频行业竞争格局加剧、云办公业务发展不及预期、汇率波动等

事件： 公司发布 2024年一季度业绩预告。 预计 24Q1公司实现营收 11.37-11.82亿元，同比增长 28%-33%；归母净利润 5.58-5.79亿元，同比增长 32%-37%； 扣非归母净利润 5.12-5.29亿元，同比增长 47%-52%。 取中位数，预计 24Q1营收同比增长 30.5%， 较 22Q1增长 11%； 归母同比增长34.5%，较 22Q1增长 17.0%；扣非同比增长 49.5%，较 22Q1增长 16.5%。 库存回归健康合理水平， 经营拐点有望持续验证根据公司公告， 预计 2023年公司营收同比下降 9.40%，归母净利润同比下降7.08%， 23年业绩整体有所承压主要受 23年初海外渠道高库存以及海外需求疲软影响。 展望 24年， 库存拐点+需求回暖的经营拐点逻辑有望持续兑现： （1） 库存拐点基本确认， 目前经销商整体库存量已回归至健康、合理的水平。 公司经营逐季回暖， 取业绩预告中位数， 23Q1-24Q1公司营收分别同比-15%/-11%/-3.5%/-9.2%/+30.5%，净利润分别同比-13%/-7%/-9%/+3.2%/+34.5%。 （2） 下游需求恢复增长， 会议产品、云办公终端增长较为明显。 桌面通信终端 23年下滑较多，主要系库存周期和行业需求承压， 目前库存水平趋于良性可控。 我们预计，桌面通信终端 24Q1同比转正， 24全年略有增长。 会议产品 23年稳健增长， 上半年同比持平， 下半年去库存阶段结束、 恢复相对较快增长。 我们预计，会议产品 24Q1延续较快增长， 24全年增速 30%以上。 云办公终端 23全年同比有所下滑，上半年主要受到新品推进节奏和验证周期影响。下半年， 回归增长、新品反馈积极。 我们预计，新品的积极验证将有效推动产品放量， 24Q1云办公终端增长较为明显， 24全年增速有望在 50%以上。 深度合作微软 Teams， AI 产品有望带来新弹性2023年，公司推出与微软联合打造的 AI 视频会议产品 SmartVision 60。 S60拥有开拓性的 10K 360°的广阔视野 +360°拾音范围，支持智能多发言人追踪， Cortana语音助手，语音转录，身份识别等 Teams 前沿的 AI 功能。 微软具备行业领先的AI 能力， Teams 和 Copilot 系统正在集成更多的 AI 功能，有望在办公 AI 领域率先突围。同时，微软的 AI 软件功能升级，有望带动亿联配套硬件产品的销售。 盈利预测及估值预计 2023-2025年归母净利润分别为 20.23、 23.86、 27.94亿元，归母净利润同比增速分别为-7.1%、 +17.9%、 +17.1%，当前市值（2024年 4月 12日收盘价）对应23-25年 PE 为 19、 16、 14倍，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

沉淀蓄力，再起征程通过复盘公司股价、估值、基本面三者的关系，我们得出如下结论： 1、2018年起会议产品增速变化与公司估值变化相关性较高，其增速变化约领先估值变化半年左右； 2、欧美 GDP 增速与会议产品营收增速相关性强于其他业务，从 2023年欧美 GDP 增速走势来看，其已呈现温和向上的态势，预计可对公司会议产品的市场需求带来正向作用； 3、云办公终端占公司营收比重逐渐提升，随着公司新品陆续投向市场，该业务有望重回高增，对公司估值产生正向影响。 从话机业务发展看公司α属性早期战略选择： 公司在发展早期舍弃代工模式，以自有品牌开拓全球市场。主要与中小代理商合作，重点布局中小企业，秉承性能优先，价格为辅的策略，依靠国内供应链的成本优势与宝利通等企业通信终端龙头形成错位竞争。三大壁垒铸就行业高毛利： 生产商与渠道商长期的双向选择过程中建立的销售渠道壁垒、长期研发投入和打磨下建立的音视频技术壁垒、长周期准入认证和严苛选型的市场进入壁垒共同造就企业通信行业高毛利特征。销售渠道差异打造高净利： 中小客户为主的结构与精细化管理的经销模式结合降低销售费用率；与竞品价格逐步接近，低成本赋予经销商伙伴更大利润空间，无需额外投入额外销售费用即可保证经销商销售动力。 音视频技术为基，开拓新赛道再续高增长会议产品： 公司可提供端到端的完整会议解决方案，凭借“本地部署架构+云视讯+视频会议终端”的完整产品矩阵，针对海内外客户提供不同解决方案。海外市场主要以配套的终端硬件为主，与微软 Teams 深度绑定，深度受益于 Teams 用户增长的红利；国内市场主要以完整解决方案为主。云办公终端： 2018年缤特力收购宝利通后二者业务整合进展缓慢，商务耳机的双寡头垄断格局出现松动。该业务与传统的话机业务在底层技术、渠道、客户等诸多方面存在协同，公司在重新调整产品后有望再续高增。助听器： 国产助听器厂商技术迭代慢产品体验差，海外进口产品价格高导致我国助听器使用率远低于欧洲发达国家，且老龄化提高听障人群在总人口中所占比例。亿联网络针对音视频技术已有深厚的积累，公司有望以现有医疗客户为突破口，凭借深厚的算法积累、强大的产品打造能力、丰富的渠道建设经验开拓第四增长曲线。 盈利预测及投资建议公司新业务开设后的增长速度均快于上条产品线，表明公司在研发、产品打造、渠道复用等方面形成了良性循环。我们认为行业需求周期下行会加速供给出清，头部厂商份额有望进一步提升，格局或有较大优化，头部企业将在后续周期上行时享受更大的β红利。会议产品：受企业用户采购周期影响短期承压，但其仍是公司当下增长确定性和贡献度最强的业务线，伴随行业需求恢复未来有望重回高增。桌面通信终端&云办公终端： 混合办公趋势下对商务耳麦需求更强，公司已提前布局商务耳麦产品线，未来有望接替桌面通信终端成为另一爆款产品。助听器： 有望凭借积累深厚的音频技术+已有医疗行业客户渠道+极致产品打造能力开拓全新市场，打造公司第四增长极。我们预计公司 2023-2025年可实现归母净利润 20.23、22.18、26.64亿元，同比-7%、+10%、+20%，对应 PE 为 18、17、14倍，重点推荐，给予“买入”评级。 风险提示 1、行业需求恢复不及预期； 2、公司产品线开拓不及预期。

事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，推动公司长期健康可持续发展。 经营质量突出： （1）全球企业通信龙头企业，深耕企业通信领域，欧美地区收入超 80%。根据 F&S 数据，2021年公司 IP 话机市场占有率全球第一，IDC 数据显示，2021年公司视频会议系统出货量全球 TOP5。 （2）成长性突出：受益于企业数字化转型的长期发展趋势，2017-2022年公司营收 CAGR 为 28%，归母净利润 CAGR 为 30%。 （3）坚持高研发投入：公司设立厦门、杭州两大研发中心，2017-2022年，公司研发投入 CAGR 为 38%，2022年公司研发投入占比约 10%，技术研发工作人员占比超过 50%。 重视股东回报： （1）22年分红率 54%：公司自 2017年上市以来至 2023年 1-9月，净利润合计约 93.64亿元，累计发放分红约 43.87亿元，平均分红率约47%。2022年度，公司分红率已达到 53.8%，未来分红率有望进一步提升。 （2）持续回购：23年公司使用自有资金回购公司股份，总回购金额约 1亿元。 （3）实控人增持：基于对公司发展前景的高度认可，2023年控股股东、实控人陈智松先生及吴仲毅先生分别增持公司股份 6200万元和 4258万元。 经营逐季向好， 24年有望出现经营拐点根据公司业绩快报，2023年公司预计实现营收 43.58亿元，同比下降 9.40%，归母净利润 20.23亿元，同比下降 7.08%，业绩整体有所承压主要受 23年初海外渠道高库存以及海外需求疲软影响。展望 24年，积极信号正在累积： （1）分季节看，公司经营处于修复态势，参考业绩快报，23Q1-Q4公司营收分别同比-15%/-11%/-3.5%/-9.2%，归母净利润分别同比-13%/-7%/-9%/+3.2%。 （2）分产品看，桌面通信终端库存趋于良性可控，会议产品、云办公终端回归增长轨道。根据公司 2023年业绩快报，桌面通信终端 23全年下滑较多，主要系库存周期和行业需求承压，目前库存水平趋于良性可控。会议产品 23全年实现稳健增长，从下半年同环比来看，去库存阶段结束、恢复相对较快增长。云办公终端 23全年同比有所下滑，上半年主要受到新品推进节奏和验证周期影响。从下半年同环比来看，回归增长、新品反馈积极。 盈利预测及估值预计 2023-2025年归母净利润分别为 20.23、23.86、27.94亿元，归母净利润同比增速分别为-7.1%、+18.0%、+17.1%，当前市值（2024年 3月 5日收盘价）对应23-25年 PE 为 19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

事件概述： 2024年 01月 12日，公司发布 2023年年报业绩预告， 预计公司 2023年营收为 42.33-44.73亿元，同比下降 7%-12%；归母净利润为 19.82-20.69亿元，同比下降 5%-9%；扣非归母净利润为 17.47-18.50亿元，同比下降 10%-15%。 按中值计算， 预计公司 23Q4单季度实现营收 11.30亿元，同比下降 9.63%，环比下降 4.25%； 归母净利润 4.11亿元，同比上升 3.62%，环比下降 29.70%； 扣非归母净利润 3.60亿元，同比下降 7.56%，环比下降 32.75%。 23年业绩因需求疲软承压， 但分季度看处于修复趋势。 23年受海外大环境影响，行业需求面临一定压力，公司业绩同比有所下滑，但分季度看仍处于修复趋势。 目前海外市场需求处于环比持续提升的过程，欧洲和美洲地区前三季度同比均为增长状态。 分业务看： 1）桌面通信终端业务：全年相对下滑较多，主要系去库存周期叠加部分行业需求受混合办公趋势影响有所转移所致。目前，库存水平趋于良性可控，经销商处于逐渐恢复信心并逐步开始增补库存的阶段。 2）会议产品业务：全年实现相对稳健的增长，从下半年的同、环比来看，已达到去库存结束、恢复相对较快增长的状态。这主要得益于公司持续打造全场景解决方案，以及快速的市场需求响应能力和高水准的研发创新能力，预计未来也将继续保持较为充足的成长动能。 3）云办公终端业务：全年同比有所下滑，上半年主要受到新品推进节奏与验证周期的影响，但从下半年的同、环比来看，目前已回归至有一定的增长状态，公司蓝牙耳麦新品已于 2023年 8月正式投放市场，目前总体反馈较为正面，2024年云办公终端产品线有望重返高增长轨道。 公司第二增长曲线会议产品和第三增长曲线云办公终端未来市场前景广阔，同时第四增长曲线助听器业务也处于积极布局当中。 全方位布局智慧办公市场，多项成果构筑未来增长信心。 公司持续打造全场景解决方案，产品不断向高阶智能化迈进： 23年 11月 16日，公司携众多备受关注的新品如MVC S90、 MVC S60、 MeetingBoard 65、 DeskVision A24等亮相微软 Ignite 2023年度大会。 23年 12月，公司与金山办公达成战略合作， 就企业智能的办公会议软硬件解决方案展开合作，有望提升云办公终端产品竞争力； 同期， 与 SENSUS 建立战略合作伙伴关系， 有望推动耳机产品创新。 公司坚持自主创新、创新设计能力突出： 公司获评国家级工业设计中心和国家知识产权示范企业；公司获 2023当代好设计奖 7个奖项，其中蓝牙商务耳机 BH76获当代好设计最高奖金奖，同时音视频会议平板、 SmartVision 60、DeskVision A24被收录在红点设计博物馆进行展出。 投资建议： 鉴于经销商去库存接近充分，会议和云办公终端业务积极变化愈加明显，未来需求企稳回暖预期加强，预计公司将逐步恢复至正常业绩节奏， 考虑 23年需求不及预期， 略下调盈利预测， 预计公司 23-25年归母净利润分别为 20.30/23.69/27.25亿元，当前市值对应 PE 为 17/14/12X。 维持“推荐”评级。 风险提示： 全球宏观经济下行风险、汇率持续波动风险、 新产品拓展不及预期、 混合办公进展不及预期等。

Q3营收环比延续增长，利润端仍有一定压力公司三季报显示， 2023年前三季度，公司实现营业收入 32.24亿元，同比下降9.46%；实现净利润 16.14亿元，同比下降 9.37%；实现扣非归母净利润 14.39亿元，同比下降 13.65%。 前三季度公司经营承压，主要系宏观经济影响行业需求，同时 22年基数较高，经销商库存压力较大。 2023Q3，公司实现营业收入 11.80亿元，同比下降 3.49%；实现净利润 5.85亿，同比下降 9.24%，实现扣非归母净利润 5.35亿元，同比下降 11.52%。公司 Q3营收环比提升 2.16%，环比延续增长态势； 净利润环比仍下滑，主要系宏观经济压制收入，同时公司着眼中长期发展， 费用投入增速稳定，致使费用率有所提升。 毛利率提升，加大研发提升竞争力。 2023Q3公司综合毛利率 66.83%，同比提升4.13pct，我们判断系美元升值、高端产品销售增长等带动。公司坚持长期战略，销售、研发投入延续稳健增长，为后续市场恢复打下基础。 2023Q3公司期间费用率为 16.90%，同比提升 8.59pct，主要系公司营收增速下滑致使费用率提升。 其中，公司销售费用率提升 0.98pct至 5.61%，管理费用率提升 0.68pct至 2.70%，研发费用率提升 1.70pct 至 9.06%，财务费用提升 5.23pct 至-0.47%。 精耕产品持续赋能， Q3会议产品和云办公终端同比正增长根据亿联网络公众号， Q3会议产品和云办公终端呈现积极变化，同比和环比均实现双增长，回升向好的势头不断增强。 桌面通信终端： 22年桌面通信终端增长超预期，致使同比增长压力较大；但公司产品性价比较高，有望保持较强的竞争优势，进一步提升市占率。 会 议 产 品 ： 智 能 安 卓视讯 一 体 机 MeetingBar A 10、 超 清 分 体 式 视 讯 终 端MeetingEye 500等全能化终端已面向市场，在会议室场景上做了延伸和补足。同时， AI 视频会议设备 SmartVision 60及 MVC 三代市场反响良好，与微软联手持续推进会议室智能话体验升级。 云办公终端： 完成迭代更新的 BH 系列蓝牙商务耳麦已投放市场。 盈利预测及估值受全球宏观经济影响，公司经营整体有所承压，但是公司营收情况逐季向好，会议产品、云办公终端已于 Q3重回正增长轨道。预计 2023-2025年收入增速 -2%、20%、 20%，归母净利润增速-3.8%、 18.2%、 22.0%， 23-25年归母净利润分别为20.95、 24.77、 30.23亿元，当前市值（2023年 10月 26日收盘价）对应 PE 19、16、 13倍。看好 AIGC 对公司会议产品的拉动，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

宏观经济走势偏弱抑制需求，Q2呈现环比修复态势公司半年报显示，2023年上半年，公司实现营业收入20.44亿元，同比下降12.58%；实现净利润10.29亿元，同比下降9.44%；实现扣非归母净利润9.04亿元，同比下降14.87%。23H1公司业绩同比下滑，主要是由于宏观经济仍有待提振，抑制海外市场行业需求。 2023Q2，公司实现营业收入11.55亿元，同比-10.89%；实现净利润6.07亿，同比-6.68%。虽然公司业绩同比下滑，但从单季度环比趋势来看，营业收入Q2环比Q1增长29.98%，净利润Q2环比Q1增长43.43%，整体呈现环比修复的态势。 汇率有利变动带动毛利率提升，加大研发提升竞争力23H1公司综合毛利率65.21%，同比提升3.34pct；23Q2单季毛利率65.78%，同比提升3.87pct，我们判断系美元升值、高端产品销售增长等带动。 23H1公司持续加大投入研发提升核心竞争力，研发投入1.94亿元同比增17.71%。尽管公司业务短期承压，但仍积极开拓业务和扩张团队为后续成长做铺垫，23H1销售费用1.14亿元同比增长21.32%，管理费用0.51亿元同比增长9.45%。受益于美元升值，公司财务费用为-0.30亿元。 会议产品维稳，联合微软打造AI新品企业数字化转型仍是长期趋势，公司积极拓展高端新品，完善产品矩阵。 桌面通信终端：23H1实现营业收入12.55亿元，同比下滑17.32%，Q2环比Q1增长33.07%。22年桌面通信终端增长超预期，致使同比增长压力较大；但公司产品性价比较高，有望保持较强的竞争优势，进一步提升市占率。 会议产品：23H1实现营业收入6.28亿元，同比增长0.17%，Q2环比Q1增长28.46%。作为微软Teams战略合作伙伴，公司与微软联合倾力打造的新一代智能会议室音视频设备SmartVision60及MVC三代已具备上市条件，具有较强竞争优势。随着AIGC深入赋能Teams，公司会议产品有望受益。 云办公终端：23H1实现营业收入1.55亿元，同比下滑19.26%，Q2环比Q1增长14.05%。公司全新升级了BH系列蓝牙商务耳机，持续巩固已有UH及WH系列耳机竞争力，不断完善的产品矩阵和持续打磨的产品品质，未来或将撬动更大的市场需求和市场份额。 盈利预测及估值预计2023-25年收入增速3%、20%、20%，归母净利润增速2.7%、18.4%、22.1%，对应PE20、17、14倍。看好AIGC对公司会议产品的拉动，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布 2023年中期报告，2023年上半年，公司实现营收 20.4亿元，同比下降 12.6%；实现归母净利润 10.3亿元，同比下降 9.4%。其中 2023年Q2单季度实现营收 11.6亿元，同比下降 10.9%，环比上升 30%；实现归母净利润 6.1亿元，同比下降 6.7%，环比上升 43.4%。 经济波动短期需求承压，新品放量看好长期走势。2023年上半年，由于宏观经济走势偏弱经销商备货谨慎，公司业绩下滑。2023年 Q2业绩环比改善，随经销商拿货意愿增强、公司已上市新品进入放量阶段，全年业绩将持续修复。毛利率方面，公司不断进行产品迭代升级，毛利率稳中有升，上半年整体毛利率为 65.2%，较去年同期提升 3.3pp。公司看好长期发展空间，持续拓展新渠道，加大资源投入力度，上半年销售、研发、管理费用率均有所提升，分别为 5.6%（yoy+1.6pp）、9.5%（yoy+2.4pp）、2.5%（yoy+0.5pp）。上半年财务费用率为-1.5%，同比提升 1.4pp，主要系美元汇率波动导致。 会议产品、云办公终端长期发展动能充足。 （1）桌面通信终端包含多款话机产品，去年同期存在超预期增长，今年上半年实现营业收入 12.6亿元（yoy-17.3%），公司将保持话机产品市场竞争力，把握细分市场机会，进一步获取市场份额。 （2）会议产品上半年实现营业收入 6.3亿元（yoy+0.2%）。随着公司不断提高会议产品竞争力，会议产品向解决方案演进，叠加较快的行业增速，会议产品有望实现快速增长。 （3）云办公终端包含商务耳麦、便携式会议电话和个人移动办公摄像头等产品，上半年实现营业收入 1.6亿元（yoy-19.3%）。商务耳麦产品线处于成长初期，上半年公司对 BH系列蓝牙商务耳机进行全新升级，获市场验证后将实现快速放量。 把握 AI 趋势，自主研发提供发展源动力。公司拥有由厦门、杭州两大研发中心组成的综合性研发平台，研发人员占比约 50%，持续构筑技术护城河。公司与微软 Teams 紧密合作，2023年微软宣布旗下产品全线嵌入 ChatGPT，公司产品将跟随微软朝智能化方向发展。公司研发的 360°多合一全景智能摄像头SmartVision 60具备多种创新型音视频 AI功能，与微软基于 AI的生产力工具如Microsoft 365Copiot 高度适配，已成为微软 Teams Room 的第一个中央摄像设备，目前该产品已具备上市条件。随着微软 Teams 在 AI赋能下实现市占率提升，公司也将长期受益。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.90元、2.32元、2.71元，给予公司 24年 20倍估值，对应目标价为 46.40元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宏观经济复苏不及预期等风险。

公司 22年业绩稳定，23Q1需求短期承压。22A/23Q1毛利同比增 1.46/2.69pct。 三大主业持续快速增长，看好未来 AIGC 对业绩的持续拉动，“买入”评级。 22年业绩稳定增长，23Q1需求短期承压2022年，公司实现营业收入 48.11亿元，同比增长 30.57%；实现净利润 21.78亿元，同比增长 34.75%；实现扣非归母净利润 20.55亿元，同比增 43.92%，公司整体业绩稳定增长。 2023Q1，公司实现营业收入 8.89亿元，同比减少-14.67%；实现净利润 4.23亿元，同比减少-13.12%；实现扣非归母净利润 3.48亿元，同比减少-22.06%；23Q1业绩有所承压主要系海外经济的不确定性使得公司需求出现短期波动。 盈利能力持续提升，加大研发提升竞争力22年公司综合毛利率 63.01%，同比提升 1.46pct；23Q1单季毛利率 64.46%，同比提升 2.69pct，我们判断系公司高端产品销售增长、新业务规模扩大等带动。 22年公司持续加大投入研发提升核心竞争力，研发费用 4.96亿元同比增35.91%，研发人员数量达 1060人，占公司总人数比为 50.38%；同时，公司积极开拓业务，销售费用 2.56亿元同比增 34.61%。受益美元汇率波动，公司财务费用为-1.24亿元，2021年为 0.21亿元。 三大业务快速增长，AIGC 赋能 Teams 打开增长预期公司持续迭代原有产品，不断扩展新品品类，三大业务均取得快速增长。 桌面通信终端：22年实现营业收入 31.45亿元，同比增 23.47%，取得超预期增长，主要得益于产品的强竞争力。随着继续拓展高端品类，公司未来全球市占率有望进一步提升。 会议产品：22年实现营业收入 12.99亿元，同比增 42.34%。公司深挖会议室场景下的用户需求，推出 MeetingBoard、MeetingBar A 10、DeskVision A24等多款智慧办公新产品。作为微软 Teams 战略合作伙伴， 随着 AIGC 深入赋能 Teams，公司会议产品有望受益。 云办公终端：22年实现营业收入 3.61亿元，同比增 63.44%。公司巩固已有 UH及 WH 系列耳机的同时，发布了 BH7X 系列商务蓝牙耳机，进一步完善蓝牙耳机系列产品。未来凭借现有渠道优势及高端产品竞争力，有望继续提升市场份额。 盈利预测及估值预计 2023-25年收入增速 28.6%、26.0%、24.9%，归母净利润增速 23.2%、25.8%、23.2%，对应 PE 22、17、14倍。看好 AIGC 对公司会议产品的拉动，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布] 2022年年报和 2023年一季报。22年全年，公司实现营收 48.1亿元，同比增长 33.6%；实现归母净利润 21.8亿元，同比增长 34.8%，符合市场预期。23年 Q1单季度，公司实现营收 8.9亿元，同比减少 14.7%；实现归母净利润 4.2亿元，同比减少 13.1%。 海外宏观经济波动，短期业绩承压。22年 Q4单季度，公司实现营收 12.5亿元，同比增长 8.2%；实现归母净利润 4亿元，同比减少 0.3%。公司 22Q4和 23Q1业绩承压的原因系海外宏观经济走弱，终端客户需求和经销商库存水位下降导致，但目前经销商销售情况向好，补库存需求走强，公司业绩增速有望回暖。 利润端，22年全年公司实现毛利率 63%，同比提升 1.5pp，实现净利率 45.3%，同比提升 1.41%；23Q1单季度实现毛利率 64.5%，同比提升 2.7pp，实现净利率 47.6%，同比提升 0.9pp；公司利润水平的提升主要得益于原材料价格趋稳和美元升值带来的汇兑收益。费用端，22全年公司四项综合费用率为 15.4%，同比减少 2.9pp；23Q1单季度四项综合费用率为 21.7%，同比增加 8.1pp。 产品迭代持续推进，新品营收快速提升。22年公司桌面话机产品增长超预期，全年实现营收 31.5亿元，同比增长 23.5%，出货高增的主要原因系下游经销商补库存需求强烈。会议产品方面，公司新推出了音视频会议平板 MeetingBoard、智能安卓视讯一体机 MeetingBar A 10、桌面一体式终端 DeskVision A24等多款智慧办公新产品，深入挖掘会议办公需求，市场反馈良好，22全年该业务实现营收 13亿元，同比增长 42.3%，市占率稳步提升。云办公终端方面，公司在维持现有的 USB/RJ 有线耳机、DECT无线耳机产品升级的同时，新推出了 BH7X系列商务蓝牙耳机，切入高端音频市场，完善了商务耳机的产品矩阵，22年全年公司云办公终端实现营收 3.6亿元，同比增长 63.4%。 强化会议全场景能力，向统一通信解决方案提供商迈进。公司会议产品和云办公终端 22年营收占比同比增加了 3.7pp，达 34.5%，在会议室场景和个人办公场景的产品力显著提升。同时，公司持续加强和微软、Zoom、腾讯会议等下游云厂商的合作，加强云计算、人工智能等技术和公司产品的嵌入融合，提升全场景全平台的融合通信能力。此外，微软发布了基于 GPT-4的 Microsoft 365Copilot，公司与微软在 2015年成为战略合作伙伴，已发布了多款微软 Teams认证产品。Teams+AI所具备的强大竞争力有望快速提升其在协作平台市场的市占率，叠加公司在 Teams 硬件话机的渗透率提升，业绩具备较大弹性空间。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.91元、3.68元、4.36元，对应动态 PE 分别为 20倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外宏观经济复苏不及预期、公司新品推广不及预期、汇率波动等风险。

事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年实现营业收入48.11 亿元，同比增长30.57%；实现净利润21.78亿元，同比增长34.75%；2023 年Q1 实现营业收入8.89 亿元，同比下降14.67%，实现归母净利润4.23 亿元，同比下降13.12%。公司第一季度营收下降主要系海外经济的不确定性使得公司需求出现短期波动。 1、保持高水准产品迭代速度，满足不同场景的企业通信需求2022 年，分产品看，桌面通信终端实现营收31.45 亿元，同比增长23.47%；毛利率为63.76%，同比提高1.36pct；桌面通信终端取得超预期增长，主要由于上半年经销商存在部分补库存的现象以及公司话机产品强有力的竞争力，但我们预计未来将回归稳健增长水平，一方面公司将继续拓展高端品类，提高产品竞争力，另一方面全球市占率也还有一定的提升空间。 会议产品实现营业收入12.99 亿元，同比增长42.34%；毛利率为64.69%，同比提高2.42pct。公司推出了音视频会议平板MeetingBoard、智能安卓视讯一体机MeetingBar A10、桌面一体式终端DeskVision A24 等多款智慧办公新产品，深度挖掘会议室场景下的用户需求和痛点。公司作为微软音视频领域的战略合作伙伴，有望进一步提升视频会议行业的市场份额。 云办公终端实现营业收入3.61 亿元，同比增长63.44%；毛利率为51.37%，同比提高2.66pct。公司发布了BH7X 系列商务蓝牙耳机，切入高端音频市场。根据公司年报，未来公司在巩固已有UH 及WH 系列耳机产品竞争力的同时，也将进一步完善蓝牙耳机系列，形成更加完整的商务耳机矩阵。 2、持续与微软深度绑定，推动AI 办公场景落地公司作为微软Teams 的长期金牌合作伙伴，向客户提供Teams 版本的通信终端设备，因此，Teams 竞争力的提升或将对公司未来开拓市场有一定的帮助。我们预计伴随微软Teams 的智能化发展，公司终端产品将持续协助微软系统端功能落地，满足客户对智能会议室的需求。其近期发布Copilot 有望拉动Office 套件需求。未来，公司将陆续推出更多利用AI+音视频会议技术来进行智能创新的产品应用，赋能更多会议场景，提升会议体验。 3、费用结构稳定，连续多年加大研发投入2022 年三费费用率17.93%，同比增加0.25pct。其中销售/管理/研发费用率分别为5.31%/2.32%/10.30%，YoY+0.16/-0.31/+0.4pct。目前公司的销售人员占比为28.37%。未来，公司将持续构建大项目和“平台+智能硬件终端”解决方案的销售能力，同时构建与完善销售通路，如逐步拓展Pro AV 类、IT 类渠道。此外，公司研发投入持续加大，研发费用率逐年上升。不断强化专业会议、语音通信、高效协作、智慧办公四大能力矩阵，持续拓展并完善全行业全场景沟通与协作解决方案，打造新型混合办公模式下沟通与协作新体验。 4、投资建议：根据公司公告，短期受海外经济不确定性影响，需求出现波动。我们认为公司主营业务逐渐回暖，第二第三曲线积极开拓，公司营收有望持续释放。调整23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计2023-2025 年收入分别由57.2/71.3/N/A 亿元调整为60.6/76.0/95.2 亿元， 每股收益分别为2.85/3.54/N/A 元调整为2.90/3.63/4.51 元，对应2023 年4 月21 日收盘价59.02 元/股，PE 分别为20.4/16.3/13.1 倍，维持“增持”评级。 5、风险提示：汇率波动风险；商用耳麦、会议平板放量不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件描述： 公司发布 2022年年度报告与 2023年度一季报。2022年，公司实现营业收入 48.11亿元，同比增长 30.57%；实现净利润 21.78亿元，同比增长 34.75%。2023年一季度，公司实现营收 8.89亿元，同比下降 14.67%；实现净利润 4.23亿元，同比下降 13.12%。 事件点评： 公司 2022年度业绩符合我们之前的预期，实现业绩快速增长，主要是因为全球数字化浪潮不断强化，以及宏观经济低迷的情况下用户对于高性价比降本增效数字化工具的要求。公司 2023年一季度业绩略低于我们之前的预期，主要原因是欧美经销商库存较高，叠加用户侧需求疲软，经销商补库意愿不强。我们认为公司未来发展方向明确，能够在 SIP 话机、会议产品及云办公终端业务三大产品线上旗开得胜。 2022年公司在较为萧条的海外宏观经济下依旧取得良好成绩，财务亮点突出。 2022年公司整体毛利率为 63.01%，同比提高 1.46个百分点；整体净利率45.27%，同比提高 1.41个百分点。 2022年，公司研发费用同比增长 35.91%、对营业收入的占比为 10.30%；研发人员数量同比增长 21.84%，对公司总人数的占比为 50.38%。 2022年三大产品线齐头并进，各大板块业务数据亮眼。 桌面通信终端是公司目前第一大业务，也是发展最早的一条业务线，2022年在公司营业收入方面占比为 65.38%。公司 SIP 话机主要包括 T3、T4、T5系列，针对不同市场形成了差异化的产品。此业务与微软达成了深度合作，共同研发先进的解决方案。 会议产品作为公司第二大收入来源，2022年占营业收入份额达到 27.01%，份额同比提升 2.23%。2022年公司推出搭载 AI 功能的超高清 4K 协作会议平板 MeetingBoard、全新智能会议一体机 A10等多款搭载前沿技术的新品，丰富了行业解决方案。 云办公终端自布局起占营业收入份额持续增长，2022年达到 7.50%，份额同比提升 1.51%。2022年公司推出 BH7X 系列商务蓝牙耳机，发力高端音频市场，从大类别上已形成完整的商务耳麦产品线。 2023年一季度业绩有所下滑，但“柳暗花明又一村”。 2023年一季度公司业绩承压，但公司业务增长逻辑明确，一季度三个月间环比均为增长，下游销售数据同去年比较也呈现增长态势。 2023年一季度，公司在营收承压的情况下保持了对费用的投入，研发费用和销售费用同比增长 27.37%和 30.99%。持续的投入有助于公司在未来实现良好营收，保持快速增长。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 57.9亿元、72.4亿元、91.3亿元，归母净利润为 24.7亿元、29.8亿元、37亿元，对应 PE 为 21.53X、17.85X、14.37X。维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，公司虽然做了相关的风险对冲，但仍楷体 然可能会受到外汇波动的影响。海外经济衰退的风险：若海外经济下滑，可能会影响下游客户采购的意愿。上游原材料价格波动风险：未来主要原材料价格出现大幅上涨，公司将面临原材料价格上涨对公司经营业绩带来不利影响。

业绩符合预期， 营收利润双双大幅增长。 公司发布 2022年业绩预告，实现收入 46.1-49.7亿元，同比增长 25-35%。归母净利润 21-22.3亿元，同比增长 30-38%。 扣除非经常性损益的净利润预计较上年同期增长38%-48%。四季度单季度收入 10.5-14.1亿元，归母净利润 3.2-4.5亿元。 同时，考虑到公司之前股权激励费用的摊销（2020年股权激励在2022年摊销 906万元/2022年股权激励在 2022年摊销 7471万元），公司整体经营业绩持续稳定高速增长。 利润率略有波动， 非经营性因素略有影响。 理财收益波动提升以及汇率波东，对于公司的四季度业绩贡献产生一定影响，整体经营仍然稳健。 四季度人民币对美元汇率冲高回落，从三季度末 7.1左右下降到四季度末6.9左右，由于公司海外业务基本以美元销售结算，汇率的下降对于公司整体毛利率产生一定影响，同时汇兑损失造成财务费用或略有提升。 同时， 2022年三季度公司账面 46.67亿交易性金融资产，四季度理财市场波动也产生一定影响。 公司产品线不断扩张，发展潜力充足。 公司的 SIP 话机和 VCS 在全球市场份额持续提升，竞争力突出。同时公司发布了智慧办公新品包括蓝牙耳机、 会议平板 Meetingboard、智能追踪摄像机、桌面一体终端、混合云等多种产品和解决方案。 其中会议产品和云办公终端等新业务发展状况良好， 2022年上半年达到 35%。 SIP 话机和 VCS 在全球市场份额持续提升，竞争力突出。 随着产品线不断扩张， 公司未来发展潜力充足。 盈利预测与估值： 公司未来发展空间大，产品线扩张潜力十足。 经营稳健，各业务线发展状况良好，第二增长曲线打开。预计 2022-2024年归母净利润为 21.8、 28.9、 35.8亿元，对应当前股价 PE 分别为 25/19/15倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧波及公司主营业务；疫情影响行业需求；原材料紧张影响交付。