国内网络设备 ODM 领跑者。 公司是国内领先的网络设备制造商，通过主ODM/辅 OEM 模式为下游品牌商供货。 公司具备稀缺的中高端网络设备制造能力，目前可开发高带宽、大容量交换机，产品线覆盖基于多种方案的交换机及路由器产品，并已切入下游龙头如新华三、 S 客户、小米、神州数码等。 受业务模式变化、行业竞争加剧，业绩短期波动。 公司前三季度营收 12.57亿元，同比-15.61%，归母净利润 1.04亿元，同比-14.08%，毛利率 17.87%，同比+0.63pct，净利率 8.30%，同比+0.15pct。公司 24Q3营收 4.34亿元，同比-12.84%、环比+4.00%，归母净利润 0.28亿元，同比-9.37%、环比-33.40%，毛利率 18.33%，同比+2.42pct、环比-0.41pct，净利率 6.47%，同比+0.25pct、环比-3.63pct。 全球经济贸易发展错综复杂，网络通信行业竞争态势不断加剧，商业竞争激烈，公司业绩面临承压。此外公司与主要 S 客户合作结算模式有所变化，即该客户部分产品采用“客供料-非结算方式”，对产品整体销售收入及毛利率有一定的影响。 公司 Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.95%、 2.35%、 -0.49%、9.12%，分别同比-0.23pct、 -0.10pct、 +0.24pct、 -0.33pct。信用减值损失-0.04亿元， 同比-157%，带来净利率同比-2.36pct。 交换机拓展中高端产品线， 并进军白盒市场。 在中高端数据中心交换机产品部分， 公司在 200G/400G/2.0T/8.0T 数据中心交换机上迭代 12.8T 等产品形态，扩展了基于国产 CPU 的 COME 模块。同时，公司自研了白盒交换机产品，目前正在有序推进相关业务合作。 海外市场持续突破。 公司近年来逐步拓展海外业务，目前已有日韩客户， 逐步形成了稳定的订单并形成持续的量产交付，目前在积极地配合客户做好各方面的生产运营工作。 投资产业链上游交换芯片。 公司 8月发布公告，公司作为有限合伙人与普通合伙人羲和投资及其他有限合伙人共同投资深圳市菲菱楠芯投资合伙企业，用于投资未上市企业股权，为网络设备以太网交换机芯片相关企业，出资总额为 5451万元， 公司作为有限合伙人以自有资金认缴出资额人民币 2000万元，占合伙企业认缴出资总额的 36.69%。 目前该合伙企业已与目标公司股东之一签订了股权转让协议，以 5000万元受让转让方持有目标公司注册资本7.876万元对应的该公司股权并已完成股权转让预付款 5000万元的支付工作。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年收入分别为 20.24亿元、 26.14亿元和 32.58亿元， 归母净利润分别为1.44亿元、 1.95亿元和 2.57亿元， EPS 分别为 2.07元、 2.82元和 3.71元。 参考可比公司估值，给予 25年 35-40x PE，对应合理价值区间 98.67元-112.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 核心客户订单份额不及预期，云厂商及运营商资本开支不及预期，原材料价格大幅上涨。

事件: 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 12.57亿元，同比下滑15.61%，实现归母净利润 1.04亿元，同比下降 14.08%，实现扣非净利润9463万元，同比下滑 12.29%。 收入承压，主要为大客户合作模式转变公司前三季度整体收入均有所承压， Q3单季度看实现营业收入 4.34亿元（ yoy-12.84%），同比降幅有所收窄。 我们认为公司前三季度营收承压主要原因为行业竞争+大客户合作模式改变：整体网络通信行业竞争态势不断加剧，商业竞争激烈，公司业绩面临承压。此外公司与主要 S 客户合作结算模式有所变化，即该客户部分产品采用“客供料-非结算方式”，对产品整体销售收入有一定的影响。 Q3毛利率同比改善，归母利润承压公司单 Q3季度实现归母净利润 2805万元，同比下降 9.37%。从毛利率来看，公司 Q3单季度毛利率 18.33%，同比提升 2.42pct，环比保持相对稳定，公司一方面采取严格的降本增效措施，对生产制造平台不断推进自动化、智能化、数字化建设，推动生产成本的进一步降低； 另一方面，公司产品结构及部分客户合作结算模式的调整对毛利率改善产生一定的影响。从费用 率 来 看 ， 销 售 费 用 / 管 理 费 用 / 研 发 费 用 均 同 比 下 降 ， 分 别-0.23/-0.10/-0.33pct，财务费用率小幅提升。 共同投资菲菱楠芯，持续加码布局交换机产业菲菱科思与普通合伙人深圳羲和投资管理有限公司及其他有限合伙人共同签订《深圳市菲菱楠芯投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同投资深圳市菲菱楠芯投资合伙企业（有限合伙）， 该基金拟投资未上市企业股权，为网络设备以太网交换机芯片相关企业。公司持续在以太网交换机产业链布局，看好未来对公司以太网产品能力和产业链布局赋能，交换芯片为交换机产业链中重要环节。同时，公司在交换机方面逐步提升中高端交换机的研发综合实力和工艺制造保障能力，并加码研发中高端数据中心交换机产品，在200G/400G /2.0T/8.0T 数据中心交换机上迭代 12.8T 等产品形态，扩展了基于国 产 CPU 的 COME 模块， 与主要客户在中高端交换机方面的项目合作在逐步推进中。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 24-26年归母净利润为 1.5/2.2/2.9亿元，对应 24-26年估值为 43/29/22倍，维持“增持”评级风险提示： 产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、大客户集中度较高的风险、下游需求不及预期的风险

公告摘要：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收12.57亿元，同比下降15.61%，归母净利润1.04亿元，同比下降14.08%，扣非后归母净利润0.95亿元，同比下降12.29%。 收入环比持续增长，研发投入加大影响短期利润。公司24Q3单季度营收4.34亿元，同比下降12.84%，环比提升4%，归母净利润0.28亿元，同比下降9.37%，环比下降33.4%，主要由于研发费用环比增长37.5%，以及计提资产与信用减值损失0.05亿元。公司通过推进降本增效，提高单位人均效率，以及调整产品结构及部分客户合作结算模式等方式改善毛利水平，前三季度毛利率17.87%，同比提高0.63pct，期间费用率11.13%，同比提高1.97pct，其中销售/管理/研发费用率分别为1.25%/2.32%/8.15%，同比提高0.11/0.17/1.72pct，净利率8.24%，同比提高0.11pct，Q3单季度毛利率18.33%，同比提高2.42pct，期间费用率11.93%，同比下降0.42pct。 整体来看公司盈利能力同比有所改善，预计随着下游价格竞争情况好转，以及公司加强研发布局统筹规划及成果转化，有望进一步提升。 中高端数据中心交换机逐步推进，对外投资交换芯片。公司已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力，2T/8T数据中心交换机形成量产交付，12.8T等产品形态小批量验证稳步推进，同时扩张基于国产CPU的COME模块，自研白盒交换机并有序推进相关业务合作。公司主要客户为新华三、S客户、锐捷网络等国内领先交换机厂商，销售收入合计占比超过90%，有望充分受益下游400G及以上高速率交换机旺盛需求。24年8月公司公告，与专业投资机构共同投资深圳菲菱楠芯，重点投向网络通信设备行业相关集成电路等领域，有利于完善自身战略布局，提高综合竞争力，近日菲菱楠芯已与目标公司股东之一签署股权转让协议，以5000万元受让转让方持有目标公司注册资本7.876万元对应的该公司股权，并已完成股权转让预付款5000万元支付。 海外市场突破顺利，加大车载通信产品等新方向布局。公司兼顾大客户战略的同时开拓全球客户及不同类型的中小型客户，目前海外多为日韩客户，已形成稳定订单及持续的量产交付。公司在交换机细分领域扩展工业控制和边缘计算场景需求的新一代TSN工业交换、Multi-GE（2.5G/5G/10G）电口交换机及2.5G光上行千兆交换机/2.5G光下行万兆上行全光交换机等，同时凭借在网络通信设备领域多年积累经验优势拓展汽车电子产品，2024H1完成汽车车联网T-Box和汽车智能控制显示屏产品量产交付，加大智能座舱和域控制器研发设计投入，后续将拓宽汽车智能网联、高速数据交互、车载高速智能网关、远程信息网联终端等产品研发投入。 投资建议：菲菱科思是国内网络设备ODM龙头，与新华三、S客户等领先品牌商合作紧密，产品向高速率交换机等中高端领域加快迭代，有望受益AI与数字经济带来的网络设备市场发展新机遇。考虑下游需求修复情况及公司部分产品结算模式变化以及研发投入增加，我们调整盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为1.63亿/2.17亿/2.82亿元（原预测值为1.72亿/2.31亿/3.01亿元），EPS分别为2.36元/3.13元/4.06元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；客户集中风险；市场竞争加剧风险；产品开发及技术创新风险；研报信息更新不及时风险

事件： 24年 10月 29日，公司发布 24年三季报， 24年前三季度营收 12.57亿元，同比下降 15.61%；归母净利润 1.04亿元，同比下降 14.08%；扣非归母净利润为 0.95亿元，同比下降 12.29%。 24Q3实现收入 4.34亿元，同比下降12.84%，环比增长 4.00%；归母净利润 0.28亿元，同比下降 9.37%，环比下降33.40%；扣非归母净利润 0.26亿元，同比增长 10.56%，环比下降 28.29%。 数据中心交换机需求快速增长，下游客户订单有望加速放量。 前三季度收入同比下降，我们判断下游客户需求释放节奏影响，以及计价方式变化和产品降价影响（24H1交换机收入 6.44亿元，同比下降 20.33%，主要系计价方式变化，主要客户部分采用“客供料-非结算方式” ，且竞争激烈导致产品降价， 但看销量同比增长 29.15%） 。 24Q2全球 200/400G 交换机市场同比增长 104%，环比增长 35%， S 客户、新华三全球交换机市场份额合计 36.6%。 华为、新华三合计国内市场占有率超过 70%，公司上半年前两大客户收入约占公司总收入的93.59%。 公司数据中心交换机等产品有望在核心客户中进一步放量，贡献业绩增量。 公司毛利率有所增长，净利率趋于稳定。 24Q3毛利率为 18.33%，同比增长 2.42pct，我们判断主因交换机毛利率延续上半年趋势（ H1毛利率增长1.92pct） ； 24Q3实现净利率 6.42%，同比上升 0.22pct。 24Q3销售/管理/研发费用率分别为 0.95%/2.35%/9.12%，分别同比变动-0.23pct/-0.10pct/-0.33pct，环比变动-0.54pct/-0.25pct/2.22pct， 公司坚持研发投入，管理销售体系的降本增效成效进一步凸显。 归母净利润和扣非归母净利润增速差异较大，主因 23Q3公司政府补助达 853万元， 24Q3为 41万元。 上游芯片、 数据中心交换机、汽车业务持续推进，海外拓展取得积极成效。 公司数据中心交换机 8.0T 以上产品规格量产交付，在 200G/400G/2.0T/8.0T数据中心交换机上迭代 12.8T 等产品形态；扩展了基于国产 CPU 的 COME 模块。上半年公司完成了汽车车联网 T-BOX 量产交付和汽车智能控制显示屏量产交付，在智能座舱和域控制器等新产品演进方面加大了研发设计投入， 打开公司中长期成长空间。公司设立菲菱楠芯，助力公司向上游供应侧拓展，加强前沿以太技术储备和增强自主可控。 24H1公司海外客户出货实现突破，并与多家海外客户展开项目合作，形成持续的量产交付。 投资建议： 考虑公司交换机产品有望持续放量， 且公司经营情况向好， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.5/1.9/2.3亿元，当前市值对应的PE 倍数为 40x/32x/26x。维持“推荐”评级。 风险提示： 短期偿债能力较弱， 下游需求不及预期；市场竞争不及预期

事件：2024年10月29日晚间，公司发布《2024年三季度报告》，24年前三季度公司实现营收12.57亿元（yoy-15.61%）、归母净利润1.04亿元（yoy-14.08%）、扣非归母净利润0.95亿元（yoy-12.29%）、EPS1.51元（yoy-13.71%）。 前三季度业绩降幅持续收窄，Q3扣非归母净利润持续改善。24年前三季度公司实现营收12.57亿元（yoy-15.61%）、归母净利润1.04亿元（yoy-14.08%）、扣非归母净利润0.95亿元（yoy-12.29%），前三季度业绩降幅持续收窄。 24Q3公司实现营收4.34亿元（yoy-12.84%）、归母净利润0.28亿元（yoy-9.37%）、扣非归母净利润0.26亿元（yoy+10.56%，主要系24Q3公司政府补助仅为41万元，23Q3同期为853万元），营收端同比下滑，我们认为主要系S客户Q2大规模备货，Q3采购规模环比下滑所致；利润端，24Q3公司基于审慎性原则计提资产与信用减值损失0.05亿元，预计Q4有望冲回，带动公司利润释放。 产品研发与客户拓展稳步推进，推进产业投资提升公司综合竞争力。 产品端：当前公司已在中高端数据中心交换机领域取得一定自主创新研发成果，公司在200G/400G/2.0T/8.0T数据中心交换机基础上迭代12.8T等产品形态，并拓展基于国产CPU的COME模块，当前公司400G交换机在H3C侧份额仍然较低，S客户侧切入在即，后续对应营收有望快速放量。 客户端：公司深度绑定H3C、S客户，24H1前两大客户占收比约为93%，同时公司积极拓展海外客户与其他中小型客户，上半年实现对于海外日韩客户的持续规模交付。 产业投资端：公司设立菲菱楠芯，重点投资与公司主营业务具备相关性、协同性领域的项目，完善公司整体战略布局、提升公司综合竞争力。 盈利能力不断夯实，净利率水平回暖显示行业竞争逐步趋于理性。24年前三季度公司实现毛利率水平17.87%（yoy+0.63pct）、净利率水平8.24%（yoy+0.11pct）；24Q3实现毛利率水平18.33%（yoy+2.42pct）、净利率水平6.42%（yoy+0.22pct）。毛利率层面，一方面公司采取严格的降本增效措施、提升单位人均效率；另一方面公司持续推进产品结构调整，带动毛利率水平持续改善。净利率层面，国内ICT行业市场竞争激烈，导致前期公司产品销售价格持续降低，24Q3公司净利率水平回暖也从侧面显示，经过多季度价格战，国内市场竞争正在逐步趋于理性，公司产品商务报价边际好转。 持续加大研发投入，24Q3经营性现金流短期承压。1）费用侧：24年前三季度公司四项费用率达11.13%（yoy+1.97pct），主要系公司持续加大研发费用所致。2）现金流侧：24Q3公司实现经营性现金流净额-0.80亿元（yoy-150.80%），主要系Q3公司经营性付现支出增加所致。 投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.60亿元、2.17亿元、2.95亿元，对应PE分别为34.1倍、25.1倍和18.4倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业数字化转型不及预期、客户订单份额不及预期、主要原材料价格上涨及供应的风险、国际贸易摩擦等风险。

事件： 公司发布 2024年半年报，24H1实现营业收入 8.24亿元，同比下降 17.00%，实现归母净利润 7631万元，同比下降 15.69%，实现扣非净利润 6857万元，同比下降 18.68%。 收入承压，主要为客户合作模式影响公司上半年 收入有所 承压， Q2单季度看 实现营业 收入 4.17亿元（yoy-14.46%），同比降幅有所收窄。分产品看， 24H1交换机类产品实现收入 6.44亿元（yoy-20.33%），路由器及无线产品实现收入 1.58亿元（yoy+57.16%）。交换机业务上半年收入承压主要原因包括：①整体行业竞争加剧，同一种产品销售价格持续降低；②公司主要客户部分采用“客供料-非结算方式”，由于该部分物料采用送料模式，未计入生产成本，相对降低了公司主要产品交换机类产品的平均销售价格，影响其对应的销售收入。 Q2利润重回增长轨道2024Q2，公司实现了归母净利润 4212万元，同比增长 19.44% ，环比增长 23.19%。从盈利能力来看，公司二季度毛利率 18.74%，同比提升 2.58pct，环比提升 2.25pct。分产品看，上半年交换机类产品实现毛利率 17.32%，同比提升 1.92pct，路由器及无线产品实现毛利率 17.21%，同比下降 6.70pct。 从费用端看，公司上半年销售/管理/财务费用保持稳中有降，研发费用端为了拓展网络设备中高端产品线（如数据中心交换机、白盒交换机等）以及汽车新业务产品类别，公司研发投入 6289万元，同比增加 29.20%。在中高端数据中心交换机产品部分，在 200G/400G/2.0T/8.0T 数据中心交换机上迭代 12.8T 等产品形态，扩展了基于国产 CPU 的 COME 模块，公司持续向中高端数据中心产品延伸布局，有望不断获得国内 S 客户、新华三、锐捷等客户认可，期待中高端产品突破以及行业侧受 AI 带动放量为公司后续增长带来动能！网络设备产能内陆转移，核心部件国产替代趋势明显本土厂商主导交换机市场，供应链安全可控需求迫在眉睫。交换机的质量性能及可靠程度直接影响整体网络环境的安全性，因而核心部件交换机芯片存在较强国产替代趋势，有望快速打开本土制造商成长空间。公司实施“大客户”策略，与国内头部交换机品牌商合作，存在较强协同发展机会。 盈利预测与投资建议：因整体行业竞争激烈且客户合作模式有所转变， 我们调整公司 24-26年归母净利润为 1.5/2.2/2.9亿元（原值为 1.8/2.6/3.5亿元），对应 24-26年估值为 27/19/14倍，维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发迭代节奏低于预期、行业

公告摘要： 公司发布 2024年半年报，报告期实现营收 8.24亿元，同比下降 17%，归母净利润 0.76亿元，同比下降 15.69%，扣非后归母净利润 0.69亿元，同比下降 18.68%。 Q2业绩环比增长， 中高端数通交换机拓展顺利。 公司 Q2单季度营收 4.17亿元，同比下降 14.46%，环比增长 2.48%，归母净利润 0.42亿元，同比增长 19.44%，环比增长 23.19%。上半年营收利润承压同比下降主要由于国内市场竞争加剧，以及公司主要客户部分采用“客供料-非结算方式”，由于该部分物料采用送料模式，未计入生产成本，相对降低公司交换机类产品销售均价及对应收入。分产品来看，交换机/路由器及无线产品/通信组件类产品销售数量同比分别增加 29.15%/83.79%/17.18%，收入分别为 6.44亿/1.58亿/0.22亿元，同比-20.33%/+57.16%/-73.61%，毛利率分别为 17.32%/17.21%/29.74%，同比+1.92/-6.7/-5.14pct。 综合毛利率 17.63%，同比下降 0.28pct，期间费用率 10.71%，同比+3.15pct，主要由于研发投入加大，销售/管理/研发费用率分别为 1.42%/2.31%/7.64%，同比+0.29/0.3/2.73pct，净利率 9.2%，同比略增 0.09pct。 Q2单季度毛利率 18.74%，同比+2.58pct，环比+2.25pct，净利率 10.01%，同比+2.81pct，环比+1.65pct，盈利能力环比改善。 核心客户合作深化，海外市场突破初见成效。 公司持续深耕园区接入、汇聚层中高端交换机、数据中心交换机，快速扩展汽车通信电子产品相关研发设计能力和制造服务，其中在中高端数据中心交换机方面，已具备 100G/400G 数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力， 2.0T/8.0T 数据中心交换机形成量产交付， 12.8T 等产品形态小批量验证稳步推进，同时扩展基于国产 CPU 的 COME 模块。此外在交换机细分领域扩展工业控制和边缘计算场景需求的新一代 TSN工业交换、多速率交换机及万兆上行交换机等。公司实施大客户战略，服务新华三、 S 客户、锐捷网络等国内网络设备龙头，前两大客户国内市占率超过 70%，随着国内 AI 发展， 400G 及以上数据中心高速交换机预计加速放量，公司作为国内领先交换机 ODM 厂商，有望受益行业需求迭代及国产化趋势加速发展。 公司积极拓展全球市场， 2024H1与多家海外客户开展合作项目并形成持续量产交付，通信终端设备产品销量 2.2万台，收入 171万元。 加大研发投入，对外投资完善产业链布局。 公司 2024H1研发投入 0.63亿元，同比增长 29.2%，主要用于拓展数据中心交换机、白盒交换机等网络设备中高端产品线，以及汽车智能座舱和域控制器等新业务产品类别，前瞻投入有利于在新产品及客户方面确立先发优势，成果转化后有望优化产品结构，推动长期发展。根据 8月公告，公司作为有限合伙人与普通合伙人羲和投资，以及泰晶科技等其他有限合伙人拟共同投资深圳菲菱楠芯投资合伙企业（有限合伙），合伙企业认缴出资总额 5451万元，其中公司拟以自有资金认缴出资额 2000万元。合伙企业作为专项基金，备案成立后拟投资网络设备以太网交换芯片相关未上市企业。公司对外投资合作设立产业发展基金主要为了借助专业投资机构资源和平台优势，重点投向自身所在网络通信设备行业相关集成电路等领域，有利于完善整体战略布局，提升综合竞争力。 投资建议： 公司是国内网络设备 ODM 龙头，与新华三、 S 客户等领先品牌商合作紧密，产品向高速率交换机等中高端领域加快迭代，有望受益 AIGC 与数字经济带来的网络设备市场发展新机遇。考虑行业整体需求仍在修复及竞争情况，以及公司研发支出增加，我们调整盈利预测，预计 2024-2026年净利润分别为 1.72亿/2.31亿/3.01亿元（原 2024-2025年预测值为 3.21亿/4.02亿元）， EPS 分别为 2.49元/3.33元/4.34元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；客户集中风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨和供应风险；产品开发及技术创新风险；研报信息更新不及时风险。

二十余载行业积淀，铸造领先地位。菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司定位企业级网络设备市场，同时兼顾消费级市场，具备全方位解决方案的能力。2023年公司营收、归母净利润分别为20.75亿元、1.44亿元，同比小幅回落，主要系交换机类产品受大客户项目合作模式的调整以及市场下行因素影响，业绩受到一定影响。近五年营收、归母净利润CAGR分别为18.10%、70.48%，保持增长态势。未来伴随万物互联的趋势进一步加速，海内外物联网行业发展迅速，将对高效通信及大带宽的算力基础设施提出更高要求，公司有望持续获益。 网络设备行业长坡厚雪，高速交换机乘势快行。受益于多因子催化，行业发展提速。网络设备作为数字基础设施将率先获益；AIGC拉动算力需求；云厂商、运营商资本开支稳步提升；网络设备同数据流量保持同步增长。据华经产业研究院测算，中国2022年交换机市场规模为591亿元，预计2022-2025年CAGR为15.69%，相较于全球增长更快。 在数据中心市场，企业和服务提供商正通过构建更快的以太网交换机速度，以支持AI工作负载。据IDC统计，数据中心领域200/400GbE交换机的收入在2023年全年增长了68.9%，23年第三季度到第四季度增长了14.8%。 布局汽车电子新业务，打造第二增长曲线。2023年上半年公司与国祎新能源共同投资设立菲菱国祎电子科技有限公司，持股比例为55%，以推进汽车电子领域的产业布局。目前，公司积极实现零到一的突破，部分汽车电子控制相关产品已在履行合同阶段。据头豹研究院测算，2019年中国车载以太网市场规模仅74.8亿元，2030年保守预计市场规模将达1517亿元。我们认为随着通信赋能汽车电子影响深入，汽车消费方式将从“一次性”到“可持续性”消费方向发展，汽车的智能化升级有望带来电子产品的新增终端市场，公司迎来广阔市场空间。 投资建议公司是国内网络设备ODM领域领军者，伴随AI算力、数字经济等因子发挥对网络基础设备需求的多重拉动，未来有望深度受益。我们预计公司2024-2026年收入为25.02/33.64/43.88亿元，归母净利润为1.81/2.55/3.43亿元，2024年7月9日收盘价对应PE分别为25.06/17.76/13.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

1、网络设备制造中军，AI浪潮下产品升级给予增长想象空间公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商合作，实现全产品线覆盖，并成功量产数据中心交换机，已具备100G/400G数据中心交换机的硬件开发能力，实现2.0T/8.0T产品量产交付，有望在AI赋能千行百业的环境下受益。 短期业绩承压，期待盈利能力改善重回增长轨道。2023年，受大客户合作模式调整及市场下行影响，公司实现收入20.75亿元（yoy-11.80%），归母净利润1.44亿元（yoy-26.34%）；2024年一季度实现收入4.07亿元（yoy-19.45%），归母净利润0.34亿元（yoy-38.12%）。受行业竞争态势不断加剧，公司短期经营利润承压，我们期待随着整体AI带动下交换机升级迭代与需求增长，叠加公司自身不断提升管理效率，利润有望重回增长轨道。 2、交换机迭代受益AI浪潮，预计高速交换机或将快速上量云网建设叠加AI浪潮革命，推动数据中心升级，交换机增长驱动强劲。AI催化下进一步推动流量大规模增长，大规模、高带宽、低时延及高可靠的集群通信需求或成必然，网络端口速率等级配套升级需求提升，有线网络扩容升级迫在眉睫，推动数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代，行业有望加速发展。 顶层政策助力算力底座搭建，高速率交换机有望加速渗透。中央和地方积极推动智算中心建设，作为上游算力相关产业，交换机迎发展机遇。据Dell‘Oro预测，预计到2025年，800Gbps将超过400Gbps，我们预计800G交换机今年开始有望快速渗透上量。 3、网络设备产能内陆转移，核心部件国产替代趋势明显，有望快速打开本土制造商成长空间本土厂商主导交换机市场，供应链安全可控需求迫在眉睫。交换机的质量性能及可靠程度直接影响整体网络环境的安全性，因而核心部件交换机芯片存在较强国产替代趋势，有望快速打开本土制造商成长空间。 4、持续加码研发拓展中高端产品线，合作大客户紧抓产业链丰富化市场机遇研发加码，赋能向中高端产品突破。公司2023年研发投入为1.4亿元，同比增长33.24%，持续增强技术水平。能够做到快速响应客户需求，同时在导入本土交换机芯片替代方案方面实现突破，助力国内交换机供应链多元化，有望同台资争夺市场份额。 实施“大客户”策略，与国内头部交换机品牌商合作，存在较强协同发展机会。公司核心客户新华三在高速率网络建设领域具有深厚技术积淀与市场认可度，对公司采购规模呈增长趋势，合作类别逐渐向中高端产品延伸，或积极拉动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议：公司是网络设备制造中军，不断加码研发向中高端交换机拓展，有望受益于AI浪潮以及国产替代趋势，我们预计公司24-26年归母净利润为1.8/2.6/3.5亿元，对应24-26年估值为28/20/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、大客户集中度较高的风险、下游需求不及预期的风险

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入9.92亿元，同比下降21.65%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降13.45%。2024年第一季度公司实现营业收入4.07亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润0.34亿元，同比下降38.12%。 事件分析：需求下滑业绩承压，研发投入持续增加。公司主要业务为网络设备的研发、生产和销售，网络设备是互联网的基础设施，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。由于国内外宏观经济和贸易政策等环境因素的影响，市场需求下降，2023年公司实现营业收入9.92亿元，同比下降21.65%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降13.45%，实现扣非净利润0.84亿元，同比下降15.21%。2024年第一季度公司实现营业收入4.07亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润0.34亿元，同比下降38.12%，实现扣非净利润0.32亿元，同比下降39.19%。公司研发持续投入，充分发挥知识产权优势，形成持续创新机制，提升公司的核心竞争力，23年公司研发投入4867.96万元，占营业收入的4.91%。截至2023年年末，公司及子公司已授权发明专利12项，实用新型专利75项，软件著作权19项。23年新增授权知识产权数量11项，新增申请知识产权数量19项。 深耕ICT行业，拥有自主研发和设计能力。公司主要为网络设备品牌商提供交换机、企业级路由器、WiFi无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司的主要产品为交换机产品，实施大客户战略，为新华三、锐捷网络等知名网络设备品牌商提供网络设备研发设计、生产制造、销售服务的一站式服务，2023年，公司完成了5G路由器、5GIOT产品、Wi-Fi6技术迭代等相关产品的量产交付，并不断提升自主研发和设计能力，形成了平台化、模块化的产品研发体系。在模块化建设方面，公司按照交换机硬件方案核心结构形成了CPU模块、交换模块和电源模块三大核心模块，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发。在太网交换机领域，公司自主开发的交换机能够提供数据中心应用场景需要的高可靠性硬件设计，满足企业和云计算数据中心应用场景的高性能、高可用性和弹性网络需求。 中高端交换机突破，受益国产算力爆发。公司深耕交换机领域，2023年公司交换机类产品实现营业收入8.08亿元，占营业收入81.43%。在中高端数据中心交换机等领域均取得了一定的自主研发创新成果，扩展了基于国产CPU的COME模块，并已实现25G/100G/400G等中高端交换机的量产交付。目前，公司在数据中心交换机应用的细分市场开始突破，已具备100G/400G数据中心主流的接口速率、高带宽、大容量交换机的硬件开发能力，以及2.0T/8.0T数据中心交换机形成量产交付，12.8T等其他数据中心交换机在稳步小批量验证中。近日，中国移动启动2024年至2025年新型智算中心采购，标包1为7994台特定场景AI训练服务器，中标人数量为5至7家；标包2为白盒交换机60台，中标人数量为1家；中国电信AI算力服务器本次招标共计4个标包合计4175台AI算力服务器，涉及G系列服务器、训练型风冷服务器等。中高端交换机是新型智算中心部署的必要一环，我们认为，随着国内以运营商为代表的新型智算中心集采落地，公司是少数能够实现国产化的厂家之一，将会受益国内算力爆发。 投资建议：我们认为公司受益算力赛道景气提升及国内数据中心建设加速，将长期保持较高成长性。预测公司2024-2026年收入25.62/31.88/40.26亿元，同比增长23.5%/24.4%/26.3%，公司归母净利润分别为1.84/2.41/3.31亿元，同比增长27.8%/30.5%/37.6%，对应EPS2.66/3.47/4.78元，PE28.3/21.7/15.7；维持“增持-B”评级。 风险提示：组装代工模式导致毛利率偏低；市场需求不及预期；应收账款回收不及时。

投资要点 ： 公司发布 23年三季报， 前三季度实现营收 14.90亿元（同比-18.63%）， 归母净利润 1.21亿元（同比-22.67%）， 单三季度实现营收 4.97亿元（同比-11.85%），归母净利润 0.31亿元（同比-41.03%）。 点评： 公司营收环比改善， 利润端承压主因研发支出大幅增加。 公司单三季度实现营收 4.97亿元， 环比小幅增长 2.06%， 或指向客户需求逐渐回暖。 毛利率同比小幅提升， 环比小幅下滑。 利润端受研发支出大幅增加影响而承压， 单三季度研发支出同比增长 58.83%至 0.47亿元， 研发费用率同比+4.20pct、 环比+5.08pct 至9.45%。 通信+汽车电子双轮驱动， 产品持续开拓。 公司以 ODM/OEM/JDM 模式与品牌商进行合作， 为其提供交换机、 路由器及无线产品、 汽车电子、 通信设备组件等产品的研发和制造服务。 通信业务， 客户方面， 主要包括为新华三、 S 客户、 锐捷网络等国内交换机龙头厂商； 产品方面， 已覆盖百兆交换机、 千兆交换机、 万兆交换机到 25G、 100G、 200G、 400G 等数据中心交换机， 公司园区网交换机主要以千兆管理和万兆管理为主， 在 25G/100G/400G 等中高端交换机产品已经实现量产交付。 汽车电子业务， 是公司 2023年重点布局的新领域和新业务之一， 公司结合自身优势， 积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品； 截至目前已经有部分汽车电子控制相关产品在履行合同阶段。 盈利预测与投资建议： 综合预计 23-25年， 公司归母净利润约为 1.79、 2.81和 3.80亿元， 对应 11月 9日 PE 估值约为 40.7、 25.9和 19.2倍。 首次覆盖， 给予 “增持”评级。 风险提示： 大客户需求不及预期， 产能释放不及预期， 产品研发不及预期。

事件概述：2023 年 8 月 23 日，公司发布 2023 年半年报。公司 1H23 实现营业收入 9.92 亿元，同比减少 21.65%；实现归母净利润 0.91 亿元，同比减少 13.45%；实现扣非归母净利润 0.84 亿元，同比减少 15.21%。单季度来看，2Q23 实现营业收入 4.87 亿元，同比减少 27.40%，环比减少 3.50%；实现归母净利润 0.35 亿元，同比减少6.33%，环比减少36.18%；实现扣非归母净利润 0.31亿元，同比减少13.05%，环比减少 40.90%。 业绩短期承压，静待下半年需求恢复。 1H23 公司交换机/路由器及无线产品/通讯组件类产品及其他分别实现收入 8.08 亿元/1.00 亿元/0.84 亿元，同比分别减少 29.79%/增长 6.12%/增长 298.65%，占比达 81.43%/10.12%/8.45%；1H23 公司综合毛利率同比增加 1.94pct 至 17.91%，三大业务毛利率分别同比减少 0.05pct/增加 2.47pct/增加 15.56pct。第一大客户新华三占公司营收 58.10%，前五大客户销售金额占营收约 99.53%。公司业绩承压，主要因为市场需求下降，客户订单减少。 持续加码技术创新与产品研发。 1H23 销售/管理/研发费用率分别为 1.13%/2.01%/4.91%，分别同比增长 0.10pct/增长 0.10pct/增长 0.89pct。上半年公司完成了 5G 路由器、5GIOT 产品、Wi-Fi6 技术迭代等相关产品的量产交付，从全年来看，研发投入会有所上升，公司持续加强自主研发投入与技术积累，不断扩大研发技术团队，夯实产品竞争力。 有序推进深圳与海宁工厂建设，中高端交换机产能逐步释放。 截止 2023 年 6 月 30 日公司累计使用募集资金金额 3.10 亿元，“深圳网络设备产品生产线建设项目”、“海宁中高端交换机生产线建设项目”与“智能终端通信技术实验室建设项目”预期投入 5.04 亿元，上半年投入 0.12 亿元。公司实验室建设募投项目在原有基础上增加光通信实验室建设布局，加强和延伸数据中心交换机、消费级通信终端、FTTR 等产品方向。公司中高端交换机已实现 25G/100G/400G 量产交付，以太网交换机领域不断满足企业和云计算数据中心应用场景需求，随着产能释放，有望进一步抢占市场份额。 投资建议：公司业绩短期承压，但随着算力需求迸发，网络设备需求量增长及产品升级，公司产品研发与技术创新持续加码、提升竞争力且工厂建设释放中高端产品产能，有望抢夺更多市场份额。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.27/3.00/3.79 亿元，对应 PE 倍数为 30/23/18x。维持“推荐”评级。 风险提示：下游大客户需求不及预期，原材料价格波动。

事件：8月 23日，菲菱科思发布 2023年半年度报告，公告称 2023H1，公司实现营业收入 9.92亿元，同比减少 21.65%；实现归母净利润 0.91亿元，同比减少 13.45%；实现扣非归母净利润 0.84亿元，同比减少 15.21%。 产品结构有所改善，长期看好公司发展：公司 2023年第二季度实现营收4.87亿元，同比下降 27.4%；归母净利润 0.35亿元，同比下降 6.33%，2023H1营业收入下降主要系本报告期市场需求下降，客户订单减少所致。 分业务看：2023H1交换机类产品实现销售收入 8.08亿元，同比减少29.79%，交换机产品为公司的主要产品，占公司营业收入比例约为81.43%；路由器及无线产品实现销售收入 1亿元，同比增加 6.12%；通信组件类产品及其他产品实现营业收入 0.84亿元，同比增加 298.95%；从利润端来看：公司 2023H1毛利率为 17.91%，较 2022H1（15.97%）增加1.94pct，净利率为 9.1%，较 2022H1（8.26%）上升 0.84pct，盈利能力进一步提升；从费用端看，2023H1公司销售费用 0.11亿元，同比增加11.09%，主要系本报告期因加大市场拓展投入增加所致；管理费用 0.2亿元，同比减少 17.62%，主要系公司在创业板首次公开发行股票相关费用减少所致；财务费用-0.05亿元，同比减少 217.63%，主要系本报告期融资租赁利息支出减少所致。我们认为，随着公司产品结构优化的持续推进，同时公司各项费用控制良好，长期看盈利水平仍有上升空间，持续看好公司未来业绩发展。 数据中心研发加速推进，募投项目稳步实施：1)数据中心中高端交换机取得突破：2023H1，公司在中高端数据中心交换机等领域均取得一定的自主研发创新成果，并实现 25G/100G/400G 等中高端交换机的量产交付。尤其在以太网交换机领域，公司自主开发的交换机能够提供数据中心应用场景需要的高可靠性硬件设计，满足企业和云计算数据中心应用场景的高性能、高可用性和弹性网络需求，既可以作为柜顶交换机，也可以部署在 100GE 或 400GE 分布式骨干网络中。2)具备平台化及模块化产品研发体系，在研项目进展顺利： 2023H1公司研发费用占营收比重为 4.91%，相较于 2022H1（4.01%）上升0.9pct；截至 2023H1，公司及子公司拥有已授权发明专利 12项，实用新型 专利 75项，软件著作权 19项。报告期内新增授权知识产权数量 11项，新增申请知识产权数量 19项，并有多项发明专利正在申请中；公司在产品开发和制造服务方面已经积累多年经验，掌握了网络设备制造服务商的核心技术，拥有企业级网络设备制造服务商的经营管理优势。在平台化建设方面，公司针对不同客户的不同需求可先选取最优的研发平台，在降低产品开发的技术风险和开发成本的同时，保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。在模块化建设方面，公司按照交换机硬件方案核心结构形成了 CPU 模块、交换模块和电源模块三大核心模块，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发；此外，2023H1公司完成了 5G 路由器、5GIOT 产品、Wi-Fi6技术迭代等相关产品的量产交付。3)募投项目稳步推进，利好公司产能持续释放。截止 2023H1，公司深圳网络设备建设项目已经结项，海宁项目将会根据实际运作情况按计划陆续投入，深圳实验室建设项目正在有序推进当中。我们认为，公司不断推进募投项目进度，同时持续加码技术研发投入，推进公司产能持续拓展以及产品的持续升级迭代，有望助力公司实现快速发展。 坚持大客户战略，兼顾 OEM/ODM 模式发展：公司目前主要以 ODM（含JDM）和 OEM 模式与网络设备品牌商进行合作，随着公司研发能力和技术水平的提升，合作模式由完全 OEM 模式转型为 ODM 为主/OEM 为辅模式，为其提供交换机、企业级路由器、WiFi 无线产品、5G 小基站类、防火墙、VPN产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务，其中交换机产品为公司的主要产品；在交换机市场，新华三、华为、星网锐捷系占据市场主导地位，合计占据国内市场份额约 80%以上，公司主要实施大客户战略，致力于为客户提供网络设备研发设计、生产制造、销售服务的一站式服务，已成为新华三、S 客户、锐捷网络等知名网络设备品牌商的合作伙伴；下游客户覆盖较高的终端市场份额，公司能够为客户提供品质优良、性价比高和响应快速的产品和服务，为公司的业务增长提供了广阔市场空间。 积极布局汽车电子，加速打开第二曲线：为推进公司在汽车电子领域的产业布局，公司于 2023年 2月宣布拟与国祎新能源共同投资合资公司，未来双方致力于积极推进汽车电子领域布局的相关业务。公司汽车电子业务主要布局方向为实现汽车内部电子架构、终端网络、信息交互等方案提供数据安全控制领域相关的通信电子产品。目前，公司在实施方案上一方面合资设立菲菱国祎；另一方面公司内部成立了汽车产品线事业部，汽车产品线重要组织建设研发和市场核心团队结构已搭建完成，正在积极推进其他各项工作的搭建和实施。汽车电子相关业务是公司积极布局的新领域，目的在于培育和发展公司新的业务增长点，2023年公司将努力实现从零到一的突破，为后续该项业务拓展奠定基础。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们预 测 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为2.30/3.08/3.91亿元，当前股价对应 PE 分别为 25/18/15倍，公司作为国产网络设备制造服务商新锐，积极开拓高端数据中心交换机产品，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易与宏观经济环境变化的经营风险；客户集中的风险；主要原材料价格上涨和供应的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 2023年 4月 24日， 公司发布 2022年年度报告和 2023年一季报。 2022年实现营业收入 23.52亿元， 同比增长 6.54%； 实现归母净利润 1.95亿元， 同比增长 15.68%； 23Q1实现营业收入 5.05亿元， 同比减少 15.17%。 整体经营稳健， 主要客户稳定。 2022年度， 公司实现营业收入 23.52亿元， 同比增加 6.54%， 归属于上市公司股东的净利润 1.95亿元， 同比增加 15.68%， 22年公司交换机、 路由器及无线产品、 通讯组件类产品及其他分别实现收入 20.96亿元、 2.08亿元、 0.49亿元， 分别增长 9.10%、 下降 21.05%、 增长 104.62%。 2023年第一季度， 公司实现营业收入 5.05亿元， 归属于上市公司股东的净利润 5525万元。 公司目前主要客户为新华三、 S 客户， 前五大客户销售额占公司年度销售额95%以上， 第一大客户比例逐步下降。 网络设备赛道景气提升， 高端交换机突破。 根据 IDC 预测， 全球数据总量将由2019年的 45ZB 增长至 2025年的 175ZB， 复合平均增长率高达 25.40%。 数据流量的高速增长推动全球网络设备市场持续扩大趋势， 我国 25G/100G 数据中心交换机的市场规模将由 2017年的 1.08亿美元增长至 2024年的 25.13亿美元， 复合增长率高达 56.86%； 另外据 Dell’ Oro Grop 预测， 未来 400G 及以上速率交换机将成为市场主流。 公司网络设备定位于企业级网络设备市场， 兼顾消费级市场， 广泛应用于运营商、 政府、 金融、 教育、 能源、 电力、 交通、 中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。目前公司已具备 100G/400G 数据中心主流的接口速率、 高带宽、 大容量交换机的硬件开发能力， 同时也启动了基于 intel 至强系列 x86CPU 的 COM-E 模块开发。 公司具有 400G 核心交换机产品硬件开发能力和制造能力， 对于高端交换机在硬件方面公司储备了从整机设计、信号仿真、板内大电流电源等研发技术 研发投入持续增加， 海宁工厂建设有序推进。 公司持续加大研发人员及研发经费投入， 2022年研发人员 418人， 占总人数 31%； 研发投入金额 1亿元， 占营业收入占比 4.48%。 目前公司已开展基于国产化芯片、 博通交换芯片的数据中心交换机研发， 其中基于国产交换芯片三层工业交换机的研发项目， 支持 QSGMII 和USXGMII-M 等端 口形态， 提供从 100M 到 100G 的全速率端口能力， 上行支持 10G/40G/25G/50G/100G， 在 5G 承载接入、 数据中心管理交换机等新兴领域实现更多产品应用。 公司通过浙江子公司位于海宁的募投项目建设， 大力发展中高端交换机， 2022年 8月底， 海宁部分产线进入正式投产， 2022年 9月份已建产线开始进入了量产阶段， 公司整体已形成了以企业级网络设备为主、 加快推进数据中心交换机和智能终端无线产品类等的多元化产品布局。 投资建议： 我们认为未来公司受益算力赛道景气提升及国内数据中心建设加速， 将 长期保持较高成长性。 预测公司 2023-2025年收入 30.70/ 41.87/ 53.18亿元， 同比增长 30.5%/36.4%/27.0%， 公司归母净利润分别为 2.36/ 3.43/4.10亿元， 同比增长 21.0% / 45.2% / 19.4%，对应 EPS 3.41/4.95/ 5.91元，PE 27.6/ 19.0/ 15.9；首次覆盖， 给予“增持-B” 评级。 风险提示： 新产品研发不及预期； 市场竞争持续加剧； 应收账款回收不及时。