精密光学元组件有望受益AI算力增长，新兴应用领域增长强劲聚焦光学光电子领域，协同推进三大发展战略。公司专业从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售，立足光学光电子行业，全面推进技术创新战略、多应用领域战略、智能制造战略。公司经营业绩总体稳步上升，2024年实现总营收4.45亿元，同比增长30.96%，实现归母净利润6936.82万元，同比增长66.53%，其中生物医疗、半导体设备等新兴应用领域的高端光学模组产品业务取得显著增长。我们认为，随着光通信下游需求逐步复苏，新兴领域业务不断多张，公司盈利能力将进一步提升。 5G、AI带动行业需求增长，生物医疗、AR等新兴领域成为新增长点5G商用拉动光通信设备需求，AI应用开拓新增长空间。随着云计算、大数据、物联网等技术快速发展，高速传输、5G通信网络建设的需求不断增加。据中商产业研究院，预计2024年中国光通信行业市场规模达到1473亿元，2019-2024年CAGR为5.67%。受益于人工智能对于算力网络需求的增长，预计2024年以太网光模块的销售额将增长近30%，全球光模块市场预计未来5年将以16%的年均复合增长率增长。 数字医疗持续扩张，AR、智驾发展迅速。生物医疗领域，B端医疗设备升级迭代，C端可穿戴生理数据监测设备需求持续增长，带动上游光学元器件创新升级。随着AR设备渗透率不断提升，精密光学元器件、光学系统技术与产品将进一步丰富、成熟。智能网联汽车的发展也将给激光雷达光学元器件行业带来更广阔的市场空间。据中商产业研究院，2023年中国激光雷达市场规模约为75.9亿元，预计2026年将达到431.8亿元。 持续创新打造核心技术平台，差异化竞争把握客户资源公司自主研发建立“光学薄膜类技术”“精密光学类技术”“模压玻璃非球面类技术”“光纤器件类技术”“衍射光学类技术”“精密光学机械与电子集成类技术”六大类核心技术平台，可实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光通信领域，公司可稳定量产面形精度为λ/10的光学元件，掌握WSS模块球柱镜双偏心控制技术，支撑DWDM系统扩容与ROADM全光交叉组网，连接超大规模数据中心。在光纤激光领域，公司高功率镀膜光纤线最大承载500W（135μm纤芯），实现400W产品量产，产品具有较高激光损伤阈值，适配高功率光纤激光器升级需求。 公司采用定制化服务差异化切入成熟市场，以销定产+研发协同匹配光通信/光纤激光领域客户高精度、多样化产品需求，采用VMI销售模式优化供应链管理，加深与下游客户合作。公司与全球主要光模块、光纤激光厂商建立了合作关系。2018年，公司在光通信领域的客户Finisar、Lumentum、Oclaro、苏州旭创和光迅科技在全球光模块市场占有率共为40％。2019年，公司在光纤激光领域的主要客户IPG、锐科激光、创鑫激光、nLIGHT、Coherent占中国光纤激光器领域市场份额分别为41.9%、24.3%、11.9%、5.1%、4.6%。 公司是国内精密光学元组件领军者，产品有望受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，以及下游生物医疗、AR、智能驾驶等应用领域的开拓，带动公司产品垂直整合能力不断提升，收入规模不断扩大。 盈利预测与投资建议：我们预计腾景科技25-27年归母净利润分别为0.97亿元/1.32亿元/1.69亿元，对应当前PE估值分别为52/38/30倍。参考可比公司估值，平均25年为178倍PE，我们给予25年70倍PE，对应目标价为52.49元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、重大客户变动风险、经营规模扩大引致的经营和管理风险、跨国经营风险等

公司为专用无线通信核心供应商，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国军用无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。公司于2018年在上海证券交易所上市，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司，实际控制人仍为天津市国资委。 “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力2024年公司实现营业收入21.54亿元，同比-34.09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%，主要原因系受行业周期性调整影响，公司新签订单量未达预期，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响。归母净利润下降主要原因系营业收入下降，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率，研发费用投入规模及占比保持高位，带动期间费用率增长，受回款不及预期的影响，长账龄应收占比提高，坏账计提金额高于同期。公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势。在行业“十四五”规划中期调整、市场竞争日趋白热化等因素影响下，公司顶压前行，军用通信方面，市场拓展稳步推进。民用通信方面，公司持续增强市场攻关能力，不断细化市场竞争策略，全面提升市场覆盖的深度和广度。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。我们认为，公司在市场拓展领域深耕细作，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间。市场占有率的逐步提高，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长。 下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转信息化智能化无人化装备或将在“十五五”及2035年远期具备高景气度，军工电子有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体。当前作为十四五规划最后一年，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至，军工电子板块正在迈向较高景气度发展新阶段。公司作为专用无线通信核心供应商，或将受益于本次新一轮采购备货周期。 盈利预测与评级：公司为军用通信产品核心供应商，选择同样从事军用移动通信设备的上海瀚讯、海格通信作为可比公司。跟据Wind一致预期，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司当前2025年一致预期PE为83.99x。我们认为，公司为军机系统级产品核心供应商，行业竞争优势显著，业绩增速或明显超过行业竞争对手，按照65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级。 风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代风险、市场竞争加剧的风险、对外投资新业务不及预期风险、主观性风险，股票交易异常波动风险。

事件： 公司发布 2024年年报和 25年一季报。 24年实现营业收入 32.52亿元，同增 67.74%；归母净利润 13.44亿元，同增 84.07%。 25年一季度实现营业收入 9.45亿元，同增 29.11%；归母净利润 3.38亿元，同增 21.07%光引擎带动有源业务高增，无源业务下半年增长加快： 人工智能行业加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司有源和无源产品线营收增长； （ 1）无源器件业务收入为 15.76亿元（ YoY +33.21%）， 其中 H1/H2收入分别为 6.97/9.58亿元， 随着产能提升下半年无源业务收入持续增长，叠加无源产品结构向高速迭代，盈利能力提升显著； （ 2）有源器件业务收入为 16.55亿元（ YoY +121.91%）， 我们判断业绩高增受益于海外 AIDC 建设对高速光引擎产品需求的快速增长。 各业务毛利率显著提升： 公司全年综合毛利率同比提升 2.91pct，其中无源/有源业务毛利率分别提升 8.16pct/1.92pct，我们判断无源业务毛利率增加主要由于行业技术迭代变化，客户产品速率向高端发展；有源业务毛利率增加主要由于江西生产基地降本增效，产线信息系统及自动化升级及产能利用率明显提高。 期间费用及其他对报表影响较大的增减项： 公司 24年管理费用增加59.82%，主要股权激励费用计提增加所致；研发费用增加 62.11%，主要项目投入增加及股权激励费用增长所致；财务费用减少，主要是利息收入、汇兑同比增加。公司收入大幅扩张的基础下， 期间费用率仅缩减 0.43pct，基本维持平稳。此外，其他对利润表较大影响项目包括： 1） 信用减值损失从 23年同期 612万元增加至 1835万元； 2） 政府补助增加带来其他收益由 23年 1645万元增加至 3079万元； 3）投资净收益显著减少。 泰国工厂投产初期导致一季度毛利率阶段性微减： Q1单季度收入环比增长10.23%，但归母净利润环比减少 8.02%。 主要是 Q1毛利率略有下降，以及费用端汇兑损失增加。 我们认为， 泰国工厂投产初期因为员工熟练度和产能利用率逐步提升等原因产品生产成本高于国内，公司可能面临毛利率下降的风险。随着后续加大产品线自动化开发力度，推动降本增效，盈利有望稳定。此外，公司基于 EML 的单波 200G 光发射器件已经小批量供应，为下一代 1.6T 产品提供高性价比的光引擎方案， 并保持持续稳定的增长。 在 CPO 场景中公司开始研发高密度多通道阵列 FA 及外置光源发射器件，为下一代 CPO 产品提供具有竞争力的解决方案。 投资建议： 考虑到泰国工厂投产初期员工熟练度和产能利用率有待提升，或 将 阶 段 性 影 响 毛 利 率 。 我 们 下 调 公 司 25-27年 归 母 净 利 润 为18.5/28.9/40.5亿元（此前预测 25-26年归母净利润为 28.87/36.99亿元），对应年 PE 为 22/14/10X，维持“增持”评级。 风险提示： 下游客户需求不及预期， 1.6T 光引擎新产品进展不及预期，产能扩张不及预期等。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现营业收入238.61亿元，同122.64%；归母净利润51.71亿元，同增137.93%。25年Q1实现营业收入66.74亿元，同增37.82%；归母净利润15.83亿元，同增56.83%。 800G出货增加叠加1.6T出货预期，毛利率仍有向上空间：24年光模块量价齐升：（1）终端客户对算力基础设施的持续建设，资本开支强劲增长带光模块销售的大幅增加，光模块销量由745万只增长到1459万只；（2）800G和400G高端光模块销售占比提升，公司业务结构不断优化，模块均价由23年的1367元提升到24年的1569元。如剔除汽车电子等业务，光模块子公司苏州旭创24年单体收入227.29元（YoY+128%），净利润56.82亿元（YoY+138.28%），公司主业盈利能力更优。 24年存货增加有备无患，旺盛需求下公司产能同比翻倍：公司存货23年年末/24年年末/25年一季末分别为42.95亿/70.5亿/78.2亿。对比23年/24年末数据，库存商品从8.20亿增长至20.55亿，在需求旺盛的背景下库存商品未来发出交付则有望转换营业收入；原材料从16.58亿增至21.82亿元，在芯片仍紧缺的背景下原材料增长有备无患；此外，半成品、周转材料账面价值均显著增加，增长幅度与公司24年约翻倍增长的产能相匹配。 一季度盈利能力提升，静待1.6T需求大规模释放：800G：2025年H系列芯片&以太网交换机组网方式下，用于推理或训推一体的数据中心网络对800G光模块需求持续提升。1.6T：1.6T光模块需求已经开始释放，但客户需求有递延现象，更大量部署预计在25年H2，且2026年会比2025年有较大提升。由于光模块向更高速率迭代，25年Q1毛利率同增3.94pct，环增1.62pct。我们预计，随着1.6T需求加速，下半年公司业绩有望持续增长。 此外，Q1期间费用率为7.07%，同减1.32pct，环减2.43pct。费用率同比缩减原因主要为收入显著增长使期间费用有所摊薄，而环比缩减则是季节性规律，近两年Q4费用计提往往多于前三季度。 公司非美业务占比提升，美国出口部分有望提交豁免申请：从采购端来看，公司已全面具备泰国生产能力，所需的进口芯片可直接发往泰国厂进行后续生产，采购端风险可控；从出口端看，公司出口目的地既有美国地区也有非美国地区，且非美国地区的出口比例在2024年已大幅增长，且非美地区出货量比例有望进一步增长。此外，公司正针对产品价值中可豁免的比例进行评估，如满足条件即提交相关豁免申请。 联合车联天下发布车载光通信模块产品，布局车载业务探索新增长点：公司与车联天下发布双方联合打造的“光电融合方案”及新一代车载高带宽光通信传输模块产品，该方案具备更高的数据传输速率、轻量化、抗电磁干扰、更强的环境适应性和系统集成能力，将为智能座舱、自动驾驶等场景提供更稳定、高效的信息传输支撑。中际旭创作为领先的光通信模块与系统解决方案供应商，依托在光电感知与光纤通信领域的深厚技术积累，不断拓展面向智能汽车市场的产品与解决方案。车联天下专注于智能座舱系统、智能辅助驾驶系统及舱驾融合系统的研发与落地，已构建起面向智能汽车核心架构的全栈式解决方案体系。未来双方将强强联合，共同构建光电智能融合的新型解决方案体系，助力智能汽车向更高阶智能化迈进。 投资建议：虽然800G光模块需求旺盛，但1.6T光模块需求有一定程度递延。我们预测25-27年归母净利润分别为78.7/103.3/124.0亿元（此前预测25-26年为103.6亿元/131.9亿元）对应PE为14X/10X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险。

事件： 公司发布 24年年报及 25年一季报。 24年全年营业收入 86.47亿元（ YoY +179.15%），归母净利润 28.38亿元（ YoY +312.26%）； 25年 Q1营业收入 40.52亿元（ YoY +264.13%），归母净利润 15.73亿元（ YoY +384.54%）。 24年非海外大客户订单增幅显著： 2024年公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、 800G LPO 光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展。 从收入端来看， 24年海外收入 68.05亿元（ YoY +162.31%），主要因为 800G 产品已逐渐上量， 我们判断海外行业客户使用以太网方案驱动配套的 800G 光模块需求持续增长；国内收入 18.42亿元（ YoY +265.95%），我们推测或将因为客户 FTTH-CHINA 对接的东欧等地客户订单增长，并通过浙江粮油按照三方《出口合作协议书》约定进行采购及结算。 关税背景下公司风险可控： 从采购端来看， 公司拓展国产芯片在光模块中的应用，提升光模块核心零部件的国产化率， 在不确定的国际形势下提升公司产品供应链的稳定性及公司自身的抗风险能力； 从出口端看，公司出口目的地既有海外地区也有国内地区，且国内销售及终端为非美地区比例在 2024年已大幅增长。 此外， 公司泰国工厂一期已于 2023年上半年投入使用，泰国工厂二期已于 2024年底基本完成，预计 2025年正式投入运营。 公司业绩季度环比持续增长， 25年一季度再创新高： 公司业绩季度环比持续增长， Q1创新高： 24Q4收入 35.16亿元（ QoQ +46.35%），归母净利润11.92亿元（ QoQ +52.61%）； 25Q1收入 40.52亿元（ QoQ +15.24%），归母净利润 15.73亿元（ QoQ +31.95%）， Q1归母净利率相较 Q4显著提升4.92pct。 主要因为公司 800G 光模块已经批量出货，且高速率产品销售占比持续提升。此外，公司 1.6T 光模块已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，我们判断随着 800G 模块占比继续提升，叠加 1.6T 规模化量产后，有望继续带动公司盈利能力提升。 24年毛利率持续提升，费用率缩减： 24年毛利率提升 13.73pct，费用率虽同比+1.17pct，但盈利能力仍显著增强。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.09/-0.51/+0.34/+1.42pct，销售&管理费用快速增长， 但在收入高速增长的趋势下费用率未有增加。 研发投入大幅增加，主要投向 1.6T 光模块、高速 AEC 电缆模块、 相干技术、 LPO 技术及硅光技术，多项研发成果已完成验收进入小批量阶段。 硅光产业线逐步丰富： 2024年，子公司 Alpine 已完成技术产品 2样品交付，公司利用该样品进行硅光模块生产并于在 2025年 OFC 发布及展示，Alpine2024年业绩实现金额为 325万美元。公司于 24年成功推出基于硅光解决方案的已成功推出基于硅光解决方案的 400G、 800G 光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品，在低功耗下实现高速率传输。 盈利预测： AI+云计算数据中心市场高速发展的双驱动背景下，公司客户和产品结构不断优化， LPO+1.6T 为长期成长点。我们认为 AI 有望在中长期拉动 800G 光模块需求增长， 我们预测 25-27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿 元 （ 23年 年 报 点 评 预 测 25-26年 业 绩 为26.49/35.39），对应 PE 分别为 11X/6.7X/5.4X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求低于预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入1033.5亿元，同比增长3.9%，利润总额75.7亿元，归母净利润为26.1亿元，同比增长6.5%。 我们的点评如下：两大主业持续推进联网通信稳盘托底。用户规模稳步增长，移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户。融合套餐用户ARPU保持百元以上。积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3840万。 算网数智扩盘提质。算力业务规模突破，联通云收入197.2亿元。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入72.2亿元，同比提升8.8%。深入推进5G规模化应用，累计落地3万个“5G+工业互联网”项目和7500多个5G工厂。 “三个向新”成效显著网络向新方面，构建高速泛在、算网融合、绿色低碳的新型基础设施，夯实高质量发展基础。持续推进共建共享，5G中频基站超过144万站，4G中频共享基站超过200万站；加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，智算规模超过21EFLOPS，更好满足人工智能训练和推理需求。 技术向新方面，深化通信技术、信息技术、数据技术、智能技术和运营技术等融合创新，提升公司内生动力、硬核实力。加大创新投入力度，研发费用同比提升6.7%。 服务向新方面，全面拥抱人工智能，推出一系列AI新产品新服务，拓展广阔市场空间。提升产品供给能力，个人数智生活、联通智家业务发展提速，付费用户总数近2.3亿户。推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求，数据服务实现收入18.4亿元，同比提升11.3%，智能服务实现收入21.0亿元，同比提升14.0%。 盈利预测与投资建议：公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，推进网络向新、技术向新、服务向新，高质量发展取得新突破，看好公司未来发展。预计25-27年归母净利润为98.73/107.70/117.12亿元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

价格持续承压、投资收益下降及公允价值变动损失导致业绩下滑公司发布 2024年财报，全年实现营业收入 122亿元， 同比减少 9%，归母净利润 6.76亿元，同比减少 48%， 扣非后归母净利润 3.67亿元，同比减少50%，公司营业外收入主要来自收购 RFS 德国及 RFS 苏州产生利得约 1.94亿元。 4Q 单季实现营收 35亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 1.03亿元，同比减少 75%， 扣非后归母净利润 5928万元，同比增长 197%。 业绩下滑的主要原因是： 1）全球光纤光缆行业传统光纤光缆产品有效需求不足、价格持续承压，公司相关产品收入及利润水平下降。 2）投资收益下降及公允价值变动损失。 收入虽下降，但盈利能力提升分业务看， 1） 光传输产品收入 78.67亿元，同比减少 12.79%，但毛利率31.68%，同比提升 2个百分点， 主要是通过新型光纤产品以优化产品结构、增强盈利能力。连续四年获评中国移动光缆类产品 A 级供应商，同时获评中国电信战略供应商。 2） 光互联组件收入 21.16亿元，同比增长 3.71%，毛利率 29.3%，同比提升 9.5个百分点。受益于人工智能的快速发展、数据中心算力的显著提升及网络迭代升级，子公司博创科技业务发展良好，加速构建全球化布局，海外业务收入占比已达 44%。 3） 其他收入 19.3亿元，同比减少 5.4%，毛利率 10.31%，同比提升 1.7个百分点。 多元化取得实质性进展公司在已完成初步布局的光模块与光器件、第三代半导体、海洋工程及工业激光器等领域均取得了实质性进展。 1）空芯光纤已成功完成与国内三家运营商现网试点项目，并与多家设备商及互联网厂商进行合作测试，指标全球领先。公司拟设立新加坡全资子公司，专项聚焦于空芯光纤技术研发与产品销售推广，有望打开海外市场空间。 2）长飞先进半导体进入设备安装调试阶段，预计 25年 4月底实现量产通线，达产后每年可生产 36万片6英寸碳化硅晶圆。 3）拟通过收购奔腾激光实现光纤产业链延展，旗下产品线将扩展覆盖 12kW、 20kW、 60kW 等高功率先进激光成套设备。 4） 24年 11月完成对海缆制造平台长飞海洋科技的收购。 5）长飞光学石英元器件研发及产业化项目已完成厂房基建及设备安装，预计 25年上半年投产。 盈利预测与投资建议。 由于公司 24年收入不及预期，我们下调预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 9.71亿元、 11.56亿元、 13.25亿元（原预测 25、 26年分别为 10.35亿元、 12.50亿元）。 公司在传统光棒光纤业务基础上， 发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，打造潜在增长点， 维持“增持”评级。 风险提示： 光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化； 创新业务经营成果低于预期。

事件： 公司发布 2024年年报， 24年实现营业收入 5294.17亿元，同比增长 3.1%，其中服务收入 4820.33亿元，同比增长 3.7%；归母净利润 330.12亿元，同比增长 8.4%； EBITDA 1408.47亿元，同比增长 2.9%； ROE 为 7.3%，同比提升 0.4p.p.。自由现金流 221.76亿元，同比增长 70.7%。 我们的点评如下： 基础业务保持稳健增长，产数业务实现良好增长2024年公司移动通信服务收入 2025亿元，同比增长 3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长 16.1%，移动用户规模达 4.25亿户，移动用户 ARPU达 45.6元。固网及智慧家庭服务收入 1257亿元，同比增长 2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长 16.8%，宽带用户达 1.97亿户，宽带综合 ARPU达 47.6元。产业数字化收入 1466亿元，同比增长 5.5%，占服务收入比达到 30.4%，同比提高 0.5p.p.。天翼云收入 1139亿元，同比增长 17.1%； IDC收入 330亿元，同比增长 7.3%；安全收入 162亿元，同比增长 17.2%；智能收入 89亿元，同比增长 195.7%；视联网收入同比增长 40.1%。 加快推动新型数字信息基础设施提质升级，赋能人工智能发展2024年公司资本开支为 935.15亿元，其中移动网、产业数字化占比分别为 32%和 35%； 2025年计划资本开支为 836亿元，同比下降 10.6%，其中移动网、产业数字化占比分别为 29%和 38%， 算力投入预计同比增长 22%。 公司面向 AI 适度超前布局云网基础设施。建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源达到 35EFLOPS，智算使用率超 90%。推动数据中心全面向 AIDC 升级，数据中心机架达 57.1万架，高功率机架利用率超 80%，依托重点区域大型园区、省市机楼和边缘局站，满足训练和推理、中心和边缘、云侧和端侧等各类智算部署需求。 建设高通量、低时延的智算互联网络，规模部署 G.654E 新型光纤，建设400Gbps 全光传输网络，八大枢纽间平均时延下降 7%，新型城域网覆盖超200个边缘算力池，实现毫秒级入算。千兆光网 10G PON 端口达 929万个，城镇住宅覆盖率超 95%，试点部署 50G PON 网络。 天翼云迈向智能云发展新阶段，“AI+”“量子+”赋能产业创新天翼云全面迈向智能云发展的新阶段，“息壤”一体化智算服务平台提供异构的泛在算力、强大的算网调度、高效的训推引擎、一站式的智算服务、高质量的数据集、安全快捷的模型服务、丰富的行业智能体应用等能力，完成多种主流智算芯片与 DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现 DeepSeek 模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台，实现云主机、云电脑、云手机、 MaaS 服务、算力调度平台、边缘安全加速平台等产品全面加载，凭借全栈自主可控、模型灵活选型、异构算力融合等优势，助力 DeepSeek 等主流模型高效训练、灵活部署和推理性能翻倍。汇聚各方资源，深化智算布局，已接入 50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到 62EFLOPS，为各类企业、 AI 服务提供商、教育科研机构等领域客户提供丰富多样、灵活便捷、高性价比的算力服务，服务行业客户超 490万户，位居中国算力互联调度市场第一和中国智算云服务市场领导者象限。 高度重视股东回报，持续提高分红派息公司高度重视股东回报， 24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的 72%， 24年全年派发股息为每股 0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长 11.4%。从 2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上，持续为股东创造更大价值。 盈利预测与投资建议： 公司坚持以客户为中心，加快云、 AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG 融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为 355.8/378.2/401.9亿元（ 25-26年原值为 355.5/377.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

事件： 公司发布 24年年报，全年营收 49.20亿元（ YoY -23.71%），归母净利润 5313.58万元（ YoY -92.44%）。 行业周期性影响下， 公司经营业绩阶段性下滑： 受行业客户调整及周期性波动影响，公司实现营业收入 49.20亿元（ YoY -23.71%）。 1）无线通信收入 15.82亿元，同减 40.68%， 但公司仍在传统优势领域保持着下一代型号研制资格， 5G、有无人协同通信等多个新拓领域实现首次突破， 有望形成新增量。 2）北斗导航收入 4.53亿元，同减 51.67%， 目前仍处于北斗三号的规模换装期，我们预计短期调整后武器平台、终端和无人平台三大应用领域有望带动军用北三放量； 在民用市场，北斗深度融入交通运输、电力电网、石油石化等行业领域，助力传统行业转型升级；中国移动北斗短信业务正式发布， 相较于传统高轨通信不能传递位置信息，以及 GPS 在民用领域定位精度较弱的痛点， 具备高精度+短报文功能的北斗正在成为智能手机、可穿戴设备等大众消费产品的标准配置。 3） 泛航空业务 4.28亿元，同增 2.16%，经营业绩同比增幅稳健； AI 的快速发展有望加速智能无人装备落地。控股子公司驰达飞机承制的“九天”无人机是国内最大重型无人机，展现出了海格高端研发制造能力。 4）数智生态收入 23.69亿元，同增 1.23%。 公司业务覆盖全国 20多个省，是中国移动优秀供应商（ A 级）， 未来公司将重点瞄准特殊机构市场、重点行业、政企等用户， 逐步由装备供应商向数智网络一体化解决方案商转型。 毛利率略有下降，行业波动下仍维持高研发投入： 24年公司综合毛利率减少 3.80pct 达到 28.79%，其中无线通信/北斗导航/航空航天/数智生态毛利率分别同比-2.10/+8.91/+9.35/-2.51pct。 24年期间费用率增加7.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别增长 0.30/1.48/4.74/0.54pct。 公司保持较大研发投入， 全年研发投入 9.47亿元，占营业收入比例达19.25%，主要投入在芯片、低空、卫星互联网、无人系统、 6G、人工智能、机器人、脑机接口、智能穿戴等新兴领域；并大幅加大民品业务拓展投入。 构建人工智能技术底座， 前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域： 智能无人系统作为人工智能与无人装备紧密结合所形成的新型装备，正成为国防装备体系重要组成部分，通过精准的数据分析和实时决策，提升作战效率，扩大战场优势。 公司无人通信系统从地面平台成功拓展至全域多种平台，实现在无人集群通信领域突破；无人系统与平台在用户组织的比武中屡获新绩，不断扩宽市场型谱，成功取得无人机系统型号研制资格，成为公司首个无人机系统型号研制项目；完成机构用户市场首个型号首批无人车研制生产和交付，持续提升整车型号研制和核心产品研制能力。 投资建议： 我们认为， 25年行业有望边际改善，北斗业务放量，无线通信储备项目充足，为公司中长期提供支撑。 但受行业客户调整及周期性波动影响，公司短期业绩不及预期。 我们预测 25-27年归母净利润分别为5.28/8.57/13.30亿元（此前预测 25-26年分别为 10.92/12.99亿元），对应 PE 分别为 53/33/21倍，维持“增持”评级。 风险提示： 合同执行进度慢于预期，北斗应用发展慢于预期，技术研发风险、市场竞争超预期风险，合作内容及实施推进存在不确定性

加大研发投入及计提减值导致利润增速低于收入增速公司发布 2024年财报，全年实现营业收入 9.98亿元，同比增长 41%， 归母净利润 6698万元，同比增长 12%，净利润增速低于收入增速主要是因为加大研发投入、减值准备计提 2605万元。 4Q 单季实现营收 2.6亿元，同比增长 40%，归母净利润 1117万元，同比减少 14%， 但毛利同比增长 18%。 收入增长来自加华微捷以及拜安并表分业务看， 1）光纤激光器件收入 4.24亿元，同比持平。 2）光通信器件收入 3.92亿元，同比增长 58%，其中全资子公司加华微捷收入 1.61亿元，同比增长 87%，净利润 1809万元，同比增长 45%。 3）激光雷达光源模块以及器件收入 1.4亿元，主要来自 24年 3月底拜安并表的贡献。 市占率保持行业领先公司的隔离器类产品市场占有率行业领先，光纤光栅类产品市场占有率国内领先。光通讯器件在保偏光无源器件市场及海底光网络市场保持相对领先地位。公司完成了进入汽车行业供应链必备的 IATF16949体系的认证，并自主开发了 1550nm 发射光源模块，积极布局 FMCW 激光雷达市场。 数通市场空间广阔根据 LightCounting 和 Yole Intelligence 预测，未来全球光模块市场将保持持续增长， 2028年全球光模块市场将达到 223亿美元。其中 2025年全球以太网 1.6T 光模块需求将快速增长，有望成为商用元年，并开启新一轮迭代周期。未来随着 LPO 和 CPO 技术的推进，将促进硅光和铌酸锂薄膜的市场份额增长，采用 TFLN 调制器的销售额在 2029年有望达到 7.5亿美元。 研发投入在薄膜铌酸锂、海底光网、 CPO 等产品2024年研发费用 1.41亿元，同比增长 14%，公司加大薄膜铌酸锂高速调制器芯片与器件、自动驾驶汽车激光雷达光源模块等新产品新工艺研发投入力度。在光通讯领域，公司积极响应客户的新需求，重点开发了海底光网络光纤馈通器、 OXC 设备中相关 MxN 高精度多维光纤阵列等产品；在数据通讯领域，公司开发了应用于 CPO 产品的系列微光学连接器。 盈利预测与投资建议。 由于工业激光器恢复略低于预期同时光通信产品毛利率低， 下调预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 1.06亿元、1.56亿元、 1.94亿元（原预测 2025-2026年分别为 1.18亿元、 1.59亿元）。 公司数通产品高速增长，并表拜安激光雷达光源模块，薄膜铌酸锂在数通和特殊领域拥有广阔前景，布局 CPO 微光学连接器， 维持“增持”评级。 风险提示： 下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

事件： 公司发布 2024年度业绩，全年营业收入达 10408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入 8895亿元，同比增长 3.0%； 归母净利润 1384亿元，同比增长 5.0%；自由现金流 1517亿元，同比增长 22.9%。 我们的点评如下CHBN 统筹推进， 数字化转型发展成效显著2024年 CHBN 中 HBN 占主营业务收入比达到 45.6%，同比提升 2.4个百分点。数字化转型收入达到 2788亿元，同比增长 9.9%，占主营业务收入比提升至 31.3%，较 23年提升 1.9个百分点， CHBN 各项数字化转型业务收入增速为 20.9%/4.4%/9.4%/5.7%。 四大主业来看： 个人市场： 24年收入 4837亿元；移动客户突破 10亿户，净增 1332万户，其中 5G 网络客户 5.52亿户，净增 0.88亿户，渗透率达到 55.0%。个人移动云盘收入 89亿元，同比增长 12.6%；权益产品收入 268亿元，同比增长19.7%； 5G 新通话全场景月活跃客户达 1.5亿户，其中智能应用订购客户达到 3475万户。移动 ARPU 保持行业领先，为 48.5元， 同比下降 1.6%。 家庭市场： 24年收入 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，净增 1405万户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到 0.99亿户，同比增长 25.0%， FTTR 客户达 1063万户，同比增长 376%。“AI+移动看家”客户达 1280万户。家庭客户综合 ARPU 达 43.8元，同比增长 1.6%。 政企市场： 24年收入 2091亿元，同比增长 8.8%；政企客户数达到 3259万家，净增 422万家。公开招标市场中标占比达到 16.6%。 移动云收入 1004亿元，同比增长 20.4%， IaaS+PaaS 收入规模稳居业界前五。 5G 垂直行业应用保持领先，在智慧城市、智慧工厂、智慧园区、智慧校园等细分领域规模发展成效显著，全年拓展千万大单 5G DICT 项目超 700个， 5G 专网收入 87亿元，同比增长 61.0%。 新兴市场： 24年收入 536亿元，同比增长 8.7%。国际业务收入 228亿元，同比增 10.2%；数字内容收入 303亿元，同比增长 8.2%。 新型信息基础设施不断完善，持续在算力及 AI 布局2024年公司完成资本开支 1640亿元（ 5G 网络 690亿元，算力 371亿元），占主营业务收入比 18.4%，同比下降 2.5个百分点。“双千兆”保持领先。 累计开通 5G 基站超 240万个，打造全球首个规模商用 5G-A 网络， RedCap覆盖全国所有城市，千兆宽带覆盖住户达到 4.8亿户。算力网络持续引领。 智算规模达到 29.2EFLOPS，净增 19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级超大规模智算中心上线提供服务， 400G 骨干网入选“2024年度央企十大超级工程”， 数据中心向 AIDC 全面升级。能力中台应用扩大。上台能力规模达到 1,348项，能力累计调用量达到 7776亿次。 2025年公司计划资本开支 1512亿元（ 5G 网络 582亿元，算力 373亿元），占收比持续下降， 25年底实现新建 5G 基站 34万站，达 275万站，千兆覆盖用户超 5亿户；通算算力达 8.9EFLOPS，智算算力超 34EFLOPS。 持续提升分红派息回报股东，努力实现 25年业绩目标公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东， 2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的 75%以上。公司 2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看： 个人市场收入保持平稳， 5G 网络用户净增 5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增 1800万；政企市场良好增长，政企客户净增 430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。 AI 直接收入高速增长， AI 智能助理灵犀智能体月活客户达 7000万。 盈利预测与投资建议： 公司统筹推进 CHBN 全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发。看好公司未来发展，预计 25-27年归母净利润为 1453/1525/1600亿元（ 25-26年原值为 1453/1520亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争超预期，费用投入超预期，新业务进展慢于预期等

以机芯/激光头起家，不断外延产品线，并转型汽车智能化赛道。 公司成立于 1993年，以参股合资企业的方式进军机芯和激光头生产领域，随后成立全资子公司开始自主承接加工业务，规模化优势逐渐显现； 2001年，公司前瞻性布局汽车电子领域，包括汽车抬头显示（ HUD）、车载无线充电等产品，且随着产品线的扩展，公司进入汽车供应链； 2012年以来，在传统业务不断扩大规模的同时， HUD 等多款汽车电子新产品陆续量产，逐渐向汽车电子平台型厂商转型。 汽车电动化、智能化趋势已成， HUD 步入快速发展期。 华阳集团旗下全资子公司——华阳多媒体 HUD 的出货量累计已经突破 100万套，成为国内首家出货量突破百万套的 HUD 供应商。过去中国乘用车 HUD 市场一直由日本精机、大陆集团、电装等外资巨头垄断的局面，在近几年汽车智能电动化浪潮以及国内自主品牌崛起的助推下逐渐被打破，以华阳为代表的一批较早布局 HUD 市场的本土厂商开始奋起直追，逐渐反超外资厂商。 推出车路云协同智驾方案，布局跨域融合。 在智能驾驶领域，公司依托高性能计算平台、多传感器融合、驾驶辅助控制算法以及智能网联技术，从低速（泊车）场景向高速（自动驾驶）场景布局，提供人-车-路-云协同的智能驾驶解决方案；顺应汽车 EE 架构变化的趋势，以 SOA 架构为桥梁，通过敏捷开发、配置化管理等实现跨域功能融合和快速稳定交付；推出舱泊一体域控产品，正在研发舱驾一体、中央计算单元等跨域融合产品，持续提升汽车电子系统集成优势。 中大吨位持续突破，预计保持较高增长。 精密压铸业务在中大吨位模具设计、模具制造、 CNC 加工、镁合金工艺、 FA 装备技术和注塑工艺等方面取得多项技术突破，持续增强新能源汽车关键零部件制造工艺开发、高精密数控加工、半总成装配等关联技术，其中高强韧铝合金材料压铸、高精密阀体加工、摩擦焊接等技术应用项目增多，镁合金注射成型新技术量产应用。 3500吨压铸机进入试产，并获得多个新能源汽车三电系统定点项目。 公司客户优质并不断扩展，涵盖国际知名汽车一级供应商及全球整车厂客户，持续获得采埃孚、联电、博世、博格华纳、纬湃、伟创力、亿纬锂能、比亚迪等新项目定点，预计精密压铸业务将继续保持较高增长。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司实现收入 94.39、 120.53、148.36亿元，实现归母净利润 6.47/8.46/10.74亿元， EPS 分别为 1.23、1.61、2.05元/股。由于公司处于智能汽车高景气度赛道，同时具有良好的客户结构，具备较高的成长性，因此，给予公司 25年 PE 25倍，对应目标价 40.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品落地不及预期；下游客户销量不及预期；客户开拓不及预期

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收27.45亿元，同比增长23.35%，实现归母净利润6.31亿元，同比增长20.1%；剔除股份支付费用摊销影响，24年净利润6.50亿元，同比增长23.69%；扣非归母净利润6.10亿元，同比增长24.92%。 我们的点评如下：持续全球化布局，盈利能力经营质量不断提升公司在开源方面取得了显著成效，境内业务稳健增长，境外业务跨越式增长，2024年境内业务实现收入23.14亿元，同比增长16.40%；境外业务实现收入4.21亿元，同比增长85.40%，境外业务收入占主营业务收入比例从2023年度的10.24%，提升到15.38%；截至2024年末，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂已在建设中，进一步推进公司国际化战略。公司经营质量稳健上升，现金流持续优化，2024年实现经营性净现金流量4.74亿元，同比优化13.52%；受益于积极的开源和经营质量不断优化，公司盈利能力持续提升，2024年归母净利润率22.98%，降本增效与规模效益显现；净资产收益率20.39%，同比增长1.47个百分点。 新品融入AI助力收入增长，通信芯片业务发展动能十足2024年度公司成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13.38亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。通信芯片与模块业务发展动能十足，实现营业收入7.76亿元，同比增长17.95%，占主营业务收入比28.39%，成为公司第一大单品。 在手订单充盈，在国家电网、南方电网招标份额领先在手订单持续充盈，截至2024年末，公司在手订单40.17亿元，同比增长15.35%；2024年公司新签合同37.18亿元，同比增长7.71%；2024年公司在国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司总部用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。 产业融合AI技术，赋能新型能源体系建设威胜信息将新一代人工智能技术融合应用于新型电力系统建设，推动电力行业数智化转型，助力国家“双碳”目标实现。通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，威胜信息研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。同时，威胜信息作为电力行业人工智能联盟副理事长单位，积极推动人工智能技术在电力及新能源领域的应用,推动构建新型能源体系。2024年，威胜信息与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。推进电力数字化与智能化，为能源物联网发展注入新质生产力。 盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元,将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。考虑到项目交付进度存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元（25-26年原值为8.11/10.13亿元），对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

事件： 公司发布 2024年度报告，实现营收 1,213.0亿元，同比下滑 2.38%；实现归母净利润 84.2亿元，同比下滑 9.66%；实现扣非归母净利润 61.8亿元，同比下滑 16.49%。 运营商网络业务承压推动业务转型，消费者及政企业务快速增长公司面对复杂环境及 ICT 产业结构变化，在稳固网络行业地位的同时，积极拥抱 AI 浪潮，发力算力主航道。分业务来看： ①运营商业务， 24年实现收入 703.27亿元，同比下滑 15.02%。主要受整体运营商投资环境影响，营收承压，公司保持格局稳固并持续推动业务转型。其中，国内市场份额保持稳定，公司持续加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间；国际市场营收稳健增长，传统业务深耕大国大 T，市场份额稳中有升。 ②政企业务， 24年实现收入 185.66亿元，同比增长 36.68%。公司规模突破互联网、金融、电力等行业头部企业，推动政企业务营收同比增长 36.7%，其中国内政企业务营收增速较快，同比增长近 60%。同时，预计互联网厂商在 AI 浪潮下对于服务器需求的快速提升，带动公司服务器产品销售快速增长。 ③消费者业务， 24年实现收入 324.06亿元，同比增长 16.12%。 公司紧抓 AI 机遇，多品类实现快速增长，抢先布局全系列多形态 AI 终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长 16.1%，其中手机产品营收同比增长超 40%。 盈利能力有所承压，产品结构所致，费用率有望持续管控下降公司 24年实现毛利率 37.91%，同比下降 3.57pct。其中，①运营商网络业务实现 50.90%，同比上升 1.79pct；②政企业务毛利率 15.33%，同比下降 19.58pct；③消费者业务毛利率 22.66%，同比提升 0.57pct。从区域来看，国内市场毛利率 43.18%， 同比基本持平；国际市场毛利率26.91%，同比下降 10.56pct。 我们认为， 公司毛利率整体有所承压，主要与收入结构（包括分业务和分区域结构）影响，以及政企业务受服务器及存储毛利率下降及收入结构变动导致有一定下滑所致。 费用率方面， 公司 2024年实现净利率 6.89%，同比下降 0.55pct。在整体毛利率有所下行下，公司管控费用，费用率有所 降低。其中销售 /管理 /财务/研发费用率分别同 比变动-0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct。 持续加码研发， 公司坚持压强式研发投入， 2024年研发费用 240.3亿元，占营收比例约 20%。 AI 专利申请超 5,000件，近 50%已获授权。中兴通讯新支点服务器操作系统、 GoldenDB 分布式数据库通过国家安全可靠测评。 全面融入 AI 深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展AI 技术演进以及 AI 应用深入， 或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长， 有望成为驱动未来 3-5年 ICT 行业投资增长的主要引擎。 云厂商也不断投入算力布局，如阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭在 2月 24日宣布，未来三年，阿里将投入超过 3800亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年总和。 算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件； AI Booster 训推平台，支持高效部署DeepSeek，同时简化客户 AI 创新并降低大模型迁移成本。目前，公司正携手产业伙伴推进 GPU 高速互联开放标准，打造新互联超节点智算服务器。 终端方面，公司发力 AI 手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。 努比亚加速出海，登陆 30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的 AI 手机， nubia Z70Ultra 成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。 资产负债率持续下降， 现金流充裕2019年以来，公司资产负债结构持续改善，资产负债率逐年下降，由 2019年底的 73.1%下降至 2024年底的 64.7%，下降 8.4个百分点。同时，公司已实现连续 25个季度经营性现金流净额为正数。 2024年公司经营性现金流净额 114.8亿元，连续两年超百亿元，高于归母净利润。 该项目较 2023年有所下降，主要是由于购买商品、接受劳务支付的现金增加以及中兴通讯集团财务有限公司法定存款准备金增加。 同时，在确保公司日常经营资金需求的前提下，公司利用自有资金购买理财产品，以提高资金使用效率，增加公司资金投资收益，为公司及股东获取更多回报。从公司的财务费用看， 2024年利息收入（ 23.8亿元）大于利息费用（ 16.8亿元），存款利息和理财收益很好地覆盖公司的借款成本还有一定收益。 盈利预测与投资建议：受 24年运营商业务承压，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，我们调整公司 25-26年归母净利润预测为 92/105亿元（前值为 106/116亿元），同时预计 27年归母净利润为 118亿元，对应 PE 估值为 20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 运营商业务持续承压、 AI 产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

事件：2月9日，润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek-R1（满血版，671B）及基于其蒸馏的DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32模型，赋能公司内部数智化转型，助力AI应用业务发展。、1、部署DeepSeek赋能智能体应用开发润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek-R1（满血版，671B）及基于其蒸馏的DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32模型，赋能公司内部数智化转型，助力AI应用业务发展。公司自2024年8月起，在自有五象云谷智算中心私有化部署了DeepSeek-V2-Lite，用于公司内外部业务的AI智能体应用开发。目前在曲尺部署的DeepSeek开源模型有DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32、DeepSeek-R1、DeepSeek-V2-Lite以及DeepSeek-V3。同时，基于DeepSeek模型，润建股份开发了多个智能体应用，包括内部知识库“润小知”、政务和电网营业厅的“数字导办”、马来西亚教育司阅卷机器人等。除近期完成升级部署DeepSeek外，公司此前在AI（算力和应用）持续布局，取得较多成效。 2、算力业务前瞻布局，五象云谷AIDC迎高速发展机遇公司前瞻布局算力业务，利用自身五象云谷数据中心，进行算力业务拓展。五象云谷是面向国内及东盟国家客户提供数据服务、算力服务的高等级数据中心。三期规划建设20000个机柜，一期已投资建成6000个机柜规模。在算力业务拓展方面，公司目前已有较好客户资源，阿里云、百度等需求有望成为公司算力重要支柱与增量。①2023年，五象云谷与阿里云签署了《合作协议》，拟就“中国-东盟智算云”项目及“数字经济创新中心”项目开展合作，为客户提供算力服务与数字化云。②与百度智能云紧密合作，正式部署百度大模型到五象云谷智算中心。③与华为签署合作，加强与华为在新能源、算力、人工智能、数字化等领域的合作，双方还计划在智算中心、AI大模型、大模型应用与云资源平台等领域拓展合作，并在润建股份五象云谷启动搭建基础云服务平台与昇腾算力中心测试环境。④算力运维领域也实现中标，24年成功中标全球运营商最大单体智算中心——内蒙古某单位智算中心运维项目，为智算中心提供全方位智能运维服务。 3、B端应用持续布局，迎接应用开花时代公司自2023年发布自研“曲尺”人工智能开放平台以来，已在多个行业场景成功实现应用落地。润建人工智能展厅将Bytepiping开发者作业平台、数据标注、AI模型生产线等复杂技术的演绎化繁为简，让体验更加直观。同时，大家还可感受结合AIAgent能力的全新数字人交互体验。在应用布局体现在：①进入2024年，CV大模型已成功部署在五象云谷智算中心，在CV大模型及AI智能助手等人工智能技术的赋能下，润建股份全面升级了数智城管系列产品，借助“人工智能+城市治理”创新模式，推动城市管理与服务更加精细化。②润建股份在南宁中关村成立了数据标注基地，同时与国内多所高校合作，组建数据标注团队，专注于为行业内AI应用提供精准、丰富的标注数据，可支撑内外部在做大数据交易规模、增强数据流通效率、发挥数据要素乘数作用等探索服务，不断挖掘激活数据要素价值，加快培育发展更多新质生产力。③低空经济领域布局。润建股份作为全品类无人飞行平台与低空经济AI+行业应用专家，为天津宝坻区打造农村人居环境长效管理平台，该平台通过AI视觉识别大模型、无人机等现代技术，基于AI非现场执法系统，创新实现将乡村低空基础设施纳入公共基础设施体系。④部署DeepSeek-R1，DeepSeek-R1的逻辑推理能力显著减少了提示词设计和部分工作流设计的复杂性，使得开发智能体的效率提升了15%左右。随着DeepSeek-R1的部署上线，润建股份曲尺私有化部署以及微调过的模型已经超过15+，大大丰富了在大模型应用开发的选择。 4、持续布局AI生态，与行业巨头积极合作①华为数字能源。润建股份与华为数字能源技术有限公司在深圳举行合作签约仪式，双方将围绕智算中心、智能光伏、充电网领域进行全方面交流合作，共同打造全生命周期解决方案，推动能源数字化发展，共建美好绿色未来。②24年3月11日，润建股份与浙江大华技术股份有限公司（以下简称“大华股份”）于浙江杭州签署战略合作协议。双方共同开展联合产品及场景打造，推进人工智能技术的深入研发，携手打造更多前沿的智慧场景应用。③24年7月，润建股份与海康威视于杭州成功签署战略合作协议。将围绕运营商、政企、能源领域业务合作，全国生态共建、业务共拓、产品共创等关键议题展开深度合作，共绘数智新蓝图。④与ICT中兴、新华三签署合作。在政企、算力中心建设等方面开展合作。 盈利预测与投资建议：考虑前三季度经营情况以及毛利率情况，但同时AIDC带来新发展机会。我们调整公司24-26年盈利预测为3.6/5.0/6.6亿元（前值为4.6/5.7/7.0亿元），对应PE估值分别为31/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧影响利润率，项目确认收入节奏问题，算力进展不及预期的风险。