事件：公司发布2024年年报，2024全年实现归母净利润101.35亿元(未扣除全年计提永续债利息29.24亿元)，扣除永续债利息后归属于普通股股东净利润72.11亿元，同比提升30.4%，略低于我们的预期。公司拟分红0.27元/股，扣除永续债利息后分红比例58.78%。按4月1日收盘价计算，公司股息率为3.8%。 2024公司煤电盈利能力大幅改善，成本下降或将进一步提升盈利能力。根据公司年报披露的分部业绩，公司2024年境内煤电、气电实现税前利润总额71.38、10.84亿元、上年同期数据分别为4.33、7.77亿元，煤电盈利能力大幅提升的原因主要得益于煤价降幅大于电价降幅。2024年，公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时（-7.2%YoY，2023年为481.01元/兆瓦时），较基准电价上浮13.25%，境内火电厂单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，带动煤电业绩快速修复。4Q24煤电板块净利润为5.7亿元，同比增利35.73亿元，主要系煤价同比下降及资产减值损失少于去年同期。随着我国清洁能源装机占比逐步提升，火电发电空间受到一定挤压，2024年公司煤电/气电利用小时数分别为4285、2430小时，同比下降103、73小时。2024年公司煤电上网电量为3692.78亿度，同比-1.74%；气电上网电量269.59亿度，同比下降2.70%。辅助服务市场及容量电价机制长期有助于稳定煤电盈利能力，2024年，公司实现调峰/调频辅助服务净收入21.65/2.93亿元。2025年一季度煤价延续下跌趋势，可有效弥补年度长协电价下降及火电发电量减弱压力，叠加辅助服务市场及容量电价的机制保障，公司煤电板块盈利仍有望小幅提升。 风光业绩同比均有提升，装机保障长期利润中枢提升。2024年，公司新增新能源装机量达941.77万千瓦，其中风电、光伏装机量分别为264.58万千瓦（+30.13%YoY）、677.20万千瓦(-0.79%YoY)。全年风电、光伏税前利润达67.72、27.25亿元，分别同比增长14.53%和33.32%。虽然风电、光伏上网电价受平价项目提升影响同比有所下降，但在装机规模快速扩张的情况下，风光业绩稳定成长。截止2024年末，公司风电与太阳能装机总容量为3794.5万千瓦。136号文出台后，风电出力曲线较光伏更优，长周期收益能力更为稳定。2025年公司规划风电、光伏资本开支362、150亿元，风电资本开支预计提升，光伏支出规划下降。我们认为公司存量新能源项目可通过争取保障性收购小时数及绿证交易等方式保障收益，同时看好公司以新增风电项目为主的新能源开发策略，新能源全面入市后公司优质资产仍有强竞争力。 公司财务费用大幅下降，财务压力持续减轻。我国近期利率水平连续下降，中国5年期以上LPR分别于2024年2月、7月、10月下降25、10、25个BP、作为高杠杆高垫资的企业，公司充分受益于利率下降后利息支出规模的减少，财务费用同比降低16.1%至74.41亿元。降息周期下，公司可通过置换高息贷款持续降低财务成本，同时在资本开支预期下降的背景下，公司有望优先还债降低有息负债规模，优化公司资产结构。看好公司财务费用持续下降，持续增厚公司业绩。 发布市值管理规定，资本运作或更为积极。公司发布市值管理规定，具体提出了包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、股份回购等方式开展市值管理工作。目前公司尚无股权回购、中期分红历史，看好公司未来通过调节分红频次、提升股票回购力度、加强员工激励等方式，提升对股东的投资回报。 盈利预测与估值：考虑到2025年各地年度长协电价走低，火电利用小时数下降，光伏扩张节奏放缓，以及新能源全面入市后风电、光伏上网电价或将走低，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为117.58、124.62亿元（原值为137.58、166.41亿元），新增2027年预测为132.19亿元（以上预测均包含永续债利息）。当前股价对应2025-2027年PE分别为9、9倍和8倍。基于公司现金流显著改善、24年起煤价下行及新能源装机高增趋势延续，维持“增持”评级。 风险提示：火电、新能源上网电价不及预期，煤价波动风险、新能源投产不及预期

事件： 公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营业收入 2455.51亿元，同比-3.48%；归母净利润 101.35亿元，同比+20.01%；扣非归母净利润 105.22亿元，同比+87.50%。其中，公司 2024年 Q4实现营收 611.55亿元，同比-3.04%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润-2.77/4.81亿元，同比+93.26%/+112.70。 煤价下降带动燃料成本减少，火电盈利大幅改善。 2024年 公司整体营收略有下滑，分板块看，全年公司煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电分别实现收入 1802/195/168/71/3.1/1.5亿元，同比变化-4.59%/-2.34%/+11.03%/+52.96%/+23.30%/-76.11%。 1）从量上看， 2024年煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电的上网电量同比分别变化-1.74%/-2.7%/+16.07%/+66.13%/+24.79%/-19.15%，其中风电和光伏上网电量明显提升，我们认为主要系 2024年公司新增并网的 9692.76MW 装机中，新能源装机容量就达到了 9417.71兆瓦，为公司风光电量增长奠定了基础，而水电上网电量亦有提升，我们认为或系 2024年来水整体偏丰导致水电出力增加所致。 2）从价上看， 2024年公司发电项目的上网电价整体下滑， 平均上网结算电价为494.26元/MWh，同比下降 2.85%； 其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电的上网电价分别同比-2.21%/-0.3%/-4.29%/-11.11%/-1.35%/-86.04%。 3）从成本上看， 2024年受煤价下行影响， 境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降 8.00%；公司境内燃料成本同样显著降低，实现煤炭采购均价（含运输成本和税费）同比下降 8.27%；带动境内燃料成本同比减少138.81亿元，降幅为 9.40%。 综上， 2024年公司煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电分别实现利润总额71.38/10.84/67.72/27.25/-1.20/-8.65亿元，同比分别+1548%/+40%/+15%/+33%/-806%/-2010%， 火电盈利大幅改善。 分红金额保持增长，风电或为今年投资重点。 根据公司公告， 2024年公司现金分红总额达到 42.38亿元，同比增长 34.97%，股利支付率达到 41.82%，同比提升 4.65pct。 根据资本开支计划， 2025年公司火电/水电/风电/煤炭/太阳能/技改/港口领域的投资预计分别为88/5/362/11/150/76/1.5亿元，其中风电投资额显著增长 44.48%，为今年投资重点。 盈利预测： 我们预测公司 2025-2027年分别实现归母净利润 111. 14、 122.21、132.95亿元， 对应 PE 分别为 9.94、 9.04、 8.31倍。 给予 “买入”评级。 风险提示： 煤价大幅上涨的风险； 新能源装机成本大幅上涨的风险； 上网电价下调的风险；新能源新增装机不及预期的风险。

事件： 公司发布 2024年年报。 公司实现营收 2456亿元，同比下降 3.48%； 归母净利润 101亿元，同比增长 20.01%；扣非归母净利润 105亿元，同比增长 87.5%。公司拟每股派发现金红利 0.27元（含税），现金分红比例58.78%。 点评： 24年新增风光装机 9.4GW， 25年风光资本开支计划同比增长 14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量 9.7GW，其中火电 0.3GW，风电 2.6GW，太阳能 6.8GW。截至 2024年底，公司可控发电装机容量为145.1GW，低碳清洁能源占比达 35.82%； 其中煤电 93.1GW、气电 13.5GW、风电 18.1GW、 太阳能 19.8GW、 水电 0.4GW、 生物质 0.2GW。 2025年资本开支计划额较 2024年实际资本开支额增长 14%至 512亿元，其中风电为362亿元，同比增长 44%，太阳能为 150亿元，同比下降 24%。 煤电： 盈利能力大幅改善，全年贡献利润总额 71亿元收入端， 2024年公司燃煤交易电价 446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%；煤电发电量同比下降 1.7%至 3942亿千瓦时。成本端， 2024年国内煤炭供需关系不断改善，价格中枢下移， 公司境内火电厂售电单位燃料成本为 300.31元/兆瓦时，同比下降 8.00%。 综合来看， 2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善， 全年实现利润总额 71.38亿元，对应单位发电量为 0.018元/千瓦时， 23年为 0.001元/千瓦时。 新能源： 24年贡献利润总额 95亿元，同比增长 19%2024年公司风电利用小时 2295小时，同比下降 33小时，太阳能利用小时1185小时，同比上升 5小时。 叠加装机增长， 公司风光发电量分别同比增长 17%、 66%。电价方面，公司风光上网电价同比均有所下降，其中风电同比下降 4.29%至 510.75元/兆瓦时，光伏同比下降 11.11%至 420.43元/兆瓦时。成本端，装机增长将带来折旧摊销有所增长。综合来看， 2024年公司风光合计贡献利润总额 95亿元，同比增长 19%，其中风电同比增长15%、光伏同比增长 33%。 投资建议： 考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况， 下调 2025-2026年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 124、 133、 143亿元（ 2025-2026年前值为 135、 155亿元），对应 PE 8.6、 8.0、 7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

事件： 公司发布 2024年度报告。 2024年实现归母净利润 101.35亿元， 同比增长 20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元， 2023年同期为-41.18亿元。 火电公司年底惯例进行减值测试， 同时一次性确认部分全年费用， 因此四季度业绩通常不佳，公司此次 2024年四季度业绩为 2016年以来最好的一年。 一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期， 单季度金额为 5.21亿元， 为过去 10年第二少， 仅次于 2021年的 0.89亿元，而 2021年四季度由于煤价原因深度亏损（ 单季度归母亏损 110.47亿元）； 全年资产减值金额为 17.14亿元， 2023年为 29.72亿元； 另一方面是从 2024年 11月下旬开始， 我国煤价出现加速下跌， 公司全年售电燃料成本 300.31元/兆瓦时， 同比下降 8.0%， 电厂含税平均结算电价 494.26元/兆瓦时， 同比下降 2.85%， 点火价差扩大带动业绩增长。 2024年四季度归母净利润为-2.77亿元， 2020-2023年同期分别为-45.68、 -110.47、 -34.45、 -41.18亿元。 其他收益冲回影响一次性损益， 公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益” 科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（ 对应资产负债表中的递延收益科目）， 后续年份再根据规则转入损益， 通常为正。 而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为， 公司 2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款 15亿元， 但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现， 公司将补偿款退回， 冲减“递延收益” 余额 4.03亿元， 冲减“其他收益” 10.97亿元。 由此测算， 如果没有该一次性影响， 公司四季度经营业绩（ 含少数股东损益口径） 可以再增长约 10亿元， 在经营业绩口径中（ 不考虑减值损失） 处于过去 10年高位。 风电发电量与利润总额增速基本匹配， 全年应收账款几乎没有增长， 或反映出新能源板块回款能力改善。 根据公司披露的分板块业绩， 公司 2024燃煤、 燃机、 风电、 光伏利润总额分别为 71.38、 10.84、 67.72和 27.25亿元， 2023年同期分别为 4.33、 7.77、 59. 13、 20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量， 风电、 光伏利润总额分别同比增长 15%和 33%。 而从发电量上看， 2024年公司风电、 光伏发电量分别同比增长 17.05%和 65.98%， 风电发电量与利润总额增速基本匹配， 光伏增量机组盈利能力相对较弱。 但是结合资产负债表来看， 我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善， 公司 2024年应收账款几乎没有增长， 2023年底应收账款及应收票据合计 471.41亿元， 2024年底为 480.73亿元， 增加不足 10亿元。 而 2019年以来， 除 2022年可再生能源补贴回收较多外， 公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 在煤价快速下跌过程中， 关注电价稳定性， 考虑到公司机组位置， 预计电价受外需影响较大。 2024年 11月中旬以来， 我国煤价出现一轮超预期下跌， 今年 3月以来秦皇岛 5500大卡动力煤价格跌破 700元/吨。 在电力市场化不断加深背景下， 煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异， 集中表现在电价长协一年一签， 而煤价在更大程度上随行就市； 以及电价受区域格局影响更大， 而煤价受全国供需影响。 落实到华能国际， 考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（ 同时电价市场化程度较高）， 我们认为与很多“煤电逆周期属性” 的固有认知不同， 公司反而可能表现出较强的顺周期属性， 建议密切关注外需。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 1 10、 117、 126亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 13/12/11倍(需扣除永续债利息约 29亿）， 维持“增持” 评级。 按照50%分红率假设， 当前港股华能国际电力股份 2024年度股息率超过 5%（ 扣除永续债利息）。 风险提示： 煤价波动超出预期， 电价出现不利变化， 计提大额减值损失。 盈利预测与估值（人民币）

公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2455.51亿元，同比减少3.48%；实现归母净利润101.35亿元，同比增加20.01%。基本每股收益0.46元。公司拟按每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例达58.78%。 受益煤价下行，煤电盈利向上修复。2024年全年，公司煤机/燃机实现利润总额71.38/10.84亿元，发电量分别为3942/277亿千瓦时，上网电量分别为3963/270亿千瓦时，上网电价分别为0.4809/0.71885元/千瓦时。 度电利润分别为0.018/0.039元，较去年提升0.017/0.012元，若考虑加回济宁电厂7.27亿减值，煤电度电利润提至0.02元。2024年，公司采购煤炭2.07亿吨，煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比下降8.27%，受益于燃料成本下行，煤电盈利得到明显提升。海外火电业务中，新加坡业务由于当地电力供需转松和政策变化，2024年实现利润总额26.83亿元，同比-38.39%；巴基斯坦业务全年实现利润总额9.74亿元，同比+60.92%，创历史最优。 新能源装机持续扩张，风电盈利稳健，资本开支倾向风电。截至2024年底公司风/光装机分别为18109/19836兆瓦，分别新增2646/6772兆瓦；风/光实现利润总额67.72/27.25亿元，较去年同期分别+15%/+33%，发电量分别为380/183亿千瓦时，度电利润分别同比-0.004/-0.037元。在新能源市场化比例不断扩大、电价承压下行的背景下，公司新能源度电盈利降幅有限，尤其是风电整体盈利较为稳健。公司2025年资本支出计划风/光分别为362/150亿元，预计未来新建机组将向风电倾斜。 分红比例持续提升。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税），预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税），现金分红比例为58.78%，较去年57.14%比例再度提升。 投资建议。公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，考虑到电价风险，我们下调盈利预期，预计公司20252027年归母净利分别为120.82/122.35/130.92亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.77/0.78/0.83元，对应2025-2027年PE分别为9/8.9/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

事件：公司2024年实现营业收入2455.51亿元，同比减少3.48%；归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%；扣非归母净105.22亿元，同比增长87.50%；基本EPS为0.46元/股，同比增长31.43%；拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税）。 点评：火电业绩大幅增长，大士能源拖累业绩。截至2024年底，公司煤机装机容量为93,143兆瓦，燃机装机容量为13,508兆瓦。2024年，燃煤交易电价446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%，公司调峰/调频辅助服务电费净收入21.65/2.93亿元，燃煤/燃气度电收入502/721元/兆瓦时，同比下降15/增长3元/兆瓦时，利用小时4285/2430，同比下降103/73小时。境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，境内发电/供热燃料成本同比减少127.94/10.86亿元，同比下降9.69%/6.90%。公司煤电/气电机组利润总额71.38/10.84亿元，同比增加67.05/3.07亿元。2024年，新加坡大士能源利润总额26.83亿元，同比减少16.72亿元；巴基斯坦项目利润总额9.74亿元，同比增加3.69亿元。 新能源业务快速发展，装机容量与盈利贡献双升。2024年，公司新增风电/光伏装机2,646/6,772兆瓦，截至年末，风电装机容量为18,109兆瓦瓦（含海上风电5,490兆瓦），太阳能装机容量为19,836兆瓦，占比12.48%/13.67%，利用小时数同比下降33/增长5，上网电量369.52/181.27亿千瓦时，同比增长16.07%/66.13%，营收167.89/71.35亿元，同比增长11.03%/52.96%，度电收入454/394元/兆瓦时，同比下降21/34元/兆瓦时，毛利率52.49%/54.81%，同比下降1.58%/5.31%，实现利润总额67.72/27.25亿元，同比增长15%/33%。 高额现金分红，股东回报丰厚。2024年，公司永续债利息29.24亿元，同比增长0.28%，实现归属于上市公司普通股股东的净利润72.11亿元，计划现金分红金额42.38亿元，占比58.78%，提升1.64pcts，每股股利0.27元，同比增长35%，按照当前股价计算，A/H股股息率达3.9%/6.3%。 未来若煤价持续回落、新能源资本开支放缓，公司业绩及分红率有望进一步提升，长期投资价值显著。 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入2478/2499/2518亿元，归母净利润119.71/129.85/138.85亿元，EPS0.58/0.64/0.70元，对应PE12.04/10.83/9.94倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外宏观形势变化超出预期，利用小时与电价不及预期，燃料成本回落不及预期，盈利预测与估值模型不及预期。

公司4Q24业绩符合预期，生物质板块及其他收益拖累业绩，分红比例同比提升。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司2025年长协交易电价下滑等因素，下调2025~2026年EPS至0.77/0.81元（原0.87/0.96元），给予2027年EPS0.85元。维持目标价11.10元，维持“增持”评级。 4Q24业绩符合预期。公司2024年营收2456亿元，同比-3.5%；归母净利润101亿元，同比+20.0%；4Q24营收612亿元，同比-3.0%，归母净利润-2.8亿元，同比减亏38.4亿元，符合我们此前预期。公司2024年拟派发现金股息42.4亿元，占归母净利润比例为41.8%，同比+4.6ppts。 生物质板块及其他收益拖累业绩，减值金额大幅收窄。公司4Q24亏损主要受其他收益及生物质板块拖累：1）公司4Q24其他收益-4.7亿元，同比-7.9亿元，主要由于4Q24华能济宁电厂返还政策性搬迁补偿款冲减其他收益11.0亿元；2）公司4Q24生物质板块利润总额-4.1亿元，同比增亏3.9亿元，我们推测主要受山东区域冲回“双联网”电价补贴导致生物质上网电价为负影响。公司4Q24资产及信用减值金额6.4亿元，同比-23.3亿元。公司4Q24境内燃煤板块利润总额5.7亿元，同比扭亏（4Q23境内燃煤板块利润总额-30.0亿元）；同期境内燃煤板块度电利润总额0.006元/千瓦时，同比+0.039元/千瓦时。大士能源4Q24利润总额4.4亿元，同比-38.9%，环比-16.6%。公司4Q24财务费用14.8亿元，同比-6.5亿元。 新能源盈利同比提升，风电度电利润持续改善。公司4Q24新能源上网电量144亿千瓦时，同比+23.7%；其中同期风电/光伏上网电量101/42.4亿千瓦时，同比+15.9%/+47.2%。公司4Q24新能源项目盈利持续正增长：4Q24新能源板块利润总额18.7亿元，同比+29.4%；其中同期风电/光伏利润总额15.7/3.0亿元，同比+28.5%/+34.1%。我们测算公司4Q24风电板块度电利润总额0.155元/千瓦时，同比+0.015元/千瓦时，风电盈利能力持续恢复。公司2024年新增新能源装机9.3GW，其中4Q24新增新能源装机4.2GW。 风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、大额计提减值等。

事件：公司发布2024年年报，全年实现营收2455.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润101.4亿元，同比增长20.0%；实现扣非归母净利润105.2亿元，同比增长87.5%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例为58.78%；煤价中枢下移，火电盈利能力提升。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时，同比增长1.1%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%，煤电利用小时4285小时（同比-103小时），在完成电热保供前提下，公司火电机组优化运行方式，因而电量同比略有下滑；2024年国内煤炭供需总体宽松，价格震荡下移，公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，同比下降12.4%。经测算，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时，若加回济宁电厂减值7.27亿元，煤电度电利润达0.021元/千瓦时。 风电资本开支增长。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GW，风电/光伏分别新增2.6/6.8GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元，同比分别+111/-47.4亿元，公司对风电投资增加。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元，同比分别-38.4%/+60.9%，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元，对应目标价8.69元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

事件： 公司发布了 2024年全年上网电量完成情况公告， 2024年第四季度， 公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量 1116.99亿千瓦时， 同比增长 1.11%； 2024年全年， 公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量 4529.39亿千瓦时， 同比增长 1.13%。 全年境内上网电量小增 1%， 电价同比下降 2.85%： 2024年公司境内合并口径累计上网电量 4529.39亿千瓦时， 同比增长 1.13%； 全年境内各运行电厂平均上网结算电价 494.26元/兆瓦时， 同比下降 2.85%。 公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长， 平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。 单四季度看， 公司境内合并口径累计上网电量 1116.99亿千瓦时， 同比增长 1.11%。 火电上网电量同比有所下降， 全年新增基建并网 0.2GW： 2024年公司煤机上网电量 3692.78亿千瓦时， 同比下降 1.74%； 燃机上网电量 269.59亿千瓦时， 同比下降 2.7%。 单四季度看， 公司煤机上网电量 911.74亿千瓦时， 同比下降 0.65%； 燃机上网电量 58.23亿千瓦时， 同比下降 13.62%。 公司火电机组在完成电热保供前提下， 优化运行方式， 多发有效益的电量，电量同比略有下降。 其中， 公司在山西、 河南、 江苏、 上海、 重庆、 浙江、安徽、 福建等地的全年煤机上网电量有所增长； 在吉林、 辽宁、 甘肃、 北京、 天津、 湖南、 广东、 云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。 此外， 2024年公司新增火电基建并网装机 275.05MW。 水风光电量快速增长， 全年新增基建并网 9.42GW： 2024年公司风电上网电量 369.52亿千瓦时， 同比增长 16.07%； 光伏上网电量 181.27亿千瓦时， 同比增长 66.13%； 水电上网电量 9.34亿千瓦时， 同比增长 24.79%。 单四季度看， 公司风电上网电量 101.22亿千瓦时， 同比增长 15.94%； 光伏上网电量 42.43亿千瓦时， 同比增长 47.22%； 水电上网电量 1.18亿千瓦时，同比下降 15.88%。 水风光全年电量同比增长， 新能源主要系受装机持续增长； 水电或系 24年全年来水总体偏丰。 单四季度水电出力下降或系 23年下半年来水偏丰， 高基数效应且 24年四季度来水偏枯。 此外， 2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量 9417.71兆瓦。 盈利预测与投资建议： 考虑到 25年江苏、 广东等地年度长协电价同比有所下降， 结合 24年的电量、 煤价。 我们下调原有假设， 预计 24-26年归母净利润分别为 99.99、 100.51、 104.00亿元（ 原 104.38、 123.12和 130.77亿元） ， 对应 PE 分别为 10.1/10.1/9.7倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤价上升风险； 新能源项目建设不及预期风险； 政策不及预期风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

华能国际发布三季报：3Q24实现营收655.90亿元（yoy+0.46%，qoq+22.74%），归母净利29.59亿元（yoy-52.69%，qoq+3.55%）。1-9M24实现营收1843.96亿元（yoy-3.62%），归母净利104.13亿元（yoy-17.12%），扣非净利100.41亿元（yoy+6.87%）。公司3Q24归母净利润低于我们预期的42-48.88亿元主要系计提11.93亿资产减值损失，按照惯例，公司一般于Q4计提资产减值损失。3Q24，公司经营向好，我们测算还原资产减值后煤电度电利润总额3.1分（yoy+0.4分），风电度电利润总额0.147元（yoy+4.2分）。看好公司火电盈利改善及风电发展，维持“买入”。 3Q24还原资产减值后煤电度电利润总额同比+0.4分3Q24，公司煤电/气电上网电量同比-0.3%/+8.7%至1077.04/88.03亿千瓦时，同比增速较2Q24的-9.7%/-7.3%大幅改善，主要系8月后水电来水较6、7月大幅下降，对火电发电量挤压效应减弱。3Q24，公司境内煤电实现利润总额25.88亿元，若还原济宁电厂资产减值损失7.27亿元则为33.15亿元，对应度电利润总额分别为2.4/3.1分，同比-0.2/+0.4分，较2Q24的1.5分均大幅提升（因电量增长），较1Q24的3.1分下降0.7分/持平（因电量增长、煤价下降但煤耗提升导致单位燃料成本增长）。公司3Q24剩余4.09/0.12亿元资产减值损失主要系农安生物质发电厂和其他单项。 3Q24风电上网电量同比增速修复，度电利润总额同比+4.2分1-9M24，公司新增并网风电/光伏装机容量1467.45/3753.13MW，完成全年并网目标的52%。3Q24，公司风电上网电量同比大幅+25.7%至79.51亿千瓦时，电量同比增速环比2Q24的1.8%显著修复；风电利润总额同比+75.7%至11.70亿元。我们测算公司3Q24风电度电利润总额0.147元，同比+4.2分，但由于三季度属于小风季，利用小时数一般为全年四个季度中最低，度电利润总额小于1Q24/2Q24的0.241/0.183元。3Q24公司光伏度电利润总额由于上网电价下行同比-3.9分至0.208元。 目标价8.96元，维持“买入”评级考虑今年以来煤价中枢下行趋势，调整对公司煤价和煤电电价预期，调整公司24-26年归母净利至106/129/132亿元（前值：116/121/130亿元）。预计公司25年新能源归母净利89.02亿元和火电归母权益600亿元，分别给予25EPE18x和PB1x（可比公司Wind一致预期25EPE/PB16x/0.9x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电辅助服务收益表现突出），扣除永续债后目标市值1406亿元，对应股价8.96元（前值：10.53元），买入。 风险提示：煤价高于预期；市场化电价/煤电容量电价/利用小时数/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险。

电价下降致营业收入同比下降， 归母净利润有所下降。 22024年前三季度，公司实现营业收入 1843.95亿元（-3.62%） ， 归母净利润 104.13亿元（-17.12%） ， 扣非归母净利润 100.41亿元（+6.87%） ； 2024年第三季度， 公司实现营业收入 655.90亿元（+0.46%） ， 归母净利润 29.59亿元（-52.69%） ， 扣非归母净利润 28.61亿元（-25.18%） 。 2024年前三季度营收下降主要由于电价同比下降， 2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价 496.27元/兆瓦时（-2.63%） ； 归母净利润下降主要由于归属少数股东和类 REITs 持有人的损益同比增加。 第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于， 一方面有去年同期高基数的影响，另一方面三季度公司计提资产减值损失 11.93亿元。 2024Q3煤电利润总额同比下降， 风光新能源利润总额同比大幅增加。 公司境内电力分板块利润总额： 2024年前三季度， 燃煤板块 65.68亿元（+91.16%） ， 燃机板块 8.56亿元（+21.91%） ， 风电板块 52.00亿元（10.87%） ， 光伏板块 24.30亿元（+33.21%） ， 水电板块 1.19亿元（+277.81%） 。 2024年第三季度， 燃煤板块 25.88亿元（-8.97%） ， 燃机板块 2.86亿元（-18.52%） ， 风电板块 11.70亿元（+75.68%） ， 光伏板块 11.85亿元（+44.16%） 。 新能源装机容量持续增长， 未来项目投运将驱动业绩提升。 2024年第三季度， 公司新增风电装机容量 41.3万千瓦， 光伏 176.34万千瓦， 合计217.64万千瓦； 2024年前三季度， 公司新增火电装机容量 5.8万千瓦，风电 146.75万千瓦， 光伏 375.31万千瓦， 合计 527.86万千瓦。 截至2024年 9月， 公司累计装机容量 14071.1万千瓦， 其中风电 1697.8万千瓦， 光伏 1685.3万千瓦。 公司新能源项目装机容量持续增加， 将驱动公司业绩规模进一步增长。 风险提示： 行业政策不及预期； 用电量下滑； 煤价上涨； 电价下滑。 投资建议： 维持盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元， EPS 为 0.74/0.77/0.82元， 对应 PE 分别为11.2/10.7/10.0倍。 预计 2024年新能源贡献 75.2亿元， 火电及其他贡献业绩为 40.4亿元。 给予新能源 11-12倍 PE 估值， 火电及其他 10-11倍 PE 估值， 公司合理市值为 1231-1347亿元， 对应每股合理价值为 7.84-8.58元，较目前股价有 8%~18%的溢价空间， 维持“优于大市” 评级。

事件： 10月 30日， 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现营收 1843.96亿元， 同比-3.62%； 归母净利润 104.13亿元， 同比-17.12%； 其 中 ， 2024Q3单 季 营 收 655.90亿 元 ， 同 比 +0.46% ， 环 比+22.74%； 归母净利润 29.59亿元， 同比-52.69%， 环比+3.55%。 观点： 电价下滑、 资产减值等因素拖累业绩。 公司收入下滑主要受电价影响， 2024年前三季度公司上网电量同比+1.14%， 平均上网结算电价为 496.27元/兆瓦时， 同比下降 2.63%。 公司净利润下滑主要受资产减值及非流动性资产处置损益影响， 2024年前三季度公司确认资产减值 11.93亿元， 其中济宁电厂计提 7.27亿元； 此外子公司因台风、 冰雹等造成固定资产、 在建工程报废损失等 3.39亿元。 剔除减值影响后火电度电利润同比提升。 分业务看， 2024年前三季度燃煤/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现利润总额 65.68亿元 /8.56亿 元 /52.00亿 元 /24.30亿 元 /1.19亿 元 ， 同 比 分 别+91.16%/+21.91%/+10.87%/+33.21%/+277.81% 。 2024年第三季度燃煤板块税前利润 25.88亿元， 对应度电税前利润 0.024元/kWh， 同比-0.0023元/kWh， 剔除减值影响度电利润 0.031元/kWh， 同比+0.0045元/kWh。 新能源装机增长 5.22GW， 带动上网电量提升。 2024年前三季度公司实现上网电量 3412.40亿千瓦时， 同比增长 1.14%； 其中风电上网电量 268.30亿千瓦时， 同比+16.12%； 光伏上网电量138.84亿千瓦时， 同比+72.92%。 主要原因是 2024年以来公司新增并网光伏 3.75GW， 风电 1.47GW， 合计新增可控发电装机容量 5.22GW。 盈利预测及投资评级： 国内煤炭市场供需矛盾继续缓解， 公司燃料成本控制成效显著， 后续新能源装机也有望快速提升。 考虑到资产减值损失等影响， 我们下调公司盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润分别为 115.67/125.91/145.50亿元（前值为 129.99/143.90/163.24亿元） ， 当前股价对应 2024-2026年 PE分别为 9.8/9.0/7.8倍。 我们选取华电国际、 国电电力、 大唐发电作为可比公司， 公司当前估值合理， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策推进不及预期； 新增装机不及预期； 煤炭价格大幅上涨； 电价下调； 行业竞争加剧； 海外子公司业绩不及预期； 不可抗力因素风险。

事件： 公司发布 2024年三季报。 前三季度公司实现营收 1843.96亿元，同比下降 3.62%；实现归母净利润 104.13亿元，同比下降 17.12%；实现扣非归母净利润 100.41亿元，同比增长 6.87%。 点评： Q3煤机上网电量同比基本持平，风光电量快速增长前三季度公司累计完成上网电量 3,412.40亿千瓦时，同比增长 1.14%；单三季度完成上网电量 1,305.62亿千瓦时，同比增长 3.43%，主要系迎峰度夏期间，社会用电需求同比增加，局部地区个别时段电力供应紧张，公司火电机组发挥支撑保障作用，三季度火电电量同比略有增长，促进火电累计电量降幅收窄，且公司风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比快速增加。 公司境内单位燃料成本同比下降， Q1-3扣非归母净利同比+7%前三季度公司平均上网结算电价为 496.27元/兆瓦时，同比下降 2.63%。 量增而价降， 前三季度公司实现营收 1843.96亿元，同比下降 3.62%。成本方面，前三季度公司营业成本 1548.45亿元，同比下降 7.12%，或主要系境内业务单位燃料成本同比下降。 公司前三季度期间费用率 6.45%，同比微增0.21pct。此外，公司前三季度计提资产减值损失 11.93亿元。综合来看，公司实现净利率 7.24%，同比提高 0.21pct； 实现归母净利润 104.13亿元，同比下降 17.12%；实现扣非归母净利润 100.41亿元， 同比增长 6.87%。 三季度新增风光装机 2.2GW，清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长前三季度公司新增可控发电装机容量 5.3GW，其中火电 0.06GW、风电1.5GW、光伏 3.8GW。 截至 2024年 9月 30日，公司可控发电装机容量为140.7GW。 从全年来看，公司资本支出计划共 801.53亿元，其中风电 295.44亿元，同比增长 25.85%，太阳能 353.81亿元，同比增长 38.50%，风光合计占比达 81%。随着风光项目建设的持续推进，公司清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长。 投资建议： 考虑到前三季度业绩及电量、电价情况，下调盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润为 117、 135、 155亿元（前值为 132、 156、 170亿元），对应 PE 10、 8、 7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、项目建设进度不及预期等