核心观点：兵团最大厂网一体平台，资产整合巩固核心地位。公司是新疆兵团规模最大独立性地方电网，八师石河子市唯一综合性能源上市平台。2023年8月兵团进行资产重组，控股股东变更为中新建电力集团。2023年末控股装机增至3.56GW，其中火电2.89GW、水电0.23GW，光伏0.44GW。2023年八师两部制电价政策落地供电收入大幅提升，同时现货煤价回落、外购电量同比大幅减少，2023年归母净利润4.31亿元、同比增厚6.3亿元；2024Q1盈利1.47亿元，同比增长15.3%。 发输配售一体优势突出，装机投产有望降低高成本外购电比例。公司厂网一体、具备发输配售全环节贯通优势，2023年售电价格为0.326元/度、供电成本为0.258元/度，度电毛利达0.068元/度；2024年电价有所下调、但仍较2021年8月前有较大优势。公司与疆内多家煤炭供应商保持深度合作关系，采购煤炭主要源自于准东煤田。除自发电外，公司还向国网采购部分高成本外购电，在建项目投产后有望降低。 依托大股东发展新能源业务，下游需求稳定消纳无忧。公司拟与控股股东推动超过5GW光伏项目；集团规划建设18.34GW新能源、4.28GW火电、0.18GW水电，作为集团唯一上市平台公司有望受益。 下游供电主要面向大工业客户，电量占85%以上；八师石河子于2022年提出建设千亿产业园区，预计未来用电需求持续增长。此外，公司天然气销售业务体量有望持续扩大，独占石河子车用气市场增量份额。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为6.27、7.57、8.58亿元，最新收盘价对应PB分别为1.03、0.97、0.92倍。 新疆发输配售一体平台，集资源整合优势积极转型发展，期待装机高增降本扩利，参考同业给予公司2024年1.3倍PB，对应7.36元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

2023年业绩同比微增， 2024Q1同比持平。公司发布 2023年报，实现营收 264.85亿元（同比+11.2%）、归母净利润 71.8亿元（同比+0.9%，前三季度同比-11.6%）、扣非归母净利润 70.1亿元（同比-2.4%）。业绩保持增长为新增项目投产等（全年发电量同比+14.1%）抵消试运行收入及投资收益下降 46.9%等不利影响。 2024Q1实现营收 79亿元（同比+15.3%）、归母净利润 24.2亿元（同比+0.1%）；装机投产较多但业绩持平，主要为折旧及运营成本同比增加较多等影响。 2023全年新增装机 13.5GW， 完成发电量 552亿千瓦时。 2023年公司新增陆风、海风、光伏分别为 2.9、0.6、9.5GW，累计装机已达 40GW。 2023年陆风、海风、光伏发电量分别为 264、 126、 154亿千瓦时（同比分别+16.5%、 +11.2%、 +14.2%）， 2024Q1分别为 75、 45、 55亿千瓦时（同比+11.4%、 +25.5%、 +64.9%），发电量合计 177亿千瓦时（同比+28.7%）。 Q1营收增速不及电量增速，预计电价压力仍较大。 在建装机达 19GW、新增核准备案超 25GW，滚动开发格局已成。 2023年末公司风电、光伏在建项目分别为 5.9、 12.4GW，在建/在运分别为30.2%、 62.6%；年内新增核准备案项目 26.5GW（风电 7.2GW、光伏14.9GW）。 当前电改进程加快，电价体系的陆续落地有望解决风光消纳难题；伴随组件价格的持续回落（组件价格已降至 0.9元/瓦以下，PVinfolink 数据）， 绿电运营商盈利模型有望明确，期待装机加速落地。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利分别为 83.5、94.2、 105.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 16.1、 14.3、 12.8倍。 公司储备项目充裕， 滚动开发格局已成， 根据股份增持公告控股股东拟增持 3~5亿元彰显发展信心。 参考同业估值水平，给予公司 2024年18倍 PE 估值，对应 5.25元/股合理价值，维持“买入” 评级。 风险提示。 装机增长不及预期； 上网电价不及预期；弃风、弃光率增加。

23年归母净利润同比增长48%，订单大幅增长。公司2023年实现营业收入10.29亿元（同比+35.0%）、归母净利润8668万元（同比+48.0%）。收入业绩增长主要系公司除渣系统、低温烟气回收订单增长、并拓张钢渣业务，毛利率整体保持稳定。23年经营性现金流净额为14万元，主要系公司大力拓张业务，对应23年末应收账款6.1亿元（同比增加2亿元）。24Q1实现归母净利润630万元（同比+500%）。 低温烟气回收量价利齐升，传统炉渣业务稳健增长。2023年公司干式及湿式除渣系统合计实现营收4.84亿元（同比+19.4%），毛利率35.8%整体保持稳定。公司低温烟气回收系统量价齐升（销量40台同比+25%，但收入同比+100%），毛利率亦提升6.94pct至28.6%，成为贡献主力。钢渣业务实现订单零突破，实现收入9187万元，毛利率达40.4%。公司已进入五大电力集团供应链、具备渠道优势，后续将受益于火电基建投资加速，看好实现相关订单的超预期增长。 看好灵活性改造景气度提升，期待全负荷脱硝订单放量。23年公司全负荷脱硝系统实现销售收入1.28亿元（同比-25%），与订单销量下降幅度匹配。我们仍看好公司全负荷脱硝业务订单放量，火电作为全社会调节成本的左侧，发改委能源局1月发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确2027年火电灵活性改造应改尽改，我们看好公司在脱硝改造业务优势，期待灵改市场空间释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.65/2.13亿元，对应PE为18.44/13.19/10.20倍。公司业务具备需求空间大、释放快等优势，给予2024年25倍PE，对应23.92元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。产品开发不及预期；技术泄露及迭代风险；政策变动等。

装机增长、费用优化，2023年业绩同比提升35%。2023年公司实现营业收入144.43亿元（同比-3.42%），归母净利润9.08亿元（同比+34.66%），2024Q1归母净利润6.19亿元（同比+22.94%），公司电力销售业务收入稳定增长，但运维等业务收入降低带动总收入下降，电力业务毛利率较高，带动整体毛利润同比提升4%，同时公司降低融资成本，虽然资产负债率提升至74.29%，但财务费用同比降低19.16%，带动业绩大增。公司拟定增募资不超过55.39亿元，用于大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目及其他新能源项目。 新能源装机稳定增长，电价同比持平。根据公司财报和ESG报告，2023年新增风电装机0.20GW、光伏装机0.83GW，年末风电累计装机3.47GW、光伏装机6.62GW，新能源装机占比75.19%，火电装机稳定3.30GW，新增生物质发电装机0.03GW。2023年新能源发电量158.32亿千瓦时（同比+4.8%），火电发电量127.46亿千瓦时（同比+1.1%）。2023年公司平均上网电价0.498元/千瓦时（同比+0.31%）。 火电调峰稳定盈利，新能源贡献增长。公司火电装机均位于吉林省内，经灵活性改造后调峰能力出色，东北作为最早推动辅助服务市场建设的区域，调峰补偿力度较大，东北风光消纳需求持续提升，辅助服务收入稳定，有助于稳定公司火电盈利。根据公司投资者交流，公司规划25年装机超20GW，其中清洁能源比重超过90%，并积极发展氢能储能，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目计划于24Q4建成投产。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为11.9、14.7、17.9亿元，按最新收盘价对应PE分别为11.15、9.02、7.39倍。 公司新能源成长空间大，火电调峰稳定盈利。参考同业公司，给予公司24年15倍PE估值，对应6.38元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期；煤炭价格波动，上网电价调整等。

业绩持续兑现，加权 ROE 已超 10%。 公司发布 2023年报，全年实现营收 291亿元（同比+3.4%），归母净利润 34.59亿元（同比+219.5%），Q1-4分别为 7.34、 11. 13、 6.57、 9.55亿元。 业绩大幅改善主要为： （1） 煤价下行煤电毛利率提升 10.6pct 至 10.7%； （2）投资收益贡献15.67亿元（同比增加 12.95亿元）。 2023年经营现金流达 73.45亿元（同比+53.3%），加权 ROE 超 10%，归母净资产较 2022年末+8.7%。 2024Q1实现营收 81亿元（同比+10.9%），归母净利润 11.6亿元（同比+58.0%），高增长为主业盈利改善及股票公允价值变动超预期影响。 全年新增绿电 0.83GW， 新能源装机占比超 30%。 2023年末控股装机达 16.95GW，新能源为 5.12GW；全年完成上网电量 529亿千瓦时（同比+2.6%，含外二），其中煤电、气电、风电、光伏及分布式分别为 402、72、 53、 25亿千瓦时； 2024Q1为 149亿千瓦时（同比+16.1%）。 公司绿电稳步开发中， 海南 1.2GW 海风项目已于 24年 1月开工。 存量业务盈利稳定，高分红公用事业化加速。 公司参股企业众多， 2023年统计火电部分投资收益同比增长 7.87亿元，气电、 抽蓄等相对稳定。 历年自身现金流充沛， 24Q1资产负债率已降至 54%； 伴随煤电容量电价落地， 公司整体盈利稳定性在持续提升，且持续保持高分红， 2023年分红比例达 56.6%，股息率达 6.2%（年末收盘价），股息价值突出。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为39.80、 44.50、 51.14亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 10.47、 9.36、8.15倍。公司盈利逐步稳定，股权激励激发潜能，高分红股息价值凸显，清洁能源转型稳步推进。参考同业估值水平，考虑公司盈利稳定性及分红持续性均位于同业前列，给予公司 2024年 12倍 PE 估值，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 煤价持续上行； 新能源项目建设、 利用小时不及预期等。

业绩同比大幅改善，ROE已达10%。公司发布2023年报，实现营收960亿元（同比+19.7%），归母净利润65.20亿元（上年同期亏损18.27亿元），Q1-4分别为10.11、17.68、31.84、5.57亿元。业绩大幅改善主要为：（1）用煤成本改善，电力毛利率增长16pct；（2）投资收益达46亿元（同比+39.9%）。2023年经营现金流达115亿元（同比+5022%），加权ROE达10%，归母净资产较2022年末增长10.1%；此外计提减值6亿元（主要为收购中来计提3亿元）。2024Q1实现营收200亿元（同比+13.5%），归母净利润18.15亿元（同比+79.6%）。 新增乐清煤电2GW，看好高ROE+装机投产持续增厚净资产。2023年完成上网电量1545亿千瓦时（同比+7.5%），2024Q1为364亿千瓦时（同比+18.0%）；主要为2023年6月投产2GW煤电，装机增至35GW。截至2023年末公司在建煤电6GW，考虑在建煤电项目全投产、火电装机超40GW，当前ROE保持、归母净资产可达828亿元。 参股核电稳定收益，期待分红提升。公司投资收益长期显著增厚业绩，2023年长期股权投资达42亿元（同比+45%），统计核电17亿元（同比+25%），火电21亿元（同比+74%）；近年核电审批加速，统计参股公司储备权益装机仍有两倍成长空间，看好后续投资收益增长。2023年拟现金分红33.52亿元，占归母净利润51.42%；对应2023年末收盘价股息率5.42%，对应最新收盘价股息率4.04%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为87.81、94.16、100.56亿元，最新收盘价对应PE分别为9.51、8.87、8.31倍。沿海火电龙头，高ROE期待分红及净资产增长。参考同业估值水平，综合考虑公司加速公用事业化进程中，给予公司2024年1.4倍PB估值，对应7.53元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

业绩盈利46亿元，同比翻倍超出市场预期。公司发布2024一季报，实现营收654亿元（同比+0.1%），归母净利45.96亿元（同比+104%）。 境内分板块利润总额：煤电28.3亿元（上年同期亏损0.7亿元）、气电5.4亿元（同比+64.3%）、风电24.1亿元（同比+25.4%）、光伏3.7亿元（同比+7.0%）。2024Q1经营现金流净额达121亿元（同比+97.8%）；扣除永续债后的归母净资产为568亿元，较2023年末增长8.2%。 用煤成本改善扭转电价下降影响，Q1煤电度电盈利超3分。2024Q1完成上网电量1130亿千瓦时（同比+5.6%），其中煤电、气电、风电、光伏分别为923、72、100、32亿千瓦时；平均上网电价为0.498元/度（同比-4.0%）。计算Q1煤电度电利润达3.1分（23Q3为度电2.6分），预计用煤成本持续改善；气电度电利润达7.5分（较23Q3高3.2分）；风光度电利润为0.241、0.115元/度（同比+1.1%、-38.3%）。 容量+辅助服务或已成利润主体，风光装机保持高增速。根据公司官网，2024Q1容量收入21亿元、辅助服务收入8亿元，合计与火电利润（煤+气34亿元）相近，火电由容量+辅助服务贡献主要盈利的模型已经得到验证、ROE有望保持。2024Q1新增风电0.9GW、光伏0.7GW；全年计划风光资本开支649亿元（同比+32.4%），期待装机落地。 盈利预测与投资建议。预计24~26年EPS分别为0.84、0.99、1.10元/股（若考虑永续债影响则为0.66、0.81、0.92元/股），最新收盘价对应PE为11.15、9.46、8.53倍。火电盈利修复在途，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应10.92元/股合理价值，对应H股5.82港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。

电价提升、成本优化， Q1归母净利润同比提升 17%。 2023年四川水电公司并表，公司实现营业收入 234.61亿元（同比-0.51%）、归母净利润 76.38亿元（同比+5.58%）， 24Q1营业收入 44.20亿元（同比+3.58%）、归母净利润 10.65亿元（同比+17.3%）。 2023年电量下降电价提升，营业收入基本持平；通过贷款置换降低财务费用 4.5亿元（23年综合融资成本 3.07%，下降 0.6%），带动归母净利润提升。 2024Q1在电量下滑的情况下实现收入增长，预计电价增幅较大。 来水偏枯电量下滑， 省内电价上浮动能持续。 2023年年初水库蓄能偏低、调节水库蓄水运行，导致 2023年发电量同比下降 4%， 2023年云南省内电价因政策限制有所下降，但 2022年公司因电量结构变化导致电价较低， 2023年水电电价同比提升 4.2%，平价光伏项目并网后电价降低，平均上网电价同比提升 3.0%。 2024年因新能源挤压及水库调峰，公司发电量同比下降 7.2%，但蓄能同比偏高 44亿千瓦时，云南省内电价上浮空间打开，供需偏紧下预计电价保持提升。 水电电站投产在即，光伏项目持续并网。 公司现有水电装机 25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计 24年投产、硬梁包水电站（1.11GW）预计25年投产，完全投产公司水电装机将达 28.11GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW， 2023年新增投产 1.31GW， 光伏发电量 13.91亿千瓦时， 伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。 盈利预测与投资建议。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别为87.8/101.7/116.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 19.4/16.8/14.7倍。电站投产在即，电价上浮持续，光伏投产加速。参考同业估值，给予公司 24年 20倍 PE，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。

清洁能源购售价回落， 24Q1业绩同比+6.3%。 公司发布 2024Q1季报，实现营收 63.33亿元（同比-2.2%）， 归母净利润 4.80亿元（同比+6.3%）。营收同比下滑， 主要系一季度欧亚美三大天然气指数同比下降超 10%，公司清洁能源业务采购单价和销售单价同步下降。 能源服务和特种气体业务增长趋势良好， 单吨收益稳定且毛利率较高，带动归母净利率提升 0.6pct 至 7.6%。 此外，一季度股份支付费用 744万，以及支付可转债利息约 0.22亿元， 增加财务费用， 对归母净利润增幅有影响。 “一主两翼” 业务结构清晰，能服+特气贡献利润增量。 公司清洁能源业务聚焦 LNG、 LPG，逐步形成核心资产链、 资源端、客户端的“哑铃型”业务模式，利润权重大单毛利率保持稳定； 能源服务业务 23年毛利率整体达 21%，能源作业聚焦辅助排采和回收， 24Q1低产低效井超130口，回收处理作业量约 10万吨，同时推动能源物流业务， 期间LPG 船顺利交付； 特种气体方面， 23年高纯度氦气毛利率高达 84%，24Q1产销量超 6万方，同比增长超 20%。根据公司经营计划， 2024年清洁能源、能服及特气板块分别实现归母净利润约 9.6、 4.7、 0.7亿元。 航天特气发展前景广阔，公司已形成卡位优势。 2023年公司签约海南航天发射场特燃特气项目，项目拟投资 4.93亿元，为火箭发射提供液氢、液氧、液氮、氦气、高纯度液态甲烷等产品，文昌国际航天城2024年将迎来首次发射，发展前景广阔。公司未来将多源化布局氢气、氦气业务，快速实现特气产能扩张，在航空航天特气产业链形成卡位。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年净利润分别为 15.66/17.84/20.83亿元，对应最新 PE 估值 10.74/9.43/8.07倍。公司打造 LNG 多元气源组合，并积极推进能服+特气业务发展。参考可比公司给予公司2024年 14倍 PE，对应合理价值 34.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险；采购模式调整风险；汇率波动风险。

全年业绩同比高增，加权 ROE 升至 12%。公司发布 2023年报，全年实现营收 1810亿元（同比-7.0%）；归母净利润 56.1亿元（同比+98.8%），其中火电 30.7亿元（度电盈利 2.4分、上年同期盈利 1分，标煤 935元/吨、长协煤占 94%）、水电 18.5亿元（同比+51.5%，上年同期计提 2.9亿元减值）、绿电 17.5亿元（同比-23.5%，计提 12.5亿元减值）。受益于火电、水电盈利改善，2023年末公司加权 ROE 同比提升 5.7个百分点至 11.8%，其中火电 ROE 为 8.5%。 全年新增装机 8.2GW，实际完成资本开支 724亿元。2023年新增控股装机 8.2GW，其中火电 0.96GW、风电 1.83GW、光伏 5.41GW，累计控股装机增至 106GW，对应权益装机 58.77GW。2023年实际完成资本开支 724亿元（年初预期 618亿元），预计 2024年资本开支780亿元。全年派发现金红利 21.4亿元，约为归母净利润的 38.2%。 火电盈利持续稳定修复，期待水电、绿电投产助力业绩增长。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动，容量电价也已落地，看好火电盈利持续增长。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站将于 2025年前后投产，测算全投产后可增加净利润 8亿元（2023年水电净利润为25亿元）；绿电方面，十四五拟新增风光 35GW，2021-2023年已投产 11.4GW，期待后续绿电装机加速建设投产。拟以 67.39亿元转让国电建投 50%股权、消除察哈素煤矿不确定影响（2.9倍 PB）。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为77.36、86.16、100.71亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.90、10.68、9.14倍。公司水电绿电高成长，根据股份增持公告大股东拟增持 3~4亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 14倍 PE 估值，对应 6.07元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。

经营利润稳定，大额减值影响业绩。2023年公司实现营业收入376.42亿元（同比-5.6%），归母净利润62.49亿元（同比+22.3%）。煤炭销售业务量价下降导致火电分部收入同比-49.5%；风光装机扩张带动发电量增长，分部经营利润分别同比-5.3%/+326%，总经营利润基本稳定。 公司财务费用同比-4.0亿元，投资收益同比+4.9亿元，减值损失同比+1.5亿元，及少数股东损益同比降低4.9亿元，带动利润提升。2023年公司分红率提升至30%，对应H股股息率4.5%。 2023年新增风光装机4.5GW，风光电价均下降。2023年公司实现发电量762亿度（同比+7.9%），其中：风电发电量614亿度（同比+5.2%），主要系装机新增1.56GW（年末累计27.75GW），但上网电价同比-5.3%；其他可再生能源发电量45.5亿度（同比+160%），主要系新增光伏装机2.95GW（年末累计5.96GW），但光伏上网电价仅0.308元/度（同比-23.6%，不含税），风光电价下降主要因参与市场化交易、平价项目增多所致。22/23年公司度电利润分别为0.125/0.121元/度。 装机加速及考虑集团资产整合空间，公司成长空间广阔。2023年公司取得开发指标22.75GW，其中风电/光伏/抽水蓄能/储能分别5.07/14.77/2.38/0.53GW。风电以大代小可能带来短期资产减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。 2024年公司规划开工新能源装机10GW，并网7.5GW。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为78.6/89.3/100.7亿元，按最新收盘价对应PE分别为19.8/17.4/15.5倍。风光装机加速，成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2024年20倍PE估值，对应18.76元/股合理价值，给予H股8倍PE估值，对应H股8.27港币/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。