行业领先的网络解决方案设备商锐捷网络成立于 2003年，在全球拥有 8大研发中心，业务覆盖 100多个国家和地区，助力各行业客户实现数字化转型和价值升级。 公司主要聚集网络设备、网络安全、云桌面三大产品线，其中， 网络设备产品线收入贡献最高， 占比超过 70%， 网络安全产品毛利率较高。 公司重视自主研发，研发人员占比超过 50%， 采取经销为主，直销为辅的销售模式， 并积累了广泛而稳定的渠道资源，助力公司业务发展。 公司营业收入呈现持续增长，从 2017年到 2024年的复合增长率为 17.48%。此外， 公司积极拓展海外业务， 坚持“深耕大国、渠道下沉”的战略方针， 海外营收显著提升。 交换机市场迎来新发展机遇全球交换机市场和中国交换机市场规模稳步增长， 市场集中度较高，根据中商产业研究院数据， 2024年，中国交换机前五厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科、中兴通讯，其中华为份额位列国内第一。 与此同时，白盒交换机在过去三十年里得到了快速发展， 白盒交换机具有开放解耦，降低购置和运维成本的优势，用户可以任意购买交换机的硬件、安装软件。 AI 模型训练、数据分析等任务需要高速的数据传输，推动了数据中心交换机的升级。根据 Dell’ Oro Group 的预测，到 2027年， 400G 和 800G 速率的端口占比将达到 40%以上；到 2025年， AI 后端网络中的大多数交换机端口预计将达到 800G，到 2027年将达到 1.6T。 此外， CPO 技术可降低交换机系统功耗， 国内外大厂争相布局， 英伟达发布 CPO 产品并加速量产。 竞争优势显著， 成长价值凸显公司聚焦运营商和大型互联网客户， 高端产品在运营商集采中实现突围，中标中国移动 GSE 首标，并紧跟 AI 发展趋势，助力互联网大客户智算中心建设。 公司积极拥抱白盒交换机，多次中标互联网大客户研发标， 凭借场景化的产品和解决方案创新，在多个行业领域里，公司产品的市场占有率位居前列。 公司已自建产线用于部分数据中心交换机的生产，截至到 2024年底，数据中心交换机产能为 15万台。 此外， 经过多年的发展，公司已建立专业的技术服务体系，具备快速响应能力和解决方案构建能力。 投资建议：公司有望充分受益于 AI 发展我们预计公司在 2025-2027年营业收入为 139.65、 160.84、 182.69亿元，归母净利润为 7.78、 9.70、 11.79亿元。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于 AI 的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： AI 应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

电连接器领军企业， 打造核心竞争力公司从早期专注传统连接器生产逐步拓展业务领域，发展成为电连接器领军企业，产品战略聚焦“高速互连”和“系统互连”领域， 覆盖防务、通讯、工业三大应用领域， 其中， 通讯产品及防务产品的占比较高， 且防务产品毛利率最高。 公司高管具备多年行业工作经验， 对连接器行业的发展具有敏锐的洞察力。 公司持续加大前沿技术预研及产品研发投入， 并具备技术、制程和客户资源优势， 在行业竞争中处于优势地位。 公司营业收入持续向好， 2024年营业收入同比增长 20.83%， 2025年 Q1营业收入同比增长 79.82%。 连接器行业市场空间广阔，海外公司占据主导地位国内外连接器行业市场规模总体保持增长趋势， 根据 Bishop & Associates统计数据，全球连接器市场规模已从 2020年的 627亿美元增长至 2023年的 819亿美元； 中国连接器市场规模已从 2020年的 1438亿元增长至2022年的 1887亿元。 其中，通信和汽车是连接器行业最重要的应用领域。 连接器行业充分竞争，全球企业数量众多，经营规模多寡不一，强者恒强， 全球主要竞争者包括欧美、日本等地的连接器跨国公司， 泰科电子、安费诺、莫仕领跑行业，国内厂商份额较低，国产替代空间广阔。 三大市场均具备增长点，布局高速线模组顺应 AI 发展1） 5G-A 和 AI 助推通讯连接器市场发展， 高速的信息传输需求是通信行业必然趋势，通讯连接器向更高数据速率发展。 AI 发展带动算力需求增长，华为推出昇腾系列产品，助力国内 AI 算力建设， 华为是公司第一大客户， 华为哈勃投资亦是公司股东。 公司全力提升高速背板连接器和高速线模组的整体能力以满足客户需求，已完成 112G 高速背板产品开发及小批量生产，并持续开发优化 224G 产品。此外，公司投资建设 6条高速线模组产线，并已于 2024年 7月开始产品的批量交付，后续适时扩建产能。 2） 军队现代化建设稳步推进，防务连接行业壁垒较高且竞争格局稳定，公司在该领域具有多年的技术沉淀和综合优势，产品丰富覆盖全面。 3）新能源汽车智能化趋势凸显，汽车连接器有望持续放量， 公司凭借在高速、高压连接领域的优势，积极开拓车载高速、高压连接器等业务。 投资建议： 公司有望充分受益于 AI 发展预计公司 2025-2027年营业收入为 22.97、 30.37、 39.39亿元， 归母净利润为 2. 10、 3.20、 4.01亿元。基于公司在高速背板连接器和高速线模组等产品上具备较强技术优势，有望充分受益于 AI 的发展，我们认为公司未来增长潜力较大。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 主要客户相对集中的风险，防务业务发展不及预期的风险，毛利率波动的风险，测算不及预期的风险。

计提减值、重组合并带来的资产增值摊销及股份支付费用影响 24年业绩公司发布 24年年报及 25年一季报， 24年实现营业收入 7.68亿元，同比减少 14%，归母净利润亏损 1.42亿元， 23年同期为盈利 3629万元。 25年一季度实现营业收入 1.14亿元，同比减少 27%，归母净利润亏损 1469万元，亏损金额较 24年同期扩大。 24年业绩下滑原因：除营业收入下滑外，还有计提的信用减值损失、资产减值损失、公司重组合并带来的资产增值摊销及股份支付费用，共计 1.61亿元。 创新布局新赛道，重视光谱仪器及精密光机业务公司通过技术创新加快推出在高端科研、智能制造、半导体、新能源、生命科学等领域可国产替代及具备差异化竞争优势的产品，布局新兴赛道。 另一方面对部分非战略方向的业务板块进行了主动收缩，优化资产负债结构、调整组织架构、提升运营效率。 今年公司聘任子公司卓立汉光总经理张志涛为公司总经理，聘任其两名副总为公司副总，体现出对光谱仪器及精密光机业务的重视。 分产品均有所下滑24年分产品看： 1）光谱仪器收入 4.43亿元，同比减少 16%，毛利率 35.09%，同比降低0.69pct；2）智能传感收入2.45亿元，同比减少12%，毛利率26.36%，同比降低 1.03pct； 3）精密光机收入 7957万元，同比减少 12%，毛利率40.37%，同比降低 1.15pct。 研发投入持续， 新领域不断涌现研发投入 8664万元， 同比基本持平。在科研仪器领域，陆续推出了瞬态吸收光谱、超快光谱系统、 ECM-TERS 系统、 PLIF 系统、 DSR500等系统，持续加大对于精密光机光学平台的投入，扩大光学平台产能、丰富品类。 在工业光电领域，为产业端用户推出了针对于 2寸-8寸晶圆的 Raman 与荧光检测系统，可以广泛应用于以 SiC， AlN， GaN 等为代表的三代半导体，MicroLED 新型显示等行业，另外在传统光伏以及钙钛矿、 VR/AR 中的光波导、硅光通信、激光雷达等均有产品布局。 盈利预测与投资建议由于 24年业绩欠佳，下调预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为2370万元、 4572万元、 7276万元（原预测 25-26年为 8926万元、 1.22亿元）。 基于光谱及精密光机在新领域逐步应用，有望打开市场空间， 维持“增持”评级。 风险提示： 下游工业客户采购低于预期；科研客户的采购速度低于预期； 竞争加剧导致毛利率下降；业务开拓或业务恢复不及预期。

24年受运营商开支资本下滑影响仍亏损，但亏损收窄、经营现金流转正公司公布 24年年报及 25年一季报， 24年实现营业收入 64.91亿元，同比减少 17%，归母净利润-2.79亿元，同比减亏 0.79亿元，扣非后归母净利润-4.27亿元，同比减亏 1.39亿元。 经营现金流净额 7.03亿元， 首次实现转正，公司运营质量持续改善。 亏损主要原因是运营商基站资本开支明显下滑，市场有效需求不足，公司收入规模同比下降，同时保持较高强度的研发投入水平，导致 2024年处于亏损状态。 25年一季度实现营业收 8.15亿元，同比减少 16%，归母净利润-1.56亿元，与去年同期的-1.59亿元基本持平。 系统设备收入下降，但毛利率提升24年系统设备收入 13.92亿元，同比减少 40%，毛利率提升 3.2个百分点至 39.34%。 中标中国移动 5G 无线主设备六期集采项目、中国电信 5G 六期工程，中国联通六期工程实现超框架落地，积极推进 5G-A 试点， 5G-A 通感试验网一期落地广东、湖北、浙江、辽宁 4省。 在海外市场， 5G 系统设备在一带一路国家和核心区域取得规模突破。 行业专网大幅增长， 深耕能源、交通、教育、卫星等市场行业专网设备及其他收入 10.54亿元，同比增长 85%，毛利率提升 1.5个百分点至 36.75%。 持续深耕能源、交通、教育、卫星等市场。 1） 交通 5G-R静态测试、动态测试结果均位于第一梯队，中标轨道交通多条线路工程信号系统项目。 2） 在卫星互联网市场初步占据优势竞争地位，载荷软件在重要客户中占据优势份额，载荷硬件产品签订规模合同，首次签署商用核心网合同，终端类产品首次实现卫星互联网多用户模拟器商用部署。 其他业务表现其他业务方面： 1）移动通信一体化服务收入 22.73亿元，同比减少 21%。 2）天馈设备 9.14亿元，同比减少 19%。 3）室内设备 4.27亿元，同比减少 16%。 盈利预测与投资建议由于运营商资本开支下滑， 下调预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 423万元、 1.40亿元、 2.58亿元（原预测 25-26年为 2.06亿元、 3.37亿元）。公司业绩短期受下游开支影响，但卫星、 5G-A、 5G-R 等有望成为后续增长点， 维持“增持”评级。 风险提示： 年度尚未盈利的风险；与国际领先企业相比，存在较大差距的风险；客户集中度较高的风险； 5G 应用商业模式尚不成熟的风险。

24年业绩平稳， 25年一季度受亚马逊资产到期处置影响公司发布 24年年报及 25年一季报， 24年实现营业收入 72.81亿元，同比减少 7%，归母净利润 3.81亿元，同比减少 2%。 25年一季报实现营业收入 18.31亿元，同比减少 7%，归母净利润 6917万元，同比减少 58%，业绩下滑主要原因是： 1） 24年数据中心供给增加，导致 IDC 租赁价格下降，同时部分客户退租影响， 1Q25的 IDC 收入 5.21亿元，同比减少 4%。 2）亚马逊云服务的特定经营性资产到期处置，亚马逊云服务收益减少 6309万元，导致一季度云计算收入 12.53亿元，同比减少 11%。预计 25年全年亚马逊云科技服务收益将减少 1亿元。 分业务表现稳定24年分业务看： 1） IDC 及增值服务收入 20.89亿元，同比减少 6%，毛利率 34.4%，同比下降 1.35pct。 2）云计算及相关服务收入 51.02亿元，同比减少 8%，毛利率 9%，同比提升 1.14pct。 IDC 储备丰富，规划总量为已达产的 3.9倍公司在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务，并进一步拓展业务半径，在内蒙古地区投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地。 2025年 4月公司进一步释放在天津宝坻地区的资源储备，正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按照单机柜 4.4KW 统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过 23万个，截至目前已投产机柜超过 5.9万个。 算力租赁规模超 4000P2023年公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，正式向行业客户推出高性能算力业务。 2024年进一步扩展算力业务范围，在天津赞普云计算中心部署了可供客户使用的推理场景算力资源。截至目前，公司算力业务规模已超过 4000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心。 盈利预测与投资建议由于公司云业务受亚马逊资产到期处置影响，下调预测， 预计公司2025-2027年归母净利润分别为 3.67亿元、 4.57亿元、 5.51亿元（原预测2025-2026年分别为 6.53亿元、 8.37亿元）。 基于公司 IDC 业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时 AI 算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益， 维持“增持”评级。 风险提示： 产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险； 运营成本增加带来的风险；算力租赁可能带来的经营风险。

事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入1033.5亿元，同比增长3.9%，利润总额75.7亿元，归母净利润为26.1亿元，同比增长6.5%。 我们的点评如下：两大主业持续推进联网通信稳盘托底。用户规模稳步增长，移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户。融合套餐用户ARPU保持百元以上。积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3840万。 算网数智扩盘提质。算力业务规模突破，联通云收入197.2亿元。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入72.2亿元，同比提升8.8%。深入推进5G规模化应用，累计落地3万个“5G+工业互联网”项目和7500多个5G工厂。 “三个向新”成效显著网络向新方面，构建高速泛在、算网融合、绿色低碳的新型基础设施，夯实高质量发展基础。持续推进共建共享，5G中频基站超过144万站，4G中频共享基站超过200万站；加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，智算规模超过21EFLOPS，更好满足人工智能训练和推理需求。 技术向新方面，深化通信技术、信息技术、数据技术、智能技术和运营技术等融合创新，提升公司内生动力、硬核实力。加大创新投入力度，研发费用同比提升6.7%。 服务向新方面，全面拥抱人工智能，推出一系列AI新产品新服务，拓展广阔市场空间。提升产品供给能力，个人数智生活、联通智家业务发展提速，付费用户总数近2.3亿户。推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求，数据服务实现收入18.4亿元，同比提升11.3%，智能服务实现收入21.0亿元，同比提升14.0%。 盈利预测与投资建议：公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，推进网络向新、技术向新、服务向新，高质量发展取得新突破，看好公司未来发展。预计25-27年归母净利润为98.73/107.70/117.12亿元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

价格持续承压、投资收益下降及公允价值变动损失导致业绩下滑公司发布 2024年财报，全年实现营业收入 122亿元， 同比减少 9%，归母净利润 6.76亿元，同比减少 48%， 扣非后归母净利润 3.67亿元，同比减少50%，公司营业外收入主要来自收购 RFS 德国及 RFS 苏州产生利得约 1.94亿元。 4Q 单季实现营收 35亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 1.03亿元，同比减少 75%， 扣非后归母净利润 5928万元，同比增长 197%。 业绩下滑的主要原因是： 1）全球光纤光缆行业传统光纤光缆产品有效需求不足、价格持续承压，公司相关产品收入及利润水平下降。 2）投资收益下降及公允价值变动损失。 收入虽下降，但盈利能力提升分业务看， 1） 光传输产品收入 78.67亿元，同比减少 12.79%，但毛利率31.68%，同比提升 2个百分点， 主要是通过新型光纤产品以优化产品结构、增强盈利能力。连续四年获评中国移动光缆类产品 A 级供应商，同时获评中国电信战略供应商。 2） 光互联组件收入 21.16亿元，同比增长 3.71%，毛利率 29.3%，同比提升 9.5个百分点。受益于人工智能的快速发展、数据中心算力的显著提升及网络迭代升级，子公司博创科技业务发展良好，加速构建全球化布局，海外业务收入占比已达 44%。 3） 其他收入 19.3亿元，同比减少 5.4%，毛利率 10.31%，同比提升 1.7个百分点。 多元化取得实质性进展公司在已完成初步布局的光模块与光器件、第三代半导体、海洋工程及工业激光器等领域均取得了实质性进展。 1）空芯光纤已成功完成与国内三家运营商现网试点项目，并与多家设备商及互联网厂商进行合作测试，指标全球领先。公司拟设立新加坡全资子公司，专项聚焦于空芯光纤技术研发与产品销售推广，有望打开海外市场空间。 2）长飞先进半导体进入设备安装调试阶段，预计 25年 4月底实现量产通线，达产后每年可生产 36万片6英寸碳化硅晶圆。 3）拟通过收购奔腾激光实现光纤产业链延展，旗下产品线将扩展覆盖 12kW、 20kW、 60kW 等高功率先进激光成套设备。 4） 24年 11月完成对海缆制造平台长飞海洋科技的收购。 5）长飞光学石英元器件研发及产业化项目已完成厂房基建及设备安装，预计 25年上半年投产。 盈利预测与投资建议。 由于公司 24年收入不及预期，我们下调预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 9.71亿元、 11.56亿元、 13.25亿元（原预测 25、 26年分别为 10.35亿元、 12.50亿元）。 公司在传统光棒光纤业务基础上， 发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，打造潜在增长点， 维持“增持”评级。 风险提示： 光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化； 创新业务经营成果低于预期。

事件： 公司发布 2024年年报， 24年实现营业收入 5294.17亿元，同比增长 3.1%，其中服务收入 4820.33亿元，同比增长 3.7%；归母净利润 330.12亿元，同比增长 8.4%； EBITDA 1408.47亿元，同比增长 2.9%； ROE 为 7.3%，同比提升 0.4p.p.。自由现金流 221.76亿元，同比增长 70.7%。 我们的点评如下： 基础业务保持稳健增长，产数业务实现良好增长2024年公司移动通信服务收入 2025亿元，同比增长 3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长 16.1%，移动用户规模达 4.25亿户，移动用户 ARPU达 45.6元。固网及智慧家庭服务收入 1257亿元，同比增长 2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长 16.8%，宽带用户达 1.97亿户，宽带综合 ARPU达 47.6元。产业数字化收入 1466亿元，同比增长 5.5%，占服务收入比达到 30.4%，同比提高 0.5p.p.。天翼云收入 1139亿元，同比增长 17.1%； IDC收入 330亿元，同比增长 7.3%；安全收入 162亿元，同比增长 17.2%；智能收入 89亿元，同比增长 195.7%；视联网收入同比增长 40.1%。 加快推动新型数字信息基础设施提质升级，赋能人工智能发展2024年公司资本开支为 935.15亿元，其中移动网、产业数字化占比分别为 32%和 35%； 2025年计划资本开支为 836亿元，同比下降 10.6%，其中移动网、产业数字化占比分别为 29%和 38%， 算力投入预计同比增长 22%。 公司面向 AI 适度超前布局云网基础设施。建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源达到 35EFLOPS，智算使用率超 90%。推动数据中心全面向 AIDC 升级，数据中心机架达 57.1万架，高功率机架利用率超 80%，依托重点区域大型园区、省市机楼和边缘局站，满足训练和推理、中心和边缘、云侧和端侧等各类智算部署需求。 建设高通量、低时延的智算互联网络，规模部署 G.654E 新型光纤，建设400Gbps 全光传输网络，八大枢纽间平均时延下降 7%，新型城域网覆盖超200个边缘算力池，实现毫秒级入算。千兆光网 10G PON 端口达 929万个，城镇住宅覆盖率超 95%，试点部署 50G PON 网络。 天翼云迈向智能云发展新阶段，“AI+”“量子+”赋能产业创新天翼云全面迈向智能云发展的新阶段，“息壤”一体化智算服务平台提供异构的泛在算力、强大的算网调度、高效的训推引擎、一站式的智算服务、高质量的数据集、安全快捷的模型服务、丰富的行业智能体应用等能力，完成多种主流智算芯片与 DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现 DeepSeek 模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台，实现云主机、云电脑、云手机、 MaaS 服务、算力调度平台、边缘安全加速平台等产品全面加载，凭借全栈自主可控、模型灵活选型、异构算力融合等优势，助力 DeepSeek 等主流模型高效训练、灵活部署和推理性能翻倍。汇聚各方资源，深化智算布局，已接入 50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到 62EFLOPS，为各类企业、 AI 服务提供商、教育科研机构等领域客户提供丰富多样、灵活便捷、高性价比的算力服务，服务行业客户超 490万户，位居中国算力互联调度市场第一和中国智算云服务市场领导者象限。 高度重视股东回报，持续提高分红派息公司高度重视股东回报， 24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的 72%， 24年全年派发股息为每股 0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长 11.4%。从 2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上，持续为股东创造更大价值。 盈利预测与投资建议： 公司坚持以客户为中心，加快云、 AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG 融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为 355.8/378.2/401.9亿元（ 25-26年原值为 355.5/377.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

加大研发投入及计提减值导致利润增速低于收入增速公司发布 2024年财报，全年实现营业收入 9.98亿元，同比增长 41%， 归母净利润 6698万元，同比增长 12%，净利润增速低于收入增速主要是因为加大研发投入、减值准备计提 2605万元。 4Q 单季实现营收 2.6亿元，同比增长 40%，归母净利润 1117万元，同比减少 14%， 但毛利同比增长 18%。 收入增长来自加华微捷以及拜安并表分业务看， 1）光纤激光器件收入 4.24亿元，同比持平。 2）光通信器件收入 3.92亿元，同比增长 58%，其中全资子公司加华微捷收入 1.61亿元，同比增长 87%，净利润 1809万元，同比增长 45%。 3）激光雷达光源模块以及器件收入 1.4亿元，主要来自 24年 3月底拜安并表的贡献。 市占率保持行业领先公司的隔离器类产品市场占有率行业领先，光纤光栅类产品市场占有率国内领先。光通讯器件在保偏光无源器件市场及海底光网络市场保持相对领先地位。公司完成了进入汽车行业供应链必备的 IATF16949体系的认证，并自主开发了 1550nm 发射光源模块，积极布局 FMCW 激光雷达市场。 数通市场空间广阔根据 LightCounting 和 Yole Intelligence 预测，未来全球光模块市场将保持持续增长， 2028年全球光模块市场将达到 223亿美元。其中 2025年全球以太网 1.6T 光模块需求将快速增长，有望成为商用元年，并开启新一轮迭代周期。未来随着 LPO 和 CPO 技术的推进，将促进硅光和铌酸锂薄膜的市场份额增长，采用 TFLN 调制器的销售额在 2029年有望达到 7.5亿美元。 研发投入在薄膜铌酸锂、海底光网、 CPO 等产品2024年研发费用 1.41亿元，同比增长 14%，公司加大薄膜铌酸锂高速调制器芯片与器件、自动驾驶汽车激光雷达光源模块等新产品新工艺研发投入力度。在光通讯领域，公司积极响应客户的新需求，重点开发了海底光网络光纤馈通器、 OXC 设备中相关 MxN 高精度多维光纤阵列等产品；在数据通讯领域，公司开发了应用于 CPO 产品的系列微光学连接器。 盈利预测与投资建议。 由于工业激光器恢复略低于预期同时光通信产品毛利率低， 下调预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 1.06亿元、1.56亿元、 1.94亿元（原预测 2025-2026年分别为 1.18亿元、 1.59亿元）。 公司数通产品高速增长，并表拜安激光雷达光源模块，薄膜铌酸锂在数通和特殊领域拥有广阔前景，布局 CPO 微光学连接器， 维持“增持”评级。 风险提示： 下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

事件： 公司发布 2024年度业绩，全年营业收入达 10408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入 8895亿元，同比增长 3.0%； 归母净利润 1384亿元，同比增长 5.0%；自由现金流 1517亿元，同比增长 22.9%。 我们的点评如下CHBN 统筹推进， 数字化转型发展成效显著2024年 CHBN 中 HBN 占主营业务收入比达到 45.6%，同比提升 2.4个百分点。数字化转型收入达到 2788亿元，同比增长 9.9%，占主营业务收入比提升至 31.3%，较 23年提升 1.9个百分点， CHBN 各项数字化转型业务收入增速为 20.9%/4.4%/9.4%/5.7%。 四大主业来看： 个人市场： 24年收入 4837亿元；移动客户突破 10亿户，净增 1332万户，其中 5G 网络客户 5.52亿户，净增 0.88亿户，渗透率达到 55.0%。个人移动云盘收入 89亿元，同比增长 12.6%；权益产品收入 268亿元，同比增长19.7%； 5G 新通话全场景月活跃客户达 1.5亿户，其中智能应用订购客户达到 3475万户。移动 ARPU 保持行业领先，为 48.5元， 同比下降 1.6%。 家庭市场： 24年收入 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，净增 1405万户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到 0.99亿户，同比增长 25.0%， FTTR 客户达 1063万户，同比增长 376%。“AI+移动看家”客户达 1280万户。家庭客户综合 ARPU 达 43.8元，同比增长 1.6%。 政企市场： 24年收入 2091亿元，同比增长 8.8%；政企客户数达到 3259万家，净增 422万家。公开招标市场中标占比达到 16.6%。 移动云收入 1004亿元，同比增长 20.4%， IaaS+PaaS 收入规模稳居业界前五。 5G 垂直行业应用保持领先，在智慧城市、智慧工厂、智慧园区、智慧校园等细分领域规模发展成效显著，全年拓展千万大单 5G DICT 项目超 700个， 5G 专网收入 87亿元，同比增长 61.0%。 新兴市场： 24年收入 536亿元，同比增长 8.7%。国际业务收入 228亿元，同比增 10.2%；数字内容收入 303亿元，同比增长 8.2%。 新型信息基础设施不断完善，持续在算力及 AI 布局2024年公司完成资本开支 1640亿元（ 5G 网络 690亿元，算力 371亿元），占主营业务收入比 18.4%，同比下降 2.5个百分点。“双千兆”保持领先。 累计开通 5G 基站超 240万个，打造全球首个规模商用 5G-A 网络， RedCap覆盖全国所有城市，千兆宽带覆盖住户达到 4.8亿户。算力网络持续引领。 智算规模达到 29.2EFLOPS，净增 19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级超大规模智算中心上线提供服务， 400G 骨干网入选“2024年度央企十大超级工程”， 数据中心向 AIDC 全面升级。能力中台应用扩大。上台能力规模达到 1,348项，能力累计调用量达到 7776亿次。 2025年公司计划资本开支 1512亿元（ 5G 网络 582亿元，算力 373亿元），占收比持续下降， 25年底实现新建 5G 基站 34万站，达 275万站，千兆覆盖用户超 5亿户；通算算力达 8.9EFLOPS，智算算力超 34EFLOPS。 持续提升分红派息回报股东，努力实现 25年业绩目标公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东， 2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的 75%以上。公司 2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看： 个人市场收入保持平稳， 5G 网络用户净增 5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增 1800万；政企市场良好增长，政企客户净增 430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。 AI 直接收入高速增长， AI 智能助理灵犀智能体月活客户达 7000万。 盈利预测与投资建议： 公司统筹推进 CHBN 全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发。看好公司未来发展，预计 25-27年归母净利润为 1453/1525/1600亿元（ 25-26年原值为 1453/1520亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争超预期，费用投入超预期，新业务进展慢于预期等

IDC 和云计算双轮驱动公司业绩。 光环新网成立于 1999年，主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务、云计算服务、互联网宽带接入服务以及其他互联网综合服务，营业收入在 15-16年收购中金云网、无双科技以及运营亚马逊中国业务后大幅增长。 2024年上半年 IDC 及增值服务占总毛利的 62%、云计算及相关服务占比为 36%，两块业务为公司的利润主要来源。 AIDC 需求高增，传统 IDC 有所放缓。 我国加速推进新型信息基础设施建设的步伐，陆续出台了多项政策，鼓励数据中心行业发展与创新， 2023年我国 IDC 业务市场规模为 5,078.3亿元，同比增长 25.6%，同时已经建成和在建的智算中心超过 250个， 根据 IDC 与浪潮信息发布的《 2023-2024年中国人工智能计算力发展评估报告》， 到 2027年智能算力规模年复合增长率将达 33.9%，仍存较大缺口。 价格下降趋势放缓。 根据 IDC 圈分析， 2022年之前的几年， IDC 服务商为争取客户订单，通常采用降低价格的方式。但随着数据中心产业链的成熟和完善、电力改革的推进，由数据中心建设运营成本带来的降价空间逐渐缩小，电价上升挤压服务商盈利空间， 2022年北京及周边地区 IDC 机柜租赁价格战有所趋缓。 光环新网具备核心区域资源优势。 光环新网在北京、天津、河北燕郊、上海等七个城市及地区开展 IDC 业务，截至 2023年年报，公司已投产机柜达5.2万个，全国范围内各数据中心项目全部达产后将拥有超过 11万个机柜的运营规模。 2024年重点推进天津以及上海二期项目，天津一二期总规模1.5万个机柜，已完成天津部分项目的预售工作，预计最快将于 2025年上半年陆续交付客户，上海嘉定二期 5000个机柜已具备交付条件。公司也提供算力服务，截止 2024年三季度算力业务规模已超过 3,000P，而 2024年中报时仅为 2,000P，增幅较快。 稳健经营亚马逊 AWS 业务。 公司运营亚马逊云科技北京区域云计算服务，利用公司北京及周边地区的基础设施面向中国境内客户提供服务，运营AWS 业务已近 8年时间，落地了近 500项新功能或新服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，赋能跨境电商、泛娱乐、智能制造、游戏、生命科学、金融等行业客户。 盈利预测与投资建议。 预计 2024年-2026年归母净利润为 4.73亿元、 6.53亿元、 8.37亿元，分别同比增长 22%、 38%、 28%，对应 24-26年 PE 分别为 53倍、 38倍、 30倍。基于公司 IDC 业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时 AI 算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险； 运营成本增加带来的风险；算力转型可能带来的风险

3Q 营收继续同比大幅改善， 三个因素导致亏损公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 1.78亿元，同比增长 91%，归母净利润亏损 55万元，去年同期盈利 2145万元。 Q3单季实现营业收入5802万元，同比增长 82%、环比减少 3%，连续 3个季度同比增速超 70%，归母净利润亏损 1130万元，同比环比均由盈转亏。收入增长主要是光芯片行业较 2023年有一定恢复，利润亏损主要是因为： 1） 2.5G 等负毛利产品出货占比较高，毛利率下降，随着产品价格竞争加剧，计提的存货减值有所增加； 2）持续加大 EML、硅光等高附加值产品的研发投入； 3）收到政府补助和理财收益等同比减少。 电信市场竞争加剧，综合毛利率下降根据公司中报披露的收入结构，电信市场类收入占比 91%，仍是主要的收入来源，电信市场之前的主要产品为 2.5G、 10G 以及 25G 产品， 由于价格竞争加剧， 2.5G 产品出现负毛利率。公司 3Q 单季综合毛利率 22%，同比下降 17个百分点、环比下降 10个百分点。 400G、 800G 需求旺盛，光芯片供给紧张根据光模块龙头中际旭创表述，其光芯片供应紧张的局面今年 Q4不会缓解， 因为 400G 和 800G 两款产品的需求旺盛将持续到年底。明年 800G 需求会进一步增长，而 400G 需求可能会逐步减弱。 随着硅光出货比例的提升以及光芯片厂商的产能扩张，光芯片的紧张状况将在明年得到有效缓解。 研发投入大幅增长，集中在数通和 PON 新品前三季度研发投入 3602万元，同比增长 59%，占收入比例达到 20%，年中时研发人员数量从去年同期的 77人增加到 103人，研发人员占比从 13.77%提升到 19%。 公司针对硅光光源、 EML 以及 50G PON 相关产品持续投入： 1）50mw/70mw CW 光源已经具备量产能力，目前正处于良率优化阶段； 2）100G EML、 100mw CW 光源处于客户导入阶段； 3） 200G EML 产品正处于开发阶段。 盈利预测与投资建议由于 3季报出现亏损，我们下调预测 24年预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 0.18亿元、 1.49亿元、 2.35亿元（原预测为 0.50亿元、 1.49亿元、 2.34亿元）。 公司 CW 光源及高速 EML 有望突破国内外市场， 维持“增持” 评级。 风险提示： 下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期； 产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险

3Q单季收入及扣非净利润有所恢复公司公布24年三季报，前三季度实现营业收入86.94亿元，同比减少13%，归母净利润5.73亿元，同比减少35%，扣非归母净利润3.08亿元，同比减少57%。3Q单季实现营业收入33.46亿元，同比增长7.5%、环比增长13%，归母净利润1.95亿元，同比减少29%、环比减少39%，扣非归母净利润1.88亿元，同比增长28%、环比增长97%。公司营业收入连续两个季度环比增长，扣非净利润连续三个季度环比增长，已从23Q4、24Q1的低谷恢复。 25年中国光缆需求有望恢复，数据中心用光缆需求快速增长根据CRU数据，2024年全球光缆需求不增不减，在2025年迎来复苏，增速可达6.2%，总规模达到5.68亿芯公里，这其中中国市场将从2024年的负增长到2025年增长2.3%，北美市场则有15.9%的增长。24年数据中心的光缆需求仅占光缆总需求的5%，根据CRU预计，到2029年达到11%，数据中心内部以及DCI的光缆需求有望快速增长。 光纤光缆新品取得进展今年公司G.654.E光纤在通信干线、数据中心直连、电力通讯等领域均取得了业务进展；OM4、OM5等高端多模光纤在数据中心内部得到更多应用。 可突破实芯光纤的时延极限、衰减极限和容量极限的空芯光纤方面，公司亦与运营商客户共同验证了该等产品的传输性能及其在复杂管网环境部署的可行性，是空芯光纤及其传输系统从技术原型走向产业化的重要里程碑。 拟收购宝胜海洋工程电缆30%股权，与海工业务协同发展公司此前发布公告拟以5.83亿元收购宝胜海洋工程电缆30%的股权，交易完成后公司共持有60%的股权。宝胜海洋工程电缆具备完善的海缆制造产能、技术研发能力及客户基础，公司通过收购可与现有线缆产品协同和互补；此前公司已成立海洋工程子公司，收购也有助于完善该领域布局，海缆海工协同、更好拓展份额。2023年宝胜海洋工程电缆实现收入10.79亿元，净利润969万元，净资产16.8亿元。 盈利预测与投资建议三季报业绩有所恢复，后续普缆需求有望恢复、数通光纤有望高速增长，上调预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.54亿元、10.35亿元、12.50亿元（原预测为5.91亿元、6.43亿元、7.85亿元），维持“增持”评级。 风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期；收购宝胜海洋工程电缆股权尚未完成同时经营有不及预期的风险。

三季度延续高增长，主要来自拜安并表以及加华微捷的收入增长公司公布三季报，前三季度实现营业收入7.39亿元，同比增长41%，归母净利润5581万元，同比增长20%，扣非净利润4467万元，同比增长40%。 3Q单季实现营业收入3.18亿元，同比增长71%、环比增长22%，归母净利润2547万元，同比增长70%、环比增长7%。其主要贡献来自子公司加华微捷的收入增长以及拜安实业纳入合并报表范围。 全资子公司加华微捷收入快速增长加华微捷是光库全资子公司，从2015年起加华在数据中心光纤阵列连接器行业中脱颖而出，陆续成为多数全球Tier1客户合格供应商；拥有Zblock，receptacle，collimator等先进自动化生产线，涵盖自动组装、压配、测试功能，为客户提供低成本高品质的产品和服务；也拥有新技术开发能力，已获得多项专利，针对应用于相干通信，PIC封装及硅光模块高耦合效率封装的光纤阵列。2024年上半年加华微捷收入为5674万元，同比增长40%，净利润1137万元，同比增长157%，预计3Q延续高增长态势。 收购拜安，形成战略协同拜安实业为公司控股子公司，持股比例为52%，24年3月底纳入到合并报表范围。拜安实业在车规级1550nm激光雷达光源模块方面具有良好的解决方案，未来增长潜力较大，通过收购拜安可增强公司在车载激光雷达光源模块领域的竞争实力，扩大公司的战略布局。公司与拜安实业在光通讯器件、激光光源模块、技术研发、客户资源等方面将实现优势互补，形成战略协同，有利于公司拓展新的业务，丰富公司的产品线，提高公司的综合竞争力。2024年4-6月拜安营业收入6052万元，净利润为859万元。 加强薄膜铌酸锂投入，财务费用增加前三季度研发费用1.09亿元，同比增长12%，在薄膜铌酸锂方面，公司推出单波100GPAM4DR8芯片以及2xFR4芯片，以及130GBaud高速相干调制芯片及调制器。财务费用为328万元，去年同期为-1243万元，主要是汇兑收益减少以及利息费用增加。 盈利预测与投资建议根据3季报略调整预期，预计2024-2026年归母净利润分别为0.74亿元、1.18亿元、1.59亿元（原预测为0.74亿元、1.14亿元、1.55亿元）。我们认为公司光通讯器件及芯片受益高速数通光模块放量，激光雷达并购拜安后有望形成协同效应，薄膜铌酸锂有望突破，维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 24年前三季度实现营收 2901.2亿元，同比增长 3.0%；利润总额达 234.2亿元，归母净利润达 83.4亿元，同比增长10.0%，保持双位数增速； 24Q3单季度营收 927.8亿元，同比增长 3.3%，归母净利润 23.0亿元，同比增长 7.7%。 我们的点评如下： 两大主业来看： 联网通信业务稳盘提质： 移动用户达 3.45亿户，全年累计净增 1123万户，创近 6年同期新高；其中 5G 套餐用户 2.86亿户， 5G 套餐渗透率达到 83%，用户结构持续优化。物联网连接数达到 5.94亿个，净增近亿个；固网宽带用户达到 1.21亿户，全年累计净增 712万户，规模发展保持良好态势。 算网数智业务扩盘增效： 算力业务快速增长，联通云收入达到 438.6亿元，同比提升 19.5%；以数据中心适智化改造推动 AIDC 提速发展，数据中心收入达到 196.9亿元，同比提升 6.8%；积极助力新型工业化，提振联通 5G+工业互联网品牌影响力， 5G 行业虚拟专网累计服务客户数达到 14013户； 积极构建从安全运行到安全服务、生态繁荣的“大安全”体系，网信安全收入维持强劲增势。 加快建设新型数字基础设施公司持续提升移动互联网覆盖水平，共建共享不断深化， 5G 中频基站达到136万站， 4G 中频共享基站超过 200万站；持续推动千兆网络普及提质，10G PON 端口占比达 80%，行业领先；面向海量数据传送需求，打造高通量、高性能、高智能的中国联通算力智联网 AINet，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，大型算力中心园区全面覆盖“东数西算”枢纽节点。 高度重视股东回报，每股股利同比增速高于每股利润同比增速2024年港股红筹公司/A 股计划派发中期股息每股 0.2481元/0.0959元（含税），同比增长 22.2%/20.5% 。港股红筹公司 20-23年各年派息比率为40%/46%/50%/55%，我们预计未来有望延续该趋势，持续加强股东回报。 盈利预测与投资建议： 公司联网通信业务稳中有进，为稳健经营守好基本盘，算网数智业务进中向好，为创新转型拓宽增长极，看好公司未来发展。预计公司 24-26年归母净利润为 90.93、 100.49、 110.75亿元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等