事件：公司发布2023年度及2024年一季度业绩。2023年公司实现营业收入95.1亿元，YOY+16.8%；实现归母净利润4.3亿元，22年同期为-2.0亿元。2024Q1公司实现营业收入22.8亿元，YOY+4.3%；实现净利润1.47亿元，YOY-3.1%；实现归母净利润1.47亿元，YOY+15.3%，归母净利润增加主要系回购少数股东股权所致。 输配电价上涨，煤价下行，23年业绩扭亏为盈。（1）电价端：受22年7月发布的输配电价调整文件影响，23年公司售电价继续上涨0.027元至0.326元。（2）煤价端：受益于煤价下行，公司23年火电成本同比下行2.19亿元至41.2亿元，测算23年火电度电成本为0.244元，YOY-5.93%。（3）信用减值损失：23年公司计提信用减值损失1.9亿元（22年同期提计0.47亿元），主要为计提应收账款坏账损失导致。 未来将继续受益于兵团内能源转型深化。公司兵团北疆石河子40万千瓦的光伏发电项目已于23年底全容量并网发电，我们测算有望贡献公司24年利润约0.8亿元。（1）根据关于投资设立新公司的公告，公司拟与中新建电力集团共同投资设立五个公司，开发光伏项目容量合计达557万千瓦。（2）根据兵团零距离公众号，八师石河子市正大力推进新能源项目建设，未来其电力总装机将超过2000万千瓦，新能源装机比例将超过55%，较23年底仍有923万千瓦的新能源装机增量，区域内能源转型空间广阔。 24年输配电价再调整。2024年1月5日，公司收到兵团第八师发改委《关于转发第八师电网输配电价及有关事宜的通知》，文件重新核定了工商业用电输配电价，明确了工商业用户用电价格的构成。以2023年供电量为基数测算，公司预计2024年减少电费收入约2.76亿元，对应度电降幅约0.014元。 公司提出差异化分红规划。公司发布《未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划》，提出差异化的现金分红政策。公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的/属成熟期且有重大资金支出安排的/属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在当次利润分配中最低应达到80%/40%/20%。23年公司分红率达50.6%，对应4月12日收盘价股息率2.5%。我们认为，随着公司盈利修复稳健运营，在市值考核等背景下，公司分红值得期待。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年实现归母净利6.68、8.52、11.36亿元（盈利预测暂未考虑兵团内资产整合），对应EPS为0.48、0.62、0.82元。参考可比公司2024年14倍PE，兼顾公司厂网一体化优势，给予公司2024年14-16倍PE，对应合理价值区间6.72-7.68元，维持优于大市评级。 风险提示。石河子地区用电需求、煤价下行、新能源装机等假设不及预期

公司拥有石河子地区电力、天然气和热力销售垄断优势 公司拥有石河子电网,是以火电为主,水电、光伏发电、垃圾焚烧发电并举,发、供、调一体化的综合性能源上市公司。公司拥有石河子管道燃气业务的独家经营特许权,天然气管网覆盖全市,承担着城市居民用天然气的供应,以及车用气和工业用气供应。供热业务方面,公司已基本整合石河子市区的供热市场。 新疆及石河子地区固定资产投资提速,有望助推能源销量 根据十三五规划,新疆地区全社会固定资产投资年均增长12%。根据石河子政府工作报告,十三五期间,石河子固定资产投资年均增长10%。另外,2017年,新疆固定资产投资计划1.5万亿以上,同比增长50%。石河子固定资产投资计划540亿,同比增长143%。固定资产投资以及经济发展提速,有望拉动公司收入的大幅增长。2017年一季度,公司实现收入10.27亿元,同比增长17.1%,实现归母净利润1.34亿元,同比增长69.79%。 背靠集团,打造互联网+综合能源服务 控股股东天富集团将打造“521511”工程。“15”即销售收入150亿、利润10亿元。按照规划,十三五期末,公司净利润有望实现超过100%增长。十三五期间,公司将建立互联网+综合能源服务新模式,打造新型电、热、气一体化智能互动服务平台。 首次覆盖,给予“强烈推荐”评级 考虑到定增摊薄等因素,我们预计2017年~2019年,EPS分别为0.63元、0.61元和0.67元,分别对应12.26倍、12.77倍和11.64倍PE,考虑到新疆和石河子地区固定资产投资提速,公司拥有石河子电网、天然气和热力销售垄断优势,有望充分受益,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示 固定资产投资不及预期,公司业务增长不及预期。

1、公司经营石河子电网,未来电力需求高增长增厚公司业绩。 1)电价洼地石河子作为承担高耗能产业西移的重点区域,电力增速大幅高于全国平均。 石河子市近年保持经济高速增长,2014年和2013年工业增加值分别高达19.6%和26.8%。主要原因是,一方面,新疆工作座谈会后,大批工业转移至新疆,而石河子在新疆相对稳定的社会环境、完善的基础设施和社会功能提供了较好的投资环境。另一方面,公司在石河子区域拥有独立的售电网,电价制定具有自主权,目前大工业销售电价仅0.30-0.32元/千瓦时,较新疆其余区域低约0.15元/千瓦时。电价洼地优势吸引铝、硅、化工等大批高耗能企业入驻,直接带动2011年后电力需求高速增长。过去三年公司售电量复合增长率41%。未来随着高耗能企业进一步入驻和投产,在全国工业增速放缓的情况下,公司售电量仍将保持15%-20%的增速,与目前约2%的全国全社会用电量增速相比,显得尤为靓丽。 2)大容量机组持续投产,替代外购国网高价电,收购代建机组,提升公司盈利能力;但网内装机高增速将导致发电资源未能完全消纳,削弱公司盈利能力。综合来看,度电盈利能力将基本保持现有水平。 发电资源的不足,公司需从国网外购电量逐年增加,外购电价格高达0.38元/千瓦时,高于公司对外售价。为解决转售国网外购电亏损问题,公司规划建设多台发电机组,其中国资公司代建机组120万千瓦已先后于2011-2013年投产发电,以略高于公司发电成本的0.20元/千瓦时的电价接入公司电网,替代从国网购买的高价电。至2014年,公司外购电占比高达65%,但其中仅有10%外购电来自国网,其余外购电来自国资公司,公司售电毛利保持在25%以上。 2014-2015年,公司迎来自建电源投产高峰期,2014年南热电二期募投2*30万千瓦机组投产,公司自建和国资公司代建机组合计装机增加至230万千瓦。2015年南热电二期全年生产,另有2*66万机组投产,加上光伏、垃圾发电等投产机组,2015年合计装机将增加至379.5千瓦,较2013年增加130%,外购国网高价电将全部被替代,单位售电盈利能力得到提升。 公司2015年8月公告收购国资公司代建2*33万机组,此机组度电0.02-0.05元的发电毛利将纳入公司利润,公司单位售电盈利能力进一步增加。 此外,公司还承担石河子地区的供热业务,2014年供热收入占公司收入的10%,自有装机的增加将摊薄供热成本,提升供热毛利。 但值得注意的是,2015年2*66万机组及其他机组投产后,装机增速大幅高于用电需求增速,公司网内机组按现有利用小时的发电量将高于公司售电量,导致公司机组或国资公司代建机组发电能力将不能得到充分利用,利用小时将出现下降,机组效率也将相应下降,折旧和财务费用的快速增加将削弱公司的盈利能力。 综合来说,公司度电盈利能力将基本维持现有水平。 2、石河子区域车用气发展空间大,公司重点布局车用加气站业务,自建和并购并举,燃气业务有望成为公司新的增长点。 1)石河子地区车用气发展空间大,公司将独享车用气增量份额。 目前石河子区域民用车辆保有量16.33万辆,预计未来增速约10%,车用气改造率约40%,而更早启动CNG汽车改造的乌鲁木齐,改造率已超70%。同时,石河子市车用气价格按90#汽油与车用气的1:0.6比价关系制定,车用气比价优势明显,石河子市车用气存在较大发展空间。目前地方政府执行“经营城市居民用天然气的,才可经营车用天然气业务”的政策,公司拥有石河子管道燃气业务的独家经营特许权,未来将独占石河子车用气市场增量份额。 2)依托兵团,公司2014-2016自建加气站将由14座增加至39座。 公司天然气收入约占公司收入的6%,其中,车用气销售量占燃气总销售量的62%。除经营城市燃气外,公司未来将继续以“市区-团场-交通干线”为路线,扩大车用加气站的布局范围,未来全年运行加气站将以平均每年10座以上的速率增长。2014年全年运行加气站数量较2013年增加10座至14座,根据现有加气站建设和手续办理进度保守预计,2015年和2016年加气站全年运行数量将分别达21座和39座。公司还收购经营加气站业务的百川燃气,竞拍成功天诚能源股权,自建和并购同时推进的方式将带动公司车用加气站业务迎来规模高速增长期。 公司车用气门站采购价1.73元/立方米,销售价格3.88元/立方米,考虑需向政府缴纳的价差收入、折旧、人工、财务费用等成本和费用因素后,每方车用气可提供净利润约0.5元。2016年全部39座加气站建成后,预计车用气销售量将达约1.5亿方,产生净利润约7500万元,再加上城市燃气稳健增长,天然气业务有望成为公司新的利润增长点。 3、电改和国企改革共振,公司迎来整合兵团电网资源,打造北疆电网的三重良机。 公司实际控制人为新疆建设兵团第八师国资委,持股占比37.2%。附近农六、七、九师电网经营模式为发电出售国网,再从国网购电,高电价成本限制区域发展。 早在2013年,新疆建设兵团便发布《关于支持新疆天富热电股份有限公司做大做强的意见》,提出“全力支持天富热电成为兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台和投融资平台,支持天富热电做大做强,力争在“十二五”末,将天富热电打造成为资产规模和销售收入超百亿的兵团综合能源业务平台”的总体目标。公司有望实现与其他师的联网,成为北疆片区的电网、电源企业。 当前电改和国企改革加速推进,公司跨越式发展迎来三重良机:1)电改支持售电侧市场和电价放开,并放开售电侧准入,公司有望凭已有售电牌照和独立电网经营经验借电改参与区外电网的升级,加速对区外电网的并购;2)国企改革指导意见支持提高资产证券化率和整体上市,作为兵团唯一的电力上市公司,在国企改革背景下,我们看好兵团加快同类资产整合,将公司打造成综合能源平台的进度;3)公司发电装机近年飞速提升,将基本具备区内自给,并向区外供电的能力,为区外扩张提供电源供应基础,同时,公司自身也具有利用区外扩张消纳网内剩余发电能力的需求。 4、“增持”评级。我们预计公司2015-2017年EPS0.40元,0.51元,0.57元,对应估值21倍,17倍,15倍。我们看好公司电力、燃气规模均迎来快速提升期,看好公司在电改和国企改革背景下获得的整合区外资源的良机,给予公司“增持”评级。 5、风险提示:大盘系统性风险;石河子电力需求增速不及预期,车用气改装进度不及预期,区外整合进度不及预期。

公司概览:新疆建设兵团旗下综合能源供应商 公司是新疆建设兵团旗下综合能源企业,经营供电、供热、燃气三大主营业务。其中供电业务是公司利润的核心,2015年上半年电力业务贡献的归母净利润合计为1.96亿元,占归母净利润总额的96%。热力业务作为电力副产品,上半年伴随自发电量提升,毛利改善明显。天然气业务当前对公司利润贡献占比约在10%左右,但有望成为公司新的利润增长点。 电力主业:受益于地区经济发展,近年来公司售电量快速增长 公司是石河子地区唯一合法的电力供应商,拥有独立的售电网络。石河子聚集了新疆兵团三分之一的工业产业。2010至2014年间,公司售电量由27.4亿千瓦时快速提高至96亿千瓦时,年均增速高达36.8%。2015年上半年完成售电量45.4亿千瓦时,同比增长8.1%。根据公司经营计划,2015年公司售电量将达108亿千瓦时,同比增长12.5%。 2015年在建机组投产后购电成本有望显著降低 2014年公司售电量中外购电占比约为64%,公司外购电主要来自于国能投资(超过90%),其余则主要来自于国网下属电业局。其中来自国网的购电价格高达0.37-0.38元/度(含税),远高于自发电成本。目前公司在建两台660MW 机组计划于2015年建成投产,投产后外购电量可全部从石河子国能投公司购入,不再以高价从国网购入,可以增加公司净利润约4000万元。 燃气业务:加气站稳步扩张,有望成为公司利润第二极 公司拥有全部石河子市居民、商服用天然气份额和近一半的车用天然气市场份额。2014年车用气已成为公司燃气销量增长的主要来源,由于目前地方政府实行“经营城市居民用天然气的,才可经营车用天然气业务”的政策,因此公司将垄断未来石河子市地区车用气的增量市场份额。车用气较汽油成本低约40%,预计未来2年伴随石河子民用车保有量的增长以及车用气改造比例的提升,到2016年公司车用气需求有望达到9391万方,较2014年增加4020万方或75%。目前公司车用气净利约在0.51元/方左右, 并加速加气站布局,从而有望成为公司利润新的成长点。 公司异地整合空间较大,维持“买入”评级 预计公司2015-2017年EPS 分别为0.42元、0.46元和0.63元。公司未来异地整合空间较大,未来有望通过资源整合方式进入与石河子相邻的6师和7师售电市场。维持“买入”评级。 风险提示:火电机组利用小时数低于预期,天然气需求量低于预期。

业绩披露:2014 年前三季度实现营业收入26.12 亿元、归属上市公司净利润2.77 亿元,同比增长20.17%和13.14%,EPS 0.31 元;第三季度实现营业收入10.06 亿元、归属母公司所有者的净利润0.90 亿元,同比增长27.79%和下降7.12%,业绩基本符合我们的预期。 营业外支出与费用影响公司业绩:三季度营业收入增速可观,可见电力行业需求旺盛,毛利率环比基本持平。三季度净利润同比增速不佳,我们分析后认为主要原因在于:(1)营业外支出:同比增加2726万元,其中非流动资产处臵损失同比增加2857 万元,猜测主要原因在于小机组拆除影响;(2)费用:销售费用同比增加1282 万元,管理费用同比增加3161 万元,除去业务开拓影响外,猜测也有部分原因在于新机组投产导致的部分费用增加。以上部分因素对公司业绩影响主要是短期冲击,受益于电量需求和低成本电量供应能力的提升,我们长期仍看好公司业绩成长。 天然气业务增长可期:持续加大对天然气业务的投资和建设,受益于2014 年全年投入运营的加气站数量的增加及天然气差价补助(14Q3 营业外收入4366 万元,+141.32%)等原因,天然气业务增长可期。除此之外,公司拟与湖北页岩气公司成立合资子公司进行新疆页岩气勘探开发,若能够获取页岩气资源,业务将有望迎来大发展。 投资建议:预计公司2014 年-2016 年EPS 分别为0.45 元、 0.64 元和 0.84 元,对应 PE 为 20.5 倍、14.5 倍和 11.0 倍,持续看好公司发展,电力业务受益于下游电量需求和低成本电量供应能力的增加且有望将供区进一步扩大,加大天然气业务布局,积极探索气源,未来有望进入上游行业,公司为兵团旗下厂网合一企业,积极搭建能源平台,有望受益于新疆能源板块改革和电力体制改革等,看好长期发展,维持“增持 -A”投资评级,6 个月目标价11.50 元。 风险提示:电量增速低于预期、天然气量增速低于预期等

业绩基本符合预期:上半年实现营业收入16.05 亿元,同比上升15.8%,实现归属于上市公司股东净利润1.86 亿元,同比上升26.8%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.60 亿元,同比上升37.0%,实现基本每股收益0.206 元,业绩基本符合预期。 电量影响公司业绩:受公司拆除部分小型发电机组、国内发电机组轮番开展脱硫脱硝改造、玛纳斯河上游来水较少的影响,上半年实现发电量12.42 亿千瓦时,同比下降8.90%,实现供电量42.76 亿千瓦时,同比上升13.97%,仅完成原计划的83.84%,对公司业绩造成一定影响。供电毛利来看,上半年供电毛利同比增加2064 万元,上升6.4%,2013 年的由于结构调整造成的单位供电毛利下滑的趋势有所缓解,上半年单位供电毛利同比小幅下滑0.006 元/千瓦时,猜测主要原因在于机组改造和水电不佳的影响。 积极发展天然气业务:持续加大对天然气业务的投资和建设,受益于运行加气站数量的增加,完成天然气供气量4186 万立方,同比增长36.31%,供气毛利同比增加1439 万元,上升61.7%。受益于天然气差价补助等原因,单位供气毛利同比增加0.14 元/立方米,随着2014年全年投入运营的加气站数量的增加,天然气业务增长可期。除此之外,公司拟与湖北页岩气公司成立合资子公司进行新疆页岩气勘探开发,若能够获取页岩气资源,公司业务将有望迎来大发展。 投资建议:电力方面,公司持续受益于下游电量需求和低成本电量供应能力的增加且有望将供区进一步扩大,天然气业务方面,加大布局,积极探索天然气气源,未来有望进入上游行业,除此之外,公司为厂网合一企业,也有望受益于电力体制改革,看好长期发展。暂不调整公司盈利预测,预计2014 年-2016 年EPS 分别为0.51 元、0.70元和0.85 元,对应PE 为16.8 倍、12.4 倍和10.2 倍,维持“增持-A”投资评级,6 个月目标价10.20 元。 风险提示:电量增速低预期、气量增速低预期等

事件: 公司发布年报,2013年公司共实现营业收入31.08亿元,较上年同期增长6.48%;全年实现利润总额3.35亿元,较上年同期增长11.23%,归属于上市公司股东的净利润2.71亿元,较上年同期增长5.7 %。每股收益0.32元。业绩增长低于预期。 投资要点: 管理费用增加和资产减值准备计提致13年度业绩低于预期:2013年,公司营业收入及归属于上市公司净利润均实现了一定的增长,净利润增幅略低于收入增长。13年公司管理费用2.42亿元,同比增长19.96%,主要是应付职工薪酬大幅增加119.49%;另外本期新增计提资产减值准备6697.1万元直接减少当期收益。管理费用增加和资产减值准备新增计提致13年度业绩低于预期。 电力业务稳步增长:2013年,公司供电营业区内用电需求仍保持较快增长,完成售电量83.38亿千瓦时,同比增长26.35%,实现营业收入24.69亿元,同比增长17.83%。毛利率28.07%,同比下降2.47个百分点,用电结构改变及外购电增加是主要的原因。工业用电已成为公司电力业务收入主要来源,2013年公司工业用电量占全部用电量的比重超过80%,工业用电电价优惠偏低降低毛利率,另外,公司自有电源发电能力明显滞后,全年共外购电量59.06亿Kwh,占全部供电量的69.76%,也是毛利率下降的原因之一。新疆地区用电增速全国居前,石河子地区工业企业比较集中,2014年用电需求有望维持旺盛,电量收入稳定增长。 天然气业务14年放量:2013年公司供天然气6728万立方,同比增长22.42%。在运输集散地、居民聚居地新建成CNG及L/CNG加气站10座,至2013年末,公司已有14座CNG及L/CNG加气站投入运营。由于2013年全年运行的加气站与2012年相同均4座,2014年全年投入运营的加气站数量将达到14座以上,预计2014年车用天然气销售将达到10000立方米,增长较快,其中工业用天然气用量高增速也将保持。天然气业务毛利率较高,未来总共预计要建成50座加气站,公司因建设城市天然气管网而拥有全部石河子市的居民、商用天然气、和近一半的车用天然市场份额,未来石河子市天然气市场增量份额将由公司独占,天然气业务将成为公司未来发展的重要动力。 盈利预测与投资评级:公司是新疆石河子地区电力、热力以及燃气的主要供应商,是兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台。公司受益区域经济的工业用电需求旺盛,天然气业务新增看点,预计公司14-15年EPS分别为0.53元、0.70元,对应市盈率15倍、11倍,给予增持评级。 风险提示:电力需求低于预期,气站建设低于预期,限售股3月19日解禁风险

业绩同比上升:2013年实现营业收入同比上升6.5%,实现归属于上市公司股东净利润同比上升5.7%,实现基本每股收益0.32元,业绩符合我们的预期,略低于市场预期。2014年一季度实现营业收入同比上升15.2%,实现归属于上市公司股东净利润同比上升17.4%,实现基本每股收益0.13元。除去电量和电价的影响,四季度业绩下降主要原因在于管理费用和资产减值损失的增加,若剔除这两部分影响,则四季度单季和全年实现归属净利润同比上升幅度在20%左右。 发电业务毛利率有所下滑:2013年售电量同比增长26.4%,由于工业用电占比增多和供应天山铝业的低电价电量增多,单位售电毛利同比下降0.014元/千瓦时,由于未来供应天山铝业的低电价电量增长有限,预计单位售电电价同比下降趋势有望缓解。考虑到下游电量需求较旺和低成本电量供应能力的提升,预计2014年-2015年供电量为110亿千瓦时和130亿千瓦时,同比上升30%和18%,电量增长可期。 天然气业务有望发展:2013年售气量同比增长22.4%,售气毛利同比增长23.4%。2014年全年投入运营加气站数量将达到14座以上(2013年全年运营为4座),按照一个站200万净利润保守估计,14个加气站可带来利润2800万元,若未来几年增长和2013年相仿,每年新增10个左右加气站,那么每年将再新增利润2000万元。除此之外,公司现与湖北页岩气公司签署战略合作框架协议,开展战略合作并成立新疆页岩气勘探开发联合工作组,若能够获取页岩气资源,公司业务将有望迎来大发展。虽然天然气业务目前占比较小,但由于市场前景好,发展迅速,未来贡献业绩占比将显著提升。 投资建议:预计2014年-2016年EPS为0.51元、0.70元和0.85元,对应PE为15.1倍、11.1倍和9.1倍,维持“增持-A”投资评级,6个月目标价10.2元。 风险提示:电量增速低预期、气量增速低预期、解禁风险(增发价7.55元,解禁日2014年3月19日)等。

A regional energy supplier relying on the Xinjiang Production and Construction Corps (XPCC). Asa power supplier integrating electricity supply and sales business under the Eighth Agricultural Division of the XPCC in Shihezi, the Company boasts an independent regional power grid. Its core business covers power/heat/natural gas supply, and has operated 1,665MW of installed capacity built independently or based on state-owned assets, and has 2,080MW of installed capacity under construction. In 2013, power supply and natural gas revenues represented 79.5% and 3.9% of its total turnover, and gross margin accounted for 85.6% and 6.4%. Its controlling shareholder is Tianfu Power Group, and actual controller is the State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the Eighth Agricultural Division of the XPCC which indirectly holds a 41.6% stake in the Company. Uniquely low electricity tariff underpins businesses from energy-intensivesectors, and organic/inorganic means drive power business to keep growing.The Company has an independent Shihezi power grid with autonomous pricing power. It offers preferential price to major industrial users to attract energy-intensive sectors, and itsaverage selling price for electricity in 2013 was ~Rmb0.15/kWh, lower than that for major industrial users in other areas in Xinjiang. The energy-intensive sectors have become a major booster to its electricity sales volume growth, and improvement in local industrial production capacity in Shihezi boosted its electricity sales volume to increase rapidly; advancement in installed capacity and power grid construction, and breakthroughs in supply bottlenecks will warrant rapid growth in its electricity sales volume. In addition, as the XCCP’s integrated energy platform, the Company has a clear positioning, and it may take advantage of M&As to facilitate grid integration in northern Xinjiang, which should boost its development in the medium to long term. Its electricity supply volume is projected to be 11.0/13.0/15.6tWh in 2014/15/16E (8.5tWh in 2013). Gas filling stations are forecast to expand rapidly, and gas profit contribution is expected to keep improving. The Company relies on main traffic trunks in Xinjiang to build urban natural gas pipeline network and filling stations, and it is rapidly boosting its cross-region presence; its construction and acquisition of gas filling stations will propel the number of its gas filling stations to increase at an accelerated pace. 16/32/50 gas filling stations are projected to be operated in 2014/15/16E, and gas for vehicles will drive its natural gas earnings to register a rapid growth. Making presence in shale gas will underpin gas source, and silicon carbide business may become an X factor.Shale gas and other unconventional natural gas development is greatly encouraged by policies. China bounds in shale gas resources, and Xinjiang is home to such resources. The Company partners with Hubei Shale Gas to accelerate exploration of shale gas in Xinjiang, which will provide natural gas business development with multiple gas sources. In recent years, it has been endeavouring to spin off auxiliary businesses with unpleasant economic benefits, and the retained silicon carbide business remains in R&D and market development period, which should accrue insignificant earnings in the short term. Yet, if breakthroughs can be made in technology or market development, silicon carbide business will become another shinyspot to boost the Company’s growth. Potential risks: (i) the Company’s earnings is highly susceptible to economic environment and environmental protection policies as electricity it generates is mainly used by customers from heavy industry, (ii) coal price rise arising from resource tax and huge demand due to relatively low coal price in Xinjiang, and (iii) expiry of lockup on 183mn shares on 19 Mar out of all shares under private placement (at an offering price of Rmb7.55 per share) in 2013. Earnings forecast, valuation and investment rating. In 2013, forecast-beating labor cost due to wage adjustment and average annual wage increase and special bad debt impairment totally reduced EPS by Rmb0.11, which was a major contributor to lower-than-expected earnings; thanks to the advantage of low electricity tariff and regional expansion, the Company’s electricity and gas businesses are projected to propel its earnings in future to grow rapidly (CAGR of ~14-16% in 2014-16E). We forecast its 2014/15/16E EPS to be Rmb0.52/0.67/0.82 (including Rmb0.48/0.61/0.73 accrued by electricity business, and Rmb0.03/0.06/0.09 by gas business), implying 2014/15/16E PE of 14.9/11.6/9.5x. Factoring in Xinjiang’s outstanding advantage in shale gas resources and regional development to be further facilitated by national policy support, we initiate coverage of it with a “BUY” rating with its target price at Rmb10.4 per share (implying 2014E PE of 20x).

事件: 公告:公司收到新疆兵团农八师财务局下达的三笔政府补助资金,合计3396万元。 点评: 补助资金将在资产使用期限内列入营业外收入,对13年度业绩影响有限:补助资金分别为公司2*300MW 扩建项目和绿洲220千伏输变电工程项目建设项目贷款贴息预算拨款建设项目贷款贴息预算拨款1606万元、574万元、用于电网升级改造项目建设中央预算内资金400万元、节能技术改造中央财政奖励资金816万元,累计3396万元,计入公司递延收益科目,在资产使用寿命内平均分配,分次计入“营业外收入—政府补助”科目核算,对13年度业绩影响有限。 装机快速增长满足园区企业用电需求:化工新产业园区随着入驻企业增长,用电需求也将快速提升,公司预计到时园区需要装机容量1000万,公司会占到400万左右,到15年2X660项目投产后就会达到380万的装机容量。热网配套项目,目前东、西热电规划4X135的机组供热已投产2台,年底会再投产2台,明年募投项目投产后,装机容量由原来一个电厂5万,提升至27万,热源即可满足需要。 天然气业务进入大发展时期:截止到2012年底,公司CNG 站5座,LNG 站3座。目前主要在八师8个团场布站,其中团场有8个站在建,外部有5个站在建,郊区有3个站在建,未来总共预计要建成50座加气站。天然气调价后对工业用户影响比较大,公司的着力点主要为民用及CNG车用天然气,公司目前天然气用户已达12万户,天然气管网超过380公里,目前石河子地区主要有天源燃气、新捷燃气、拓北公司三家天然气供应商,公司因建设城市天然气管网而拥有全部石河子市的居民、商用天然气、和近一半的车用天然市场份额。由于目前地方政府实行“经营城市居民用天然气的,才可经营车用天然气业务”的政策,未来石河子市天然气市场增量份额将由公司独占,随着公司在市区及周边团场投建的CNG、LNG 加气站相继建成,以及地区天然气汽车改装量的不断增长,我公司天然气业务所占市场份额比例将不断提高,公司天然气业务将进入大发展期。 盈利预测及投资评级:公司是新疆石河子地区电力、热力以及燃气的主要供应商,石河子地区高耗能工业逐渐增多,地区用电量需求增速较高,天然气业务新增看点,年初集团下文支持公司做大做强,明确提出全力支持天富热电成为兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台和投融资平台,公司发展趋势向好,预计公司13-14年EPS 分别为0.50元、0.68元,对应市盈率20倍、14倍,给予增持评级。 风险提示:电量提升不及预期,项目建设不及预期,诉讼未结案

事件: 公司发布三季报,前三季度营业收入和净利润分别达21.73亿元和2.44亿元,同比分别增加10.54%和增长20.54%;基本每股收益0.3元(摊薄);毛利率为28.24%,上升1.52个百分点;期间费用率为13.86%,下降1.31个百分点;销售净利率为12.84%,同比增加2.62个百分点,净利率随毛利率提升与期间费用率的下降而大幅提升;分季度来看,三季度净利润环比增加118%,达到9723万元,同比略降2.47%,扣非后三季度净利润同比增加7.8%,公司主营业绩毛利率净利率逐步提升,盈利能力大幅改善。公司利润提升的主要原因在高能耗企业转移带来用电量的持续增加,天然气加气站业务的扩展也增厚公司利润。 点评: 公司亮点:1)天然气业务增长迅速,提升公司利润,为A股增长最快的燃气管网企业;2)天然气CNG业务涨价后预留大量空间;3)高能耗企业“疆移”拉动电力业务持续增长,成就增长最快的电力企业。我们预计13-14年EPS为0.45元、0.81,对应PE为20、11倍,给予“强烈推荐”评级。 评论: 积极因素: 1.毛利率大幅提升,净利率持续改善。 报告期内,前三季度营业收入和净利润分别达21.73亿元和2.44亿元,同比分别增加10.54%和增长20.54%;基本每股收益0.3元(摊薄);毛利率为28.24%,上升1.52个百分点;期间费用率为13.86%,下降1.31个百分点;销售净利率为12.84%,同比增加2.62个百分点,净利率随毛利率提升与期间费用率的下降而大幅提升;分季度来看,三季度净利润环比增加118%,达到9723万元,同比略降2.47%,扣非后三季度净利润同比增加7.8%,公司主营业绩毛利率净利率逐步提升,盈利能力大幅改善。公司利润提升的主要原因在高能耗企业转移带来用电量的持续增加,天然气加气站业务的扩展也增厚公司利润。 2.石河子天然气管道十年运营商,取得当地CNG业务的唯一新建运营权。 控股子公司天源燃气在十年之前,就进入到石河子天然气管网运营领域,目前为石河子地区民用天然气管网的唯一运营商,拥有300多公里的次高压管网,辐射石河子市及周边。石河子城市人口大约65万左右,其中城区常住人口约35万,公司目前民用燃气业务涉及石河子11万余户的燃气供应,年供气量达到1600万方,为北疆地区最重要的民用天然气供应商。目前居民天然气业务占到公司总业务量的40%,随着高盈利能力的车用、商用和工业用天然气比重的增加,公司居民燃气业务比重逐步下降。预计居民管网天然气销量将随着城区人口增加和新城区建设,保持10-15%的增长,同时居民管网燃气业务为公司开拓新的区域,获取气源打下基础。 3.CNG加气站业务未来三年连续翻倍。 公司目前在石河子地区已经建成并运营了4座CNG加气站,目前有4座加气站正在紧张建设中,预计13年年中将建设还有4座加气站投入运营且,到13年底将陆续有16-17座CNG加气站建成投运,为公司14年带来利润约1.06亿元,增厚EPS为0.16元(*0.12元)。CNG业务成长迅速,远超新疆浩源等其它天然气公司。 目前整个石河子地区加气站除了公司可以持续扩张布点外,其它公司因没有管网运营业务,无法参与,公司独享石河子地区未来CNG燃气业务的高成长。根据测算,一座加气站的建设投资约500-600万元,其年加气量大约为700万方左右,利润达到约300-500万。随着10年以来,国务院和各级政府越来越重视新疆的稳定以及社会民生,石河子市于11年正式推出面向社会车辆的“油改气”政策惠民,目前已有近2万辆汽车进行了改造。对于拥有8万多辆轿车的石河子市来说,未来“油改气”车的量还有很大空间,保守预计可达到约6万辆以上,是目前存量的3倍多,这将极大的持续拉动对CNG的需求。在我们调研过程中,发现公司加气站经常排上几公里的长龙,价格的30万以下的轿车改装成CNG的比比皆是。我们认为,公司未来天然气业务的成长性远超其它天然气类公司,在不考虑天然气CNG价格上涨的情况下,13-14年为公司贡献利润可达2000多万元和5500万元,贡献EPS为0.04元和0.08元,连续2年翻倍增长。 4.借助“师市合一”的平台,成为全疆最大的低价气源拥有者。 10年以后,为了确保新疆地区民生,当地政府和中石油达成共识,分别在西气东输1,2,3管线上为石河子地区留足配额,确保民生。经过我们测算,目前公司可获得天然气配额已经达到2.2亿方,随着三线明后年建成,公司燃气配额最终高达6.2亿方/年,远超新疆其它企业所获取的额度。按照此额度计算,考虑到未来新疆地区燃气提价的因素,未来完全消耗配额之后,燃气业务为公司创造的利润超10亿元,再打造4个天富热电,为公司未来盈利能力高速发展的基石。 另外一方面,对比于某企业从海外获得燃气气源,其成本为公司获得气源的价格的两倍以上,国家气源地的用气优惠政策,极大的降低了企业天然气获取的成本,极大提升了公司的盈利能力。把公司打造成全疆最具竞争力的低价气源拥有者。 5.依托兵团石油网点优势,LNG迅速布局全疆关键结点,拉升未来业绩。 公司LNG业务也在积极开展中,目前已经自己建成一个LNG加气站。依托兵团在全疆有170多座加油站之优势,积极和兵团石油开展合作,开展LNG加气站业务。公司已经在新疆重要战略节点上,布局了LNG加气站业务,相比于CNG,其LNG的布站范围可以延伸到1000KM,是CNG的6倍以上,同时LNG价格与柴油挂钩,为其价格的70%左右,达到4元/方,远超CNG价格,未来随着LNG车辆的增加以及站点的完善,其单位燃气的盈利状况将更高,LNG业务的增长为公司13-15年车用燃气业务打下坚实基础,预计未来公司在全疆布局的LNG(含L-CNG)总站数达到33-34座,且其布局位置具有显著优势,为公司带来巨大业绩。 6.工业用天然气随高载能企业“疆移”迅速增长,打造燃气业务另一极。 公司目前已经积极和石河子企业接洽商谈工业燃气业务,保守预计未来年供气量可达3600万方,且随着产能逐步投产,未来将达到近1.5亿方,成为未来公司燃气业务增长的又一极。 一方面,工业燃气业务其管维成本要远低于民用,在现有价格下,保守预计一方气为公司带来约0.4-0.5元利润,达产后为公司增加利润约6000万元以上。另外一方面,且其价格形成机制更灵活,涨价空间更大且更便捷(无需发改委听证审批)。工业燃气业务会随着石河子产业升级迅速增长,由于工业用天然气价格不受民用气受发改委制约,其价格形成机制灵活,为公司业务留下更多的利润空间。随着价格逐步调整,未来工业天然气业务未来为公司增加利润过亿元。 7.燃气业务独具布局全疆的潜力,空间巨大。 自10年之后,国家进一步重视新疆的经济发展与稳定。师市合一的经济发展模式被中央和兵团所肯定,未来将积极推进兵团的城镇化和工业化。公司借助于兵团未来城镇化、工业化契机,积极布局全疆兵团燃气管网建设和CNG运营,布局北疆和南疆新型城兵团镇化城市,成为最具有成长空间的天然气公司。保守预计到15年,公司LNG业务全疆布局后,将达到38个站点,带来利润超1.1亿元,极大拉动公司业绩。届时,燃气业务将占到公司利润的30%左右,成为公司新的战略增长点。 8.电力需求随高能耗企业产能转移急剧增加,持续造就公司电网利润70%以上增长。 与其它火电公司不同,公司除拥有电源点之外,独有石河子地区电网,为“发电-供电”一体化企业。随着高能耗企业,如电解铝、工业硅、电石以及PVC等产业向新疆的迅速转移,新疆地区用电量持续增长。11年公司供电量36亿度,预计12-13年公司供电量需求达到65-70亿度、85-100亿度和110-120亿度,年用电量需求超40%,利润增长接近80%,远超其它地区用电需求和其它电源类企业。保守预计13-14年电力业务为公司带来利润约3.7亿元和6.3亿元,为公司增厚EPS约为0.4元和0.7元,远超其它电力企业增长速度。 9.电煤价格具有进一步下降空间,为公司增厚电力业务盈利能力。 公司目前的煤炭主要来源于准东地区,其到厂价格中81%为运输费用。目前公司采用公路运输,其运输成本较高,运输里程长。未来借助于其它物流渠道,则可以降低运输成本30%以上,加之运输距离的缩短,总体运输成本保守预计可下降50%,到厂煤的价格预计可以降低40%,度电成本下降2分钱以上,为公司电力业务增加利润高达30%以上,使得公司电力业务盈利能力极具弹性。 消极因素: 1.高能耗企业电量需求下降。 盈利预测 公司盈利预测:预计公司13-14年EPS为0.65元、0.83元,对应PE为18和14倍,给予公司14年综合20倍PE,目标价位16.6元,有近40%空间,持续给予公司“强烈推荐”评级。看好公司智能水表的持续快速成长能力和未来的扩张潜力,建议稳健型投资者积极介入。 投资建议: 投资亮点:1)天然气业务增长迅速,提升公司利润,为A股增长最快的燃气管网企业;2)天然气CNG业务涨价后预留大量空间;3)高能耗企业“疆移”拉动电力业务持续增长,成就增长最快的电力企业。我们预计13-14年EPS为0.45元、0.81,对应PE为20、11倍,给予“强烈推荐”评级。

事件:天富热电(600509)公布2013年三季报显示,1-9月公司实现营业收入21.73亿元,同比增长10.5%,实现归属于母公司净利润2.44亿元,同比上涨20.5%;实现归属母公司扣除非经常性损益净利润2亿元,同比增长18.1%;实现基本每股收益0.3元,同比下降3.2%。三季报业绩低于预期。 点评:收入增长乏力,单季度利润同比下滑,成长性可期。三季度公司收入0.97亿元,同比增长5%,较二季度略有好转,但增长不及预期,我们认为主要是1、上半年拆除部分小锅炉及机组,自有装机规模下降导致发电量下降较快,供电量增长放缓。2、其他业务如天然气增长受气源供应限制,增长不及预期。收入增长的乏力也导致单季度利润增速同比下降2.5%。然而,募投项目2台30万千瓦机组14年将陆续投产,装机规模将升至一倍,15年也有大规模机组投产,成长性可期,预计收入等将均有明显改善。 外购电量收入增多拖累盈利能力的提升。由于公司自有机组规模较小,在建机组尚未完工,对于用电刚性需求的增加,外购电量比例不断攀升,外购的电量毛利率较低,拖累了整体的毛利率。公司第三季度毛利率26.7%,同比下降2个百分点,环比下降1个百分点。前三季度毛利率达28.2%,同比上升1.5个百分点。1-9月净利润率达11.5%,同比环比分别增加1.2个和0.4个百分点。单季度看,净利润率同比下降1个百分点至12.2%,盈利略低于预期。 费用率控制较好,负债率不断下行。1-9月期间费用率13.9%,环比上半年减少0.6个百分点,其中财务费用和管理费用分别下降0.9和0.4个百分点,费用率控制较好。由于还款力度增加,公司长、短期借款同比分别下降28.2%和38.8%,负债率也下降15个百分点至58.1%,负债率下降显著,资本结构进一步优化。 天然气上调价格略低于预期。9月车用天然气销售价格上调1.84元/方,上调略低于预期,预计整体增加0.16亿元的收入。而公司天然气供应商中石油上调供气价格,预计增加0.2亿元的成本,故此次燃气上调价格相反拖累了毛利率的提升。不过我们认为影响是短期的,随着各加气站建成投产,将成为新的利润增长点。 维持“推荐”评级。由于发电量和天然气增长低于预期,我们修正公司2013-2015年每股收益为0.47元、0.76元和1.12元,对应13-15年PE为19.3倍、11.9倍和8.1倍。依然看好公司装机规模成长性和受需求带来业绩的强劲增长前景,维持公司“推荐”评级。 风险提示。用电需求增长不及预期,投产机组延迟,天然气发展低于预期。

投资概要: 公司2014-2015年电力资产及燃气业务均迎来快速增长期,同时随着集团装机容量的增长,外购电平均成本也将明显下滑,盈利能力快速增长。同时,集团优质的煤电资产注入预期明确,给予公司强烈推荐的投资评级。 14、15年公司装机容量迎来爆发式增长 公司是位于石河子一家“厂网合一”的电力企业。关停两台落后机组后,公司当前实际装机容量465MW左右,公司在建的2×330MW机组和2×660MW机组预计分别于2014年上半年和2015年投产,预计到2015年底公司总装机容量将达到247万千瓦,权益装机容量将达到241万千瓦,分别较2012年底增长380%和430%。预计到2015年公司自有机组发电量将达到98亿千万时,较2012年增长200%,自发电量快速增长,将有效减少外购电价格倒挂的影响。 同时,随着集团装机容量的快速增长,公司平均外购电成本将持续下降,电力板块盈利能力逐年提高。 天然气业务快速扩张 截止到2012年底,公司CNG站5座,LNG站3座。按照公司天然气业务发展规划,到2015年前公司将新建CNG/LNG站50座左右。 2012年公司天然气销量为0.55亿方,随着加气站建设及民用和工业用气量的增长,预计到2015年公司销量将达到4.1亿方左右。届时天然气业务贡献公司利润将由 2012年到不到2千万增加至1.3-1.4亿元左右。 集团资产注入明确,外延发展空间广阔 按照集团规划,天富热电将成为兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台和投融资平台,到“十二五”末,天富热电在集团支持下将成为资产规模和销售收入超百亿的兵团综合能源平台。 预计到2015年底除上市公司外,集团装机容量将达到345万千瓦。同时集团还拥有近10亿吨煤炭资源,到2015年产能也将达到800万吨左右。未来都将注入上市公司,届时公司将成为煤炭-发电-供电一体化兼营燃气的综合能源公司。 盈利预测与投资建议 不考虑资产注入,预计公司2013-2015年EPS分别为0.48元、0.73元和1.21元,分别增长69%、53%和65%,对应PE分别为19、13和8倍,公司未来成长确定,外延发展空间广阔,给予强烈推荐的投资评级。 风险提示 新建电力项目推迟的风险。 上游天然气供给的影响。

持续受益于新疆高耗能行业发展:目前下游工业客户产能处于逐步释放过程,电量需求较旺盛,我们认为上半年电量增速较低主要在于天气等不可控因素影响,之前推荐公司的逻辑仍然没有改变,公司未来几年仍将持续受益于新疆地区高耗能行业的快速发展。预计全年供电量在85亿千瓦时左右,较去年同比增长26%,预计2014年供电量在110亿千瓦时左右,同比增速在29%左右。 积极利用新疆能源洼地:公司未来有望成为整合兵团电源、电网资产的平台。目前农七师、农八师、农九师和农十师电力业务发展均较为缓慢,若未来电网相连,公司供区将进一步扩大,外延式扩张将成为可能,电量增长空间将获得提升。 脱销改造推迟机组投产时间:由于新疆地区环保政策加强,脱销改造将推迟机组投产时间,预计募投的2*33万千瓦机组项目2014年6月份首台投产,2014年9月份第二台投产,国资公司代建2*13.5万千瓦机组2013年10月份首台投产,2013年年底第二台投产。 天然气业务积极布局:上半年由于气源受限,天然气销量增长低预期,公司天然气业务处于积极布局中,我们仍然维持之前的观点,天然气业务在短期内对公司业绩影响有限,气源问题和布局得到妥善解决后,未来有望成为业绩增长点之一。 碳化硅业务稳步发展:参股子公司天科合达由于目前仍主要侧重于研发,产量未能得到大幅提升,考虑到即使进行产能扩张,从选址到生产线投产等所需时间较长,短期内该业务仍难以大幅贡献利润。 投资建议:预计公司2013年-2015年EPS分别为0.45元、0.70元和1.14元,对应PE为22.2倍、14.1倍和8.7倍,公司为电力行业中少有的业绩快速增长的标的,看好长期发展前景,维持“增持-A”投资评级,6个月目标价11元。 风险提示:用电量增速低预期;在建机组投产延后;利用小时大幅下降;资金压力;天然气气源风险等;

投资要点: 事件:天富热电(600509)2013年半年报显示,上半年公司实现营业收入13.86亿元,同比增长13.98%,实现归属于母公司净利润1.47亿元,同比上涨42.86%;实现归属母公司扣除非经常性损益净利润1.17亿元,同比增长26.75%;实现基本每股收益0.188元,同比增长19.75%。半年报业绩略低于预期。 点评: 发电量下降较快和天然气增长受限拖累整体收入。上半年公司自有电厂发电量仅13.64亿千瓦时,同比下降14.21%。主要的原因有1、机组检修时间较多;2、按照“上大压小”原则陆续拆除部分小锅炉及机组,发电装机规模下降。然而,由于公共电厂陆续投运,公司供电量同比增长44.77%,弥补了发电量下降带来的损失。另外,天然气业务也因上游气源企业限制供应影响,同比仅增长21.87%,低于预期。因此自有发电量的下降和天然气业务增长的低于预期拖累了整体收入的增长,尤其是二季度收入同比下降3.76%,环比一季度出现明显下滑,预计下半年将有所恢复。 盈利能力提升较为显著。公司上半年整体毛利率达29.13%,同比增长3.6个百分点。净利润率11.14%,同比也增长近3个百分点。二季度毛利率和净利润率同比分别提升7个和2个百分点。盈利能力有较为明显的提升。分业务看,电力业务毛利率上升不到1个百分点,基本与去年持平。供热和天然气业务则分别增长3.3和3个百分点,是整体盈利能力提升的主要贡献力量。 费用增长较快,负债率明显下行。上半年公司管理费用和财务费用同比分别增长7.21%和19.47%,增长较快。其中,薪酬费用上升较大导致管理费用快速增长。借款利息和12天富债利息增加导致财务费用增长较快。从负债结构上看,公司上半年负债率仅有55.4%,较2012年下降17个百分点,负债率下降非常明显。得益于短、长期借款的还款力度加大,使得负债有下降较快。 维持“推荐”评级。公司的业务由需求的激增而有快速发展,并非其他火电公司只因煤价的下跌而带来的业绩提升,加上公司具有天然气等业务,具有高速成长性。因此我们预计公司2013-2015年每股收益0.49元、0.85元和1.27元,对应13-15年PE为18.9倍、10.9倍和7.3倍。看好公司受需求带来业绩的强劲增长前景,维持公司“推荐”评级。 风险提示。用电需求增长不及预期,投产机组延迟,天然气发展低于预期。