事件：中国移动发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营业收入2638亿元，同比持平；归母净利润306亿元，同比增长3.5%；扣非净利润289亿元，同比增长10.8%。 传统业务基本盘稳固。截至2025年3月31日，公司移动客户总数10.03亿户，其中5G网络客户数达到5.78亿户；首季度手机上网DOU达到16.1GB，同比增长8.0%；移动ARPU为46.9元。家庭方面，公司有线宽带客户总数达到3.20亿户，季度净增548万户，其中，家庭宽带客户达到2.82亿户，季度净增445万户；首季度，家庭客户综合ARPU为人民币40.8元，同比增长2.3%。 政企业务收入占比进一步提升。公司牢牢把握经济社会发展开辟的信息服务新空间、信息技术发展演进带来的发展新机遇，大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。首季度，本公司政企市场收入占比进一步提升。 费用良好控制。公司2025年第一季度销售/管理费用为144/129亿元，同比下降3.5%/1.7%。带动公司净利润率提升0.4pp至11.6%。 投资建议：公司在收入持平的基础上，通过费用的良好控制和毛利率的提升实现扣非净利润的较好增长。我们预计公司将维持传统业务基本盘，通过政企等业务的突破带动公司发展，预测公司2025-2027年实现营收10845亿元、11344亿元、11899亿元；归母净利润1461亿元、1547亿元、1644亿元；EPS6.77、7.17、7.62元，PE16X、15X、14X，维持“买入”评级。 风险提示：产业数字化发展不及预期；技术落地不及预期；市场竞争加剧；用户流失风险。

公司 2025Q1通服收入平稳增长，扣非净利润快速增长。预计 2025年个人市场在移动云盘、智能应用以及各类权益产品带动下收入保持平稳，家庭市场在千兆宽带渗透率提升、智慧家庭应用普及的带动下收入良好增长。自 DeepSeek R1推出以来，公司 GPU利用率、云资源售卖率大幅提升。公司大力推动 AI+DICT 项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，这将带动公司政企业务保持良好增长。 事件2025年 4月 22日，公司发布 2025年一季报， 2025Q1营业收入2637.60亿元，同比增长 0.02%；归母净利润 306.31亿元，同比增长 3.45%；扣非归母净利润 289.00亿元，同比增长 10.73%。 简评 1、 扣非归母净利润快速增长，盈利能力提升。 2025Q1公司实现营业收入 2638亿元，同比增长 0.02%，其中通信服务收入 2224亿元，同比增长 1.4%； 实现归母净利润 306亿元，同比增长 3.5%； 实现扣非归母净利润 289亿元，同比增长10.8%， 扣非归母净利润快速增长，主要系去年同期金融资产公允价值变动损益较多。 EBITDA 为 807亿元，同比增长 3.4%，占主营业务收入比为 36.3%。 成本费用方面， 除研发费用率提升外，管理、销售、财务费用率均下降。 2025Q1销售费用率为 5.46%，同比下降 0.21pct；研发费用率为 1.21%，同比提升 0.07pct；管理费用率为 4.89%，同比下降 0.09pct；财务费用率为-0.24%，同比下降 0.02pct； 合计期间费用率为 11.32%，同比下降 0.24pct。 2、 移动 ARPU仍承压， 家宽综合 ARPU持续提升。 DOU 恢复增长，但移动 APRU 仍然承压。截至 2025年 3月 31日，公司移动客户总数 10.03亿户，其中 5G 网络客户数达到 5.78亿户； 2025Q1公司手机上网 DOU 达到 16.1GB，同比增长 8.0%； 移动 ARPU 为 46.9元，较去年同期下降 1元。家庭市场方面，公司积极打造智慧家庭服务生态和服务体系。截至 2025年 3月31日，公司有线宽带客户总数达到 3.20亿户，季度净增 548万户，其中，家庭宽带客户达到 2.82亿户，季度净增 445万户； 2025Q1家庭客户综合 ARPU 为 40.8元，同比增长 2.3%，保持增长态势。

事件：公司发布 2024年年报，2024年实现营收 10407.59亿元，同比增长 3.12%，归母净利润为 1383.73亿元，同比增长 5.01%。2024Q4公司实现营收 2493.01亿元，同比增长 6.65%，归母净利润为 274.92亿元，同比增长 4.69%。 点评： 营收稳健增长，盈利能力保持国际一流运营商领先水平。2024年，公司营收为 10408亿元，同比增长 3.1%，其中主营业务收入达到8895亿元，同比增长 3.0%。CHBN（个人市场（C）、家庭市场（H）、政企市场（B）、新兴市场（N））中 HBN 收入占主营业务收入比达到 45.6%，同比提升 2.4pct。数字化转型收入为 2788亿元，同比增长 9.9%，占主营业务收入比提升至 31.3%，较 2023年提升1.9pct。归母净利润为 1384亿元，同比增长 5.0%，盈利能力保持国际一流运营商领先水平。 成本管控良好，强化提质增效。2024年，公司毛利率为 29.02%，同比提高 0.79pct；营业成本为 7388亿元，同比增长 2.0%，营业成本占营收比重为 71.0%，同比下降 0.8pct；销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率同比+0.04pct、-0.08pct、+0.1pct、-0.13pct。受 5G 无线及相关传输设备折旧年限调整影响，2024年折旧与摊销成本同比下降 8.4%。公司推进提质增效，平衡短期经营业绩和长期发展的关系，持续保持良好成本管控。 个人市场精细运营，家庭市场价值拓展。1）公司深化存量客户融合，加强基于客户细分的场景拓展，推进 AI+信息服务收入增长。 2024年，个人市场收入为 4837亿元，移动 ARPU 为 48.5元，保持行业领先；5G 网络客户达到 5.52亿户，渗透率提升至 55.0%，行业领先；5G 网络客户 ARPU、DOU 达到 76.0元和 20.9GB，客户升档 5G 带来价值提升，为未来 AI+产品拓展奠定基础。2）公司推动“千兆+FTTR”连接升级、“AI+智家”应用升级、智家服务升级，家庭市场实现良好增长。2024年，家庭市场收入为 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到 0.99亿户，同比增长 25.0%，FTTR 客户达到 1063万户，同比增长 376%。家庭客户综合 ARPU 达到 43.8元，同比增长 1.6%，客户价值稳健提升。 政企市场加速推广“AI+DICT”服务，新兴市场贡献提升。1）2024年，政企市场收入达到 2091亿元，同比增长 8.8%；公开招标市场中标占比达到 16.6%，全行业领先；移动云收入达到 1004亿元，同比增长 20.4%，IaaS+PaaS 收入规模稳居业界前五。To V 车联网市场重点突破，与 25家头部车企达成渠道合作。公司积极推进AI、低空经济、视联网、安全能力布局和市场拓展，为未来增长积蓄力量。2）2024年，新兴市场收入达到 536亿元，同比增长 8.7%，其中，国际业务收入达到 228亿元，同比增长 10.2%，数字内容收入达到 303亿元，同比增长 8.2%。公司推动国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，围绕战略性新兴产业、未来产业关键领域进行投资布局。 资本开支占收比下降，精准投资增强数智底座。2024年资本开支为 1640亿元，同比下降 9.0%，资本开支占主营业务收入比为18.4%，同比下降 2.5pct；自由现金流为 1517亿元，同比增长22.9%，资本开支下降有助于自由现金流的释放。公司预计 2025年资本开支约 1512亿元，同比下降 7.8%，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面向长远的基础设施布局以及支撑CHBN 科技创新、感知提升等方面，计划 2025年通算规模（FP32）累计达到 8.9EFLOPS，智算规模（FP16）累计超过 34EFLOPS。 2024年全年派息率为73%。董事会建议向全体股东派发2024年 末期股息每股 2.49港元，连同已派发的中期股息，2024年全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，2024年全年派息率为73%，A 股股东股息将以人民币支付。从 2024年起，公司计划三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上，为股东创造更大价值。 新兴业务推动行业转型升级，运营商加快智算中心建设。根据工信部统计，1）2024年国内电信业务总量同比增长 10%（按上年不变价计算），高于全国服务业生产指数增速 4.8pct，电信业务收入同比增长 3.2%。云计算等新兴业务在电信业务收入的比重持续提升，对电信业务收入增长贡献率达 78%。数字消费新场景推动智慧家庭服务收入同比增长 11.3%。2024年运营商研发费用同比增长 5.1%，高出收入增速 1.9pct。低空智联网、海洋通感一体化以及星间与星地通信等系统的建设与应用加速推进，自研 AI 大模型多项能力实现升级。2）“双千兆”网络覆盖持续完善，已提前完成“十四五”规划关于 5G、千兆光网建设目标。2024年，我国 5G 基站数达 425.1万个，平均每万人拥有 5G 基站 30.2个，较 2023年末提高 10.2个；具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 2820万个，比2023年净增 518.3万个。3）加快完善算力网络布局。截至 2024年底，三大运营商为公众提供的数据中心机架数达 83万架，其中东部地区占比 71.1%，同比提升 1.3pct。运营商落地万卡集群项目，智算规模超 50EFLOPS（FP16），同比实现翻倍增长。 盈利预测及投资建议：公司经营稳健，自由现金流改善，派息率稳步提升。HBN 占主营业务收入比提高，数字化转型带动公司整体估值提升。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 1452.73亿元、1522.13亿元、15亿元，对应 91.90PE 分别为 17.06X、16.28X、15.56X，维持“买入”评级。 风险提示：数字化转型业务发展不及预期；分红比例不及预期；行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年度业绩，全年营业收入达 10408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入 8895亿元，同比增长 3.0%； 归母净利润 1384亿元，同比增长 5.0%；自由现金流 1517亿元，同比增长 22.9%。 我们的点评如下CHBN 统筹推进， 数字化转型发展成效显著2024年 CHBN 中 HBN 占主营业务收入比达到 45.6%，同比提升 2.4个百分点。数字化转型收入达到 2788亿元，同比增长 9.9%，占主营业务收入比提升至 31.3%，较 23年提升 1.9个百分点， CHBN 各项数字化转型业务收入增速为 20.9%/4.4%/9.4%/5.7%。 四大主业来看： 个人市场： 24年收入 4837亿元；移动客户突破 10亿户，净增 1332万户，其中 5G 网络客户 5.52亿户，净增 0.88亿户，渗透率达到 55.0%。个人移动云盘收入 89亿元，同比增长 12.6%；权益产品收入 268亿元，同比增长19.7%； 5G 新通话全场景月活跃客户达 1.5亿户，其中智能应用订购客户达到 3475万户。移动 ARPU 保持行业领先，为 48.5元， 同比下降 1.6%。 家庭市场： 24年收入 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，净增 1405万户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到 0.99亿户，同比增长 25.0%， FTTR 客户达 1063万户，同比增长 376%。“AI+移动看家”客户达 1280万户。家庭客户综合 ARPU 达 43.8元，同比增长 1.6%。 政企市场： 24年收入 2091亿元，同比增长 8.8%；政企客户数达到 3259万家，净增 422万家。公开招标市场中标占比达到 16.6%。 移动云收入 1004亿元，同比增长 20.4%， IaaS+PaaS 收入规模稳居业界前五。 5G 垂直行业应用保持领先，在智慧城市、智慧工厂、智慧园区、智慧校园等细分领域规模发展成效显著，全年拓展千万大单 5G DICT 项目超 700个， 5G 专网收入 87亿元，同比增长 61.0%。 新兴市场： 24年收入 536亿元，同比增长 8.7%。国际业务收入 228亿元，同比增 10.2%；数字内容收入 303亿元，同比增长 8.2%。 新型信息基础设施不断完善，持续在算力及 AI 布局2024年公司完成资本开支 1640亿元（ 5G 网络 690亿元，算力 371亿元），占主营业务收入比 18.4%，同比下降 2.5个百分点。“双千兆”保持领先。 累计开通 5G 基站超 240万个，打造全球首个规模商用 5G-A 网络， RedCap覆盖全国所有城市，千兆宽带覆盖住户达到 4.8亿户。算力网络持续引领。 智算规模达到 29.2EFLOPS，净增 19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级超大规模智算中心上线提供服务， 400G 骨干网入选“2024年度央企十大超级工程”， 数据中心向 AIDC 全面升级。能力中台应用扩大。上台能力规模达到 1,348项，能力累计调用量达到 7776亿次。 2025年公司计划资本开支 1512亿元（ 5G 网络 582亿元，算力 373亿元），占收比持续下降， 25年底实现新建 5G 基站 34万站，达 275万站，千兆覆盖用户超 5亿户；通算算力达 8.9EFLOPS，智算算力超 34EFLOPS。 持续提升分红派息回报股东，努力实现 25年业绩目标公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东， 2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的 75%以上。公司 2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看： 个人市场收入保持平稳， 5G 网络用户净增 5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增 1800万；政企市场良好增长，政企客户净增 430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。 AI 直接收入高速增长， AI 智能助理灵犀智能体月活客户达 7000万。 盈利预测与投资建议： 公司统筹推进 CHBN 全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发。看好公司未来发展，预计 25-27年归母净利润为 1453/1525/1600亿元（ 25-26年原值为 1453/1520亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争超预期，费用投入超预期，新业务进展慢于预期等

公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 10408亿元，同比增长3.1%，归母净利润 1384亿元，同比增长 5.0%， EBITDA 为 3337亿元，同比下降 2.3%，经营活动现金流净额 3157亿元，同比增长 3.9%。 2024年第四季度，公司实现营业收入 2493亿元，同比增长 6.7%；归母净利润275亿元，同比增长 4.7%。 C 端业务稳定增长。 2024年， 公司个人市场收入达到 4837亿元；移动客户突破 10亿户， 净增 1332万户，其中 5G 网络客户达到 5.52亿户，净增 0.88亿户，渗透率达到 55.0%。移动 ARPU 保持行业领先， 达到 48.5元。 2024年， 公司家庭市场收入达到 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，净增 1405万户，规模行业领先，家庭客户综合ARPU 达到 43.8元，同比增长 1.6%。 政企业务持续突破。 2024年， 公司政企市场收入达到 2091亿元，同比增长 8.8%；政企客户数达到 3259万家，净增 422万家。 公司 2024年坚持一体化推进“网+云+DICT” 规模拓展，创新打造““AI+DICT” 能力，加快构建““三化（标准化、产品化、平台化）”解决方案运营体系，大力开拓商客价值高地，政企市场实现良好增长。 Capex 总量下降， 推理算力投资不设上限。 公司 24年全年 Capex 为 1640亿元，同比下降 9.0%。公司 2025年计划 Capex 1512亿元，同比下降7.8%。其中算力投资 373亿元，与 2024年的 371亿元基本一致。 但公司同时强调，目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。 持续提升股东回报： 2024年公司全年派息每股 5.09港元，同比增长 5.4%，派息率 73%，公司先前指引， 2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上，持续提升股东回报。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入为 10708/10981/11259亿元，同比增长 2.9%/2.6%/2.5%，归母净利润 1450/1512/1565亿元，同比增长 4.8%/4.3%/3.5%。公司资本开支稳健，股东回报持续提升，维持“买入”评级。 风险提示： 资本开支增加， C 端业务降价，分红率增长速度不及预期。

事件：中国移动发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入10407.59亿元，同比增长3.1%；归母净利润1383.73亿元，同比增长5.0%。 C端深化存量客户运营。公司在客户数增长达到平台期后强调业务转型，重点深化存量客户运营，坚持融合运营、价值运营、体验运营。公司2024年移动端ARPU为48.5元，同比小幅下滑。移动客户总数突破10亿户，其中5G网络客户数达到5.52亿户，渗透率提升至55%。家庭端，在价值拓展引领下，中国移动2024年下半年收入和ARPU均实现提速增长，全年家庭市场收入为1430.75亿元，同比增长8.5%。家庭综合ARPU为43.8元，同比增长1.6%。 政企业务良好增长。公司2024年政企业务收入为2090.78亿元，同比增长8.8%，收入占比提升至23.5%。政企客户净增422万家，达到3259万家。 公司在全行业公开招标市场中标占比16.6%，领先行业。其中，移动云收入1004亿元，同比增长20.4%，稳居国内云服务商第一阵营。 算力CAPEX指引持平。公司2024年实现资本开支1640亿元，占收比为18.4%，同比下降2.5pp。CAPEX构成中，包括5G网络内的连接投资基本完成年初指引，算力方向的全年投资为371亿元，低于年初指引。公司2025年在算力方向的CAPEX指引为373亿元，与上年基本持平。公司2024年自建智算规模达到29.2EFLOPS，同比增长19.1EFLOPS。公司预计2025年以预训练资源为主的智算算力网络规模将超过34EFLOPS，而推理资源将根据市场需求不设上限投资。 投资收益稳步提升。公司持续加大产投协同力度，聚焦人工智能、空天地一体网络、先进制造、低空经济、机器人等战略性新兴产业及未来产业。公司2024年按权益法核算的投资收益为110.97亿元，同比增长23.9%。我们看好公司通过产投扩大生态圈，并获得稳定投资收益。 不断提升股东回报。公司2024年全年每股派息5.09港元，派息率提升至73%，高于我们的预期，公司承诺到26年以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。 投资建议：我们认为公司基本盘稳固，以云业务为代表的产业数字化业务的突破也将带动公司整体估值提升。我们预测公司2025-2027年实现营收10845亿元、11344亿元、11899亿元；归母净利润1461亿元、1547亿元、1644亿元；EPS6.77、7.17、7.62元，PE16X、15X、14X，维持“买入”评级。 风险提示：产业数字化发展不及预期；技术落地不及预期；市场竞争加剧；用户流失风险。

事项：3月20日，中国移动发布《2024年报》，2024年公司营业收入为10407.6亿元，同比增长3.12%，归母净利润为1383.7亿元，同比增长5.01%。 评论：收入增长有所放缓，利润维持5%以上增长。2024年公司营业收入为10407.6亿元，同比增长3.12%，归母净利润为1383.7亿元，同比增长5.01%，收入增长有所放缓，利润维持了5%以上的增长。盈利能力有所增强，2024年公司销售毛利率为29.02%，同比提升0.79个百分点，2024年公司净利润率为13.31%，同比略有提升0.24个百分点。 个人市场收入略有下滑，持续构建高质量发展新格局。1）个人市场方面，2024年个人市场收入达4,837亿元，同比略有下滑；移动客户突破10亿户，净增1,332万户，其中5G网络客户达到5.52亿户，净增0.88亿户，渗透率达到55.0%；移动ARPU保持行业领先，为人民币48.5元。2）家庭市场方面，2024年家庭市场收入达1,431亿元，同比增长8.5%；家庭宽带客户达到2.78亿户，净增1,405万户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR客户达到1,063万户，同比增长376%；家庭客户综合ARPU达43.8元，同比增长1.6%。3）政企市场方面，2024年政企市场收入达2,091亿元，同比增长8.8%；政企客户数达到3,259万家，净增422万家；移动云收入达到人民币1,004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五。4）新兴市场方面，收入达536亿元，同比增长8.7%。2024年公司持续深化基于规模的价值经营，统筹推进CHBN全向发力，持续构建高质量发展新格局。 经营性现金流显著改善，派息率进一步提升。2024年公司各项资本开支合计约人民币1,640亿元。2025年公司预计资本开支合计约为1,512亿元，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面向长远的基础设施布局以及支撑CHBN科技创新、感知提升等方面。预计2025年算力资本开支373亿元，占总资本开支24.7%。2024Q4公司实现经营性现金流916.66亿元，同比+38.67%，整体恢复良好。2024年全年派息率为73%，向全体股东派发截至2024年12月31日止年度末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息2024年全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%。公司计划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，以更好回馈股东、共享发展成果，公司具有稳定的高股息收益。 投资建议：公司为全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一、盈利水平领先的通信和信息服务提供商，收入及利润规模稳步增长具有强支撑，同时公司派息率持续提升，具有高红利投资价值。我们预计2025-2027公司归母净利润分别为1,453.62/1,527.33/1,603.79亿元，EPS分别为6.74/7.08/7.44元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，5G或千兆网络渗透率不及预期，ARPU值提升不及预期，数字化转型业务发展不及预期

事件。 公司 2024年营业收入 1.04万亿元， 同比+3.1%；其中通信服务收入8894.68亿元， 同比+3.0%；毛利率 29.02%， 同比+0.79pct；归母净利润1383.73亿元， 同比+5.0%。 24Q4营收 2493亿元， 同比+6.65%，毛利率23.31%， 同比-3.21pct；归母净利润 275亿元， 同比+4.69%。 “AI+”应用多点开花。 政企市场收入 2090.78亿元， 同比+8.8%；移动云收入 1004亿，同比+20%， 其中行业云收入 838亿元，同比+18.3%， IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五； 5G 专网收入 87亿元，同比+61%。 公司加速推广“AI+DICT”服务，积极推进 AI 能力变现，形成超百个覆盖央企国企、高等院校、行业龙头企业的 AI+DICT 示范标杆，成功签约项目超 500个；共建昆仑大模型， AI+DICT 一体化解决方案商用取得突破。 公司预计 2025年政企市场有望实现良好增长。 个人移动 ARPU 企稳，智慧服务打开增值空间。 个人市场收入 4837.10亿元，同比-1.3%； 移动客户突破 10亿户，净增 1332万户，其中 5G 网络客户达到 5.52亿户，渗透率达到 55.0%， 5G ARPU 72元； 整体移动 ARPU 48.5元， 同比-1.6%，降幅较 2024H1缩窄。 家庭市场收入 1430.75亿元， 同比+8.5%，家庭综合 ARPU43.8元， 同比+1.6%。公司预计 2025年在个人市场保持平稳的同时， 家庭市场呈现良好增长。 继续提升智算能力，推理投资不设上限。 2024年资本开支 1640亿元， 同比-9%； 算力投入效率突出， 智算规模实现 29EFLOPS，同比高增+189%。 25年规划 1512亿元， 同比-8%，算力投入维持水平，智算规模规划实现 34EFLOPS。 公司表示，对于推理资源将根据市场需求进行投资， 不设上限。 现金流逐季度恢复、全年良性增长，继续加大派息比例。 经营性净现金流实现 3157亿元，同比+4%，恢复增长水平；自由现金流 1517亿元，同比+23%，大幅优于 H1表现。全年预计派息 5.09港元，同比+5.4%，派息率达到 73%，同比+2pct。当前 H、 A 股股息率分别为 5.9%、 4.3%。 盈利预测及投资建议。 我们预计 25-27年公司营收分别为 1.08万亿元、 1.13万亿元、 1.17万亿元，归母净利润分别为 1455亿元、 1528亿元、 1601亿元。参考全球主流电信运营商 PB，给予 2025年 PB 区间 1.7-1.9倍，对应合理价值区间 109.84元-122.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 DICT 业务推进不及预期；移动业务边际改善不及预期。

1.事件： 公司 2024年实现总营业收入 10,407.59亿元，同比增长3.12%；利润总额达到 1,783.89亿元，同比增长 4.61%；实现归母净利润 1,383.73亿元，同比增长 5.01%。 2.收入端：业绩稳健增长，移动云收入超千亿分市场类型看，个人市场（C）的收入为 4,837亿元，同比减少 1.3%；家庭市场（H）、政企市场（B）和新兴市场（N）的收入分别为 1,431亿元、2,091亿元和 536亿元，同比增速分别为 8.5%、8.8%和 8.7%。 （1）个人市场移动客户规模突破十亿，移动 ARPU48.5元/户/月，同比下降 0.8元/户/月。 （2）家庭市场量价齐升，智慧家庭生态建设。 （3）政企市场移动云收入超千亿，同比增长 20.4%。 （4）新兴市场稳定增长。其中国际业务连续多年保持双位数增长。 3.成本费用端：成本优化，保持稳定利润增长公司成本持续优化：2024年销售毛利率 29.0%，同比增加0.8pct，连续两年稳定增长，2024年受 5G 无线及传输设备折旧年限调整，折旧摊销同比下降 8.4%，占营收比 17.3%，维护支撑相关成本同比增长 8.9%，主要受转型业务规模持续增长、创新投入持续加大等影响；销售净利率 13.3%，同比增加0.2pct。 2024年 EBITDA 3337亿元，同比下降 2.3%，EBITDA 占收比37.5%，同比减少 2.0pct。主要系折旧摊销减少导致 EBITDA 下降。 4.资产端：财务状况稳健，股东回报稳定增多自由现金流同比增长 22.9%，达到 1517亿元，实现稳定增长。 2024年底资产负债率 34.3%，同比减少 0.8pct，流动比率0.9，略低于 1，考虑公司稳定现金流和负债水平相对较低，财务结构仍然较为稳健。 5. 2025保持智算投入，能力中台持续加强根据推介材料，2024年资本开支 1640亿元，占主营收比例18.4%，同比下滑 2.5pct。计划 2025年资本开支 1512亿元，预计资本开支占主营收继续下滑。 2025年精准投资，不断建强数智底座。计划 2025年算力网络计划累计通算规模（FP32）达 到 8.9EFLOPS ， 智 算 规 模（FP16）超过 34EFLOPS。能力中台计划 2025年累计实现上台能力 1400项，能力调用量 9000亿次。 6.投资建议： 公司业务稳定转型，积极推动算力与能力中台升级，调整盈利预测，预计 2025-2027年营收分别由 10639/10993/N/A 亿元调整 为 10725/11073/11440亿 元 ， 每 股 收 益 分 别 由6.75/7.10/N/A 元调整为 6.72/7.03/7.35元，对应 2025年 3月 21日 106.65元/股收盘价，PE 分别为 15.88/15.18/14.52倍，维持“增持”评级。 7.风险提示： 市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；创新业务推动不及预期；系统性风险。

事件描述3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10407.59亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润1383.73亿元，同比增长5.0%。 事件评论单Q4收入增长提速，2025年指引乐观。2024年，公司实现营业收入10408亿元，同比增长3.1%，实现通服收入8895亿元，同比增长3.0%，实现归母净利润1384亿元，同比增长5.0%，顺利完成年初既定目标，盈利能力维持国际一流运营商领先水平。单24Q4，公司实现营业收入2493亿元，同比增长6.7%，实现通服收入2115亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润275亿元，同比增长4.7%，通服收入增长提速明显。同时，公司明确指引2025年目标，努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长，彰显发展信心。 估算单Q4移动ARPU回暖明显，移动云维持快速增长，DS效应拉动显著。传统业务：个人市场收入4837亿元，同比下滑1.3%，家庭市场收入1431亿元，同比增长8.5%。 其中，移动ARPU48.5元，同比下滑1.6%，降幅较前三季度显著缩小，我们估算单Q4移动ARPU或大幅回暖；家宽综合ARPU43.8元，同比增长1.6%，维持稳健增长。新兴业务：政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%。移动云全年收入1004亿元，同比增长20.4%，其中行业云收入838亿元，同比增长18.3%。此外，公司在业绩会上表示，自DeepSeek上市以来，公司总体GPU利用率从20%增长到了68%，整体资源售卖率达到了77%。整体来看，DeepSeek除拉动算力利用率外，也同步拉动了云产品的销售。 CAPEX维持下降趋势，算力投入持续。2024年，公司完成CAPEX1640亿元，同比下降9%；2025年，公司规划CAPEX1512亿元，同比下降8%。结构上看，5G网络投资进一步收缩（其中5G-A投资约98亿元，超24年相关投资规模的3倍），算力投资基本持平，能力和基础投资小幅增长。算力规模方面，截至2024年底，公司通算规模（FP32）达8.5EFLOPS（+0.5EFLOPS），智算规模（FP16）达29.2EFLOPS（+19.1EFLOPS），并规划截至2025年底，通算规模达到8.9EFLOPS，智算规模超过34EFLOPS。 现金流表现优异，派息率维持提升态势。2024年，公司实现经营性净现金流3157亿元，同比增长3.9%，实现自由现金流1517亿元，同比增长22.9%，均实现良好增长。派息方面，2024年公司派息率提升2pct至73%，符合预期，延续稳步提升态势，并再次明确：从2024年起，公司三年内派息率将逐步提升至75%以上，持续为股东创造价值。 投资建议：2024年公司业绩符合预期，单Q4收入增长提速，估算单Q4移动ARPU回暖明显。移动云快速增长，DS拉动效应已显现。CAPEX维持下降趋势，现金流表现优异，派息率维持提升态势。展望全年，公司目标实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。 预计公司2025-2027年归母净利润为1456亿元、1530亿元、1605亿元，对应同比增速5.2%、5.1%、4.9%，对应PE16倍、15倍、14倍，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、传统业务ARPU增长不及预期；2、产业数字化业务竞争加剧。

经营业绩表现良好，25年有望继续良好增长2024年，公司实现营业收入10408亿元，同比增长3.12亿元，主营业务收入8895亿元，同比增长3.0%，EBITDA3337亿元，同比下降2.3%，归母净利润1384亿元，同比增长5.0%。盈利能力继续提升，净利润率同比提升0.2pp至13.3%，ROE同比提升0.2pp至10.4%。 展望2025年，公司将持续构建高质量发展新格局，指引收入增幅稳步提升、利润良好增长。 C端有望实现平稳，HBN端保持发展态势个人市场：25年实现平稳发展，ARPU趋势改善。2024年，实现收入4837亿元，同比下降1.3%，占主营业务收入比例54.4%，其中权益产品收入268亿元，同比增长19.7%，个人移动云盘收入89亿元，同比增长12.6%。公司移动用户规模突破10亿大关，截至2024年底达到10.04亿户，净增1332万户，其中5G网络客户达到5.52亿户，净增0.88亿户，渗透率达到55.0%。移动ARPU48.5元，同比下降1.6%，降幅较前三季度显著收窄（前三季度同比降幅为3.3%）。 展望2025年，公司将注重存量用户融合运营、价值运营和体验运营，深化“连接+应用+权益+硬件”业务发展，推进AI+信息服务收入增长动能转换，个人市场收入有望保持平稳。 家庭市场：量价齐升，25年继续良好增长。2024年，实现收入1431亿元，同比增长8.5%，占主营业务收入比例16.1%，其中家庭宽带收入1068亿元，同比增长10.1%，智慧家庭收入351亿元，同比增长4.4%。家宽用户规模行业领先，截至2024年底，公司家庭宽带用户达到2.78亿户，净增1405万户，其中千兆家庭宽带用户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR用户达到1063万户，同比增长376%。家庭综合ARPU43.8元，同比增长1.6%。 展望2025年，公司将继续围绕“全千兆+云生活”智慧家庭生态，推动“千兆+FTTR”连接升级、“AI+智家”应用升级、智家服务升级，在拓展家宽用户规模增长的基础上深耕用户价值，家庭市场收入有望保持良好增长。 政企市场：量质并重，25年继续良好增长。2024年，实现收入2091亿元，同比增长8.8%，占主营业务收入比例23.5%，其中移动云收入规模突破千亿至1004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五；5G专网收入87亿元，同比增长61.0%，大数据收入56亿元。 展望2025年，数实融合新机遇下，公司将深耕行业，持续打造前端销售、解决方案、集成交付三大能力，加快构建“三化（标准化、产品化、平台化）”解决方案体系，政企市场收入有望继续良好增长。 新兴市场：创新突破，25年有望快速增长。2024年，实现收入536亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228亿元，同比增长10.2%，数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。 展望2025年，公司将着力推动国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，新兴市场收入有望快速增长。 25年AI直接收入高速增长，投资不设上限公司不断完善“N+X”多层级、全覆盖智算能力布局，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域首批13个智算中心节点已投产，呼和浩特、哈尔滨万卡智算集群已上线。此外，公司持续推进AIDC全面升级，数据中心布局已覆盖全量国家枢纽节点。公司拥有技术和规模全面领先的全国性算力网络，截至2024年底，自建智算规模新增19.1EFLOPS至29.2EFLOPS，并入第三方算力规模超30EFLOPS。 DeepSeek爆火推动业务需求急速增长：公司Token调用量在开始第一周几乎每天翻一番，第二周开始每周翻一番，总体GPU利用率从20%增长到68%，整体资源售卖率达到77%，增长40个百分点以上。从接入DeepSeek的客户分类维度来看，60%通过超融合一体化部署，30%是裸金属的部署方式，10%属于公有云的调用。 2025年AI指引积极：公司规划2025年智算规模累计超34EFLOPS，同比增长16.4%，主要是以预训练资源为主，对于推理资源将根据市场需求进行投资，不设上限。受益于AI发展浪潮，公司指引AI直接收入将高速增长，同时指引AI对2025年带来的云计算，包括移动云的增长预计是良好增长。 资本开支/成本费用集约有效，现金流明显改善2024年，公司资本开支1640亿元，同比下降9.0%，同时规划2025年资本开支1512亿元，同比下降7.8%，其中：连接投资716亿元，同比下降17.9%，算力投资373亿元，同比增长0.5%，能力投资192亿元，同比增长6.7%，基础投资231亿元，同比增长6.5%。资本开支的下降有利于进一步缓解折旧压力释放业绩空间，同时有利于自由现金流改善。 2024年，营业成本同比增长2.1%，占收比下降0.8pp，其中：网络运营及支出同比增长5.5%，占收比提升0.6pp，折旧摊销同比减少8.4%，占收比下降2.18pp，职工薪酬同比增长6.2%，占收比提升0.28pp，网间结算支出同比增长14.4%，占收比提升0.27pp。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动+4.0%、+1.6%、-1.9%、-27.8%，占收比分别变动+0.04pp、-0.08pp、-0.14pp、+0.1pp。 现金流健康充沛，2024年经营现金流净额3157.4亿元，同比增长3.9%；自由现金流1517.2亿元，同比增长22.9%。在政策高度重视解决拖欠企业账款问题的基础上，叠加化债逐步落地，运营商应收账款回收周期有望逐步好转。 股东回报持续提升，26年将提升至75%以上2024年，公司每股派息5.09港元，同比增长5.4%，派息率73%，同比提升2pp，同时公司指引2026年派息率将提升至75%以上。业绩的持续健康增长，叠加派息率提升，股东回报价值继续凸显。 盈利预测及估值预计2025-2027年收入增速3.3%、3.2%、3.1%，归母净利润增速5.1%、5.0%、5.0%，维持“买入”评级。 风险提示政企业务发展不及预期；ARPU不及预期；成本费用管控不及预期等。

事件：2025年3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10,408亿元，同比增长3.1%，归母净利润1,384亿元，同比增长5.0%，EBITDA为3,337亿元，同比下降2.3%，经营活动现金流净额3,157亿元，同比增长3.9%。单Q4营业收入2,493亿元，同比增长6.7%；归母净利润275亿元，同比增长4.7%。 HBN收入占比提升，移动ARPU值降幅收窄。24年通信服务收入达到人民币8,895亿元，同比增长3.0%。分业务看：1)个人市场收入达到4,837亿元，移动用户10.04亿户，净增1332万户，5G渗透率提升至55%（客户数5.52亿户）。移动ARPU微降至48.5元，降幅较前三季度收窄（前三季度为-3.3%）。2）家庭市场收入达到1,431亿元，同比增长8.5%。家庭宽带客户达2.78亿户，净增1405万户，千兆家庭用户同比增长25%，带动家庭综合ARPU升至43.8元，同比增长1.6%。FTTR客户同比增长376%。3）政企市场收入2,091亿元，同比增长8.8%，占主营收入比提升至23.5%。其中移动云收入突破千亿，同比增长20.4%，IaaS+PaaS规模稳居行业前五。签约超500个标杆项目，政企市场变现能力增强。4）新兴市场收入536亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228亿元，同比增长10.2%；数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。 成本得到良好管控，自由现金流实现快速增长。24年营业成本中，网络运营及支撑、折旧与摊销、职工薪酬占收比分别同比变化+0.6pct、-2.2pct、+0.3pct。24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.04/-0.08/-0.14/+0.10pct。24年自由现金流1,517亿元，同比增长22.9%。 算力资本开支占比提升，指引25年AI直接收入高速增长。公司2024年资本开支1,640亿元，同比下降9.0%，2025年计划进一步降至1,512亿元，预计同比下降7.8%。其中，连接/算力/能力/基础预计投资716/373/192/231亿元，预计同比变动-17.9%/+0.5%/+6.7%/+6.5%。24年底智算达29.2EFLOPS，同比提升19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级智算中心投产；25年底通算达8.9EFLOPS，智算超34EFLOPS，同比提升16.4%。目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。公司指引25年直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。 不断提升股东回报。2024年全年派息5.09港元/股，同比增长5.4%，派息率73%，公司维持指引：2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上。 投资建议：公司25年业绩目标收入增速稳步提升，利润良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现1458/1539/1627亿元，同比增长5%/6%/6%，对应PE16/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

行业事件2025年3月21日，公司发布2024年年度报告。公告显示，公司2024年实现营业收入10407.59亿元，同比增长3.12%；归母净利润1383.73亿元，同比增长5.01%；个人市场存增一体，家庭市场连接升级2024年公司精细运营存量市场，其个人市场营收4837.10亿元，同比减少1.32%。 5G渗透率55.0%，同比增长8.1pp;移动客户增至10.04亿户，同比增长1332万户；移动ARPU降至48.5元，同比减少1.62%，保持行业领先。家庭市场公司连接升级，营收1430.75亿元，同比增长8.5%。家庭宽带客户增至2.78亿户；家庭客户综合ARPU达43.8元；千兆家宽客户增至0.99亿户；FTTR客户增至1063万户。 政企市场持续深耕，新兴市场创新突破2024年公司持续深耕政企市场，营收达2090.78亿元，同比增长8.8%，占主营业务比重增至23.5%，同比增长1.3pp；移动云收入1004亿元，同比增长20.4%。新兴市场收入536.05亿元，同比增长8.7%。其国际业务连续多年双位数增长；产投协同领域，公司按权益法核算的投资收益达110.97亿元，同比增长23.9%。 优化资本开支结构，股东回报稳步提升2024年公司资本开支1640亿元，同比下降9.04%，其占主营业务收入比降至18.04%，同比减少2.5pp。2025年，公司资本开支计划降至1512亿元，同比减少7.80%。连接领域投资缩减至716亿元，同比减少17.89%，其中5G网络投资同比减少15.65%；算力领域计划投资371亿元，对推理资源的投资预计不设上限。2024年公司每股派息达5.09港元，较上年上涨5.4%；全年派息率为73%，同比提升2pp。2024年起，公司计划三年内使现金分配利润超当年股东应占利润75%以上。 股东有望持续获益，维持“买入”评级参考公司2024年业绩，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10776.86/11176.69/11578.90亿元，同比增速分别为3.55%/3.71%/3.60%；归母净利润分别为1459.02/1544.64/1634.52亿元，同比增速分别为5.44%/5.87%/5.82%。EPS分别为6.77/7.16/7.58元。鉴于公司优化资本开支结构，股东有望持续获益，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期的风险；政企业务回款不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

营业收入稳定增长，盈利能力稳健提升2024年前三季度公司实现营收 7914.58亿元，同比增长2.05%；其中 Q3实现营收 2447.14亿元，同比下降 0.05%，归母净利润实现 306.80亿元，同比增长 4.59%。得益于在成本端的良好管控，公司盈利能力持续提升，前三季度公司净利润率为 14.02%，同比提升 0.4pp。 带宽业务稳中求进，提高竞争实现业务多点开花1）个人市场方面， 2024年前三季度公司移动客户达到 10.04亿户，其中 5G 网络客户达到 5.39亿户； 2）家庭市场方面，有线宽带客户总数达到 3.14亿户，前三季度净增 1536万户，其中家庭宽带客户达到 2.76亿户，前三季度净增 1246万户；前三季度，家庭客户综合 ARPU 为人民币 43.2元； 3）政企市场方面，一体化推进“网+云+DICT”规模拓展，加快商客市场等重点领域拓展，前三季度，本公司 DICT 业务收入保持良好增长； 4）新兴市场方面，深化“内容+科技+融合创新”运营，大力拓展国际业务。前三季度，公司内容媒体收入、国际业务收入均保持快速增长。 围绕三大计划推出，积极拓展新领域迎增长公司下半年重点开展三大行动：一是“两个新型”升级计划，逐步向算力网络、低空经济、卫星互联网等新型信息基础设施及相应的新型信息服务体系升级。二是“AI+”行动计划，一方面实现 AI 技术能力的规模效应，系统提升大算力、大数据、大模型供给能力，打造超万卡智算集群，沉淀万亿级 token 数据集，推进万亿参数大模型训练；另一方面实现AI 经济效益的规模效应，将 AI 和其他新型技术融合创新，赋能个人、家庭、政企市场的 AI 应用，如 AI+DICT 等。同时公司内部广泛应用 AI 技术，目前公司上岗数字员工 5.5万个，助力低成本高效运营。三是“ BASIC6”科创计划，大力推进大数据、人工智能、安全、能力中台、算力网络、 6G 等领域的科技创新，已经卓有成效。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 10489.75、 10970.18、11507.72亿元， EPS 分别为 6.55、 6.85、 7.18元，当前股价对应 PE 分别为 16、 16、 15倍。公司通过强化研发投入在云、人工智能、大数据等方向已取得较好的技术进展，公将受益实现营收和利润的持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。